Artikel als PDF-Datei - Franz Hörmann

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Unternehmensbewertung
Irrationale Unternehmenswerte wegen DCF-Methodik!
Die an langfristige Basiszinssätze gebundenen Barwertmethoden verlieren in
Zeiten irrationaler Zinssatzentwicklungen ihre Aussagekraft völlig
VON DR. HERBERT R. HAESELER UND DR. FRANZ HÖRMANN*)
Die beiden Fachgutachten zur Unternehmensbewertung KFS BW1 2006 sowie IDW S1 2005 bestimmen
jeweils „die“ DCF-Methode als einziges „zeitgemäßes“ Verfahren der Unternehmensbewertung.
Den dafür verantwortlichen Experten ist offenbar entgangen, dass kein Unternehmensbewerter
im anglo-amerikanischen Sprachraum seine Bewertung unter Abstützung auf
bloß eine einzige Methode durchführt. International werden üblicherweise mehrere Verfahren
im Gutachten verwendet, um einerseits eine Plausibilitätsprüfung vorzunehmen und andererseits
die Orientierung für den Adressaten zu verbessern. Außerdem werden Wertbandbreiten
ermittelt und niedergeschrieben, während hierzulande nach wie vor extrem fragwürdige Einzelwerte
als Bewertungsergebnis präsentiert werden. Welche Konsequenzen diese Fehlentwicklung
für die Entscheidungsträger nach sich zieht, soll im nachfolgenden Beitrag beleuchtet
werden.
1. Grundsätzliche Mängel der DCF-Methode
Die DCF-Verfahren leiden grundsätzlich daran, dass historisch ein Partialmodell (in diesem
Fall ein Entscheidungsmodell für einzelne Investitionsobjekte wie etwa Maschinen,
Fahrzeuge etc.) als Totalmodell pauschal auf ein komplexes soziales Konstrukt, welches
als solches permanenten Änderungen unterliegt, übertragen wurde. Da, im Unterschied
zu einzelnen Investitionsobjekten, für Unternehmen die Lebensdauer prinzipiell
unbekannt ist (auch nicht annähernd geschätzt werden kann), verfielen die Entwickler
dieser Methode auf die unglückliche Idee, mit ewigen Renten zu operieren.
Hier wurde dann prompt ein Erklärungsmodell mit einem Entscheidungsmodell verwechselt,
1 ) und daher können nun, im so genannten Zweiphasenmodell, die Barwerte
der ewigen Rente am Ende des Detailplanungszeitraums die Abzinsungslogik der Barwertberechnung
pervertieren. Der völlig unbekannte Zahlungsstrom des letzten Jahres
des Detailplanungszeitraumes beträgt nach Transformation in eine ewige Rente
regelmäßig 70 %, 80 % oder in Gründungsplanungen sogar mehr als 100 % des gesamten
Unternehmenswertes, wodurch dieser seine Aussagekraft vollkommen einbüßt!
Diese und etliche weitere Mängel wurden bereits ausführlich an anderer Stelle hervorgehoben
und kritisiert. 2 ) Die dort gestellten wissenschaftlichen Fragen sind von den Befürwortern
dieser Methoden nach wie vor unbeantwortet geblieben.
2. Die Irrationalität der Kapitalmärkte
Hier sollen jedoch die konkreten Konsequenzen der Anwendung dieser Methoden für
einzelne Entscheidungsträger in Zeiten irrationaler Zinssatzänderungen demonstriert
*) Ao. Univ.-Prof. Dr. Herbert R. Haeseler und ao. Univ.-Prof. Dr. Franz Hörmann lehren am Institut für Revisions-,
Treuhand- und Rechnungswesen der Wirtschaftsuniversität Wien.
1 ) Ewige Renten wurden in der Literatur stets nur zur Erklärung prinzipieller Wirkungszusammenhänge,
z. B. zwischen Zahlungsstrom und Zinssatz, herangezogen. Kein kompetenter Betriebswirt wäre je auf
die Idee verfallen, konkrete Entscheidungen aus ewigen Renten abzuleiten!
