Manuel du Marche a Terme (Charles K. Langford Ph D - 2008) - (9782764013199)

https://is.gd/uaO3A8

M:ANUEL DU
MARCHÉ
ÀTERME
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r J. l!i k
À Brunel/a, ma femme el ma grande co/la/;ora1ria .

Introduction
. C'est comme négocier du vent! • dénonçaient les autorités
hollandaises, en 1610, en découvrant ce qui se passait dans
plusieurs tavernes locales. On était au début de l'engouement
pour une fleur venue de Turquie, appelée "_tulipe •, du nom
qui rappelait le turban que les Turcs portaient en guise de
couvre-chef: une fleur à six pétales, souvent rayés, résistante
au climat plutôt rigide des Pays-Bas, fascinante et mystérieuse
dans ses nombreuses variantes (une soixantaine), aux couleurs
variées. Dans un monde qui développait de plus en plus les
échanges commerciaux avec des continents découverts depuis
quelques décennies - des richesses se créaient, s'accumulaient
et croissaient, comme jamais auparavant - , de plus en plus la
riche bourgeoisie en voulait, la considérant comme un symbole
de son nouveau rang social.
Charles de !'Écluse, le célèbre botaniste et horticulteur du
xvie siècle, avait écrit un traité sur les tulipes. Vers 1598, il avait
lui-même planté une centaine de bulbes dans son jardin. qui
lui furent vite volés, malheureusement.
L'engouement pour cette Beur était si irrésistible qu'elle a
donné lieu à de nouvelles idées sur la façon de conduire les
affaires pour sausfaue une demande quasi illimitée. L'une
d'elles était la suivante · les marchands et les chents fixa.lent le
pnx des bulbes de tulipe en l'inscnvant sur des ardoises - qui
étaient conservées et représentaient un conrrat en bonne et
9

due fonnc - en pro
ulreneure. Le~ C;tvcme m; tuJnt ta hvra 11o n cr l'achat .
les .i.ffa,res (plusieurs sBo~~nt un endroit assez cou~ u~e date
dans ces cndro1tS). Cepcndan es I m ode m es o ne vu le rruer_pollr
~ ~es, parce q ue ce es a uton tés hollanda~:s ~ebtJcs
dune m.uchand1se réelle q se ru!gOC1a 1t n'était s etaient
qu, n 'exm:a,c pas En ff ' mais bien les pnx d pas les Pnx
les bulbes n 'ava1e.ru e et, le pnx renvoya it a· de quelque chose
pas e nco
es pla
venau:n t Juste d '. ctrc p 1 a n · ce pns fo rme ou a de mes doru
emandan des ann . tees. D ans ce de s gcamcs qtJ1
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ees avant d e {] eunr. rrue r cas ' la pl ante
L es marchands 1
tt:r et de vendre a u ~t es producteurs se promet
cernent n 'exis te rait p~~a~~ ~~:a:: t produ~ ~:;
La s péculatio n autour des . q ans plusieurs mois.
plusieurs v11Jes s'é ca . tulipes a duré des décenru D
buJb ient creées d e . . es. ans
es a vaient a tteint d es . ven cables Bourses et le
i.al.ure a nnue l d es trava1lle up nx plus ieurs fo is supéri;urs a~
rs m oy ens.
Une fois la u· evre 5r culanve tenni • 1
~e. ù en est resté une fo rm d nec et a mode des tulipes
d e livrer e t d 'achete r de la m:r ma~ché_ basée sur la promesse
u n pnx fi.xè d 'avance C e '. c ~nchse a une date future et à
qu on échangeait d es p r:~talt su~~mrt pas la première fois
tecmc , m.a1s la po ulanté d u esse~ ac ac et de vente à long
ca1ent u ne nouve~uté syst~mle et so~ a~pleur représena...,
cc une ccrtame a . a u po~nt e e cons1derer aujourd'hui,
deme marché à te ~~:~~mao on , comme le précurseur du mo-
U su!!lt d t' Lrr le t 1..,1- /,
Dar.set' Lv1e fr.ntcx:1 'Or ,1 ,w de Lcorurd de PISe, dit F1bonacc1
Wd " - - on const<Ht' que le commerce à travers la
•.., _ ,u-rr!~ ~- ~~tre la fin du XJJ" sied e et le début du XIJI' siècle éta11
ur,. et dn UN=.,,....., v~ • .. et 41'tlC1Jk 1 ,:s m.iln.1wn - ~ --d s se prome1L1,ent des achats ,
• " ~.u:s en garililr.u.uru rec1 proquement la qualité des rodu1 ts
enu e k• p~cmenu V li le fasotunt ùvre de F1boracc1 u!'dui t du
_. en .. Sigi,:r l 1: f •~.,..,_, , s l.Jra IJ..1.~ New York Spn nge r,
1
ll eXJ5te naturellement des différences Eondamenca.lu avec
le temps pri!sent : par exemple, tl n'y avait pas à l'époque de
chambre de c:ompensaoon, inmumef\t indispensable des Bourses
à terme modernes. Mais la plus grande d1fferencc réside dans
Je fatt qu'aujourd'hui le marché à œnne ne remplace pas le mar·
ché réel : tl coexiste avec c:elu1-a . D'une part, le producteur et
l'utilisateur d'un produit quelconque s'échangent dans un contrat
des promesses d'achat et de vente à des pnx fixés d'avance.
D'autre part et en mêm e cemps, le marché à terme est uolisé
par ces mêmes partenaires comme une compagrue d'assurances,
qw permet de garanor le pnx fixé et, sous certaines cond10ons,
la d1sponibihté de la marchandise objet du contrat, le sous·
jacent.
Le marché à te rme comme on le connaît au1ourd'hu1 est le
fruit du XIX• siècle : un siècle extraordinaire en termes de nouveautés
en finance, et non seulement dans les contrats à terme.
Par exemple, dans le monde des accons, on avait introduit la
séparation entre la dette d'une compagnie et le fait d'être actionnaire.
Auparavant, le nombre d'actionnaires éwt néccssa1·
rement restreint parce que, avant qu 'un investisseur achète
des actions d'un autre actionnaire, le créditeur voulait s'assurer
que le nouvel actionnaire soit en mesure d'assumer sa part
du fardeau de la dette. Aujourd'hui, l'investisseur qui achète
des actions à la Bourse sait que son risque maximum est celui
de perdre le capital investi et seulement si la valeur du titre
tombe à zéro ; mais en aucune façon est-il directement responsable
des dettes de l'entreprise. Cette séparation s'est faite non
sans critique, doute, accusation d'immoralité financière, retards.
Quelle était la raison de cette séparation ? Simplement de permettre
aux entreprises d'aller chercher plus de capitaux pour
le financement de leurs acovités, en élargissant à wut le monde
la possibilité d'acheter facilement des actions et de profiter de
leur croissance. Cela a permis l'essor extraordinaire des Bourses
qui négocient les titres de sociétés, comme on les connaît au•
jourd'hui.
Il

