PULSION Not rated - PULSION Medical Systems SE

PULSION 

Not rated 

25 | 04 | 05 

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Kurs in € (25.4.05) 4,33 

12 Monate H/T (€) 5,5 / 3,1 

Eckdaten 

Reuters Code 

PUS 

Bloomberg Code 

PUS 

Geschäftsjahr 31/12 

Rechnungslegungsstandard US GAAP 

Marktkapitalisierung (Mio. €) 40.901,4 

Adj. Anzahl Aktien (Tsd.) 9.446,1 

Streubesitz (%) 74,1% 

ø tägl. Handelsvolumen 28.612 

Bewertung (x) 04 05e 06e 07e 

Marktkap./Ges.leistung 2,5 2,1 1,7 1,3 

KGV 48,1 28,2 14,6 12,4 

KGV ex Goodwill 48,1 28,2 14,6 12,4 

Kurs/CE pro Aktie 22,4 13,6 8,8 7,4 

Dividendenrendite (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 

EV/Ges.leistung 2,5 2,0 1,6 1,1 

EV/EBIT 33,9 20,3 9,9 6,0 

Kennzahl/Aktie (€) 04 05e 06e 07e 

EpA (Erg./Aktie) 0,09 0,15 0,30 0,35 

EpA ex Goodwill 0,09 0,15 0,30 0,35 

IBES-EpA (Mittel) -- 0,01 0,16 0,35 

Cash Earnings/Aktie 0,19 0,32 0,49 0,58 

Dividende/Aktie (net.) 0,00 0,00 0,00 0,00 

Buchwert/Aktie 0,96 1,11 1,41 1,76 

Finanzdaten (T€) 04 05e 06e 07e 

Gesamtleistung 16.307 19.411 24.686 31.719 

EBIT 1.186 1.961 3.900 6.027 

% der Ges.leistung 7,3 10,1 15,8 19,0 

EBT 926 1.883 3.955 6.205 


Adj. Ergebnis n. St. 850 1.452 2.810 3.289 


Wertentwicklung 1M 3M 6M 12M 

Absolute Veränderung -13% -13% 29% 10% 

Rel. Veränd. zum Index -16% -19% 15% -4% 

Großaktionäre (%) 

Management ca. 0,5% 

Dr. Pfeiffer ca. 20,8% 

SEDA GmbH > 5,0% 

Microvalue > 5,0% 

Nächste Informationen 

Bericht Q1 2005 

Hauptversammlung 

30. Mai 2005 

15. Juni 2005 

Erstes Geschäftsjahr mit Jahresüberschuss 

abgeschlossen 

PULSION hat am 22. März 2005 die Ergebnis 

des abgelaufenen Geschäftsjahres im Rahmen 

eine Bilanzpresse- und Analystenkonferenz 

präsentiert. Die stetig positive Entwicklung der 

Gesellschaft führte in 2004 zu einem erstmaligen 

Jahresüberschuss. 

Mit einem Umsatz von Euro 16,3 Mio. konnte der 

(um eine einmalige Lizenzzahlung) bereinigte 

Vorjahreswert um 22% gesteigert werden. Neben 

der weiter reduzierten Materialaufwandsquote ist 

auch der gesamte Strukturkostenblock trotz eines 

Aufbaus von Mitarbeitern prozentual weiter 

gesunken. 

Dies zeigt sich in den Ergebniszahlen. Das EBIT 

stieg auf Euro 1,2 Mio. von Euro – 0,4 Mio. in 

2003. Der Jahresüberschuss lag bei TEuro 850, 

während in 2003 noch ein Jahresfehlbetrag von 

TEuro –710 erzielt wurde. 

Für PULSION nicht ganz unproblematisch könnte 

sich die überraschende Amtsniederlegung des 

Vorstandsvorsitzenden und Gründers Dr. Pfeiffer 

erweisen, der für die entscheidenden 

Produktentwicklungen in der Vergangenheit 

verantwortlich war. 

Auf Grundlage einer Discounted Cash-flow 

Bewertung und einer Peer-Group-Analyse haben 

wir einen fairen Wert je Aktie von Euro 5,30 

errechnet. Dieser Wert impliziert einen Wert des 

Eigenkapitals der PULSION Medical Systems AG 

von Euro 50,1 Mio. 

Aktienkurs (€) und Kurs rel. zum INDEX 

6,0 

5,0 

4,0 

3,0 

Autor: 

Telefon 

e-Mail 

www 

Andreas Roth 

+49(0)69 50951-8222 

andreas.roth@concord-ag.de 

www.concord-ag.de 

2,0 

1,0 

0,0 

A 04 M 04 J 04 J 04 A 04 S 04 O 04 N 04 D 04 J 05 F 05 M 05 A 05 

PRICE 

PRICE REL. TO PRIME PHARMA & HEALTHCARE - PRICE INDEX 

Quelle: Thomson Financial Datastream

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Inhaltsverzeichnis 

Geschäftstätigkeit 3 

Veränderung im Vorstand 5 

Geschäftsmodell und Strategie 6 

Markt und Wettbewerb 9 

SWOT - Analyse 14 

Bewertung 15 

Finanzanalyse 16 

2 | Equity Research

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Geschäftstätigkeit 

PULSION ist Spezialist 

für medizinische Diagnose-, 

Überwachungsund 

Therapiesteuerungssysteme 

PiCCO ist derzeit die 

wichtigste Technologie 

Weiter steigende 

Anzahl installierter 

PiCCO-Monitore und - 

Module 

Der LiMON dient der 

Überwachung der 

Leberfunktion 

PULSION ist tätig im Bereich Medizintechnik. Das Unternehmen hat sich 

spezialisiert auf die Entwicklung, die Produktion und den Vertrieb von 

medizinischen Diagnose-, Überwachungs- und 

Therapiesteuerungssystemen. Das Produktportfolio umfasst im 

Wesentlichen Monitore zur Überwachung kritisch kranker Patienten, d.h. 

Patienten auf Intensivstationen und der Chirurgie, Verbrauchsartikel für 

den Einsatz dieser Monitore sowie ein als Arzneimittel zugelassenes 

Diagnostikum. 

PiCCO 

Die PiCCO-Technologie dient der Überwachung wichtiger Parameter der 

Herz/Kreislauf- und Lungenfunktionen wie dem Herzzeitvolumen (HZV), 

der Herzfrequenz oder arteriellen Blutdruckwerten. Der Einsatz des PiCCO 

ist bei Patienten auf den Intensivstationen sowie für die Überwachung bei 

operativen Eingriffen indiziert. 

PiCCO zeichnet sich im Vergleich zu dem aktuell wichtigsten 

Wettbewerbsprodukt, dem Rechtsherzkatheter (RHK), u.a. durch ein 

deutlich geringeres Risiko für den Patienten und durch die 

Anwenderfreundlichkeit aus. Der PiCCO ist im Gegensatz zum RHK ein 

gering-invasives Verfahren zur Überwachung der Herz- 

/Kreislauffunktionen. Für die Messung ist lediglich ein venöser und ein 

arterieller Zugang über Katheter erforderlich, die i.d.R. bei Patienten auf 

Intensivstationen und der Chirurgie sowieso vorliegen. Dies Katheter 

können zudem vom Krankenhauspersonal gelegt werden, während der 

RHK nur von erfahrenen Ärzten gelegt werden kann. 

Die PiCCO-Technologie ist zum Vertrieb in allen bedeutenden Märkten 

(Europa, USA, Kanada und Japan) zugelassen. PULSION hat 

Lizenzvereinbarungen mit den weltweit bedeutenden Herstellern von 

umfassenden Patientenmonitoringsystemen, Philips und Dräger Medical, 

abgeschlossen. Darüber hinaus haben GE Healthcare und Spacelabs 

erklärt, spezielle Schnittstellen zur Anbindung der PiCCO-Technologie an 

ihre Monitorsysteme entwickeln zu wollen. 

Zum 31. Dezember 2004 konnte PULSION insgesamt 3.479 PiCCO- 

Monitore (Vj. 2.854 Stück) im Markt platzieren können, davon ca. 1.300 – 

1.400 in Deutschland. In 2004 allein konnten damit 625 Monitore 

ausgeliefert werden gegenüber 380 im Jahr 2003. Hinzu kommen 

nochmals 6.794 PiCCO-Module, die bis zum 31. Dezember 2004 

insgesamt durch Philips ausgeliefert worden sind. Dräger Medical sollte im 

Laufe des Jahres 2005 die PiCCO-Modulentwicklung abgeschlossen 

haben und dann mit der Platzierung dieser Module beginnen können. 

Ein spezielles Zusatzgerät, der VoLEF-Monitor, erlaubt zusätzlich die 

Messung bestimmter Druckverhältnisse im Bereich der Lungenstrombahn, 

deren zusätzliche Kenntnis in wenigen Indikationen zur Therapiesteuerung 

erforderlich ist. 

LiMON 

Der LiMON ist ein Monitor zur nicht-invasiven und kontinuierlichen 

Messung der Leberfunktionen. Er findet ebenfalls Anwendung im 

3 | Equity Research

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intensivmedizinischen und operativen Bereich, kann aber auch bei 

spezialisierten niedergelassenen Ärzten für Routineuntersuchungen der 

Leberfunktion eingesetzt werden. Für die Messung der Leberfunktion wird 

das ebenfalls von PULSION produzierte Diagnostikum ICG-PULSION 

intravenös injiziert. Über spezielle Finger- oder Kopfsensoren wird nichtinvasiv 

die Ausscheidungsrate des Diagnostikums gemessen und durch 

ihre Analyse die Leberfunktion bestimmt. Zum 31. Dezember 2004 konnte 

PULSION die Anzahl installierter LiMON auf 347 steigern, ein Zuwachs um 

77 Geräte bzw. 29% gegenüber dem Vorjahr. 

IC-VIEW 

Lizenzabkommen mit 

Carl Zeiss über die 

Vermarktung des IC- 

VIEW 

Der CeVOX erkennt 

frühzeitig eine 

drohende Sepsis 

PULSION erweitert 

Produktportfolio um 

CiMON 

IC-VIEW ist ein Nahinfrarot-Videosystem zur Darstellung und 

Quantifizierung der Durchblutung von Haut, Muskeln und Organen. Die 

Hauptindikationsgebiete des IC-VIEW liegen vor allen in den Bereichen 

der plastischen Chirurgie (z.B. Diagnose der Verbrennungstiefen), 

Abdominalchirurgie (Anastomosenkontrolle) und Herzchirurgie (Bypass- 

Kontrolle). Um die Untersuchung durchzuführen, wird das Diagnostikum 

ICG-PULSION intravenös injiziert und mittels einer Nahinfrarotlichtquelle 

zur Fluoreszenz angeregt. Dadurch wird die Gewebe- und Organperfusion 

sichtbar gemacht. PULSION hat im vergangenen Jahr den Abschluss 

eines Lizenzabkommens mit der Carl Zeiss Oberkochen vermelden 

können. Carl Zeiss wird nach Fertigstellung der Integration die IC-VIEW- 

Technologie als Zusatz für ihre Operationsmikroskope anbieten. 

Bis zum 31. Dezember 2004 konnte PULSION die Basis an installierten 

IC-VIEW Geräten auf 74 steigern, ein Zuwachs um 17% gegenüber dem 

Vorjahr. Wie die LiMON sind auch die IC-VIEW-Geräte überwiegend in 

Deutschland als Leihstellung gegen Abnahmeverpflichtung von ICG- 

PULISON platziert worden. 

