perspektiven

perspektiven
Finanzmarktausblick, 3. Quartal 2011
Risiken im Vordergrund – Griechenland im Mittelpunkt:
Investierbarkeit der Finanzmärkte nimmt 2011 ab.

Übersicht
Fokus Anleihen
Griechenland am Rande des Abgrunds. Griechenland
wurde 2001 in die Eurozone aufgenommen.
Während des starken BIP-Wachstums der darauffolgenden
Jahre wurde der zunehmenden Verschuldung
und der fehlenden Disziplin bei den Staatsfinanzen
nur geringe Aufmerksamkeit geschenkt.
2009, ein Jahr nach der Finanzkrise, wuchs an den
Märkten allmählich das Bewusstsein für dieses
Problem, was einen Kursrückgang bei griechischen
Anleihen zur Folge hatte. Das Rettungspaket von
letztem Jahr hat sich als unzureichend erwiesen,
denn die Lage verschlechtert sich weiter. Griechenland
und die Eurozone befinden sich weiterhin in
einer Krise. Seite 4
2 perspektiven 3/2011
Wirtschaft
Inflation auf dem Vormarsch. Kaum hat die Weltwirtschaft
die schwerste Rezession nach dem Zweiten Weltkrieg abgeschüttelt,
da tauchen schon neue Unannehmlichkeiten auf.
Die Rede ist von der Inflation, die sich weltweit wieder auf
dem Vormarsch befindet. Seite 8
Aktien
Straffung der Geldpolitik unterstützt defensive Sektoren.
Mit der Erholung der Weltwirtschaft nimmt auch das Inflationsrisiko
in vielen Ländern zu. War die geldpolitische Straffung
bislang vor allem in den Schwellen- und rohstoffreichen Ländern
ein Thema, dürfte es dies bald auch im Westen werden.
Was bedeutet dies für Aktienanleger? Seite 10
Alternative Anlagen
Nach Japan: Versicherungsbasierte Anlagen noch attraktiver.
Die globale Versicherungsbranche leidet unter schweren
Verlusten und der Revision des US-Wirbelsturm-Modells.
Dies könnte sich jedoch positiv auf den Markt für versicherungsbasierte
Anlagen auswirken. Seite 12
Asset Allokation
Aktive Vermögensaufteilung als Erfolgsfaktor. Eine aktive
Vermögensaufteilung ist der massgebliche Renditentreiber
für Multi-Asset-Class-Portfolios. Taktische Umschichtungen
zwischen den Anlageklassen, unterstützt durch zusätzliche
Umschichtungen innerhalb der verschiedenen Unteranlageklassen,
sind unerlässlich, um überdurchschnittliche risikobereinigte
Renditen zu erreichen. Seite 14
Rohstoffe
Bullenmarkt für Gold weiterhin intakt. Etablierte Bullenmärkte
neigen dazu, ihre eigene Dynamik zu entfalten. Gewinnt
ein Bullenmarkt an Reife, beschleunigt sich das Preiswachstum.
Bisher ist der Goldpreis zwar stark gestiegen, es hat aber noch
keine Beschleunigung eingesetzt. Demnach besteht beim aktuellen
Bullenmarkt weiterer Spielraum. Seite 16
Währungen
Hoffnung für den Dollar. Für den US-Dollar, der in den
letzten Monaten im Trend abgewertet hat, sollten wieder
bessere Zeiten anbrechen. Höhere US-Zinsen einerseits und
ein moderaterer Wirtschaftsverlauf andererseits sollten ihm
zur Stärke verhelfen. Seite 17
Publikationen
Research-Publikationen im Überblick. Seite 18

Sehr geehrte Kundinnen und Kunden
Im Januar hatten wir den Anlegern geraten, angesichts der Marktrisiken Vorsicht
walten zu lassen. Die erste Jahreshälfte hielt an vielen Fronten Herausforderungen
bereit. Denken wir an die Krise im arabischen Raum und die hohen Ölpreise, die
Tragödie in Japan, die zur Unterbrechung der Lieferkette führte, den anhaltenden
Inflationsdruck in den Schwellenländern und die Sorgen wegen einer möglichen
Zahlungsunfähigkeit Griechenlands. Einige dieser Krisen waren natürlich nicht
vorhersehbar, angesichts der erkennbaren Risiken empfahlen wir Anfang Jahr
dennoch eine vorsichtige Haltung.
Viele Aktienmärkte mussten ihre Gewinne wieder abgeben, und einige bewegen
sich seit Jahresbeginn in negativem Terrain. Dennoch setzen die Märkte auf eine
Beschleunigung der konjunkturellen Erholung im zweiten Halbjahr, was sich daran
zeigt, dass auf eher gedämpfte Verluste wieder Aufwärtsbewegungen folgten.
Unseres Erachtens dürfte das Risikoumfeld in den kommenden Sommermonaten
herausfordernd bleiben. Wird die Risikobereitschaft im 3. Quartal zunehmen? Wir
rechnen nicht damit, da sich weiterhin Risiken aufbauen. Zu den zentralen Risiken
gehören die Unfähigkeit der US-Politiker, die Schuldendecke bis Anfang August
zu erhöhen, wodurch das Risiko eines Zahlungsausfalls zunimmt, hohe Öl- und
Rohstoffpreise, die die Kaufkraft der Verbraucher weiter beeinträchtigen, eine
Überhitzung in China und die Möglichkeit einer harten Landung, das Ende des
QE2-Programms des Fed sowie steigende Anleihenrenditen und schliesslich auch
die unhaltbare Verschuldungslage Griechenlands, die das Thema unseres Fokus-
Artikels darstellt.
Angesichts unserer zurückhaltenden Einschätzung begannen wir bereits früh im
Jahr mit der Risikominderung in unseren Portfolios und legten den Fokus weiter
auf die Erzielung überdurchschnittlicher risikobereinigter Erträge. Zu Beginn der
zweiten Jahreshälfte 2011 liegen die Risiken in unseren Portfolios deutlich unter
Benchmark-Niveau. Wir bevorzugen höher rentierende Unternehmensanleihen
gegenüber Aktien. Sobald sich die Wogen glätten, werden wir das Aktienrisiko in
den Portfolios wieder erhöhen, in erster Linie durch weitere Engagements in den
Schwellenländern.
Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass 2009 und 2010 die meisten Risikoanlagen
gut abschnitten. Im zweiten Halbjahr und im Jahr 2011 als Ganzes erwarten
wir hingegen uneinheitliche Erträge. Beim Streben nach Rendite muss demnach
deutlich sensibler mit dem Risiko umgegangen werden. Die Flut wird dieses Mal
nicht alle Boote zum Schwimmen bringen, einige dürften auch sinken. Insgesamt
ist es 2011 anspruchsvoller geworden, lohnende Anlagen aufzuspüren!
Sandeep Malhotra
Chief Investment Officer & Head Global Investment Solutions
sandeep.malhotra@claridenleu.com, Tel. +41 (0)58 205 34 30
3/2011 perspektiven 3

Fokus Anleihen
Griechenland am Rande
des Abgrunds
Griechenland sieht sich trotz des Rettungspakets vom Vorjahr mit erheblichen
Finanzierungsschwierigkeiten und mit einer anscheinend nicht zu bewältigenden
Schuldenlast konfrontiert. Die Lösung dieser Probleme erfordert schmerzhafte
Massnahmen und wird sich als ein langfristiger Prozess erweisen. Vermutlich
werden die EU und der IWF für eine weitere vorübergehende Erleichterung sorgen.
Dennoch blicken viele griechische Gläubiger unseres Erachtens keiner rosigen
Zukunft entgegen.
Fehlende Disziplin
Griechenland hat mehr als ein Jahrzehnt lang über seine
Verhältnisse gelebt und dabei signifikante Haushaltsdefizite
angehäuft, die über die Emission von Schuldtiteln finanziert
wurden. Athen hat die Maastricht-Kriterien für den Staatshaushalt
seit ihrer Einführung im Jahr 1992 noch nie erfüllt.
Marktkräfte forcieren Rettungspaket
Die finanzielle Lage des Staates hat sich nach der Finanzkrise
deutlich verschlechtert, als die Regierung ihre Ausgaben
erhöhte, während die Einnahmen und das BIP zurückgingen.
Als Anleger und Ratingagenturen allmählich ein Bewusstsein
für diese Schwierigkeiten entwickelten, setzte ein Kursrückgang
bei griechischen Staatsanleihen ein.
Abbildung 1: Entwicklung von Haushaltsdefizit und Staatsverschuldung in Griechenland
Quellen: Bloomberg, Eurostat
4 perspektiven 3/2011
Im April 2010 stieg die Rendite der ausstehenden Anleihen
auf ein Niveau, das es dem Staat unmöglich machte,
neue Bonds herauszugeben. Als Folge bat Griechenland den
Internationalen Währungsfonds (IWF) und die Europäische
Union (EU) um Finanzhilfen. Im Mai 2010 vereinbarten EU
und IWF die Bereitstellung eines Finanzpakets über EUR 110
Mrd. für Griechenland. Im Gegenzug verpflichtete sich die
griechische Regierung zur Umsetzung rigoroser fiskalischer
und struktureller Reformen, um eine Verringerung des Haushaltsdefizits
und des Schuldenniveaus zu erreichen. Die
Kredite sollen in mehreren Teilzahlungen gewährt werden,
wobei die Bereitstellung an das Erreichen bestimmter Ziele
gebunden ist.
Daten in EUR Mrd. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
BIP 136 147 157 172 185 195 211 227 237 235 230
Wachstum 7,5% 6,9% 10,1% 7,5% 5,1% 8,3% 7,6% 4,4% –0,8% –2,1%
Haushaltsdefizit 5,1 6,5 7,5 9,7 13,9 10,1 12,1 14,5 23,1 36,3 24,2
% vom BIP 3,7% 4,4% 4,8% 5,6% 7,5% 5,2% 5,7% 6,4% 9,8% 15,4% 10,5%
Staatsschulden 141 152 159 168 183 195 224 238 261 298 328
% vom BIP 103% 104% 102% 97% 99% 100% 106% 105% 110% 127% 143%