Manuel du marché à terme
l ntrodua ,on
Les marchés à terme modernes sont nés à Chicago, en 1848
pour y négocier les grains: la première Bourse a été la Chicag '
Board ofTrade (CBOT, ou parfois CB1} En 1898 naissait cello
qui allait devenir la deuxième en importance au monde. À
l'époque, elle s'appelait Chicago Butter and Egg Board et est
devenue par la suite la Chicago Mercantile Exchange (CME).
Alors que la CBOT se spécialisait dans les grains et les oléagineux,
la CME offrait des contrats sur le bœuf et le porc. Grains
et viandes étaient les produits des prairies et Chicago était le
terminal principal de tous ces produits.
Sur la côte atlantique, à New York - la porte d 'entrée du
continent américain et de l'exportation-, naissaient aussi des
Bourses à terme : celle du coton, la New York Cotton Exchang
(NYCE), fo~ée en 1870, et la Coffee, ~ugar and Cocoa Exchang:
(CSCE), creee en 1882. Des Bourses a terme venaient aussi au
monde dans_ plu~i: urs au~es villes nord-américaines. Par exemple,
en 1887, naissait a Wmrupeg, au Canada, la Bourse à terme sur
les grains.
De 1848 à 1973, les Bourses à terme offraient des contrats
seulement sur des marchandises physiques : principalement les
grains, les viandes et les métaux. En 1973, un fait exceptionnel
a lieu : la fin de !'Accord de Bretton Woods de 1946, accord
qui, au lendemain de la Deuxième Guerre mondiale, avait jeté
les bases de la nouvelle économie mondiale en créant une série
d'organism es, en fixant le prix de l'or à 35 $ l'once et en déterminant
le taux de change entre les principales devises 2 . En 1973,
après des décennies de stabilité, l'or et les taux de change ont
commencé à fluctuer contre le dollar. Un nouveau risque important
était né, celui des devises. En conséquence, le prix des
produits importés et exportés s'était mis à varier en fonction
du taux de change, en déstabilisant la production et les marges
de profit des entreprises. Le besoin de fixer à nouveau le taux
2. Les o rganismes nés à l'époque, encore existants aujourd'hui, sont la
Banqut mond,ale et le Fonds moni taire intu national.
de change était urgent. La CME en premier a eu l'idée de lancer
des contrats à terme sur devises (le dollar contre chacune
des principales autres devises) e~ créant un département qui
portait le nom de IMM (lntemanonal Monetary Market). Le
fonctionnement de ces nouveaux produits était tout à fait similaire
à celui des contrats; par exemple, sur le maïs, le coton ou
la viande, etc. À la livraison, ces contrats financiers impliquaient
un échange de devises contre le dollar à un taux fixe : marks
allemands (aujourd'hui remplacé par l'euro), francs suisses,
livres sterling (la monnaie anglaise), yens japonais, etc. L'arrivée
des contrats à terme sur devises était le début d'une innovation
profonde dans les marchés à terme traditionnels : celui
de la gestion des risques financiers. En effet, en 1979 naissait un
nouveau risque financier : celui des taux d'intérêt. Ce risque
était dû à un changement radical dans la politique de la Réserve
fédérale américaine. Cette année-là, un nouveau président était
nommé: Paul Adolph VolckeL Pour ses prédécesseurs, la politique
monétaire de la Réserve fédérale consistait à fixer d'avance
les taux d'intérêt. M. Volcker changeait cette approche en introduisant
une limite dans la masse monétaire et en laissant
en conséquence les taux d'intérêt libres de fluctuer. De cette
façon, il voulait juguler l'inflation, jusque-là croissante. Cette
nouvelle approche avait brutalement fait monter les eaux
d'intérêt pour ensuite, des années plus tard, les faire baisser,
de même que l'inflation. Ainsi, à partir de 1979, le risque des
taux d'intérêt fluctuants, tout à fait nouveau, minait la capacité
de prévoir les bénéfices des entreprises et des institutions
financières, parce que l'accès au crédit n'était plus à un taux fixe
ou il était à un taux trop élevé pour justifier un investissement
rentable. Encore une fois, les grandes Bourses à terme,
CME et CBOT, ont réagi en offrant à la fin des années 1970 des
contrats à terme sur taux d'intérêt à court et à long termes.
En 1982, on a lancé aussi des contrats à terme sur les indices
de Bourse, pour contrer le risque des fluctuations boursières.
Le contrat leader était (et il est encore aujourd'hui) celui sur l'indice
Standard & Poor's 500.
13
12
Si us Ji.Ji X

