intosai - indicadores de deuda

INDICADORES DE DEUDA
Equipo de Trabajo:
Lider: México
Integrantes: Bulgaria, Fiji, Lituania, Zambia

INDICADORES DE DEUDA
Contenido
1. Introducción ………………………………………………………..3
2. Indicadores de vulnerabilidad…………………………………… 3
3. Indicadores de sostenibilidad……………………………………..8
4. Indicadores financieros de la deuda… ………………………..16
5. Consideración final………………………………………………. 24
6. Apéndice: indicadores de la deuda pública, el caso de
México……………………………………..…………….…..…….25
2

1. Introducción
Indicadores de Deuda
Octubre 2009.
Tres grandes grupos de indicadores se utilizan para estudiar el comportamiento de
la deuda pública. Por una parte, existe una serie de indicadores que miden el
riesgo de que las condiciones actuales puedan quebrantar el estatus de la deuda.
Un segundo grupo mide, bajo ciertas circunstancias esperadas, si el gobierno
tiene la capacidad para enfrentar futuras contingencias. Finalmente, se encuentran
los indicadores financieros, que muestran el comportamiento de los pasivos como
variables de mercado.
Cada uno de estos indicadores tiene distintas características que hacen que no se
pueda considerar aisladamente alguno de ellos. Primero, el análisis de
vulnerabilidad implica la necesidad de construir indicadores que midan y
prevengan cualquier situación que pudiera obstaculizar el pago de la deuda, dadas
las circunstancias actuales. Estos indicadores usualmente son estáticos pues
muestran fotografías de la situación prevaleciente y no permiten esbozar
perspectivas de mediano plazo. Asimismo, es de gran importancia observar de
manera continua y dinámica la solvencia y la sostenibilidad de la deuda así como
la realización que simule el comportamiento dinámico de la deuda ante escenarios
adversos. Para ello se presentan las mediciones de sostenibilidad, que tienen
como propósito analizar si es posible que el gobierno mantenga su misma posición
fiscal o si requerirá de ajustes para mantener bajo control algún indicador de
vulnerabilidad.
El papel que las EFS podrían jugar para reducir la vulnerabilidad fiscal de los
gobiernos estaría en la promoción de las mejores prácticas de la administración de
la deuda. Éstas incluyen, desde luego, la generación apropiada de la información y
el uso de los indicadores objeto de este análisis.
El presente trabajo tiene por objeto analizar y describir los indicadores de
vulnerabilidad, sostenibilidad y financieros más reconocidos y su espectro de
aplicación y beneficio en la conducción de la política pública de deuda.
En el apéndice se incluyen ejemplos para la mayoría de los indicadores analizados
e información sobre su cálculo, y para los que se cuenta con información para el
caso de México.
2. Indicadores de Vulnerabilidad
Como resultado de las crisis monetarias que afectaron a varias economías de
mercados emergentes en los años noventa, el análisis y estudio de
3

vulnerabilidades fiscales y su relación con el endeudamiento se convirtió en un
tema prioritario en la agenda de política económica. Organismos internacionales
se dieron a la tarea de difundir la importancia de controlar las variables que
pudieran poner en riesgo la sostenibilidad de la deuda. Al respecto, se destaca
que el FMI puso en marcha un programa de gran envergadura para poder analizar
si un país es vulnerable a dichas crisis y, si lo es, en qué medida. Las economías
de mercado emergente, cuyo crecimiento suele depender en gran medida del
financiamiento externo y otras entradas de capital, son especialmente vulnerables
a cambios en la actitud de los inversionistas, por lo cual se puso especial atención
a este grupo de países en el contexto de su labor de evaluación de la
vulnerabilidad.
Gran parte de la labor realizada por las instituciones internacionales, sobre la
vulnerabilidad, ha consistido en mejorar la calidad y transparencia de los datos. La
disponibilidad de datos oportunos y detallados sobre reservas internacionales,
deuda externa y corrientes de capital aumenta la capacidad de detectar
vulnerabilidades, concediendo a los responsables de la política económica tiempo
suficiente para adoptar medidas correctivas. Al mismo tiempo, se ha tratado de
mejorar la capacidad de analizar datos fundamentales, mediante la determinación
de valores críticos de algunos de esos indicadores, y la realización de pruebas de
tensión o la aplicación de modelos de sistemas de alerta temprana.
Es indispensable que cada país sea consciente de la importancia de seguir de
cerca ciertos indicadores que reflejan el estado actual del endeudamiento y la
posición fiscal.
Los indicadores de vulnerabilidad abarcan el sector público, el sector financiero,
los hogares y las empresas. Cuando las economías están sometidas a tensiones,
los problemas existentes en un sector suelen propagarse a los demás. Así, las
dudas con respecto al déficit público de un país pueden dar lugar a movimientos
especulativos de los tipos de cambio, o socavar la confianza en los bancos que
poseen títulos de deuda pública desencadenando una crisis en el sector bancario.
Entre los indicadores a los que prestan especial atención los organismos
internacionales, en el contexto de su labor de supervisión, se encuentran:
• Los indicadores sobre la deuda, incluidos los perfiles de vencimiento,
calendarios de reembolso, sensibilidad a las tasas de interés y composición
de la deuda en moneda extranjera. Las relaciones entre la deuda externa y
las exportaciones y el PIB son indicadores útiles para determinar la
evolución de la deuda y la capacidad de reembolso. En un contexto de
considerable endeudamiento del sector público también reviste especial
importancia la relación entre la deuda y el ingreso tributario para calibrar la
capacidad de reembolso del país.
4

• Los indicadores sobre la suficiencia de las reservas son de capital
importancia para evaluar la capacidad de un país para evitar las crisis de
liquidez. La relación entre las reservas y la deuda a corto plazo es un
parámetro clave para evaluar la vulnerabilidad de los países con un acceso
considerable, aunque inseguro, a los mercados de capital.
• Los indicadores de solidez financiera se utilizan para evaluar los puntos
fuertes y débiles del sector financiero de un país. Abarcan la capitalización
de las instituciones financieras, la calidad de los activos y las posiciones
fuera de balance, la rentabilidad y liquidez, y el ritmo y la calidad del
crecimiento del crédito. Se utilizan para evaluar la sensibilidad del sistema
financiero frente al riesgo de mercado, por ejemplo, a las fluctuaciones de
las tasas de interés y los tipos de cambio.
• Ante los efectos de la crisis global de 2008-2009, los gobiernos nacionales
han tenido que acudir al rescate de diversos sectores de las economías,
particularmente el financiero, ya sea que el Estado tenga la obligación legal
de suministrar financiamiento para atender estas contingencias, o
simplemente porque las circunstancias los obligan a hacerlo. Los pasivos
contingentes pueden generar grandes aumentos de la deuda pública.
Para cubrir estas necesidades, tanto los organismos internacionales, como los
gobiernos y el sector académico, han desarrollado distintas propuestas para
aproximarse a este tema de manejo de vulnerabilidades. A continuación se
presentan los indicadores más reconocidos en la materia:
Indicadores respecto a PIB
A partir de la propuesta de Blanchard (1990) 1 y dadas las dificultades que otros
indicadores presentan, es común observar en la literatura que el indicador de uso
más generalizado es la evolución del indicador de deuda respecto a PIB. Esta
razón mide el nivel del endeudamiento relativo a la actividad económica del país.
Asume implícitamente que todos los recursos del PIB son accesibles para
financiar la carga de la deuda interna, lo que no es necesariamente cierto. Sin
embargo, actualmente este indicador es considerado como el más importante para
medir el grado de endeudamiento, indicando la capacidad de solvencia del
gobierno. Asimismo, a partir de la interpretación de dicho indicador se han
utilizado otros que pretenden medir el pago de intereses, o el monto de la deuda
con relación a distintas escalas de ingreso. Las principales razones que utilizan
este concepto para evaluar la deuda son conocidas como indicadores de deuda
total. Algunos de estos indicadores hacen referencia a la composición de la deuda,
1 Blanchard, Oliver J(1990), “Suggestions for a new set of fiscal indicators”, OECD Working Paper No.79
5

es decir, la cantidad de pasivos externos e internos; la proporción de pasivos a
tasa fija, variable y real; y qué cantidad de la deuda total está emitida a corto,
mediano y largo plazo. Estos resultan ser indicadores útiles para determinar la
evolución de la deuda y la capacidad de pago, y proporcionan algunas señales
sobre el deterioro o mejora de la posición del gobierno.
Indicadores derivados.
• Saldo de la deuda / ingreso presupuestario interno
Este indicador mide el nivel del endeudamiento relativo a la capacidad de
pago del gobierno. Muestra el número de años de ingresos requeridos para
pagar el saldo total de la deuda. Un mismo nivel de endeudamiento con
relación al PIB puede arrojar distintos resultados, pues esta razón refleja el
tamaño del país al indicar la carga sobre la capacidad del Estado para
captar ingresos.
• Servicio de la deuda / ingreso presupuestario interno
Este indicador mide la capacidad del gobierno para pagar el servicio de la
deuda con las fuentes internas. El servicio de la deuda es la suma del
interés y capital.
• Valor presente / ingreso presupuestario interno
Este indicador mide el costo actual del servicio de la deuda comparado con
la capacidad de pago del gobierno.
• Intereses / PIB
Este indicador nos muestra qué tan onerosos resultan los intereses para el
país. También puede ser interpretado como las posibilidades de un país para
responder ante erogaciones no productivas.
• Intereses / ingreso presupuestario interno
Este indicador mide el costo de los intereses en términos de la captación
fiscal de un país. Esta razón usualmente es utilizada como la tolerancia de
los ingresos públicos a incrementos en las erogaciones no productivas.
Sin embargo, todos estos indicadores son estáticos; es decir, se relacionan con un
periodo de tiempo determinado. Por ello, es importante observar su evolución.
Esto, a su vez, implica la existencia de una relación en el tiempo entre las tasas de
interés o costo efectivo de la deuda y variables macroeconómicas. El estudio de la
dinámica de dichos indicadores nos permite analizar qué relaciones se dan entre
estas variables en el tiempo. Los indicadores básicos han sido complementados
6

