BONOS ORDINARIOS FIDEICOMISO CONCESIÓN AUTOPISTA ...

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Octubre 2005
BONOS ORDINARIOS FIDEICOMISO CONCESIÓN AUTOPISTA
BOGOTÁ-GIRARDOT S. A.
Calificación Inicial
BRC INVESTOR SERVICES S.A. MONTO EMISIÓN CALIFICACIÓN
Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión
Monto: 150.000.000.00,oo AAA (Triple A)
Autopista Bogotá-Girardot S. A.
La información contenida en este documento se basa en el modelo de proyección financiera suministrado por la sociedad Concesionaria Concesión
Autopista Bogotá-Girardot S.A. en fecha 7 de octubre y las tensiones a que fue sometido por parte de BRC Investor Services S. A., el estudio del contrato
de Concesión (incluidos los Otrosís 1 al 9) suscrito entre el Instituto Nacional de Concesiones y la sociedad Concesión Autopista Bogotá-Girardot, el acta de
Junta Directiva No. 17 de la sociedad Concesionaria, el contrato de Fiducia (incluidos los Otrosís 1 al 2) y el prospecto preliminar de colocación (incluido el
Adendo 1) y el Concepto Jurídico que sobre la estructura elaboró la firma de abogados ARENAS ANGEL & ASOCIADOS
CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS
Títulos:
Bonos Ordinarios a la Orden
Emisor:
Fideicomiso No. 3-4-1318 Concesión Autopista Bogotá-Girardot S.A
Monto total emisión:
$150.000.000.000,oo
Series:
Serie única a 10 años contados a partir de la fecha de emisión
Tasa cupón: IPC + 5% T. V.
Periodicidad de pago de intereses: Trimestre vencido
Fecha de vencimiento:
10 años a partir de la fecha de emisión
Administrador:
Depósito Centralizado de Valores
Compañía Fiduciaria: Fiduciaria de Occidente S. A.
Agente colocador: Interbolsa S. A.
Agente estructurador: Estructuras en Finanzas S. A.
La fuente de pago de la emisión está constituida por los
recursos administrados por la Fiduciaria de Occidente S. A.
de acuerdo con el contrato de concesión No. GG-040-2004
suscrito entre el Instituto Nacional de Concesiones (en
adelante (INCO) y la sociedad Concesión Autopista Bogotá-
Girardot S. A. (en adelante el Concesionario) y el Contrato
de Fiducia mercantil irrevocable No. 3-4-1318 celebrado
entre el Concesionario y la Fiduciaria de Occidente.
Los recursos administrados por la fiduciaria son: (i.) los
aportes de capital del Concesionario al proyecto vial “Bosa-
Granada-Girardot”, los cuales deben corresponder, al
menos, al monto señalado en el contrato de concesión, (ii.)
los recursos de deuda necesarios para el desarrollo del
Proyecto Vial “Bosa-Granada-Girardot”, los cuales deben
corresponder, al menos, al monto señalado en el contrato
de concesión, (iii.) los ingresos por peaje de las Estaciones
Chusacá y Chinauta, cedidas al Concesionario, de acuerdo
al contrato de concesión, (iv.) los recursos provenientes de
los pagos del INCO, los cuales deben corresponder al
monto señalado en el contrato de concesión, (v.) los
recursos provenientes de las compensaciones derivadas del
Soporte por Reducción de Ingresos y Devaluación, del
Soporte Geológico y de la Compensación Tarifaria, en los
términos del contrato de concesión, (vi.) los derechos
económicos derivados del contrato de concesión, (vii.)
todos los demás recursos que se aporten al Proyecto Vial
“Bosa-Granada-Girardot”, con independencia de su fuente,
(viii.) los recursos adicionales proveídos por el
Concesionario, en el evento en que los recursos
administrados resulten insuficientes para atender las
obligaciones del Fideicomiso y (ix.) los rendimientos
generados por el manejo financiero de los recursos
administrados.

Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
El 100% de los recursos captados a través de la colocación
de los presentes bonos se destinarán para la financiación
de los estudios y diseños definitivos, la construcción de las
obras y el mantenimiento y la operación del proyecto vial
Bosa-Granada-Girardot durante la etapa de construcción.
FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN
La calificación Triple A (AAA) en grado de inversión
otorgada a los Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión
Autopista Bogotá-Girardot S. A. indica que la capacidad de
repagar oportunamente capital e intereses es sumamente
alta.
La metodología utilizada para asignar la calificación
consistió en el estudio del activo fuente de pago de la
emisión (el Proyecto Vial Bosa-Granada-Girardot) y todos
los aspectos que lo rodean en aras de determinar su
sostenibilidad.