Der IWF hat es sich zur Aufgabe gemacht, Staaten, die
Schwierigkeiten haben, ihren internationalen Zahlungsverpflichtungen
nachzukommen oder zu einem angemessenen
Preis eine ausreichende Finanzierung zu erhalten, mit Krediten
zu unterstützen. In der Vergangenheit musste der IWF haupt-
In % des Nominalwertes
110
100
90
80
70
60
2010 2011
Abbildung 2: Kurs der griechischen Staatsanleihe 3,7% fällig am 20.07.2015
Quelle: Bloomberg
sächlich Entwicklungsländern unter die Arme greifen. Doch
mittlerweile hat sich das Blatt gewendet. Nach Griechenland
haben auch Portugal und Irland den IWF um Hilfe gebeten.
EU und Griechenland erleben zweite Krise
Die Erleichterung für Griechenland und seine Gläubiger
nach dem Rettungspaket war nur von kurzer Dauer. Die
Rezession verschlimmerte sich, das Haushaltsdefizit für 2010
fiel höher als erwartet aus, und die Zweifel über die Fortschritte
bei der Umsetzung der beschlossenen Reformen
mehrten sich. Das Anlegervertrauen wurde belastet durch die
Meinungsverschiedenheiten von führenden Politikern aus der
EU und den Mitgliedern der Europäischen Zentralbank in der
Frage, ob und wie die Bondanleger an der Schuldenlast beteiligt
werden sollen. Nach Angaben des IWF kann die ursprünglich
für Juni 2011 vorgesehene Kredittranche nur gezahlt
werden, wenn in den nächsten zwölf Monaten keine Finanzierungslücke
droht. Die EU-Vertreter haben eingeräumt,
dass das ursprüngliche Hilfspaket unzureichend gewesen und
weitere Anpassungen erforderlich seien. Je nach Entwicklung
3/2011 perspektiven 5

% des Nominalwertes %
100
90
80
70
60
50
40
Kurs
Aug.
2011
Dez.
2011
März
2012
Juni
2012
Rendite (rechte Skala)
Aug.
2012
Dez.
2012
Abbildung 3: Die aktuelle griechische Staatsanleihenkurve
Quelle: Bloomberg
März
2013
Juli
2013
Sept.
2013
Jan.
2014
der Steuereinnahmen und Regierungsausgaben könnte der
Staat anderenfalls möglicherweise vor Jahresende einen Liquiditätsengpass
erleiden. Im August müssen beispielsweise
Staatsanleihen über EUR 6,6 Mrd. zurückgezahlt werden. Nur
ein Jahr nach den Hilfsmassnahmen von EU und IWF ist Griechenland
derzeit der Staat mit dem schwächsten Bonitätsrating
im globalen Vergleich. Griechische Anleihen werden mit
einem massiven Abschlag auf den Nennwert gehandelt,
sodass die Renditen in die Höhe geschossen sind.
Begrenzte Möglichkeiten
Gemäss dem ursprünglichen EU/IWF-Rettungsplan war
bereits 2012 eine Rückkehr Griechenlands an die Kapitalmärkte
vorgesehen. Angesichts der derzeitigen finanziellen
Verfassung des Staates muss man wohl oder übel davon
ausgehen, dass dieser Schritt nicht so schnell stattfinden
wird. Die Lösung dieses Problems ist offensichtlich schwierig,
da am Markt Zweifel über die Tragfähigkeit der Gesamtverschuldung
bestehen und in den Kernländern der EU die
öffentliche Ablehnung gegenüber Rettungspakten wächst.
Es bestehen nun zwei Möglichkeiten: Entweder wird Griechenland
das Kapital zur Verfügung gestellt, um seine Schulden
zu bedienen, oder der Schuldendienst wird nicht wie
ursprünglich vorgesehen geleistet.
Kurzfristig kein Zahlungsausfall
Wir halten einen ungeordneten Zahlungsausfall zum jetzigen
Zeitpunkt für unwahrscheinlich. Der griechische Finanzsektor
würde durch die Verluste infolge eines Zahlungsausfalls
stark getroffen und die Binnenwirtschaft würde sich
6 perspektiven 3/2011
Juli
2014
Sept.
2014
Juli
2015
Nov.
2015
Juli
2016
März
2017
Okt.
2017
Juli
2018
Juli
2019
Juni
2020
Okt.
2022
weiter abschwächen. Ein Zahlungsausfall weist momentan
nur begrenzte Vorteile auf: Solange das Primärdefizit bestehen
bleibt, wäre das Land trotzdem auf Unterstützung angewiesen,
um die Haushaltslücke zu finanzieren. Auf europäischer
Ebene sind die Gefahr von Moral Hazard mit Blick auf
Irland und Portugal sowie das Risiko einer Ausweitung der
Schuldenkrise auf Italien und Spanien zusätzliche Faktoren,
die einen Zahlungsausfall derzeit nicht wünschenswert machen.
Ferner könnte das europäische Bankensystem einem
erheblichen Druck ausgesetzt werden, was möglicherweise
der Hauptgrund für die starke Ablehnung einer Umschuldung
seitens der EZB ist. Zudem dürften sich die griechischen
Entscheidungsträger darum bemühen, dass bei den Credit
Default Swaps der Trigger für eine Auszahlung nicht erreicht
wird, da sie u.a. Spekulationen bei diesen Instrumenten für
den ursprünglichen Rückgang der Anleihenkurse verantwortlich
machen.
Weiteres Rettungspaket und Anleihenaustausch
Zur Verhinderung eines Zahlungsausfalls muss die EU
unseres Erachtens zusätzliche Kredite zur Verfügung stellen,
um eine Finanzierung des wahrscheinlich übermässig grossen
Defizits und Anleiherückzahlungen zu ermöglichen. Damit
eine solche Entscheidung getroffen wird, muss sich Griechenland
nach Aussage einiger einflussreicher europäischer
Politiker zu weiteren Reformen verpflichten. Zudem sollen die
Bondanleger nach dem Willen Deutschlands auf freiwilliger
Basis an der Schuldenlast beteiligt werden. Dies würde bedeuten,
dass die bestehenden Anleihen gegen neue Anleihen
mit längerer Laufzeit getauscht werden. Aber welcher Anreiz
35
30
25
20
15
10
5
0