con combinaciones de variables macroeconómicas con la finalidad de visualizar
las vulnerabilidades desde otras perspectivas. Algunos de los indicadores que son
frecuentemente utilizados de manera transversal con los ya mencionados son los
siguientes:
• Deuda externa / exportaciones
Esta relación mide el nivel de deuda externa como proporción de las
exportaciones de bienes y servicios. Muestra el nivel de carga sobre las
exportaciones o bien sobre la capacidad de generar divisas. Esta razón
debe acompañarse del servicio de la deuda como porcentaje de las
exportaciones, relación que compara las erogaciones no productivas con el
nivel de captación de divisas.
• Reservas internacionales netas / deuda externa
Esta relación indica el número de veces que superan los pasivos externos
al saldo de divisas. Esta razón usualmente se acompaña de la deuda
externa como porcentaje de ritmo de acumulación de reservas, en cuyo
caso se interpreta como los años necesarios para que a un mismo ritmo de
acumulación se logre liquidar la deuda externa actual.
• Amortización / desembolsos por concepto de deuda externa
Esta relación mide el nivel de amortización de deuda como proporción del
pago de la deuda externa. Este indicador, entendiéndose como una razón
rotatoria o revolving ratio, sugiere cuándo un país se encuentra
refinanciando su deuda con nuevas emisiones. Si esta razón es superior a
100, entonces la deuda no se refinancia con nueva deuda.
No existe un consenso en los distintos organismos internacionales para
establecer los niveles mínimos que estos indicadores deben tener. La siguiente
tabla muestra los niveles mínimos sugeridos para países emergentes, ofrecidos
por dos organismos internacionales distintos.
Indicador de
Vulnerabilidad
Servicio de la
deuda/ingreso
VP de la
deuda/ingreso
Niveles Mínimos Sugeridos
Debt Relief
Internacional*
Fondo Monetario
Internacional**
28%-63% 25%-35%
88%-127% 200%-300%
Interés/ingreso 4.6%-6.8% 7%-10%
Deuda/PIB 20%-25% 25%-30%
7

Deuda/Ingreso 92%-167% 90%-150%
* Debt Relief International: “Aspectos Claves para el Análisis de la Sostenibilidad de la Deuda” 2007
** Fondo Monetario Internacional, Departamento de relaciones externas del FMI: Ficha Técnica “Indicadores de
Vulnerabilidad”, 30 Abril. 2003 y varios documentos de investigación.
3. Indicadores de Sostenibilidad
Los indicadores de deuda pública nos dan una primera información acerca de su
sostenibilidad. Estas razones son indicadores ex-post, es decir, presentan hechos
confirmados. En contraste, existen indicadores ex-ante, que nos dotan de
información sobre la magnitud del ajuste fiscal. En la literatura especializada, se
ha propuesto utilizar indicadores que busquen mantener la razón deuda respecto a
PIB constante; sin embargo, uno de los problemas más graves es la
discrecionalidad. Los niveles podrían ser demasiado altos o bajos, y estos
indicadores no proporcionan criterio alguno para determinarlo. Por eso es
necesario considerar estos indicadores en conjunto con las razones de deuda
pública.
Diversos factores de política han promovido, en las últimas décadas, el diseño y la
utilización de indicadores de sostenibilidad fiscal. El gran peso del servicio de la
deuda en el presupuesto de algunos países, sumado a la operación de presiones
seculares sobre el gasto, comenzaron a dificultar los ajustes fiscales basados
exclusivamente en medidas discrecionales de política, con lo que la deuda pública
y el pago de intereses asociado comenzaron a constituirse en un problema
estructural en países con persistentes déficits. En este marco, se ha hecho cada
vez más patente la necesidad de contar con indicadores que permitan controlar la
capacidad de los países para hacer frente a los compromisos que se adquieren a
través del tiempo antes de que éstos se tornen insostenibles. Dado que las
decisiones fiscales presentes imponen compromisos de largo plazo, los
indicadores de sostenibilidad fiscal buscan dar cuenta de estos aspectos
intertemporales de las finanzas públicas, apoyados en información disponible año
a año. Mediante los balances fiscales, se establece la vinculación entre los
agregados fiscales de un año y otro, y entre éstos y las variables de stock. La
deuda pública neta representa así la acumulación de déficit fiscales pasados y los
balances presupuestarios futuros incorporan, como gasto, el pago de intereses por
la deuda pública resultante. Así, desequilibrios fiscales sistemáticos se traducirán
en presiones futuras de gasto en intereses, los que contribuirán, a su vez, a la
acumulación de nueva deuda.
El desarrollo de indicadores de sostenibilidad se ha apoyado tradicionalmente, por
tanto, en modelos que consideran explícitamente estas vinculaciones entre flujos y
stocks fiscales. La relación intertemporal entre los balances fiscales, la deuda
pública y el pago de intereses está dada por:
D = D ( 1+
r ) + BP
t+
1
t
8
t
t

donde Dt corresponde a la deuda pública en el período t, rt es la tasa de interés de
la deuda y BPt es el balance fiscal primario.
A partir de esa relación, se desprende la condición básica de sostenibilidad, la que
establece una relación de consistencia entre distintas variables de política, esto
es, entre el crecimiento de la deuda, crecimiento del PIB y el déficit primario, dada
cierta tasa de interés. Los estudios pioneros en este tema se basan en esta
condición para proponer indicadores consistentes con los principios de
sostenibilidad fiscal. A continuación se presentan los principales indicadores:
9

• Indicador de Consistencia Tributaria
Uno de los estudios pioneros fue realizado por Blanchard (1990) 2 , en cuyo
documento propone un indicador de sostenibilidad que considera la
consistencia de la política tributaria vigente, manteniendo la razón deuda a
PIB constante. Este es el indicador de la brecha impositiva que mide la
diferencia entre la carga tributaria existente y la carga tributaria “sostenible”,
y se expresa como:
t
*
n
− t =
n
∑
n
g
+ ( r − q)
d * −t
en donde tn* es la carga tributaria que estabiliza, en un periodo de n años,
la razón deuda a PIB en el nivel d*, g es el gasto, r es la tasa de interés y q
es la tasa de crecimiento del PIB.
Así, este indicador señala el nivel de carga tributaria requerido para
estabilizar la razón de deuda a PIB, dados un nivel de gasto, una senda de
crecimiento del PIB y un saldo inicial de deuda. Si la relación es negativa, el
indicador señala que la presión impositiva de la economía es demasiado
baja para estabilizar la razón de deuda respecto a PIB.
Una manera alternativa de analizar la misma restricción en el tiempo –que no
sesga la evaluación de instrumentos sólo en la política tributaria- es mediante el
indicador de brecha primaria. Éste indica el balance primario requerido para
estabilizar la razón deuda respecto a PIB, dadas las trayectorias proyectadas de la
tasa de interés real y el PIB. Este indicador refleja, así, la diferencia entre el valor
de los balances primarios futuros requeridos para estabilizar la razón deuda
respecto a PIB y el balance primario inicial.
• Indicador de Buiter
Por otra parte, Buiter (1985) 3 propone un indicador que también supone
calcular la brecha entre el balance primario sostenible y el balance primario
efectivo, donde la condición de sostenibilidad está definida a partir de un
concepto de patrimonio neto más amplio que el implícito en la razón deuda
respecto a PIB. Así, el indicador de Buiter define esta brecha como:
*
b − b = ( r − q)
w − b
t
donde b* es la razón deuda respecto a PIB sostenible, b es la razón deuda
respecto a PIB, wt es el valor del patrimonio neto del gobierno como
2
Blanchard, Oliver J., op. cit.
3
Buiter, Willem H., 1985, “A Guide to Public Sector Debt and Deficits”, Economic Policy, Vol.1
(noviembre), págs.13-79.
10
t
t

proporción del PIB, r es la tasa de interés y q es la tasa de crecimiento del
producto.
Un valor positivo del indicador señala que el balance primario actual es
demasiado bajo para estabilizar el valor del patrimonio neto respecto al PIB.
Así, este indicador define como sostenible la política fiscal si ésta permite
mantener constante el patrimonio neto del gobierno en un sentido ex-ante.
El uso práctico de este indicador, sin embargo, está limitado por
importantes problemas metodológicos y de medición. Una adecuada
medición del patrimonio neto del gobierno respecto al PIB debería incluir
una serie de elementos de muy difícil cuantificación práctica. Entre los
activos deberían incluirse no sólo los financieros y el capital real, sino
también los de tierras y minerales, y el valor actual de los impuestos futuros
(incluidas las contribuciones a la seguridad social), entre otros de aún más
difícil cuantificación. Los pasivos, por su parte, deberían incluir no sólo la
deuda pública directa, sino también tales como el valor actual del gasto
futuro comprometido en seguridad social y otras prestaciones con
habilitación automática, y el valor ajustado por riesgo de una serie de
pasivos contingentes de difícil cuantificación.
• Indicador de brecha primaria de corto plazo
Un siguiente indicador comúnmente utilizado es el indicador de brecha
primaria de corto plazo, el cual proporciona el nivel de saldo primario
necesario para estabilizar la deuda como proporción del PIB:
BP t t
* − BP = ( r − n ) b − BP
donde BP* es el balance primario necesario para estabilizar la deuda, BP,
es el balance primario prevaleciente, r es la tasa de interés real tendencial,
n es la tasa de crecimiento de la población y b es la razón deuda respecto a
PIB.
Si el balance primario permanente es superior al balance primario actual, la
brecha primaria es positiva. Eso significa que la política fiscal no es
sostenible, ya que tiende a aumentar el nivel de la deuda con relación al
PIB. En el caso contrario, donde el balance primario permanente es inferior
al balance primario actual, la política fiscal tiende a disminuir el nivel de la
deuda con respecto al PIB.
11

