PRESENTACION MACRO ENERO 2009 - FLAR

ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALDirección de Operaciones FinancierasDepartamento de Investigación y DesarrolloEnero 2009 1ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALEvolución del Ciclo Económico _ 01Evolución del Consumo y el sector de la Vivienda_ 02Análisis de política monetaria e impacto fiscal_ 03Enero 2009 2

ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALEvolución del Ciclo Económico• Las encuestas sobre la actividad manufacturera reflejan que la e conomía delos Estados Unidos continúa en recesión. En particular, el índice ISMmanufacturero registró en diciembre la mayor contracción desde 1980 1 .656055Indice de Actividad Industral - ISMExpansion%50454035301980Contraction19821984198619881990199219941996199820002002200420062008Dec-08,32.9Fuente: Institute of Supply Management1/ El valor del índice refleja la diferencia neta entre aquellos gerentes de empresas que consideranque las condiciones han mejorado y los que estiman que se han deteriorado.Enero 2009 3ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALEvolución del Ciclo Económico• El componente de pedidos o despachos del ISM manufacturero, indicadorlíder de la actividad industrial y de la inversión privada, alcanzó el nivelmínimo en su historia.70Producción - ISM manufacturero65605550%4540353025Aug-96Aug-97Aug-98Aug-99Aug-00Aug-01Aug-02Aug-03Aug-04Aug-05Aug-06Aug-07Aug-08Dec-08,25.5Fuente: Institute of Supply ManagementEnero 2009 4

ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALEvolución del Ciclo Económico• Por su parte, el indicador del sector de servicios ISM, que cubre el 90% dela actividad económica, mostró un ligero repunte explicado por el factorestacional de las festividades de diciembre. Sin embargo, se mantiene pordebajo del umbral de contracción/expansión de 50.ISM servicios6560Expansión55%50454035ContracciónDec-08,40.6Jul-97Jul-98Jul-99Jul-00Jul-01Jul-02Jul-03Jul-04Jul-05Jul-06Jul-07Fuente: Institute of Supply ManagementJul-08Enero 2009 5ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALEvolución del Ciclo Económico• A noviembre de 2008, la producción industrial a nivel global se sitúa enterreno negativo comparado con 2007. Consistente con la reducción en losprecios de las materias básicas.Ciclo Industrial Global(variación anual)8%6%4%2%0%-2%-4%Dec-01,-1.67%50%40%30%20%10%0%-10%-20%Nov-08,-30%-3.20% -40%-50%Jun-99Jun-00Jun-01Jun-02Jun-03Jun-04Jun-05Jun-06Jun-07Jun-08Producción Industrial Global (Americas + Asia + Europa + BRIC's)Precios de Commodities Industriales (eje derecho)Fuente: Bloomberg, cálculos FLAR-DIDEnero 2009 6

ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALEvolución del Ciclo Económico• Estos resultados explican la reducción en las exportaciones de EE.UU., que enconjunto con una menor demanda de bienes importados y un menor preciodel petróleo han contribuido al cierre del déficit de balanza comercial.USD Billones2201701207020Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00ExportacionesJan-02Jan-04Jan-06ImportacionesJan-08Nov-08,183.2Nov-08,142.8Billones de dólares100-10-20-30-40-50-60-70-80Jan-92Jan-94Balanza comercialJan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Nov-08,-40.4Fuente: BloombergEnero 2009 7ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALEvolución del Ciclo Económico• En el mes de diciembre se perdieron 524 mil empleos. Este nivel es uno delos niveles mínimos históricos desde 1974.variación del empleo últimos 3 meses(miles)4003002001000-100-200-300-400-500-6001990q11991q21992q31993q41995q11996q2PIB y EmpleosGeneración de empleos(eje izquierdo)1997q31998q42000q12001q22002q3PIB2003q42005q12006q22007q32008q46%5%4%3%2%1%0%-1%-2%Fuente: Bloomberg y cálculos FLAR – DOF (Investigación y Desarrollo)Enero 2009 8

ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALEvolución del Ciclo Económico• Los sectores de educación y salud y gobierno continúan contribuyendo conla generación de empleos, mitigando en alguna medida la destrucción en lossectores cíclicos.100500457Generación de empleo por sectoresNov-08Dec-08-50-14-20-30miles-100-150-67-101-113-149-200Educación ySaludGobiernoServ.FinancierosTecnologíaComercioMayoristaComercioMinoristaFuente: Bloomberg y cálculos FLAR – DOF (Investigación y Desarrollo)ConstrucciónServ.ProfesionalesEnero 2009 9IndustriaANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALPerspectiva de mercados• Las solicitudes iniciales por seguro de desempleo continúan en niveleshistóricos elevados, superiores incluso a los de la recesión de 2001.Solicitudes Iniciales por Seguro de Desempleo75065055045035025015023-May-80,01-Oct-82,69562717-Jan-75,57516-Jan-09,589Dec-68Dec-71Dec-74Dec-77Dec-80Dec-83Dec-86Dec-89Dec-92Dec-95Dec-98Dec-01Dec-04Dec-07Fuente: Bloomberg.Enero 2009 10

ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALEvolución del Ciclo Económico• Las presiones inflacionarias continúan cediendo ante la desaceleración de laactividad económica.Evolución de la Inflación Básica3.0%2.5%Sep-08,2.5%2.0%1.5%Dec-08,1.8%1.0%19951996199719981999200020012002200320042005200620072008Fuente: Bloomberg.variación anualEnero 2009 11ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONAL02EVOLUCION DEL CONSUMO Y ELSECTOR DE LA VIVIENDAEnero 2009 12

ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALEvolución del Consumo y Sector de la Vivienda• El deterioro del mercado laboral, el apretamiento de las condiciones crediticias y elefecto riqueza negativo derivado de los ajustes del sector de la vivienda y el mercadoaccionario se reflejan en una reducción en t érminos reales de las ventas del comercio.var. trimestral anualizada6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%Aug-94Fuente: BloombergVentas del comercio minorista(excluye ventas de automóviles y materiales para laconstrucción)Aug-95Aug-96Aug-97Aug-98Aug-99Aug-00Nov-01,-1.1% Dec-08,-2.0%Aug-01Aug-02Aug-03Aug-04Aug-05Ventas deflactadas por core CPIAug-06Aug-07Aug-08Enero 2009 13ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALEvolución del Consumo y Sector de la Vivienda• Las ventas del sector automotriz continúan deteriorándose, con un fuerte impactonegativo sobre la producción industrial, el empleo y el consumo.Venta de Automóvilesmillones2220181614121086Dec-08,10.3Jan-76Jan-79Jan-82Jan-85Jan-88Jan-91Jan-94Jan-97Jan-00Jan-03Jan-06Fuente: BloombergEnero 2009 14

ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALEvolución del Consumo y Sector de la Vivienda• Así mismo, el desempeño de las ventas de almacenes por departamento enlo corrido de 2009, no presenta señales de recuperación.Johnson Redbook Index Same Store Sales(variación anual)64%20-2-48-Apr-03,-1.9320-Jan-09,-1.48Jun-00Jun-01Jun-02Jun-03Jun-04Jun-05Jun-06Jun-07Jun-08Fuente: BloombergEnero 2009 15ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALEvolución del Consumo y Sector de la Vivienda• En el mercado inmobiliario, las ventas de viviendas usadas sorprendieronpositivamente en el mes de diciembre. Se espera que el mercado se estabilice enestos niveles, dadas las mejores condiciones de refinanciamiento de créditoshipotecarios.Ventas de Viviendas Usadas6.96.45.95.44.94.4Dec-08,4.74Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04millonesJan-05Jan-06Jan-07Jan-08Fuente: BloombergEnero 2009 16

ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALEvolución del Consumo y Sector de la Vivienda• En efecto, las tasas de interés para créditos hipotecarios a tasa fija se hanreducido en cerca de 120 puntos básicos desde el mes de octubre de 2008.7.0%Tasas de interés para créditos hipotecariostasa fija(Plazo 30 años)6.5%6.0%5.5%5.0%16-Jan-09,5.24%4.5%Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Fuente: Mortgage Bankers AssociationEnero 2009 17ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALEvolución del Consumo y Sector de la Vivienda• Este descenso en las tasas de créditos hipotecarios ha generado un mayor interésen la refinanciación de créditos.7,8006,8005,8004,8003,8002,8001,800800Indice Refinanciación de Hipotecas(Índice 100 = enero 1990)16-Jan-09,6491.8Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Fuente: Mortgage Bankers AssociationEnero 2009 18

ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONAL03ANALÍSIS DEPOLITICA MONETARIAE IMPACTO FISCALEnero 2009 19ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALAnálisis de Política Monetaria e Impacto Fiscal• La magnitud de la contracción del consumo y la inversión privada puedecuantificarse a través del balance del sector privado: la diferencia entre elahorro y la inversión.Balance del Sector Privado10%(Ahorro - Inversión)8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2008-III ,1.07%1970-I1972-III1975-I1977-III1980-I% del PIB1982-III1985-I1987-III1990-I1992-III1995-I1997-III2000-I2002-III2005-I2007-IIIFuente: Bloomberg, cálculos FLAR – Dirección de Investigación y DesarrolloEnero 2009 20

ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALAnálisis de Política Monetaria e Impacto Fiscal• El balance del sector privado ha pasado de un déficit de 3.5% del PIB en2006 a un superávit de 1% en el segundo semestre de 2008.• Este exceso de ahorro sobre la inversión del sector privado es el reflejo deldesapalancamiento del sector corporativo y del menor endeudamiento delas familias.• El consumo y la inversión privada han sido afectados por diferenteschoques:1. La caída de los precios de las acciones que reducen la riqueza de lasfamilias y elevan el costo de capital de las empresas.2. La caída de los precios de la vivienda con un efecto riqueza negativoque contrae el consumo.3. Mayores costos de endeudamiento (ampliación de spreads de bonoscorporativos).Enero 2009 21ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALAnálisis de Política Monetaria e Impacto Fiscal• Escenarios de la evolución del balance del sector privado a futuro, puedeconstruirse sobre la base de los efectos riqueza esperados en 2009:1. La caída del mercado accionario observada en 2008 deja de ser unelemento contractivo sobre el consumo y la inversión (la relaciónriqueza / PIB se mantiene constante en 2009).2. El efecto riqueza negativo de la ca ída de los precios de la vivienda seatenúa. En particular, la riqueza de los americanos representada en elmercado de bienes ra íces se contrajo un 20% en 2008. Para 2009, lacontracción podría ser la mitad de lo observado en 2008.3. Un estrechamiento de los márgenes de bonos corporativos grado deinversión (Baa) cercano a 300 puntos básicos, versus Tesoros 10 años.La ampliación de spreads en 2008 implícitamente representa una tasade default acumulada para 5 años en emisores grado de inversión de28%, comparada con un máximo histórico de 6%.Enero 2009 22

ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALAnálisis de Política Monetaria e Impacto Fiscal7Tasa Acumulda de Default 5 Años(Emisores Grado de Inversión)65432101920192419281932193619401944194819521956196019641968197219761980198419881992199620002004%Fuente: Moody’s, cálculos FLAR – Dirección de Investigación y DesarrolloEnero 2009 23ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALAnálisis de Política Monetaria e Impacto Fiscal900800Márgenes de Bonos Corporativos no financieros grado de Inversión(verus Notas del Tesoro 10 años)2008,784puntos básicos70060050040030020010002009F,479192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005Fuente: Federal Reserve Bank, cálculos FLAR – Dirección de Investigación y DesarrolloEnero 2009 24

ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALAnálisis de Política Monetaria e Impacto Fiscal• Considerando estos elementos, el ajuste sobre el balance del sector privadocontinuaría en 2009. En particular, el balance del sector privado aumentaríade 1% (2008-q3) a 5% en 2009q2. As í, el gasto de familias y empresas secontraería un 4% relativo al ingreso disponible en un período de año ymedio, lo que representa una contribución del PIB de -2.6% en 2009.10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%Mar-70Mar-73Mar-76Balance del Sector Privado(% del PIB)Mar-79Mar-82Mar-85Mar-88Mar-91Mar-94Dec-09,4.9%Sep-08,1.1%Fuente: Bloomberg, cálculos FLAR – Dirección de Investigación y DesarrolloEnero 2009 25Mar-97Mar-00Mar-03Mar-06Mar-09ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALAnálisis de Política Monetaria e Impacto Fiscal• El ajuste inicial sobre el balance del sector privado (2.6% del PIB) puede sercompensado en una tercera parte por la reducción esperada del déficit encuenta corriente, en la medida que la caída del precio del petróleo tiene enla práctica un efecto positivo sobre el ingreso real.• De esta manera, la caída del PIB en 2009 podría ser del orden del 1.7%, enausencia del rol estabilizador de la política fiscal.• En este sentido, el plan de estímulo fiscal de la administración Obama porUSD 825 billones busca compensar la contracción en el gasto del sectorprivado. Una tercera parte del paquete de estímulo fiscal estaría destinado arecorte de impuestos a individuos y empresas, y el resto estaría enfocado agasto en infraestructura, extensión de beneficios a desempleados, yprogramas de ayuda a gobiernos locales y estatales.Enero 2009 26

ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALAnálisis de Política Monetaria e Impacto FiscalPropuesta de Estimulo Fiscal de la administración ObamaCategoríaCantidad Tiene rápido Multiplicador Efecto Real Controlar su(USD Bills) Impacto? aproximado (USD Bills)* duración es**Infraestructura 195 272.8Tradicional: Transporte 43 No 1.5 64.5 FácilTradicional: No-Transporte 73 No 1.5 109.5 FácilNo Tradicional 79 No 1.25 98.75 FácilProgramas de ayuda 123 Si 1.0-1.5 184.5 MedioAyuda directa a los estados 204 Si 1.25 255 MedioRecorte de impuestos 283 209.5Individual 185 Si 1.0 185.0 DifícilCorporativo 98 Si 0.25 24.5 DifícilOtros 20 20Total 825 941.8* Asumiendo que el multiplicador de los programas de ayuda es 1.5**Evalua qué tan fácil se puede modificar la categoría para proveer varios años de estímulo fiscal.Fuente: Council of Economic Advisers, cálculos FLAR – Dirección de Investigación y DesarrolloEnero 2009 27ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALAnálisis de Política Monetaria e Impacto Fiscal• Respecto a la temporalidad de implementación del paquete de estímulofiscal se espera que en 2009 se ejecuten USD 259 billones (1.8% del PIB).Los análisis del Council of Economic Advisers asumen que el impacto finalsobre la actividad económica puede ser de USD 303 billones (2.1% del PIB)considerando el efecto multiplicador del gasto público en infraestructura,extensión de beneficios y recorte de impuestos de 1.2.Ejecución Esperada del Programa de Estímulo FiscalTotal Gasto en Infraestructura, Recorte(USD billones) Programas de ayuda a Estados de Impuetos2009 259 170 892010 327 156 1712011 134 90 442012 45 56 -112013 60 49 11Acumulado 825 521 304Impacto sobre PIB 2009Efecto Estímulo Impacto sobreMultiplicador final GDP1.2 304 2.1%Fuente: Council of Economic Advisers, cálculos FLAR – Dirección de Investigación y DesarrolloEnero 2009 28

ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALAnálisis de Política Monetaria e Impacto Fiscal• Sin embargo, las simulaciones históricas sugieren que el impacto de una políticafiscal expansiva sobre la actividad económica es un poco menor. En particular, seestima que el incremento del PIB ocasionado por la combinación de un mayorgasto público y reducciones de impuestos correspondería a +1.1% durante el año2009 y +1.5% en el 2010.Respuesta del P.I.B. Trimestral a Política Combinada(Gasto e Impuestos)Respuesta del P.I.B. Acumulada a Política Combinada (Gasto eImpuestos)0.50%0.45%0.40%0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%2009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q47.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q4Fuente: Cálculos propios a partir de un modelo VAR (Impulso y Respuesta). Se utiliza la distribución delestimulo fiscal proveniente del “House Appropriations Commite and Joint Tax Committee”.Enero 2009 29ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALAnálisis de Política Monetaria e Impacto Fiscal• Asumiendo diferentes grados de efectividad del paquete de estímulo fiscal,el estimativo para el rango de crecimiento del PIB en 2009 es de -0.6% a0.4%, (consenso de mercado: -1.5%). Este crecimiento, sin embargo, esinferior en 1.9 puntos porcentuales a la tasa de crecimiento potencial.2%1%0%Brecha del Producto(crecimiento anual del PIB - crecimiento potencial)Sep-08,-0.7%-1%-2%Dec-09,-1.9%-3%-4%1990199219941996199820002002200420062008Fuente: Bloomberg, cálculos FLAR – Dirección de Investigación y DesarrolloEnero 2009 30

ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALAnálisis de Política Monetaria e Impacto Fiscal• La ampliación de la brecha del producto indica que el crecimiento esinsuficiente para eliminar excesos de capacidad instalada y esta bilizarplenamente el mercado laboral.%1110987654321970Q11972Q11974Q11976Q11978Q11980Q11982Q11984Q11986Q1Tasa de Desempleo de EquilibrioProyección (2009)1988Q12009Q4,7.8Fuente: Bloomberg, cálculos FLAR – Dirección de Investigación y Desarrollo1990Q11992Q11994Q11996Q11998Q12000Q12002Q1Tasa de DesempleoEnero 2009 312004Q12006Q12008Q1ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALAnálisis de Política Monetaria e Impacto Fiscal• Un crecimiento inferior al potencial contribuye a que las presionesinflacionarias se mantengan contenidas o inclusive una menor inflación.Evolución de la Inflación Básica(variación anual)3.53.0%2.52.01.5Dec-08,1.81.0Dec-09,1.40.50.0Mar-04Jul-04Nov-04Mar-05Jul-05Nov-05Mar-06Jul-06Nov-06Mar-07Jul-07Nov-07Mar-08Jul-08Nov-08Mar-09Jul-09Nov-09Fuente: Bloomberg, cálculos FLAR – Dirección de Investigación y DesarrolloEnero 2009 32

ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALAnálisis de Política Monetaria e Impacto FiscalCONCLUSIONES• El programa de estímulo fiscal mitiga la contracción del consumo y lainversión privada. En ausencia de una política fiscal expansiva, elcrecimiento en 2009 podría estar en el rango de -1.5% a -2%.• De darse con plena efectividad el programa de estímulo fiscal, se estimaque el crecimiento esperado para 2009 sea 0.5%• Sin embargo, este crecimiento es inferior a la tasa de crecimiento potencial,y por lo tanto insuficiente para estabilizar plenamente el merca do laboral.Así mismo, con tasas de crecimiento por debajo del potencial, las presionesinflacionarias estarían contenidas.• En este contexto, en ausencia de presiones inflacionarias significativas, seprevé estabilidad en las tasas de interés. Adicionalmente, la políticamonetaria buscaría evitar aumentos prematuros de las tasas de interés quecomprometan la consolidación de la recuperación económica.Enero 2009 33ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALEste reporte fue producido y distribuido por el Fondo Latinoamericano de ReservasDirección de Operaciones Financieras - Departamento de Investigaciones y DesarrolloContactos :Reinaldo PabónGerente de Investigación+ 571 6344360 Ext. 218rpabon@flar.netNorma GómezAnalista Financiero+ 57 1 6344360 Ext. 238ngomez@flar.netJavier BonzaDirector de Investigaciones y Desarrollo+ 57 1 6344360 Ext. 225jbonza@flar.netIker ZubizarretaDirector de Operaciones Financieras+ 57 1 6344360 Ext. 218izubizarreta@flar.netEnero 2009 34

ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALDirección de Operaciones FinancierasDepartamento de Investigaciones y DesarrolloEnero 2009 35ANÁLISIS DEL ENTORNOMACROECONÓMICO INTERNACIONALDistribuido por Fondo Latinoamericano de ReservasEste reporte ha sido preparado por la Dirección de Operaciones Financieras del FondoLatinoamericano de Reservas. En oportunidades, el Fondo Latinoamericano de Reservas esdenominado como FLAR, que corresponde a la abreviación de su denominación legal. Este reportees para distribución entre los clientes, miembros o funcionarios del FLAR sólo en aquellos casoscuando ello sea permitido por las leyes aplicables y bajo las siguientes condiciones:Este reporte no obedece los objetivos financieros, situación financiera o necesidades particulares deningún suscriptor, miembro o cliente específico. Este reporte es publicado sólo con propósitosinformativos y no constituye oferta, negociación o publicidad para la compra o venta de ninguna delas inversiones o instrumentos financieros relacionados en el reporte. Este reporte es basado eninformación obtenida de fuentes que se estiman confiables, pero no garantiza su exactitud, así comono es una declaración completa o un resumen de las inversiones referidas en el reporte. El reporteno puede ser considerado por el destinatario como substituto del ejercicio de su propio juicio.Cualquier opinión expuesta en este reporte queda sujeta a cambios por el FLAR sin previanotificación y el FLAR no está en la obligación de mantener actualizado al destinatario de lainformación o los cambios realizados. Resultados pasados no son indicativos de resultados futuros.El Fondo Latinoamericano de Reservas no acepta responsabilidad alguna por las consecuencias decualquier tipo, relacionadas con el uso de parte o toda la información contenida en este reporte.Derechos reservados: ninguna parte de este reporte puede ser reproducida, total o parcialmente,distribuida o transferida a través de medio magnético, Internet o cualquier otro medio sin la previaautorización escrita otorgada por el representante legal del Fondo Latinoamericano de Reservas. Asímismo, el FLAR no acepta responsabilidad alguna por acciones leg ales en su contra y de cualquiertipo relacionadas con el uso de parte o toda la información contenida en este reporte.Enero 2009 36