De otro lado se llevó a cabo la evaluación de la estructura
operativa y financiera que soporta la presente emisión así
como de su coexistencia con otros mecanismos de
financiación; la calificación supone la colocación de los
bonos en forma anterior al desembolso de los créditos
bancarios 1 , de manera que su amortización no suponga
una subordinación secuencial al resto de las obligaciones
financieras.
Finalmente, el análisis contempla el estudio del marco
legal que regula la operación y delimita las obligaciones y
responsabilidades de las partes, a la vez que procure por
su sincronización óptima para lograr el adecuado desarrollo
del Proyecto y la seguridad de cada una de ellas.
El estudio y evaluación de cada uno de los aspectos antes
expuestos así como la aplicación de escenarios de tensión 2 ,
evidencian la solidez de las garantías presentadas por el
Proyecto, la efectiva coexistencia y complementación de
cada uno de los pilares dentro de la estructura y la
existencia de fortalezas comerciales, financieras y
operativas que permiten pensar que la probabilidad de un
repago oportuno es sumamente alta.
Para empezar, el activo fuente de pago de la emisión lo
constituye el Proyecto Vial Bosa-Granada-Girardot (en
adelante el Proyecto), que por sus características
particulares constituye uno de los proyectos de
infraestructura más importantes para el país.
1 Salvo el desembolso inicial del Crédito Sindicado
2 Los escenarios de tensión para evaluar las coberturas de la estructura frente a
cambios en el Tráfico Promedio Diario, consistieron en la aplicación de la más
severa tasa de decrecimiento de tráfico experimentada por las carretera en el
período 1992-2005
El proyecto forma parte del corredor vial Bogotá-
Buenaventura y se encuentra localizado en los
departamentos de Cundinamarca y Tolima y cuenta con
una longitud aproximada de 125 kilómetros. El objeto del
Proyecto es la construcción de una segunda calzada que
inicia en la intersección del Muña, al sur de Bogotá, y
terminará en El Paso donde inicia la variante de Girardot.
Por las condiciones físicas de la vía el Proyecto incluye la
construcción de un Túnel (Túnel de Sumapaz), que en
doble carril servirá el tráfico en el sentido Girardot-Bogotá 3 .
De la misma forma, resultado de las necesidades de las
comunidades adyacentes al Proyecto y de frente a la
inexistencia de recursos estatales para solventarlas, el 20
de septiembre del 2005 fue firmado el Otrosí número 8 al
Contrato de concesión según el cual las obras necesarias
para satisfacer dichas necesidades 4 , fueron anexadas al
Proyecto para ser desarrolladas por el mismo
Concesionario.
Por su localización geográfica, el Proyecto es uno de los
más importantes planes de infraestructura: localizado en el
llamado “triángulo de oro de la economía”, la carretera
hace parte de uno de los más importantes corredores
viales que comunican el centro del país (incluyendo
Bogotá) con sus puertos marítimos, soportando el
intercambio de productos entre regiones y convirtiéndose
en una de las principales entradas y salidas de productos
del exterior al centro del país y viceversa.
Así mismo, el trayecto cubierto por la carretera es uno de
los más importantes tramos del país en materia turística. El
flujo de tráfico registrado por la carretera no sólo es uno
de los más altos de Colombia, sino que su comportamiento,
incluso en épocas de crisis como las observadas a finales
de los 90’s y principios de la década del 2000, es uno de
los más estables.
En efecto, mientras el Tráfico Promedio Diario (en adelante
TPD) de carreteras con más cortos períodos de operación
presenta coeficientes de volatilidad que oscilan entre
43,5% y 10,9%, la vía Bogotá-Girardot (con el mayor
número de años) presenta una de las volatilidades más
bajas (7,6%), lo que se traduce en una alta estabilidad de
la cantidad de vehículos que transitan por la vía y se deriva
de factores tales como la diversidad de tipo de tráfico, la
3 Prospecto preliminar de de emisión y colocación
4 (a) Posible conflicto de tráfico en el límite entre la Concesión y las obras
adelantadas por el IDU en el tramo que actualmente se construye de
TRANSMILENIO hasta Bosa. (b) Se considera necesario dar continuidad entre
los trayectos Bogotá-El Paso y San Rafael-Ibagué. (c) Llevar a los anchos
previstos en la ley 105 (10,90 metros de ancho de calzada incluyendo bermas)
para el sector El Paso-Puente sobre el río Bogotá.
La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S.A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún
momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en
esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores,
omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
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Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
importancia geográfica y estratégica de la vía y alta
demanda por la carretera (Tabla 1).
Tabla 1. Comparación coeficiente de variación de
Tráfico Promedio Diario (TPD) Bogotá-
Girardot vs. Otras concesiones
observados en 1999-2002, el recaudo por peajes alcanzó
tasas de crecimiento positivas debido al incremento
presentado por las tarifas, que compensó la disminución de
la demanda por la carretera producto de la situación de
orden público que para aquel entonces afrontaba la
mayoría de rutas del país (Gráfica 1).