sollte die Anleger dazu bewegen, einem Austausch zuzustimmen?
Die neuen Anleihen müssten attraktiver als die bestehenden
sein. Beispielsweise könnten die neuen Anleihen durch
Privatisierungserlöse besichert werden. Eine weitere mögliche
Lösung stellen Schuldverschreibungen nach dem Prinzip der
Brady Bonds dar, die in den 1980er- und 1990er-Jahren bei
der Schuldenrestrukturierung einiger lateinamerikanischer
Länder eingesetzt wurden. Damals wurden von Zahlungsausfällen
betroffene Staatskredite durch die Geschäftsbanken in
zwei verschiedene Formen von langlaufenden Anleihen umgetauscht.
Par Bonds wurden zum selben Nennwert wie die
ursprüngliche Anleihe vergeben, aber mit einem Coupon unter
der marktüblichen Verzinsung. Discount Bonds wurden
unter dem Nennwert der ursprünglichen Anleihe ausgeteilt,
aber mit einer marktüblichen Verzinsung. Tilgungs- und Couponzahlungen
wurden durch die US-Regierung garantiert. Die
Brady Bonds waren erfolgreich, weil sie illiquide und notleidende
Kredite in handelbare Instrumente umwandelten, für
die ein Staat mit hohem Bonitätsrating eine Garantie vergeben
hatte. Im aktuellen Fall könnten die neuen Anleihen mit
gewissen EU-Garantien versehen sein.
Das Problem der Überschuldung muss früher oder später
gelöst werden
Die griechische Staatsverschuldung ist bereits auf ein sehr
hohes Niveau gestiegen und dürfte sich dieses und nächstes
Jahr weiter erhöhen. Wir halten diese Verschuldung für nicht
tragfähig – nicht nur, weil sie irgendwann refinanziert werden
muss, sondern auch, da die damit verbundenen Zinszahlungen
jedes Jahr eine zusätzliche Haushaltsbelastung darstellen.
Vorausgesetzt, ein nachhaltiges hohes BIP-Wachstum, eine
Hyperinflation oder deutlich höhere Privatisierungserlöse als
zunächst erwartet bleiben aus – womit wir rechnen – sollte
der Staat letztendlich irgendwann zu einer Umschuldung
gezwungen sein. Dies sollte nicht geschehen, bevor der griechische
Finanzsektor rekapitalisiert ist und das Land einen
Primärüberschuss erreicht hat. Im Idealfall würden sich die
übrigen Peripherieländer bis dahin deutlich erholt haben, die
meisten europäischen Länder Rechtsgrundlagen für geordnete
Bankeninsolvenzen geschaffen haben und die grossen europäischen
Banken über eine solide Kapitalisierung verfügen.
Der Preis für den Erhalt des Euro ist hoch
Angesichts der Gefahr von Moral Hazard mit Blick auf
Portugal und Irland sowie des Risikos einer Ausweitung der
Schuldenkrise auf Italien und Spanien kann die EU unseres
Erachtens derzeit keinen Zahlungsausfall Griechenlands
Zahlreiche Analysten sprechen sich weiterhin für einen
Ausstieg Griechenlands aus der Eurozone aus, da die europäischen
Problemländer ihrer Meinung nach nur durch
eine Rückkehr zu einer eigenen Währung ihre Wettbewerbsfähigkeit
zurückgewinnen können. Wir halten ein
Zerbrechen der Währungsunion für sehr unwahrscheinlich.
Eine eigene Währung eines Peripherielandes würde
unmittelbar eine Abwertung erfahren. Da die Auslandsschulden
weiterhin auf EUR lauten würden, würde die
Verschuldung gemessen am BIP massiv ansteigen. Vor
allem aber stellen der freie Handel und die Einheitswährung
einen immensen Vorteil für die Unternehmen in der
Eurozone dar. Vermutlich wären die Kosten, dies aufzugeben,
einfach zu hoch.
zulassen. Durch die alleinige Bereitstellung eines weiteren
Rettungspakets wird zwar Zeit gewonnen, das Problem aber
nicht gelöst. Wir denken, dass eine Insolvenz oder eine
Restrukturierung zu einem späteren Zeitpunkt unvermeidbar
werden. Ein glaubhafterer Plan für Griechenland, und eventuell
auch für andere Problemländer der Eurozone, würde
zusätzliche Mittel von der EU und dem IWF zu tiefen Zinsen
beinhalten, kombiniert mit einer für die Mehrheit der Bondinvestoren
akzeptablen Restrukturierung der Anleihen. Griechenland
benötigt eine spürbare Erleichterung seiner Zinslast,
während das Sparprogramm umgesetzt und die Wirtschaft
reformiert wird.
Europa steht an einem Scheideweg, und Investoren, Politiker
und Zentralbankiers sollten sich dessen gleichermassen
bewusst sein. Die EU wird möglicherweise einen hohen Preis
für den Erhalt des Euro bezahlen müssen.
Marco Engesser, Senior Fund Manager
marco.engesser@claridenleu.com, Tel. +41 (0)58 205 66 60
Stefan Chappot, Senior Fixed Income Analyst
stefan.chappot@claridenleu.com, Tel. +41 (0)58 205 37 35
3/2011 perspektiven 7

Wirtschaft
Inflation auf dem Vormarsch
Kaum hat die Weltwirtschaft die schwerste Rezession nach dem Zweiten Weltkrieg
abgeschüttelt, da tauchen schon neue Unannehmlichkeiten auf. Die Rede ist von
der Inflation, die sich weltweit wieder auf dem Vormarsch befindet.
Am Inflationshorizont ziehen Wolken auf
Kaum hat die Weltwirtschaft die schwerste Rezession
nach dem Zweiten Weltkrieg abgeschüttelt, da tauchen
schon neue Unannehmlichkeiten auf. Die Rede ist von der
Inflation, die sich weltweit wieder auf dem Vormarsch befindet.
Hierbei ist die Dynamik regional jedoch recht unterschiedlich.
Während die durchschnittliche Teuerungsrate
nach Berechnung des Internationalen Währungsfonds (IWF)
in den Industrieländern im April dieses Jahres 2,9% betrug,
lag sie in den Schwellen- und Entwicklungsländern mit 5,9%
deutlich höher (siehe Abbildung).
% ggü. Vj.
12
10
8
6
4
2
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Industrieländer Entwicklungsländer und aufstrebende Volkswirtschaften
Abbildung: Inflation im Aufwärtstrend
Quellen: Datastream, Clariden Leu
8 perspektiven 3/2011
Inflationsrisiko in Schwellenländern ist noch hoch
Hauptverantwortlich für den Anstieg der Verbraucherpreise
sind die stark gestiegenen Rohstoffpreise. So kletterte
der Preis für Nordseeöl der Sorte Brent seit Ende 2008 von
rund 34 auf knapp 116 Dollar pro Fass. Gleichzeitig haben
sich auch die Preise für Agrargüter deutlich verteuert. In den
Schwellen- und Entwicklungsländern haben Energie- und
Nahrungsmittel üblicherweise ein höheres Gewicht an den
allgemeinen Lebenshaltungskosten als in den Industriestaaten.
Der Anteil der Nahrungsmittel an den Verbraucherpreisen
in China beträgt 30% und in Indien sogar 46%, wogegen
er in den USA und der Eurozone bei 15% respektive 14%
liegt. Somit verwundert es also nicht, dass beispielsweise
die Inflationsrate Chinas zwischen Juli 2009 und Mai dieses
Jahres von –1,8% auf 5,5% stieg, den höchsten Stand seit
Juli 2008. Aber auch ohne Berücksichtigung der Nahrungsmittelpreise
kletterten die Verbraucherpreise Chinas mit
2,9%, der höchsten Rate seit Auflegung dieser Reihe Anfang
2002.
Die Gefahr, dass sich der rohstoffpreisbedingte Anstieg
auch auf andere Preiskomponenten auswirkt und damit zu
einer dauerhaft höheren Zunahme der Verbraucherpreise
führt, ist in den Schwellenländern Asiens und Lateinamerikas

esonders hoch. Im Vergleich zu den meisten Industrieländern
haben sie sich rascher und stärker von der globalen
Rezession erholt und sind vielfach bereits an ihre Kapazitätsgrenzen
gestossen. Der Spielraum der Unternehmen nimmt
damit zu, ihre Preise auf die Endverbraucher zu überwälzen.
Darüber hinaus tendieren die Löhne angesichts der robusten
Beschäftigungsentwicklung aufwärts, so dass auch von
dieser Seite Druck auf die Preise ausgeht. Sorge muss zudem
bereiten, dass sich die Inflationserwartungen der privaten
Haushalte und Unternehmen nach oben anpassen.
Zentralbanken in den Schwellenländern treten auf die
Bremse
Angesichts der latenten Inflationsgefahren haben die
meisten Zentralbanken in den Schwellen- und Entwicklungsländern
bereits im vergangenen Jahr damit begonnen, ihre
Geldpolitik restriktiver zu gestalten. Hierbei sind die Erfolge
recht unterschiedlich. Während die chinesische Zentralbank
das Geldmengen- und Kreditwachstum erfolgreich gedrosselt
hat, ist es in Ländern wie Indien und Indonesien noch
deutlich zu hoch. Darüber hinaus stehen die Zentralbanken
der aufstrebenden Volkswirtschaften noch vor einem anderen
Problem. Mit den steigenden Leitzinsen nimmt der
Renditevorteil dieser Länder für Anleger noch zu. Die damit
einhergehende Zunahme der Kapitalzuflüsse kann eine
zusätzliche Gefahr für die Preisstabilität darstellen. Da die
Signale in vielen Schwellenländern für die nächsten Monate
auf eine Konjunkturverlangsamung deuten, könnte die Gefahr
einer konjunkturellen Überhitzung mit ihren negativen
Begleiterscheinungen für die Inflation damit etwas abnehmen.
Zinszügel in Industrieländern werden nur langsam angezogen
Auch in den Industrieländern zieht die Inflation wieder
an, wobei das Tempo recht unterschiedlich ausfällt. Während
die Teuerungsrate in der Schweiz im Mai gerade mal bei
0,4% lag, kletterte sie in den USA und in der Eurozone auf
3,6% bzw. 2,7%. Der Anstieg geht dabei vor allem auf das
Konto der gestiegenen Rohstoffpreise. Somit könnte er sich
als temporäres Phänomen erweisen, zumal in vielen Industrieländern
die Kapazitäten trotz der konjunkturellen Erholung
noch nicht ausgelastet und die Arbeitslosenquoten hoch
sind. Die Kernverbraucherpreise, die die schwankungsanfälligen
Energie- und Nahrungsmittelkomponenten ausklammern,
tendieren jedoch ebenfalls aufwärts, wenn auch auf
niedrigen Niveaus. Angesichts der von uns erwarteten Fort-
Was versteht man unter Inflation?
Unter Inflation versteht man einen über mehrere Perioden
anhaltenden Anstieg des Preisniveaus. Kennzeichnend für
eine Inflation sind Preissteigerungen in grundsätzlich
allen Güterkategorien und ein daraus folgender allgemeiner
Kaufkraftverlust des Geldes. Kommt es lediglich
bei einzelnen Gütern zu Preisveränderungen, ist das keine
Inflation. Zur Messung der Inflation werden ausgewählte
Preisindizes herangezogen. Unter ihnen ist der
Verbraucherpreisindex der bekannteste. Häufig weichen
die offizielle Inflation und die von den Konsumenten wahrgenommene
bzw. «gefühlte» Inflation voneinander ab.
setzung der Konjunkturerholung sehen wir jedoch auch für
viele Industrieländer die Gefahr, dass sich das Preisklima auf
breiter Front eintrübt, falls sich die Zentralbanken nicht
rechtzeitig dagegen stemmen.
Von den grossen Zentralbanken zeigt sich derzeit lediglich
die Europäische Zentralbank (EZB) um die Preisstabilität
besorgt. Anfang April hat sie ihre Zinszügel erstmals wieder
angezogen, und weitere Zinsschritte sollten folgen. Auf
Jahressicht erwarten wir den wichtigsten EZB-Leitzins bei
2%. Die US-Notenbank (Fed) hält ihr Pulver dagegen noch
trocken. Allerdings rechnen wir damit, dass das Fed Anfang
2012 seinen Leitzins erstmals wieder anheben könnte, und
sehen ihn auf Sicht von zwölf Monaten 0,5 Prozentpunkte
über dem aktuellen Niveau bei 0,75%. Trotz der von uns
erwarteten Leitzinsschritte bliebe die Geldpolitik in den USA
und der Eurozone damit aber weiterhin expansiv.
Brian Mandt, Head Economics Research
brian.mandt@claridenleu.com, Tel. +41 (0)58 205 33 43
3/2011 perspektiven 9