2 ) Siehe Haeseler/Hörmann/Kros, Unternehmensbewertung – Grundlagen der Bewertung von Unternehmen
und Beteiligungen 2 (2007) hier insb. Kapitel 1.6. bis 1.11.
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werden. Die internationalen Kapitalmärkte sind nämlich gegenwärtig durch ein zunehmend
irrationales Verhalten ihrer Akteure gekennzeichnet. Eine der Ursachen hierfür
kann konkret darin gesehen werden, dass einzelne Teilnehmer, insbesondere Trader,
durch Ersterfolge spielsüchtig werden und ihre Handlungen dann dieser Sucht gehorchen.
Eine lesenswerte Quelle dazu stellt der ehemalige Trader und nunmehrige Professor
für Philosophie Nassim Nicholas Taleb dar, der genau beschreibt, 3 ) wie seine
Vorgesetzten bei verschiedenen Fonds die Spielsucht der Trader (diese besuchten z. B.
stets Casinos und Rennbahnen in ihrer Freizeit) aktiv unterstützten – mit der Argumentation,
sie entwickelten dadurch ein „Gefühl für den Markt“. Er beschreibt darin auch
sehr anschaulich, weshalb gute Trader (welche kurzfristig große Erfolge mit ihren Investments
erzielen) tatsächlich eben gefährliche Trader sind (sie gewinnen zu viel
Selbstvertrauen und gehen immer größere Risiken ein, werden aber von ihren Vorgesetzten
aufgrund ihres „Erfolges“ gefördert, indem ihnen immer größere Portfolios zur
Verwaltung anvertraut werden). Wegen dieser problematischen Scheinerfolge (in einer
zufälligen Umgebung) kommt es zu einer kontinuierlichen Risikosteigerung, welche unvermeidlich
irgendwann im Crash endet.
Auch die sog. Experimental Economics, eine Forschungsrichtung, in welcher versucht
wird, mittels Experimenten (früher durch Hochhalten von Kartons im Hörsaal, heute mittels
Simulationsprogrammen in Computernetzen) das Entstehen von Gleichgewichtspreisen
zu erkunden, wissen längst, dass nur beim Handel realer Güter ein langfristiger
Gleichgewichtspreis existiert. Sobald hingegen Wertpapiere gehandelt werden, kommt
es stets zum gleichen Phänomen: Blase – Crash – Blase – Crash …!
Die Ursache hierfür liegt darin, dass für Wertpapiere, insb. für Aktien, kein subjektiver
Grenzpreis existiert. Bei jedem realen Gut kann ein Investor stets eine obere Preisgrenze
nennen, die er keinesfalls zu überschreiten gewillt ist. Aus der Summe dieser subjektiven
Grenzpreise ergibt sich dann, nach mehreren Transaktionsrunden, der sog.
Gleichgewichtspreis. Bei Aktien existiert dieser subjektive Grenzpreis hingegen deshalb
nicht, weil hier kein konkreter Nutzen erkennbar ist. Dieser ergibt sich vielmehr daraus,
dass die anderen Marktteilnehmer den Wert dieses Papieres einschätzen. Da diese anderen
Marktteilnehmer sich jedoch – anteilig – wieder am Verhalten des konkreten Investors
selbst orientieren, stellen Aktienmärkte ein rückgekoppeltes Informationsnetzwerk
dar. Rückgekoppelte Systeme sind jedoch durch ein chaotisches Verhalten
gekennzeichnet. 4 )
Auch dies ist schon zumindest seit den 1960er-Jahren bekannt und wurde u. a. vom
Entdecker der fraktalen Geometrie, Benoit B. Mandelbrot, in mehreren Publikationen5 )
ausführlichst und besonders eindrucksvoll dargelegt. Da seine Ansätze sich jedoch
nicht dazu ge-/missbrauchen lassen, zukünftige Kurse zu „prognostizieren“, fanden sie
in der Anlagepraxis leider kaum Beachtung.