CeVOX 

In März 2004 wurde von PULSION ein neues Produkt, das CeVOX- 

System zur frühzeitigen, gering-invasiven Diagnose und Therapie der 

drohenden Sepsis vorgestellt. Die Sepsis ist eine der häufigsten 

Todesursachen auf Intensivstationen. Die CeVOX-Technologie von 

PULSION ermöglicht die kontinuierliche Überwachung der zentralvenösen 

Sauerstoffsättigung (ScvO2), die Rückschlüsse auf die drohende Schwere 

einer Sepsis zulässt. Nach Angaben der Gesellschaft soll die Vermarktung 

dieses Produktes demnächst starten. Das CeVOX-System besteht aus 

einem Monitor und einer fiberoptischen Sonde. Die Sonde wird über einen 

marktüblichen zentralvenösen Katheter eingeführt und die Sauerstoffwerte 

werden auf dem Monitor kontinuierlich angezeigt. 

CiMON 

Der neue CiMON ist ein Monitor zur gering-invasiven und kontinuierlichen 

Messung und Überwachung des Drucks im Bauch- und Brustraum. Er 

findet Anwendung bei Patienten auf Intensivstationen und nach 

bauchchirurgischen Eingriffen. Die Messung erfolgt mittels einer speziellen 

einmal verwendbaren Magensonde von PULSION. Der Vertriebsstart wird 

wohl nicht vor Ende 2005 erfolgen. 

4 | Equity Research

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Verbrauchsartikel / Disposables 

Disposables sind die 

umsatz- und 

margenstärkste 

Produktgruppe 

ICG-PULSION wird für 

den Einsatz des LiMON 

und des IC-VIEW 

benötigt. 

Die Zulassungsbasis 

konnte in 2004 

erweitert werden. 

Für den Einsatz der von PULSION entwickelten Monitorsysteme werden 

Verbrauchsmaterialien benötigt. In erster Linie sind dies Katheter-Kits und 

Sensoren für den Einsatz des PiCCO und des VoLEF und zukünftig die 

fiberoptischen Sonden für den CeVOX und die Magensonde für den 

CiMON. Die PULSION-Monitore dürfen ausschließlich mit den von 

PULSION vertriebenen Verbrauchsmaterialien betrieben werden, so dass 

jeder installierte Monitor wiederkehrende Erträge durch den Absatz der 

Verbrauchsartikel liefert. Auf diese Verbrauchsartikel, und hier speziell auf 

die Katheter Kits für die PiCCO-Technologie, entfällt der Großteil des 

Umsatzes und der Marge der Gesellschaft. In 2004 wurden rund 63.800 

dieser Katheter Kits veräußert (im Vorjahr rund 49.600) und ein Umsatz 

von Euro 10,8 Mio. (Disposables gesamt) erzielt. Der Umsatzanteil betrug 

damit 66%. 

ICG-PULSION 

ICG-PULSION (Wirkstoff: Indocyaningrün) ist ein als Arzneimittel 

zugelassenen Diagnostikum, das in der Herz-, Kreislauf-, Leberfunktionsund 

Mikrozirkulationsdiagnostik (insbesondere in der Augenheilkunde) 

verwendet werden kann. In 2004 erzielte PULSION mit dem ICG- 

PULSION einen Umsatz von Euro 2,3 Mio. (2,2 Mio. in 2003), was einem 

Anteil von 14% am Gesamtumsatz entsprach. 

Nachdem bereits die Zulassungen für den Vertrieb in Deutschland, 

Großbritannien, Israel und Indien vorlagen, hat die Gesellschaft in Q2 

2004 das harmonisierte dezentrale EU-Anerkennungsverfahren für 

Arzneimittel in sieben weiteren wichtigen europäischen Märkten 

abgeschlossen. Die Zulassungen für die restlichen Länder der EU sollen 

auf Basis einer zweiten Phase des EU-Anerkennungsverfahrens in 2005 

abgeschlossen werden. Die FDA-Zulassung für den amerikanischen Markt 

wird nach Angaben der Gesellschaft bereits vorangetrieben. Wir rechnen 

mit der Zulassung in den USA jedoch nicht vor Mitte/Ende 2006. 

Auf Basis der vorliegenden Zulassungen kann die Gesellschaft die 

individuellen Märkte im Bereich der Mikrozirkulationsdiagnostik, 

insbesondere in der Augenheilkunde, direkt ansprechen. Außerdem 

können jetzt die Technologieplattformen LiMON und IC-VIEW, die ICG- 

PULSION zur Anwendung benötigen, in diesen Ländern aktiv vermarktet 

und dadurch deren Anwendungsbereiche auch für ICG-PULSION 

erschlossen werden. Aufgrund der Lizenzvereinbarung mit Carl Zeiss 

sollte der Absatz des IC-VIEW zukünftig weiteren Schub erhalten und 

dadurch auch die Nachfrage nach ICG-PULSION weiter zunehmen. 

Veränderung im Vorstand 

Überraschender 

Rücktritt des 

Vorstandsvorsitzenden 

Am 19. März 2005 hat PULSION gemeldet, dass der Gründer und 

Vorstandsvorsitzende Herr Dr. Pfeiffer wegen fehlender Einigung über die 

Verlängerung seines laufenden Dienstvertrages gegenüber dem 

Aufsichtsrat seinen Rücktritt als Organ der Gesellschaft erklärt hat. Die 

Geschäfte werden nun von den Vorständen Matthias Bohn und Stefan 

Land gemeinsam unter neuer Aufgabenverteilung geführt. 

5 | Equity Research

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Herr Dr. Pfeiffer war die innovationstreibende Kraft im Unternehmen und 

für die wichtigen Produktentwicklungen des Unternehmens wie z.B. der 

PiCCO-Technologie verantwortlich. 

Das Ausscheiden von Dr. Pfeiffer aus dem Vorstand birgt zudem gewisse 

Risiken und Unsicherheiten bezüglich seines weiteren Verhaltens, das 

nachteiligen Einfluss auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der 

Gesellschaft oder auf die Vermögensposition der Aktionäre haben könnte. 

Am 5. November 2004 hat Hr. Dr. Pfeiffer von der Gesellschaft zu diesem 

Zeitpunkt nicht kommerziell genutzte und nicht vermarktete Patente 

pauschal zurückgefordert. Es kann aus unserer Sicht nicht 

ausgeschlossen werden, dass Herr Dr. Pfeiffer weitere, auch kommerziell 

genutzte Patente zurückfordert. Die Gesellschaft hat uns allerdings erklärt, 

dass sie die Patentsituation von renommierten Rechtsanwälten prüfen 

lässt und derzeit keinen Anspruch von Hr. Dr. Pfeiffer auf die Patente 

sieht. 

Sollte Hr. Dr. Pfeiffer eine große Stückzahl seiner Aktien über die Börse 

veräußern wollen, könnte dies den Kurs erheblich nachteilig beeinflussen. 

Auch bezüglich des Verhaltens von Hr. Dr. Pfeiffer, der lt. Jahresabschluss 

2004 noch rund 20,8% der Aktien der Gesellschaft hält und damit größter 

Aktionär ist, vor und auf der nächsten Hauptversammlung am 15. Juni 

2005 besteht Unsicherheit. 

Begrenzte Investitonsbudgets 

der Abnehmer 

... 

... erfordern neue Wege 

zur Vermarktung der 

Produkte. 

PiCCO soll als neuer 

Goldstandard etabliert 

werden. 

PULSION verfügt über 

drei unterschiedliche 

Vertriebskanäle. 

Geschäftsmodell und Strategie 

Das Geschäftsmodell der Gesellschaft berücksichtigt die momentanen 

Gegebenheiten des Markes für Medizintechnik. Die Abnehmer für die 

PULSION-Produkte, nämlich die Kliniken und Krankenhäuser, verfügen 

heute nur über ein begrenztes Budget für Investitionen in neue 

Technologien. Die Medizintechnikhersteller müssen ihre Strategie an diese 

Marktgegebenheiten anpassen. 

Vor dem Hintergrund dieser knappen Investitionsbudgets werden die 

Geräte den Kliniken und Krankenhäusern von PULSION daher z.T. auch 

als Leihgeräte gegen Abnahme der zur Anwendung benötigten PULSION- 

Disposables zur Verfügung gestellt. Der Verkauf von Geräten ist in diesem 

Marktumfeld schwierig und hat für PULSION auch nur untergeordnete 

Bedeutung. Nur ca. 19% des Umsatzes in 2004 entfielen auf die Geräte. 

Die Strategie der Gesellschaft zielt darauf ab, ihre Monitor-Technologien, 

zügig im Markt zu platzieren und, zumindest was die PiCCO-Technologie 

betrifft, als neuen Standard zu etablieren. Die Gesellschaft refinanziert sich 

über den Verkauf ihrer margenstarken Disposables (Verbrauchsartikel), 

die ausschließlich für die Verwendung der PULSION-Monitortechnologien 

zugelassen sind. Die installierte Basis an Monitoren führt so zu 

wiederkehrenden Umsätzen aus dem Verbrauch der Disposables. Es ist 

dabei davon auszugehen, dass der zunehmend routinemäßige Einsatz der 

PiCCO-Technologie und der anderen Monitore auch zu einem höheren 

Verbrauch an Disposables pro Gerät führen wird. 

Die Akquisition neuer Kunden zur Platzierung der Monitorsysteme und die 

Betreuung der vorhanden Kunden erfolgt direkt bzw. über eigene 

Vertriebsniederlassungen in Deutschland, Österreich, Schweiz, Benelux- 

Länder, Großbritannien, Irland, Spanien, Portugal, Australien, Neuseeland. 

6 | Equity Research

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Zur Bearbeitung weniger bedeutsamer Märkte bedient sich PULSION 

einem Netz von ca. 30 Distributoren. Die dritte und zukünftig wichtigste 

Säule im Vertrieb bilden Vertriebskooperationen bzw. 

Lizenzvereinbarungen, die es PULSION ermöglichen sollen, ihre Monitor- 

Technologien möglichst zügig und weltweit im Markt verbreiten zu können. 

Für den Aufbau eines umfassenden weltweiten eigenen Vertriebsnetzes 

fehlen der Gesellschaft die nötigen finanziellen Ressourcen, zudem würde 

dieser alternative Vertriebsansatz vermutlich auch vorübergehend zu einer 

deutlich langsameren Ergebnisentwicklung führen. 

Lizenzvereinbarungen 

mit Global Playern wie 

... 

... Philips Medical 

Systems und ... 

... Dräger Medical. 

Für die wichtigste Technologie der Gesellschaft, der PiCCO-Technologie, 

hat PULSION bereits Lizenzvereinbarungen mit zwei weltweit 

bedeutenden Herstellern von umfassenden Patientenüberwachungssystemen 

abgeschlossen. Diese sollen PULSION in ihrem strategischen 

Ziel unterstützen, die PiCCO-Technologie als neuen Goldstandard in der 

Überwachung der Herz-/Kreislauffunktionen schwerkranker Patienten auf 

Intensivstationen und in der Chirurgie zu etablieren. 

Seit 1998 besteht eine Vertriebskooperation mit Philips Medical Systems. 

Philips bietet die PiCCO-Technologie als sogenanntes Modul weltweit in 

allen modularen Patientenmonitoren der CMS/Intellivue-Familie als 

Standardtechnologie an. Im Jahr 2003 wurde die Vereinbarung in eine 

nicht exklusive Kooperation geändert, so dass PULSION auch andere 

Monitorhersteller als Vermarktungspartner der PiCCO-Technologie 

gewinnen konnte. Philips hat bis zum 31. Dezember 2004 6.794 Module 

im Markt platziert (+36% gegenüber 2003), wobei allerdings zur Zeit nur 

ein geringer Teil dieser Module in den Kliniken in Nutzung sind. Das ist z. 

