Value und Momentum – eine ideale Kombination

DOSSIER FONDS & CO.Value und Momentum –eine ideale KombinationAktienmarkt-Anomalien sollten der Theorie effizienter Märkte zufolge nicht existieren. Viele akademischeStudien haben allerdings gezeigt, dass sie trotzdem vorkommen und aktive Anlagestrategiendaraus Nutzen ziehen können. Zu diesen gehören u.a. Strategien, die auf Value- und Momentum-Effekten basieren. In diesem Artikel heben wir die Attraktivität der Wechselbeziehung von Value- undMomentum-Strategien hervor, wobei die Umsetzung auf Länder- und Sektorebene erfolgt. Dank denunkorrelierten Überrenditen dieser beiden Strategien können mit einer Kombination Diversifikationsvorteileund somit höhere Information Ratios erzielt werden.Von Dr. Magne Orgland (rechts)Geschäftsführender TeilhaberWegelin & Co. PrivatbankiersSt. Gallenund Daniel Leveau (links)FondsmanagerWegelin & Co. PrivatbankiersSt. GallenAktienmärkte sind nichtvollkommen effizientGemäss der Theorie effizienter Märktesind sämtliche öffentlich zugänglichenInformationen im Marktpreis der Aktienenthalten. Die Preise sollten somitnicht systematisch vom inneren Wertder Aktien abweichen. Eine Voraussetzungdafür ist, dass Anleger rein rationalhandeln. Die Behavioural Financelockert diese Annahme und versucht,ein nicht immer rationales Verhaltender Investoren zu erklären. Langfristigtendieren die Preise zwar dazu, zum innerenWert der Aktien zurückzukehren,allerdings sind kurzfristig systematischeAbweichungen möglich. Mit dieserin den 80er Jahren entwickeltenTheorie lässt sich die Existenz von verschiedenenAnomalien an den Aktienmärktenerklären.Zu den bekanntesten Anomaliengehören zum Beispiel Value- und Momentum-Effekte,Saisonalitäten oderdie Preisentwicklung von IPOs. Verschiedenewissenschaftliche Studienzeigen, dass aus Anomalien Nutzen gezogenwerden kann, um eine Überrenditegegenüber dem Benchmark –das sogenannte Alpha – zu erzielen. Daden einzelnen Anomalien unterschiedlicheökonomische (oder auch psychologische)Theorien zugrunde liegenund/oder die Anomalien für verschiedeneZeitperioden ihre Gültigkeit haben,sind die mit diesen Marktineffizienzenerzielbaren Überrenditengrösstenteils voneinander unabhängig.Diese tiefe Korrelation macht eineAnlagestrategie, welche verschiedeneAnomalien nutzt, besonders interessant,da die Stabilität des Alphas erhöhtwird.Untersuchungen von Wegelin &Co. haben ergeben, dass Anomalien imWeltaktienmarkt vor allem zwischeneinzelnen Märkten bzw. Sektoren undweniger innerhalb dieser Märkte bestehen.Dabei konnte festgestellt werden,dass die Value- und Momentum-Effekteam stärksten ausgeprägt sind.Value und Momentumsind die stärksten AnomalienWegelin & Co. versucht, sich mit denAnlagestrategien Active Indexing ® undActive Momentum ® den Value- undden Momentum-Ansatz zunutze zumachen. Dies wird mit einem klar definierten,quantitativen Prozess umgesetzt,der sich auf die Marktselektionfokussiert. Die beiden Anomalien lassensich folgendermassen charakterisieren:222 /2007 PRIVATE