Gráfica 1. Evolución TPD vs. Recaudo. Peajes de
Chinauta y Chusacá
Fuente: INVIAS
Cálculos y Gráfico: BRC Investor Services S.A.
La presencia de diferentes tipos de tráfico en la carretera 5
conjugado con una vía alternativa que presenta
restricciones en materia de tránsito de tráfico pesado, da
como resultado que para este tipo de vehículos la vía Bosa-
Granada-Girardot constituya la única ruta por la cual
transitar y por tanto, no tenga otras sustitutas. De la
misma forma, la diversidad de tipo de tráfico suaviza la
estacionalidad del TPD brindándole estables niveles de
recaudo a lo largo del año.
La actual calificación pondera de manera importante el
positivo comportamiento histórico del TPD registrado por la
carretera, así como los potenciales resultados positivos que
la expansión de la carretera traerá. Cabe resaltar que
incluso en escenarios de crecimiento del TPD por debajo
del promedio histórico experimentado, esto es, asumiendo
que los beneficios de la expansión y sus efectos sobre la
demanda por la carretera son nulos 6 , el Fideicomiso
conserva su capacidad de cumplir con la totalidad de sus
obligaciones.
De acuerdo con estadísticas del INVIAS, incluso en
períodos de mayor disminución de TPD como los
5 Promedio del TPD (1992-2005).Tráfico Pesado (9,3%), vehículos
particulares (67,1%) y de transporte público (23,5%). Fuente Invías
6 Un útil indicador para medir la demanda por carreteras en un país es el
crecimiento de las ventas de vehículos, el cual experimentó una tasa positiva
del 22% en el año 2004, cabe anotar sin embargo, que esta tasa representa la
tasa de recuperación de venta de vehículos y por tanto no es garantía real de un
efectivo aumento de tráfico
Fuente: INVIAS
Cálculos y Gráficos: BRC Investor Services S.A.
El riesgo por disminución de ingresos encuentra como uno
de sus mitigantes los potenciales beneficios que el Proyecto
presenta y con los cuales, se esperaría un aumento en la
demanda de la carretera, dichos beneficios son:
“Disminución en tiempos de viaje para los usuarios,
reducción en los costos de operación vehicular para los
usuarios, reducción de los costos de transporte por las
mejores condiciones de la vía, logrando mayor
competitividad para el transporte doméstico y de
exportación, mejoramiento en las condiciones de operación
al segregar los flujos, reducción del riesgo de accidentes
por la implementación de la doble calzada e intersecciones
a desnivel, mejora del nivel de servicio a los usuarios de la
vía, menores riesgos para el Estado, como consecuencia
del tipo de contrato por ser una concesión de tercera
generación, generación de empleo, especialmente para la
población asentada sobre el área de influencia inmediata y
poblaciones aledañas” 7 .
Otro elemento importante que caracteriza el Proyecto y
que aporta de manera importante para su autofinanciación
es que la carretera Bogotá-Girardot cuenta con recursos
líquidos por su uso (peajes) cedidos al Concesionario
incluso desde la etapa de Preconstrucción 8 , lo cual es
posible debido a la naturaleza del proyecto, es decir, la
expansión de una carretera ya existente y en
7 Prospecto preliminar de emisión y colocación
8 En general los proyectos de infraestructura bajo el esquema de Concesión se
caracterizan por pasar por tres etapas: I. Preconstrucción, II. Construcción y III:
Operación y mantenimiento, luego de la cual y una vez alcanzado el Ingreso
Esperado, el proyecto es devuelto al contratante
La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S.A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún
momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en
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omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
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Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
funcionamiento. En este sentido, ya que el 35% de las
obras de expansión se llevarían a cabo a una distancia
prudente del trayecto actual (11 metros, ver Tabla 2), no
se esperan mayores efectos negativos sobre el tráfico
actual de la carretera y por tanto, incluso en la etapa de
Construcción el Proyecto percibiría recursos provenientes
de peajes, tal y como lo hizo en la etapa de
Preconstrucción.
Tabla 2. Distancia de las obras de construcción de la
vía actual
Tamaño del Longitud en la vía % obras
separador
11 metros 42 Kms.* 35,0%
4 metros 55 Kms. 45,8%
2 metros 5 Kms. 4,2%
1 metro 18 Kms. 15,0%
* Incluye trayectos sobre los cuales se llevarán a cabo obras de rehabilitación y
mantenimiento únicamente (Tramos 1, 2, 3 y 11).
Fuente: Concesión Bogotá-Girardot
El segundo pilar evaluado lo constituye la Estructura de la
emisión, el cual es consecuente con la situación del país,
en dónde el apoyo estatal, por motivos de déficit fiscal, es
restringido y por tanto, el capital inicial requerido para el
Proyecto proviene en su mayoría de inversionistas privados
y donde el cubrimiento de sus costos de construcción y
mantenimiento provienen del Proyecto mismo, toda vez
que habría mayor disposición del público para pagar tarifas
más altas por el uso de la vía.