T. darauf zurückzuführen, dass Philips früher die PiCCO-Module, die auch 

für den Einsatz eines Rechtsherzkatheters konzipiert sind, standardmäßig 

in ihre Patientenmonitoringsysteme eingebaut und die PiCCO-Technologie 

nicht aktiv angeboten hatte. Für PULSION bestand somit häufig das 

Problem, die potenziellen Nutzer der PiCCO-Technologie zu identifizieren 

und zu betreuen. Nach Umstellung der Philips-Kooperation auf eine nicht 

exklusive Lizenzvereinbarung werden die PiCCO-Module nur noch gegen 

Entgelt an die Kunden vermarktet. PULSION verspricht sich dadurch eine 

vereinfachte Identifikation der PiCCO-Anwender, was eine gezielte 

Betreuung ermöglicht. 

Im November 2003 hat PULSION ein weiteres weltweites, nicht exklusives 

Lizenzabkommen mit Dräger Medical, einem Joint Venture der Dägerwerk 

AG und Siemens Medical Solutions, abgeschlossen. Dräger wird die 

PiCCO-Technologie als separates Modul (ohne 

Rechtsherzkathetertechnologie wie beim Philips-Modul) in seine 

Patientenmonitoringsysteme integrieren und vermarkten. Die 

Markteinführung wird aufgrund der notwendigen Entwicklungs- und 

Schulungszeit sowie des Zeitaufwandes bis zur Erteilung der Zulassungen 

(zunächst CE-, später FDA-Zulassung geplant) voraussichtlich erst ab 

Q3/Q4 2005 beginnen und damit etwas später als ursprünglich angedacht. 

PULSION vermutet, dass diese Verzögerungen auf die starke Bindung 

interner Ressourcen aufgrund der Bildung des Joint Ventures zwischen 

Dräger und Siemens zurückzuführen sind. Bis zur Markteinführung der 

Dräger-Module bietet Dräger seinen Kunden die PiCCO-Einzelgeräte 

7 | Equity Research

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(PiCCO-Monitore) von PULSION an. Da Dräger Medical besonders stark 

im OP-Bereich ist, verspricht die Partnerschaft mit diesem Unternehmen 

eine weitere Steigerung des Absatzes an Katheter-Kits, da deren 

Verbrauch pro Gerät im OP-Bereich wesentlich höher ist als im 

Intensivbereich. 

Weitere Vereinbarungen 

mit GE Healthcare 

und Spacelabs 

Strategie zur 

Erschließung des USamerikanischen 

Marktes 

Im November letzten Jahres konnte PULSION vermelden, dass GE 

Healthcare und Spacelabs Medical Schnittstellen für die Anbindung der 

PiCCO-Technologie an ihre Patientenmonitoringsysteme entwickeln 

werden. Die Entwicklung von PiCCO-Modulen durch diese beiden 

Hersteller ist bislang noch nicht angedacht. Die Schnittstellen sollen 

bereits im Laufe des aktuellen Geschäftsjahres 2005 marktreif entwickelt 

und verfügbar sein. Wir sehen die Vereinbarungen mit GE Healthcare und 

Spacelabs als einen weiteren wichtigen Schritt zur Etablierung der PiCCO- 

Technologie im Markt. Mit diesen beiden Herstellern konnte PULSION 

damit vier der fünf führenden Produzenten von Patientenmonitoringsystemen 

für die Anbindung ihrer Systeme an die PiCCO- 

Technologie gewinnen. Aufgrund der begrenzten eigenen 

Vertriebskapazitäten können sie, zumindest partiell, ein Gegengewicht zur 

Vertriebskraft der RHK-Produzenten Edwards und Hospira (früher Abbott), 

bilden. Auch wenn die Vereinbarungen mit GE Healthcare und Spacelabs 

qualitativ anders zu beurteilen sind als die Lizenzvereinbarungen mit 

Philips und Dräger, sind sie unseres Erachtens dennoch ein weiterer 

Beleg dafür, dass der Markt das Potenzial der PiCCO-Technologie erkennt 

und nachzufragen scheint. Allerdings haben auch einige der Konkurrenten 

der PiCCO-Technologie Kooperationen mit namhaften Partnern, deren 

Erfolg jedoch für uns nicht erkennbar ist (z.B. wird ein BioZ-Modul von 

Cardiodynamics ebenfalls von GE Healthcare vermarktet). 

Die Marktdurchdringung neuartiger medizintechnischer Produkte und 

Verfahren erfordert von den Medizinern die Bereitschaft zum 

Methodenwechsel, d.h. die Bereitschaft, erlernte Techniken und bekannte 

Produkte durch neue zu substituieren. Potentielle Anwender müssen erst 

in einem längeren Prozess über klinische Studien und Schulungen 

(upfront-Investitionen des Produzenten) an medizintechnische 

Innovationen herangeführt werden. PULSION hat bereits eine Anzahl 

klinischer Studien erfolgreich durchgeführt. Wichtig ist ebenfalls die 

Überzeugung von Meinungsführern. Vor diesem Hintergrund ist auch die 

geänderte Strategie auf dem USA-Markt zu beurteilen. Um den 

Rechtsherzkatheter als Goldstandard abzulösen, ist ein Erfolg der PiCCO- 

Technologie auf dem weltweit wichtigsten Medizintechnikmarkt 

unabdingbar. Nach den geringen Erfolgen mit dem Aufbau eines eigenen 

Vertriebs verfolgt PULSION jetzt eher eine mittelfristig angelegte Strategie 

zur besseren und effizienteren Erschließung des amerikanischen Marktes. 

In einer ersten Phase beabsichtigt die Gesellschaft klinische Studien mit 

renommierten Partnern durchzuführen und sogenannte PiCCO- 

Kompetenzzentren aufzubauen. Der bestehende Vertrieb in den USA soll 

sich auf die Betreuung der bestehenden Kunden konzentrieren. Die 

Kompetenzzentren sind ausgewählte renommierte Kliniken, die für den 

Einsatz des PiCCO gewonnen werden sollen. PULSION plant diese erste 

Phase Ende 2005 abzuschließen. Anschließend beabsichtigt PULSION 

den USA-Markt zusammen mit einem Vertriebspartner zu erschließen. 

8 | Equity Research

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Aufbaus eines 

Direktvertriebs für den 

chirurgischen Bereich 

geplant 

Erster Vermarktungspartner 

für IC-VIEW 

Erweiterung des 

Produktportfolios. 

Bei der Vermarktung des IC-VIEW müssen grundsätzlich andere 

Entscheider in den Kliniken angesprochen werden als für PICCO oder 

LiMON. IC-VIEW findet Anwendung in der Chirurgie, während PiCCO und 

überwiegend auch der LiMON im peri-operativen und 

intensivmedizinischen Bereich eingesetzt werden. 

Aufgrund der begrenzten Kapazitäten und Ressourcen der Gesellschaft 

stand daher zunächst der Aufbau von Vertriebspartnerschaften im 

Vordergrund. PULSION hat jetzt allerdings parallel dazu mit dem Aufbau 

eines Direktvertriebs im Chirurgie-Bereich in den DACH-Ländern 

begonnen, um auch direkt Kunden für den IC-VIEW und den LiMON für 

chirurgische Anwendungen gewinnen zu können. 

Für die IC-VIEW-Technologie konnte PULSION bereits einen ersten 

renommierten Vertriebspartner gewinnen. Mit der Carl Zeiss Oberkochen 

hat die Gesellschaft im Juli 2004 ein Lizenzabkommen abgeschlossen. 

Carl Zeiss erhielt die weltweite exklusive Lizenz zur Integration der IC- 

VIEW-Technologie in ihre Operationsmikroskope. Carl Zeiss zahlt im 

Gegenzug Lizenzgebühren an PULSION und wird die Verwendung von 

ICG-PULSION mit den Operationsmikroskopen empfehlen. In einem 

ersten Schritt wird Carl Zeiss die IC-VIEW-Technologie als Zusatzoption in 

das neue neurochirurgisches Operationsmikroskop OPMI Pentero 

integrieren und zuerst in Europa auf den Markt bringen. Wir glauben, dass 

diese erste Vereinbarung zur Vermarktung des IC-VIEW als auch die 

erfolgte Zulassung von ICG-PULSION in weiteren europäischen Ländern 

dem ICG-Absatz zusätzliche Wachstumsdynamik verleiht. 

Auch für den weiteren Erfolg des LiMON ist die Erweiterung der 

Zulassungsbasis von ICG-PULSION in europäische Länder wichtig und 

kann für zusätzliches Wachstum sorgen. Allerdings gehen wir davon aus, 

dass aufgrund eines derzeit nicht vorhandenen Vermarktungspartners, der 

Konzentration des eigenen Vertriebs im intensivmedizinischen Bereich auf 

die PiCCO-Technologie und des erst im Aufbau befindlichen Vertriebs im 

chirurgischen Bereich die installierte Basis an LiMON-Geräten zunächst 

eher langsam wachsen wird. 

Seit der Markteinführung des PiCCO hat die Gesellschaft systematisch ihr 

Produktspektrum um weitere interessante Diagnose- und 

Überwachungssysteme erweitert. IC-VIEW und LiMON befinden sich in 

einer sehr frühen Vermarktungsphase, CeVOX und CiMON stehen erst am 

Anfang ihres Produktlebenszyklus. Wir gehen davon aus, dass CeVOX 

und CiMON erst mittel- bis langfristig signifikant zum Umsatz beitragen 

werden. 

Markt und Wettbewerb 

Der Markt für hämodynamisches 

Monitoring 

wird noch vom RHK 

dominiert 

Das weltweite Marktpotenzial für hämodynamisches Monitoring hat, 

gemessen nur anhand der benötigten Verbrauchsmaterialien, ein Volumen 

von geschätzt ca. Euro 2,2 Mrd. (Quelle: PULSION, eigene 

Berechnungen). Dieser Markt wird dominiert durch den USamerikanischen 

Hersteller Edwards, der den überwiegenden Teil der 

Rechtsherzkatheter produziert und vertreibt. 

9 | Equity Research

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Der Rechtsherzkatheter wird seit über 30 Jahren zur Überwachung der 

Herz-Kreislauffunktionen angewandt und gilt derzeit noch als 

Goldstandard bei der Überwachung kritisch-kranker Patienten. Allerdings 

weist diese hoch-invasive Methode verschiedene Nachteile auf, die in den 

letzten Jahren zur Entwicklung alternativer, nicht- bzw. gering-invasiver 

Methoden für hämodynamisches Monitoring geführt haben. Auf einer 

dieser gering-invasiven Methoden basiert die PiCCO-Technologie. 

Alternativen zum RHK 

Verfahren zur Überwachung kritisch-kranker Patienten und deren Anbieter: 

• Thermodilution (Rechtsherzkatheter) Edwards, 

Hospira (ehem. Abbott) 

• Pulskonturanalyse (PiCCO) PULSION 

• Lithium-Dilution LidCo 

• Gas-Rückatmung Novametrix, 

Innovision 

• Transösophageales Dopplerverfahren Deltex 

• Impedanz-Kardiographie CardioDynamics, 

HemoSapiens, 

Manatec 

Hoher Bedarf an 

risikoarmen und 

anwenderfreundlichen 

Verfahren 

PiCCO hat u.E. das 

Potenzial zum neuen 

Goldstandard 

Da bislang bei vielen kritisch-kranken Patienten der Rechtsherzkatheters 

aufgrund seiner ihm häufig zugerechneten Risiken (u.a. werden dem RHK 

Komplikationen wie Rhythmusstörungen, z.T. gefährliche Arrhythmien und 

Herzstillstand, Lungenembolie und –infarkt, Thrombosebildung am 

Katheter, Infektionen oder Schädigungen an Herzklappen zugeschrieben), 

mangelnder Erfahrung bzw. Ausbildung des Personals oder aus 

Zeitgründen nicht eingesetzt wird oder werden kann, besteht u.E. 

grundsätzlich ein hoher Bedarf an den risikoarmen und 

bedienerfreundlichen Methoden zur Messung und Überwachung der 

wichtigsten Herz-/Kreislaufparameter. Aufgrund der Vertriebskraft 

besonders von Edwards und der noch verhältnismäßig breiten klinischen 

Akzeptanz des RHK konnten die Alternativprodukte in den vergangenen 

Jahren nur geringe, dennoch zunehmend, Marktanteile gewinnen. 