DOSSIER FONDS & CO.Value-AnsatzMehrere akademische Studien zeigen,dass günstige Aktien (gilt auch fürLänder und Branchen) langfristig einedeutlich höhere Rendite als teureAktien liefern. Diese Kernaussage desValue-Ansatzes kann ökonomisch mitdem Prinzip der «Mean Reversion»erklärt werden. In einer freien Marktwirtschaftführt eine hohe Profitabilitätzu hohen Aktienbewertungen unddamit zu einem Ausbau der Produktionskapazitäten.Das vergrösserte Angebotund die vermehrte Konkurrenzdrücken aber mit der Zeit auf die Margen,und die Profitabilität sinkt wieder.Umgekehrt, wenn ein Wirtschaftszweigschlecht läuft, wird erst dannwieder in Produktionskapazitäten investiert,wenn sich die Nachfrage erhöhtund sich die Preise, und damit dieProfitabilität, wieder erholt haben. DerValue Investor profitiert von diesem«Mean Reversion»-Prozess, indem erin günstige Unternehmen oder Märkteauf dem Tiefpunkt des Zyklus’ investiert,in denen in Zukunft fundamentaleVerbesserungen erwartet werdenund damit auch die Aktienkurse überproportionalsteigen können.Momentum-AnsatzEin Momentum-Effekt kann mit einerUnterreaktion der Anleger bei derInformationsverarbeitung begründetwerden. Zu einer Unterreaktion kannes kommen, weil Investoren oft einübermässiges Selbstvertrauen habenund sich zu stark auf ihr eigenes Wissenund ihre eigenen Analysen stützen.Deshalb reagieren Anleger und Analystennicht sofort auf neue Informationen,sondern benötigen eine gewisseZeit, um die Informationen zu verarbeiten.Ein anderer Erklärungsansatzist eher strukturell bedingt: Anlageausschüssevon Banken tagen meistensnur monatlich oder gar quartalsweise.Dementsprechend lange dauert es, bisneue Informationen zu Anpassungender Empfehlungslisten führen undschliesslich in den einzelnen Portfoliosumgesetzt werden.Der Zeithorizont kann als Hauptunterschiedder beiden Ansätze betrachtetwerden. Während beim Value-Ansatzangenommen wird, dass sich der Preislangfristig dem inneren Wert der Aktienannähert (d.h., es wird in relativ günstigeMärkte/Aktien investiert), nutzt dieMomentum-Strategie kurzfristige Unterreaktionendes Marktpreises aus.Kombination derValue- und Momentum-EffekteUnkorrelierte AlphasDiverse Studien haben die Wechselbeziehungvon Value- und Momentum-Strategien untersucht. Das Hauptaugenmerkwurde dabei auf die Umsetzungmit Einzeltiteln gelegt. Diese Analysenhaben gezeigt, dass die Strategien einzelnbetrachtet sehr gut funktionierenund Überrenditen zum Benchmark(Alpha) erzielen. Der Versuch, die beidenStrategien zusammenzufügen, istaber nicht ganz unproblematisch. Dennin der Regel weisen Value-Titel einschwaches Momentum auf; Aktien miteinem starken Momentum sind ihrerseitstendenziell teuer bewertet. Versuchtman Titel auszuwählen, diegleichzeitig günstig bewertet sind undein starkes Momentum besitzen, wirddies weniger erfolgreich sein. Dadurchwerden beide Effekte verwässert. Vielversprechenderist das Vorgehen, diebesten Anlagen pro Strategie zu ermittelnund diese Positionen erst in einemzweiten Schritt unabhängig voneinanderzu kombinieren. Dieses Vorgehenliefert sehr erfreuliche Resultate. Alsäusserst vorteilhaft erweist sich dabeidie Tatsache, dass die Alphas der beidenStrategien im Zeitablauf sehr tiefkorreliert sind.Ein PraxisbeispielUrsache für diese tiefen Korrelationendürfte sein, dass die Strategien je nachMarktzyklus unterschiedlich rentieren.Während die Überrendite der Momentum-Strategieeher in Wachstumsperiodenanfällt, profitiert die Value-Strategie oft in einer Korrekturphase.Die Effekte sind also zeitlich verschoben.Dies lässt sich am Beispiel desösterreichischen Aktienmarktes zeigen.Gemäss unserem Value-Modellwar der österreichische Aktienmarktim Oktober 2003 günstig bewertet undwurde deshalb ins Value-Portfolio aufgenommen.In dieser Zeit hatten sehrwenige institutionelle Investoren einEngagement im österreichischen Aktienmarkt,da er als zu klein