Sachwerte - Deutsche Bank Research

Aktuelle Themen 

Globale Finanzmärkte 

10. Mai 2012 

Autoren 

Josef Auer 

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josef.auer@db.com 

Eric Heymann 

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eric.heymann@db.com 

Jochen Möbert 

+49 69 910-31727 

jochen.moebert@db.com 

Claire Schaffnit-Chatterjee 

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Antje Stobbe 

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antje.stobbe@db.com 

Editor 

Antje Stobbe 

Deutsche Bank AG 

DB Research 

Frankfurt am Main 

Deutschland 

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DB Research Management 

Thomas Mayer 

Sachwerte 

Gefragte Anlageklasse in Krisenzeiten 

Sachwerte sind bei Anlegern aktuell besonders gefragt. Die hohe Volatilität auf 

den Finanzmärkten seit Beginn der weltweiten Finanzkrise und die Sorge vieler 

Anleger vor hohen Inflationsraten sind die wichtigsten Triebkräfte. Empirische 

Studien zeigen, dass Sachwerte tatsächlich einen wirksamen Inflationsschutz 

bieten können. 

Immobilien sind für viele Anleger die wichtigste Sachwertanlage. Während zahlreiche 

europäische Immobilienmärkte und die USA noch die Folgen der Überhitzung 

verarbeiten, sind auf dem deutschen Wohnimmobilienmarkt Preissteigerungen 

zu verzeichnen. Auch das Umfeld für Gewerbeimmobilien bleibt attraktiv. 

Langfristige Trends wie das Wachstum der globalen Bevölkerungszahl, die zunehmende 

Urbanisierung und die wachsende wirtschaftliche Bedeutung der 

Emerging Markets begünstigen Investitionen in Sachwerte wie Infrastruktur oder 

Agrarland. Vom wachsenden Welthandel und der zunehmenden internationalen 

Mobilität profitiert das Mengenwachstum bei Schiffen und Flugzeugen. Geringe 

Margen, z.B. in der Luftfahrt, sind allerdings ein Risikofaktor in diesem Segment. 

Zahlreiche Anlageoptionen bei erneuerbaren Energien. Die Energiewende in 

Deutschland, aber auch die vermehrte Nutzung erneuerbarer Energien in anderen 

Ländern eröffnen für Sachinvestoren neue Anlageperspektiven. Während 

die Investoren z.B. mit Onshore-Wind, Biomasse oder Photovoltaik bereits seit 

längerem Erfahrung sammeln konnten, betreten sie mit Wasserkraft und insbesondere 

mit Offshore-Wind-Parks noch weitgehend Neuland. 

Einzelfall-Analyse entscheidend. Im Gegensatz zu homogenen Sachwertanlagen 

wie Gold oder anderen Rohstoffen ist bei heterogenen Sachwerten wie 

Immobilien, Schiffen oder Offshore-Windparks eine umfassende Bewertung des 

jeweiligen Anlageobjekts, seines Ertragspotenzials und Risikoprofils von großer 

Bedeutung. Für den wirtschaftlichen Erfolg können Faktoren wie ein attraktiver 

Standort, günstige Marktperspektiven und stabile politische Rahmenbedingungen 

– auch im Ausland – eine Rolle spielen. Anleger müssen zudem ethische 

Prinzipien beachten, z.B. bei der Investition in Agrarland. 

Sachwerte mit spezifischen Risiken. Anlagen in Sachwerte setzen einen gut 

informierten Anleger voraus, der verschiedene Anlagealternativen und -formen 

beurteilen kann. Dies gilt umso mehr, weil der Investitionshorizont bei den meisten 

Sachwertanlagen sehr langfristig ist, die Fungibilität bzw. Liquidität häufig 

gering ist und Anleger oftmals unternehmerische Risiken eingehen. Dies kann 

auch den Totalverlust der Einlage zur Folge haben.

Sachwerte: Gefragte Anlageklasse in Krisenzeiten 

Gold: Flucht in Sicherheit 1 

USD/Feinunze, EUR/Feinunze 

2000 

1500 

1000 

500 

0 

00 02 04 06 08 10 12 

Quelle: DB Research 

USD EUR 

Keine einfache Abgrenzung 2 

"Halten Sie den folgenden Basiswert für einen 

Sachwert?", in % 

Immobilien 

Agrar/Forst 

Gold 

Edelmetalle 

Agrarrohstoffe 

Foss. Rohstoffe 

Infrastruktur 

Erneuerbare 

Wasser 

Aktien 

Schiffe 

Flugzeuge 

Container 

Patente 

Quelle: Steinbeis Studie, 2010 

0 50 100 

Offene und geschlossene Fonds 3 

„Geschlossene Fonds bündeln als Kapitalsammelstellen 

das Kapital mehrerer Anleger, um 

gemeinsam ein Wirtschaftsgut zu finanzieren, 

das einzelne Anleger nicht finanzieren können. 

Sie bieten Privatanlegern damit die Möglichkeit 

der Teilhabe an großen Investitionsvorhaben. Im 

Gegensatz zu Aktien oder offenen Fonds geht es 

bei geschlossenen Fonds nicht um die Finanzierung 

eines zeitlich unbegrenzten und unbestimmten 

Vorhabens. Im Zentrum des Geschäftsmodells 

steht typischerweise eine projekt- und objektbezogene, 

zeitlich befristete Investition überwiegend 

in Sachwerte.“ 

Bei einem offenen Fonds, z.B. einem Immobilienfonds, 

erwirbt der Anleger über den Kauf eines 

Anteils ebenfalls wirtschaftliches Miteigentum an 

den Vermögensgegenständen des Fonds. Offene 

Immobilienfonds geben eine grundsätzlich unbegrenzte 

Zahl von Anteilen aus, die in der Regel 

börsentäglich erworben und zurückgegeben 

werden können. 

Quellen: http://www.vgf-online.de/rund-um-fonds.html und 

http://www.bvi.de/de/invest-mentfonds/fondsarten/ 

offene_immobilienfonds/index.html 

A. Sachwerte: eine Bestandsaufnahme 

Das Thema Sachwerte wird in den Medien und bei Anlegern aktuell intensiv 

diskutiert. Die Turbulenzen an den Finanzmärkten seit Beginn der Subprime- 

Krise 2007 und latente Inflationsängste aufgrund unorthodoxer Geldpolitik lassen 

die Investoren nach Alternativen zu Anlagen in Aktien oder Anleihen suchen. 

Kapitalerhalt hat eine neue Bedeutung erhalten. Davon hat Gold in den 

letzten Jahren profitiert: Der Goldpreis hat sich von gut 630 USD/Unze Anfang 

2007 auf knapp 1800 USD/Unze im Februar 2012 fast verdreifacht (s. Grafik 1). 

Die vorliegende Studie diskutiert die Charakteristika von Investitionen in Sachwerte 

(Teil 1) und analysiert verschiedene Anlageoptionen (Teil 2). Dabei konzentrieren 

wir uns auf die Anlagekategorien, die eher illiquide sind und an den 

Börsenplätzen üblicherweise nicht gehandelt werden. 

Was sind Sachwerte? 

Eine klare Abgrenzung von Sachwerten fällt nicht leicht. Der Begriff bezeichnet 

zunächst lediglich den Reproduktionswert eines Gutes. Im Kontext von Geldanlagen 

wird unter einem Sachwert ein von Geldwertschwankungen unabhängiges 

Gut bezeichnet. 1 Diese Definition weist bereits auf ein Motiv für die Integration 

von Sachwerten in das Depot hin: Bei hohen Inflationsraten sollen Sachwerte 

das Vermögen vor Kaufkraftverlust schützen. 

Welche Güter in die Gruppe der Sachwerte fallen, ist keineswegs eindeutig. 

Eine aktuelle Umfrage zeigt, dass über 90% der befragten institutionellen Investoren 

Immobilien, Land und Forst, Edelmetalle sowie fossile und Agrarrohstoffe 

als Sachwerte einordnen (s. Grafik 2). Bei erneuerbaren Energien, Infrastruktur, 

Schiffen oder Aktien sinken die Zustimmungsraten bereits. Aktien werden vielfach 

als Sachwerte eingeordnet, weil der Käufer von Aktien Anteile an einem 

Unternehmen erwirbt. Darüber hinaus werden oftmals auch Luxusgüter wie 

Uhren, Kunst, Schmuck, Oldtimer oder Wein als Sachwerte bezeichnet. Hier ist 

allerdings die Grenze zwischen Liebhaberei und Anlageobjekt fließend; die 

Preisentwicklung ist entsprechend intransparent. Im Rahmen dieser Studie werden 

wir Aktien, Luxusgüter und Patente nicht behandeln. 

Gold: Sonderrolle unter den Rohstoffen 4 

Gold nimmt eine Sonderstellung unter den Rohstoffen ein. Es hat über Jahrhunderte als „Währungsmetall“ 

gedient. Während des Goldstandards im 19. Jahrhunderts war Papiergeld ganz oder 

teilweise durch Gold gedeckt, das bei den Notenbanken lagerte. Im Rahmen des Bretton-Woods- 

Systems (1944 bis1973) wurden verschiedene Währungen an den goldgedeckten US-Dollar gebunden. 

Auch nach Ende des Goldstandards behielt Gold eine gewisse Bedeutung als Reserve. Heute 

lagern ca. 30.500 t Gold weltweit bei den Zentralbanken als Währungsreserven. Die Nachfrage der 

wichtigsten 10 Abnehmer-Länder nach Gold, u.a. für die industrielle Produktion und die Schmuckherstellung, 

lag dagegen im Jahr 2010 bei nur etwa 3.000 t. Schwankungen des Goldpreises werden 

daher oftmals auch durch strategische Veränderungen der Reservehaltung der Zentralbanken 

ausgelöst. Wichtiger ist aber die Rolle von Gold als „sicherer Hafen“ in Krisenzeiten, der zu kräftig 

steigenden Goldpreisen seit 2007 geführt hat. Demgegenüber sind die Preise von Industrierohstoffen 

oder Öl stärker konjunkturell getrieben. 

Es gibt verschiedene Möglichkeiten, in Sachwerte zu investieren. Erstens ist die 

direkte Investition in einen Sachwert möglich, wie der Erwerb von Goldbarren, 

Immobilien oder die direkte Beteiligung an einer Solaranlage, einem Schiff oder 

einer Farm. Zweitens gibt es verschiedene indirekte Beteiligungsmodelle. Dazu 

zählen offene oder geschlossene Fonds (s. Box 3). Weiterhin ist der Erwerb von 

Aktien von Unternehmen, die z.B. im Rohstoffgeschäft tätig sind (wie Goldminen) 

oder Immobilienaktien (REITs, s. Box 5) möglich. Bei Rohstoffen, die nicht 

1 Vgl. dazu z.B. Gabler Wirtschaftslexikon Online. http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Stichwort- 

Ergebnisseite.jsp, abgerufen am 23.2.2012. 

2 | 10. Mai 2012 Aktuelle Themen


Geschlossene Fonds: Zuflüsse geringer 6 

DE, EUR Mrd. 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

2000 2002 2004 2006 2008 2010 

Quelle: VGF 

Eigenkapital Fremdkapital 

Geschlossene Fonds: Immobilien 

besonders gefragt 7 

Platziertes Eigenkapital nach Assetklasse, DE, 

EUR Mio., 2011 

Quelle: VGF 

2.236 

795 

941 

637 

415 

506 

Sonstige Flugzeuge 

Infrastruktur Schiffe 

316 

Energie Immobilien Ausland 

Immobilien Inland 

Schiffe verlieren, Energie gefragt 8 

Geschlossene Fonds, Zuflüsse, DE, EUR Mrd. 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

2000 2002 2004 2006 2008 2010 

Quelle: VGF 

Energiefonds Schiffsfonds 

wie Gold leicht zu lagern sind, können Anleger über Zertifikate oder Indexfonds 

(Exchange Traded Funds, ETF) investieren. 

REITs 5 

REITs sind börsengehandelte Immobilien-Aktiengesellschaften. Anleger profitieren von der hohen 

Liquidität, dank börsengehandelten Anteilen, und der Diversifikationsmöglichkeit des Immobilienportfolios. 

Auch steuerlich können REITs attraktiv sein. International sind REITs etabliert. In den 

USA wurde diese Anlageform bereits in den 1960er Jahren erfolgreich eingeführt. Seit der Einführung 

in Deutschland im Jahr 2007 führt diese Anlage jedoch immer noch ein Schattendasein. 

Größenordnung nur schwer abzuschätzen 

Sachwerte spielen eine durchaus bedeutende Rolle in den Portfolios privater 

und institutioneller Investoren. Die Größenordnungen von Vermögen und laufenden 

Investitionen in Sachwerte lassen sich allerdings nur sehr grob abschätzen, 

da Investoren – wie beschrieben – unterschiedliche Anlageformen wählen 

können, deren Marktgröße oft nicht transparent ist. Zudem ist der Anlagezweck 

nicht immer eindeutig: So ist die selbstgenutzte Immobilie durchaus eine Sachanlage. 

Der Hausbesitzer kauft oder baut ein Eigenheim aber nicht notwendigerweise 

mit der Absicht, eine Rendite zu erzielen. Es stellt eher einen festen 

Vermögensbestandteil oder ein langlebiges Konsumgut dar. Wir unterstellen für 

die Analyse, dass Anleger Investitionsalternativen mit dem Ziel prüfen, eine 

Rendite erzielen zu wollen. 

Einen Anhaltspunkt für die generelle Entwicklung und Anlagetrends bei Sachwerten 

geben die Märkte für geschlossene und offene Fonds. Der Bestand für 

geschlossene Fonds in Deutschland wird vom Verband für Geschlossene Fonds 

(VGF) auf EUR 199 Mrd. taxiert (Stand 2011). Davon sind EUR 99 Mrd. als 

Eigenkapital investiert. Im Jahr 2011 sind in Deutschland EUR 9,9 Mrd. über 

geschlossene Fonds in Sachwerte geflossen (-8% gg. Vj., s. Grafik 6). Die Volumina 

sind seit Beginn der Finanz- und Wirtschaftskrise deutlich zurück gegangen 

und befinden sich seit 2009 auf niedrigem Niveau. Private Investoren haben 

im vergangenen Jahr mit EUR 4,81 Mrd. das Gros des Eigenkapitals von insgesamt 

EUR 5,85 Mrd. bereitgestellt. 

Über die Hälfte des eingesammelten Eigenkapitals floss in in- und ausländische 

Immobilienfonds (+38% bzw. +10 % gg. Vj., s. Grafik 7). Dies spiegelt das 

grundsätzlich zunehmende Interesse der Investoren am deutschen Immobilienmarkt 

wider. Mit weitem Abstand folgten Energie- (11%), Schiffs- (9%) und Infrastrukturfonds 

(7%). Die Mittelzuflüsse in Schiffsfonds sind seit 2008 stark eingebrochen, 

während die Eigenkapital-Investitionen in Energiefonds in diesem Zeitraum 

grundsätzlich zulegen konnten (s. Grafik 8). 2011 blieben letztere jedoch 

hinter den Erwartungen zurück und beliefen sich nur auf EUR 637 Mio. 

(-23% gg. Vj.). Das Fondsvolumen sank sogar um ein Drittel gg. Vj. 