El Proyecto se encuentra enmarcado dentro de las
denominadas “concesiones de Tercera Generación”,
característica que desde el principio le imprime fortalezas
desde el punto de vista de asignación de riesgos y
previsión financiera, de los cuales las concesiones de
“Primera y Segunda Generación” carecen.
Si bien las concesiones de Primera y Segunda generación
cuentan con la participación de contratistas y
Concesionarios en cuanto a capital aportado, una de las
principales fortalezas de la presente estructura, lo
constituye el hecho que tanto contratista como
Concesionario, comparten riesgos, situación que conduce a
un mayor compromiso de las partes frente al Proyecto y a
una mejor posición financiera del mismo. Mientras que las
concesiones de primera generación contaban con garantías
de la Nación tanto de ingreso mínimo como de sobrecostos
de construcción, la cuales no contaban con un mecanismo
que asegurara su liquidez, a partir de las concesiones de
segunda generación, se contempla el concepto de plazo
variable de acuerdo con el cual, “la concesión revierte a la
Nación en el momento que se obtenga el “ingreso
esperado”, solicitado por el concesionario en su propuesta
licitatoria” 9 . Este concepto constituye un incentivo para el
9 Documento CONPES 3045
Concesionario, toda vez que su TIR será mayor en la
medida en que se agilice la terminación del Proyecto.
De otra parte, los mecanismos de soporte de liquidez
provenientes de la Nación, se encuentran soportados por
recursos previamente depositados en el Fondo de
Contingencias del Estado, los cuales son considerados
como servicios de deuda pública en el Presupuesto de la
Nación y con lo cual, se subsanan los inconvenientes de
orden presupuestario que enfrentaron las concesiones de
primera generación.
Otros aspectos relevantes que diferencian una generación
de la otra son: (i.) la adquisición de los predios requeridos
deja de ser responsabilidad exclusiva del Estado para ser
una gestión compartida en donde el Concesionario es
totalmente responsable salvo los casos en que expropiación
estatal sea requerida; (ii.) mientras que antes los diseños y
los sobrecostos derivados de estos eran asumidos por el
Estado, ahora esta responsabilidad es del Concesionario;
(iii.) mientras que antes la tarifas se modificaban a partir
de ajustes reales, ahora se harán sujetos al IPC, aspecto
que se transformaría en una debilidad si los niveles de
tráfico no son suficientes para alcanzar el ingreso
esperado. Finalmente, a pesar de que en las generaciones
anteriores como en esta, los aportes de recursos tanto del
Concesionario como del Estado, eran de carácter
obligatorio para cada una de las partes, ahora se cuenta
con mecanismos vinculantes que aseguran la efectiva
existencia de dichos aportes y por tanto su liquidez.
El marco conceptual en que se desarrolla el Proyecto, se
traduce en una estructura robusta y que contempla la
existencia de varias fuentes de recursos, cuyo objetivo
primordial es la exitosa realización del proyecto y la
mitigación de varios de los riesgos que dicho objetivo
podría afrontar.
En este orden de ideas, la estructura contempla la
existencia de soportes de liquidez con destinación
específica proporcionados por el Estado cuyo objetivo es
“ofrecer a los financiadores mayor certidumbre sobre el
servicio de la deuda durante el período de mayor estrechez
del flujo de caja libre del proyecto” 10 . El proyecto cuenta
con tres soportes de liquidez, cada uno por un monto
determinado y para cubrir un riesgo específico, cuyos
recursos son depositados en el Fondo de Contingencias de
las Entidades Estatales, administrado por la Fiduciaria La
Previsora en cuentas separadas para cada entidad
aportante y estas a su vez, divididas en subcuentas por
cada contrato que cuente con Plan de Aportes 11 .
10 Documento CONPES 3107
11 Decreto 423 de 2001. Arts. 36 y 37
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omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
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Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
La calificación asignada considera como una fortaleza la
existencia del Soporte Parcial por Reducción de ingresos y
devaluación. Si bien el contrato de concesión establece que
el Concesionario asumirá el riesgo derivado de las
reducción de ingreso y de las devaluaciones reales del peso
durante la etapa de construcción, también establece que el
INCO deberá proporcionar, durante los primeros nueve
períodos semestrales contados desde el inicio de la etapa
de construcción en el caso del Soporte Parcial por
Reducción de ingresos y doce períodos semestrales en el
caso de Soporte Parcial por Reducción de devaluación, un
soporte que cubra dichos riesgos de manera que cualquier
desbalance respecto a los ingresos requeridos para cubrir
eficientemente las obligaciones del Fideicomiso, sean
compensados. Los recursos que la dirección general de
Crédito Público autorizó al INCO para provisionar dicho
soporte ascienden a $ 20.667 millones.