und uninteressantbetrachtet wurde. Zunächsthaben sich die Fundamentaldaten (z.B.die Unternehmensgewinne) parallelmit dem Aktienmarkt sehr gut entwikkelt,was zur Folge hatte, dass das Bewertungsniveaugleich blieb. Nachweiterhin überzeugendem Wachstumder Fundamentaldaten, aber einemstärkeren Preisanstieg, wurde derMarkt relativ gesehen teuer. Die Positionwurde folglich im Spätsommer2004 mit Gewinn veräussert.Zu dem Zeitpunkt, als der österreichischeAktienmarkt für die Value-Strategie attraktiv wurde, gab es vorerstkein positives Momentum-Signal.Erst als sich in den nächsten Monatenu.a. das Gewinnwachstum und die relativeRendite stark verbessert hatten,generierte unser Momentum-Modellim Frühling 2004 ein Kaufsignal.Während die Value-Strategie, wie bereitserwähnt, aus bewertungstechnischenGründen im Spätsommer 2004aus diesem Markt ausstieg, profitiertedie Momentum-Strategie vom weiterhinstarken Momentum. Die Strategiekonnte so an der Hausse dieses Aktienmarktes,welcher vor allem dank demExposure zu Osteuropa in die Höhe getriebenwurde, bis zum Sommer 2006teilhaben. Die Investition in den österreichischenAktienmarkt hat in beidenStrategien insgesamt einen sehr gutenRenditebeitrag geliefert.Anhand dieses Beispiels erkennenwir, dass ein Aktienmarkt in der Regelnur für eine kurze Zeit sowohl in einemValue- als auch in einem Momentum-Portfolio liegt. Mit anderen Wortenunterscheidet sich die Zusammensetzungeines Value-Portfolios starkvon derjenigen eines Momentum-Portfolios.Die Schnittmenge beider Strategienist gering, der Diversifikationseffektentsprechend umso grösser.Erhöhte Stabilität des AlphasDass sich die Value- und Momentum-Ansätze auf Länder- bzw. Sektorenebenesehr gut ergänzen, lässt sich inder nachfolgenden Grafik erkennen.Die Darstellung zeigt die realisiertenÜberrenditen unserer Value- bzw. Momentum-Strategierelativ zum Benchmark.In Wachstumsphasen waren dieÜberrenditen der Momentum-Strategiedeutlich höher als diejenigen der2 /2007 PRIVATE 23

XDOSSIER FONDS & CO.Value-Strategie. So waren beispielsweise1998/1999 die Aktienmärkte voneinem sehr starken Momentum einigerSektoren getrieben. Viele Vermögensverwalterhatten Angst, ihre Kunden zuverlieren, wenn sie den Aufschwungder Technologieaktien verpassen. Sietätigten deshalb grosse Investitionen inTitel dieser Branche und trieben diePreise weiter nach oben. Value-Strategienhatten in dieser Periode dementsprechendSchwierigkeiten und erzielteneine Underperformance, währendMomentum-Strategien in dieser Marktphaseaussergewöhnlich rentierten.Umgekehrt verhielt es sich z.B. inder Korrekturphase im Jahr 2000. Momentum-Strategienbenötigten eine gewisseZeit, bis der neue Trend in denModellen umgesetzt wurde, und littenin der starken Korrekturphase, währendsich die Value-Strategie auszahlte.Die Attraktivität einer Kombinationder Strategien ist in der Grafik deutlichersichtlich: Die Underperformance dereinen Strategie wurde durch die Überrenditeder anderen Strategie in denmeisten Jahren mehr als kompensiert.Somit wird mit einer Kombination derbeiden Strategien eine höhere Stabilitätdes Alphas erreicht.Die Kombination von Value und Momentumals optimale AnlagestrategieÜberrendite in CHF (relativ zum BenchmarkMSCI World Net Total Return Index)40%30%20%10%0%–10%40%30%20%10%0%–10%Active Indexing ® (Value)1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006Active Momentum ®Die Attraktivität der Kombination von Value und Momentum ist