Allerdings weisen viele Alternativprodukte wiederum Nachteile auf, die 

einer der Gründe für den bislang mäßigen Erfolg dieser Alternativen sein 

mögen und einen breiten medizinischen Anwenderkreis bislang nicht zu 

einem Systemwechsel bewegen konnten. 

Bei PiCCO überwiegen dagegen nach unseren Auffassung die Vorteile 

gegenüber der Rechtsherzkatheter deutlich die wenigen Nachteile des 

Verfahrens. Von der produkttechnischen Seite betrachtet hat daher 

unserer Meinung nach der PiCCO das Potenzial zum neuen Goldstandard. 

Allerdings ist zu beobachten, wie sich dieser Markt technologisch 

entwickelt, denn es wird an der Weiterentwicklung existierender Verfahren 

und an neuen nicht-invasiven Verfahren gearbeitet. 

Auch scheinen sich die Stimmen im Markt zu mehren, die den alternativen 

Verfahren und speziell PiCCO für die Überwachung der Herz- 

/Kreislauffunktion kritisch kranker Patienten den Vorzug gegenüber dem 

risikoreicheren Rechtsherzkatheter einräumen. 

10 | Equity

25 | 04 | 05 


So haben nach einer Pressemitteilung von PULSION vom 10. Dezember 

2004 Mediziner auf dem Kongress der Deutschen Interdisziplinären 

Vereinigung für Intensiv- und Notfallmedizin, DIVI 2004, dem 

Rechtsherzkatheter den Status als Goldstandard zur Messung und 

Überwachung der Herz-/Kreislauffunktionen in Deutschland abgesprochen 

und die Eignung der PiCCO-Technologie als neuem Standardverfahren 

betont. Die zunehmende Bekanntheit und die zunehmende Bereitschaft 

zum Systemwechsel in Deutschland zeigt sich auch daran, dass nach 

Angaben von PULSION bereits ca. 50% der rund 650 Kliniken in 

Deutschland, die hämodynamisches Monitoring durchführen, zu Kunden 

der Gesellschaft zählen. 

Die installierte Basis 

stellt eine Markteintrittsbarriere 

dar. 

Die installierte Basis von PiCCO-Systemen ist größer als die der 

wichtigsten konkurrierenden Systeme, mit Ausnahme des RHK. Die 

installierte Basis der PiCCO-Technologie und die zunehmende 

Anwenderroutine stellen eine Markteintrittsbarriere für die Konkurrenten 

dar. 

PULSION hat sich auf der Vertriebsseite durch die Vereinbarungen mit 

Philips Medical und Dräger Medical Systems auch gute Voraussetzungen 

für die weitere internationale Marktdurchdringung ihrer PiCCO- 

Technologie geschaffen. Die weiteren Vereinbarungen von PULSION mit 

GE Healthcare und Spacelabs zeigen unseres Erachtens zudem, dass 

Kliniken und Krankenhäusern zunehmend die Integration der PiCCO- 

Technologie in den Patientenüberwachungssystemen nachfragen. 

In der nachfolgenden Tabelle sind die wichtigsten Verfahren für 

hämodynamisches Monitoring und deren Vor- und Nachteile 

gegenübergestellt. 

Hauptwettbewerber für den IC-VIEW ist die kanadische NovaDAQ 

Technologies, Inc., die das SPY-Imaging-System anbietet. NovaDAQ hat 

jüngst die FDA-Zulassung für den Vertrieb des SPY-Imaging-Systems 

erhalten. Das wichtigste Konkurrenzprodukt des LiMON stammt von dem 

japanischen Unternehmen Nihon Kohden Corp. 

Produzenten der Substanz Indocyaningrün und damit Wettbewerber für 

ICG-PULSION sind Akorn (USA), Serb (F) und Daiichi (J), deren 

Zulassungen allerdings regional eingeschränkt sind. Im Jahr 2004 hat 

PULSION mit ICG rund Euro 2,3 Mio. umgesetzt, bei einem geschätzten 

durchschnittlichen Preis von Euro 28,- je Dosis entspricht dies rund 82.000 

Patientendosen. Das Marktpotenzial allein für die Anwendung von ICG in 

den Bereichen der Leberfunktions- und der Perfusionsdiagnostik (LiMON 

und IC-VIEW) schätzt die Gesellschaft auf etwa Euro 470 Mio. (EU und 

USA). 

11 | Equity Research

25 | 04 | 05 


Übersicht über die wichtigsten Verfahren und Produkte im Bereich häodynamisches Monitoring 

PiCCO RHK Lithium- Gas- Transösophageales Impedanz- 

Dilution Rückatmung Dopplerverfahren kardiographie 

Produzent 

PULSION Medical 

Systems AG 

Philips Medical Systems 

Edwards Lifescience Inc., 

Hospira, Inc. (früher 

Abbott), 

u.a. 

LiDCO Ltd. 

Novametrix Medical 

Systems Inc. 

Innovision A/S 

Arrow International Inc., 

Deltex Medical Group plc, 

CardioDynamics Int. Corp. 

HemoSapiens Inc. 

Manatec Biomedical S.a.r.l. 

Produktname 

PiCCO 

PiCCO-Modul in CMS- 

Monitoren 

Vigilance 

OptiQue 

u.a. 

LiDCO 

LIDCOplus 

PulseCO 

NiCO 

Innocor 

HemoSonic 

CardioQ 

BioZ 

TEBCO 

Physio Flow 

Messverfahren 

Thermodilution 

Pulskonturanalyse 

Thermodilution 

Indikatordilutionsmethode 

(Lithiumchlorid 

als Indikator), 

Pulskonturanalyse 

Gas-Rückatmung in 

einem geschlossenen 

Atmungskreis-lauf 

Echokardiographie mittels 

Ultraschall (Doppler-Signal) 

Messung und Auswertung 

der elektrischen Widerstands 

(Impedanz) des 

Brustkorbs (EIV, CBII) 

Anzahl platzierter 

Geräte 

(Anwendungen p.a.) 

per 31.12.04: 

3.479 PULSION-Mon. 

zzgl. 

6.794 Philips Module 

(63.851 Disposbale-Kits 

in 2004) 

Schätzung: über 250.000 

Monitore 

(ca. 2 Mio. RHK p.a.) 

per 30.06.04: 

ca. 670 LiDCO + 

PulseCO 

(ca. 7600 Sensoren in 

H1 2004) 

k.A. 

k.A. 

per 31.12.04 

HemoSonic: k.A. 

CardioQ: >1.250 

(31.910 Sonden in 2004) 

per 30.11.04 

BioZ: >3.600 

k.A. 

k.A. 

Vorteile gering-invasiv Standardverfahren; 

klinisch akzeptiert 

Volumetrisches 

Monitoring 

Echtzeitwerte des HZV 

erlaubt Messung bzw. 

Berrechnung einer Vielzahl 

von Parametern, 

speziell Drücke (eine Neuentwicklung 

erlaubt auch 

z.T. volumetrisches 

Monitoring) 

gering-invasiv 


(PulseCO) 

gering-invasiv 

(allerdings keine 

zentral-venösen o. 

arteriellen Katheter 

erforderlich) 

geringes 

Infektionsrisiko 

hohe Anwenderfreundlichkeit 

gering-invasiv (kein 

arterieller oder venöser 

Zugang erforderlich); Deltex 

entwickelt z.Z. ein nichtinvasives 

Doppler- 

Verfahren (Einführung einer 

Ultraschallsonde nicht 

erforderlich) 


nicht-invasiv 

sehr geringe Kosten 


kontinuierliches 

Monitoring 

Messung des Lungenwassers 

sowie des 

globalen und 

diastolischen Volumen 

Messergebnisse liegen 

nach kurzer Zeit vor 

(12 sek.) 

semi-kontinuierliches 

Monitoring 


Monitoring (nur bei 

PulseCO) 





kontinuierliches Monitoring 

hohe Anwenderfreundlichkeit 

Messergebnisse liegen nach 

kurzer Zeit vor 

rasch einsatzbereit rasch einsatzbereit rasch einsatzbereit rasch einsatzbereit sehr schnell einsatzbereit 

geeignet für pädiatrische 

Patienten 

geeignet für Risikopatienten 

Langzeit-Monitoring 

möglich 

Langzeit-Monitoring 

möglich 

PulseCO: Langzeit- 

Monitoring möglich 

Langzeit-Monitoring möglich 

Nachteile 

zentral-venöser und 

arterieller Zugang 

erforderlich 

Kalibrierung mit Injektion 

einer Salzlösung 

erforderlich 

(Thermodilution) 

hoch invasiv 

Legung des RHK erfordert 

hoch geschultes und 

erfahrenes Personal 

venöser und arterieller 

Zugang erforderlich 

Blutentnahme 

erforderlich (zur 

diskontinuierlichen 

Messung mit LiDCO) 

Novametrix: erfordert 

Intubation und 

kontrollierte 

Beatmung des 

Patienten 

Novametrix: nur im 

OP und auf 

Intensivstation 

einsetzbar 

Einführung einer 

Ultraschallsonde in die 

Speiseröhre 

Interpretation der Daten 

erfordert hoch geschultes 

und erfahrenes Personal 

nur begrenzte klinische 

Erfahrung, insbesondere 

CBII neues Verfahren 

Interpretation der Daten 

erfordert hoch geschultes 

und erfahrenes Personal 

Legung des RHK nimmt 

sehr viel Zeit in Anspruch 

LiDCO: kein Langzeit- 

Monitoring möglich; nur 

begrenzte Anzahl von 

Messungen pro Tag 

möglich 

kein Langzeit- 

Monitoring möglich 

kein Langzeit-Monitoring 

möglich (nur wenige 

Stunden) 

Genauigkeit der absoluten 

Parameter zweifelhaft 

(insbesondere bei EIC), eher 

Trendaussagen ableitbar 

nicht geeignet für 

pädiatrische und 

Risikopatienten 

begrenzt volumetrisches 

Monitoring 

LIDCO: kein 


Monitoring 

PulseCO: Kalibrierung 

mit Lithiumdilutionsmethode 

(LiDCO) 

erforderlich 


pädiatrische und 

lungenkranke 

Patienten 

kein kontinuierliches 

Monitoring; Messung 

nur alle drei Minuten 


pädiatrische Patienten 

Beeinflussung durch 

Störsignale möglich 

Trägheit des Systems; 

Änderungen des HZV 

können erst nach einigen 

Minuten erkannt werden 

keine Echtzeitwerte 

des HZV 

Exaktheit der absoluten 

Parameter wird kontrovers 

beurteilt 

Genauigkeit der 

Werte wird 

kontrovers beurteilt 

Quelle: Concord Effekten AG, PULSION 

12 | Equity

25 | 04 | 05 


Das Marktpotenzial für Verbrauchsmaterialien für den neuen CeVOX 

schätzt die Gesellschaft auf etwa Euro 140 Mio. in der EU und den USA. 