Uno de los principales riesgos asociados con los proyectos
de infraestructura lo constituye la eventual existencia de
sobrecostos de construcción, especialmente en aquellos
tramos de mayor complejidad; en el caso particular de la
presente concesión, este riesgo se encuentra localizado en
la construcción de un Túnel unidireccional de 4,15
kilómetros de longitud. El contrato de concesión establece
la mitigación de este riesgo por medio de la existencia de
un Soporte por Riesgo Geológico, cuyos recursos
provendrán del INCO y serán utilizados para cubrir costos
superiores al 110% del valor técnico del Túnel
contemplado contractualmente y que se originen por
causas diferentes a errores de diseño o construcción
atribuibles al Concesionario, caso en el cual será éste el
responsable de aquellos.
Respecto al Soporte por Riesgo Geológico, la calificadora
considera que éste es suficiente para cubrir los desfases
que por costo de obra pudieran presentarse, situación que
se encuentra respaldada por el hecho que el riesgo se
encuentra compartido con el contratista. En efecto, el
contrato de concesión estipula que en lo referente al Túnel
de Sumapáz, el Concesionario será responsable por
cantidades de obras adicionales que superen en 10% al
valor técnico considerado contractualmente y que de existir
mayores cantidades de obras por encima de este
porcentaje, su costo será asumido por el INCO con cargo al
Soporte Geológico y de no ser suficiente se recurrirá a la
subcuenta de excedentes; toda vez que esta subcuenta
tampoco cuente con los recursos suficientes se recurrirá a
recursos de Presupuesto del INCO.
La obligatoriedad del aporte de capital al proyecto por
parte de los socios, la cual es condición fundamental para
obtener un aporte adicional del INCO correspondiente a
vigencias futuras otorgadas por el CONFIS para este
proyecto, constituye una fortaleza adicional que refuerza la
autofinanciación del proyecto 12 . El análisis de este
mecanismo tuvo en cuenta el estudio de la efectiva
capacidad financiera de los socios para llevar a cabo los
aportes de capital requeridos, toda vez que los aportes del
INCO se encuentran condicionados a los primeros.
Los socios que conforman la sociedad Concesión Autopista
Bogotá-Girardot, presentan amplia experiencia en el
negocio de la construcción de infraestructura y aportan
recursos líquidos y respaldo financiero al Proyecto. En
efecto, la composición accionaria se halla compuesta por
las firmas Álvarez y Collins (25%), Vergel y Castellanos
(25%), Alejandro Char Chajub (25%), MNV (12,5%) y Gas
Kpital (12,5%), todas ellas acreditaron para la licitación,
experiencia de diferentes tipos de proyectos que incluyen
proyectos de concesiones, construcción de vías nuevas así
como también mantenimiento y rehabilitación de vías
existentes al igual que la construcción de viviendas,
pasando por infraestructura para servicios públicos, sedes
deportivas y centros comerciales.
Todos los constructores dentro del proyecto, son socios
dentro del mismo; de esta forma, sus actuales resultados
financieros y los ingresos potenciales que por este proyecto
esperan recibir, les brinda una capacidad financiera
suficientemente robusta, por lo cual se esperaría un
adecuado cumplimiento de sus obligaciones dentro del
contrato de concesión, incluyendo los aportes de capital
requeridos, asegurando por tanto, los demás recursos
financieros que de ello depende.
Esta condición se ve reforzada si se tiene en cuenta los
estrictos criterios en que se en enmarcan el pago del
crédito subordinado 13 y la distribución de dividendos. En
efecto, en el caso del crédito subordinado el pago de
intereses se llevará a cabo cuando se haya cancelado el
85% del la deuda financiera (Emisión de bonos y Crédito
Sindicado) y cuando el valor presente del Flujo de Caja
Libre sobre el saldo de la deuda financiera sea superior a
1,7 veces; por su parte, su capital será cancelado una vez
se haya amortizado el 100% de la deuda financiera. Por
otra parte, la distribución de dividendos tendrá lugar
siempre y cuando se cumplan las condiciones necesarias
para el pago de intereses del crédito subordinado.
El Otrosí 8 es claro en estipular que el “Concesionario se
compromete para con el INCO a financiar la totalidad de
las obras adicionales descritas en dicho documento, con
recursos distintos a los ya adquiridos y garantizados con
anterioridad a su suscripción”, de esta forma, los ingresos
12 Antes de la suscripción del acta de inicio de la etapa de construcción, el 25
de agosto del 2005, el aporte de capital por parte de los socios ascendía a
$ 15.300 millones, lo necesario para acceder al primer desembolso del INCO
13 Recursos adicionales al Equity aportados por los accionistas al proyecto en
forma de Crédito
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Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
que respaldan obras diferentes a las adicionales y su
financiamiento, no podrán tener una destinación diferente
a la originalmente pactada.