Private Investoren haben darüber hinaus EUR 87 Mrd. (Stand 2011) in offenen 

Immobilienfonds in Deutschland angelegt. In den letzten Jahren ist allerdings 

ebenfalls ein Rückgang bei den Nettozuflüssen zu verzeichnen: im Jahr 2011 

waren es nur EUR 1,2 Mrd. nach 1,6 Mrd. (2010) und 3,2 Mrd. (2009, s. Grafik 

9). Institutionelle Investoren haben noch einmal knapp EUR 33 Mrd. über offene 

Spezialfonds in Immobilien angelegt (Ende 2011). Darüber hinaus weist der 

Bundesverband Investment und Asset Management (BVI) ein Anlagevolumen 

privater Anleger von EUR 5 Mrd. in rohstoffnahen Investmentfonds aus (z.B. 

Anlagen in Rohstoff-Futures). Damit sind noch einmal mindestens EUR 125 

Mrd. in offenen Sachwertfonds gebunden. 



Offene Immobilienfonds: Vermögen 

stagniert 9 

EUR Mrd., Publikumsfonds mit Absatz in DE 

15 

10 

5 

0 

-5 

-30 

-10 

-60 

1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 

Quelle: BVI 

Vermögen (re) Zu-/Abflüsse (li) 

Diversifikation und Inflationsschutz 

am wichtigsten 10 

Welche Gründe sprechen aus Ihrer Sicht für den 

Einsatz von Sachwerten?, % 

Diversifikation 

Inflationsschutz 

Risikoreduzierung 

Ertragssteigerung 

Absicherung gg. 

unerwünschte 

Marktentwicklung 

90 

60 

30 

0 20 40 60 80 100 

stimme zu stimme teilw. zu 

Befragt wurden institutionelle Kunden 

Quelle: Steinbeis Studie, 2010 

Inflation auf gemäßigtem Niveau 11 

Verbraucherpreise, % gg.Vj. 

8 

6 

4 

2 

0 

-2 

90 94 98 02 06 10 

Quelle: OECD 

US UK DE 

IT JP ES 

0 

Motive: warum Sachwerte im Depot? 

Umfragen zeigen, dass Anleger bei der Investition in Sachwerte durch verschiedene 

Motive geleitet werden. Diversifikation, Inflationsschutz, Risikoreduzierung 

bzw. Krisensicherheit und Ertragssteigerung oder ein Mix aus diesen Faktoren 

werden häufig genannt (s. Grafik 10). Inwieweit sind Sachwerte geeignet, um 

die angestrebten Ziele zu erreichen? 

Inflationsschutz 

Investoren bevorzugen Sachwerte als Absicherung gegen steigende 

Inflationsraten. Während Finanzwerte wie Anleihen im Umfeld hoher Inflation 

real an Wert verlieren, bleibt der reale Preis von Sachwerten stabil oder steigt. 

In den letzten 15 Jahren schwankten die Inflationsraten in den Industrieländern 

auf moderatem Niveau bei bis zu 3% p.a. (s. Grafik 11), in zahlreichen Ländern 

aber auch deutlich darunter. In einem solchen Umfeld bieten Sachwertanlagen 

mit Blick auf den Inflationsschutz typischerweise kaum Vorteile. Auch für die 

kommenden beiden Jahre erwarten wir in unserem Basisszenario einen 

gemäßigten Preisanstieg von 2,5% im Jahr 2012 und 1 ¾% im Jahr 2013 in der 

Eurozone. Dafür sprechen eine durchschnittliche Kapazitätsauslastung und 

moderate Lohnerhöhungen. 

Dennoch spielt das Thema Inflation für viele Anleger im aktuellen Umfeld eine 

wichtige Rolle. Die EZB hat den Marktteilnehmern in den letzten Monaten über 

verschiedene Vehikel – zuletzt über zwei 3-jährige Refinanzierungsoptionen – 

viel Liquidität zur Verfügung gestellt. Derzeit findet diese Liquidität zwar nicht 

den Weg in die Realwirtschaft und führt dort demnach auch nicht zu Güterpreisinflation. 

Einige Investoren sind allerdings besorgt, dass dies z.B. über steigende 

Inflationserwartungen mittelfristig der Fall sein könnte. Zudem besteht das 

Risiko einer so genannten Asset-Preis-Inflation, d.h. steigender Preise für einzelne 

Anlageklassen. Für Anleger, die künftig steigende Inflationsraten erwarten, 

ist die Anlage in Sachwerte eine logische Konsequenz. 

Empirische Untersuchungen belegen, dass Anlagen in Sachwerte in Phasen 

hoher Inflationsraten eine gute Wahl sein können. Gorton und Rouwenhorst 

zeigen in einer langfristigen Betrachtung von 1959 bis 2007, dass die Rendite 

von Rohstoff-Futures positiv mit der Inflationsrate korreliert. Dabei ist die Korrelation 

umso höher, je länger der Anlagezeitraum ist. Mit anderen Worten: Investitionen 

in Rohstoff-Futures bieten – im Gegensatz zu Aktien oder Anleihen – 

einen wirksamen Inflationsschutz. 2 Dies gilt – wie die Autoren zeigen – in verstärktem 

Maße für Phasen unerwarteter Inflation. 

Krisensicherheit 

In den letzten Jahren haben Krisen die Finanzmärkte geprägt und zu hoher 

Volatilität geführt (s. Grafik 12). Vor dem Hintergrund dieser Marktturbulenzen 

ist für zahlreiche Anleger der Vermögenserhalt ein wichtiges Ziel geworden. Für 

viele Investoren gilt physisches Gold schlechthin als die Versicherung gegen 

geopolitische, wirtschaftliche und finanzsystemische Risiken. Der historisch 

hohe Goldpreis spiegelt dies eindrucksvoll wider. Aber auch Immobilien – insbesondere 

das privat genutzte Eigenheim – gilt Vielen als Betongold, das beruhigt. 

Allerdings sind keineswegs alle Sachwerte als klassische „sichere Häfen“ einzuordnen. 

Es gilt vielmehr genau zu analysieren, ob und in welchem Maße die 

Preise von Sachwerten und deren laufende Erträge (so vorhanden) von 

2 Vgl. Gorton, Gary und K. Geert Rouwenhorst (2005). Facts and fantasies about commodity futures. 

Yale ICR Working Paper No. 04-20. Anleger sollten berücksichtigen, dass bei Sachwertanlagen 

mit laufenden Erträgen letztere auch mit der Inflation steigen müssen, um eine reale Entwertung 

der Erträge über die Dauer der Kapitalbindung zu vermeiden (z.B. Indexierung von Mieten). 



Volatilität phasenweise hoch 12 

Index (li), % (re) 

9.000 

8.000 

7.000 

6.000 

5.000 

4.000 

3.000 

2.000 

1.000 

0 

06 07 08 09 10 11 12 

Quelle: Bloomberg 

DAX (li) 

VDAX (Implizite Volatilität, re) 

Industrieländer: Konjunktur über lange 

Zeit mit engem Zusammenhang 13 

Reales BIP, % gg. Vj. 

6 

4 

2 

0 

-2 

-4 

-6 

-8 

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 

US DE 

JP UK 

Eurozone 


Rendite: unterschiedliche Einflussfaktoren 14 

Die Einflussfaktoren auf die Rendite eines 

Sachwert-Investments sind abhängig von der 

Anlageklasse. So werden z.B. die Renditen von 

Anlagen in Edelmetalle (z.B. Gold) oder andere 

Rohstoffe durch Preisveränderungen an den 

Kassa- und Terminmärkten getrieben. Demgegenüber 

erhält der Investor bei der Beteiligung 

an einer Immobilie oder an einem Schiff in der 

Regel zusätzlich laufende Einkünfte. 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

Schocks betroffen sein können oder auf die Konjunkturentwicklung reagieren (s. 

dazu den folgenden Abschnitt zu Diversifikation). 

Diversifikation 

Die zunehmende weltweite Vernetzung der Güter- und Finanzmärkte hat dazu 

geführt, dass die Konjunkturzyklen in Europa und den USA über viele Jahre 

parallel verlaufen sind (s. Grafik 13). Auch die Entwicklungen an den Aktienmärkten 

weisen eine hohe Korrelation auf. Schocks, wie der Kollaps der US- 

Bank Lehman Brothers, haben sich weltweit ausgewirkt. Investoren integrieren 

Sachwerte daher in ein Portfolio, weil sie eine geringe Korrelation zu den Renditen 

von Anleihen und Aktien annehmen. 

Dieser Zusammenhang lässt sich z.B. für Rohstoffe empirisch nachweisen. 3 

Gorton und Rouwenhorst zeigen, dass die Erträge von Rohstoff-Futures negativ 

mit den Renditen langlaufender Anleihen und – bei längeren Halteperioden – 

mit Aktien korreliert sind. Rohstoff-Futures können also effektiv eingesetzt werden, 

um Aktien- und Anleihe-Portfolios zu diversifizieren. 4 Demgegenüber ergeben 

sich nach der Analyse von Yee hohe Korrelationskoeffizienten, wenn man 

die Erträge von Finanzwerten mit denen von Aktien von Metall- oder Energieproduzenten 

bzw. mit REITs korreliert. 5 Hier überwiegt also der Zusammenhang 

über den Aktienmarkt. Die Investition in Sachwerte mit Hilfe von Aktien von rohstoffproduzierenden 

Unternehmen trägt demnach nicht zu einer Diversifikation 

des Portfolios bei. Die Wahl des Anlageinstruments ist also für Sachanlagen 

entscheidend, um Portfolio-Risiken zu minimieren. 

Durch die Diversifikation eines Portfolios kann allerdings nur das so genannte 

nicht-systematische Risiko reduziert werden. Das systematische Risiko, d.h. 

also die Abhängigkeit der Renditen von Veränderungen des Gesamtmarktes 

bzw. Schocks, kann nicht eliminiert werden. So sind die Renditen von Aktien 

und Anlagen in bestimmten Sachwerten durch die zugrundliegenden konjunkturellen 

Determinanten durchaus positiv korreliert. Die Rendite eines Investments 

in Aktien hängt z.B. vom Unternehmensgewinn und damit auch von der konjunkturellen 

Entwicklung ab. Die Rendite von Anlagen in Schiffen ist u.a. abhängig 

vom globalen Wirtschaftswachstum und der Zunahme des Welthandels. In 

Abhängigkeit vom Zielmarkt der Anlage könnte sich also durchaus eine positive 

Korrelation ergeben. Eine empirische Untersuchung für sieben Industrieländer 

zeigt, dass sich bei der Wertänderungsrendite von Büroimmobilien eine positive 

Korrelation zum BIP-Wachstum sowie eine negative Korrelation zum Realzins 

nachweisen lassen. 6 Als weitgehend konjunkturunabhängig erweist sich hingegen 

die Entwicklung der Mieten (s. Teil 2). 

Ertragssteigerung 

Anleger nehmen Sachwerte immer häufiger mit dem Ziel der Ertragssteigerung 

in ihr Portfolio auf. Bei dem Vergleich der Renditen verschiedener Anlageklassen 

ist allerdings zu berücksichtigen, dass bei Sachwerten aufgrund ihrer eingeschränkten 

Handelbarkeit oftmals eine Prämie gezahlt werden muss. Der 

Grad der Liquidität ist dabei abhängig von der Art des Sachwerts und der gewählten 

Anlageform. Zudem spiegeln höhere Renditen grundsätzlich auch hö- 

3 

Vgl. Yee, Kenton K. (2011). Keeping Real Assets Real. Mellon Capital Management Corporation. 

Yee ermittelt zwischen einem Portfolio aus 60% Aktien und 40% Anleihen sowie dem SP GSCI 

Rohstoff Index eine Korrelation von knapp 0,3. Die Analyse erstreckt sich über den Zeitraum Januar 

2001 bis Dezember 2010. 

4 

Zu berücksichtigen ist zudem, dass sinnvollerweise auch der Sachwert-Anteil eines Portfolios 

diversifiziert werden sollte. 

5 

Vgl. Yee, Kenton K. (2011). Keeping Real Assets Real. Mellon Capital Management Corporation. 

Die Analyse erstreckt sich über den Zeitraum Januar 1974 bis November 2010. 

6 

Jäger, M. und M. Voigtländer (2007). Determinanten der Renditen von Büroimmobilien, in IW 

Trends, Nr. 4/2007, S. 1-14. 



Rohstoffe: hohe Renditen in den letzten 

10 Jahren 15 

Renditen auf Rohstoff-Indizes, Basis: Futures, 

% p.a., 1.1.2002 bis 25.4.2012 

Öl/WTI 

Öl/Brent 

Heizöl 

Gold 

Silber 

Aluminium 

Kupfer 

Stand: 25.4.2012 


0 5 10 15 20 25 

Offene Immobilienfonds: in den letzten 

10 Jahren besser als Aktienfonds 16 

Rendite in % p.a., Durchschnitt der letzten 

10 Jahre 

Aktienfonds Europa 

Aktienfonds global 

Aktienfonds 

Deutschland 

Euro-Rentenfonds, 

Langläufer 

Offene Immobilienfonds 

Rentenfonds intern., 

Langläufer 

Quelle: BVI 

-2 0 2 4 

Offene Immobilienfonds: in den letzten 

20 Jahren schlechter als Rentenfonds 17 

Rendite in % p.a., Durchschnitt der letzten 

20 Jahre 

Aktienfonds Europa 

Aktienfonds global 

Aktienfonds 

Deutschland 

Offene Immobilienfonds 

Euro-Rentenfonds, 

Langläufer 

Rentenfonds intern., 

Langläufer 

Quelle: BVI 

0 1 2 3 4 

here Risiken wider, die z.B. mit einer unternehmerischen Aktivität (wie bei Beteiligungen 

an Schiffen oder Energieerzeugungsanlagen) verbunden sind. Vergleiche 

von Renditen über verschiedene Anlageklassen sind daher nur bedingt 

aussagekräftig. 

Ein rigoroser Vergleich der Erträge über verschiedene Anlageklassen hinweg 

wird zudem durch eine unzureichende Datenlage erschwert. Dies beruht auch 

auf der Heterogenität der Anlageobjekte und der Fonds: So variieren bspw. die 

Erträge geschlossener Schiffsfonds in Abhängigkeit von den ausgewählten Objekten 

und sind daher vom Einzelfall abhängig. Eine generelle Aussage über die 

Vorteilhaftigkeit bestimmter Anlageklassen im Hinblick auf die Rendite ist deshalb 

nicht möglich. Wir werden daher in Teil 2 der Studie jeweils nur Renditespannen 

angeben. 

Untersuchungen zu historischen Renditen beziehen sich daher zumeist auf homogene 

Güter wie Rohstoffe, für die Indizes vorhanden sind. Diese zeigen, 

dass bestimmte Sachwerte höhere Renditen als Investments in Aktien oder 

Anleihen erzielen können. Ein Vergleich der historischen Renditen von Rohstoffen 

im Durchschnitt der letzten 10 Jahre (2002 bis 2012) belegt, dass Anleger 

mit Investments in Rohstoff-Futures zweistellige Renditen pro Jahr erreichten (s. 

Grafik 15). Die Durchschnittsbetrachtung über einen langen Zeitraum verdeckt 

allerdings, dass Aussagen über die Vorteilhaftigkeit einzelner Anlageformen 

naturgemäß vom Anlagezeitpunkt abhängen. So erzielten Anleger mit Aluminium-Futures 

im Zeitraum 2002-2007 eine Rendite von 17%, im gesamten Betrachtungszeitraum 

von 10 Jahren aufgrund des starken Verfalls der Preise 

hingegen nur gut 3%. 

Auch für offene Immobilienfonds gibt es eine gute Datengrundlage. Mit dieser 

Anlageklasse konnte ein Anleger in den letzten zehn Jahren im Durchschnitt 

eine höhere Rendite pro Jahr erzielen als mit einer Anlage in Aktienfonds (s. 