• Déficit primario macroajustado
Indicador propuesto por Talvi y Végh (2000) 4 . La motivación de este
indicador es la gran volatilidad de las variables macroeconómicas que hace
que el déficit, en un momento dado, pueda diferir del que se daría en
condiciones macroeconómicas normales. Los autores proponen calcular el
balance primario ajustado por movimientos en variables macro, es decir,
estiman una especie de valor potencial de largo plazo. La idea fundamental
de este indicador es comparar el balance macroajustado con el valor que
resulta de considerar los intereses que se están devengando efectivamente
en un momento dado, junto con el nivel de la deuda y la tasa de crecimiento
del país que imperan en ese momento. El indicador se define como:
M ( r − g)
I t = bt
−1 + d
1+
g
donde r es la tasa de interés real para el análisis, g es el crecimiento real en
M
el año de análisis y dt
es el balance primario macroajustado. El
inconveniente de este indicador reside en la necesidad de establecer qué
es una “condición normal de economía”
• Indicador de posición fiscal sostenible
En un trabajo reciente, Croce y Juan-Ramón (2003) 5 presentan un indicador
de sostenibilidad fiscal que permite complementar el análisis asociado a
indicadores de sostenibilidad tradicionales con una metodología histórica
que evalúa explícitamente la reacción de la autoridad fiscal ante cambios en
las variables que determinan la sostenibilidad de la deuda en el tiempo,
entregando así información complementaria sobre el comportamiento de la
autoridad fiscal. Para esto, se construye un indicador de sostenibilidad: el
indicador de posición fiscal sostenible (PFS), que incorpora explícitamente
una función de reacción de la autoridad fiscal, y cuya variación en el tiempo
permite evaluar cómo y cuánto la política fiscal ha reaccionado en el tiempo
ante cambios en las condiciones que definen su sostenibilidad de largo
plazo. La función de reacción de la autoridad fiscal se define como la razón
entre la brecha de balance primario efectivo respecto al balance primario
sostenible (o meta) y la brecha entre la razón deuda respecto a PIB del
periodo anterior, respecto a la razón deuda respecto a PIB sostenible
(meta). Si se analiza estáticamente, esta relación es complementaria a los
indicadores ya discutidos e indica de qué manera las políticas tributaria y de
gasto (que definen el balance primario) se orientan a generar la
4 Talvi, E. y C.Vègh (2000): La sostenibilidad de la política fiscal: un marco básico, ¿Cómo armar el
rompecabezas fiscal?: nuevos indicadores de sostenibilidad, Washington, D.C., Banco Interamericano de
Desarrollo.
5 Croce, E. y V.H. Juan-Ramón (2003): Assessing Fiscal Sustainability: A Cross-Country Comparison, IMF
Working Paper 03/145, Washington, D.C. Fondo Monetario Internacional.
12
M
t

convergencia de la razón deuda respecto a PIB hacia el nivel definido exante
como sostenible (meta). Si se interpreta dinámicamente, esta razón
nos indica cómo ha reaccionado la autoridad fiscal de un año a otro,
mediante innovaciones en sus políticas de gasto o tributarias, ante
variaciones en la brecha existente entre el nivel de endeudamiento efectivo
y el nivel sostenible.
Para captar el efecto que tienen variaciones en las condiciones
macroeconómicas de largo plazo sobre el nivel de balance primario
requerido para estabilizar la razón deuda respecto a PIB, la función de
reacción se compara con la evolución de las condiciones que definen la
estabilidad de la razón deuda respecto a PIB en el largo plazo, es decir, la
relación entre la tasa de interés de largo plazo y la tasa de crecimiento de
largo plazo del PIB. Así, a mayor tasa de interés de largo plazo con relación
a la tasa de crecimiento del PIB, mayor será el superávit primario requerido
para estabilizar la razón deuda respecto a PIB en el tiempo e inversamente.
El indicador propuesto, por tanto, se expresa como:
I
PFS
t
1+
rt
= ( β t − λt
) =
1+
g
t
BPt
− BP
−
*
b − b
donde β es la relación entre la tasa de interés real (r) y la tasa de
crecimiento del PIB (g) y λ es la función de reacción de la política fiscal,
definida como la razón entre la brecha del balance primario efectivo (BP)
respecto al balance primario sostenible o meta (BP*), y la brecha existente
entre la razón deuda a PIB del período pasado (b) respecto a la deuda a
PIB sostenible o meta (b*). Así, si la razón de deuda a PIB del período
anterior es mayor que la meta, se convergerá a b* si y sólo si
| βt - λt |

• Indicador del Descalce de Monedas
Indicador propuesto por Calvo, Izquierdo y Talvi (2003) 6 . Se parte del hecho
de que la volatilidad de las variables de flujos de capital es más alta que la
de las variables macroeconómicas. Por esta razón, un elemento crucial
para la sostenibilidad de la deuda es su composición comparada con la
composición de la producción industrial (bienes comerciables y no
comerciables). Este indicador compara la proporción de la deuda externa
sobre la interna con la proporción de bienes comerciables sobre los no
comerciables en la economía:
B + eB *
b =
y + ey *
donde b es la razón deuda respecto a PIB, B es la deuda en términos de
bienes no comerciables, e es el tipo de cambio real, B* es la deuda en
términos de bienes comerciables, y el PIB de bienes no comerciables y y* el
PIB de bienes comerciables.
Un caso particularmente relevante para el uso de este indicador ocurre
cuando:
* = 1
y
ey *
eB
B
(b)
,
lo cual se da si la composición de la deuda y la producción son
perfectamente consistentes. Cuando esta condición existe, entonces las
variaciones en el tipo de cambio no tienen efectos en la sostenibilidad fiscal
manteniendo la razón deuda respecto a PIB constante. En cambio, si en
lugar de 1 el valor es más próximo a 0, entonces se advierte un alto grado
de sensibilidad de la posición fiscal a variaciones en el tipo de cambio real.
De esta forma, para estimar el indicador (a) es necesario determinar (b) y
por tal motivo el indicador a estimar es:
(a)
I
y
ey
eB
B
* = ( 0 ≤ I ≤1)
*
6 Calvo, G.A., A. Izquierdo y E. Talvi (2003): Suden Stops, the Real Exchange Rate, and Fiscal
Sustainability: Argentina´s Lessons, NBER Working Paper, No.9828, Cambridge, Massachusetts, National
Bureau of Economic Research.
14

Indicadores de Sostenibilidad Fiscal con Restricciones de Largo Plazo
La sostenibilidad de la deuda es un tema prioritario en las discusiones de política
económica. Sin embargo, los indicadores de deuda y los de sostenibilidad fiscal
fallan al no representar restricciones presupuestarias en el largo plazo. Es decir, si
bien los indicadores de sostenibilidad fiscal ya mencionados son útiles para
estudiar en prospectiva el comportamiento de ciertas variables, no permiten hacer
estimaciones con restricciones que en el mediano y largo plazo aparecerán, como
son los pasivos contingentes ya pactados o futuros pagos de intereses, entre
otros. Para tratar de cubrir estos posibles eventos, Bagnai (2003) 7 presenta dos
indicadores, congruentes con estas restricciones, para la sostenibilidad de la
deuda.
El primer indicador explorado por Bagnai considera que, en el mediano y largo
plazo, las generaciones de un país actuarán como fuente de financiamiento del
gobierno por el lado de la deuda (mercado financiero) y por el pago de impuestos
(macroeconómico). El objetivo de estas consideraciones es mantener la relación
deuda respecto a PIB (B/y) estable en el tiempo. La estabilidad fiscal dinámica se
alcanza sólo cuando se cumplen dos condiciones:
B ~ ⎡ ε ( 1+
n)
τ ⎤
< b = k
⎥
− { n − r(
1−
τ ) } Φ
y ⎢
⎣ 1− τ ⎦
⎡ε ( 1+
n)
sδ
( 1−
ϕ)
⎤
Φ ≡1
−η(
1−
s ) + ⎢ − < 0
( 1 )
⎥
⎣ r −τ
ϕ ⎦
donde n es la tasa de crecimiento de la población, τ es el impuesto al ingreso, s es
la proporción del ingreso que se ahorra, r es la tasa de interés real, δ es la
elasticidad del ahorro a la tasa de interés, ε es la elasticidad de las inversiones a la
tasa de interés, η es la elasticidad del consumo al ingreso, k es la relación capital
a PIB y ϕ es la elasticidad del producto al capital físico, que significa el grado de
respuesta de la producción ante cambios en el acervo de la infraestructura del
país. Si la deuda excede el nivel b~ , el sistema económico es dinámicamente
insostenible y la deuda responderá a cualquier choque exógeno adquiriendo una
trayectoria explosiva.
Por otra parte, siguiendo el indicador de Buiter se observa que, al introducir
restricciones intertemporales, la estabilidad del equilibrio depende de las reglas de
política fiscal y monetaria. Cuando un coeficiente de monetización es cero y el
gasto público varía de manera endógena con el robustecimiento de la deuda,
entonces la condición necesaria para el equilibrio dinámico es la siguiente:
7 Bagnai, Alberto, Keynesian and neoclassical fiscal sustainability indicators, with applications to emu
member countries, University of Rome I, Department of Public Economics.
15
(a)
(b)