Aktien
Straffung der Geldpolitik
unterstützt defensive Sektoren
Mit der Erholung der Weltwirtschaft nimmt auch das Inflationsrisiko in vielen
Ländern zu. War die geldpolitische Straffung bislang vor allem in den Schwellen-
und rohstoffreichen Ländern ein Thema, dürfte es dies bald auch im Westen
werden. Was bedeutet dies für Aktienanleger?
Geldpolitische Straffung in den Schwellenländern schon
in vollem Gang
Ein Thema, das die Anleger zunehmend beschäftigt, ist
der Zeitpunkt der Normalisierung der Geldpolitik in den Industrieländern.
Während diverse Schwellenländer wie z.B.
China oder Brasilien bereits im Frühjahr 2010 mit einer
Straffung der monetären Zügel begonnen haben, dürfte das
Thema in den kommenden Monaten auch im Westen an
Aktualität gewinnen. Das Auslaufen der zweiten Runde der
quantitativen Lockerung in den USA (QE2) und die ersten
Zinsschritte in Europa – erstmals handelten die Europäer vor
den Amerikanern – sind die Vorboten einer etwas weniger
unterstützenden Geldpolitik. Die Bank of England und die
Schweizer Nationalbank dürften in absehbarer Zeit ebenfalls
mit Zinsschritten aufwarten.
Zinserhöhungen sind häufig mit einer Seitwärtsbewegung
an den Aktienmärkten verbunden…
Welches sind die Konsequenzen einer geldpolitischen
Straffung für Aktienanleger? Einerseits bedeuten höhere
Zinsen, dass sich die Finanzierungskosten von Unternehmen
und Privathaushalten verteuern, was einen dämpfenden Effekt
auf die Wirtschaft und oftmals auch auf die Aktienkurse
hat. Anderseits sind höhere Zinsen im aktuellen Stadium
Ausdruck einer positiven wirtschaftlichen Entwicklung, weshalb
ein solches Umfeld in der Regel positiv ist für Aktien.
10 perspektiven 3/2011
Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass die Aktienmärkte
(vgl. Abbildung 1) unmittelbar vor und nach dem ersten
Zinsschritt der US-Notenbank unter hoher Volatilität seitwärts
tendierten. Während rund sechs bis neun Monaten kamen die
Aktienindizes kaum vom Fleck, hielten sich die positiven und
negativen Kräfte doch in etwa die Waage.
Aus der Grafik geht ebenfalls hervor, dass die Märkte vor
allem vor der ersten Zinserhöhung stark abschneiden. Nach
der Phase der Seitwärtspendelbewegung nehmen die Aktienmärkte
den Aufwärtstrend wieder auf, wenngleich in abgeschwächtem
Tempo.
Index
110
105
100
95
90
85
–300 –200 –100 0 100 200 300
S&P 500 DAX
Anzahl Tage vor und nach der ersten Zinserhöhung
Abbildung: Durchschnittliche Kursentwicklung vor und nach Zinserhöhungen der US-Notenbank
seit 1970
Quellen: Datastream, Clariden Leu

…und einer Rotation in defensive Sektoren
Diese Betrachtungsweise lässt allerdings ausser Acht,
dass es innerhalb der Märkte jeweils zu einer deutlichen
Sektorrotation kam. Wenig überraschend waren Zinserhöhungen
Gift für die zinssensitiven Sektoren Finanzwesen und
Nicht-Basiskonsumgüter (da die Kaufkraft der Privathaushalte
abnimmt), während defensive Sektoren wie Gesundheit,
Telekom und Basiskonsumgüter tendenziell besser abschnitten.
Ein ähnliches Muster lässt sich seit Februar 2011 beobachten,
haben doch die defensiven Werte markant besser
abgeschnitten als die zyklischen Sektoren. Diese Entwicklung
dürfte über die Sommermonate anhalten.
Ein Grund hierfür ist, dass die zyklischen Sektoren in Erholungsphasen
deutlich besser abschneiden als die defensiven,
vom Konjunkturzyklus eher unabhängigen Branchen.
Zyklische Unternehmen leiden im Gegenzug im Abschwung
deutlich stärker, da ihre Umsätze und Margen von einer wirtschaftlichen
Eintrübung viel stärker beeinträchtigt werden.
Zeichnet sich dann eine Erholung ab, verzeichnen diese Firmen
umso stärkere Zuwächse bei Umsatz und Ertrag, was
sich wiederum in der Kursentwicklung widerspiegelt. Der
Beginn eines Zinserhöhungszyklus ist dann aber häufig der
Übergang zu einer etwas weniger dynamischen und oftmals
von Wachstumsängsten begleiteten Wirtschaftsentwicklung,
weshalb das Pendel oftmals wieder in Richtung defensiver
Unternehmen ausschlägt.
Was sind die Auswirkungen auf die Länderstrategie?
Die unterschiedlich gelagerten Zinszyklen finden natürlich
auch in der Länderperformance ihren Niederschlag. Zum
ersten Mal überhaupt ist nicht die US-Notenbank die erste
wichtige Zentralbank, welche die Zinsen anhebt. In der Vergangenheit
warteten die europäischen und asiatischen Notenbanken
jeweils auf den ersten Zinsschritt des US-Fed,
bevor sie mit Straffungsmassnahmen nachzogen.
Im Gefolge der Finanzkrise, aus der die Schwellenländer
in deutlich besserer Verfassung herausfanden als die Industrieländer,
waren es nun erstmals die Notenbanken in den
aufstrebenden Volkswirtschaften, die als erste Zinserhöhungen
durchführten. Drei der vier BRIC-Länder haben bereits im
Frühjahr 2010 mit ersten Massnahmen die monetären Zügel
zu straffen begonnen. Russland hat als letztes BRIC-Land im
Februar dieses Jahres die Zinsen erstmals erhöht. Dies dürfte
mit ein Grund für das relativ schwache Abschneiden der
Schwellen- relativ zu den Industrieländern gewesen sein.
Volatile Seitwärtsperiode mit dem Beginn eines
Zinszyklus
In der Vergangenheit war insbesondere die Periode vor
dem Start eines neuen Zinserhöhungszyklus positiv für
die Aktienmärkte. In Abbildung 1 ist die durchschnittliche
Aktienkursentwicklung des DAX und des S&P 500 Index
über 300 Tage vor und nach dem ersten Zinsschritt der
US-Notenbank seit 1970 dargestellt. In dieser Zeitspanne
waren sieben Zinszyklen zu beobachten – 1972, 1977,
1984, 1986, 1994, 1999 und 2004. Unmittelbar vor und
nach dem ersten Zinsschritt tendierten sowohl der deutsche
Aktienindex DAX als auch der amerikanische S&P
500 Index im Durchschnitt seitwärts bis leicht negativ.
Diese Phase dauerte rund 200 Tage, bis die Märkte ihren
Aufwärtstrend – in abgeschwächtem Tempo – wieder
aufnahmen.
Heisst es schon bald wieder: Vorteil Schwellenländer?
Obschon die Inflationsproblematik in diversen Schwellenländern
nach wie vor akut ist und die Realzinsen in einigen
Ländern noch immer negativ sind, erwarten wir, dass sich die
Vorteile im Verlauf der zweiten Jahreshälfte wieder zugunsten
der Schwellenländer verschieben werden. Einerseits
dürften die bereits vorgenommenen Zinsschritte langsam
Wirkung zeitigen, während eine weitere Abschwächung oder
zumindest Stabilisierung bei den Rohstoffpreisen, die ein
grosses Gewicht in den Warenkörben der Schwellenländer
haben, die Inflationssorgen dämpfen wird.
Während sich also bei den Schwellenländern ein Ende bei
den Zinserhöhungen abzeichnet, stehen die Industrieländer
erst am Anfang des Zyklus. Es wäre deshalb wenig überraschend,
wenn die Aktienmärkte der Schwellenländer in der
zweiten Jahreshälfte die Indizes der Industrieländer wieder
hinter sich lassen würden.
Sandro Rosa, Head Equity Strategy
sandro.rosa@claridenleu.com, Tel. +41 (0)58 205 72 20
3/2011 perspektiven 11