En este orden ideas, ya que la cantidad disponible de
recursos provenientes del sistema financiero para la
totalidad del Proyecto se encuentra previamente pactada
(crédito sindicado), la estructura cuenta como mecanismo
de provisión del Equity con los Descuentos de Actas de
Obra durante la etapa de construcción, cuyo porcentaje
asciende a 47,5%, de manera que los recursos recaudados
por esta vía, se destinen a los aportes contractuales de
Equity y el crédito subordinado.
Los resultados del escenario de tensión planteado por BRC
permiten concluir que las coberturas sobre el servicio de la
deuda de los bonos ordinarios se encuentran en niveles
satisfactorios, sin embargo, la existencia de las obras
adicionales planteadas en el otrosí 8 conlleva mayores
presiones en términos de flexibilidad financiera de los
accionistas que, vía la remuneración de la construcción,
pueden ser solventadas eficientemente impactando de
manera mínima el Proyecto.
Otro de los principales riesgos que enfrentan proyectos
como el actual, lo constituye el relacionado con la
adquisición de predios necesarios para llevar a cabo la
construcción que a su vez contempla: la disponibilidad de
recursos para llevar a cabo dicha adquisición, así como el
cambio de su precio en el tiempo y la operatividad
necesaria para llevarla a cabo. Estos riesgos se encuentran
mitigados por la actual estructura y se convierten en otro
fundamento para la calificación otorgada.
En efecto, la estructura obliga al Concesionario a aportar el
85% de los peajes recaudados durante los primeros ocho
meses de la etapa de preconstrucción y depositarlos en la
subcuenta predios, del fideicomiso conformado para la
Administración de los recursos asociados con el Proyecto
(en adelante el Fideicomiso), hasta alcanzar una suma
específica con la cual se espera cubrir todos los gastos y
costos de adquisición de predios, cabe reasaltar que estos
recursos ya se encuentran totalmente provisionados. Ahora
bien, si esta suma no fuera suficiente, el Concesionario
deberá aportar recursos adicionales hasta por $ 10.513,6
millones de pesos aproximadamente y de seguir existiendo
insuficiencia de recursos, será el INCO el responsable por
la diferencia.
De esta forma, la estructura contempla efectivos
mecanismos de mitigación del riesgo económico en cuanto
a la adquisición de predios se refiere. Cabe anotar, que los
recursos requeridos actualmente se encuentran totalmente
provisionados en la subcuenta predios.
En cuanto a los riesgos operativos relacionados con la
adquisición de predios, el contrato de concesión deja esta
responsabilidad en manos del Concesionario quien a su vez
ha subcontratado a tres firmas especializadas, con amplia y
demostrada experiencia en negocios inmobiliarios para
llevar a cabo esta tarea. La concesión cuenta también con
un detallado plan de compra de predios acorde con los
tramos a construir, de manera que estos sean adquiridos
con suficiente antelación al inicio de las obras. Cabe
resaltar que lo anterior no excluye la posibilidad de una
intervención estatal, si medidas de expropiación fueran
requeridas.
Aunque la calificación asignada contempla las fortalezas
descritas anteriormente en cuanto a la administración en la
adquisición de predios, no desconoce que este aspecto,
constituye una potencial amenaza para los proyectos de
infraestructura, incluyendo el presente Proyecto, tal y como
en el pasado se evidenció en proyectos similares en el
resto del país.
Finalmente, es necesario decir que se espera que el
Proyecto tenga un importante y positivo impacto social en
las comunidades le rodean y contribuya al mejoramiento de
los ingresos de la región, de manera que problemas de
inconformidad social sean mitigados.
Así las cosas, los recursos que financiarían el proyecto
provendrán de diferentes fuentes, siendo los peajes de la
carretera los más importantes. De la misma forma, el uso
de los recursos provenientes de la vía, serán destinados en
su mayoría a los gastos operacionales, de construcción y
servicio de la deuda (Tabla 3).
Tabla 3. Fuentes y Usos del Proyecto durantes las
etapas de Preconstrucción y Construcción
Fuente: Ingeniería Financiera Concesión Autopista Bogotá-Girardot
Estructuras en Finanzas
Gráficos: BRC Investor Services S.A.
Mientras que la participación del Estado y los accionistas
dentro del Proyecto, a través del aporte de recursos,
constituye una fortaleza para su autofinanciación y solidez
financiera, el hecho que ante un incumplimiento del
Concesionario en la entrega a satisfacción de las obras y en
los plazos para ello previsto el INCO pueda retener un
porcentaje de los recaudos, constituye un importante
mecanismo coercitivo que refuerza el efectivo compromiso
del Concesionario frente al Proyecto.