L ⎡ α ⎤
τ − r(
1−
τ ) w + α(
1−
τ ) +
⎢
B + y
⎥ > 0
L y ⎣ r ⎦
donde y es el PIB, α es la proporción del ingreso por capital del ingreso total, L
representa los billetes y monedas en circulación, L1 es la primera derivada de la
variable anterior respecto a la tasa de interés real y w es la riqueza como
proporción del PIB. Esta expresión, a su vez, depende del saldo de deuda pública
en términos reales B y que puede ser expresada de la siguiente manera:
B *
< b
y
⎛ ⎡ τ ⎤ ⎞
⎜
⎢
− rw + α ⎥
Ψ + α ⎟
⎜ ⎣1−
τ
≡ −
⎦ ⎟
⎜ r ⎟
⎜
⎟
⎝
⎠
donde la elasticidad de la demanda de dinero a la tasa de interés
Ψ =
( 1−τ
) L1
r
< 0 .
L
La condición (b) es directamente proporcional al valor absoluto de Ψ ,
característica resultante del efecto expulsión o desplazamiento (crowding-out)
representado por el modelo. Esto es, cuando una política fiscal expansiva es
financiada por medio de déficit, la tasa de interés necesita subir para inducir al
agente económico a que reasigne su portafolio de equilibrio hacia la nueva deuda.
Mientras mayor sea la respuesta de la demanda de dinero a la tasa de interés,
medida por Ψ , menor será el incremento que la tasa de interés requiere para
reestablecer el equilibrio en los portafolios de los agentes del sector privado.
4. Indicadores Financieros de la Deuda
Existen distintos tipos de riesgos, los cuales pueden clasificarse en las siguientes
categorías:
• Riesgo de Mercado
1
Se entiende como riesgo de mercado la pérdida que puede sufrir un
inversionista debido a movimientos en los precios que se registran en el
mercado o en los llamados factores de riesgo, como son las tasas de
interés, los tipos de cambio, etc. También se puede definir formalmente
como la posibilidad de que el valor presente neto de un portafolio se mueva
adversamente ante cambios en las variables macroeconómicas que
16
(b)
(a)

determinan el precio de los instrumentos que componen una cartera. Entre
los indicadores más comunes del riesgo de mercado se encuentran:
o Tasas de Interés y Curva de Rendimiento
El concepto de tasas de interés se utiliza comúnmente para describir
el crecimiento de una ganancia potencial asociada a una cantidad de
dinero. Éstas, son una medida de la ganancia para quien decide
ahorrar. Los mercados de capitales proveen una mecánica eficiente
para transferir capital entre agentes económicos. El prestamista
recibe un interés por el uso temporal de su capital; por ello, la
formación eficiente de la tasas de interés para diferentes plazos
depende de la eficiencia del mercado de dinero. Un mercado más
consolidado representa para el gobierno la posibilidad de alcanzar
mejores condiciones de financiamiento a cualquier plazo. Por esta
razón, es necesario conocer las tasas de interés de cada tipo de
valor y contar con una forma de compararlos por medio de una
misma base. Cuando esto sucede, es posible obtener una estructura
intertemporal de tasas de interés, capaz de mostrar de manera
consistente las tasas de interés en diferentes plazos y periodos. Este
último indicador es conocido como la curva de rendimiento. Ésta
puede ser creciente o decreciente, y su pendiente puede ser
explicada de tres maneras distintas como se muestra a continuación:
Posición y Pendiente de la Curva de Rendimiento
Pendiente
Positiva
Negativa
Horizontal
Jorobada
Teoría de expectativas de
mercado
Se espera que las tasas de
corto plazo aumenten
Se espera que las tasas de
corto plazo disminuyan
Se espera que las tasas de
corto plazo permanezcan
iguales
Se espera que las tasas de
corto plazo aumenten y
después disminuyan
Teoría de preferencias a la Teoría
de segmentación
liquidez
de mercados
Exceso
de oferta respecto a
Premio positivo a la liquidez la demanda en largos
plazos
Exceso
de oferta respecto a
Premio negativo (castigo) a la
la demanda en cortos
liquidez
plazos
Equilibrio
entre oferta y
No hay premio por liquidez demanda
en todos los
plazos
Premio positivo a la liquidez Exceso
de oferta respecto a
seguido de premio negativo a la demanda
en plazos
la liquidez
intermedios
o Duración y Vencimiento Promedio Ponderado
Estos estadísticos son medidas del tiempo promedio en que el
emisor deberá hacer frente al servicio de su deuda. El plazo de
vencimiento promedio ponderado tiene un uso limitado ya que sólo
considera las fechas de pago del principal, mientras que la duración
también toma en cuenta las fechas de pago de los intereses. La
duración se obtiene calculando la vida media del bono en términos
de pagos (cupones y principal), ponderando cada uno de los plazos
17

asociados a dichos flujos con sus respectivos montos a valor
presente. Como norma, cuanto mayor sea la duración de un bono,
menor será el riesgo asociado, pues en promedio menores
proporciones de la deuda del gobierno serán ajustadas al nuevo nivel
de las tasas de interés.
o Duración Modificada
Se utiliza como una medida de riesgo de los bonos indicándonos el
impacto en el precio de éstos como consecuencia de variaciones de
las tasas de interés. Si la duración modificada de un portafolio es de
0.40, indicaría que ante una variación en las tasas de interés de un
1% el valor del portafolio disminuiría aproximadamente en un 0.40%.
o Desviación Estándar
La desviación estándar nos indica cuánto se aleja, en promedio, un
conjunto de datos de su valor medio. Por ejemplo, si un bono tiene
un rendimiento de un 1.72% y su desviación estándar es de 0.23%,
en promedio su rendimiento podría variar entre 1.49% y 1.95%.
o Rendimiento Ajustado por Riesgo (RaR)
Es una medida de análisis cuantitativo que indica cómo la reducción
esperada de una tasa de interés asociada a una emisión, podría
cubrir la pérdida esperada por un incremento en la misma tasa. Este
indicador muestra el número de veces que las expectativas de
pérdidas superan las ganancias esperadas. Por lo tanto, entre más
bajo sea el indicador mejor posición tendrá la cartera para enfrentar
eventuales crisis que se presenten incrementando el costo
financiero.
o Perfil de Amortizaciones
El perfil de amortizaciones muestra la distribución en el tiempo de los
pagos de capital. Pueden usarse diversas estrategias para
administrar el perfil de vencimientos, pero la idea principal es
conformar una serie regular de amortizaciones con el fin de disminuir
el riesgo de tener que refinanciar un monto importante de la deuda
cuando las condiciones del mercado sean desfavorables.
o Costo en Riesgo (CaR)
El CaR constituye una medida complementaria a la duración y el
perfil de amortizaciones para la administración del riesgo de un
18

• Riesgo Crédito
portafolio de deuda. Este indicador permite evaluar las
consecuencias en el costo de diferentes estrategias de emisión. El
CaR cuantifica, con algún grado de significancia estadística, el nivel
máximo que podría alcanzar el costo financiero. Su cálculo se basa
en la distribución de costos asociados a diversos escenarios de las
variables de riesgo consideradas.
El riesgo crédito está definido como la pérdida potencial que se registra con
motivo del incumplimiento de una contraparte en una transacción financiera
o de alguno de los términos y condiciones de la transacción. También se
concibe como un deterioro en la calidad crediticia de la contraparte o en la
garantía o colateral pactado originalmente.
Las variaciones negativas en el precio de los bonos pueden tener como
explicación la incertidumbre que el emisor pudiera generar en el
inversionista con relación a las posibilidades de pago. Un deterioro en esta
percepción por parte de los mercados financieros indudablemente
ocasionará que se deteriore el nivel de tasas de interés de los instrumentos
del gobierno implicando un posible incremento en los costos de
financiamiento.
o Credit Default Swap (CDS)
Una importante innovación al respecto ha sido el desarrollo de los
Credit Default Swaps (CDS). Un CDS provee un seguro contra el
riesgo de quiebra de alguna entidad de referencia. En un contrato de
un CDS, el vendedor de la protección está obligado a comprar el
bono de referencia en su valor par en caso de que ocurra un evento
crediticio. El comprador de la protección realiza pagos periódicos al
vendedor durante la vigencia del contrato o hasta la ocurrencia de un
evento crediticio, lo que ocurra primero. El pago periódico, expresado
como porcentaje del nocional, se conoce como el CDS spread o la
prima del CDS. El CDS spread representa un precio alternativo del
riesgo crédito de la entidad de referencia.
Los agentes financieros han encontrado en los CDS, no sólo la
posibilidad de generar respaldos a los bonos y préstamos, además
han resultado ser un buen indicador de la calidad crediticia, misma
que es un atributo no observable de forma directa. En varios estudios
que analizan esta relación, se ha encontrado que los cambios
macroeconómicos causan que el nivel promedio de los CDS se
modifique de manera anticipada. Esto implica que el comportamiento
19