Grafik 16). Im Vergleich zu den meisten Anleihefonds schnitten die offenen Immobilienfonds 

allerdings schlechter ab. Diese Relation lässt sich grundsätzlich 

auch über längere Zeiträume bis zu 20 Jahren aufrechterhalten; sie dürfte aber 

auch von der schlechten Performance der Aktienmärkte in den letzten Jahren 

beeinflusst sein. Über den Durchschnitt von 30 Jahren wiesen Aktienfonds mit 

einem Anlageschwerpunkt in Deutschland nämlich höhere Renditen auf als 

offene Immobilienfonds. 

Wissenschaftliche Studien zeigen darüber hinaus, dass Aussagen über die Vorteilhaftigkeit 

einzelner Anlageformen entscheidend vom makroökonomischen 

Umfeld abhängen. So zeigt Yee für den US-Markt, dass Rohstoffe (gemessen 

am S&P GSCI Index) in einem Umfeld steigender Inflationsraten (mit einer monatlichen 

Steigerungsrate von mehr als 0,3%) zweistellig positiv reale Renditen 

pro Jahr erzielten. Demgegenüber wiesen Aktien und Anleihen negative Renditen 

auf. 7 Auch erzielen Rohstoffe in den Frühphasen von Rezessionen positive 

Renditen, während Aktien und Anleihen negative Renditen aufweisen. 8 Dafür 

spricht, dass Aktien die konjunkturelle Abschwächung bereits früh vorwegnehmen, 

während die Rohstoffpreise noch mit der Inflation anziehen. Auch in der 

Spätphase des Aufschwungs erreichten im historischen Vergleich Anlagen in 

Rohstoff-Futures höhere Renditen als Aktien oder Anleihen. 

7 Vgl. Yee, Kenton K. (2011). Keeping Real Assets Real. Mellon Capital Management Corporation. 

Die Analyse erstreckt sich über den Zeitraum Januar 1974 bis November 2010. 

8 Vgl. Gorton, Gary und K. Geert Rouwenhorst (2005). Facts and fantasies about commodity futures. 

Yale ICR Working Paper No. 04-20, S. 21. Die Analyse geht bis zum Jahr 1959 zurück. 



Langfristige Trends begünstigen Sachwerte 

Unabhängig von den kurzfristigen Schwankungen und Besonderheiten der verschiedenen 

Märkte für Sachwerte begünstigen einige langfristige Trends Investitionen 

in Sachwerte. Dazu zählen z.B. 

— das Wachstum der Weltbevölkerung von aktuell 7 Mrd. Menschen auf über 

9 Mrd. im Jahr 2050: Während die Bevölkerungszahl in zahlreichen europäischen 

Ländern und Japan schrumpft, nimmt sie besonders in Afrika, aber 

auch in Asien kräftig zu. Dies führt zu einer steigenden Nachfrage nach 

Energie, Infrastruktur sowie (höherwertigen) Lebensmitteln und Agrarland. 

— die zunehmende ökonomische Bedeutung der Emerging Markets: Die 

wachsende Prosperität in der Region treibt die Nachfrage nach Rohstoffen 

sowie Investitions- und Konsumgütern. Die weitreichende globale Vernetzung 

der Produktionsketten unter Berücksichtigung der Emerging Markets 

hat positive Rückwirkungen auf das Wachstum des Welthandels. Dieser 

wächst stärker als das Welt-BIP und zieht Investitionen in Transportkapazitäten 

und -infrastruktur nach sich. 

— die zunehmende Bedeutung von Städten als Lebens- und Arbeitsraum, 

insbesondere in den Emerging Markets: Nach Prognosen der Vereinten 

Nationen sollen bis zum Jahr 2030 ca. 60% der Weltbevölkerung in Städten 

leben. 9 Dies spricht grundsätzlich für eine steigende Nachfrage nach Immobilien 

und einer leistungsfähigen Infrastruktur, insbesondere in den Emerging 

Markets. Daher wird „… es auch zukünftig, insbesondere in urbanen 

Zentren und wachsenden Agglomerationen, erheblichen Bedarf für Investitionen 

in Sachvermögen geben.“ 10 

— die wachsende Bedeutung der erneuerbaren Energien: Der weltweit steigende 

Energiebedarf und die zunehmende Verknappung sowie Verteuerung 

der fossilen Energien begünstigen den Einsatz der Erneuerbaren. In 

Deutschland hat die Politik zudem mit der nach Fukushima beschlossenen 

Abkehr von der Atomkraft ihre Priorität für den Ausbau erneuerbarer Energien 

und der zugehörigen Infrastruktur untermauert. 

Diese Trends wirken sich allerdings nicht auf alle Sachwerte und Regionen gleichermaßen 

aus. Dies wird am Beispiel Immobilien deutlich: Die Attraktivität von 

Immobilieninvestitionen hängt neben dem aktuellen Preisniveau auch von siedlungsstrukturellen 

Faktoren ab, wie der Frage, ob es sich bei dem Standort um 

ein Zuzugs- oder Entleerungsgebiet bzw. ein wachsendes oder stagnierendes 

Industrie- oder Dienstleistungszentrum handelt. Die grundsätzliche Bedeutung 

der oben skizzierten Trends entbindet Sachinvestoren also nicht davon, eine 

genaue Analyse der Zielregion vorzunehmen. In Teil 2 dieser Studie wird die 

Bedeutung der Trends für bestimmte Sachwertemärkte diskutiert. 

Sachwerte mit spezifischen Risiken 

Anlagen in Sachwerte sind mit zahlreichen Risiken verbunden, die u.a. auf einige 

ihrer grundsätzlichen Eigenschaften zurückzuführen sind. 

— So sind Anlagen in Sachwerte vielfach mit unternehmerischen Risiken verbunden. 

Dies gilt z.B. für Investments in Schiffe, Flugzeuge oder landwirtschaftliche 

Betriebe. Anleger können bei diesen Anlagen auch einen Totalverlust 

des eingesetzten Kapitals erleiden. 

— Ein preisunelastisches Angebot ist typisch für Sachwerte. Die Implikationen 

dieses Phänomens zeigen sich z.B. bei Rohstoffen: Unerwartete Einflüsse 

9 Vgl. United Nations (2006). World Urbanization Prospects – The 2005 Revision. 

10 Vgl. Bräuninger, Michael u.a. (2009). Langfristige Perspektiven von Anlagen in Sachwerten. 

HWWI Policy Report Nr. 11 des HWWI-Kompetenzbereichs Wirtschaftliche Trends. 



auf das kurzfristig verfügbare Angebot (z.B. in Form von ungewöhnlichen 

Wetterbedingungen oder geopolitischen Schocks), die Lagerbestände oder 

die Nachfrage können zu erheblichen Preisschwankungen führen. 

— Einige Märkte für Sachwerte weisen eine relativ geringe Fungibilität auf: So 

kann eine Direktbeteiligung z.B. an einem Geschäftshaus u.U. nicht jederzeit 

zum gewünschten Preis verkauft werden. Selbst bei einem homogenen 

Gut, wie einer Beteiligung an einem geschlossenen Fonds, mag der Anteil 

nicht jederzeit veräußerbar sein (geringe Liquidität oder Illiquidität). Diese 

Eigenschaft von Sachwerten begrenzt in der Regel deren Anteil am Portfolio 

insofern der Anleger eine Präferenz für überwiegend liquide Anlagen hat. 

— Die Märkte für Sachwerte sind ihrerseits nicht frei von Schwankungen und 

Krisen. Grundsätzlich weisen die Erträge von Sachwertanlagen zumeist eine 

geringere Volatilität auf als beispielsweise die von Aktien, wie sich anhand 

der Erträge von Investitionen in Schiffsfonds 11 oder der Mietentwicklung 

deutscher Wohnimmobilien zeigen lässt (s. Teil 2). Dies darf aber nicht 

darüber hinwegtäuschen, dass sich auf einzelnen Märkten durchaus Ungleichgewichte 

oder Spekulationsblasen bilden können: Sie sind in der Vergangenheit 

insbesondere auf den Immobilienmärkten zu beobachten gewesen. 

Die Subprime-Krise in den USA und die Immobilienblasen in einigen 

europäischen Ländern sind die jüngsten Beispiele; die Folgen der Blasen 

für die Weltwirtschaft waren eklatant. 

— In Abhängigkeit von der Region, in der Anleger ihr Kapital investieren, müssen 

sie Währungs- und Länderrisiken sowie unterschiedliche steuerliche 

Regelungen berücksichtigen. 

Gut informierter Anleger gefragt 

Angesichts der beschriebenen Risiken und der generell eher komplexen Entwicklung 

der relevanten Märkte setzt eine Investition in Sachwerte einen gut 

informierten Anleger voraus. So erfordern die Auswahl und das Management 

eines Sachwerte-Portfolios umfassende Kenntnisse über die jeweiligen Märkte 

sowie u.U. operative Fähigkeiten. Aus Sicht der Anleger ist fehlendes Know-how 

oftmals ein Hindernis für die Auswahl geeigneter Anlageobjekte. Dabei spielen 

auch die Erfahrung der Investoren mit bestimmten Anlageformen und Kenntnisse 

über die relevanten Produkte eine Rolle. Bei der Wahl von Fondsprodukten 

hat die Expertise des Asset-Managers hohe Bedeutung und sollte auch in die 

Wahl des Produktes einbezogen werden. 

Sachinvestoren brauchen zudem einen eher langen Anlagehorizont, da Anlagen 

in Sachwerte in der Regel mit einer langen Kapitalbindung verbunden sind. 

Schiffsfonds haben typischerweise eine Laufzeit von 15 bis 20 Jahren; Flugzeugfonds 

von gut 15 Jahren. Daher ist es aus Sicht der Anleger wichtig, das 

Potenzial der Anlageform zuverlässig einschätzen zu können. Zudem legen 

private Investoren zumeist größere Beträge an: Die durchschnittliche Zeichnungshöhe 

bei Anlagen in geschlossene Fonds über alle Asset-Klassen hinweg 

betrug im Jahr 2011 in Deutschland 30.575 EUR (nach EUR gut 26.000 im Jahr 

2010). Vermögenden Privatkunden mit hohen Anlagevolumina stehen auch 

Direktanlagen oder Spezialfonds offen. 

11 Vgl. dazu z.B. Bräuninger, Michael u.a. (2009). Langfristige Perspektiven von Anlagen in Sachwerten. 

HWWI Policy Report Nr. 11 des HWWI-Kompetenzbereichs Wirtschaftliche Trends. 

Schwankungen im Wert einer Sachwertanlage werden oftmals nicht so sichtbar wie bei Finanzwerten, 

da erstere nicht kontinuierlich neu bewertet werden. Dies sagt aber noch nichts über die 

tatsächlichen Wertschwankungen aus. 



Mietregulierung nach Ländern 18 

Skala 0-6: 0= keine, 6= starke Regulierung 

4 

3 

2 

1 

0 

DE FR IT ES JP US UK 

Quellen: OECD, DB Research 

Erschwinglichkeit: Mieten 19 

Verhältnis von Hauspreisen zu Mieten 

Langfristige Durchschnitte = 100 

180 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

2000 2002 2004 2006 2008 2010 

Quelle: OECD 

US ES DE UK 

Erschwinglichkeit: Einkommen 20 

Verhältnis von Hauspreisen zu Einkommen 

Langfristige Durchschnitte = 100 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

2000 2002 2004 2006 2008 2010 

Quelle: OECD 

US DE ES UK 

B. Sachwerte: Zahlreiche Anlageformen 

Die Möglichkeiten, in Sachwerte zu investieren, sind vielfältig. Eines der liquidesten 

und am besten über die Finanzmärkte zugänglichen Segmente ist der 

Markt für Rohstoffe. Neben Edelmetallen stehen Industrie- und Agrarrohstoffe 

im Fokus der Anleger. Über diese homogenen Märkte können sich Investoren 

zudem relativ leicht informieren. Wir wollen uns in dieser Studie hingegen mit 

Sachwerten beschäftigen, deren Güter überwiegend nicht über Börsen gehandelt 

werden, sondern bei denen Anlagen über Fondslösungen oder in Form von 

Direktinvestitionen dominieren. Investoren benötigen in diesen inhomogenen 

und auf den ersten Blick häufig intransparenten Märkten meist umfassendere 

Informationen, um eine Anlageentscheidung treffen zu können. 

Während die Märkte für Immobilien oder Schiffe über eine lange Historie verfügen, 

haben sich einige Märkte für Sachwerte erst jüngst entwickelt oder sind 

noch im Entstehen. Dazu gehören z.B. bestimmte Erneuerbare, wie Wasser- 

oder Offshore-Windkraft. Wir werden in der folgenden Analyse der Anlageformen 

diesem unterschiedlichen Entwicklungsstand Rechnung tragen und keinem 

festgelegten Kriterienkatalog folgen. Zu beachten ist auch, dass z.B. die Immobilienmärkte 

insgesamt quantitativ wesentlich leichter zu beschreiben sind, als 

etwa Investitionen in Erneuerbare, für die bisher kaum aggregierte Daten zur 

Verfügung stehen. 

1. Immobilien: Abbau globaler Ungleichgewichte 

Viele Investoren setzen Sachwerte mit Immobilien gleich. Dies resultiert sowohl 

aus ihrer täglichen Erfahrung als auch aus der Marktgröße. So übersteigt in 

vielen Ländern das Immobilienvermögen das BIP deutlich. Entsprechend stehen 

Immobilien oft im Fokus von Anlageentscheidungen. Im Vergleich zu den Anleihe- 

und Aktienmärkten, den beiden anderen großen Anlageklassen, sind Immobilienmärkte 

sehr viel heterogener. 12 Preise und Transaktionen auf nationalen 

Immobilienmärkten werden stark durch zahlreiche lokale Gesetze und institutionelle 

Regelungen bestimmt (s. Grafik 18). Auch Finanzierungsregeln, Förderprogramme 

und die kulturelle Einstellung gegenüber Verschuldung sind länderspezifisch 

und beeinflussen die Rendite von Immobilieninvestments. Staatliche 

Subventionen waren ein Treiber des US-Häusermarktes und letztlich der 

Subprime-Blase. In Deutschland hingegen ist die strikte Mietregulierung eine 

Ursache für die trägen Immobilienpreise. 

Entsprechend variierte in den letzten Jahren auch die Entwicklung der Immobilienpreise 

und Erschwinglichkeitsindizes (s. Grafik 19), definiert als Verhältnis 

von Hauspreisen zu Mieteinnahmen. So profitierten Investoren in den Vorkrisenjahren 

in Großbritannien, Spanien und den USA von steigenden Preisen, die 

sich jedoch nicht oder nur teilweise in höheren Mieteinnahmen niederschlugen. 

Auf Dauer war diese Entwicklung nicht nachhaltig; eine Marktkorrektur folgte. 

Das gleiche Muster zeigt sich auch bei dem Verhältnis von Hauspreisen zu verfügbarem 

Einkommen (s. Grafik 20). In den Vorkrisenjahren nahmen die Preise 

in Spanien und Großbritannien überproportional stark relativ zum Einkommen 

zu. Auch in den USA stieg der Erschwinglichkeitsindex deutlich an, während er 

in Deutschland sank. 

Aber nicht nur in Großbritannien, Spanien und den USA stiegen in der letzten 

Dekade die Hauspreise teilweise rasant – wenn auch dort die Auswirkungen der 

Hauspreiskorrektur auf die Wirtschaft am stärksten waren. Auch in vielen anderen 

Euroländern zogen die Immobilienpreise an. Mit Ausnahme Portugals stie- 

12 Es gibt eine recht hohe Korrelation zwischen US-amerikanischen und deutschen 10-jährigen 

Anleihen. Auch bei den Aktienindizes ist oft ein Gleichlauf zwischen deutschen und US- 

Aktienindizes zu beobachten. 



