Unternehmensbewertung und wertorientiertes ... - Franz Hörmann

Univ.-Prof.Dr. Herbert R.
Haeseler lehrt am Institut für
Revisions-, Treuhand- und
Rechnungswesen der WU
Wien und ist Gutachter sowie
Management Consultant.
Univ.-Prof.Dr. Franz
Hörmann lehrt am Institut
für Revisions-, Treuhandund
Rechnungswesen der
WU Wien und ist Consultant
sowie Aufsichtsratsmitglied.
1. UNTERNEHMENSBEWERTUNG
1.1. Anlässe und Zwecke
Für die Bewertung von Unternehmen/Konzernen
sowie Beteiligungen gibt es erwiesenermaßen
eine Vielzahl von Anlässen. Es geht nicht
nur um die Fundierung von Kauf- bzw. Verkaufsentscheidungen,
sondern immer häufiger
auch um möglichst gerechte Nachfolgeregelungen
und nicht selten auch um die Unterlegung
von Abfindungen.
1.2. DCF-Verfahren
Alfred Rappaport hat mit seinem 1986 erschienenem
Werk „Creating Shareholder-Value“
einiges bewegt. Vor allem hat er damit den
Shareholder-Value-Ansatz gleichsam salonfähig
gemacht und maßgeblich zu einer danach ausgebrochenen
Shareholder-Value-„Manie“ beigetragen,
welche zu temporären Kurs-Höhenflügen
nicht nur an der New York Stock Exchange
führte.
2. MEHRDIMENSIONALE PROBLEMATIK
2.1. Zukunft und Fortbestandswahrscheinlichkeit
Wer in die Zukunft blickt, ist unweigerlich
mit einer Vielzahl von Fragezeichen konfrontiert.
Wissenschaftlich nennt man diese Ungewissheiten.
Auch die Zukunft von Unternehmen
kann als „Buch mit sieben Siegeln“ etikettiert
4 Aufsichtsrat aktuell 3/2005
Unternehmensbewertung und wertorientiertes Controlling
Herbert R. Haeseler und Franz Hörmann
Unternehmensbewertung und
wertorientiertes Controlling:
DCF-Methoden auf dem Prüfstand
Auch in Österreich hat im letzten Jahrzehnt die Zahl an Unternehmensbewertungen(1) bzw. Gutachten
zur Ermittlung/Rechtfertigung von Unternehmenswerten erheblich zugenommen, was
in der Hauptsache vermutlich auf den beträchtlichen Anstieg an Käufen/Verkäufen von ganzen
Unternehmen sowie Beteiligungen und die Notwendigkeit der Fundierung von Nachfolgeentscheidungen
zurückzuführen gewesen ist.
Im Gefolge der Verbreitung der US-amerikanischen Shareholder-Value-Philosophie ist auch
hierzulande eine wachsende Akzeptanz der sog. Wertorientierung(2) festzustellen gewesen,
und zwar nicht bloß bei börsennotierten Gesellschaften, sondern zunehmend auch bei nichtkapitalmarktorientierten
Familienunternehmen.
werden. Die Zukunftsbewältigungsfähigkeit von
Unternehmen hängt von zahlreichen Einflüssen
ab, von der Volatilität der jeweils gefährlichsten
Umfeldfaktoren, der Professionalität des Managements,
der Qualität der Mitarbeiter und
letztlich auch von einem Quäntchen Glück.
Gemeinsam ist allen diesen Ungewissheiten
jedenfalls, dass sie in das gängige (DCF-) Bewertungsmodell
keinerlei Eingang finden, d. h.
in diesem in keiner wie auch immer gearteten
Form abgebildet sind.
2.2. Fundamentale Denkfehler
Als fundamentale Denkfehler sollen nachfolgend
all jene Defizite der gängigen (DCF-)
Bewertungsmodelle etikettiert werden, welche
ihre Existenz der primitiven Grundstruktur
dieses Rechenansatzes „verdanken“.
2.2.1. Fehlende Kausalketten für FCF
Ein erster offensichtlicher Mangel zeigt sich
gleich darin, dass es für die Herkunft der Free
Cash Flows (FCF) im Modell selbst keine Darstellungsmöglichkeit
gibt. Bestenfalls können
Annotationen (Randnotizen, ergänzende Erläuterungen
etc.) mehr oder weniger transparent
bzw. nachvollziehbar das Entstehen der Zahlungsströme
plausibel machen. Wenn die Ursachen
der FCF im Modell selbst aber nicht abbildbar
sind, dann ist auch ein mögliches Optimierungspotential
nicht ersichtlich bzw. können
mögliche Risikosignale nicht dargestellt
werden, wodurch dieser Modelltyp sich aus
(1) Unternehmensbewertungs-Literatur (für viele): Mandl/Rabel,Unternehmensbewertung, Wien/Frankfurt 1997;
Casey,Unternehmensbewertung und Marktpreisfindung, Wiesbaden 2000; Haeseler/Kros,Unternehmensbewertung,
Wien 2002.