mostrado por los CDS, en particular cuando se avecina una crisis,
será seguido por un movimiento similar, pero en el mercado de
bonos.
• Riesgo de Reputación
El riesgo de reputación es el relativo a las pérdidas que podrían resultar
como consecuencia de no poder concretar oportunidades de financiamiento
debido a un desprestigio del emisor por faltar a pagos contratados o al
deterioro en la posición fiscal. Si el mercado percibe que el gobierno es
vulnerable, los agentes privados considerarán eventualmente cambiar su
portafolio de inversión o exigirán una mayor prima de riesgo elevando el
costo financiero del gobierno. La reputación de un país puede analizarse
por medio de las calificaciones crediticias y los indicadores de riesgo país.
o Calificaciones Crediticias
Esta variable representa la percepción que los agentes privados
tienen de las posiciones de deuda de un país. La calidad crediticia
puede ser analizada desde dos perspectivas. Por un lado, existen
agencias calificadoras que, con base en ciertos criterios, asignan una
calificación a la deuda. Una alta calificación resulta cuando el agente
calificador no encuentra muchos indicios de una quiebra o de
posibles faltantes de liquidez que eviten el pago regular de los
compromisos. En cambio, una calificación baja representa una alta
probabilidad de que no se puedan cubrir los compromisos ya
contratados.
o Indicadores de Riesgo País
El riesgo país es un índice que intenta medir el grado de riesgo que
entraña un país para las inversiones extranjeras. Los inversores, al
momento de realizar sus elecciones de dónde y cómo invertir,
buscan maximizar sus ganancias, pero además tienen en cuenta el
riesgo, esto es, la probabilidad de que las ganancias sean menores
que lo esperado o que existan pérdidas. En términos estadísticos, las
ganancias se suelen medir usualmente por el rendimiento esperado,
y el riesgo por la desviación estándar del rendimiento esperado.
Debido a la gran cantidad de información disponible y al costo de
obtenerla, a problemas de asimetrías de información, y
principalmente a que es imposible adivinar el futuro, es difícil saber
con exactitud cuál es el rendimiento esperado y la desviación
estándar de una inversión.
20

Sin embargo, para disminuir el costo de obtener la información,
aprovechando las economías de escala existentes en la búsqueda de
información, se elaboran índices.
El índice de riesgo país es un indicador simplificado de la situación
económica de un país, que utilizan los inversionistas internacionales
como un elemento más cuando toman sus decisiones. El riesgo país
es la sobretasa que paga un país por sus bonos con relación a la
tasa que paga el Tesoro de Estados Unidos. Es decir, es la diferencia
que existe entre el rendimiento de un título público emitido por el
gobierno nacional y el de un título con características similares
emitido por el Tesoro de los Estados Unidos.
Para los países escasamente desarrollados integrados al mercado
financiero mundial, el riesgo país se ha convertido en una variable
fundamental ya que, por un lado, es un indicador de la situación
económica del país en cuestión y de las expectativas de las
calificadoras de riesgo con respecto a la evolución de la economía en
el futuro (en particular de la capacidad de pago de la deuda), por otro
lado, el riesgo país mismo constituye una referencia del costo de
endeudamiento que puede enfrentar el gobierno. Esto es
fundamental y tiene dos fuertes implicaciones.
En primer lugar, entre más deteriorada esté la calificación de riesgo
país, mayor será el costo de endeudamiento, y mientras mayor sea
este costo, menor será la maniobrabilidad de la política económica y
mayor el riesgo de incumplimiento, lo que a su vez elevará el mismo
riesgo país.
En segundo lugar, un elevado riesgo país influirá en las decisiones
de inversión, lo que determinará un menor flujo de fondos hacia el
país y niveles mayores de tasas de interés. Es decir, que no sólo
eleva el costo de endeudamiento del gobierno, sino que también
eleva el costo de endeudamiento del sector privado, con efectos
deprimentes sobre la inversión, el crecimiento y el nivel de empleo de
los recursos humanos y físicos.
Si bien este indicador parece evaluar el desempeño de la deuda, el
indicador de riesgo país por sí solo no es capaz de describir la
dirección del ciclo económico.
Los analistas consideran usualmente que una baja en el riesgo país
está asociada con una baja en el costo de endeudamiento del sector
privado y con un aumento de la inversión, el crecimiento y el empleo.
Este razonamiento se fundamenta en el modelo neoclásico bajo el
supuesto de perfecta movilidad de recursos físicos, capitales
financieros e información perfecta.
21

Empero, existen situaciones en las que puede mejorar la solvencia
fiscal del gobierno (baja del riesgo país) y, al mismo tiempo,
empeorar la productividad futura esperada por el sector privado. Este
es el caso de un aumento de la carga fiscal para financiar el déficit
improductivo del Estado, ya sea para financiar su funcionamiento,
para financiar inversiones con menor productividad y escasa
complementariedad con las inversiones del sector privado, o
simplemente para afrontar el costo del endeudamiento pasado. En
este caso puede suceder que la baja en la tasa de interés
consecuencia de la caída en el riesgo país, no compense la caída en
la productividad.
Usualmente, estos indicadores son generados por agencias
calificadoras; por ejemplo, el EMBI y el GBI, calculados por JP
Morgan, representan los dos indicadores principales de riesgo país
para economías emergentes. El primero considera los bonos
externos y el segundo, los internos.
o Agencias Calificadoras
Las agencias calificadoras son los medios para condensar mucha de
la información disponible de un país y para especificar parámetros y
niveles para los distintos indicadores analizados. De esta forma, las
agencias calificadoras son empresas privadas dedicadas a la
evaluación de un país –desde el punto de vista político, económico y
social-, la cual da una calificación que sirve de instrumento para las
decisiones de inversión y permite mitigar el riesgo que supone invertir
en activos financieros de diversos prestatarios, los cuales pueden ser
países, entidades estatales, estados, ciudades o empresas.
En otras palabras, lo que califican las agencias es la capacidad y el
deseo de un emisor soberano para devolver la deuda emitida de
manera periódica, tanto el principal como los intereses, lo cual sirve
de guía a los inversionistas para la adecuada toma de decisiones en
materia de inversión.
En las calificaciones, estas agencias enfatizan la probable postura de
las políticas fiscales y monetarias, y los niveles y tendencias
resultantes de los balances financieros generales del gobierno, el
volumen de la deuda del sector público y la inflación. Estos
indicadores fiscales y monetarios se evalúan en el contexto de la
estabilidad del proceso político y la estructura de la economía y del
ingreso.
22

Sin embargo, las agencias consideran que las evaluaciones no se
deben basar sólo en un análisis de indicadores y relaciones, tanto
políticos como económicos, sino que debe referirse a la totalidad del
país, incluyendo deudores del sector público y privado.
Lo anterior cobra relevancia ante la magnitud de la crisis global de
2008-2009, en la que los problemas generados en el sector
financiero de los Estados Unidos de América impactaron a todas las
economías del mundo, obligando a los gobiernos nacionales a tomar
medidas para reducir los efectos adversos. El análisis fiscal no debe
concentrarse en los pasivos directos explícitos del Estado, que
incluyen los pagos de la deuda soberana, los gastos presupuestarios
correspondientes al ejercicio en curso y los gastos a más largo plazo
estipulados por la ley (tales como los sueldos y pensiones de los
funcionarios públicos y, en algunos países, el sistema global de
seguridad social).
Los criterios de clasificación que utilizan se basan en dos aspectos
fundamentales. En primer lugar, un país puede incumplir sus
obligaciones por una deficiencia crónica de generación de divisas,
que suele estar producida por razones de índole política y
económica. En segundo lugar, un país puede no cumplir sus
obligaciones de deuda internacionales por un problema de liquidez a
corto plazo.
A esto se añade un análisis de los factores financieros externos que
pueden limitar el acceso del gobierno a las divisas extranjeras
necesarias para asegurar el servicio oportuno de sus obligaciones en
moneda extranjera.
Como resultado, las calificaciones soberanas en moneda extranjera
también evalúan la flexibilidad de la balanza de pagos del país y su
posición de deuda externa y liquidez.
Finalmente, en las clasificaciones de riesgo de la deuda soberana,
las agencias calificadoras plasman la percepción global de la
condición financiera del país.
La información publicada por estas casas analistas representan
señales a los inversionistas sobre la seguridad de pago de los
documentos de deuda que adquieran de cierto país, teniendo efectos
sobre el comportamiento de la demanda en el mercado de títulos de
los países calificados. De este modo, al ser los mercados sensibles a
la información presentada por estas agencias, se genera un alto
incentivo a controlar todas las variables e indicadores que son
utilizados para condensar la información crediticia.
23

5. Consideración final
Estos tres grandes grupos de indicadores: de vulnerabilidad, de sostenibilidad y
financieros, nos permiten comprender el fenómeno de la deuda pública desde
diferentes ángulos, con el objeto que los gobiernos puedan controlar y administrar,
sobre sanas prácticas crediticias, la deuda pública.
Las EFS pueden jugar un papel activo en la promoción de la aplicación de las
mejores prácticas crediticias y manejo de deuda, que incluyen el uso de los
diversos tipos de indicadores analizados en este documento. También pueden
promover que los gobiernos se enfoquen más en el monitoreo de la vulnerabilidad,
y otorguen una alta prioridad a la administración del riesgo, la producción y la
publicación de información financiera de calidad. No debe dejarse de lado la
mejora de la regulación y supervisión en el sector de servicios financieros, acorde
con los estándares internacionales. Lo anterior reducirá la vulnerabilidad de la
deuda pública ante eventos que afectan al sector privado.
24

