Fokus: Zypern [PDF] - Allianz Global Investors

Fokus: Zypern
Thema
Trotz seiner geringen wirtschaftlichen Größe geriet in letzter Zeit
innerhalb des Euroraums Zypern verstärkt in den Fokus der Marktbeobachter.
Aus gegebenem Anlass setzen wir unsere Übersicht
über die aktuelle Lage und die geplanten Maßnahmen innerhalb des
Euroraums mit Zypern fort.
Stefan Scheurer
Vice President, Global
Capital Markets & Thematic
Research, Allianz
Global Investors
Im Mai 2011 verlor Zypern den direkten Zugang
zu den internationalen Kapitalmärkten. Um seinen
Finanzierungsverpflichtungen für 2012 nachzukommen
erhielt das Land Ende 2011 von der russischen
Regierung einen Kredit in Höhe von 2,5 Mrd. Euro,
umgerechnet etwa 14 % des zypriotischen Bruttoinlandsprodukts
(BIP). Im Juni 2012 stellte Zypern als
fünftes Land des Euroraums einen formellen Antrag
auf finanzielle Hilfe bei der Troika aus Europäischer
Kommission, Europäischer Zentralbank (EZB) und
Internationalem Währungsfonds (IWF), nachdem
zypriotische Banken in den Abschreibungs- und
Restrukturierungsstrudel griechischer Banken geraten
waren.
Zyperns Bankensektor im Zentrum
der finanziellen Schwierigkeiten
Im Zentrum der finanziellen Schwierigkeiten steht
Zyperns Bankensektor. Gemessen relativ zum BIP
des Landes, liegt dessen Anteil etwa um das 8-Fache
höher als die derzeitige Wirtschaftsleistung des
Landes. Auch ohne ausländische Banken bzw. deren
Tochterfirmen in der Kalkulation, liegt die Größe
des Bankensektors bei etwa dem 5,5-Fachen des BIP
Zyperns. – Die Parallelen zu Irland und der Größe
des irischen Bankensektors erscheinen evident,
denn in Irland hatte der Bankensektor 2009 etwa das
5,3-Fache der Wirtschaftsleistung des Landes ausgemacht.
– Zusätzlich strömte in den letzten Jahren
zunehmend mehr Kapital nach Zypern. Das vorteilhafte
Steuerumfeld – der Unternehmens steuersatz
liegt aktuell bei 10 % –, die lockere Regulierung
sowie der Abfluss von Kapital aus Griechenland
begünstigten die Entwicklung, machten das Land im
Umkehrschluss aber auch stark anfällig. Nicht nur
durch das direkte Halten von griechischen Staatsanleihen
– zwei Restrukturierungsprogramme in
Griechenland führten zu Verlusten auf den Nominalwert
der Anleihen –, sondern auch durch die hohe
Kreditvergabe an griechische Kreditnehmer, die
durch die gestiegenen Ausfallraten zusätzlich zum
Problem für die Banken wurde. Das führte dazu, dass
der Bankensektor Zyperns in Summe zu gering kapitalisiert
war und ist 1 .
1
Quelle: Internationaler Währungsfonds (IWF), „Cyprus: 2011
Article IV Consultation“, November 2011.
Verstehen. Handeln.

Fokus: Zypern
Darauf reagierte die Ratingagentur Moody’s, indem
sie Zyperns Bonitätsnote um drei Stufen von B3 auf
Caa3 herabstufte, um die Risiken eines eventuell
zukünftigen Staatsbankrotts zu adressieren.
Bankenstresstest und mögliche
Übertragungseffekte
Wie hoch die Stützung zypriotischer Banken und
des zypriotischen Staates ausfällt, grenzte der
Banken stresstest ein. Je nach dem zugrunde gelegten
Risikoszenario lag der Kapitalbedarf zwischen
5,9 Mrd. Euro (circa 30 % des BIP) und 8,8 Mrd. Euro
(circa 50 % des BIP), somit im Worst-Case-Szenario
leicht unter den vorläufigen Schätzungen von
10 Mrd. Euro. Zum Vergleich: Irlands Hilfsantrag zur
Stützung seines Bankensektors lag bei umgerechnet
rund 40 % des irischen BIP.