Hauspreise in vielen Ländern stark 

gestiegen 21 

2000=100 

200 

150 

100 

00 02 04 06 08 10 

IT GR IE 

PT FR 

Quellen: BIS, DB Research 

Nettoanfangsrenditen stabil 22 

DE, % 

10,0 

9,0 

8,0 

7,0 

6,0 

5,0 

91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 

Büro zentrale Lage 

Büro dezentrale Lagen 

Lagerhallen 

Einzelhandel zentrale Lagen 

Einzelhandel dezentrale Lagen 

Quellen: BulwienGesa, DB Research 

Zinsen: Abwärtstrend 23 

% 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

91 95 99 03 07 11 

3Monats Euribor 10jährige Bunds 


gen die Hauspreise in allen Peripherieländern über die letzte Dekade mit hohen 

Wachstumsraten. In Frankreich wurde eine fast zweistellige jährliche Zuwachsrate 

erzielt. Die Preise haben sich seit 2000 mehr als verdoppelt (s. Grafik 21). 

In Deutschland hingegen fielen die Preise zunächst von 2000 bis 2005 um rund 

10%, stagnierten anschließend bis 2009 und wuchsen dann in den letzten beiden 

Jahren um 2 bis 3% pro Jahr. Deutschlands Hauspreise verliefen im internationalen 

Vergleich also antizyklisch und waren wenig volatil. Aus unserer 

Sicht gibt es zahlreiche Gründe, warum Deutschlands Hauspreise weiter moderat 

ansteigen, während sich in anderen Ländern die Korrektur am Immobilienmarkt 

fortsetzen sollte. Daher haben jüngst viele Investoren vermehrt den deutschen 

Immobilienmarkt als Investitionsobjekt entdeckt. 

Deutscher Immobilienmarkt: Wohnimmobilienmarkt wiederbelebt 

Nach Jahren stagnierender oder fallender Preise verteuerten sich Deutschlands 

Wohnimmobilien in 2011 wie schon im Vorjahr deutlich. Die Preise für Einfamilienhäuser 

stiegen durchschnittlich um rund 2,5% gegenüber dem Vorjahr. Für 

Eigentumswohnungen wurde sogar ein Plus von rund 4% verzeichnet, was 

deutlich über der Inflationsrate von 2,3% lag. Die wichtigste Ursache ist vermutlich 

die anhaltende Unsicherheit an den Finanzmärkten. Die Furcht vor Verwerfungen 

bei einer Eskalation der Eurokrise und die massive Liquiditätsbereitstellung 

der EZB erhöhen die Attraktivität von Sachwerten, selbst wenn ein Großteil 

der Liquidität wieder bei der EZB angelegt wird und nicht in die Realwirtschaft 

fließt. Gleichzeitig dürften aufgrund der Eurokrise die Zinsen sehr niedrig bleiben, 

wodurch die Kreditkosten auf einem äußerst günstigen Niveau verharren. 

Aber auch das stärkere Wirtschaftswachstum in den letzten Jahren leistet einen 

Beitrag zur Wiederbelebung des Wohnimmobilienmarktes. So konnte Deutschland 

seit 2005 – trotz der weltweiten tiefen Rezession 2008/09 – durchschnittlich 

mit 2% wachsen, während von 2000 bis 2005 das Wachstum pro Jahr weniger 

als 1% betrug. Der Wachstumsschub reduzierte die Arbeitslosenrate von über 

12% im Jahr 2005 auf aktuell deutlich unter 7%. Dieses kleine „Wirtschaftswunder“ 

dürfte auch zu steigenden Immobilienpreisen beigetragen haben. 

Investitionen in deutsche Gewerbeimmobilien bleiben attraktiv 

Bei Wohnimmobilien werden typischerweise Preisentwicklungen analysiert, 

während bei Gewerbeimmobilien die Miet- und Renditeentwicklung im Mittelpunkt 

steht. Dieser Usus beruht auf den unterschiedlichen Anlagezielen. Während 

Wohnimmobilien überwiegend von privaten Haushalten für Eigennutzung 

und als direkte Kapitalanlage gehalten werden und der Anschaffungspreis im 

Vordergrund steht, liegt bei institutionellen Investoren, die überwiegend in Gewerbeimmobilien 

investieren, der Fokus auf der regelmäßigen Renditeerzielung. 

Wie die Grafik 22 zeigt, sind die Nettoanfangsrenditen, definiert als Nettomieteinnahmen 

zum Kaufpreis unter Berücksichtigung von Nebenkosten im ersten 

Jahr der Anschaffung, bei deutschen Gewerbeimmobilien recht konstant und 

auf attraktiven Niveaus. Am aktuellen Rand sind die Renditen leicht zurückgegangen, 

da die Preis- der Mietentwicklung vorausläuft. Angesichts des strukturell 

sinkenden Zinsniveaus (s. Grafik 23) überrascht die Unabhängigkeit vom 

Finanzmarkt. Investoren, die derzeit Zuflucht in Sachwerte suchen oder ihr 

Vermögen stärker diversifizieren möchten, könnten Mittel vom Anleihemarkt 

weg und zum Immobilienmarkt hin umschichten. Dies sollte tendenziell zu steigenden 

Renditen im Anleihe- und zu fallenden Renditen im Immobilienmarkt 

und damit zu einer kleineren Renditedifferenz als bisher führen. 



Gewerbeimmobilien: Mieten in DE 

wenig volatil 24 

2000 Q1=100, Mieten EUR/qm, wichtigste Stadt 

180 

140 

100 

60 

00 02 04 06 08 10 

US DE ES UK 

Quellen: CBRE, DB Research 

Büromieten: geringe Konjunkturab- 

hängigkeit 25 

DE, EUR/qm 

17 

14 

11 

8 

5 

00 02 04 06 08 10 

Durchschnittsmiete Büro City 

Durchschnittsmiete Büro City-Rand 

Spitzenmiete Büro City 

Spitzenmiete Büro City-Rand 


Einzelhandelsmieten 26 

DE, EUR/qm 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

00 02 04 06 08 10 

Spitzenmiete in 1a-Lagen 

Durchschnittsmiete 1a-Lagen 

Spitzenmieten Stadtteillagen 

Durchschnittsmiete Stadtteillagen 


Angesichts der Renditeentwicklung ist es wenig überraschend, dass auch die 

Mieten recht konstant verliefen (s. Grafik 24). Ursächlich hierfür ist abermals der 

hohe Regulierungsgrad auf dem deutschen Immobilienmarkt. Weltweit waren 

die Mieten sehr viel volatiler und konjunkturabhängiger. Am Anfang der letzten 

Dekade fielen in Deutschland, wie auch weltweit, die Mieten im Zuge der globalen 

Wachstumsschwäche. Der sich anschließende Aufschwung bis 2007 erreichte 

den deutschen Gewerbeimmobilienmarkt aber nur in geringem Maße, 

während sich in anderen Märkten die Mieten teilweise verdoppelten. Auch im 

Aufschwung nach der tiefen Rezession 2008/09 hinkten deutsche Gewerbemieten 

der Entwicklung in Großbritannien und den USA hinterher. Der deutsche 

Immobilienmarkt ist also bei den Gewerbe- wie bei den Wohnimmobilien als 

konservative Anlage zu betrachten. 

Die Zahl der Einflussfaktoren auf die Mietentwicklung ist groß und auch hier 

zeigt sich die Komplexität des Immobilienmarktes, denn die Wirkungsrichtung ist 

nicht immer eindeutig. So zeigen unsere Berechnungen, dass Zinsveränderungen 

sich sowohl positiv als auch negativ auf die Mietentwicklung auswirken 

können. Die verschiedenen Teilbereiche des deutschen Gewerbeimmobilienmarktes 

sind überraschenderweise auch nur bedingt konjunkturabhängig. So 

kann weder ein direkter noch großer Einfluss von Wirtschaftswachstum und 

Inflation auf die Gewerbemieten in Deutschland gemessen werden. Ein Erklärungsansatz 

ist die unterdurchschnittliche Inlandsnachfrage in der letzten Dekade. 

Entsprechend war auch die Nachfrage nach Gewerbeimmobilien schwach. 

Im aktuellen Wirtschaftsumfeld mit anziehender Inlandsnachfrage und florierendem 

Arbeitsmarkt könnte die Konjunkturabhängigkeit von Gewerbeimmobilien 

gestiegen sein. Wie beschrieben vermuten wir aber, dass die Preise schneller 

anziehen werden als die Mieten und die Renditen deshalb weiter leicht nachgeben. 

Immobilien als Asset-Klasse für Privatanleger 

Die Investitionsmöglichkeiten im Bereich der Immobilien sind vielfältig und erfordern 

Spezialwissen. Neben den unterschiedlichen Basisinvestitionen, z.B. Mehrfamilienhäuser, 

Eigentumswohnungen, Bürohäuser, Einzelhandelsobjekte oder 

Industriegebäude, ist die Anlageform für den Investitionserfolg von großer Bedeutung. 

Der Anleger kann direkt in Beton investieren oder indirekt über Finanzvehikel. 

Steuerliche Aspekte spielen hierbei ebenfalls eine wichtige Rolle. 

Jede Immobilie ist ein Unikat. Immobilienmärkte haben somit oft eine geringe 

Fungibilität, und erfolgreiche Investitionen bedürfen eines langen Investitionshorizonts. 

Hinzu kommt, dass gerade während einer Wirtschaftskrise die Veräußerung 

von Immobilien oftmals nicht oder nur mit Abschlägen erfolgen kann, 

da die Investitionsbereitschaft und -fähigkeit fehlt und der Markt somit austrocknet. 

Bei der direkten Investition in Beton haben Investoren zwar individuelle Gestaltungsmöglichkeiten, 

jedoch schlagen Transaktionskosten zu Buche. Laut OECD 

betragen die Transaktionskosten in Deutschland durchschnittlich 6,7% auf der 

Käuferseite und 1,1% beim Wiederverkauf. Zusätzlich fällt bei nicht eigengenutzten 

Immobilien und bei kurzfristigem Investitionshorizont eine Spekulationssteuer 

an. Viele Anleger scheuen die Direktanlage aber auch aufgrund des 

Verwaltungsaufwandes und des damit verbundenen Klumpenrisikos. 

Als Alternative bieten sich indirekte Anlagen über Fonds oder Immobilienaktien 

an. Investitionen in Fonds erfolgen meist über offene oder geschlossene Fonds. 

Tabelle 27 gibt eine Übersicht über die Eigenschaften der verschiedenen indirekten 

Anlageformen: Offene, geschlossene Fonds, Aktiengesellschaften und 

REITs (G-REIT in der Tabelle steht für German Real Estate Investment Trusts). 



Eigenschaften von Finanzanlagen 27 

Offene Immobilienfonds Geschlossene Immobilienfonds Immobilien-AGs G-REITs 

Unbegrenzte Teilbarkeit ja Nein ja ja 

Handelbarkeit grds. gut Schlecht grds. sehr gut grds. sehr gut 

Ertragsbesteuerung Steuertransparenz Steuertransparenz Kö.St. und Gew.St.-Pflicht Steuertransparenz 

Spezialisierungsgrad gering hoch hoch hoch 

Informationseffizienz niedrig sehr niedrig hoch hoch 

Management extern extern intern intern 

Transaktionskosten hoch sehr hoch niedrig niedrig 

Hauptrisiko Liquiditätsrisiko Liquiditäts-/ Klumpenrisiko Aktienmarktvolatilität Aktienmarktvolatilität 

Hauptanlegergruppe Privatanleger Vermögende Privatanleger Bisher häufig Altaktionäre Institutionelle Investoren 

Quellen: ZEW, ebs, DB Research 

Offene Immobilienfonds: Teile aufgelöst 28 

EUR Mrd., DE, Volumen 

100 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

08 09 10 11 

Offen Eingefroren+aufgelöst 

Eingefroren Aufgelöst 

Quelle: BVI 

Geschlossene Fonds: Zuflüsse steigen 29 

EUR Mio., DE 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

08 09 10 11 

Eigenkapital Fondsvolumen 

Quellen: VGF, DB Research 

DAX, Immobilienaktien und G-REITs: 

hohe Korrelation 30 

15.09.2008 (Lehman Kollaps) = 100 

120 

100 

80 

60 

40 

08 09 10 11 

EPRA Germany DAX 

RX REIT (KURS) 


Das in deutschen offenen Immobilienfonds investierte Fondsvolumen beträgt 

mehr als EUR 80 Mrd. (s. Grafik 28). Davon sind rund EUR 10 Mrd. in aufgelösten 

Fonds gebunden. Die Liquidierung der in diesen Fonds gebundenen Mittel 

erfolgt momentan nur gegen hohe Abschläge. Andernfalls müssen Investoren 

unter Umständen lange, teilweise mehrere Jahre, auf die Rückerstattung ihrer 

Mittel warten. Weitere EUR 14 Mrd. sind in Fonds gebunden, die wegen Illiquidität 

eingefroren sind. Bei einer ganzen Reihe von eingefrorenen Fonds wird im 

Mai 2012 über den Fortbestand entschieden. 13 

Bei geschlossenen Fonds ist keine vorzeitige Rückgabe der Einlage an den 

Investor vorgesehen. Das Fondsvolumen wird oft vereinbarungsgemäß auf 

Jahrzehnte in Immobilien investiert. Entsprechend ist kein Liquiditätspuffer wie 

bei offenen Fonds nötig. Aufgrund dieses Konzepts werden geschlossene 

Fonds steuerlich als unternehmerische Beteiligungen behandelt. Sie können 

renditestark sein. Das Angebot geschlossener Fonds ist sehr groß, ist aber 

mangels Publizitätspflicht intransparent. Die vom VGF vorliegenden Daten zeigen 

aber einen Anstieg der Mittelzuflüsse (s. Grafik 29), während bei offenen 

Immobilienfonds das Fondsvolumen eher seitwärts verläuft. Insbesondere seit 

der Schließung offener Immobilienfonds im Winter 2008/09 scheinen geschlossene 

Fonds bei Anlegern an Attraktivität gewonnen zu haben. 

Neben den Investitionen in Fonds gibt es auch die Möglichkeit, direkt in Immobilienaktien 

zu investieren. Bisher ist aber die Auswahl an deutschen Immobilienaktien 

begrenzt. So erreicht die Marktkapitalisierung der deutschen Immobilienaktien 

kaum EUR 10 Mrd. Das Marktvolumen deutscher REITs, die erst 2007 in 

Deutschland zugelassen wurden, ist noch kleiner. Diese Anlageform wird auf 

absehbare Zeit ein Nischenmarkt bleiben. Auch die Kursentwicklung war in den 

letzten Jahren eher unterdurchschnittlich, wie der EPRA Index, der hauptsächlich 

deutsche Immobilienaktien enthält, und der RX-REIT im Vergleich zum DAX 

zeigen. Die enge Korrelation zum DAX 14 (s. Grafik 30) zeigt allerdings, dass 

Sachinvestoren mit Immobilienaktien – obwohl sie in den Basiswert Immobilien 

investieren – keine wirksame Diversifikation zu Finanzanlagen erreichen. 

13 Weitere Informationen über den Fondsstatus finden sich auf der Homepage des BVI unter 

http://www.bvi.de/export/sites/internet_relaunch/downloads/2012_02_OIF_Status_und_FV.pdf. 