APÉNDICE: INDICADORES DE LA DEUDA PÚBLICA,
EL CASO DE MÉXICO
INDICE
INDICADORES DE VULNERABILIDAD 26
Deuda / PIB 26
Deuda / Ingresos presupuestarios 27
Interés / Ingresos del Gobierno Federal 28
Deuda del Gobierno Federal en moneda extranjera o Indexada
al tipo cambiario 29
Deuda Externa Bruta / Ingresos en Cuenta Corriente 30
Índice de liquidez externa 31
Índice de vulnerabilidad externa 32
INDICADORES DE SUSTENTABILIDAD DE LA POLITICA FISCAL 33
Indicador macro-ajustado de Talvi y Végh 33
Evolución de la Deuda Pública 33
Indicador de Sustentabilidad Fiscal 33
Estimación para México 2010 – 2035 34
Indicador de Consistencia Fiscal Blanchard 37
Estimación para México 2000 – 2009 37
Indicador de Sustentabilidad Fiscal basado en un Algoritmo Recursivo
Operacional (Croce y Juan Ramón) 39
Estimación para México 2009 40
Resultados 41
Efecto de la Depreciación del Tipo de Cambio en la Sustentabilidad
Fiscal Real (Calvo, Izquierdo y Talvi) 43
Estimación para México 44
INDICADORES FINANCIEROS DE LA DEUDA 47
Riesgo del Mercado 47
Tasas de Interés y Curva de Rendimiento 47
Plazo promedio de Vencimiento y Duración 48
Riesgo Crediticio 49
Credit Default Swaps (CDS) 49
Riesgo de Reputación 50
Agencias calificadoras 50
Riesgo de país 52
25

INDICADORES DE VULNERABILIDAD
Deuda / PIB
Este indicador mide la deuda pública neta como una proporción del producto
interno bruto. Es una cifra estándar que permite las comparaciones entre países
ya que normaliza el monto de deuda según el tamaño de la economía.
26
Fuente: SHCP
Fuente: S&P (Febrero de 2009) y *SHCP

Deuda / Ingresos Presupuestarios
Este indicador mide la deuda gubernamental como una proporción del ingreso del
gobierno.
27
Fuente: SHCP
Fuente: Moody’s (Mayo de 2009) y *SHCP

Interés / Ingresos del Gobierno Federal
Este indicador mide el costo financiero como proporción de los ingresos
presupuestales. Esta relación es usada como indicador de la capacidad del
Gobierno para hacer frente al aumento de los gastos no productivos.
28
Fuente: SHCP
Fuente: Moody’s (Mayo de 2009)

Deuda del Gobierno Federal en Moneda Extranjera o Indexada al tipo
cambiario
Este indicador mide la deuda en moneda extranjera como un porcentaje del total
de la deuda pública bruta, y es usado como medida de vulnerabilidad del saldo de
la deuda en depreciaciones abruptas en el tipo de cambio.
29
Fuente: Moody’s (Mayo de 2009)

Deuda Externa Bruta / Ingresos en Cuenta Corriente
Este indicador mide el nivel de deuda externa en términos de ingresos en moneda
extranjera en la economía.
30
Fuente: Moody’s (Mayo de 2009) y *SHCP

Índice de Liquidez Externa
Este indicador es equivalente a la relación del los activos líquidos y los pasivos
líquidos externos (entre más alto es el indicador de un país, tiene menos
propensión a presentar problemas en su Balanza de Pagos). Estas cifras se
definen como sigue: los activos líquidos externos se definen como el stock
registrado al final del año anterior de las reservas internacionales oficiales, que
incluyen reservas en oro más activos externos de los bancos. Los pasivos líquidos
externos se definen como el servicio programado de la deuda externa en el año en
curso, más el stock de la deuda externa a corto plazo y los valores no residentes
de la deuda en moneda local negociable a mediano y largo plazo registrada al final
del año anterior.
31
Fuente: Fitch (Marzo de 2009)

Índice de Vulnerabilidad Externa
Es igual a la deuda externa más los vencimientos a corto plazo de la deuda
externa a largo plazo más los depósitos de no residentes efectuados durante un
año divididos entre el nivel de reservas internacionales. Este indicador trata de
medir la demanda potencial de divisas extranjeras en la cuenta de capital, a través
de las amortizaciones y vencimientos durante el año, con respecto a la oferta
potencial del Banco Central.
32
Fuente: Moody’s (Mayo de 2009)

INDICADORES DE SUSTENTABILIDAD DE LA POLITICA FISCAL
Indicador macro-ajustado de Talvi y Végh
Evolución de la Deuda Pública
El primer indicador describe la evolución de la deuda como una proporción del PIB
dada una trayectoria de crecimiento para la economía, la tasa de interés real y un
superávit fiscal primario.
La evolución de la deuda pública como proporción del PIB (bt) en cada periodo es
el resultado de la deuda en el periodo precedente, incrementado o disminuido por
la tasa de interés (r) y el margen de crecimiento del PIB ( ); menos el superávit
primario del período actual (st).
⎛ 1+
r ⎞
bt = ⎜ ⎟bt
−1 −s
t
⎝1+
ϑ ⎠
b t es el balance de la deuda pública como proporción del PIB al final del
periodo t
ϑ es el crecimiento real del PIB
r es la tasa de interés real
s es el superávit primario como proporción del PIB
t
Indicador de Sustentabilidad Fiscal
*
El indicador It
se define como:
*
It = s * −st
⎛ r − ϑ ⎞
= ⎜ ⎟bt
−1 − st
⎝ 1+
r ⎠
Este indicador compara el superávit primario permanente sostenible s* (el
superávit primario que mantiene la deuda como porcentaje del PIB constante y
que es igual al valor descontado del balance de la deuda pública en ), y el
superávit observado en cada periodo (st). Para evaluar la política fiscal, el
superávit primario para cada periodo (st) se define como el balance macroajustado
o balance estructural, que es el superávit primario que sería observado
en “condiciones normales” dada la estructura de las finanzas públicas y las
variables macroeconómicas.
Si el superávit estructural excede el superávit constante sustentable, el indicador
será y la política fiscal de t es sustentable. Si es , la política fiscal es
no sustentable y el balance de la deuda incrementaría al paso del tiempo.
33

Estimación para México 2010 – 2035
Parámetros
Para este ejercicio se hicieron dos estimaciones: una para la deuda del Gobierno
Federal y una para la definición amplia de la deuda del Sector Público (balance
histórico de los Requerimientos de Préstamo del Sector Público).
Parámetro Descripción
Gob.
Federal
(%)
Sector
Público/*
(%)
b2009 Deuda como % del PIB en 2009 26.7 38.7
st
Superávit primario permanente macroajustado.
0.3 2.2
R Tasa de interés real a largo plazo 3.5 4.5
ϑ
Tasa de crecimiento real del PIB a largo
plazo
2.5 2.5
/* HBPSBR
El superávit primario macro-ajustado se calculó usando el promedio de los
superávits primarios observados durante los últimos 5 años (2004 – 2009).
La tasa de interés real para el Gobierno Federal se calculó con la tasa promedio
de financiamiento durante el periodo 2004 – 2009 8 , y una meta de inflación
promedio del 3.5%, resultando en una tasa de 3.5%. Para el caso del sector
público, se asumió que la tasa real era 1% más alta que aquella del Gobierno
Federal, es decir 4.5%.
El valor del crecimiento real del PIB es el crecimiento real promedio de 2005 a
2008.
Resultados
Gobierno Federal
La línea sólida muestra la trayectoria de la deuda consistente con un superávit
primario igual al superávit primario macro-ajustado. Las líneas punteadas
muestran vías alternativas de deuda calculadas a partir de las desviaciones del
superávit macro-ajustado en 1% del PIB.
Un superávit primario del 0.3% del PIB o mayor, implica que el nivel de deuda del
gobierno federal será sustentable por los siguientes 25 años. Bajo un superávit
permanente del -0.7%, el nivel de la deuda se vuelve no sustentable y explota al
paso del tiempo.
8 Fuente: Banco de México
34

Deuda del Gobierno Federal
Indicador de Sustentabilidad
s=-0.7%
s=0.3%
s=1.3%
s=-0.7%
s=0.3%
s=1.3%
Balance Histórico de los Requerimientos de Préstamo del Sector Público
Como un resultado similar, el indicador sugiere que la política fiscal del Sector
Público es sustentable para el periodo 2010 – 2035 debido a un superávit del
2.2.% del PIB. Esta sustentabilidad se mantiene incluso en el caso de superávit
permanente estimado con desviaciones de 1 punto porcentual.
35

Balance Histórico de los Requerimientos de Préstamo del Sector Público
Indicador de Sustentabilidad
36
s=1.2%
s=2.2%
s=3.2%
s=1.2%
s=2.2%
s=3.2%

Indicador de Consistencia Fiscal Blanchard
Este indicador mide la diferencia entre un ingreso sustentable (t*) y el ingreso
corriente (tt). El ingreso sustentable se define como los ingresos del presupuesto
considerados como porcentaje del PIB que es equivalente al gasto gubernamental
más la tasa de interés de la deuda relacionada con el gasto del servicio de la
deuda menos el crecimiento del PIB. Lo anterior significa que el ingreso
sustentable mantendría el nivel de la deuda pública en una trayectoria sustentable.
t* = g + h + ( r − ϑ)
b0
Donde,
g es el gasto gubernamental primario como porcentaje del PIB
h son las transferencias del gobierno como porcentaje del PIB
es el crecimiento real del PIB
r es la tasa de interés real
es la deuda inicial como porcentaje del PIB
b0
Así, el indicador para el año t se crea a partir de la diferencia entre el ingreso
sustentable t* con los ingresos fiscales observados en t.
I t * −t
= g + h + ( r −ϑ
) b − t
t = t
0
t
Si el indicador de sustentabilidad It es positivo, los ingresos gubernamentales no
son sustentables y la deuda crecerá. Además, también indica el valor del
incremento necesario en ingresos con el fin de hacer sustentable la deuda. Si el
indicador es cero, la deuda se mantendrá constante, y si el indicador es negativo,
la deuda se reducirá.
Estimación para México 2000-2009
Parámetros
Parámetros Descripción
G
Gasto Primario a Largo Plazo como %
del PIB (incluye transferencias)
Gobierno
Federal
(%)
Sector
Público /*
(%)
15.2 19.7
R Tasa de interés real a largo plazo 3.5 4.5
ϑ Crecimiento real del PIB a largo plazo 2.5 2.5
b1999 Deuda inicial respecto del PIB en 1999 21.35 39.51
T * Ingresos sustentables como % del PIB 15.4 20.5
T Ingresos a largo plazo como % del PIB 15.5 21.9
37
/*HBPSBR