Alternative Anlagen
Nach Japan: Versicherungsbasierte
Anlagen noch attraktiver
Die globale Versicherungsbranche leidet unter schweren Verlusten und der Revision
des US-Wirbelsturm-Modells. Dies könnte sich jedoch positiv auf den Markt für
versicherungsbasierte Anlagen auswirken.
Rückblickend erweist sich das grosse Tohoku-Erdbeben
vom 11. März 2011 als die grösste Naturkatastrophe in der
japanischen Geschichte. Allerdings stellt das verheerende
Erdbeben in Japan bereits die vierte grosse Naturkatastrophe
im Jahr 2011 dar – nach den Überschwemmungen und dem
Zyklon Yasi in Australien und dem Erdbeben von Christchurch
in Neuseeland. Die globalen Rückversicherer haben ihre
Katastrophenreserven für das laufende Jahr bereits zu einem
Grossteil aufgebraucht. Abbildung 1 zeigt die Verlustabschreibungen
im 1. Quartal 2011 und in früheren Jahren mit
Katastrophen-Ereignissen.
USD Mrd.
120
100
80
60
40
20
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Abbildung 1: Naturkatastrophen-bedingte Verluste für die Versicherungsindustrie in USD Mrd.
von 2002 bis 1. Q 2011 auf Preisniveau von 2011.
Quellen: Munich Re Nat Cat Services, Clariden Leu
12 perspektiven 3/2011
Diese Entwicklung ist an den Investoren am Markt für
versicherungsbasierte Anlagen nicht spurlos vorübergegangen.
Infolge der Katastrophe kam es bei einer Katastrophenanleihe
(«Muteki») zu einem Ausfall; zudem kam es
bei einigen Finanzversicherungsverträgen (FIC) zu Auszahlungen.
Innerhalb des Rückversicherungssektors folgt das Volumen
der veräusserten Versicherungskapazität einem zyklischen
Muster, das als «Rückversicherungszyklus» bezeichnet
wird. Nach einem starken Anstieg der Schadenbelastung
werden kleinere Rückversicherungsgesellschaften mit geringerer
finanzieller Stabilität infolge der erlittenen Verluste aus
dem Markt getrieben. Dadurch geht der Wettbewerb zurück
und die Rückversicherungskapazität am Markt nimmt ab. So
wird die verbliebene Versicherungskapazität zu einem knappen
Gut, was zu deutlich höheren Prämien führt. Ein solches
Umfeld, in dem die Rückversicherer weniger bereit sind
Risiken einzugehen und hohe Prämien verlangen, wird als
«harter Markt» bezeichnet. Nach einer Phase hoher Profitabilität
(vorausgesetzt, die versicherten Verluste bleiben
gering) kommen neue Gesellschaften an den Markt und die
bestehenden Unternehmen senken allmählich ihre Prämien,
um angesichts des neuen Kapitalflusses in den Sektor wettbewerbsfähig
zu bleiben. Dieses Szenario wird als «weicher

Markt» bezeichnet. Mögliche Folgen sind eine Marktsättigung
und ein Rückgang des Anlegerinteresses, sodass der
Rückversicherungszyklus wieder von Neuem beginnt.
Abbildung 2 zeigt die Veränderungen bei den Prämien für
standardisierte Versicherungsprodukte am Rückversicherungsmarkt.
Anhand dieser Abbildung kann der Rückversicherungszyklus
nach dem Wirbelsturm Katrina und der
Finanzmarktkrise rückblickend beschrieben werden. Und
– noch wichtiger – kann eine Prognose für die aktuelle Entwicklung
angesichts der ungewöhnlich starken Häufung von
Naturkatastrophen-bedingten Verlusten im 1. Quartal 2011
gestellt werden.
%
50
45
40
35
30
25
20
15
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
USD 15 Mrd. USD 30 Mrd.
Abbildung 2: Prämie in % der Limite eines Industry-Loss-Warranty Vertrags (ILW) bei einem
Trigger von USD 15 Mrd. sowie USD 30 Mrd.
Quellen: Willis Re, Clariden Leu
Insgesamt ist die derzeitige Marktlage vergleichbar mit
der Situation nach dem Hurrikan Katrina, als die Versicherungsprämien
um mehr als 40% gestiegen sind. Es wird
erwartet, dass der Cat-Bond-Markt auf dieses Marktumfeld
positiv reagieren wird. Es dürfte aber noch eine Weile dauern,
bis es zu spürbaren Volumensteigerungen kommt. Der Markt
für Finanzversicherungsverträge wird voraussichtlich weitaus
schneller reagieren. Das derzeitige Umfeld ist daher eine
hervorragende Gelegenheit, um sich am Insurance-Linked-
Markt zu engagieren. Insbesondere Fonds, die in solche
Finanzversicherungsverträge investieren, können als attraktive
Anlagemöglichkeit angesehen werden, da die Transaktionsaktivität
bei Katastrophenanleihen nicht vor dem
4. Quartal 2011 und im Wesentlichen erst 2012 ansteigen
dürfte.
Versicherungsbasierte Anlagen sind für Emittenten
und Anleger gleichermassen attraktiv:
Sie werden von Versicherungs- und Rückversicherungsgesellschaften
herausgegeben, um das reine Versicherungsrisiko
an die Kapitalmärkte weiterzugeben und zu einem
angemessenen Preis zusätzliches Risikokapital für die
Versicherungen zu beschaffen. Mit diesen Instrumenten
können attraktive Erträge bei einer begrenzten Korrelation
zu den Finanzmärkten erwirtschaftet werden, da das
Anlagerisiko ausschliesslich auf dem Event-Risiko (Erdbeben,
Wirbelstürme usw.) basiert. Die Anlagen weisen
die Struktur von festverzinslichen Wertpapieren («Cat
Bonds») oder Derivatkontrakten (FIC – Finanzversicherungsverträge)
auf.
Michael Stahel, Head Insurance-Linked Investments
michael.stahel@claridenleu.com, telephone +41 (0)58 205 64 55
3/2011 perspektiven 13

Asset Allokation
Aktive Vermögensaufteilung als
Erfolgsfaktor
Eine aktive Vermögensaufteilung ist der massgebliche Renditentreiber für gemischte
Portfolios. Taktische Umschichtungen zwischen den Anlageklassen, unterstützt
durch zusätzliche Umschichtungen innerhalb der verschiedenen Unteranlageklassen,
sind unerlässlich, um überdurchschnittliche risikobereinigte Renditen zu
erreichen.
Anlageklassenerträge und Marktumfeld
Die traditionellen Risikoprofile der Private-Banking-
Branche basieren auf bestimmten Risiko- und Ertragsannahmen
bezüglich der zugrunde liegenden Anlageklassen, die in
Abbildung 1 dargestellt sind. Diese Analyse trägt den marktumfeldbedingten
Risiko- und Renditeverläufen und ihren
Unterschieden keine Rechnung.
Anlageklassen Ertrag Volatilität
Erdöl 21,6% 43,3%
Gold 21,2% 20,8%
Aktien, Schwellenländer 18,3% 26,9%
Anleihen, Schwellenländer 9,4% 11,4%
Hochverzinsliche Anleihen 6,7% 10,4%
Aktien, Industrieländer 6,4% 19,7%
Unternehmensanleihen 4,0% 3,3%
Staatsanleihen 3,2% 3,9%
Abbildung 1: Annualisierte Volatilität und Erträge wichtiger Anlageklassen (wöchentliche Erträge
seit 2005)
Quelle: Clariden Leu Quantitative Solutions
Jedoch ist das Ranking bei gleitenden Zeitfenstern alles
andere als statisch, wie Abbildung 2 mit ihren dramatischen
Schwankungen verdeutlicht.
14 perspektiven 3/2011
Höhere Rendite
Q2
07
Q3
07
Aktien Japan
Anleihen
Schwellenländer
Immobilien
Q4
07
Q1
08
Q2
08
Q3
08
Q4
08
Aktien
Schwellenländer
Hochverzinsliche
Anleihen
Hedge Fonds
Q1
09
Aktien Schweiz
Unternehmensanleihen
Private Equity
Abbildung 2: Anlageklassen nach Quartalserträgen (seit 2007)
Quelle: Clariden Leu Quantitative Solutions
Aktien
Nordamerika
Regierungsanleihen
Zudem illustriert Abbildung 2, dass einige Anlageklassen
je nach Marktumfeld unterschiedliche Renditeverläufe aufweisen.
Beispielsweise erzielen Anleihen und Gold in volatilen
Märkten üblicherweise eine Mehrrendite gegenüber Aktien.
Demnach dürfte das Marktumfeld effektiv zu den massgeblichen
Ertragstreibern gehören.
Q2
09
Q3
09
Q4
09
Q1
10
Öl
Q2
10
Q3
10
Q4
10
Q1
11
Aktien
GB
Gold