Die möglichen politischen wie auch wirtschaftlichen
Konsequenzen könnten allerdings weitreichender
sein. So wurde zunächst die Präsidentschaftswahl
am 17. und 24. Februar 2013 abgewartet, ehe ein
Rettungspaket bewilligen und konkrete Schritte
zu einer nachhaltigen konjunkturellen Situation in
Zypern unternehmen konnte. Dies vor dem Hintergrund
laut werdender Vorbehalte bezüglich der
Transparenz der zypriotischen Bankenlandschaft
und deren Rolle als sicherer Hafen für Steuerflüchtlinge
und Empfänger von Schwarzgeld.
Hinzu kommt, dass eine mögliche Kapitalflucht
zu erneuten Übertragungseffekten innerhalb des
Euroraums führen und die Bilanzen der Banken in
anderen EU-Peripherieländern negativ beeinträchtigen
könnte.
Zyperns Verschuldungssituation
Zypern ist die drittkleinste Wirtschaft innerhalb
des Euroraums und produzierte laut IWF 2012 eine
nominale Wirtschaftsleistung von knapp 18 Mrd.
Euro. Diese macht gerade einmal 0,2 % des BIP des
Euroraums aus. Die Makrodaten des Landes scheinen
sich kaum von denen anderer EU-Peripheriestaaten
zu unterscheiden. Im Jahr 2007 erwirtschaftete
Zypern nahezu einen ausgeglichenen Haushalt,
der in den Folgejahren in ein Defizit von bis zu 6 %
des BIP umschlug. Die Arbeitslosigkeit befindet sich
mit über 12 % auf Rekordhöhe und für das nächste
Jahr geht die Europäische Kommission von einer
weiter steigenden Arbeitslosenrate in Richtung 14 %
aus.
Eine anhaltende und womöglich sich intensivierende
Rezession, ein höheres Haushaltsdefizit in
Folge von gesunkenen Einnahmen sowie eine
Rekapitalisierung des zypriotischen Bankensektors
durch den Staat könnten die Verschuldungssituation
Zyperns deutlich verschlechtern. Das aktuelle
Verschuldungsniveau liegt laut IWF bei 71 % des BIP
Schaubild 1: Zyperns steigende Verschuldung
in % des BIP
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
–10
–20
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e
Konjunkturbereinigtes Haushaltssaldo
Bruttostaatsverschuldung
* e = erwartet
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quelle: IWF, World Economic Outlook, Okt. 2012,
AllianzGl Global Capital Markets & Thematic Research.
2

Fokus: Zypern
(2008: knapp 50 %) und soll laut IWF-Schätzungen in
2012 weiter auf bis zu 90 % angestiegen sein – trotz
diverser fiskalischer Maßnahmen wie u. a. einer
Mehrwertsteuererhöhung im März 2012 um 2 Prozentpunkte
auf 17 %. Kommt die Rekapitalisierung
zweier Banken von maximal knapp 9 Mrd. Euro (über
50 % des BIP) noch hinzu, würde es die Verschuldung
auf fast 150 % des BIP erhöhen – basierend auf den
Schätzungen des IWF für das Jahr 2013 (siehe Schaubild
1). Das wirft die Frage nach einem möglichen
Schuldenschnitt bzw. einer nachhaltigen Lösung der
Verschuldungssituation des Landes auf.
Zyperns Rettungspaket
Bereits im Sommer 2012 hatte Zypern um ein Kreditpaket
in Höhe von 17 Mrd. Euro gebeten, um seine
angeschlagenen Banken zu stützen und den Staatshaushalt
zu finanzieren. Da politisch jedoch keine
Möglichkeit gefunden wurde, das Rettungspaket der
Troika auf über 10 Mrd. Euro aufzustocken, scheint
Zypern die Differenz von 7 Mrd. Euro zur Stabilisierung
des Systems aus eigenen Mitteln aufbringen
zu müssen, um die Tragfähigkeit der Staatsverschuldung
Zyperns zu gewährleisten – ein wichtiger Punkt
für den IWF, damit er sich auch beteiligen kann.
Aktuell werden folgende Möglichkeiten diskutiert:
• Die Besteuerung von Bankeinlagen, indem Guthaben
über 100.000 Euro stärker besteuert werden
als Guthaben unter 100.000 Euro, falls überhaupt.
