Value und Momentum – eine ideale Kombination

DOSSIER FONDS & CO.Value-AnsatzMehrere akademische Studien zeigen,dass günstige Aktien (gilt auch fürLänder und Branchen) langfristig einedeutlich höhere Rendite als teureAktien liefern. Diese Kernaussage desValue-Ansatzes kann ökonomisch mitdem Prinzip der «Mean Reversion»erklärt werden. In einer freien Marktwirtschaftführt eine hohe Profitabilitätzu hohen Aktienbewertungen unddamit zu einem Ausbau der Produktionskapazitäten.Das vergrösserte Angebotund die vermehrte Konkurrenzdrücken aber mit der Zeit auf die Margen,und die Profitabilität sinkt wieder.Umgekehrt, wenn ein Wirtschaftszweigschlecht läuft, wird erst dannwieder in Produktionskapazitäten investiert,wenn sich die Nachfrage erhöhtund sich die Preise, und damit dieProfitabilität, wieder erholt haben. DerValue Investor profitiert von diesem«Mean Reversion»-Prozess, indem erin günstige Unternehmen oder Märkteauf dem Tiefpunkt des Zyklus’ investiert,in denen in Zukunft fundamentaleVerbesserungen erwartet werdenund damit auch die Aktienkurse überproportionalsteigen können.Momentum-AnsatzEin Momentum-Effekt kann mit einerUnterreaktion der Anleger bei derInformationsverarbeitung begründetwerden. Zu einer Unterreaktion kannes kommen, weil Investoren oft einübermässiges Selbstvertrauen habenund sich zu stark auf ihr eigenes Wissenund ihre eigenen Analysen stützen.Deshalb reagieren Anleger und Analystennicht sofort auf neue Informationen,sondern benötigen eine gewisseZeit, um die Informationen zu verarbeiten.Ein anderer Erklärungsansatzist eher strukturell bedingt: Anlageausschüssevon Banken tagen meistensnur monatlich oder gar quartalsweise.Dementsprechend lange dauert es, bisneue Informationen zu Anpassungender Empfehlungslisten führen undschliesslich in den einzelnen Portfoliosumgesetzt werden.Der Zeithorizont kann als Hauptunterschiedder beiden Ansätze betrachtetwerden. Während beim Value-Ansatzangenommen wird, dass sich der Preislangfristig dem inneren Wert der Aktienannähert (d.h., es wird in relativ günstigeMärkte/Aktien investiert), nutzt dieMomentum-Strategie kurzfristige Unterreaktionendes Marktpreises aus.Kombination derValue- und Momentum-EffekteUnkorrelierte AlphasDiverse Studien haben die Wechselbeziehungvon Value- und Momentum-Strategien untersucht. Das Hauptaugenmerkwurde dabei auf die Umsetzungmit Einzeltiteln gelegt. Diese Analysenhaben gezeigt, dass die Strategien einzelnbetrachtet sehr gut funktionierenund Überrenditen zum Benchmark(Alpha) erzielen. Der Versuch, die beidenStrategien zusammenzufügen, istaber nicht ganz unproblematisch. Dennin der Regel weisen Value-Titel einschwaches Momentum auf; Aktien miteinem starken Momentum sind ihrerseitstendenziell teuer bewertet. Versuchtman Titel auszuwählen, diegleichzeitig günstig bewertet sind undein starkes Momentum besitzen, wirddies weniger erfolgreich sein. Dadurchwerden beide Effekte verwässert. Vielversprechenderist das Vorgehen, diebesten Anlagen pro Strategie zu ermittelnund diese Positionen erst in einemzweiten Schritt unabhängig voneinanderzu kombinieren. Dieses Vorgehenliefert sehr erfreuliche Resultate. Alsäusserst vorteilhaft erweist sich dabeidie Tatsache, dass die Alphas der beidenStrategien im Zeitablauf sehr tiefkorreliert sind.Ein PraxisbeispielUrsache für diese tiefen Korrelationendürfte sein, dass die Strategien je nachMarktzyklus unterschiedlich rentieren.Während die Überrendite der Momentum-Strategieeher in Wachstumsperiodenanfällt, profitiert die Value-Strategie oft in einer Korrekturphase.Die Effekte sind also zeitlich verschoben.Dies lässt sich am Beispiel desösterreichischen Aktienmarktes zeigen.Gemäss unserem Value-Modellwar der österreichische Aktienmarktim Oktober 2003 günstig bewertet undwurde deshalb ins Value-Portfolio aufgenommen.In dieser Zeit hatten sehrwenige institutionelle Investoren einEngagement im österreichischen Aktienmarkt,da er als zu klein und uninteressantbetrachtet wurde. Zunächsthaben sich die Fundamentaldaten (z.B.die Unternehmensgewinne) parallelmit dem Aktienmarkt sehr gut entwikkelt,was zur Folge hatte, dass das Bewertungsniveaugleich blieb. Nachweiterhin überzeugendem Wachstumder Fundamentaldaten, aber einemstärkeren Preisanstieg, wurde derMarkt relativ gesehen teuer. Die Positionwurde folglich im Spätsommer2004 mit Gewinn veräussert.Zu dem Zeitpunkt, als der österreichischeAktienmarkt für die Value-Strategie attraktiv wurde, gab es vorerstkein positives Momentum-Signal.Erst als sich in den nächsten Monatenu.a. das Gewinnwachstum und die relativeRendite stark verbessert hatten,generierte unser Momentum-Modellim Frühling 2004 ein Kaufsignal.Während die Value-Strategie, wie bereitserwähnt, aus bewertungstechnischenGründen im Spätsommer 2004aus diesem Markt ausstieg, profitiertedie Momentum-Strategie vom weiterhinstarken Momentum. Die Strategiekonnte so an der Hausse dieses Aktienmarktes,welcher vor allem dank demExposure zu Osteuropa in die Höhe getriebenwurde, bis zum Sommer 2006teilhaben. Die Investition in den österreichischenAktienmarkt hat in beidenStrategien insgesamt einen sehr gutenRenditebeitrag geliefert.Anhand dieses Beispiels erkennenwir, dass ein Aktienmarkt in der Regelnur für eine kurze Zeit sowohl in einemValue- als auch in einem Momentum-Portfolio liegt. Mit anderen Wortenunterscheidet sich die Zusammensetzungeines Value-Portfolios starkvon derjenigen eines Momentum-Portfolios.Die Schnittmenge beider Strategienist gering, der Diversifikationseffektentsprechend umso grösser.Erhöhte Stabilität des AlphasDass sich die Value- und Momentum-Ansätze auf Länder- bzw. Sektorenebenesehr gut ergänzen, lässt sich inder nachfolgenden Grafik erkennen.Die Darstellung zeigt die realisiertenÜberrenditen unserer Value- bzw. Momentum-Strategierelativ zum Benchmark.In Wachstumsphasen waren dieÜberrenditen der Momentum-Strategiedeutlich höher als diejenigen der2 /2007 PRIVATE 23