Normale Märkte Ertrag Volatilität Sharpe Volatile Märkte Ertrag Volatilität Sharpe
Aktien, Schwellenländer 76,60% 22,50% 3,4 Staatsanleihen 12,10% 5,10% 2,3
Aktien, Industrieländer 46,40% 16,10% 2,9 Unternehmensanleihen 8,70% 4,30% 2,0
Anleihen, Schwellenländer 21,60% 8,80% 2,5 Gold -22,10% 30,30% -0,7
Hochverzinsliche Anleihen 17,10% 7,10% 2,4 Hochverzinsliche Anleihen -32,20% 17,90% -1,8
Erdöl 71,90% 36,70% 2,0 Anleihen, Schwellenländer -36,10% 18,20% -2,0
Gold 32,80% 17,50% 1,9 Aktien, Industrieländer -142,90% 29,60% -4,8
Unternehmensanleihen 2,70% 2,90% 0,9 Erdöl -166,80% 62,20% -2,7
Staatsanleihen 0,80% 3,60% 0,2 Aktien, Schwellenländer -199,60% 39,40% -5,1
Abbildung 3: Annualisierte Volatilität und Erträge wichtiger Anlageklassen gemessen an der Sharpe Ratio in normalen und volatilen Märkten* (wöchentliche Erträge seit 2005)
Quelle: Clariden Leu Quantitative Solutions
Der von Clariden Leu entwickelte Rahmen für die Vermögensaufteilung
trägt unterschiedlichen Marktumfeldern und
ihren Auswirkungen auf die Risiko-/Rendite-Profile der einzelnen
Anlageklassen Rechnung. Abbildung 3 zeigt die Entwicklung
der Anlageklassen auf Basis der Sharpe Ratio in
normalen und volatilen Märkten.*
Während in einem normalen Umfeld Aktien die wichtigsten
Treiber für risikobereinigte Erträge sind, dominieren
bei volatilen Märkten Anleihen und Gold.
Auswirkungen der Umfeldanalyse auf die aktuelle Ver mögensaufteilung
von Clariden Leu
Fazit: Eine Risk-On/Off-Strategie kann einen deutlichen
Anstieg der risikoadjustierten Renditen und somit der Sharpe
Ratio bewirken und erlaubt dem Portfoliomanager gleichzeitig
eine Aufteilung, die näher an der Benchmark bleibt, d. h.
einen geringeren Tracking Error aufweist.
In den ersten sechs Monaten des laufenden Jahres ging
Clariden Leu davon aus, dass in den Märkten grosse Risiken
vorherrschen. Daher wurde versucht, überdurchschnittliche
risikobereinigte Renditen zu erwirtschaften, indem Aktien
untergewichtet, höher verzinsliche Unternehmensanleihen
dagegen übergewichtet wurden.
* Die Unterscheidung zwischen normalen und volatilen Märkten basiert auf der Mahalanobis-
Distanz, vgl. Financial Analysts Journal, Chow et al. 1999, v55 und Kritzman 2010, v66.
Wertentwicklung, Risiko und Marktumfeld
Die Entwicklung der Risiken und Renditen jeder einzelnen
Anlageklasse ist eng mit dem Marktumfeld verknüpft.
Aktien und illiquidere Anlageklassen neigen in einem
«normalen» Umfeld zu einer Mehrrendite. Bei «volatilen»
Märkten haben sich dagegen Anleihen und Gold als vergleichsweise
sichere Häfen erwiesen. Da zahlreiche Risikofaktoren
Druck auf das aktuelle Umfeld ausüben, ist eine
aktive Gestaltung der taktischen Vermögensaufteilung
gegenüber der Benchmark unerlässlich, um die Renditen
zu optimieren.
John Pellegrinelli, Head Asset Allocation Solutions
john.pellegrinelli@claridenleu.com, Tel. +41 (0)58 205 33 41
Dr. Heiko Bailer, Head of Quantitative Solutions
heiko.bailer@claridenleu.com, Tel. +41 (0)58 205 63 06
3/2011 perspektiven 15

Rohstoffe
Bullenmarkt für Gold weiterhin
intakt
Etablierte Bullenmärkte neigen dazu, ihre eigene Dynamik zu entfalten. Gewinnt
ein Bullenmarkt an Reife, beschleunigt sich das Preiswachstum. Bisher ist der
Goldpreis zwar stark gestiegen, es hat aber noch keine Beschleunigung eingesetzt.
Demnach besteht beim aktuellen Bullenmarkt weiterer Spielraum.
Gold bleibt in einem intakten Bullenmarkt. Es wird weiterhin
den Erwartungen gerecht, die viele Investoren mit einer
Goldanlage verbinden – ihr Portfolio in schwierigen Zeiten zu
schützen. Die Krise 2008/2009 ist das beste Beispiel dafür,
und die Entwicklung des Goldpreises in dieser Zeit hat dem
Edelmetall viele neue Sympathisanten beschert. Während der
starken Turbulenzen im Mai 2010 verteidigte Gold seinen
Wert. Dieselbe Stärke war auch (mehr oder weniger) während
der Korrektur der Rohstoffmärkte im Mai dieses Jahres zu
beobachten.
Starke Nachfrage
Die Goldpreisstärke basiert auf robusten Nachfragetrends.
Zum einen wird vielfach langfristig in Gold investiert,
Abbildung: Offizielle Goldreserven
Quellen: IWF, World Gold Council
16 perspektiven 3/2011
Tonnen % der Reserven
USA 8133,5 74,6
Deutschland 3401,0 70,8
Internationaler Währungsfonds (IWF) 2814,0 n.a.
Italien 2451,8 69,2
Frankreich 2435,4 64,9
China 1054,1 1,6
Schweiz 1040,1 17,1
Russland 811,1 7,5
Japan 765,2 3,2
Niederlande 612,5 57,9
Indien 557,7 8,2
Europäische Zentralbank (EZB) 502,1 29,7
sodass selbst eine relativ ausgeprägte Preisschwäche wie
2008 nicht automatisch substanzielle Verkäufe auslöst. Bei
der aktuell regen Nachfrage verdienen zwei Faktoren besonderes
Interesse. Erstens sind die Notenbanken 2010 das
erste Mal seit über 20 Jahren als Nettokäufer aufgetreten. In
Europa werden die Goldreserven nicht länger veräussert, und
andere Länder kaufen Gold. Verantwortlich für die umfangreichsten
offiziellen Goldkäufe der letzten Jahre waren China,
Indien, Russland, Saudi­Arabien und (zuletzt) Mexiko. Zweitens
besteht in Asien (insbesondere in Indien und China)
sowie in einigen Ländern des Nahen Ostens eine enorme
Nachfrage nach Goldschmuck, ­barren und ­münzen. Die
Verlangsamung bei den Goldanlagen über ETFs muss vor dem
Hintergrund der gestiegenen Anlagenachfrage nach Goldbarren
und ­münzen betrachtet werden.
Zinsrisiko
Derzeit erscheint es verfrüht, das Ende des aktuellen
Bullenmarkts bei Gold auszurufen. Die interne Marktdynamik
ist zu stark. Eine zyklische Zinsstraffung stellt allerdings ganz
offensichtlich ein Risiko dar. Bisher hat Gold die wiederholten
Zinserhöhungen in den Schwellenmärkten beeindruckend gut
bewältigt. Selbst die erste EZB­Straffung im April bot keinen
Anlass zur Sorge. Zinserhöhungen des Fed, vor allem eine
ganze Serie von Zinsschritten, dürften jedoch eine härtere
Prüfung darstellen, wobei diese voraussichtlich noch eine
Weile auf sich warten lassen wird.
Stephen Hughes, Head Commodity Strategy
stephen.hughes.3@claridenleu.com, Tel. +41 (0)58 205 65 63

Hoffnung für den Dollar
Indexpunkte % ggü. Vj.
30
20
35
15
40
10
45
5
50
0
55
–5
60
–10
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
USA: Einkaufsmanagerindex (linke Skala)
Handelsgewichteter USD-Index, % ggü. Vj. (rechte Skala)
Währungen
Für den US­Dollar, der in den letzten Monaten im Trend abgewertet hat, sollten
wieder bessere Zeiten anbrechen. Höhere US­Zinsen einerseits und ein moderaterer
Wirtschaftsverlauf andererseits sollten ihm zur Stärke verhelfen.
Konjunkturaufschwung ist schlecht für den Dollar
Längst schreibt die US­Wirtschaft wieder schwarze Zahlen,
doch dem US­Dollar (USD) hat das nicht zur Stärke verholfen.
Gegenüber den Währungen der wichtigsten Handelspartner hat
sich der zum Index aggregierte handelsgewichtete USD­
Wechselkurs seit dem Frühjahr 2009 im Trend abgeschwächt.
Anfang Mai dieses Jahres fiel der USD­Index sogar auf ein
historisches Tief von knapp 73 Punkten. Die Entwicklung der
letzten Monate ist dabei symptomatisch für den Greenback.
Er neigt zur Schwäche, je stärker die US­Wirtschaft wird, und
umgekehrt. Dieser inverse Zusammenhang zwischen Konjunktur
und Währung ist seit Anfang des Jahrtausends recht ausgeprägt,
wie die Grafik zum USD­Index und zum nationalen
Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe der
USA zeigt. Grund hierfür ist, dass sich risikoaverse Anleger in
Phasen erhöhter Unsicherheit, zu denen auch Rezessionen
Abbildung: Dollar wertet bei schwacher Konjunktur auf
Quellen: Datastream, Clariden Leu
gehören, in den Dollarraum flüchten. Der US­Dollar ist eine
klassische «Safe Haven»­Währung, auch wenn dieser Nimbus
wegen der fiskalischen Probleme in den USA gelitten hat.
Es kommen auch wieder bessere Zeiten
Die Erholung der US­Wirtschaft sollte sich in den kommenden
Monaten fortsetzen. Allerdings könnte die Wachstumsdynamik
im Trend etwas moderater ausfallen als in den
letzten Monaten. Hinweise dafür liefert der Einkaufsmanagerindex,
der seit Februar dieses Jahres etwas gesunken ist. Für
den Greenback sind das tendenziell gute Nachrichten, denn
mit Blick auf den Konjunkturverlauf sollte sich sein Sinkflug
nicht weiter fortsetzen. Unterstützung sollte der USD dabei
auch von Seiten der US­Zinsen bekommen. So halten wir es
für wahrscheinlich, dass die Notenbank der USA Anfang des
nächsten Jahres ihre Leitzinsen wieder anhebt, um aufziehende
Inflationsgefahren einzudämmen. Die Märkte dürften
dies bereits im Vorfeld antizipieren, so dass sich die Zinsdifferenz
zu anderen Ländern damit bereits gegen Jahresende
zugunsten des Greenback einengen sollte.
Brian Mandt, Head Economics Research
brian.mandt@claridenleu.com, Tel. +41 (0)58 205 33 43
3/2011 perspektiven 17