• In Zypern soll u. a. der Unternehmenssteuersatz
von 10 % auf 12,5 % angehoben werden, um den
restlichen Kapitalbedarf zu decken. Auch scheinen
Gläubiger mit nachrangigem Status beteiligt zu
werden. Zudem sollen die öffentliche Verwaltung
sowie die Größe des Bankensystems bis 2018
auf den EU-Durchschnitt von etwa 4 % des BIP
verkleinert werden. In Summe dürfte es sich um
fiskalische Maßnahmen in Höhe von 4,5 % des
zypriotischen BIP handeln.
• Privatisierungserlöse in Höhe von 3 Mrd. Euro u. a.
aus dem Verkauf von Beteiligungen an Banken
erscheinen laut zypriotischem Finanzministerium
in den kommenden Jahren erzielbar. Zuletzt
wurde die Erschließung möglicher Gasreserven
vor der zypriotischen Küste diskutiert. Wenngleich
eher langfristig ausgelegt, könnten die daraus
resultierenden Erlöse für die Stabilisierung der
öffentlichen Finanzen als auch zur Unterstützung
des Wachstums verwendet werden.
• Die Regierung in Nikosia ist zudem in Verhandlungen
mit Russland, um u.a. die Rückzahlung
seines 2011 bereitgestellten Kredits über
2,5 Mrd. Euro von 2016 auf 2022 zu strecken.
Auch eine Zins reduktion von 4,5 % auf 3,5 %
inkl. einer zweijährigen tilgungsfreien Zeit wird
angestrebt.
Schaubild 2: Schuldnerstruktur Zyperns
Zyperns Refinanzierungsbedarf
In 2013 steht einzig im Juni eine Rückzahlung in
Höhe von 1,4 Mrd. Euro sowie im Juli in Höhe von
700 Mio. Euro an. Für die Jahre 2014 bis 2016 beläuft
sich der Refinanzierungsbedarf Zyperns auf fast
3 Mrd. Euro (siehe Schaubild 3). Dieser Gesamtbetrag
steht jedoch noch unter Vorbehalt, denn mögliche
Revisionen des Haushaltsbudgets aufgrund
sinkender Einnahmen könnten zu einem höheren
Refinanzierungsbedarf führen. Die Beleihung von
250 Mio. Euro aus dem Pensionsvermögen staatseigener
Unternehmen zur Bezahlung der Beamtengehälter
im Dezember 2012 zeigt nicht nur die
prekäre Situation Zyperns, sondern auch die Kennzeichen
einer „Finanziellen Repression“ in einem der
– geografisch wie auch gemessen am BIP – kleinsten
Länder des Euroraums.
Verstehen
Inländische
Banken 48 %
Ausländische
Investoren 45 %
Andere inländische
Investoren 3 %
Inländische
Versicherungen &
Pensionsfonds 4 %
Quelle: Ministry of Finance, AllianzGl Global Capital Markets &
Thematic Research.
Die Kernfrage jedoch ist, ob – nach dem Sonderfall
Griechenland mit der Beteiligung der Investoren in
Staatsanleihen und nun auch Zypern mit einer Sondersteuer
auf Privateinlagen – zukünftig ein weiterer
„Sonderfall“ denkbar ist, in dessen Verlauf der
Privatinvestor beteiligt wird. Dies könnte womöglich
die Märkte erneut stark verunsichern und die
Rettungspakete insgesamt erheblich gefährden.
Allerdings dürfte die Lage in Zypern aufgrund der
3

Schaubild 3: Refinanzierungsvolumen Zyperns
in Mio. EUR
2500
2000
1500
1000
500
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Anleihefälligkeit (Mio., EUR)
Zinsen (Mio., EUR)
Quelle: Bloomberg, AllianzGl Global Capital Markets & Thematic Research.
Besonderheiten und der Größe des Bankensystems
als einmalig charakterisiert werden. Damit wären
mögliche Ansteckungsgefahren eher gering und die
Kapitalmärkte sollten sich vom kurzfristigen Schock
wieder erholen.
Stefan Scheurer
Impressum
Allianz Global Investors Europe GmbH
Mainzer Landstraße 11–13
60329 Frankfurt am Main
Global Capital Markets & Thematic Research
Hans-Jörg Naumer (hjn), Dennis Nacken (dn),
Stefan Scheurer (st)
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gestattet. März 2013