e_Magazin_Sachwerte3 2016

4. Jahrgang
Nr. 16/17
17. August 2015
E-Spezial
4. Jahrgang
Nr. 16/17
17. August 2015
E-Spezial
Nr. 16/17
EXXECNEWS
15. August 2016
EXXECNEWS
Spezial
Spezial
Das neue Recht
Die neue Qualität der Sachwerte
Die neue Qualität der Sachwerte
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Mit dem Kapitalanlagegesetzbuch
(KAGB) hat der Gesetzgeber die
europäische Richtlinie über die
Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM-
Richtlinie) in deutsches Recht umgesetzt.
Mitte 2013 ist es in Kraft getreten. Seitdem
unterstehen sämtliche Arten von Investmentvermögen
und ihre Verwalter einer einheitlichen
Finanzaufsicht, sowohl offene Wertpapierfonds
(sogenannte OGAW) als auch offene
Immobilienfonds, Hedgefonds und Geschlossene
Fonds, letztere als sogenannte Alternative
Investmentfonds (AIF). In Kooperation
mit namhaften Rechtsanwälten beleuchtet
das EXXECNEWS eMagazin nach drei Jahren
KAGB-Regulierung die Veränderungen, die die
neuen Vorschriften für die Prospektierung
von Geschlossenen Fonds mit sich gebracht
haben. Weitere Gastbeiträge blicken auf anstehende
Regulierungsvorhaben, insbesondere
die europäischen Normen MiFID II/MiFIR
und PRIIPs, und stellen ihre Auswirkungen
auf Produktanbieter einerseits und Vertriebe
andererseits dar.
J. P. Wolkenhauer
EXXECNEWS Chefredakteur
Das
neu
eRe
cht
Prospektierung von AIF von Volkhard Neumann Seite 59
Prospektrecht von AIF von Katja Fohrer Seite60
Anstehende Regulierungsvorhaben von Dr. Oliver Zander
Seite61
Verschärfung der Dokumentationspflichten von Dr. Matthias
Gündel Seite62
Kapitalmarktregulierung von Ludger Wibbeke Seite 63
Veröffentlichungspflichten AIF von Thomas Zacher Seite 64
Herausforderungen bei der Prospektierung von
Geschlossenen Publikums-AIF: Kostenklauseln
Kunst ist schön, macht aber viel
Arbeit, ein offenes Geheimnis seit
Karl Valentin. Zumindest letzteres
gilt auch für die Prospektierung
von Investmentvermögen. So haben
Kapitalverwaltungsgesellschaften
(KVG) bei der Prospektierung einen
ganzen Strauß von Herausforderungen
zu meistern: Eine Kalkulation
der geplanten Investitionen
muss aufgestellt werden, solide und
vorsichtig einerseits, attraktiv genug
andererseits für Anleger, die
eine attraktive Rendite ihres eingesetzten
Kapitals erwarten (dürfen).
Ferner sind die Vergütungen mit externen
Dienstleistern für anfallende
Aufgaben über die gesamte Laufzeit
der Beteiligung zu verhandeln und
zu fixieren. Und zuletzt muss auch die
KVG an sich selber denken und für
sich selbst auskömmliche Vergütungen
kalkulieren. Das alles steht unter
dem zeitlichen Druck, mit der Platzierung
des Eigenkapitals beginnen
zu dürfen, um die beabsichtigten Investitionen
termingerecht durchführen
beziehungsweise Marktchancen
wahrnehmen zu können.
Um den Genehmigungsprozess
bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
(BaFin) zu
beschleunigen, besteht deshalb die
Tendenz, den oft durchaus kollegialen
Abstimmungsprozess mit der BaFin
doch möglichst stromlinienförmig
zu durchlaufen und Diskussionen
zu vermeiden. Dies gilt auch für die
sogenannten „Musterbausteine für
Kostenklauseln geschlossener Publikumsinvestmentvermögen”,
die die
BaFin bereits am 30. September 2014
als eine wichtige Bearbeitungshilfe
für die Formulierung der Kostenregelungen
in den Anlagebedingungen
geschlossener Investmentvermögen
veröffentlichte. Dort ist unter wirtschaftlichen
Gesichtspunkten jedoch
Vorsicht geboten.