14 Die Korrelation des DAX mit dem EPRA beträgt 0,73, mit dem RX REIT 0,85. 



PV ist Nr. 1 bei EE-Anlageinvestitionen*) 31 

DE, EUR. Mio., 2011 

Wasserkraft 

Biomasse, Wärme 

Geothermie 

Solarthermie 

Biomasse, Strom 

Windenergie 

PV 

70 

880 

960 

1.050 

2.000 

2.950 

15.000 

0 5.000 10.000 15.000 20.000 

*) EE-Anlageinvestitonen 2011: EUR 22,9 Mrd. 

Quelle: BMU 

Bio Spitze bei EE-Betriebsumsätzen*) 32 

DE, EUR Mio., 2011 

Solarthermie 

Wasserkraft 

Geoth., Umweltwärme 

PV 

Windenergie 

Biomasse, Kraftstoffe 

Biom., Strom & Wärme 

230 

340 

700 

1.000 

1.400 

3.650 

5.750 

0 2.000 4.000 6.000 8.000 

*) Umsätze aus EE-Anlagenbetrieb 2011: EUR 13,1 Mrd. 

Quelle: BMU 

2. Erneuerbare Energien: Globales Wachstum bietet 

Sachinvestoren viele Chancen 

Energiequellen tragen zur Befriedigung der vielfältigen Bedürfnisse des Menschen 

bei. Im letzten Jahrhundert waren die fossilen Energieträger über weite 

Strecken zuverlässige Hilfsmittel in den Industrieländern. Im laufenden Jahrhundert 

reifen die erneuerbaren Energien infolge des technischen Fortschritts 

zu tragfähigen Säulen einer besseren Energiezukunft. Für die grünen Energiequellen 

spricht, dass sie Lösungen für Herausforderungen versprechen, die in 

den letzten Jahren dringlicher wurden und das laufende Jahrhundert prägen 

dürften. Dazu zählt das Wachstum der Weltbevölkerung, ist es doch Ursache für 

den fortgesetzten Anstieg des globalen Energiebedarfs. Hinzu kommt die zunehmende 

Verteuerung der fossilen Energien, insbesondere Erdöl und Kohle. 

Dieser Trend begünstigt perspektivisch selbst alternative Energien, die in der 

Startphase als wenig ökonomisch erscheinen. Zudem verbessern erneuerbare 

Energien die Umweltbilanz rund um Energieerzeugung und –verbrauch; und sie 

verzögern den Klimawandel. 

Erneuerbare Energien sind freilich für Investoren kein Neuland. Schon Anfang 

der 1970er Jahre steuerten Wasserkraft und Biomasse zusammen 14% zum 

globalen Primärenergieverbrauch bei, nicht selten finanziert von Privatinvestoren. 

Künftig wird die Bedeutung der regenerativen Energien noch wichtiger als 

in der jüngsten Vergangenheit, international und national. Gerade Deutschland 

setzt die infolge der beiden großen Ölkrisen des letzten Jahrhunderts begonnene 

Energiewende derzeit unter dem frischen Eindruck des letztjährigen Kernenergiedebakels 

in Japan ambitioniert um. 

Die Investitionen in Anlagen zur Nutzung der erneuerbaren Energien erreichten 

2011 in Deutschland einen Wert von EUR 22,9 Mrd. (s. Grafik 31). Das ist zwar 

weniger als im bisherigen Rekordjahr 2010, in dem EUR 27,8 Mrd. erzielt wurden. 

Allerdings lag der Hauptgrund nicht auf der Mengen-, sondern auf der 

Preisseite. Ursächlich war nämlich insbesondere der – von der Politik durchaus 

gewünschte – Rückgang der Preise für Photovoltaik(PV)-Anlagen. Denn obwohl 

2011 die installierte Solarstromleistung das Niveau des Vorjahres erreichte, 

sanken aufgrund der rückläufigen Preise die Anlageinvestitionen um ein Viertel. 

Trotz der niedrigeren Preise steuerte die PV 2011 mit einem Anteil von zwei 

Dritteln immer noch den Löwenanteil zu den Investitionen in Anlagen zur Erzeugung 

erneuerbarer Energien bei. Damit lag ihr Beitrag merklich höher als der 

der ebenfalls bedeutsamen alternativen Energiequellen Windenergie, Biomasse 

(Strom und Wärme), Solar- und Geothermie sowie der Wasserkraft. 

Einzelfallanalysen sind unbedingt erforderlich 

Energieinvestoren sollten grundsätzlich auf alle Energiealternativen und auch 

auf das Ausland schauen. In vielen Ländern, die über günstige natürliche Voraussetzungen 

für einzelne alternative Energien verfügen, werden diese bereits 

seit sehr vielen Jahren erfolgreich genutzt. Dies wird besonders deutlich, wenn 

man einen Blick auf die Geothermie und die Wasserkraft wirft. So erreicht die 

Geothermie in Ländern mit relativ hoher vulkanischer Aktivität, wie Costa Rica, 

Kenia, El Salvador, Island, Nicaragua und den Philippinen, Anteile an der 

Stromerzeugung von einem Zehntel bis gut zwei Zehnteln. Auf noch wesentlich 

höhere Stromerzeugungsanteile kommt die Wasserkraft in einigen Ländern; in 

Norwegen, Brasilien, Österreich, Kanada und Schweden werden sogar Anteile 

von 50% bis hin zu 99% erreicht. 

Für die Relevanz des Auslands spielen zusätzlich zu den natürlichen Gegebenheiten 

auch überraschende Sonderentwicklungen eine große Rolle. So kann 

eine günstige Anpassung der Förderpolitik zu starken Zuwächsen führen. Anschauliche 

Beispiele dafür sind der PV-Boom in Spanien im Jahre 2007 oder 



Breiter EE-Stromerzeugungsmix in DE 33 

% 

Bio & 

Abfall 

30,3 

Wasserkraft 

16,0 

Quelle: BMU 

PV 

15,6 

Wind 

38,1 

Viel mehr Strom aus neuen EE in DE 34 

GWh 

50.000 

45.000 

Windenergie 

40.000 

35.000 

30.000 

25.000 

20.000 

PV 

15.000 

10.000 

5.000 

0 

2000 2002 2004 2006 2008 2010 

Quelle: AGEE 

zuletzt in Italien, das 2011 gleichfalls von günstigen PV-Subventionen profitierte. 

Freilich bergen solche Sonderentwicklungen immer auch das Risiko, dass die 

Förderung früher oder später wieder „nach unten“ angepasst wird. Aufgrund der 

vielfältigen und durchaus wechselhaften politischen Weichenstellungen rund um 

die Erneuerbaren sowie der diversen technischen Trends können nur tiefere 

Einzelfallanalysen die jeweiligen Projektchancen und -risiken adäquat herausfiltern; 

sie machen damit die Einzelprojekte vergleich- und kalkulierbar. 

Die Photovoltaik zeigt die Relevanz des Investitionszeitpunkts 

Sind Biomasse und Wasserkraft erneuerbare Quellen mit relativ bekanntem 

Risiko/Chance-Profil, so gilt dies für neue Erneuerbare wie Offshore-Wind und 

Sonnenenergie weniger. Nach unserer Einschätzung erscheint gerade die PV 

sehr gut geeignet, die unterschiedlichen Investitionszeitpunkte und -modelle für 

interessierte Sachinvestoren zu präzisieren: 

— In der Pionierphase, in der in Deutschland und anderen Teilen der Welt 

Großunternehmen sowie universitäre und außeruniversitäre Institute die 

wichtige Grundlagenforschung betrieben, kam es auf das Engagement mutiger 

Early-Stage- bzw. Venture-Capital-Investoren an. In dieser Startphase 

gingen Sachinvestoren hohe Risiken ein. 

— Den Weg für den PV-Massenmarkt ebnete die deutsche Politik anschließend 

mit dem 100.000-Dächerprogramm und dem Erneuerbaren-Energien- 

Gesetz (EEG). Dank der Neu- und Ausgründung vieler kleiner und mittlerer 

Unternehmen öffneten sich viele Möglichkeiten für weitere Typen von Sachinvestoren, 

die sich an Ausrüstern oder PV-Produzenten beteiligen wollen. 

Dies gilt umso mehr, da viele PV-Unternehmen die Vorteile der Aktienbörse 

zur Finanzierung und Kapitalbeschaffung entdeckten und nutzten. 

— Zur gleichen Zeit machte die hohe und über 20 Jahre garantierte EEG- 

Förderung PV-Anlagen für Bauherren und Immobilienbesitzer, also typische 

Sachinvestoren, interessant. Viele Finanzinstitute erleichterten Investitionen, 

indem sie bereit waren, PV-Anlagen in die Beleihungssumme der Immobilien 

aufzunehmen. Im Ergebnis induzierten die vielfältigen Treiber einen 

regelgerechten PV-Boom (s. Grafik 34). 

Am aktuellen Rand werden allerdings auch die Grenzen spürbar. Die deutsche 

Politik ist nicht mehr länger bereit, die hohen PV-Subventionen ad infinitum weiterzuführen. 

Das hat vielerlei Konsequenzen: Die aktuelle EEG-Kürzung belastet 

die in den Anfangsjahren so erfolgreichen deutschen Solarunternehmen und 

PV-Aktionäre, führt sogar nicht selten zu herben Verlusten. Freilich sind bereits 

getätigte Sachinvestitionen in ein Solardach sicher, ist doch die Förderung für 

20 Jahre garantiert. Die Lehre für Sachinvestoren sollte sein, noch mehr auf das 

richtige Timing von Investition und Desinvestition bzw. Kauf und Verkauf zu 

achten. Aus Investorensicht hat das EEG den großen Vorteil, dass die jeweilige 

Förderung der einzelnen alternativen Technologie – sei es PV, Wasserkraft 

Onshore- oder Offshore-Wind – gesetzlich garantiert ist. Dies bedeutet, dass 

eine Verringerung der Förderung immer nur zukünftige Projekte betrifft, keineswegs 

also bereits getätigte Investitionen bzw. Projekte sozusagen „nachträglich 

entwerten“ kann. Ist z.B. eine PV-Anlage schon in Betrieb, wirkt sich eine zeitlich 

spätere PV-Förderkürzung nicht mehr auf die Rentabilität der bereits aktiven 

Anlage aus. 

Längerfristig wird die Photovoltaik weltweit weiter wachsen. Für Investoren ist es 

sinnvoll, den Weltmarkt stärker zu berücksichtigen. So verdienen wettbewerbsfähige 

asiatische PV-Unternehmen mehr Beachtung, die Zellen und Module 

sehr günstig fertigen können. Kommerziell sehr erfolgreich waren in den letzten 

Jahren nicht zuletzt Solarparks bzw. Solarfonds, die in größere PV-Anlagen 

investieren. Solche Sachanlagen sind auch für Investoren mit mittlerem Anlage- 



Global wächst Solarzellenproduktion 35 

Welt, in MW 

40.000 

35.000 

30.000 

25.000 

20.000 

15.000 

10.000 

5.000 

0 

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 

Quelle: Photon 

volumen interessant, da sie kein Eigenheim voraussetzen und auch sonst weniger 

Kapital erfordern und binden. 

Vielfältige weitere Investitionsmöglichkeiten 

Investitionen in erneuerbare Energien sind aus Sicht eines Anlegers ein komplexes 

Feld. So ergibt die Wahl zwischen den verschiedenen Arten der erneuerbaren 

Energien (in verschiedenen Ländern) und den möglichen Anlageformen 

eine umfangreiche Entscheidungsmatrix. Fondsangebote gibt es mittlerweile für 

fast alle erneuerbare Energien. Einige Beispiele: 

— Geschlossene und offene Fonds werden schon länger für die Finanzierung 

von Windparks an Land genutzt. Neuland sind dagegen die neuen Offshore- 

Windparks an der Nord- oder Ostsee; vorsichtige Sachinvestoren sollten 

hier erste Erfahrungen abwarten, um die jeweiligen Chance-Risiko-Profile 

besser einschätzen zu können. 

— Bisher waren Wasserkraftwerke kaum für externe Investoren zugänglich, da 

die privaten oder öffentlichen Eigner die risikoarmen, aber ertragreichen Anlagen 

selten aus der Hand gaben. Neuerdings gibt es aber auch ein Fondsangebot 

für europäische Wasserkraftprojekte. Für Langfristinvestoren ist 

dies eine neue Gelegenheit, von der Energiewende zu profitieren. 

— Immobilienbesitzer haben weitere Optionen im Rahmen einer Direktinvestition 

in erneuerbare Energien, z.B. in PV-Anlagen. Überaus interessant sind 

auch direkte Sachinvestitionen im Wärmebereich. Dies gilt für Eigenheimbesitzer 

und auch für Einzelhandels- oder Industrieimmobilien. So macht 

der Preisanstieg für fossile Energieträger die oberflächennahe Geothermie 

und Wärmepumpen zunehmend attraktiv. Pelletheizungen klingen möglicherweise 

nicht gerade „sexy“, begeistern aber alle Sparfüchse. Und die 

Kombination von Hausisolation (z.B. von Dächern, Wänden und Keller) und 

verstärkter Nutzung neuer Energien rechnet sich in der Regel über die Jahre, 

freilich auch wegen staatlicher Zuschüsse. 

Renditen abhängig von Energieform, Standort und Förderung 

Grundsätzlich beeinflussen viele Faktoren die Renditen für Investitionen in erneuerbare 

Energien. Das gilt allerdings am wenigsten für alle Investitionen, die 

durch das EEG abgedeckt sind, da hier die Vergütung über in der Regel 20 

Jahre garantiert ist; die Rendite ist also grundsätzlich unabhängig von den 

Marktpreisen für Elektrizität und durch die staatliche Förderung garantiert. Im 

Ausland, wo kein EEG-artiges Fördergesetz vorliegt oder Modifizierungen von 

Einspeisevergütungen bestehen, gilt dies freilich nicht so uneingeschränkt. Hier 

ist der Einzelfall gewissenhaft zu prüfen; so sind insbesondere Länder- und 

Fremdwährungsrisiken zu gewichten. Mehr Risiken bergen in Deutschland die 

Investitionen im Wärmesegment. Hier ist die Rendite auch abhängig von den 

Preisen bzw. der Preisentwicklung von Brennstoffen wie Erdgas oder Kohle. 

Ist die Kapitalbindung bei EEG-Investitionen in der Regel relativ klar geregelt, so 

bestehen bei grünen Investitionen jenseits des EEG große zeitliche Spielräume. 

Besonders langfristig sind Investitionen in Wasserkraft; der Investitionshorizont 

kann bis zu hundert Jahre umfassen. Für Onshore-Wind gibt es erst einen kurzen 

Erfahrungshorizont von wenigen Jahren, bei Offshore-Wind steht man noch 

ganz am Anfang, also immer noch in der Lernphase. Per Saldo gibt es eine 

Vielzahl von Möglichkeiten für Sachinvestitionen rund um das Thema erneuerbare 

Energien. Wird die Investition zur rechten Zeit getätigt, sind die Renditechancen 

überaus günstig. 



Hohe Nachfrage nach Massengütern 36 

Globaler Umschlag von Massengütern (Dry Bulk) 

in der Seeschifffahrt, Mio. Tonnen 

4.000 

3.500 

3.000 

2.500 

2.000 

1.500 

1.000 

500 

0 

95 97 99 01 03 05 07 09 11 

Eisenerz Kohle Getreide Minor Bulks 

Quelle: ISL auf Basis Clarkson Research 

Containerschifffahrt mit starkem 

Mengenwachstum 37 

Globaler Containerumschlag, Mio. TEU* 

600 

400 

200 

0 

91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 

* Twenty Foot Equivalent Unit (Maßeinheit für Standard- 

container). 