La tasa de interés real para el Gobierno Federal se calculó con la tasa promedio
de financiamiento durante el periodo 2004-2009 9 , y una meta de inflación
promedio del 3.5%, dando como resultado una tasa del 3.5%. En el caso del
sector público, se asumió que la tasa real fuera 1% mayor que la tasa del
Gobierno Federal, es decir 4.5%
El valor del crecimiento real del PIB es el crecimiento promedio real de 2005 a
2008.
El gasto e ingresos primarios a largo plazo para el sector Federal y Público se
calcularon con los niveles promedio observados durante los últimos cinco años.
Resultados
El ingreso sustentable t* se calculó utilizando el nivel de la deuda en 1999, así
como la estimación de gasto primario a largo plazo, la tasa de interés real y el
crecimiento real a largo plazo del PIB previamente definido. Por ende, se comparó
con los ingresos observados durante el periodo 2000-2008.
Los valores del indicador para el Gobierno Federal sugieren que el nivel de
ingresos no fue sustentable durante el periodo de 2000 a 2007, y llegó a ser
sustentable después de 2008. En el caso del sector público, el indicador sugiere la
existencia de sustentabilidad hasta después de 2003. En ambos casos, el
indicador para 2009 se calculó utilizando los ingresos a largo plazo, y muestra la
sustentabilidad de la política fiscal proveída, de tal forma que un superávit primario
estructural también fue utilizado (0.3% del PIB para el Gobierno Federal y 2.2%
del PIB para el Sector Público como un todo)
9 Fuente: Banco de México
Indicador Blanchard
Año
Gobierno
Federal
Sector
Público /*
2000 1.0% 0.8%
2001 0.7% 0.5%
2002 1.0% 0.2%
2003 0.4% -0.7%
2004 0.6% -0.2%
2005 0.1% -0.7%
2006 0.4% -1.4%
2007 0.1% -1.9%
2008 -1.5% -3.3%
2009* -0.1% -1.5%
/*HBPSBR
38

Indicador de Sustentabilidad Fiscal basado en un Algoritmo Recursivo
Operacional (Croce y Juan-Ramón)
Este indicador evalúa el grado de capacidad para la adaptación que tiene el
Gobierno a través de cambios en el superávit primario, a fin de lograr una
trayectoria sustentable de la deuda. Más aun, este indicador puede ser utilizado
para lograr la meta de una deuda como proporción del PIB que sea sustentable en
el largo plazo.
La condición inicial del indicador es tal que el Gobierno no puede ser un deudor
neto en el largo plazo. Lo anterior significa que el nivel real de la relación
deuda/PIB debe ser igual a la relación suma de superávits primarios/PIB en
periodos n descontados por la tasa (la brecha entre la tasa de interés y el
crecimiento del PIB). Esta condición implica, además, que el nivel deseado de
deuda en razón del PIB (b*) sea mayor que cero y menor que el nivel actual.
Este indicador está basado en tres elementos:
1) Evolución de la relación deuda / PIB:
2) Al utilizar la anterior ecuación, podemos obtener el superávit primario a largo
plazo, cuando la deuda es igual a su objetivo :
3) La respuesta por política, dada por la corrección requerida para la sustentabilidad,
es la magnitud de la diferencia entre lo observado y el objetivo de superávit
primario. Esta respuesta es creada a través de la corrección entre el nivel de
deuda y el nivel objetivo actual. De esta forma, , es un factor de política de
intensidad que mide esa corrección.
Al combinar estas tres ecuaciones, se puede derivar la ecuación de movimiento
para la razón deuda/PIB que incluye el parámetro de la política de intensidad
Suponiendo que la deuda actual es superior a la deuda-meta b*, entonces sólo se
podrá alcanzar el objetivo si |. Esto es, si la corrección es más
agresiva que la tasa de descuento de la deuda.
39

Aquellos elementos constituyen el indicador que mide la diferencia entre la tasa de
descuento y la respuesta por política en el gobierno para alcanzar un
nivel-meta de la relación deuda/PIB (b*):
donde,
es la tasa de descuento en t
es la tasa de descuento a largo plazo
es el crecimiento real del PIB
rt es la tasa de interés real
es la respuesta por política del gobierno
s* es el superávit primario que mantiene el nivel-meta b*
st es el superávit gubernamental primario como un porcentaje del PIB en t
b* es la deuda/PIB meta o deseada
es la deuda/PIB inicial en t-1
bt-1
Los valores de It por debajo de 1 indican, en términos absolutos, una política fiscal
sustentable, mientras que los valores consistentemente menores a 1 indican una
no-sustentabilidad.
Estimación para México 2009
Parámetros
Parámetros Descripción
s*
Es el superávit primario que mantiene
el nivel-meta b*
b* Objetivo de deuda como % del PIB
Gobierno
Federal
(%)
Variable
Sector
Público /*
(%)
1 - 30 1 - 45
Tasa de descuento a largo plazo 101 102
R Tasa de interés real a largo plazo 3.5 4.5
ϑ Crecimiento real del PIB a largo plazo 2.5 2.5
Tasa de descuento en 2009 104 105
s Superávit primario macro-ajustado 0.3 2.2
b2008
Deuda inicial como % del PIB
40
24.5 35.7
/*HBPSBR

La tasa de interés real para el Gobierno Federal se calculó con la tasa promedio
de financiamiento durante el periodo 2004 a 2009 10 , junto con un objetivo de
inflación promedio del 3.5%, resultando una tasa del 3.5%. En el caso del sector
público, se asumió que la tasa real fuera 1% mayor que la correspondiente para el
Gobierno Federal, quedando en 4.5%
El valor del crecimiento real del PIB es el crecimiento promedio real observado
durante el periodo de 2005 a 2008.
Resultados
El indicador mencionado arriba es útil para calcular la meta factible de deuda a
largo plazo para el Gobierno Federal y el Sector Público utilizando datos de 2009.
La siguiente tabla muestra los valores del indicador para un rango de objetivos de
deuda b*. Los objetivos o metas de deuda son factibles cuando los valores del
indicador son menores a 1 porque es posible alcanzar una trayectoria decreciente
desde la deuda real hacia la deuda meta.
Los resultados implican que la deuda sustentable objetivo para el Gobierno
Federal se ubica en el intervalo entre 23% y 24% del PIB, dado que otros niveles
de deuda no son sustentables o alcanzables (indicador mayor a 1). Esto se explica
por la magnitud del superávit primario permanente (0.3%) utilizado en el ejercicio
en relación al nivel actual de deuda.
Para el Sector Público, el rango del nivel de deuda sustentable meta se ubica
entre 0 y 34% del PIB. Esto significa que es factible para el Sector Público
alcanzar, en el largo plazo, menores niveles de deuda. Cabe señalar que el
superávit primario en este caso es del 2.2% del PIB.
El área en gris muestra el rango de niveles de deuda en los que el indicador no
puede ser calculado, ya que no se cumple el supuesto de que el nivel actual de
deuda sea mayor al objetivo.
10 Fuente: Banco de México
41

Estimación de la deuda sustentable meta para el Gobierno Federal y el Sector
Público en 2009
42

Efectos de la Depreciación del Tipo de Cambio en la Sustentabilidad
Fiscal Real (Calvo, Izquierdo y Talvi)
Este indicador mide la sensibilidad del superávit primario sustentable a los
cambios en el tipo cambiario real (RER por sus siglas en inglés). El superávit
primario sustentable puede expresarse de la siguiente manera:
La sensibilidad del superávit primario sustentable a los cambios en el tipo
cambiario real depende de la sensibilidad de la relación deuda / PIB hacia estos
cambios. Para calcular el indicador apropiado, la razón deuda gubernamental
sostenible / PIB se descompone en deuda interna e interna, y se divide por la
producción de bienes negociables y no negociables en la economía:
Donde,
es la relación deuda sustentable / PIB
B es la deuda interna
e es el tipo de cambio real
B* es la deuda externa
Y es la producción de bienes no negociables
Y* es la producción de bienes negociables
De esta forma, el indicador apropiado se establece por la relación entre la deuda
interna y externa, dividida por la relación existente entre la producción de bienes
no-negociables y negociables.
43