La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S.A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún
momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en
esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores,
omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
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Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
Aunque la manera como se encuentra estructurada la
provisión para la cobertura de los más importantes costos y
gastos del proyecto (inversión en activos fijos
operacionales, inversión en gastos operacionales y servicio
de deuda) se traduce en otra cualidad del mismo debido al
aislamiento de dichos rubros en fondos con destinación
específica manejados por la Fiduciaria, se considera que el
tiempo previsto para completar el total aprovisionamiento
de los recursos que soportan el pago de los bonos es
reducido; sin embargo, esta situación es compensada por
las coberturas que durante todas las etapas del proyecto
(incluyendo construcción) y en escenarios de tensión,
alcanza la caja disponible sobre el servicio de toda la deuda
financiera, incluyendo los bonos.
En efecto, el contrato de concesión señala la existencia de
la Subcuenta Principal, constituida por los ingresos del
Fideicomiso, una vez descontados los gastos descritos
anteriormente y otras Subcuentas contempladas en el
contrato de concesión. La Subcuenta Principal a su vez se
divide en cuatro fondos los cuales serán provisionados en
el orden y en los tiempos estipulados en el contrato de
Fiducia. Mientras los dos primeros fondos, están destinados
a fondear los gastos que en inversión en activos fijos
operacionales e inversión en gastos operacionales incurra
el Proyecto, el tercer fondo es el de reserva para el pago
del servicio de la deuda, esto es, la deuda conseguida a
través del mercado de capitales y la obtenida a través del
mercado financiero, acreencias que son pari passu.
De acuerdo con el contrato de concesión, el Proyecto
cuenta como fuente alterna de recursos financieros la
consecución de créditos provenientes del sistema financiero
(en adelante Crédito Sindicado) y/o del mercado de
capitales (la presente emisión). De la misma forma, el
contrato contempla la existencia del Fondo de Reserva para
pago de intereses y capital, que obliga a la Fiduciaria a
provisionar los recursos requeridos para el pago de
intereses y capital de ambas obligaciones, a prorrata de
estos, sin que con ello se cree algún tipo de subordinación
entre los acreedores 14 .
La provisión del Fondo de Reserva se hará de manera tal
que, en el caso del crédito sindicado, los recursos se
encuentren provisionados “con un mes de antelación a la
fecha de pago” y que, en el caso de la emisión de Bonos,
se cuente con los recursos para el pago de intereses con
un mes de antelación y se empiece a provisionar el capital
con 24 meses de anticipación. De esta forma, se cuenta
14 Para mitigar la potencial existencia de la subordinación de la presente
emisión al pago de otras obligaciones financieras, excluyendo el desembolso
inicial estipulado en el Contrato de Concesión, la calificación actualmente
asignada se basa en el supuesto que su colocación será anterior al desembolso
de los créditos bancarios, sin considerar el desembolso inicial mencionado
anteriormente.
con la totalidad de los recursos necesarios para realizar el
pago un mes antes de la fecha estipulada y obliga al
Concesionario a aportar los recursos faltantes si llegado el
plazo, los fondos no se encuentran en los niveles
estipulados.
La Subcuenta Principal también contempla la existencia del
Fondo de Excedentes donde se depositarán los recursos
remanentes de esta Subcuenta. Durante la etapa de
Operación y Mantenimiento estos recursos se destinarán a
alimentar los demás fondos que constituyen la Subcuenta
principal, una vez ellos se encuentren completos y los
indicadores de gestión se encuentren en los niveles
estipulados 15 , los recursos remanentes se podrán utilizar
para prepagar las deudas con acreedores, pagar el crédito
subordinado o distribuir excedentes en forma de
dividendos.
De manera que se asegure la solvencia y la flexibilidad de
la caja del Concesionario, este se compromete a cumplir
con los mencionados indicadores de gestión, establecidos
en el reglamento de emisión de los bonos, so pena de
incurrir en causal de redención anticipada,.
El último pilar que fundamenta la calificación asignada lo
constituye la estructura legal que sustenta, reglamenta y
regula la operación. Su estudio y análisis tuvo en cuenta el
concepto jurídico que sobre el Proyecto emitió la firma de
abogados Arenas Ángel y Asociados.
15 1. Endeudamiento de largo plazo: No contratar y/o garantizar, durante la
ETAPA DE CONSTRUCCIÓN Y REHABILITACIÓN y la ETAPA DE
OPERACIÓN Y MANTENIMIENTO, endeudamiento de largo plazo distinto
del correspondiente a los BONOS, al crédito sindicado instrumentado a través
del REGLAMENTO DE CRÉDITO SINDICADO, y al crédito de proveedores;
que tenga como resultado que la deuda de largo plazo (superior a un año) sea
mayor a DOSCIENTOS SETENTA MIL MILLONES DE PESOS
COLOMBIANOS ($270.000’000.000,oo).