Welche geballte Marktmacht diese u. U. spielsüchtigen Trader entfalten können, offenbart
auch der jüngste „Skandal“ bei der Société Générale:
„Der verantwortliche Makler Kerviel hatte nach Angaben eines Beraters von Staatspräsident
Nicolas Sarkozy bei seinen Spekulationen mehr als 50 Milliarden Euro aufs Spiel
3 ) Taleb, Narren des Zufalls – Die verborgene Rolle des Glücks an den Finanzmärkten und im Rest des
Lebens (2005).
4 ) Siehe dazu Miller/Smith, Paving Wall Street – Experimental Economics and the Quest for the Perfect
Market, (2002). Ganz ähnlich lautet aber auch das Urteil des bekannten Kritikers der „Idealen Märkte“,
Robert J. Shiller, in Irrational Exuberance 2 (2005).
5 ) Siehe als leicht lesbare Einführung Mandelbrot/Hudson, Fraktale und Finanzen – Märkte zwischen Risiko,
Rendite und Ruin (2007). Der mathematische Hintergrund erschließt sich dem methodisch geschulten
Leser hingegen in Mandelbrot, Fractals and Scaling in Finance – Discontinuity, Concentration,
Risk (1997).
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gesetzt. Der Betrag überstieg den Börsenwert der SG um rund 15 Milliarden Euro. Die
Traditionsbank verlor durch die Spekulationen fast fünf Milliarden Euro.“ 6 )
Wer Taleb, Miller/Smith, Shiller und Mandelbrot gelesen (und verstanden) hat, für den
ist der Vorfall in der Société Générale keine Überraschung, sondern offensichtlich nur
die Spitze des Eisbergs!
3. Von irrationalen Kapitalmärkten zu irrealen Unternehmenswerten!
Um „die Märkte zu beruhigen“, senkte die US-amerikanische FED den Leitzinssatz Mitte
Jänner 2008 zunächst um 0,75 Prozentpunkte, eine weitere Senkung um 0,5 Prozentpunkte
wird erwartet und ist, bei Erscheinen dieses Beitrags, u. U. bereits vollzogen. Finanzexperten
erwarten, dass auch die EZB früher oder später um eine Zinssatzsenkung nicht
herumkommt.
Eine kumulative Zinssatzsenkung um insgesamt 1,25 Prozentpunkte wirkt sich jedoch,
rein rechnerisch, bei einem bereits niedrigen Basiszinssatz von 4,25 % recht drastisch
aus. Es handelt sich konkret bereits um nicht weniger als 29 % des Ausgangswerts. Im
Modell der ewigen Rente erhöht aber bekanntlich die Verminderung der Alternativrendite
stets die Rendite des zu bewertenden Investitionsobjekts; 7 ) dies auch, ohne dass
sich am Investitionsobjekt selbst irgendetwas verändert hätte!
Ein einfaches hypothetisches Zahlenbeispiel soll dies belegen:
● Beispiel 1
Unternehmenswert nach der DCF-Methode bei Basiszinssatz = 4,25 %
Basiszinssatz (bz): 4,25 %
Risikozuschlag (rz): 1,50 %
Kalkulationszinssatz (i): 5,75 %
Periode (t): 1 2 3 4 5
Free Cashflows (FCF): 100,00 120,00 140,00 160,00 180,00
Residualwert (RW): 3.130,43 Barwert
e der FCF: 94,56 107,31 118,38 127,94 136,10
Barwertsumme der FCF (Bw FCF): 584,29 20 %
Barwert des Residualwerts (Bw RW): 2.367,02 80 %
Unternehmenswert: 2.951,32 100 %
Dazu wird, ausgehend von einem „risikolosen“ Basiszinssatz von 4,25 %, einem moderaten
Risikozuschlag (1,50 Prozentpunkte) sowie angenommenen Cashflows über
6 ) Siehe http://www.rp-online.de/public/article/aktuelles/wirtschaft/news/525976
7 ) Barwerte selbst sind nämlich immer relative Vergleichswerte (im Vergleich zur impliziten Hintergrundinvestition)
und daher niemals konkrete Werte (z. B. eines Unternehmens). In dieser Funktion taugen
sie bloß zum Vergleich unterschiedlicher Objekte (z. B. Maschinen) für ein und denselben eingeschränkten
Investitionszweck (in ähnlichem Gebrauch wie „Kopf“ oder „Zahl“ beim Münzwurf) und niemals
zur Ermittlung des konkreten Werts z. B. eines Unternehmens. Auch dieser Umstand wurde jedoch
von den Anhängern dieser „Methoden“ niemals begriffen oder jedenfalls nicht zur Kenntnis
genommen!