Quelle: Drewry 

Globaler Luftverkehr wächst 38 

Verkehrsleistung, 2000=100 

160 

140 

120 

100 

80 

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 

Quelle: IATA 

Passagierverkehr (Personenkilometer) 

Frachtverkehr (Tonnenkilometer) 

3. Schiffe und Flugzeuge: Nachfrage wächst 

Die globale Seeschifffahrt und der internationale Luftverkehr zeichneten sich in 

den vergangenen Dekaden durch hohe Wachstumsraten aus. Beispielsweise 

nahm der Güterumschlag im internationalen Seeverkehr mit trockenen Massengütern 

(Dry Bulk) von 2000 bis 2010 um jahresdurchschnittlich 5% p.a. zu 

(s. Grafik 36). In der globalen Containerschifffahrt expandierte der Containerumschlag 

im gleichen Zeitraum durchschnittlich sogar um mehr als 8% pro Jahr 

(s. Grafik 37). Der weltweite Luftverkehr (Passage) legte in der letzten Dekade 

mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate von rd. 4% zu (trotz 09/11, SARS, 

steigender Ölpreise und anderer externer Schocks, s. Grafik 38). In dieser Dynamik 

spiegeln sich die Globalisierung und die zunehmende internationale Arbeitsteilung 

wider. Hinzu kommt, dass die Kosten für den Transport von Personen 

und Gütern durch mehr Wettbewerb in den Branchen sowie durch technischen 

Fortschritt und das Erzielen von Größenvorteilen (z.B. größere Schiffe 

und Flugzeuge) im Laufe der letzten Jahrzehnte tendenziell gesunken sind. 

Allerdings haben die hohen Ölpreise diesen Trend seit einiger Zeit deutlich abgeschwächt 

und zum Teil umgekehrt. 

Es ist zu erwarten, dass beide Verkehrsträger auch in den kommenden Jahren 

mengenmäßig weiter expandieren werden. Für die Seeschifffahrt ist – je nach 

Segment – eine durchschnittliche Wachstumsrate zwischen 3% und 7% p.a. 

möglich. Der Luftverkehr dürfte im Jahresmittel um etwa 4% bis 5% zulegen. 

Allerdings werden wirtschaftliche Schwächephasen oder externe Schocks (z.B. 

Terroranschläge) auch künftig für Volatilität sorgen. Für die Renditen der jeweils 

tätigen Unternehmen und der Investitionen in Schiffe oder Flugzeuge sind neben 

der Mengenentwicklung natürlich auch die realisierbaren Preise relevant. 

So ist vor allem die Luftfahrtindustrie gemessen am Verkehrsvolumen zwar 

wachstumsstark, aber u.a. aufgrund des scharfen Wettbewerbs traditionell 

margenschwach. Dennoch: Die genannten intakten volumenmäßigen Wachstumsperspektiven 

sind ein wichtiger Grund dafür, dass Schiffe und Flugzeuge 

zu den klassischen Investments im Anlagespektrum der Sachwerte zählen. Im 

Folgenden skizzieren wir die gängigen Anlageoptionen in diesem Bereich. 

Schiffe: geschlossene Fonds üblich 

Der übliche Weg für private Anleger, in Schiffe zu investieren, sind geschlossene 

Schiffsfonds; diese werden in Deutschland zumeist als GmbH & Co. KG aufgelegt. 

Die Investoren werden durch ihre Beteiligung an diesen Schiffsfonds – 

wie bei geschlossenen Fonds üblich – zu Kommanditisten, also zu unternehmerisch 

handelnden Personen mit den entsprechenden Chancen und Risiken. 

Über die geschlossenen Fonds wird der Bau oder Kauf von einem oder mehreren 

Schiffen finanziert (z.B. Containerschiffe, Massengutfrachter oder Tanker); 

im deutschen Markt für Schiffsfonds sind Containerschiffe dominant. Die Einlagen 

der privaten Investoren stellen das Eigenkapital der Gesellschaft. Desweiteren 

finanziert die Fondsgesellschaft die Investition über Fremdkapital. Die Laufzeit 

einer solchen Beteiligung liegt in der Regel bei etwa 15 bis 20 Jahren. Die 

wirtschaftliche Gesamtnutzungsdauer eines Schiffs beträgt ca. 25 bis 30 Jahre. 

Die Schiffe werden üblicherweise an Linienreedereien verchartert. Während das 

Schiff selbst im Betrieb naturgemäß ortsungebunden ist, können für den Anleger 

bei der Bewirtschaftung des Schiffes die Herkunft und die Qualität der Reederei 

von Bedeutung sein. Die Linienreederei, als Charterer, zahlt für die Nutzung 

des Schiffes eine Charterrate an den Fonds, der diese bei der Erwirtschaftung 

von Überschüssen an die Investoren als Gewinne auszahlt. Dabei wird die 

Charterrate in der Regel für einen längeren Zeitraum festgesetzt (Zeitcharter). 

Wovon hängt nun die Rendite des Investors ab? Die wichtigsten Parameter sind 

der Einkaufspreis und die Qualität des Schiffes, die Höhe und Laufzeit der Char- 



Baltic Dry Index* nach wie vor auf 

niedrigem Niveau 39 

Jan 1985=1.000 

14.000 

12.000 

10.000 

8.000 

6.000 

4.000 

2.000 

0 

00 02 04 06 08 10 12 

* Preisindex für Massengutfrachter. 

Quelle: Global Insight 

Charterraten auf niedrigem Niveau 40 

Entwicklung des HARPEX* 

1.000 

800 

600 

400 

200 

0 

09 10 11 12 

HARPEX Durchschnitt Stützperiode 

* Aggregierter Charterratenindex in der Containerschifffahrt. 

Rekordwert des HARPEX lag bei über 1.800 im Jahr 2004. 

Langjähriger Durchschnitt liegt bei knapp 980. 

Quelle: Harper Petersen & Co. 

Markt für geschlossene Schifffsfonds 

zuletzt deutlich abgekühlt 41 

Mittelzuflüsse in geschlossene Schiffsfonds in 

Deutschland, EUR Mrd. 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 

Quelle: VGF 

Fremdkapital Eigenkapital 

terraten, die Entwicklung der Schiffsbetriebskosten, die Kosten für Zins und 

Tilgung für das Fremdkapital sowie der Marktwert des Schiffes zum Verkauf am 

Ende der Laufzeit (wobei ein Schiff grundsätzlich auch früher verkauft werden 

kann). Die in der Regel jährlichen Auszahlungen an den Investor bemessen sich 

im Wesentlichen nach der Charterrate abzüglich der Schiffbetriebskosten, der 

Kosten für Zins und Tilgung sowie der Verwaltungskosten des Fonds. 

Die grundsätzlichen Zahlungsströme folgen – im Regelfall – einem Muster: Am 

Anfang der Laufzeit sind die Kosten für Zins und Tilgung noch hoch, weshalb 

die Auszahlungen an den Investor in dieser Zeit geringer ausfallen oder nicht 

geleistet werden können. Mit zunehmender Tilgung der Fremdkapitalschulden 

bleibt ein größerer Anteil der Einnahmen aus der Charterrate übrig, um an die 

Investoren ausgezahlt zu werden. Im Regelfall ist das Fremdkapital vor Ende 

der Fondslaufzeit der Schiffsbeteiligung zurückgezahlt, sodass dann die Charterrate 

zu einem hohen Teil an die Anleger fließen kann; hinzu kommen am 

Ende der Laufzeit Einnahmen aus dem Verkauf des Schiffes, deren Höhe vom 

dann aktuellen Marktumfeld abhängig ist. 

An den Zahlungsströmen ist zu erkennen, dass es für den Investor keine gesicherte 

Rendite gibt (wie bei unternehmerischer Tätigkeit üblich). Die Höhe der 

tatsächlichen Auszahlungen/Rendite hängt dabei maßgeblich von der Entwicklung 

der Charterrate ab. Diese wird wiederum vom Verhältnis zwischen Schiffstonnageangebot 

und -nachfrage beeinflusst. Aufgrund der langen Zeitspanne 

zwischen Auftragsvergabe für neue Schiffe und deren Fertigstellung und Auslieferung 

sind sowohl temporäre Angebots- als auch Nachfrageüberhänge typisch 

für die Branche; dementsprechend schwankt auch die jeweils aktuelle Charterrate 

stark. 

Die Charterrate bei einer konkreten Beteiligung wird zwar – wie erwähnt – zunächst 

für eine bestimmte Zeit festgelegt und in der Regel auch nicht nachverhandelt. 

Nach Auslaufen des ersten Zeitchartervertrages ist die Anschlusscharterrate 

aber im dann aktuellen Marktumfeld neu zu verhandeln. Derzeit liegen 

die Charterraten z.B. für Containerschiffe deutlich unterhalb des langjährigen 

Durchschnitts, vor allem weil viele neue Schiffe auf den Markt kommen (s. Grafik 

40). Nicht zuletzt deshalb ist der Markt für Schiffsbeteiligungen in Deutschland 

2011 eingebrochen (s. Grafik 41). Demgegenüber fielen z.B. von 2003 bis 

2008 die Zuflüsse in Schiffsfonds überdurchschnittlich hoch aus, weil in dieser 

Zeit bei schnell wachsenden Güterumschlägen in der Seeschifffahrt im Durchschnitt 

auch zufriedenstellende Preise erzielt werden konnten. Bei Anschlussverträgen 

kann die erzielbare Charterrate auch so niedrig sein, dass Zins und 

Tilgung nicht vollständig bedient werden können. Die Bank kann die Rückzahlung 

des Fremdkapitals in einem solchen Fall zwar stunden. Grundsätzlich muss 

die Fondsgesellschaft (und damit ihre Anleger) aber frisches Eigenkapital aufbringen, 

um die Fremdkapitalzinsen und die Tilgung erbringen zu können. Dieses 

Marktrisiko kann bei starken Chartermärkten natürlich auch Chancen bedeuten, 

wenn die Charterraten bei Anschlussverträgen hoch sind. 

Weitere Risiken für die Anleger liegen in Zinsrisiken, denn die Zinsbindung für 

die Fremdkapitalzinsen ist in der Regel kürzer als die Laufzeit der Schiffsbeteiligung. 

Zudem sind aus der Perspektive eines europäischen Anlegers Wechselkursrisiken 

zu nennen, denn der Schiffsmarkt ist ein US-Dollar-Markt. 

Wie bei allen Investments entscheidet auch bei Schiffsfonds der Investitionszeitpunkt 

maßgeblich über die Renditechancen des Anlegers. Aufgrund der 

vielfältigen Risikofaktoren ist eine intensive Beratung und individuelle Beurteilung 

jeder einzelnen Schiffsbeteiligung ratsam. Grundsätzlich sind in guten Zeiten 

zweistellige Renditen, im Extremfall aber auch ein Totalverlust des Investments 

möglich. Anteile an geschlossenen Fonds können zwar auch vor dem 

Ende der Laufzeit auf dem so genannten Zweitmarkt verkauft werden; dieser 

kann aber in Krisenzeiten sehr illiquide sein. Zudem ist die Preisbildung weniger 



Ergebnisse nach Steuern in der 

globalen Luftfahrtindustrie 42 

USD Mrd. 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

-30 

Quelle: IATA 

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 

transparent als z.B. bei börsennotierten Wertpapieren. Vorteilhaft für den Anleger 

ist, dass die Ausschüttungen aus Schiffsfonds in Deutschland aufgrund der 

pauschalen Tonnagesteuer nahezu steuerfrei sind. 

Flugzeugfonds basieren auf Leasingverträgen 

Auch bei Flugzeugen sind geschlossene Fonds die übliche Option für ein direktes 

Investment von Privatanlegern. Es gibt Gemeinsamkeiten und Unterschiede 

zu Schiffsfonds. Es handelt sich ebenfalls um eine unternehmerische Beteiligung. 

Die prognostizierte Laufzeit der Fonds liegt derzeit bei etwa 15 bis 18 

Jahren. 15 Die Flugzeugsfondsgesellschaft, an der die Privatanleger eine Beteiligung 

halten, wird Eigentümer des jeweiligen Flugzeugs. Eine Mischfinanzierung 

durch Eigenkapital der privaten Anleger und Fremdkapital von Banken ist auch 

hier üblich. Das erworbene Flugzeug wird gewöhnlich an eine renommierte 

Fluggesellschaft im Rahmen eines sogenannten Operating-Leasingvertrages 

vermietet. Die Airline zahlt während der Laufzeit des Leasingvertrages eine 

festgelegte Leasingrate an die Fondsgesellschaft, die nach Abzug von Zins und 

Tilgung, Verwaltungskosten und etwaigen anfallenden Steuern auf Ebene der 

Fondsgesellschaft auch die im Prospekt prognostizierten Auszahlungen an die 

Anleger beinhaltet. Sämtliche Kosten aus dem Betrieb des Flugzeugs (z.B. Kerosin, 

laufende Reparaturen und Versicherungen) werden von der Fluggesellschaft 

getragen. 

Wie auch bei Schiffsfonds nimmt die Höhe des Zinsaufwands im Zeitverlauf mit 

zunehmender Tilgung der aufgenommenen Darlehen ab; Abschreibungen auf 

den Anschaffungswert des jeweiligen Flugzeuges werden gewöhnlich über einen 

Zeitraum von zwölf Jahren verteilt. Beide Komponenten tragen wesentlich 

dazu bei, dass das steuerliche Betriebsergebnis aus der Vermietung des Flugzeugs 

auf Ebene der Fondsgesellschaft in den Anfangsjahren negativ ist. Bei 

normalem Geschäftsverlauf steigen im Zeitverlauf die zu erwartenden Einnahmen 

des Fonds und damit verbunden die geplante Auszahlung bezogen auf das 

jeweils eingezahlte Kapital, da immer weniger oder überhaupt kein Zins- und 

Tilgungsdienst mehr zu leisten ist. Dadurch nehmen im Zeitverlauf die prognostizierten 

Auszahlungen zu, werden allerdings zu einem Teil aufgrund der (gegen 

Ende der Laufzeit in der Regel höheren) Steuern wieder aufgezehrt. 

Maßgeblich für die Rendite des Investors ist einerseits die Höhe der vereinbarten 

Leasingrate im Verhältnis zum Kaufpreis über die Fondslaufzeit hinweg. 

Andererseits sind das Einhalten des prognostizierten Zins-, Tilgungs- und Kostenverlaufs 

sowie das Erzielen eines möglichst hohen Erlöses aus dem Verkauf 

des Flugzeugs am Ende der Fondslaufzeit zu nennen. Entscheidende Faktoren 

sind hierfür unter anderem die Attraktivität des Flugzeugs sowie die jeweilige 

Nachfragesituation. Ob die Leasingraten auch verlässlich gezahlt werden, hängt 

zu einem großen Anteil von der Bonität und der strategischen Positionierung der 

Fluggesellschaft ab, an die das Flugzeug verleast wird. Dies gilt es bei der Anlageentscheidung 

zu beachten, zumal die Luftfahrtbranche strukturell bedingt im 

Durchschnitt nur sehr geringe Margen erwirtschaftet. Grundsätzlich ist zu berücksichtigen, 

dass der Leasingvertrag in der Regel kürzer läuft (z.B. zehn Jahre) 

als die anfänglich geplante Beteiligung selbst. Es besteht daher häufig die 

Notwendigkeit, einen Anschlussleasingvertrag mit der bisherigen oder einer 

neuen Airline abzuschließen. Dieses sogenannte Anschlussvermietungsrisiko 

stellt ein weiteres Risiko dieser unternehmerischen Beteiligung dar. 