Research­Publikationen im Überblick
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Globale Aktienmärkte aktuell Dienstag, 14. Juni 2011
Wichtigste aktuelle Nachrichten
- Standard & Poor’s senkt Griechenlands Bonität um drei Stufen auf CCC
Zusammenfassung
gestern, angetrieben von Finanzwerten und Automobilaktien, fester.
Die führenden US-Indizes notierten gestern marginal fester, da Der Schweizer Markt blieb am Pfingstmontag geschlossen. Die
eine lebhafte Übernahmeaktivität und attraktive Bewertungen gehol- führenden asiatischen Indizes tendierten heute Morgen ins Plus, da
fen hatten, die Sorgen über eine Verlangsamung der Wirtschaftserho- die Marktstimmung von dem unerwartet starken Anstieg der chinesilung
zu kompensieren. S&P senkte die Bonität Griechenlands um drei schen Industrieproduktion im Mai beflügelt wurde.
Stufen auf CCC. Die führenden europäischen Indizes schlossen
Schweiz
Schluss � Tag � '11 Vorbörse* Allgemeiner Marktkommentar
SMI 6'197 Geschlossen -3,71% 6'212 Der Schweizer Markt blieb am Pfingstmontag geschlossen.
SPI 5'707 Geschlossen -1,45% k.A.
SLI '965 Geschlossen -5,11% k.A.
VSMI 16,33 1,02 -0,68
k.A.
Quelle: Bloomberg *08:10 MEZ
Europa
Schluss � Tag � '11 Vorbörse* Allgemeiner Marktkommentar
Euro Stoxx 50 2'734 0,05% -2,11% 2'737 Die führenden europäischen Indizes schlossen gestern fester,
Stoxx 600 269 0,22% -2,57% k.A. angetrieben durch Finanzwerte, nachdem die Financial Services Autho-
DAX 7'085 0,22% 2,47% 7'093 rity bekannt gab, dass die Frist für die Aufarbeitung der von Barclays,
FTSE 100 5'773 0,13% -2,14% 5'795
Lloyds Banking Group und Royal Bank of Scotland verkauften Zah-
CAC 40 3'808 0,07% 0,07% 3'807
lungsversicherungen verlängert wird. Zusätzlich stieg Eurasian Natural
FTSE MIB 20'081 -0,18% -0,46% 20'087
Resources um 4.5%, nachdem spekuliert wurde, dass das Unterneh-
VDAX 18,88 0,09 -0,21
k.A.
Quelle: Bloomberg, lokale Währungseinheiten *08:10 MEZ men ein Übernahmeangebot von Glencore International erhalten
könnte. Auch die Automobilaktien legten gestern zu, da Analysten ihre
Kaufempfehlungen für den Sektor heraufgestuft hatten. Im Euro Stoxx
50 stiegen 25 Aktien, während 22 fielen und drei unverändert blieben.
Ausgewählte Titel Rating Meldung Kommentar
WPP
Medien
Valor: 4'635'625
Diageo
Nahrungsmittel & Tabak
Valor: 837'159
Alstom
Kapitalgüter
Valor: 2'229'080
OP WPP will dieses Jahr mehr als GBP 200 WPP‘s CEO, Martin Sorrell, gab bekannt, dass das Unternehmen in
Mio. für Akquisitionen bereitstellen – im diesem Jahr mehr in Akquisitionen investieren will, da eine Expan-
letzten Jahr belief sich die Summe noch sion in die schnell wachsenden Schwellenländer geplant ist.
auf GBP 100 Mio.
OP Diageo berichtete, dass es einen 50%- Die finanziellen Bedingungen wurden nicht veröffentlicht.
Anteil an Zapaca, einem Rumproduzenten,
erwerben möchte.
MP Alstom erhielt einen Auftrag von Brasven- Der Auftrag beläuft sich auf USD 288 Mio. und ist Alstoms
tos zur Herstellung von drei Windanlagen grösster Verkauf von Windanlagen in Brasilien.
im Nordosten von Brasilien. Alstom soll
ebenfalls den Service der Anlagen bereitstellen.
Seite 1/2 Bitte beachten sie den Haftungsausschluss auf der nächsten Seite
Täglich
– Finanzmärkte aktuell
– Globale Anleihenmärkte aktuell
– Globale Aktienmärkte aktuell
– Daily Forex Flash (in Englisch)
– Daily Financial Market Update Asia
(in Englisch)
Company Note
09.06.2011
NOVARTIS
Rating rel. zum regionalen Sektor Outperform
Kurs (in CHF)
52.30 Investment Case:
Kursziel (12–18 Monate)
60.00 � N o va r t is i st t ro t z b r a nc h en w ei t e r P r ei ss enk un ge n u nd
G en er i k a k o n k ur r enz i n d er L a g e, de n P ha r m a um sa t z z u
Potenzial
14.7%
st eig er n un d die M arg en zu ve rb es se rn . Dies b er u ht au f
ei nem ge ge nü be r d en m eis ten W ettb ewe rb er n j ün ge re n,
Sektor
Pharma & Biotech au ss ichts r eich er en P r od uk tpo r tfo lio .
Region
Schweiz � Sandoz (Generika), Alcon (ab Q2 mit Ciba Vision) und
C on su mer He alth e r re iche n r eg el mäs sig ei n h öh er es
Land
Schweiz Umsatzwachstum und bessere operative Margen als die
d i r ek t en K o nk u r re nt e n.
Model Portfolio
Ja � Unser Kursziel reflektiert eine KGV-Prämie von 20%
zum Sektor, begründet durch die guten Produkte-
Valor/Bloomberg/Reuters
1'200'526/novn vx /NOVN.VX
pipeline und das tiefere Risiko.
Risikoklasse
Konservativ
Produkteinführungen wieder im Fokus
Le tztes Ereignis: Novartis stellte vor Kurzem ihre neue Organisationsstruktur
vor, derzufolge die Augenpflegeaktivitäten unter
der Marke Alcon geführt werden und ca. 17% des Konzernumsatzes
ausmachen sollen.
Kommentar: Nach der vollständigen Integration von Alcon werden
die Anleger ihren Fokus nun wieder auf Produkteinführungen
verlagern. Bei den jüngsten Einführungen liegt das Hauptaugenmerk
auf Gilenia, das als erstes oral einzunehmendes Multiple-
Sklerose-Medikament vielversprechend erscheint. Wir gehen
davon aus, dass Arcapta (Atmenbeschwerden) und Ilaris (Gichtarthritis)
2011 die Zulassung erhalten und diese für NVA237
(Atemerkrankungen) und Ruxolitinib (Myelofibrose, seltene Form
von Blutkrebs) beantragt wird. Das Unternehmen kann weitere
Aktienrückkäufe über rund USD 7 Mrd. durchführen, ohne eine
Genehmigung der Aktionäre einzuholen. Das grösste kurzfristige
Risiko könnte eine Übernahme ausserhalb des Pharmasektors
sein.
NOVAR T IS ' R '
Aktiendaten
2010 2011E 2012E Kurzbeschrieb
Gewinn pro Aktie in CHF 4.9 5.1 5.3 Novartis ist ein weltweit führendes Gesundheits-Unternehmen mit Fokus
P/E Ratio
10.8 10.3 9.9 auf Pharma, Generika (Sandoz), Augenheilkunde (Alcon), Impfstoffe und
Consumer Health.
Dividendenrendite
4.2% 4.6% 5.0%
Erfolgsrechnung in Mio. USD 2010 2011E 2012E
Umsatz
50'593 57'940 59'076
Reingewinn
11'763 13'042 13'230
Luis Correia, PhD
Performance
1 Monat 3 Monate 1 Jahr
Clariden Leu AG
Tel. +41 58 205 67 31
Absolut
-0.9 0.8 5.0
Claridenstrasse 19, CH-8070 Zürich E-Mail: luis.correia@claridenleu.com
Bitte beachten Sie den Haftungsausschluss auf der Seite 2. Seite 1/2
Company Note
– Company Research
18 perspektiven 3/2011
Weekly LatAm Financial Market Update Monday, 20 June 2011
Latest LatAm Top News
- Persistent uncertainties over the availability of a second bailout package for Greece weighs on investor sentiment
- Industrial production in Mexico lags expectations
LatAm Macro Comments
Brazil’s economic activity index, a proxy for GDP, moderated indication that the Mexican economy was slowing down.
to 0.44% (MoM) in April, down from a 0.51% growth in March. Argentina’s President, Cristina Fernandez de Kirchner,
The economic activity is expected to moderate further due to the said that the country’s economy grew by 9.9% (YoY) in
lag effect of the government’s various tightening measures such as May. Meanwhile, the President also stated that the economy
interest rate hikes, budget cuts and other measures to curb credit would expand by 7.5% to 8% in 2011, as compared to the
growth. Meanwhile, industrial production in Mexico grew by previous estimates of 6.5%. Meanwhile, as per Argentina’s
1.4% (YoY) in April, slower than the expected growth of 2.5%. national statistics agency, Indec, the consumer price index
Separately, the same-store sales declined by 0.9% (YoY) in May, rose by 9.7% (YoY) in May, somewhat lower than the ex-
substantially down from an 11% rise in April, giving a further pected rise of 9.8%.
Economic Indicators Expected This Week