Die Musterbausteine, die nach Auffassung
der BaFin die Mindestanforderungen
des KAGB erfüllen, sollen eine
klare und transparente Verwaltungspraxis
gewährleisten. Hierbei betont
sie allerdings ausdrücklich, dass die
Bausteine nicht eins zu eins in die
Anlagebedingungen übernommen
werden müssen. Abweichungen seien
jedenfalls dann genehmigungsfähig,
wenn sie die vorgegebene Transparenz
und Angemessenheit die Musterbausteine
nicht unterbieten. Was heißt
das für die Praxis?
In der Praxis erweisen sich die Kostenregelungen
vor allem für die laufenden
Vergütungen als problematisch: Denn
diese sind einheitlich als Prozentsatz
des durchschnittlichen Nettoinventarwerts
des Alternativen Investmentfonds
(AIF) in den Anlagebedingungen
anzugeben. Sinn und Zweck der
einheitlichen Bemessungsgrundlage
ist es, die KVG als Manager des Fonds
an den Risiken des Geschäfts zu beteiligen
und Anleger bei sinkenden
Substanzwerten nicht überproportional
mit gleichbleibend hohen oder
steigenden Vergütungen zu belasten.
Dies ist zumindest rein rechnerisch
im Sinne des Anlegerschutzes verständlich
und nachvollziehbar. Es sei
jedoch der Zwischenruf gestattet, ob
es nicht sinnvoll wäre, die KVG und/
oder externe Spezialisten im Falle (unvorhersehbarer)
Schwierigkeiten für
erforderliche Mehrarbeit zugunsten
des Investmentvermögens angemessen
vergüten zu können. Zurück zur Prospektierung:
schon dort entpuppt sich
die starre Regelung für die KVG als
Herausforderung. Zum einen muss sie
die Entwicklung der Sachwerte über
einen langen Zeitraum und gegebenenfalls
auch bei noch unbekannten
Assets („Blindpool“) prognostizieren,
was die Zuverlässigkeit der Datenbasis
erheblich verringert. Zum anderen
muss die KVG dafür sorgen, dass auch
bei sinkenden Nettoinventarwerten
angemessene Vergütungen vereinbart
sind, um eine sinnvolle Verwaltung
des Investmentvermögens sicherstellen
zu können. Auf Nummer sicher
geht, wer einen hohen prozentualen
Maximalsatz ausweist. Allerdings
dürfte sich dies negativ auf die Wettbewerbsfähigkeit
des AIF auswirken.
Ganz abgesehen davon stellt sich die
Frage, ob dadurch unangemessene
Kosten- und Gebührenstrukturen
entstehen, die den Anlegerinteressen
widersprechen.
Einfach zu lösen wäre das Problem mit
Mindestvergütungen. Diese sind nach
Auffassung der BaFin jedoch nur in
der Startphase von bis zu 36 Monaten
ab dem Zeitpunkt der Fondsauflage
zulässig. Eine Ausnahme gilt lediglich
für die Vergütung der Verwahrstelle,
bei der auch dauerhaft eine Mindestvergütung
vereinbart werden kann.
Dabei ist es grundsätzlich möglich,
dass der Verwahrstellenvertrag neben
einer Mindestvergütung eine andere
Berechnung der Verwahrstellenvergütung
- auch ohne Bezug auf den
Nettoinventarwert – vorsieht. In den
Anlagebedingungen ist dennoch die
neben einer Mindestvergütung vereinbarte
Vergütung in Prozent des
Nettoinventarwertes anzugeben, wobei
dieser Wert die Obergrenze für
die vom AIF zu zahlende Vergütung
darstellt. Insofern trägt die KVG als
Vertragspartner der Verwahrstelle das
Risiko einer Inkongruenz der Vergütungsklauseln
im Verwahrstellenvertrag
und der Kostenklauseln in den
Anlagebedingungen. Dieses Risiko
trägt die KVG jedoch auch bei anderen
Leistungen, für die sie im Laufe
der Fondslaufzeit Leistungen Dritter
in Anspruch nimmt und deren Vergütungen
in keinem Zusammenhang
mit dem Nettoinventarwert des AIF
stehen. Als einfachstes Beispiel ist die
Fondsbuchhaltung zu nennen, deren
Umfang und Preis nicht davon abhängig
ist, ob zum Beispiel eine Immobilie
gut oder sehr gut vermietet ist.