Die im Kapitel zu den Schiffsfonds genannten Zins- und Wechselkursrisiken 

sind auch bei Flugzeugfonds in ähnlicher Weise relevant. Auch die Veräußerung 

der unternehmerischen Beteiligung an einem Flugzeugfonds ist während 

15 Dies gilt für so genannte „vermögensverwaltende“ Strukturen. Bei so genannten „gewerblichen“ 

Strukturen, die wir hier nicht näher beleuchten, sind eher kürzere Laufzeiten üblich. 



Umfangreiche Investitionen in 

Infrastruktur notwendig 43 

Globaler jährlicher Investitionsbedarf* in ver- 

schiedenen Infrastrukturbereichen, USD Mrd. 

Energie 

Verkehr 

Wasser 

0 400 800 1.200 1.600 

* Schätzungen basieren zum Teil auf älteren Quellen und 

können daher nur eine grobe Orientierung geben. 

Quellen: IEA, OECD, DB Research 

der Laufzeit stark eingeschränkt. Ein Verkauf von Anteilen vor Ende der Laufzeit 

ist nur bedingt über den sehr engen Zweitmarkt möglich. Alles in allem reicht 

auch bei Flugzeugsfonds die Bandbreite möglicher Renditen von einer zweistelligen 

Verzinsung des eingesetzten Kapitals (vor Steuern) bis hin zu einem Totalverlust. 

Daher und wegen der verschiedenen, vom Anleger nicht leicht zu 

beurteilenden Einflussfaktoren ist eine intensive Information ratsam. 

4. Infrastruktur: enormer Investitionsbedarf 

Die steigende Bevölkerungszahl auf der Erde, höhere verfügbare Einkommen 

sowie die zunehmende Industrialisierung und Urbanisierung sind wesentliche 

Treiber für eine expandierende Nachfrage nach Infrastruktur. Der globale Investitionsbedarf 

im Bereich Infrastruktur (Energie, Verkehr, Wasser, Telekommunikation) 

überschreitet nach Angaben der OECD die Grenze von USD 3 Bill. pro 

Jahr (s. Grafik 43). Dabei sind in Industrieländern Erhaltungs-, Erweiterungs- 

und Modernisierungsinvestitionen bedeutsamer als in den Entwicklungs- und 

Schwellenländern, wo große Teile der Infrastruktur noch neu gebaut werden 

müssen. Diese enorme Nachfrage nach Infrastruktur trifft fast überall auf der 

Welt auf angespannte öffentliche Haushalte. Daher dürfte in den nächsten Jahren 

die private Beteiligung an der Finanzierung von Infrastrukturvorhaben an 

Bedeutung gewinnen. 

Grundsätzliche Vorteile eines Investments in Infrastruktur können für den Anleger 

darin liegen, dass die hohe bzw. steigende Nachfrage nach Infrastruktureinrichtungen 

recht stabile Einnahmen und damit eine niedrige Volatilität der 

Rendite ermöglichen können. Dies gilt vor allem dann, wenn Einzelprojekte aufgrund 

ihrer Lage oder besonderer Angebotsmerkmale Monopolcharakter aufweisen 

oder der Wettbewerb durch staatliche Regulierung gering ist. In solchen 

Fällen kann auch die Abhängigkeit von Konjunkturzyklen niedrig sein (und damit 

auch die Korrelation zu konjunkturabhängigen Finanzanlagen). Zu den potenziellen 

Nachteilen von Infrastrukturinvestitionen können eine recht langfristige 

Kapitalbindung sowie in vielen Fällen allenfalls moderate Renditeerwartungen 

zählen. Ferner können Änderungen in den politischen Rahmenbedingungen die 

Attraktivität von Infrastrukturprojekten massiv beeinflussen. Neben diesen politischen 

Risiken sind weitere projektspezifische Risiken für viele potenzielle Investoren 

schwer zu beurteilen, und einzelne Infrastrukturprojekte sind aufgrund der 

jeweils sehr unterschiedlichen Eigenschaften nur bedingt zu vergleichen. 

Investoren stehen vielfältige Optionen offen, das Investment in Infrastruktur 

regional und nach Art der Infrastruktur zu differenzieren. Dabei ist das Spektrum 

der Anlageobjekte (Infrastrukturbereiche) und Anlageformen so breit, dass eine 

detaillierte Darstellung den Rahmen hier sprengen würde. Grundsätzlich kann 

man aber zum einen zwischen Infrastrukturprojekten entscheiden, für die die 

Nutzer eine Gebühr oder einen Preis zahlen müssen und die häufig von privaten 

Betreibern unterhalten werden (z.B. eine Mautstraße). Zum anderen gibt es 

Infrastrukturen, die der Staat über Steuern finanziert und für den Nutzer ohne 

direkte Kosten oder zu nicht kostendeckenden Gebühren und häufig ohne privaten 

Partner bereitstellt (z.B. Wasser- und Abwassernetze, Schienennetze). Ein 

Investment in Infrastruktur fällt dabei in der ersten Kategorie leichter. 

Anleger können sich direkt an einzelnen Infrastrukturprojekten beteiligen, z.B. 

über den Erwerb von Aktien etwa eines börsennotierten Flughafens; dies ist 

allerdings mit einem hohen Klumpenrisiko verbunden. Ferner können sich Investoren 

an „Infrastrukturunternehmen“ beteiligen (z.B. Betreiberfirmen, strategische 

Investoren). Auch Investitionen in „Ausrüster“ von Infrastrukturprojekten 

(z.B. Bauunternehmen mit Schwerpunkt im Infrastrukturbereich, Hersteller von 

notwendigen Anlagen etwa aus dem Maschinenbau oder der Elektrotechnik bis 

hin zu Rohstofflieferanten) sind möglich. Solche Investments fallen aber nicht 

mehr in die Kategorie Sachwerte und sind üblicherweise enger mit dem Aktien- 



Breite Nutzung erworbener Agrarflächen 44 

Bereits produktiv oder geplant, % 

Biokraftstoffe 

21 

Verschiedenes 

21 

Marktfruchtbau 

21 

Nahrungsmittel 

37 

Verschiedenes: Naturschutzgebiete, Jagd, Wald, 

Nutzviehhaltung 

Quellen: DB Research, Weltbank, GRAIN 

Nutzung von durch Finanzinvestoren 

erworbenen Agrarflächen 45 

% 

Nutzviehhaltung 

13 

Nahrungsmittel 

83 

Verschiedenes 

4 

Verschiedenes: Dauerkultur (z.B. Zuckerrohr, Weinbau), 

Hoflagerung, Rücklagen 

Quellen: DB Research, OECD-Umfrage 

markt korreliert. Eine gute Möglichkeit für den Anleger, die Risiken eines Investments 

in Infrastruktur zu verringern, ist der Erwerb von geschlossenen oder 

offenen Infrastrukturfonds mit den bereits erwähnten unternehmerischen Chancen 

und Risiken. Diese können Unternehmen der gesamten oben erwähnten 

Wertschöpfungskette rund um das Thema Infrastruktur einschließen, wobei die 

Selektion in professioneller Hand liegt. Geschlossene Fonds investieren in der 

Regel in Infrastrukturprojekte mit unterschiedlichem regionalem Fokus und 

grundsätzlich über alle Infrastrukturbereiche hinweg; je nach regionaler Ausgestaltung 

sind also Wechselkursrisiken möglich. Aufgrund der skizzierten vielfältigen 

Anlageoptionen im Bereich Infrastruktur trifft die ohnehin gültige Aussage 

hier besonders zu, dass das Ertrags-Risiko-Profil sehr stark vom jeweiligen Investment 

abhängig ist. 

5. Agrarland: Risiken, aber auch potenziell hohe Erträge 

In den letzten Jahren hat das Interesse von Anlegern an Agrarland stark zugenommen. 

Grundsätzlich investieren drei weit gefasste Gruppen von Wirtschaftsakteuren 

in Agrarland: 1) Regierungen, die zur Sicherstellung der Lebensmittel- 

und Energieversorgung landwirtschaftliche Flächen im Ausland erwerben wollen, 

2) landwirtschaftliche Konzerne, die entweder expandieren wollen oder eine 

Integration der Zulieferkette (sowohl in vor- als auch in nachgelagerten Stufen) 

anstreben, und 3) Finanzinvestoren. Diese Gruppen agieren nicht isoliert voneinander: 

Interesse von Seiten der Regierungen und Agrarunternehmen erhöht 

das Interesse der Finanzinvestoren. 

Starkes Umfeld führt zu hohen Erwartungen 

Eine Reihe makroökonomischer Entwicklungen führen zu einem strukturell 

knappen Gleichgewicht von Angebot und Nachfrage nach landwirtschaftlichen 

Produkten. Drei Hauptfaktoren treiben die Nachfrage: die wachsende Weltbevölkerung, 

steigende Einkommen in den Entwicklungsländern – und in der Folge 

vermehrter Konsum von ressourcenintensiven Lebensmitteln wie Fleisch – 

sowie die zunehmende Nutzung von landwirtschaftlichen Erzeugnissen für Biokraftstoffe. 

Gleichzeitig wird eine Angebotsausweitung u.a. durch die begrenzte 

Verfügbarkeit von Wasser und Energie behindert. Dies wird durch den Klimawandel 

regional noch verschärft. Auch gibt es auf der Angebotsseite in einigen 

Regionen Restriktionen aufgrund von Lager- und Verteilungsengpässen. Investitionen 

in Agrarland sind aus den folgenden Gründen besonders attraktiv: 

i. Gute Aussichten für die Erzielung von Einkommen – durch höhere laufende 

Erträge des erworbenen Agrarlands – sowie künftig steigende Erträge. Die 

Erträge ergeben sich aus Pacht oder Betrieb. Die Renditen variieren deutlich 

(je nach Region oder Art der Flächen) üblicherweise vom hohen einstelligen 

Bereich (z.B. für erste Investitionen in Afrika) bis über 20% oder sogar 

30% in Brasilien. 

ii. Steigende Preise für Agrarland: Der Wert des Agrarlands dürfte aufgrund 

knapper erschlossener landwirtschaftlicher Flächen und steigender Nachfrage 

anziehen. Mögliche Erträge aus der CO2-Abscheidung oder Zahlungen 

für eine nachhaltige Bewirtschaftung, die u.a. Biodiversität oder die Verfügbarkeit 

und Qualität des Wassers berücksichtigen, können den Wert 

landwirtschaftlicher Flächen zusätzlich erhöhen. 

iii. Diversifikation des Portfolios aufgrund der geringen Korrelation der Erträge 

mit Aktien. Dies ist vor dem Hintergrund der hohen Volatilität an den Finanzmärkten 

im Zuge der Finanzkrise ein wichtiger Vorteil einer Investition in 

Agrarland. 



Firmensitz meist in Europa oder 

Nordamerika 46 

Sitz der Unternehmenszentrale, Fonds mit 

Aktivitäten im Bereich Agrarland und 

agrarische Infrastruktur, % 

Südamerika 

19 

Quellen: DB Research, OECD 

Vertragskonditionen von entscheidender 

Bedeutung 47 

Investitionen des Privatsektors in Agrarland 

können zahlreiche Vorteile bringen. Voraussetzungen 

hierfür sind: 

— klare Besitzrechte für die Landwirte, 

— Beteiligung der Landwirte vor und während 

des Projekts, 

— eindeutige Regeln, 

— Projekttransparenz, 

Asia- 

Pazifik 

7 

Nordamerika 

25 

MENA 

4 

Europa 

44 

— Kosten-/Nutzenanalyse, auch hinsichtlich 

der Auswirkungen auf Umwelt und soziale 

Strukturen, 

— Verfolgen des Prinzips „Heimische Nachfrage 

genießt Vorrang vor Export“, 

— Unterstützung von Kleinbauern. 

iv. Absicherung gegen Inflation: Zu diesem Thema bestehen in der Literatur 

geteilte Ansichten; die Renditen auf Agrarland sind jedoch zumeist 

unkorreliert mit der und auch höher als die Inflationsrate. 

Verschiedene Investitionsstrategien und -regionen 

In der Vergangenheit haben primär wohlhabende Privatanleger, Familienunternehmen 

und Stiftungen in Agrarland investiert. In den vergangenen Jahren war 

hier jedoch eine deutliche Verschiebung erkennbar, insbesondere da Pensionsfonds 

und Hedgefonds sich dieser Anlageklasse zuwendeten. Pensionsfonds 

gehören mittlerweile in vielen Industrieländern zu den größten institutionellen 

Anlegern und investieren zunehmend in der Landwirtschaft. Weltweit verwalten 

diese Fonds – auf der Suche nach einer langfristigen Anlagemöglichkeit – ein 

Anlagevermögen von ca. USD 23 Bill. Hiervon fließen Schätzungen zufolge 

USD 5 bis 15 Mrd. direkt in Agrarland. Es wird erwartet, dass sich dieser Betrag 

bis 2015 verdoppeln wird. Laut OECD belaufen sich die landwirtschaftlichen 

Investitionen der Finanzanleger weltweit auf USD 10 bis 25 Mrd. Dieser Betrag 

wird sich bis 2015 vermutlich verdoppeln oder verdreifachen. 

Der größte Teil der Fonds hat seinen Sitz in Europa (s. Graphik 46). Die Investitionsstrategien, 

die die Fonds verfolgen, reichen von konservativ (z.B. derzeit 

produktive, dauerhafte Anbauflächen in den USA zu erwerben und zu halten 

bzw. zu entwickeln) bis hin zu aggressiv (d.h. noch nicht erschlossene Anbauflächen 

in Ländern, die sich erst zu landwirtschaftlichen Regionen entwickeln, 

zu erwerben und zu entwickeln). Diese Strategien sind abhängig vom Risiko- 

Ertrags-Profil, dem Zeithorizont, der Governance-Struktur der Fonds, aber auch 

und in hohem Maße von den Märkten, in denen die Fonds operieren – im Hinblick 

auf z.B. Infrastruktur, Rechtssysteme oder Zugang zu den Kapitalmärkten. 

Die meisten Fonds, die in den letzten zehn Jahren ihre Investitionen in der 

Landwirtschaft begannen, investierten in reifen Märkten (Nordamerika und Australien/Neuseeland) 

oder ihrem jeweiligen Heimatmarkt. In den letzten ca. fünf 

Jahren verlagerten sich Interesse und Investitionen in die Schwellenländer 

(Südamerika, Osteuropa und Südostasien) bzw. Entwicklungsländer (Afrika). 

Der geographische Fokus der Agrarinvestitionen verschob sich also spürbar in 

Richtung Südamerika (angeführt von Brasilien) und zunehmend auch nach Afrika. 

Daher sollten deutsche Anleger auch verstärkt auf Auslandsmärkte schauen. 

Dabei müssen sie Länder- und Währungsrisiken der Zielregion beachten. 

Zahlreiche Risiken, aber auch große Chancen 

Investitionen in landwirtschaftliche Flächen bergen verschiedene Risiken. Einige 

dieser Risiken stehen im Zusammenhang mit der landwirtschaftlichen Produktion 

selbst (z.B. agronomisch gesehen schlechte Wetterlagen), andere mit volatilen 

Rohstoffpreisen. Wichtig sind politische Risiken im Gastland sowie die Beziehungen 

zu lokalen Interessengruppen. Aspekte wie die potenziell involvierten 

Flächen oder ihre Konzentration in nur wenigen Ländern, insbesondere in solchen 

mit schwacher Governance, wurden in der Vergangenheit bereits umfassend 

diskutiert. Häufig sind die Landbesitzverhältnisse ungeklärt und die produktiven 

Flächen, die für potenzielle Investitionen vorgesehen sind, werden von 

Bauern, Hirten oder Jägern beansprucht, zumeist aber ohne rechtliche Grundlage. 