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fünf Jahre, ein „Unternehmenswert“ von rund 2.950 errechnet. Man beachte, dass dieser
bereits zu 80 % aus „ewiger Rente“ besteht, geschätzt aus einem Cashflow, der,
ausgehend vom heutigen Informationsstand, in fünf Jahren erwartet wird; mithin mehr
Fiktion als realistische Planung!
Wenn in dieser Situation eine Notenbank, um auf das irrationale Verhalten der Kapitalmärkte
zu reagieren, den Leitzinssatz um 1,25 Prozentpunkte senkt, so ergibt sich für
die „Bewertung des Unternehmens“ das folgende Bild:
● Beispiel 2
Unternehmenswert nach der DCF-Methode bei Basiszinssatz = 3,00 %
Basiszinssatz (bz): 3,00 %
Risikozuschlag (rz): 1,50 %
Kalkulationszinssatz (i): 4,50 %
Periode (t): 1 2 3 4 5
Free Cash Flows (FCF): 100,00 120,00 140,00 160,00 180,00
Residualwert (RW): 4.000,00
Barwerte der FCF: 95,69 109,89 122,68 134,17 144,44
Barwertsumme der FCF (Bw FCF): 606,87 16 %
Barwert des Residualwerts (Bw RW): 3.209,80 84 %
Unternehmenswert: 3.816,68 100 %
Der „Wert des Unternehmens“ beträgt nunmehr rund 3.817 und hat sich, alleine aufgrund
der Zinssatzsenkung, gegenüber dem Ausgangswert bereits um 29,32 % erhöht.
Ein hypothetischer Unternehmensverkäufer könnte also bereits innerhalb eines einzigen
Tages (des Tages der Zinssatzsenkung) nahezu ein Drittel des Kaufpreises verlieren,
ein hypothetischer Käufer hingegen gewinnen. Es ist daher einsichtig, dass über
die dogmatische Verkettung der Unternehmenswerte mit dem jeweiligen Zinsniveau in
Zeiten zunehmender Volatilitäten und Irrationalitäten der Kapitalmärkte auch die solcherart
ermittelten Kauf- bzw. Verkaufspreise keinesfalls zur nachhaltigen Zufriedenheit
der involvierten Parteien führen können!
4. Fazit Die Kapitalmärkte wurden und werden von den auf ihnen agierenden „Spielern“ nach
wie vor nicht als das erkannt, was sie in Wahrheit sind: ein rückgekoppeltes Informationsnetzwerk,
welches chaotische Kursverläufe generiert (umgangssprachliche Formulierung:
Casino). Jeder Theoretiker, der unter Ausblendung dieser Tatsache dogmatische
Rechenmethoden für Unternehmensbewertungen empfiehlt, handelt in dieser
Funktion daher grob fahrlässig!
Den mit der Unternehmensbewertung befassten Praktikern kann, solange sie von ihrer
Standesvertretung faktisch genötigt werden, sich fragwürdigen, dogmatischen Formalismen
zu unterwerfen, nur empfohlen werden, Unternehmensbewertungen gänzlich zu
unterlassen bzw. jedenfalls ihre Bewertungsgutachten für die Dauer dieses ideologischen
Regimes anders zu benennen!
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