2.FLUJO DE CAJA LIBRE más la CAJA INICIAL sobre el SERVICIO DE
LA DEUDA anual superior a 1,2 veces, calculados trimestralmente con el
promedio móvil de los últimos 12 meses.
3.Mantener, durante la vigencia de los BONOS, un nivel de endeudamiento
financiero de corto plazo (inferior a un año) inferior a DIEZ MIL MILLONES
DE PESOS COLOMBIANOS ($10.000’000.000,oo).
4.(Aportes de capital realizado por los accionistas (Equity) + PRÉSTAMO
SUBORDINADO) / (Saldo del PASIVO FINANCIERO + Equity +
PRÉSTAMO SUBORDINADO) >= 0,4.
5.Los costos de operación se deben ajustar al presupuesto incluido en el
INSTRUCTIVO PARA EL MANEJO DEL OPEX, sin que la relación Costos
de Operación / Ingresos de PEAJES supere el 20%, calculada semestralmente
con el promedio móvil de los últimos 12 meses.
Se entenderá por Costos de Operación para los efectos de esta relación la
sumatoria de los costos que se relacionan a continuación:
• Recolectores de Peaje
• Jefes de Peaje
• Conductores
• Supervisores
• Cánones de leasing
• Mantenimiento rutinario y mayor
Y como Ingresos de peajes, los recibidos por el Concesionario derivados del
pago de los peajes definidos en el contrato de concesión.
La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S.A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún
momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en
esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores,
omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
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Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
El principal riesgo de la estructura lo constituye el hecho
que la garantía adicional de las obligaciones del
Fideicomiso recae exclusivamente sobre la capacidad
financiera del Concesionario para suministrar recursos
cuando los generados por el Fidecomiso fueran
insuficientes para cumplir con sus obligaciones. Toda vez
que el principal riesgo identificado corresponde a la
responsabilidad del Concesionario acerca de las
obligaciones del Fideicomiso cuando los recursos
administrados no sean suficientes para cumplir con sus
obligaciones, se analizaron los factores que llevarían a que
dicha situación acaeciera.
En primer lugar y como se mencionó anteriormente, el
activo que sustenta la estructura, específicamente el
historial del comportamiento de los peajes, permite deducir
que el riesgo por disminución de ingresos se encuentra
mitigado, no sólo por las características propias de la
carretera, sino también por los soportes de Liquidez que
compensarían esta eventualidad. Ahora bien, la existencia
del Fondo de Contingencias de las Entidades Estatales, en
donde de depositan los recursos pertenecientes al Plan de
Aportes aprobado por la Dirección General de Crédito
Público y del cual hacen parte los soportes y por tanto, son
considerados como servicio de deuda pública en el
Presupuesto de la Nación, asegura la existencia y
disponibilidad de dichos recursos y por tanto, mitiga el
riesgo de insolvencia del Fideicomiso por disminución de
ingresos.
Finalmente, la estructura legal contempla que ante una
eventual caducidad del contrato por razones atribuibles al
Concesionario, los acreedores podrán poner a
consideración del INCO el nombre de un nuevo
concesionario a quien le será entregado El Proyecto y por
ende, continuará su ejecución asumiendo las mismas
obligaciones y prestando las mismas garantías otorgadas
por el Concesionario, incluyendo la Garantía de
Cumplimiento.
Por último, cabe anotar que como es usual en procesos
como este, su éxito dependerá de la acertada coordinación
de las partes que intervienen en la misma y de que cada
una de ellas cumpla cabalmente las obligaciones y
responsabilidades que le son asignadas a través del
contrato de fiducia y prospecto de colocación.
En el evento en que el Concesionario deba cumplir con las
obligaciones a cargo del Fideicomiso, “no existe una
garantía adicional que permita deducir que el
Concesionario posee los recursos faltantes y en tal medida,
que habrá respaldo para los pagos que por concepto de
capital o de intereses deban hacerse a los tenedores de
bonos” 16 . Con respecto a ello vale la pena anotar que el
riesgo se ve mitigado toda vez que la evidencia financiera y
los flujos futuros esperados del presente proyecto, incluso
en escenarios de tensión, permiten pensar que los
accionistas del Concesionario contarán con recursos
suficientes para cumplir con sus obligaciones dentro del
contrato de concesión el cual se caracteriza por ser
legítimo, legal y vinculante.
De esta forma, este mismo argumento sustenta la
capacidad del Concesionario de realizar los aportes de
Equity requeridos por el contrato de concesión y por tanto,
hacer acreedor al Proyecto, de los aportes del INCO que se
encuentran sujetos a su realización y de su capacidad para
completar los fondos de servicio de deuda, ante una
eventual redención anticipada de la emisión.
16 Opinión Legal sobre la Emisión de Bonos ordinarios a cargo del
Fideicomiso No. 3-4-1318 Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
Elaborado por la firma de abogados Arenas Ángel & Asociados
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