Doch auch ohne, dass die Kostenklauseln
der Anlagebedingungen und die
Vergütungen der jeweiligen Verträge
auseinanderfallen, stellt sich die Frage,
wie Vergütungen mit zwei variablen
Größen – dem durchschnittlichen
Nettoinventarwert und einem prozentualen
Maximalsatz – tatsächlich
in jedem Jahr abzurechnen sind. Dort
sind in den einzelnen Verträgen klarstellende
Ergänzungen zu empfehlen,
die sich an der Kalkulation des Investmentvermögens
orientieren.
Eine weitere Herausforderung stellen
die Vergütungen in der Liquidationsphase
des Fonds dar. In dieser späten
Phase der Fondslaufzeit wird der Nettoinventarwert
des AIF – je nach Art
und Anzahl der einzelnen Sachwerte
und dem konkreten Exit-Szenario –
möglicherweise über einen längeren
Zeitraum sukzessive sinken. Dennoch
sind auch in dieser Zeit Aufgaben gegenüber
Anlegern, Vertragspartnern
und Behörden in gleichbleibender
Qualität und in gleichbleibendem
Umfang zu erfüllen, für die eine
angemessene Vergütung vereinbart
sein muss. Ein Blick in die Anlagebedingungen
verschiedener Investmentvermögen
zeigt, dass die BaFin
offensichtlich offen für Abweichungen
von den Musterbausteinen ist, solange
diese von der KVG sachgerecht begründet
werden und die Anleger nicht
unangemessen belasten.
Da all dies unter den Augen der Ba-
Fin erfolgt, lässt sich festhalten: Eine
KVG, die bei der Konzeption eines
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Unser Autor
Die Kanzlei
Nr. 16/17
15. August 2016
Das neue Recht
Volkhard Neumann, Rechtsanwalt,
Fachanwalt für Steuerrecht
Fachanwalt für Bank- und Kapitalmarktrecht,
Hanselaw Hammerstein und Partner,
Hamburg
neumann@hanselaw.de
Foto: Kanzlei
Investmentvermögens Abweichungen
von den Musterbausteinen erwägt,
sollte sich um die frühe Einbindung
der BaFin bei der Erarbeitung der
Kostenklauseln/Anlagebedingungen
bemühen. Nach dem Beitritt
von Anlegern ist eine Anpassung
der Kostenklauseln nur mit einem
erheblichen Aufwand und nur mit
zeitlichem Vorlauf möglich: Als Teil
der Anlagebedingungen bedürfen
Änderungen der Genehmigung der
BaFin und einer Zustimmung von
Anlegern, die mindestens zwei Drittel
des Zeichnungskapitals auf sich
vereinigen. Hierzu sind die Änderungen
an den Kostenklauseln den
Anlegern mitzuteilen und Ihnen eine
Frist von drei Monaten für die Entscheidungsfindung
einzuräumen. Erst
nach Genehmigung durch die BaFin,
Zustimmung der Anleger und einer
Veröffentlichung der neuen Kostenklauseln
im Bundesanzeiger können
die Änderungen in Kraft treten. Selbst
wenn dies gelingen sollte: dass ein solches
Procedere nicht geeignet ist, den
Anleger langfristig für sich zu begeistern,
dürfte außer Frage stehen.
Vor diesem Hintergrund ist es ratsam,
sich bereits während der Fondskonzeption
intensiv um eine Kongruenz
von Fondskalkulation, vertraglichen
Regelungen und der Darstellung in
den Anlagebedingungen zu bemühen.
Das macht die viele Arbeit und den
Prospekt nicht gleich zum Kunstwerk,
es bewahrt aber sowohl den Anleger
als auch die KVG vor bösen Überraschungen
in schlechten Zeiten. ◆
Hanselaw Hammerstein und Partner
Hanselaw Hammerstein und Partner ist
eine Hamburger Wirtschaftskanzlei mit
den Schwerpunkten Unternehmen, Steuern
und Kapitalmarkt. Das Kapitalmarktteam
berät seit fast zwei Jahrzehnten
Initiatoren, Emissionshäuser und Banken
bei der Strukturierung und Prospektierung
von Geschlossenen Fonds nach
altem und neuem Recht.
www.hanselaw.de