Das wichtigste Konkurrenzprodukt des CeVOX ist das seit Januar 2003 in 

den USA vermarktete (Zulassung in Europa ist beantragt) PreSep-System 

von Edwards. Dieses System wird mit den Vigilance- und Explorer- 

Monitoren von Edwards ausgeliefert und ist dem CeVOX-System von 

PULSION ähnlich. Nach Angaben von PULSION ist CeVOX jedoch 

günstiger und effizienter als das PreSep-System. Diesen Produktvorteilen 

steht die erhebliche Vertriebskraft von Edwards entgegen. Das 

Marktpotenzial für Verbrauchsmaterialien für das neue CiMON schätzt die 

Gesellschaft in Europa und den USA auf etwa Euro 170 Mio. Wir gehen 

davon aus, dass mit dem Vertrieb das CeVOX als auch des CiMON erst 

gegen Ende 2005 begonnen werden kann. 


25 | 04 | 05 


SWOT - Analyse 

Stärken 

Schwächen 

Chancen 

Risiken 

• PULSION verfügt mit dem PiCCO, LiMON und IC-VIEW über sehr 

erfolgversprechende Technologien. 

• Für die PiCCO-Technologie existieren Vertriebskooperationen mit 

weltweit bedeutenden Herstellern von Patientenüberwachungssystemen 

• Für ihre Monitortechnologien sowie für das Diagnostikum ICG- 

PULSION verfügt PULSION über Zulassungen für den Vertrieb in 

wichtigen Märkten. Die Zulassungsbasis für ICG-PULSION wird 

erweitert. 

• PULSION besitzt in verschiedenen Ländern mehr als 100 Patente 

(davon wurden einige lizenziert) 

• Die systematische Erschließung des amerikanischen Marktes 

erfordert zur Vorbereitung weitere Investitionen (klinische Studien, 

Aufbau Kompetenzzentren) und wird voraussichtlich erst ab 2006 mit 

einem Partner beginnen können. 

• Die fehlende ICG-Zulassung in einigen Ländern der EU und den USA 

verhindert die Vermarktung sowohl des ICG als auch des LiMON und 

des IC-VIEW in diesen Märkten. 

• Die PiCCO-Technologie hat u. E. das Potenzial zum neuen Standard 

in der Überwachung kritisch-kranker Patienten. 

• Die neuen Monitortechnologien können über den Absatz ihrer 

Verbrauchsmaterialien zusätzliche Umsatz- und Ergebnisbeiträge 

liefern. 

• Die Gesellschaft hat neue, aussichtsreiche Produkte entwickelt. 

Besonders für den CeVOX zur frühzeitigen Diagnose einer Sepsis 

sehen wir gute Chancen. 

• Änderungen der jeweiligen nationalen Gesundheitspolitik sowie die 

vorhandenen Budgetrestriktionen können einen nachteiligen Einfluss 

auf die Marktpenetration der Monitortechnologien von PULSION 

haben. 

• Weiter- und Neuentwicklungen der Technologien zur Überwachung 

der Herz-/Kreislauffunktionen kritisch-kranker Patienten könnten die 

PiCCO-Technologie obsolet machen bzw. die derzeitigen Wettbewerbsvorteile 

des PiCCO aufholen. 

• PULSION verfügt nur über begrenzte Kapazitäten und Ressourcen 

und konkurriert mit Global Playern wie Edwards und Hospira (früher 

Abbott). 

• Das Ausscheiden von Dr. Dr. Pfeiffer aus dem Vorstand birgt gewisse 

Risiken und Unsicherheiten bezüglich seines weiteren Verhaltens. 

Herr Dr. Pfeiffer war zudem die treibende Kraft hinter den 

Produktinnovationen von PULSION. 

14 | Equity

25 | 04 | 05 


Bewertung 

Zur Bestimmung des Marktwertes des Eigenkapitals von PULSION haben 

wir eine Discounted Cash-Flow-Bewertung mit einem 3-Phasen-Modell mit 

abnehmendem Detaillierungsgrad sowie eine Peer-Group-Analyse 

durchgeführt. 

Die Berechnung des Diskontierungssatzes (WACC) für die zukünftigen 

freien Cash Flows beruht auf folgenden Annahmen: 

• Die Wachstumsrate der ewigen Rente beträgt 2%. 

• Der durchschnittliche Steuersatz von 40% bleibt über alle 3 Phasen 

des DCF-Modells gleich. In Phase I wird der steuerliche 

Verlustvortrag der PULSION berücksichtigt. 

• Für den risikolosen Zinssatz haben wir die durchschnittliche Rendite 

langfristiger Bundesanleihen in Höhe von 3,42% (21. April 2005) 

herangezogen. 

• Die Risikoprämie auf das Eigenkapital, berechnet auf den risikofreien 

Zins, beträgt 8,0%. 

• Der Zinssatz für die Aufnahme von Fremdkapital beträgt 8,5%. 

• Der Beta-Faktor beträgt in Phase I beträgt der Beta-Faktor 1,3, in 

Planungsphase II 1,2 und in Phase III 1,0. 

• Auf Basis dieser Annahmen resultiert ein Eigenkapitalkostensatz von 

14,47% in Phase I, 13,62% in Phase II und 11,92% in Phase III. 

Unser gewichteter Kapitalkostensatz (WACC) beträgt unter 

Berücksichtigung des Steuereffektes der Fremdfinanzierung in 2005 

10,15% und steigt in der Phase I auf 10,6% an. In Phase II beträgt 

der WACC danach 10,09% und in Phase III 9,07%. 

Unter den Voraussetzungen unserer Planung sowie unter 

Berücksichtigung der Netto-Verbindlichkeiten ermitteln wir nach dem DCF- 

Verfahren einen Wert je Aktie von rund Euro 5,87. Dieser Wert impliziert 

einen Unternehmenswert der PULSION Medical Systems AG von ca. Euro 

55,5 Mio. 

Als ein weiteres Verfahren zur Bestimmung des Unternehmenswertes 

haben wir die Peer-Group der Gesellschaft analysiert, die sowohl nationale 

als auch internationale Unternehmen enthält. 

Zur deutschen Peer Group gehören Carl-Zeiss Meditec, Biolitec, Eckert & 

Ziegler, Stratec Biomedical Systems, Wavelight sowie World of Medicine, 

die sich allerdings in ihren Geschäftsmodellen z.T. erheblich 

unterscheiden und deren Geschäftstätigkeit auch wenig vergleichbar mit 

der von PULSION ist. Die internationale Vergleichsgruppe beinhaltet u.a. 

PULSION´s direkte Konkurrenten Edwards Lifescience, Hospira, 

Cardiodynamics und Respironics. Zu anderen, kleineren Unternehmen im 

Wettbewerbsumfeld von PULSION wie z.B. LidCO oder Deltex lagen uns 

keine verlässlichen Umsatz- und Ergebnisschätzungen vor. Darüber 

hinaus haben wir die an der NASDAQ notierten MedTech-Unternehmen 

Somanetics Corp. und Aspect Medical Systems aufgenommen, die zwar 

nicht zu den Konkurrenten zählen, jedoch ein ähnliches Vertriebsmodell 

wie PULSION aufweisen. 


25 | 04 | 05 


Wert nach Peer-Group- 

Analyse € 4,73 

Wir konzentrieren uns auf die Multiplikatoren für 2006, da die 2005er 

Angaben, insbesondere bei der internationalen Peer-Gruppe, einige 

größere Ausreißer aufweisen. Auf Basis der Zahlen für 2006 ergibt die 

deutsche Peer-Group einen Wert für die PULSION-Aktien von Euro 3,91, 

die internationale Peer-Group einen durchschnittlichen Wert von Euro 

5,96. 

Wir haben versucht, bei der Bestimmung eines Wertes der PULSION-Aktie 

mittels Peer-Group-Analyse sowohl das niedrigere deutsche 

Bewertungsniveau als auch die bessere Vergleichbarkeit des 

Geschäftsmodells und der Geschäftstätigkeit der ausländischen 

Vergleichsunternehmen zu berücksichtigen. Tendenziell haben wir jedoch 

das Bewertungsniveau des deutschen Aktienmarktes etwas stärker 

gewichtet. Daraus resultiert ein Wert je PULSION-Aktie auf Basis der 

Peer-Group-Analyse von Euro 4,73. 

Peer-Group PULSION 

National (in €) Kurs Mcap EV Sales (Mio.) EBITDA (Mio.) EBIT (Mio.) EPS EV/S EV/EBITDA EV/EBIT 

KGV 

(Mio.) (Mio.) 05e 06e 05e 06e 05e 06e 05e 06e 05e 06e 05e 06e 05e 06e 05e 06e 

Carl-Zeiss Meditec AG 16,50 468,9 434,5 315,8 383,1 48,8 63,2 38,7 51,3 0,62 0,86 1,4 1,1 8,9 6,9 11,2 8,5 26,6 19,1 

Biolitec 2,51 25,1 20,7 28,2 32,9 4,5 5,9 3,4 4,6 -- -- 0,7 0,6 4,6 3,5 6,1 4,5 -- -- 

Stratec Biomedical Systems 24,08 79,5 82,6 46,0 54,5 7,1 8,6 -- -- 1,06 1,35 1,8 1,5 11,7 9,6 -- -- 22,7 17,8 

Eckert & Ziegler 10,75 34,9 30,4 -- -- -- -- -- -- 0,74 0,55 -- -- -- -- -- -- 14,5 19,5 

Wavelight Laser Technologie 14,43 91,5 104,0 76,3 92,6 11,5 14,3 8,3 11,0 0,71 0,94 1,4 1,1 9,1 7,3 12,5 9,4 20,3 15,4 

World of Medicine 3,20 26,2 28,1 32,2 34,2 -- -- -- -- 0,12 0,21 0,9 0,8 -- -- -- -- 26,7 15,2 

Median 57,2 56,5 46,0 54,5 1,4 1,1 9,0 7,1 11,2 8,5 22,7 17,8 

International Kurs Mcap EV Sales (Mio.) EBITDA (Mio.) EBIT (Mio.) EPS EV/S EV/EBITDA EV/EBIT 

KGV 

(Mio.) (Mio.) 05e 06e 05e 06e 05e 06e 05e 06e 05e 06e 05e 06e 05e 06e 05e 06e 

Edwards Lifesciences 42,62 2.531,8 2.750,0 997,2 1.077,1 229,8 253,4 172,5 194,5 1,93 2,18 2,8 2,6 12,0 10,9 15,9 14,1 22,1 19,6 

Hospira, Inc. (Abbott) 33,70 5.306,1 5.804,8 2.527,2 2.621,8 -- -- 370,0 422,0 1,64 1,83 2,3 2,2 -- -- 15,7 13,8 20,5 18,5 

Cardiodynamics 2,23 108,8 108,9 45,6 52,5 3,0 8,6 -- -- 0,02 0,09 2,4 2,1 36,3 12,7 -- -- 123,9 26,2 

Respironics 62,60 2.223,7 2.089,7 900,7 1.040,4 191,3 219,0 -- -- 2,43 2,85 2,3 2,0 10,9 9,5 -- -- 25,8 22,0 

Somanetics Corp. 14,50 147,6 140,0 18,8 27,3 3,7 7,4 1,3 2,1 0,21 0,36 7,5 5,1 37,8 19,0 107,6 67,6 68,0 40,3 

Aspect Medical Systems 25,30 529,4 497,6 67,5 69,8 -- -- -- -- 0,20 0,37 7,4 7,1 -- -- -- -- 128,6 69,0 

Median 1.376,5 1.293,6 484,1 555,1 2,6 2,4 24,1 11,8 15,9 14,1 46,9 24,1 

Pulsion 4,37 41,3 40,2 19,4 24,7 2,0 3,9 2,0 3,9 0,15 0,30 2,1 1,6 20,5 10,3 20,5 10,3 28,4 14,7 

Bewertung Pulsion Aktie mittels 

Peer Group Deutschland 1,87 2,92 2,33 3,50 3,49 5,31 

Peer Group International 5,01 4,85 3,31 5,84 7,21 7,17 

Quelle: Concord Effekten AG 

Fairer Wert € 5,30 

Unter Berücksichtigung beider Bewertungsverfahren ermitteln wir einen 

fairen Wert je Aktie von Euro 5,30. Damit wäre die PULSION Aktie exakt 

mit dem durchschnittlichen KGV der deutschen Peer-Group von 17,8 

(2006) bewertet. 