(2) Haeseler, Wertorientierung versus Wertemanagement?, in: Aufsichtsrat aktuell 2/2005, 4.
(3) Bertl/Schiebel,Rechtsgeprägte Unternehmensbewertung: Ordentlicher Wert gem. ABGB als Verkehrswert –
Außerordentlicher Wert gem. ABGB als subjektorientierter Entscheidungswert, in Österreichische Zeitschrift
für Recht und Rechnungswesen (RWZ) 9/2004, 268

Unternehmensbewertung und wertorientiertes Controlling
Steuerungssicht strikt verbietet, aus Bewertungssicht
hingegen zu einem „numerischen
Glaubensbekenntnis“ degeneriert.
2.2.2. Innerer Wert oder
Entscheidungswert ?
Ein weiteres Problem stellt die Interpretation
dieser Barwertgröße dar. Wie bei jeder
Form der Barwertberechnung ergibt sich auch
hier als Endgröße nämlich nicht der „innere“
Wert einer Investition, sondern lediglich der
Entscheidungswert, d. h. der relative Wert im
Vergleich zur Hintergrundinvestition, in diesem
Falle dem WACC-Zinssatz (Weighted Average
Cost of Capital). Ein positiver Wert signalisiert
also einen, um eben diesen Betrag, höheren
Barwertnutzen im Vergleich mit der Alternativanlage.
Daraus folgt eindeutig, dass sich der
Wert automatisch mit der „Meßlatte“ des
WACC auch verändert. Eine neue Information
betreffend die Alternativanlage führt somit sofort
auch zu einem geänderten Unternehmenswert.
Der Unternehmenswert ist untrennbar
mit dem Informationsstand über die jeweils
günstigste Alternativrendite/die aktuellen Kapitalkosten
verbunden.
Aus entscheidungstheoretischer Sicht könnte
man diesen, dem Opportunitätsdenken entspringenden,
Umstand auch so beschreiben:
man kann den Wert des Unternehmens ganz
einfach erhöhen, indem man die Eigenkapitalkosten
senkt. Die Kosten des Eigenkapitals
allerdings bestehen aus der günstigsten Alternativanlage,
d. h. die Minimierung des Informationsstandes
über (potentielle) Alternativanlagen
maximiert zugleich den Wert des konkreten
Unternehmens.
2.2.3. Das „Risiko“ „steckt im Zinssatz“
Da es sich bei Barwertmodellen stets um einen
impliziten Alternativenvergleich handelt,
bedeutet dies allerdings auch, dass jeder strukturelle
Unterschied zwischen Investition und
Kalkulationszinssatz zwangsläufig zu einer Verzerrung
der Entscheidungsgröße führt. Kann
man z. B. Steuerwirkungen oftmals noch in
Zinssätzen (einigermaßen) ähnlich wie in den
Zahlungsströmen berücksichtigen, so gelingt
dies mit Abschreibungen schon nicht mehr
bzw. wird regelmäßig nicht einmal versucht
(der Kalkulationszinssatz repräsentiert regelmäßig
eine Finanzinvestition, auch bei abschreibbaren
Invesitionsprojekten mit Abschreibungssteuerersparnissen
in den Zahlungsströmen).
2.3. Methodische Mängel
Nachfolgend sollen nun die rein methodischen
Mängel näher untersucht werden. Dabei
wird im Unterschied zur bisherigen Kritik die
Grundstruktur des Modellansatzes nicht weiter
hinterfragt, sondern es werden lediglich jene Effekte
aufgezeigt, welche durch eine (gezielte)
Parameterwahl zu Tage treten.
2.3.1. Realisationszeitpunkt Ewigkeit
Zumeist befindet sich der Großteil des rechnerischen
Unternehmenswerts bei der DCF-
Methode im sogenannten Residualwert, d. h.
dem Barwert einer ewigen Rente, welche sich
bei Fortführung der Modellannahmen für die
letzte Planperiode bis zur Ewigkeit ergibt. Dies
ist zunächst schon rein logisch unsinnig, da
kaum ein Unternehmen wirklich „ewig“ existieren
wird. Mathematisch betrachtet „mogelt“
man sich so um die unangenehme (weil unbeantwortbare)
Frage des Liquidationszeitpunkts
herum, da ja die Investitionstheorie (als Rechnung
„von Geld zu Geld“) die Berechnung über
die gesamte Dauer des Investitionsprojekts
(hier des Unternehmens) verlangen würde. Als
völlig absurd hingegen müssen rechnerische
Unternehmenswerte bezeichnet werden, bei denen
der Großteil des Werts dem Residualwert
entstammt; verdeutlichendes Beispiel:
Kalkulationszinssatz (i): 8%
Periode (t): 1 2 3 4 5
Free Cash Flows (FCF): 100,00 120,00 140,00 160,00 180,00
Residualwert (RW): 2.250,00
Barwerte der FCF:
Barwertsumme
92,59 102,88 111,14 117,60 122,50
der FCF (Bw FCF):
Barwert des Residualwerts
546,72 26%
(Bw RW): 1.531,31 74%
Unternehmenswert: 2.078,03 100%
Abbildung 1: DCF-Bewertung mit dominantem Residualwert
In Businessplänen neu zu gründender
Unternehmen kann sich dieser Irrwitz sogar
noch potenzieren. Hier sind Fälle möglich, in
denen der Residualwert mehr als 100% des
Unternehmenswerts betragen kann, wenn in
den Anfangsjahren Cash Outflows, d.h. negative
Free Cash Flows, vorliegen (vgl. dazu Abbildung
2).