offensichtlich: Inden meisten Jahren seit 1995 wurde die Underperformance der einen Strategiedurch die Überrendite der anderen Strategie mehr als kompensiert. Mit anderenWorten: Die Kombination der beiden Strategien erhöht die Stabilität des Alphas.Optimierte Information RatioIm Artikel «Alpha – die entscheidendeZusatzrendite», der in der Januar-Ausgabevon PRIVATE erschienen ist, habenwir die Wichtigkeit der Stabilität desAlphas hervorgehoben. Eine hohe Stabilitätspricht für die Qualität des Portfoliomanagers.Dies zeigt sich anhandder Information Ratio, welche oft alsMass für die Qualität des aktiven Managementsherangezogen wird. DieseKennzahl setzt die absolute Grösse desAlphas in Relation zur Volatilität desAlphas, dem sogenannten Tracking Error.Je höher die Information Ratio ist,umso besser wird die Qualität des Managersbeurteilt. Können die Schwankungendes Alphas verringert werden(was gleichbedeutend mit einem tieferenTracking Error ist), resultiert unterder Annahme einer gleichbleibendenabsoluten Grösse des Alphas eine höhereInformation Ratio. Eine hohe InformationRatio ist folglich meist miteiner hohen Stabilität des Alphas verbunden.Führt man zwei Strategien, welcheeine tiefe Korrelation der Alphas aufweisen,zu einem Portfolio zusammen,wirkt sich dies positiv auf die InformationRatio aus. Erzielen diese beidenStrategien langfristig je ein Alphavon beispielsweise 5% p.a., ergibt sichdie Überrendite der kombinierten Strategieals gewichtetes Mittel und beträgtebenfalls 5%. Der Tracking Error desPortfolios lässt sich jedoch nicht alsgewichtetes Mittel der einzelnen Volatilitätender Überrenditen berechnen.Besteht zwischen den beiden Alphaseine tiefe Korrelation, so fällt derTracking Error der kombinierten Strategietiefer aus als derjenige der einzelnenStrategien. Das Portfolio profitiertvon einem Diversifikationseffekt, waszu einer höheren Information Ratioführt.Unsere Analyse bestätigt diesen Effekt.Gemessen über zehn Jahre weisenunsere Value- und Momentum-Strategienje eine Information Ratio von 0,95auf. Wenn man mit diesen beiden Strategienein Portfolio bildet, zum Beispiel70% Active Indexing und 30%Active Momentum, steigt die InformationRatio auf 1,2. Das Alpha bleibtgleich. Dank der tiefen Korrelation derAlphas sinkt jedoch der Tracking Errordeutlich.Wegelin Active Indexing ® undWegelin Active Momentum ® FondsDie Umsetzung einer kombiniertenValue/Momentum-Strategie kann anhandvon Fonds erfolgen. Mit denAnlagefonds Wegelin Equity ActiveIndexing ® und Wegelin Equity ActiveMomentum ® stehen dafür geeigneteInstrumente zur Verfügung. Währendder Fonds Wegelin Equity Active Indexing® den Value-Ansatz verfolgt,wird im Fonds Wegelin Equity ActiveMomentum ® gemäss dem Momentum-Ansatz investiert. Der Anleger kanndadurch von den Anomalien Value undMomentum profitieren. Wie erläutertwurde, lassen sich mit einer Kombinationder beiden Fonds Diversifikationsvorteiledank unkorrelierten Alphaserzielen.Der Wegelin Equity Active Indexing® Fonds konnte seit der Lancierungam 28. Januar 2004 eine Überrenditezum Benchmark von ca. 7% p.a. erzielen.Der Wegelin Equity Active Momentum® Fonds wurde am 25. Oktober2005 lanciert und erzielte seither einAlpha von ca. 5%. Kürzlich erhielt derWegelin Equity Active Indexing ®Fonds die höchsten Auszeichnungenvon Morningstar, Lipper, Standard &Poor’s und Citywire. Damit gehört derFonds jeweils zu den besten 10% derKategorie «Aktien weltweit»..242 /2007 PRIVATE