16 | Equity

25 | 04 | 05 


Finanzanalyse 

Hauptumsatzträger 

sind die Disposables. 

Umsatzentwicklung 

Auch in 2004 konnte die Gesellschaft den Umsatz um 19% auf Euro 16,3 

wieder deutlich erhöhen. Unsere Prognose vom November 2004 wurde 

damit um rund TEuro 300 übertroffen. 

Hauptumsatzträger sind die einmaligen sterilen Verbrauchsartikel 

(Disposables), die für den Einsatz der Monitore benötigt werden. Hierzu 

zählen in erster Linie die Katheter Kits für die PiCCO-Technologie. In 2004 

betrug der Anteil dieser Disposables am Gesamtumsatz 66%. Aufgrund 

der wachsenden installierten Basis an PiCCO-Monitoren und PiCCO- 

Modulen, die auch weiterhin vielfach noch als Leihstellungen platziert 

werden, sowie der zunehmenden Routine und Anwendungspraxis gehen 

wir von einer überproportionaler Steigerung des Absatzes an Disposables 

aus. Wir erwarten daher für 2006 eine Steigerung des Umsatzanteils auf 

rund 71%. 

Umsatzaufteilung nach Produktgruppen 

2004 2003 

Mio. € % Mio. € % 

Geräte * 3,1 19,1% 3,1 22,3% 

Disposables 10,8 66,1% 8,4 61,1% 

Indikation / Diagnose 2,3 14,1% 2,2 15,9% 

Service und Sonstiges 0,1 0,7% 0,1 0,7% 

Summe 16,3 100,0% 13,7 100,0% 

* Umsatz in 2003 inkl. Einmallizenzzahlung von Dräger in Höhe von ca. Euro 0,5 Mio. 

Quelle: PULSION 

Der Umsatzschwerpunkt 

liegt in Europa. 

Der europäische Markt hat für PULSION derzeit noch überragende 

Bedeutung. Rund 95% des Umsatzes werden in dieser Region erzielt. Die 

Erschließung des wichtigen US-amerikanischen Marktes beabsichtigt 

PULSION ab 2006 nach dem Aufbau von PiCCO-Kompetenzzentren mit 

einem Partner zu forcieren. 

Umsatzaufteilung nach Regionen 

2004 2003 

Mio. € % Mio. € % 

DACH* 7,9 48,4% 6,5 47,5% 

Europa (ohne DACH) 6,8 41,7% 5,8 42,3% 

USA ** 0,1 0,6% 0,6 4,4% 

Rest der Welt 1,5 9,2% 0,8 5,8% 

Summe 16,3 100,0% 13,7 100,0% 

* Deutschland, Österreich, Schweiz 

** Umsatz in 2003 inkl. Einmallizenzzahlung von Dräger in Höhe von ca. Euro 0,5 Mio. 



25 | 04 | 05 


Die Marktdurchdringung 

der PiCCO-Technologie 

ist für die Entwicklung 

von PULSION 

entscheidend. 

Die steigende Anzahl 

installierter LiMON und 

PiCCO sollte zu einem 

zunehmenden ICG- 

Absatz führen. 

Umsatz 2005 e 

Euro 19,2 Mio. 

Für die zukünftige Entwicklung von PULSION bleibt die weitere 

Marktdurchdringung der PiCCO-Technologie von entscheidender 

Bedeutung. Hier sind wir weiterhin sehr optimistisch, nicht zuletzt aufgrund 

der Lizenzvereinbarungen mit Dräger und Philips sowie der 

Vereinbarungen mit GE Healthcare und Spacelabs. Diese Kooperationen 

zeigen unseres Erachtens bereits die Bedeutung, die die PiCCO- 

Technologie im Markt gewonnen hat. Die neuen CeVOX und CiMON 

werden nach unserer Einschätzung erst mittel- bis langfristig 

nennenswerte Umsatzbeiträge liefern, die zum gegenwärtigen Zeitpunkt 

kaum abzuschätzen sind. 

Für die installierte Basis an LiMON und IC-VIEW erwarten wir auch 

zunehmendes Wachstum. Zum einen schafft die Zulassung von ICG- 

PULSION in Europa die Basis, um auch diese Geräte europaweit 

vertrieben zu können. Zum anderen hat PULSION angekündigt, auch 

einen europaweiten Vertrieb für den chirurgischen Bereich aufzubauen, 

um so zielgerichtet die entsprechenden Entscheider ansprechen zu 

können. Durch die Kooperation mit Carl Zeiss hat sich PULSION einen 

weiteren Kanal zur Platzierung von IC-VIEW-Geräten erschlossen. 

Aufgrund der erwarteten wachsenden Zahl installierter LiMON und IC- 

VIEW gehen wir daher auch von einer signifikanten Zunahme des 

Umsatzes mit ICG-PULSION aus. 

Aufgrund der Verzögerung bei der Entwicklung der PiCCO-Module durch 

Dräger haben wir insgesamt jedoch unsere Umsatzschätzung für 2005 

leicht auf Euro 19,4 Mio. (vorher Euro 19,6 Mio.) zurückgenommen. Für 

das Gesamtjahr 2006 erwarten wir dann eine Steigerung des Umsatzes 

um rund 28 % auf Euro 24,7 Mio. In Q1 2005 schätzen wir den Umsatz auf 

ca. Euro 4,7 Mio. 

2004 erstes Geschäftsjahr 

mit positivem EBIT 

und Jahresüberschuss. 

Hohe Rohertragsmarge 

und weiter gesunkene 

Strukturkosten 

Ergebnisentwicklung 

Das Jahr 2004 war das erste Geschäftsjahr der PULSION, das mit einem 

positiven EBIT und einem Jahresüberschuss abgeschlossen werden 

konnte. Das operative Ergebnis stieg von TEuro -385 in 2003 auf TEuro 

1.186 im abgelaufenen Jahr. Der Jahresüberschuss betrug TEuro 850 

nach TEuro -710 im Jahr 2003. 

Neben dem höheren Umsatz resultierte die Ergebnisverbesserung auf 

einer erneut gesteigerten Rohertragsmarge (67% gegenüber 65% im Vj.) 

sowie der weiteren Verbesserung der Kostenstruktur. Der Kostenblock aus 

Vertriebskosten und Allgemeine Verwaltungskosten reduzierte sich von 

62% im Jahr 2003 auf 56% im abgelaufenen Geschäftsjahr. Die 

Vertriebskosten sind dabei trotz eines Aufbaus an Vertriebspersonal 

unterproportional zum Umsatz gewachsen. Die Degression der 

Vertriebskosten basiert auf dem Vertriebskonzept von PULSION, das nach 

einmaliger Installation eines Gerätes wiederkehrende Umsätze aus dem 

Absatz von Verbrauchsmaterialien (z.B. Katheter-Kits, Sonden und ICG- 

PULSION) garantiert. 

18 | Equity

25 | 04 | 05 


Neben den europäischen Aktivitäten sind auch die Geschäftstätigkeit in 

Australien / Asien ergebnispositiv, während in den USA weiterhin Verluste 

geschrieben werden. Der Umsatz und auch das Ergebnis in den USA im 

Jahr 2003 ist beeinflusst durch die Einmallizenzzahlung von Dräger in 

Höhe von ca. Euro 0,5 Mio., so dass ohne diese Sonderzahlung auch in 

2003 ein Verlust ausgewiesen worden wäre. 

Ergebnisaufteilung (Konzernüberschuss/-fehlbetrag) nach Regionen 

2004 2003 

Mio. € % Mio. € % 

Europa 1,02 120,1% -1,06 149,9% 

USA -0,26 -30,7% 0,32 -45,1% 

Australien 0,09 10,6% 0,03 -4,8% 

Summe 0,85 100,0% -0,71 100,0% 

Ergebnis in den USA in 2003 beeinflusst durch die Einmallizenzzahlung von Dräger in Höhe von ca. T€ 500 


Vertriebsbereich soll 

ausgebaut werden. 

EBIT 2005 e 

Euro 1,9 Mio. 

PULSION hat angekündigt, den Vertriebs- und Marketingbereich weiter 

auszubauen. Wir gehen jedoch davon aus, dass diese Aufwendungen 

weiterhin unterproportional zum Umsatz steigen werden. 

Die Gesellschaft erwartet für 2005 ein EBIT von Euro 1,5 Mio. Wir sind 

zwar für diese Ergebnisgröße optimistischer, reduzieren aber aufgrund 

dieser im Vergleich zu unserer ursprünglichen Prognose sehr verhaltenen 

EBIT-Erwartung von PULSION unsere Schätzung für 2005 auf ca. Euro 

1,96 Mio. (vorher Euro 2,2 Mio.). Für Q1 2005 prognostizieren wir ein EBIT 

von rund Euro 0,38 Mio. 

Hoher operativer Cash 

flow, dennoch geringfügige 

Abnahme der 

liquiden Mittel in 2004 

... 

… aufgrund hoher 

Investitionen … 

... und Darlehenstilgungen. 

Liquiditätssituation 

Die liquiden Mittel nahmen im Laufe des Geschäftsjahres 2004 von Euro 

4,6 Mio. um Euro 0,1 Mio. auf Euro 4,5 Mio. ab. Dem erfreulich hohen 

Mittelzufluss aus operativer Geschäftstätigkeit in Höhe von Euro 2,2 Mio. 

(Vj. Euro 0,8 Mio.) standen Mittelabflüsse aus Investitionstätigkeit in Höhe 

von Euro 1,5 Mio. und aus Finanzierungstätigkeit in Höhe von Euro 0,8 

Mio. gegenüber. 

Der Mittelabfluss aus der Investitionstätigkeit resultiert aus dem Zugang 

von Monitoren, die Krankenhäusern leihweise zur Verfügung gestellt 

werden sowie aus Auszahlungen für Investitionen in selbsterstellte 

immaterielle Vermögensgegenstände (Erweiterung der Zulassung von 

ICG-PULSION, Aktivierung eigener Software) und in technische Anlagen 

und Betriebs- und Geschäftsausstattung. 

Der Mittelabfluss aus der Finanzierungstätigkeit resultiert zu einem 

Großteil aus der Rückführung und Tilgung von stillen Beteiligungen und 

Darlehen. In den kommenden Geschäftsjahren stehen weitere Tilgungen 

im Umfang von insgesamt ca. Euro 3,2 Mio. (Stand 31.12.04) an. 


25 | 04 | 05 


Ab 2006 Zunahme der 

liquiden Mittel erwartet. 

Insgesamt gehen wir auch für 2005 noch aufgrund der mit dem geplanten 

Wachstum verbundenen Investitionen und des Mittelabflusses wegen 

Darlehenstilgungen von einer Abnahme der liquiden Mittel aus. Allerdings 

ist die Gesellschaft nach unseren Planungen mit einer geschätzten 

Liquidität von ca. Euro 3,4 Mio. am Ende des Geschäftsjahres 2005 noch 

gut ausgestattet. Ab 2006 dürfte der operative Cash flow ausreichen, um 

Investitionen und Darlehenstilgungen zu decken, so dass wir dann wieder 

mit einer Zunahme der liquiden Mittel rechnen. 