Interpretación de los Valores del Indicador
Valor
0
0 < It <
1
1
It > 1
Relación
B/eB*
Estimación para México
Parámetros
0
Relación
Y/eY*
Descripción
La máxima exposición al tipo cambiario
real (RER) se encuentra en una
economía cerrada (producción no
negociable) y con un nivel de deuda B*
mayor a cero, puesto que la depreciación
en el tipo cambiario incrementa la deuda
pero no el PIB nominal. En este caso, It
es cero, y la magnitud del cambio en la
deuda es dada por .
El indicador es menor a 1 cuando la
relación existente entre deuda interna y
la externa es menor que la relación
existente entre los bienes no-negociables
y los negociables; así, el nivel de deuda
sustentable se incrementará cuando el
tipo cambiario se deprecie.
Cuando el indicador es igual a 1, el
cambio en la deuda sustentable ante
movimientos en el tipo cambiario es igual
a cero.
La relación existente entre la deuda
interna y la deuda externa es mayor que
la relación existente entre los bienes nonegociables
y los negociables, de
manera que el nivel de deuda
sustentable se incrementará cuando el
tipo cambiario se aprecie.
Se empleó el nivel de exportaciones 11 para aproximar la producción de bienes
negociables 12 . El nivel de la deuda se define por el saldo de la deuda pública bruta
al final del año, tanto para los componentes internos como para los externos.
11 Fuente: INEGI
12 Esto no es exacto ya que los bienes negociables también pueden ser consumidos
nacionalmente, pero es una aproximación justa.
44

Se asume que la depreciación nominal en el tipo cambiario (FIX) es igual a la
depreciación del tipo de cambio sobre una base anual.
Resultados
El valor del indicador muestra la exposición del Gobierno Federal y del Sector
Público al tipo de cambio durante el periodo de 1999 a 2005.
Se puede observar que el Gobierno Federal ha reducido la exposición de la deuda
a la depreciación en la tasa de cambio de 1995 a 2005. Esta reducción se explica
por la menor proporción de deuda externa respecto de la interna. En el periodo de
2006 a 2008, el indicador aumentó a niveles mayores a 1, lo que implicó un
incremento en la vulnerabilidad a las apreciaciones del tipo de cambio (la razón de
la deuda interna respecto de la externa tiene fuerte relación a la proporción de
bienes producidos para consumo nacional y los destinados a exportaciones). En
2009, esta tendencia se revertirá ya que el valor del indicador de la deuda será
cercano a 1.
El comportamiento del indicador del Sector Público es similar al del Gobierno
Federal, lo que refleja la estrategia de una política orientada a la reducción de la
deuda externa. El indicador de vulnerabilidad disminuye de 1999 a 2007 y
aumenta en 2008. Se estima que para 2009 el sector público reducirá la
vulnerabilidad del tipo cambiario, disminuyendo su indicador a 0.79. A diferencia
del Gobierno Federal, la exposición al riesgo del Sector Público estará de lado de
la depreciación del tipo de cambio.
Las siguientes gráficas muestran la sensibilidad del nivel de deuda sustentable a
las variaciones del tipo cambiario con combinaciones paramétricas del tipo de
cambio para los años 1999 y 2009. La línea roja muestra el cambio máximo en la
deuda cuando el indicador es 0. Este cambio máximo es dado por y refleja la
exposición cuando el Gobierno Federal tiene la peor composición de deuda. El
45

decrecimiento en el cambio máximo durante este periodo se explica por la
reducción de la deuda externa del Gobierno y por el incremento del PIB. La línea
azul muestra la variación potencial de la deuda en cada año dada la composición
real de la deuda. La exposición se redujo en este periodo y el indicador aumentó
de 0.23 a 1.19.
Exposición del Gobierno Federal al tipo cambiario en los años 1999 y 2009
46

Riesgo del Mercado
INDICADORES FINANCIEROS DE LA DEUDA
Tasas de interés y Curva de Rendimiento
El concepto de tasas de interés se utiliza comúnmente para describir el incremento
de una ganancia potencial asociada con una cantidad de dinero. Los mercados de
capital constituyen un mecanismo eficiente para la transferencia de capital entre
los agentes económicos. Un mercado más consolidado representa para el
gobierno mejores condiciones financieras. Por esta razón, es necesario conocer
las tasas de interés para cada tipo de valores, y disponer de una manera de
compararlos a través de una sola base. Cuando esto sucede, es posible obtener
una estructura intertemporal de las tasas de interés, capaz de mostrar tasas de
interés consistentes en diferentes períodos y con diversos plazos de vencimiento.
10
9
8
7
6
5
4
Curva de Rendimiento de Bonos del Gobierno
(% )
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28
Años Jul, 2009
47
Fuente: Bloomberg

Plazo promedio de vencimiento y duración
El vencimiento y la duración son las medidas de tiempo promedio a las que el
emisor debe hacer frente respecto del servicio de deuda. El plazo de vencimiento
promedio ponderado tiene un uso limitado, ya que considera sólo las fechas de
pago del principal, mientras que la duración toma en cuenta también las fechas de
pago de los intereses. La duración se obtiene mediante el cálculo del plazo
promedio de vencimiento del bono relacionado con las condiciones de pago
(cupones y principal), ponderando cada uno de los términos asociados a los flujos
referidos con sus respectivas cantidades en valor presente. Como regla general,
cuanto mayor sea la duración de un bono, menor es el riesgo asociado, en
promedio. Las proporciones menores de deudas públicas se ajustarán al nuevo
nivel de las tasas de interés.
48

Riesgo crediticio
Credit Default Swaps (CDS)
Una innovación importante en esta materia ha sido el desarrollo de Credit Default
Swaps (CDS). Los CDS proveen un seguro contra riesgo de quiebra de cualquier
entidad. En un contrato CDS, el vendedor de la protección se obliga a comprar el
bono de referencia a su valor par en caso de presentarse un evento crediticio. El
comprador realiza pagos periódicos al vendedor durante la vigencia del contrato o
hasta que un evento crediticio se produce, lo que ocurra primero. El pago regular,
expresado como porcentaje del teórico, es conocido como el diferencial de CDS, o
la prima de CDS. El diferencial de CDS representa un precio por el riesgo
crediticio alternativo para la entidad.
Los agentes financieros han encontrado en los CDS no sólo la posibilidad de
apoyar a los bonos y los préstamos; estos instrumentos han demostrado también
ser buenos indicadores crédito-calidad, un atributo que no puede observarse
directamente. Diversos estudios que analizan esta relación han encontrado que
los cambios macroeconómicos causan que el nivel promedio de los CDS se
modifique de manera anticipada. Esto implica que el comportamiento de los CDS,
en particular en un escenario de próxima crisis, será seguido por un movimiento
similar en el mercado de bonos.
800
700
600
500
400
300
200
100
0
CDS 5 Años
Puntuación Base
ene‐08
feb‐08
mar‐08
abr‐08
may‐08
jun‐08
jul‐08
ago‐08
sep‐08
oct‐08
nov‐08
dic‐08
ene‐09
feb‐09
mar‐09
abr‐09
may‐09
jun‐09
México Chile Hungría Polonia Sudáfrica
49
Fuente: Bloomberg

Riesgo de Reputación
Agencias de calificación
Las agencias de calificación son las empresas que resumen la información
disponible de un determinado país, especificando parámetros y niveles para los
diferentes indicadores analizados. Estas agencias asignan una calificación a la
deuda soberna emitida en los mercados locales y extranjeros para vencimientos a
corto y largo plazo, según la capacidad del país para hacer frente a sus
obligaciones de pagos de la deuda. Además, las agencias reportan las
perspectivas del país como positivas, estables o negativas, según sea el caso. Las
principales agencias de calificación son Standard and Poor's, Fitch y Moody's.
Moody's S&P Fitch
Aaa AAA AAA
Aa1 AA+ AA+
Aa2 AA AA
Aa3 AA- AA-
A1 A+ A+
A2 A A
A3 A- A-
Baa1 BBB+ BBB+
Baa2 BBB BBB
Baa3 BBB- BBB-
Ba1 BB+ BB+
Ba2 BB BB
Ba3 BB- BB-
B1 B+ B+
B2 B B
B3 B- B-
Caa1 CCC+ CCC+
Caa2 CCC CCC
Caa3 CCC- CCC-
Ca CC CC
C C C
Escala de calificación
Mejor Grado
Grado de Inversión
50
Peor Grado

Calificaciones
México obtuvo el grado de inversión en 2000, debido a la evolución favorable de la
economía, finanzas públicas, déficit manejable de la cuenta corriente, mejoría en
el perfil de la deuda pública y baja inflación. Desde entonces, las agencias
calificadoras han incrementado la calificación crediticia en 2002, 2005 y 2007.
Evolución de la calificación crediticia de México en moneda extranjera
51

Perspectiva y Calificación de los Países BBB
Standard & Poor’s Fitch Moody’s
País Calificación Perspectiva Calificación Perspectiva Calificación Perspectiva
México BBB+ Negativa BBB+ Negativa Baa1 Estable
Sudáfrica BBB+ Negativa BBB+ Negativa Baa1 Estable
Tailandia BBB+ Negativa BBB Estable Baa1 Negativa
Lituania BBB Negativa BBB Negativa A3 Negativa
Túnez BBB Estable BBB Estable Baa2 Estable
Barbados BBB Estable n.r. n.r. Baa2 Bajo revisión
Bulgaria BBB Negativa BBB- Negativa Baa3 Estable
Croacia BBB Negativa BBB- Negativa Baa3 Estable
Hungría BBB- Negativa BBB Negativa Baa1 Negativa
Rusia BBB Negativa BBB Negativa Baa1 Estable
Montserrat BBB- Estable n.r. n.r. n.r. n.r.
India BBB- Negativa BBB- Estable Baa3 Estable
Perú BBB- Estable BBB- Estable Ba1 Estable
Brasil BBB- Estable BBB- Estable Ba1 Positiva
Kazajstán BBB- Estable BBB- Negativa Baa2 Negativa
Riesgo de país
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