Weltweit werden laut Schätzung der Weltbank 60-70% aller landwirtschaftlichen 

Kleinbetriebe von Menschen geführt, die über keine vertragliche Grundlage 

für die Nutzung des Lands verfügen. Durch Landkäufe wurden in einigen 

Fällen ansässige Bauern, insbesondere Kleinbauern, ihrer wichtigsten Einkommensquelle 

beraubt, ohne dass hierfür eine Entschädigung erfolgt wäre. Daher 

sind klare Besitzrechte für Landwirte und eine angemessene Beteiligung vor 

und während des Projektes von entscheidender Bedeutung (s. Box 47). Es liegt 



Prinzipien für verantwortungsvolle 

Investitionen in Agrarland 48 

— Förderung der Nachhaltigkeit im Umweltbereich, 

— Einhalten von Arbeitsrecht und Menschenrechten, 

— Beachtung bestehender Besitzverhältnisse 

bei Flächen und natürlichen Ressourcen, 

— Einhalten hoher ethischer Standards in 

Bezug auf Geschäftspraktiken, 

— Bericht über Aktivitäten und Fortschritte bei 

der Einführung und Umsetzung der Prinzipien. 

Quelle: UNPRI (2011) 

Mittlere Größe überwiegt 49 

Größe der auf Agrarland und Agrarinfrastruktur 

ausgerichteten Fonds, USD Mio. 

Unter 50 

50-200 

201-500 

501-1100 

Differenzierung der Fonds auf Basis 50 

— der geographischen Ausrichtung (einschließlich 

des Potenzials für Produktionswachstum, 

Höhe der Produktionskosten, 

mögliche Skaleneffekte und Wachstum der 

Unternehmensplattform), 

— des Potenzials, ein diversifiziertes Portfolio 

landwirtschaftlicher Betriebe aufzubauen, 

— der Möglichkeit, Skaleneffekte und Standardisierungen 

zu nutzen, 

— der Expertise beim Ankauf von Agrarland, 

— der Fähigkeiten des Management-Teams, 

— der Möglichkeit, Due-Diligence-Prozesse 

für verfügbare Landparzellen durchzuführen. 


0 5 10 15 20 25 


im Eigeninteresse der Anleger, verantwortlich zu investieren und dabei die Risiken 

zu minimieren und die lokalen Vorteile zu erhöhen. 

Investitionen in landwirtschaftliche Flächen bieten enorme Chancen – durch die 

Nutzung von bislang unkultivierten Flächen zum Anbau von Kulturpflanzen, für 

die weltweit eine hohe und weiter steigende Nachfrage besteht. Wenn eine große 

Anzahl von Kleinbauern, die bislang auf die Subsistenzwirtschaft beschränkt 

waren, Zugang zu Technologien, Infrastruktur und Kapital erhalten, kann dies 

positive Effekte auf die Entwicklung eines Landes in den Bereichen Lebensmittelsicherheit 

und Armutsbekämpfung, BIP-Wachstum, Staatseinnahmen und 

Umweltschutz haben. Insgesamt sind dabei ethische Fragen von großer Bedeutung, 

die jedoch durch verantwortungsvolles Investieren unter der Beachtung 

der Interessen lokaler Gruppierungen in allen Durchführungsstufen des Projekts 

beantwortet werden können. Verschiedene Institutionen haben in diesem Zusammenhang 

Prinzipien für verantwortungsvolle Investitionen (s. Box 48) entwickelt; 

entscheidend für den Erfolg ist aber deren konsequente Umsetzung. 

Unterschiedliche Fondsstrukturen 

Die in landwirtschaftliche Anbauflächen investierenden Fonds weisen laut einer 

OECD-Studie unterschiedliche rechtliche und Unternehmensstrukturen auf; 

keine dieser Strukturen gilt als optimale Plattform für Anlagen in der Landwirtschaft. 

Fonds lassen sich nach den folgenden Dimensionen klassifizieren: 

— Fondsstruktur, z.B. privat, öffentlich gehandelt, geschlossen; 

— Investmentfonds (Unit-Trust): ähnlich einem Immobilienfonds, oder REIT, in 

dem Gewinne und Verluste je nach Besitzanteilen direkt an die Anleger weitergegeben 

werden; 

— Unternehmensstruktur: 1) Private oder börsennotierte Unternehmen, die 

Fonds (privat oder öffentlich gehandelt) verwalten; die wiederum Agrarland 

erwerben und besitzen; 2) Private oder börsennotierte Unternehmen, die 

Managementdienstleistungen für Agrarbetriebe anbieten sowie Agrarflächen 

erwerben und besitzen. 

Sponsoren dieser Investmentvehikel sind z.B. Hedgefonds oder Private Equity- 

Firmen, die Kapital von Pensionsfonds, Stiftungen oder wohlhabenden Anlegern 

(Privatpersonen und Familienunternehmen) verwalten. Sie arbeiten entweder 

mit professionellen Managern landwirtschaftlicher Betriebe zusammen oder 

bauen eine eigene Organisation auf, um Agrarland zu kaufen und zu verwalten. 

Der private Sektor in Deutschland 

Privaten und institutionellen Anlegern in Deutschland, die im Agrarsektor investieren 

möchten, stehen laut FIAN, dem Food-First Informations- und Aktionsnetzwerk, 

diverse Investmentvehikel zur Verfügung. 

Spezialisierte Mutual Funds: Diese investieren in Aktien von börsennotierten 

Agrarunternehmen. Sie werden am deutschen Markt durch deutsche oder ausländische 

Institutionen angeboten. Die meisten dieser Fonds wurden zwischen 

2006 und 2008 gegründet. Die Unternehmen, in die sie investieren, können in 

drei Kategorien unterteilt werden: 1) Unternehmen mit großem Landbesitz; 2) 

Unternehmen der landwirtschaftlichen Zulieferkette, die von Unternehmen mit 

Landbesitz Rohstoffe erwerben; 3) Agrarunternehmen und Chemiefirmen, die 

üblicherweise nicht direkt an Landkäufen beteiligt sind, jedoch von dem steigenden 

Wert der Flächen profitieren. 

Private Equity: Private Equity Unternehmen investieren entweder direkt in Land 

oder in nicht-börsengehandelte Agrarunternehmen, die Flächen außerhalb 

Deutschlands besitzen. 



Börsennotierte deutsche Unternehmen: Diverse an der Deutschen Börse notierte 

Unternehmen besitzen Agrarflächen außerhalb Deutschlands, die sie entweder 

selbst bewirtschaften oder verpachten. Fonds, die in börsennotierte Unternehmen 

investieren, dürften allerdings eine hohe Korrelation mit den Erträgen 

aus dem Aktienportfolio des Investors aufweisen und das Ziel, das Portfolio 

wirksam zu diversifizieren u.U. verfehlen. 

Dank der langfristig positiven Fundamentalfaktoren rechnen wir damit, dass 

weltweit zunehmend privates Kapital in die Anlageklasse Landwirtschaft, einschließlich 

Agrarland, fließen wird. Das künftige Wachstum des Sektors wird 

unter anderem vom Ergebnis politischer Debatten, z.B. über die Frage, in welchem 

Umfang Land in produktive Agrarflächen umgewandelt werden soll, abhängen. 

Auch ist von Bedeutung, wie die jeweilige Rolle des öffentlichen und 

des privaten Sektor in der Finanzierung und Umsetzung dieser Veränderungen 

aussehen wird. In jedem Fall dürfte sich das für Investitionen in diesem Bereich 

alloziierte Kapital in den kommenden Jahren verdoppeln oder verdreifachen. 

C. Fazit: Zahlreiche interessante Märkte für Sachwerte 

Sachwerte sind bei Anlegern aktuell besonders gefragt. Die hohe Volatilität auf 

den Finanzmärkten seit Beginn der Finanzkrise und die Sorge vieler Anleger vor 

hohen Inflationsraten sind die wichtigsten Triebkräfte. Empirische Studien zeigen, 

dass Sachwerte tatsächlich einen Inflationsschutz bieten und zur Diversifikation 

eines Portfolios beitragen können. Dabei ist allerdings auch die Anlageform 

entscheidend: Investieren Anleger in liquide Instrumente wie Aktien von 

Unternehmen, die in der Rohstoffbranche tätig sind, oder in REITs, so überwiegt 

zumeist der Zusammenhang mit Finanzanlagen über den Aktienmarkt. Eine 

Diversifikation des Portfolios dürfte dann nicht gelingen. Alternativen bieten illiquidere 

Direktanlagen sowie geschlossene oder offene Fonds, die für die meisten 

Sachwerte angeboten werden (s. Tabelle 51). 

Sachwerte können – in Abhängigkeit vom makroökonomischen Umfeld – attraktive 

Renditen bieten, die auch zweistellig sein können. Ein rigoroser Vergleich 

der Erträge über verschiedene Anlageklassen hinweg wird allerdings durch eine 

unzureichende Datenlage erschwert. Im Gegensatz zu homogenen Sachwertanlagen 

wie Gold oder anderen Rohstoffen ist bei heterogenen Sachwerten wie 

Immobilien, Schiffen oder Offshore-Windparks eine umfassende Einzelfallanalyse 

des jeweiligen Anlageobjekts und seines Ertragspotenzials von großer Bedeutung. 

Für den wirtschaftlichen Erfolg können Faktoren wie ein attraktiver 

Standort, günstige Marktperspektiven und stabile politische Rahmenbedingungen 

– auch im Ausland – eine Rolle spielen. 

Immobilien sind für viele Anleger der wichtigste Sachwert. Während zahlreiche 

europäische Immobilienmärkte und die USA noch die Folgen der Überhitzung 

verarbeiten, sind auf dem deutschen Wohnimmobilienmarkt Preissteigerungen 

zu verzeichnen. Auch das makroökonomische Umfeld für Gewerbeimmobilien 

bleibt attraktiv. Für zahlreiche Sachwertanlagen sollten Anleger den Blick aber 

über den heimischen Markt hinaus lenken. Langfristige globale Trends wie das 

Wachstum der Bevölkerung, die zunehmende Urbanisierung und die wachsende 

wirtschaftliche Bedeutung der Emerging Markets begünstigen Investitionen 

in Sachwerte, z.B. Infrastruktur. Der dynamisch wachsende Welthandel und die 

zunehmende internationale Mobilität fördern das Mengenwachstum bei Schiffen 

und Flugzeugen. Geringe Margen, z.B. in der Luftfahrt, sind allerdings ein Risikofaktor 

in diesem Segment. Anlagen in Agrarland können von den beschriebenen 

Langfristtrends ebenfalls profitieren. Bei weiter wachsender globaler Bevöl- 

kerung und steigenden Einkommen in den Emerging Markets verbunden mit 

einem zunehmenden Verbrauch höherwertiger Lebensmittel dürfte die Nachfrage 

nach Agrarflächen weiter zunehmen. Insbesondere bei dieser Anlageklasse 

ist die Beachtung ethischer Prinzipien wichtig. 



Immobilien (DE) Erneuerbare Energien Schiffe / Flugzeuge Infrastruktur Agrarland 

Anlageform Direkt oder über Fonds Direkt oder über Fonds Geschlossene Fonds 

dominieren 

Anlagehorizont Langfristig In DE z.B. EEG-Förderung 

20 Jahre 

Marktgröße Groß Begrenzt, abhängig von 

der Energieart 

Schiffsfonds: 15-20 Jahre, 

Flugzeugfonds: ca. 15 

Jahre 

Breites Anlagespektrum; 

direkt, über Fonds sowie 

über Aktien möglich 

Abhängig von Anlageform; 

tendenziell mittel- bis 

langfristig 

Schiffsfonds: gemessen am Über alle Anlageformen 

Bestandsvolumen in DE groß, aber wenig transpa- 

groß, Flugzeugfonds deutrentlich kleiner 

Verschiedene Anlageformen 

Mittel- bis langfristig 

Begrenzt 

Liquidität Gering Gering Gering Abhängig v.d. Anlageform Abhängig v.d. Anlageform 

und der Region 

Erträge Schrittweise wachsende 

Mieteinnahmen, geringe 

Veränderung der Preise 

Risiken In DE in den nächsten 

Jahren begrenztes Risiko 

Regulatorisches Umfeld Keine wesentlichen Änderungen 

absehbar 


Abhängig v.d. Anlageform 

und dem Objekt 

Unternehmerisches Risiko, 

abhängig v.d. Energieart 

und ggf. Förderung 

Regulatorische Risiken in 

Abhängigkeit v.d. Region 

und der Energieart 

Laufende Auszahlungen Abhängig v.d. Anlageform 

laut Prospekt, die jedoch und dem Objekt 

risikobehaftet sind; Wertzuwachs 

des Schiffes bzw. 

Flugzeugs 

Erwerb von geschlossenen 

Fonds ist unternehmerische 

Beteiligung; 

Totalverlust möglich 

Grundsätzlich Änderungen 

möglich 

Abhängig v.d. Anlageform; 

Infrastrukturinvestitionen 

sind eher risikoarm 

Grundsätzlich Änderungen 

möglich 

Erneuerbare Energien rückten in den letzten Jahren in den Fokus der Anleger. 

Die Energiewende in Deutschland, aber auch die vermehrte Nutzung erneuerbarer 

Energien in anderen Ländern eröffnen für Sachinvestoren neue Anlageperspektiven. 

Während die Investoren mit Biomasse und Photovoltaik bereits 

seit längerem Erfahrung sammeln konnten, betreten sie mit Wasserkraft und 

v.a. mit Offshore-Wind-Parks noch weitgehend Neuland. Vorerst spielt die staatliche 

Förderung der neuen Energieträger häufig noch eine wichtige Rolle. 

Auch wenn Sachwerte oftmals mit dem Attribut der Krisensicherheit verbunden 

sind, bringen Anlagen in Sachwerte doch spezifische Risiken mit sich. Der Investitionshorizont 

ist bei den meisten Sachwertanlagen langfristig. Die Fungibilität 

bzw. Liquidität ist häufig gering und Anleger gehen oftmals unternehmerische 

Risiken ein (s. Tabelle 51). Dies kann auch den Totalverlust der Einlage 

zur Folge haben. Anlagen in Sachwerte setzen daher einen gut informierten 

Anleger voraus, der die verschiedenen globalen Anlagealternativen und die zur 

Verfügung stehenden Finanzinstrumente beurteilen kann. 

Josef Auer (+49 69 910-31878, josef.auer@db.com). 

Eric Heymann (+49 69 910-31730, eric.heymann@db.com) 

Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) 

Claire Schaffnit-Chatterjee (+49 69 910-31821, claire.schaffnit-chatterjee@db.com) 

Antje Stobbe (+49 69 910-31847, antje.stobbe@db.com) 

24 | 10. Mai 2012 Aktuelle Themen 

51 

Abhängig v.d. Anlageform 

und der Region 

Benachteiligung lokaler 

Gruppen, Produktionsrisiken, 

Rohstoffpreise 

Abhängig von der Region 

© Copyright 2012. Deutsche Bank AG, DB Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe 

„Deutsche Bank Research“ gebeten. 

Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des 

Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen 

können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank 

veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informationszwecken 

und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorstehenden 

Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. 

In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht 

verfügt. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG London, Mitglied der London Stock Exchange, 

genehmigt und/oder verbreitet, die in Bezug auf Anlagegeschäfte im Vereinigten Königreich der Aufsicht der Financial Services Authority unterliegt. 

In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur 

durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Limited, Tokyo Branch, genehmigt 

und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu 

jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. 

Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg 

Print: ISSN 1430-7421 / Internet: ISSN 1435-0734 / E-Mail: ISSN 1616-5640

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