Kalkulationszinssatz (i): 8%
Periode (t): 1 2 3 4 5
Free Cash Flows (FCF): -100,00 -120,00 -50,00 0,00 50,00
Residualwert (RW): 625,00
Barwerte der FCF:
Barwertsumme
-92,59 -85,73 -39,69 0,00 34,03
der FCF (Bw FCF):
Barwert des Residualwerts
-183,99 -76%
(Bw RW): 425,36 176%
Unternehmenswert: 241,38 100%
Abbildung 2: DCF-Bewertung mit Residualwert > 100% des Unternehmenswerts
Wie unschwer zu erkennen ist, liegt die
„Kunst“ hier lediglich darin, im Businessplan
den Turn Around noch in der Detailplanungsphase
zu schaffen, d. h. spätestens im letzten
3/2005 Aufsichtsrat aktuell
Wie bei jeder form der
Barwertberechnung
ergibt sich als Endgröße
nicht der innere Wert
einer Investition,
sondern lediglich der
Entscheidungswert,
d. h. der relative Wert
im Vergleich zur Hintergrundinvestition.
5

Die Beteiligung an
einem Unternehmen
kann nicht als einfacher
Kauf dargestellt werden,
da „das Unternehmen“
sich stets in der
Zukunft ereignet und
der Wert der Gegenleistung
für den Kaufpreis
damit zwangsläufig unbekannt
ist.
Planjahr müssen positive Free Cash Flows erwirtschaftet
(besser: auf Papier bestehen und
„plausibel begründet“) werden.
2.3.2. Zinssatz-Spielereien
Es liegt in der Natur der Methode, dass
DCF-Modell-gestützte Unternehmenswerte sowohl
über differente zukünftige Zahlungsströme
als auch über andere zukünftige Zinssätze
(„Kapitalkosten“) verändert werden können.
Während die Free Cash Flows, in letzter Konsequenz
zukünftigen Umsatzerlösen entstammend,
für deren verläßliche Prognose weder die
„anerkannte“ Wissenschaft noch alternative
Grenzwissenschaften bis heute praktikable Instrumente
bieten können, einfach entsprechend
„argumentiert“ werden müssen, bieten die
Zinssätze (d. h. die zu erwartenden zukünftigen
Kapitalkosten) einen wesentlich subtileren
Hebel um rechnerische Unternehmenswerte in
die gewünschte Richtung zu lenken (vgl. Abbildung
3).
3. MÖGLICHE AUSWEGE
Tauglichere Modelle zur Unterstützung
unternehmerischer Entscheidungen sind daher
notwendig. Dazu wäre allerdings zunächst weit
selektiver auf den „Bewertungszweck“ (sprich:
die Entscheidungssituation) abzustellen. Es ist
einfach nicht sinnvoll, die Beteiligung an einem
hoch komplexen Organismus wie einem Unternehmen
als einfachen „Kauf“ (nach dem Modell
„hier Ware, da Geld“) darzustellen. Da sich
„das Unternehmen“ stets in der Zukunft ereignet
und diese objektiv nicht vorhersehbar ist,
kann sich die Beteiligung an einem Unterneh-
6 Aufsichtsrat aktuell 3/2005
Unternehmensbewertung und wertorientiertes Controlling
Sensitivitätsanalyse:
Unternehmenswert und Zinssatz
241,38
1% 4.559,33
2% 2.068,34
3% 1.243,71
4% 835,45
5% 593,57
6% 434,76
7% 323,31
8% 241,38
9% 179,05
10% 130,39
11% 91,61
12% 60,21
13% 34,43
14% 13,04
15% -4,86
16% -19,97
17% -32,78
18% -43,72
19% -53,09
20% -61,15
Abbildung 3: Abhängigkeit des rechnerischen
Unternehmenswerts vom gewählten Zinssatz
men (in Form von Eigenkapital) ökonomisch
sinnvoll auch nie als simpler „Kauf“ modellieren
lassen. Der Wert der Gegenleistung (für den
Kaufpreis) ist nämlich zwangsläufig allen beteiligten
Parteien unbekannt (und kann auch
nicht durch „Standardisierung“, „Objektivierung“
oder sonstige Zahlen-Alchimie künstlich
erschaffen werden). Es existieren lediglich Pläne
(unterschiedlicher Qualität, Detaillierung,
Aktualität etc.), die offen kommuniziert und
abgestimmt werden könnten bzw. sollten. An
methodischen Werkzeugen zur Repräsentation
und Kommunikation solcher Pläne in grafischer
wie mathematischer Form arbeiten die
Autoren des gegenständlichen Beitrags zur Zeit.