Die positive Unternehmensentwicklung 

hat zu Einstellungen 

geführt. 

Mitarbeiterentwicklung 

Die positive Umsatz- und Ergebnisentwicklung und die gesteckten Ziele 

schlagen sich auch in der Entwicklung der Mitarbeiterzahlen nieder. 

Die durchschnittliche Mitarbeiterzahl im Geschäftsjahr 2004 betrug 79 

Mitarbeiter im Vergleich zu 81 Mitarbeitern durchschnittlich im Vorjahr. 

Allerdings wurde gegen Ende 2004 wieder viel Personal eingestellt. Dies 

zeigt sich an den Stichtagszahlen. Zum 31. Dezember 2004 waren schon 

wieder 92 Mitarbeiter weltweit bei PULSION beschäftigt. Zum 31. 

Dezember 2003 waren dies nur 70 Personen. 

Aufgrund der bereits oben erwähnten Ankündigungen seitens der 

Gesellschaft gehen wir von einer weiteren Verstärkung des 

Mitarbeiterstamms aus. 

20 | Equity

25 | 04 | 05 


Gewinn- und Verlustrechnung (T€) 

Geschäftsjahr 31/12 • US GAAP 03 04 05e 06e 07e 04 05e 06e 07e 5Y ø 

Veränderungen z. Vorjahr (%) 

Gesamtleistung 13.698 16.307 19.411 24.686 31.719 19,0 19,0 27,2 28,5 23,4 

Herstellkosten 4.748 5.343 6.309 7.998 10.150 12,5 18,1 26,8 26,9 20,9 

Rohertrag 8.950 10.964 13.103 16.688 21.569 22,5 19,5 27,4 29,2 24,6 

Sonstige betriebliche Erträge 283 241 272 247 317 -14,8 12,8 -9,2 28,5 2,9 

Vertriebsaufwand 5.867 6.673 7.706 8.714 10.309 13,7 15,5 13,1 18,3 15,1 

Verwaltungsaufwand 2.683 2.428 2.640 3.086 3.965 -9,5 8,7 16,9 28,5 10,3 

F&E und sonstige Aufwendungen 1.068 918 1.068 1.234 1.586 -14,0 16,3 15,6 28,5 10,4 

Betriebsergebnis (EBIT) -385 1.186 1.961 3.900 6.027 -408,1 65,3 98,9 54,5 71,9 

Zinserträge 68 86 104 170 268 26,5 20,5 63,8 57,9 40,9 

Zinsaufwand 475 346 181 115 89 -27,2 -47,8 -36,2 -22,6 -34,2 

Finanzanlageergebnis -407 -260 -77 54 179 -36,1 -70,3 -170,5 228,7 -188,3 

Erg. d. gewöhnl. Geschäftstätigkeit -792 926 1.883 3.955 6.205 -216,9 103,4 110,0 56,9 88,5 

Außerord. Ergebnis (Ertrag +, Aufw. -) 0 0 0 0 0 0,0 0,0 0,0 0,0 --- 

Ergebnis vor Steuern (EBT) -792 926 1.883 3.955 6.205 -216,9 103,4 110,0 56,9 88,5 

Ertragssteuern -189 -69 233 729 2.265 -63,5 -438,0 212,8 210,5 -420,2 

Ergebnis nach Steuern -603 995 1.650 3.225 3.940 -265,0 65,9 95,5 22,2 58,2 

Anteile Dritter 107 145 198 415 652 35,5 36,4 110,0 56,9 57,1 

Adj. Ergebnis nach Steuern -710 850 1.452 2.810 3.289 -219,7 70,9 93,5 17,0 57,0 

Abschreibungen auf Sachanlagen 1.059 979 1.553 1.851 2.220 -7,6 58,7 19,2 19,9 20,3 

Betriebserg. v. Abschr. (EBITDA) 674 2.165 3.513 5.752 8.247 221,3 62,3 63,7 43,4 87,1 

Betriebserg. v. Goodwill (EBITA) -385 1.186 1.961 3.900 6.027 -408,1 65,3 98,9 54,5 71,9 

Personalaufwand 5.085 5.217 5.313 5.313 5.313 --- 4,5 0,0 0,0 --- 

Vertriebs- und Marketingaufwand 5.867 6.673 7.706 8.714 10.309 13,7 15,5 13,1 18,3 15,1 

F&E-Kosten 1.068 918 1.068 1.234 1.586 -14,0 16,3 15,6 28,5 10,4 

Adj. Anzahl der Aktien 9.443 9.443 9.446 9.446 9.446 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Adj. Ergebnis/Aktie (EpA) -0,08 0,09 0,15 0,30 0,35 -219,7 70,8 93,5 17,0 57,0 

Adj. Erg./Aktie ex Goodwill -0,08 0,09 0,15 0,30 0,35 -219,7 70,8 93,5 17,0 57,0 

Adj. Cash Earnings (CE)/Aktie 0,04 0,19 0,32 0,49 0,58 424,4 64,3 55,1 18,2 99,4 

Kapitalflußrechnung (Mio. €) 

Geschäftsjahr 31/12 • US GAAP 03 04 05e 06e 07e 04 05e 06e 07e 5Y ø 

Veränderungen z. Vorjahr (%) 

Adj. Ergebnis nach Steuern -710 850 1.452 2.810 3.289 -219,7 70,9 93,5 17,0 57,0 

+ Abschreibung 1.059 979 1.553 1.851 2.220 -7,6 58,7 19,2 19,9 20,3 

+ Veränd. der langfr. Rückstellungen 0 0 0 0 0 0,0 0,0 0,0 0,0 --- 

= Cash Earnings 349 1.829 3.005 4.662 5.509 424,4 64,4 55,1 18,2 99,4 

+ Anteile Dritter 107 145 198 415 652 35,5 36,4 110,0 56,9 57,1 

- Veränderungen im Net Working Capita -377 -235 997 481 1.502 -37,7 -524,3 -51,8 212,5 -285,6 

= Operativer Cash Flow 833 2.209 2.206 4.596 4.659 165,2 -0,1 108,3 1,4 53,8 

- Investitionen in Sachanlagen 982 2.222 2.192 2.028 2.262 126,3 -1,4 -7,5 11,5 23,2 

= Freier Cash Flow -149 -14 14 2.568 2.397 -90,8 -205,3 --- -6,7 -659,6 

- Sonstiges ((+) Invest., (-) Barm.zufl.) 569 -498 0 0 0 -187,5 -100,0 0,0 0,0 -100,0 

- Dividende (Vorjahr) 0 0 0 0 0 0,0 0,0 0,0 0,0 --- 

+ Erhöhung des gezeichneten Kapitals 1.574 8 0 0 0 -99,5 -100,0 0,0 0,0 -100,0 

- Abfluß durch Aktienrückkäufe 0 0 0 0 0 0,0 0,0 0,0 0,0 --- 

+ Bankverbindlichkeiten -2.247 -1.224 -1.138 -870 -129 -45,5 -7,1 -23,5 -85,2 -52,8 

= Zufluß Barm.(+)/Rückfl. Barm.(-) -1.391 -732 -1.123 1.698 2.268 -47,4 53,5 -251,2 33,6 -245,8 


25 | 04 | 05 


Bilanz (T€) 

Geschäftsjahr 31/12 • US GAAP 03 04 05e 06e 07e 04 05e 06e 07e 

Aktiva 

% der Bilanzsumme 

Sachanlagen 2.876 2.861 3.500 3.676 3.718 16,4 18,4 15,9 12,7 

Sonstiges Anlagevermögen 776 1.750 2.083 2.649 3.404 10,0 11,0 11,5 11,6 

Anlagevermögen 3.652 4.611 5.583 6.326 7.122 26,4 29,4 27,4 24,4 

Vorräte 4.287 3.980 5.055 5.823 7.406 22,8 26,6 25,2 25,3 

Forderungen 3.254 3.423 3.850 4.421 5.486 19,6 20,3 19,1 18,8 

Barmittel 4.596 4.491 3.368 5.066 7.334 25,7 17,7 21,9 25,1 

Sonstiges Umlaufvermögen 705 965 1.149 1.461 1.877 5,5 6,0 6,3 6,4 

Umlaufvermögen 12.842 12.859 13.422 16.772 22.103 73,6 70,6 72,6 75,6 

Bilanzsumme 16.494 17.470 19.005 23.097 29.225 100,0 100,0 100,0 100,0 

Passiva 

% der Bilanzsumme 

Gezeichnetes Kapital 9.443 9.446 9.446 9.446 9.446 54,1 49,7 40,9 32,3 

Kapitalrücklagen 19.750 19.755 19.755 19.755 19.755 113,1 103,9 85,5 67,6 

Gewinnrücklagen -20.986 -20.159 -18.707 -15.896 -12.607 -115,4 -98,4 -68,8 -43,1 

Eigenkapital 8.207 9.042 10.495 13.305 16.594 51,8 55,2 57,6 56,8 

Eigenkapital inkl. Anteile Dritter 8.207 9.042 10.495 13.305 16.594 51,8 55,2 57,6 56,8 

Rückstellungen 1.088 1.303 1.551 1.973 2.534 7,5 8,2 8,5 8,7 

dav. Pensionsrückstellungen 0 0 0 0 0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Sonstige Verbindlichkeiten 7.199 7.125 6.959 7.820 10.097 40,8 36,6 33,9 34,5 

Verbindlichkeiten 8.287 8.428 8.510 9.792 12.631 48,2 44,8 42,4 43,2 

dav. zinstragende Verbindl. 4.368 3.362 2.225 1.354 1.225 19,2 11,7 5,9 4,2 

dav. nicht zinstragende Verbindl.