Date Country Indicator Period Frequency Consensus Previous
06/21 BZ IBGE CPI IPCA-15 (m/m) June -0.2% 0.7%
m
06/22 BZ Unemployment Rate May 6.6% 6.4%
06/22 MX Retail Sales (INEGI) April
m -- 1%
06/23 MX Unemployment Rate May m 5.1% 5.1%
06/18 AR Industrial Production n.s.a May m 8.2% 8.2%
(y/y)
Source: Clariden Leu, Bloomberg. n.s.a = not seasonally adjusted, m/m = month on month, y/y = year on year.
Economic Indicators Released Last Week
Date Country Indicator Period Frequency
06/15 BZ Economic Index April m
Actual Consensus Previous
0.44% -- 0.51%
06/13 MX
Activity (m/m)
Industrial Production (y/y) April m 1.4% 2.5% 4.2%
06/15 MX ANTAD Same-Store Sales (y/y) May -- 11%
m -0.9%
06/16 AR Consumer Price Index (y/y) May 9.8% 9.7%
m 9.7
Source: Clariden Leu, Bloomberg. m/m = month on month, y/y = year on year.
Brazil Comments
Equity Market
BOVESPA
MSCI Brazil
Change
Close
Week
61,060 -2.61%
3,459 -1.91%
Change The BOVESPA ended the week lower on concerns that the
YTD
Greek debt crisis would disrupt the global economic recovery.
-11.90%
-7.80% Moreover, investor sentiment was dampened by disappoint-
FX Market
ing domestic macro data. Equities were further pressured by
USD/BRL 1.60 0.05% -3.75%
energy and material stocks due to falling commodity prices
EUR/BRL 2.29 -0.25% 3.65%
BRL/ARS 2.56 -0.02% 7.12%
BRL/MXN 7.45 -0.08%
with Petrobas, OGX Petroleo e Participacoes and Vale leading
-0.29% the fall. However, Friday’s gains in equities due to marginal
Fixed Income*
easing in concerns over the Greek debt crisis after euro zone
Brazil Govt 2Y 12.56% 0.70 18.70
Brazil Govt 10Y 12.34% 7.10 -65.60 officials agreed on private sector involvement in resolving the
Interbank Rate 12.13% 4.00 149.00
Greece’s debt crisis brought some relief to the market and
Brazil CDS 5Y 115.75 3.5 4.445
Source: Bloomberg. Data as on June 17, 2011
limited losses. Moreover, buoyant industrial output data from
* Change Week and Change YTD in bps
Page 1/2
China also supported domestic equities. Brazilian government
bonds ended the week lower after the central bank
signalled that it would continue with its monetary tightening
measures despite signs of slowing economic growth. The
Brazilian real ended lower against the USD as persistent
worries over the Greek debt crisis and its contagion risk
across the region spurred demand for the perceived safety of
the USD.
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Risiken im Vordergrund – Griechenland im Mittelpunkt:
Investierbarkeit der Finanzmärkte nimmt 2011 ab.
Vierteljährlich
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Monatlicher Ausblick Weltwirtschaft 9. Juni 2011
Brian Mandt
Head of Economic Research
Geht dem globalen Aufschwung die Puste aus?
Geht dem globalen Aufschwung die Puste aus?
Zuletzt haben sich wichtige Stimmungsindikatoren in grossen Industrieländern wie den USA und
der Eurozone etwas eingetrübt. Den Konjunkturaufschwung sehen wir damit aber nicht gefährdet.
Er sollte sich auch in den kommenden Monaten fortsetzen, wenn auch in einer etwas ruhigeren
Gangart.
Willkommene Abkühlung in den Schwellenländern
Auch in den Schwellenländern hat sich die Stimmung in der Industrie per saldo eingetrübt. Angesichts
der noch hohen Inflationsrisiken in diesen Ländern ist die konjunkturelle Abkühlung aber
gewollt. Die restriktiven Massnahmen seitens der Geldpolitik zur Dämpfung der Konjunktur scheinen
allmählich ihre Wirkung zu entfalten.
Im viel besungenen Wonnemonat Mai ist von Frühlingsgefühlen
in der Weltwirtschaft nicht viel zu spüren. Jedenfalls
haben die jüngsten Stimmungsindikatoren aus grossen Industriestaaten
und aus Schwellen- und Entwicklungsländern
die Marktteilnehmer unterm Strich enttäuscht. In den USA
trübte sich der nationale Einkaufsmanagerindex für das
verarbeitende Gewerbe, der auch ein guter Vorlaufindikator
für die allgemeine Wirtschaftsentwicklung ist, von 60,4
Punkten im April auf 53,5 Punkte im Mai ein. Das ist das
niedrigste Niveau seit September 2009 und zudem der
kräftigste Rückgang seit Januar 1984.
Eine Schwalbe macht aber noch lange keinen Sommer, und
so sollte man auch diese Bewegung nicht überinterpretieren.
Mit Werten deutlich über der Marke von 50 Punkten deutet
Einkaufsmanagerindex für die Industrie
Quellen: Datastream, Clariden Leu
Im Mai hat sich die Stimmung der Industrie in den USA und der Eurozone
eingetrübt und signalisiert ein moderateres Wachstum für die nächsten
Monate. In Japan hat sich der Einkaufsmanagerindex dagegen nach dem
starken Einbruch der letzten Monate wieder erholt.
er weiterhin auf Wachstum in der Industrie hin. Darüber
hinaus könnte es sich beim scharfen Rückgang um eine
verzögerte Reaktion auf den kräftigen Anstieg des Ölpreises
im März und April gehandelt haben. Anfang Mai korrigierte
dieser jedoch auf ein niedrigeres Niveau, so dass für die
nächsten Monate auch wieder mit einer Stimmungsverbesserung
gerechnet werden kann. Allerdings gehen wir nicht
davon aus, dass das Stimmungsbarometer die Marke von 60
Punkten erreicht, sondern erwarten, dass er sich auf einem
etwas niedrigeren Niveau einpendelt.
Auch jenseits des Atlantiks deuten die industriellen Stimmungsindikatoren
eher auf Piano als auf Fortissimo hin. So
sank der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe
der Eurozone im Mai von 58 auf 54,6 Punkte. Grund
für die Stimmungseintrübung könnten die Nachwehen des
kräftigen Ölpreisanstiegs sowie der Aufwertung des Euro
gegenüber dem US-Dollar gewesen sein, der bis Anfang Mai
auf knapp 1,49 Dollar pro Euro kletterte. Nach dem – für
europäische Verhältnisse - äusserst kräftigen Vorquartalswachstum
des Bruttoinlandsproduktes von 0,8% im ersten
Quartal sollte damit zunächst eine etwas ruhigere Gangart
folgen. Innerhalb der Eurozone bleibt die Wirtschaftslage
dabei selbst unter den drei grössten Volkswirtschaften
heterogen. Während das industrielle Stimmungsbarometer
Deutschlands im Mai mit 57,7 Punkten noch auf einem
hohen Niveau ist, liegt der italienische Einkaufsmanagerindex
bei 52,8 Punkten.
Im Gegensatz zu den USA und der Eurozone hat sich in Japan
die Stimmung der Industrie deutlich verbessert. Infolge der
Erdbebenkatastrophe sank der Einkaufsmanagerindex im
April auf 45,7 Punkte. Im Mai erholte er sich deutlich auf
51,3 Punkte. In den kommenden Monaten sollte sich vor
allem der Wiederaufbau der verwüsteten Regionen im Nordosten
Japans positiv auf die Industrieproduktion auswirken.
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Brian Mandt, Tel. +41 (0)58 205 33 43
brian.mandt@claridenleu.com
Sandro Rosa, CFA, Tel. +41 (0)58 205 72 20
sandro.rosa@claridenleu.com
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Marketing: Daria Schmid, Andrea Frey
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Lektorat: Credit Suisse Language Services und
Franziska Liebich (Clariden Leu)
Produktion: Druckerei Albisrieden Zürich AG
Druck: Druckerei Albisrieden Zürich AG
Design: Sonja Studer Grafik AG / open up
Bilder: Marco Blessano: Titelbild. Willy Kracher: S. 3.
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Daten per: 1. Juni 2011
Verteilung: Juli 2011
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3/2011 perspektiven 19

By the Way
«Schulden sind die tödliche Krankheit der Republiken, sie stehen an
erster Stelle, wenn es darum geht, Regierungen zu untergraben und
Menschen zu korrumpieren.»
Wendell Phillips, amerikanischer Abolitionist und Redner (1811 – 1884)
Artikelnummer 6051461 / General Research