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Kennzahlen und Margen 

Geschäftsjahr 31/12 • US GAAP 03 04 05e 06e 07e 

Profitabilität (%) 

Rohertrag/Gesamtleistung 65,3 67,2 67,5 67,6 68,0 

EBITDA/Gesamtleistung 4,9 13,3 18,1 23,3 26,0 

EBITA/Gesamtleistung -2,8 7,3 10,1 15,8 19,0 

EBIT/Gesamtleistung -2,8 7,3 10,1 15,8 19,0 

EBT/Gesamtleistung -5,8 5,7 9,7 16,0 19,6 

Adj. Ergebnis n. Steuern/Ges.leistung -5,2 5,2 7,5 11,4 10,4 

Freier Cash Flow/Gesamtleistung -1,1 -0,1 0,1 10,4 7,6 

Kostenstruktur (%) 

Personalaufwand/Gesamtleistung 37,1 32,0 27,4 21,5 16,8 

Vertriebsaufwand/Gesamtleistung 42,8 40,9 39,7 35,3 32,5 

Abschr. auf Sachanlagen/Ges.leistung 7,7 6,0 8,0 7,5 7,0 

Steuern/EBT 23,9 -7,5 12,4 18,4 36,5 

Produktivität (€) 

Anzahl Mitarbeiter (Ø/Jahr) 81 79 100 115 130 

Gesamtleistung pro Mitarbeiter 169.111,1 206.417,7 194.113,6 214.663,8 243.992,9 

Personalaufwand pro Mitarbeiter 62.777,8 66.038,0 53.130,0 46.200,0 40.869,2 

EBIT pro Mitarbeiter -4.753,1 15.012,7 19.605,5 33.916,9 46.358,7 

Mehrwert pro Mitarbeiter 71.094,5 93.436,9 88.264,6 96.216,7 104.307,4 

Sonstige Kennzahlen (%) 

Sachanlageinvestit./Gesamtleistung 7,2 13,6 11,3 8,2 7,1 

Vorräte/Gesamtleistung 31,3 24,4 26,0 23,6 23,3 

Net Working Capital/Gesamtleistung 36,7 29,1 29,6 25,2 24,4 

Eigenkapitalquote 49,8 51,8 55,2 57,6 56,8 

Verschuldungsgrad 26,5 19,2 11,7 5,9 4,2 

Nettoverschuldung/Eigenkapital -2,8 -12,5 -10,9 -27,9 -36,8 

Nettoverschuldung/Freier Cash Flow 152,7 8.251,1 -7.935,7 -144,5 -254,8 

Eigenkapitalrendite (netto) -8,7 9,4 13,8 21,1 19,8 

Rendite auf betriebsnotw. Kapital -1,9 10,4 11,1 17,0 16,2 

Bewertung nach EV-Kennzahlen (x) 

EV/Gesamtleistung 1,2 2,5 2,0 1,6 1,1 

EV/EBITDA 24,7 18,6 11,3 6,7 4,4 

EV/EBITA -43,3 33,9 20,3 9,9 6,0 

EV/EBIT -43,3 33,9 20,3 9,9 6,0 

EV/Freier Cash Flow -111,6 -2.939,6 2.759,9 15,0 15,0 

EV/Betriebsnotwendiges Kapital 1,6 3,3 2,6 2,1 1,6 

Kalk. des investierten Kapitals (T€) 

Anlagevermögen 3.652,0 4.611,0 5.583,0 6.325,6 7.121,8 

Kumulierte Abschr. auf Sachanl. 1.722,4 2.700,9 4.253,8 6.105,3 8.325,6 

Net Working Capital (NWC) 5.024,0 4.748,0 5.745,0 6.225,6 7.727,5 

Betriebsnotwendiges Kapital 10.398,4 12.059,9 15.581,8 18.656,5 23.174,8 

Nettoverschuldung(+)/Barmittel(-) -228,0 -1.129,0 -1.143,4 -3.711,7 -6.108,8 

ø Marktkapitalisierung 18.098,7 40.901,4 40.901,4 40.901,4 40.901,4 

ø Nettoverschuldung(+)/Barmittel(-) -1.441,0 -678,5 -1.136,2 -2.427,5 -4.910,2 

Enterprise Value (EV) 16.657,7 40.222,9 39.765,2 38.473,9 35.991,2 


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Glossar 

Abdomen 

abdominal 

der Bauch bzw. die Bauchhöhle, also 

der Rumpfabschnitt zwischen 

Brustkorb u. Becken 

zum Bauch gehörend, im Bauchraum; 

chir mit Zugang durch die Bauchdecke 

Anastomose Angeborene oder chirurgisch 

geschaffene Verbindungen zwischen 

Gefäßen oder Kammern 

DACH-Länder 

Länder-Abkürzungen für Deutschland 

(D), Österreich (A) und die Schweiz 

(CH) 

Disposables Sterile Einmalartikel; Verbrauchsartikel, 

die beim Einsatz der 

PULSION-Monitore verwendet 

werden. 

Dopplerverfahren 

Verfahren zur Überwachung der Herz- 

Kreislauf-Funktion mittels einer 

Ultraschallsonde, die in die 

Speiseröhre eingebracht wird 

FDA 

Food and Drug Administration; USamerikanische 

Arzneimittelbehörde, 

welche die Zulassung für den Vertrieb 

von Medizinprodukten und 

Arzneimitteln erteilt 

Fiberoptikkatheter Katheter mit integriertem 

Lichtwellenleiter 

Hämodynamik Lehre von den physikalischen 

Grundlagen des Blutkreislaufs und 

dem Zusammenwirken der Faktoren, 

die auf den Blutfluss innerhalb eines 

Gefäßes einwirken 

Hämodynamisches Monitoring: Verfahren zur Überwachung der Herzund 

Kreislauf-Funktion 

Herzzeitvolumen 

Die pro Minute vom Herzen in den 

Kreislauf gepumpte Blutmenge in l/min 

ICG Indocyangrün; Nahinfrarot-Farbstoff 

mit breitem Anwendungsspektrum in 

der Augenheilkunde, in der Herz- 

/Kreislauf-, Leberfunktions- und 

Mikrozirkulationsdiagnostik; Wirkstoff 

im PULSION-Produkt ICG-PULSION 

IC-VIEW Gerät zur Bestimmung von 

Gewebeperfusion mittels ICG- 


24 | Equity

25 | 04 | 05 


Invasiv und nicht-invasiv Invasive Untersuchungsmethoden 

sind solche, die mit einem Eingriff in 

den Körper und dadurch mit einem 

Risiko verbunden sind: z. B. 

Untersuchung des Herzens mit einem 

Herzkatheter; 

nicht-invasive 

Untersuchungsmethoden erfordern 

keinen Eingriff in den Körper: z. B. 

Bioimpedanzverfahren, 

Herzuntersuchung mit EKG 

Leberzirrhose 

Diffuse chronische Lebererkrankung 

LiMON 

Monitor zur nicht-invasiven Messung 

der Leberfunktion und des 

Blutvolumens 

Lithium-Dilutions-Methode 

Indikatordilutionsverfahren, wobei als 

Indikator des Blutflusses das 

Konzentrationsgefälle von Lithium im 

Blut dient 

Perfusion 

Gewebedurchblutung 

Perfusographie 

quantitative, bildgebende Bestimmung 

der Gewebedurchblutung mittels ICG 

Perioperativ 

Während einer Operation 

PiCCO Monitor zur gering-invasiven 

Überwachung der Herz- und Kreislauf- 

Funktionen bei schwerkranken 

Patienten, basierend auf der Analyse 

der arteriellen Druckkurve 

RHK 

Rechtsherzkatheter 

Sepsis 

Generalisierte Inflammation auf einen 

infektiösen Stimulus 

Septischer Schock Durch bakterielle Giftstoffe 

ausgelöster Schock 

Thermodilution Indikatordilutionsverfahren, wobei 

Temperaturdifferenzen als Indikatoren 

des Blutflusses verwendet werden 

Thermodilutionskatheter 

Katheter, der dicht an der Spitze einen 

Temperaturfühler (Thermistor) zur 

Messung der Temperaturdifferenzen 

besitzt 

Verbrauchsartikel 

Sterile Einmalartikel für den Einsatz 

der PULSION-Geräte 

Volumetrisches Monitoring 

Verfahren zur Bestimmung und Überwachung 

der Blutmenge im Kreislauf 


25 | 04 | 05 


Concord Effekten AG 

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60311 Frankfurt am Main 

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Disclaimer © 2005 Herausgeber: Concord Effekten AG, Große Gallusstraße 9, D 60311 

Frankfurt. Alle Rechte vorbehalten. 

Obwohl die in dieser Veröffentlichung enthaltenen Informationen aus sorgfältig ausgesuchten 

Quellen stammen, die wir für zuverlässig und vertrauenswürdig halten, können wir nicht für die 

Genauigkeit, Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationen garantieren. Jede in dieser 

Veröffentlichung geäußerte Meinung gibt das gegenwärtige Werturteil des Autors wieder und 

entspricht nicht notwendigerweise der Meinung der Concord Effekten AG und/oder einer 

Tochtergesellschaft oder eines verbundenen Unternehmens der Concord-Gruppe und/oder 

eines Stellvertreters oder Mitarbeiters. Die in dem Bericht wiedergegebenen Meinungen und 

Einschätzungen geben nur die an dem auf der ersten Seite der Studie genannten Datum 

vertretene Sichtweise wieder und können ohne Ankündigung geändert werden. In dem vom 

Gesetz erlaubten Umfang übernehmen weder der Autor noch die Concord Effekten AG sowie 

Tochtergesellschaften und verbundene Unternehmen der Concord-Gruppe irgendeine Haftung 

für die Verwendung dieses Dokuments oder seines Inhalts. Der Bericht dient nur zu 

Informationszwecken und stellt kein Angebot oder eine Aufforderung, einen Rat oder eine 

Empfehlung zum Kauf oder Verkauf der genannten Wertpapiere dar und ist auch nicht als 

solches auszulegen. Privatkunden sollten sich beraten lassen und sich darüber bewusst sein, 

dass die Preise und Erträge von Wertpapieren ebenso fallen wie steigen können und dass in 

Bezug auf die zukünftige Performance der genannten Wertpapiere keine Zusicherungen oder 

Garantien gegeben werden können. Nachdruck, Weiterverbreitung sowie Veröffentlichung 

dieses Berichts und seines Inhalts im Ganzen oder in Teilen ist nur mit vorheriger schriftlicher 

Zustimmung der Concord Effekten AG gestattet. Mit der Annahme dieses Dokuments erklären 

Sie sich damit einverstanden, an die vorstehenden Bestimmungen gebunden zu sein. 

Die Concord Effekten AG und/oder Tochtergesellschaften oder verbundene Unternehmen der 

Concord-Gruppe halten zum Zeitpunkt der Veröffentlichung der Studie einen Handelsbestand in 

dem besprochenen Wertpapier (

25 | 04 | 05 


Die Concord Effekten AG betreut die analysierten Wertpapiere als Designated Sponsor und als 

Market Maker an der Börse oder am Markt. Daher kann nicht ausgeschlossen werden, dass die 

Concord Effekten AG oder Tochtergesellschaften oder verbundene Unternehmen der Concord- 

Gruppe und/oder Stellvertreter oder Mitarbeiter derselben einen Handelsbestand bzw. Longoder 

Shortpositionen in den in diesem Bericht genannten Wertpapieren oder verwandten 

Wertpapieren halten. 

Diese Analyse wurde im Rahmen des Designated Sponsor Vertrages erstellt. 

In den vergangenen fünf Jahren war die Concord Effekten AG und/oder Tochtergesellschaften 

oder verbundene Unternehmen der Concord-Gruppe an folgenden Kapitalmarkttransaktionen 

des Emittenten beteiligt: 

MONAT, JAHR ART DER TRANSAKTION ROLLE VON CONCORD 

Juni 2001 Börseneinführung Co-Lead-Manager 

August 2002 Börsenzulassung: Kapitalerhöhung Mitantragsteller 

gegen Bareinlage 

Oktober 2003 Börsenzulassung: Kapitalerhöhung Mitantragsteller 

gegen Bareinlage 

Der Analyst hält keinen Bestand in den analysierten Wertpapieren. Die Vergütung des Analysten 

ist weder an eine spezifische Finanztransaktion noch an Börsenumsätze oder 

Vermögensverwaltungsgebühren gekoppelt. 

Der angegebene Kurs der PULSION-Aktie auf Seite 1 von € 4,33 ist der XETRA-Schlusskurs 

vom 25. April 2005 (Quelle: Deutsche Börse AG). 

Diese Finanzanalyse wurde vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten zugänglich gemacht, um 

sie sachliche Richtigkeit sicherzustellen. 

Folgende vorausgegangenen Studien zum Emittenten wurden von Concord seit 2003 

veröffentlicht: 

DATUM FAIRER WERT KURS BEI 

VERÖFFENTLICHUNG 

16.04.2003 € 3,09 € 2,38 

19.05.2003 € 3,00 € 2,60 

19.08.2003 € 2,29 € 1,93 

24.11.2003 € 2,85 € 2,22 

23.04.2004 € 4,25 € 3,86 

21.05.2004 € 4,50 € 3,85 

18.08.2004 € 4,50 € 3,10 

22.11.2004 € 4,60 € 3,50

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