M anuel du m arch~ b terme
Au fil des années, sur l'exemple des ttats-Unis, un nombre
croissant de pays s'est doté de.Bourse~ à terme sur les risques
1
financiers: devises, taux d mtéret et indices de Bourse. En rnêrn
temps, les institutions financières, les banques, ont lancé d e
produits similaires à ceux des Bourses à terme • mais à I d~fs
d d . è . ffr ' ' a 1 •
férence es erruh res b- q~1 o ent des _contrats standard
~t se 1ervent une am e co~ p_ensat1on -, les produits
1
b ors. odurs 1 e sontli p us vanes et ta1 les sur mesure selon les
esoms e eurs c ents. 5urtout, ils sont du type • , ,
un contrat établi entre chaque client et la banqu gre a gre, selon
dans le cas des tulipes du xvu• siècle. e, un peu comme
Aujourd'hui, le marché de la gestion d . fj .
l d . u risque nanc1er _
avec es pro u1ts de Bourse et hors Bourse ·
t d • 1 - est gigantesque
e . ~~ass~ ~rgement le volume des Bourses de titres de
so~1etes, a1_ns1 que le volume des marchés à terme sur les rodu1ts
physiques, tels le pétrole, l'or, les grains, etc. p
Mais. les_ années 1970. ne sont pas seulement la décennie
1
extraordinaire de _1 invention de la gestion du risque financier
avec les contrats a terme sur les devises et les taux d'intérêt.
Dans les mêmes années sont nées les options standard d'achat
(cal~ et les options de vente (put) sur les titres de sociétés, offerts
aux investisseurs à partir de 1973, avec une nouvelle Bourse :
la Chicago Board Options Exchange (CBOE). Ensuite, dans les
années 1980, les Bourses à terme ont aussi lancé les options
d'achat et de vente sur les contrats à terme.
Aujourd'hui, les Bourses des marchés à terme sont nombreuses,
la plupart électroniques (c'est-à-dire le parquet traditionnel
n'est plus : il est remplacé par un ordinateur), et offrent
une gamme toujours plus variée de produits, en fonction de
l'émergence de nouveaux risques: l'électricité, le crédit, l'inflati
on, les ouragans, les émissions toxiques, etc. Finalement,
on ne voit pas de limites aux possibilités offertes par le marché
à terme, sauf une : nous n'aurons jamais des contrats sur son
créateur, le génie humain.
Avant de continuer
la lecture
C livre s'adresse aux investisseurs désireux, d_e. comprend~e
le e mon d e des marchés à terme. Quelques prec1S1ons sont ne-
cessa ires :
• Les exemples dans le manuel renvoient aux ~archés à terme
amenc · · a;", ,._.,., qu1· , depuis leurs débuts au XJX• . siècle, . , sont l' tou-
t
10 · urs le marché dominant à l'échelle planeta1re et a avan ·
arde dans la création de nouveaux produits. Au Canada,
fa Bourse de Montréal a_ développ~, à p~rtir de l 98 ~ et_ a~e~
1
grand succès, le marche à terme financier : taux d 1_nte~et a
court terme (acceptations bancaires), à long terme (obligations)
et indices de Bourse (S&P/TSX60). Il n'y a pas d'exemples
de ces contrats dans le manuel; mais le lecteur, une fois
appris les rouages des contrats à terme a~éricains, pourra
facilement appliquer ses nouvelles connaissances aux produits
canadiens, en visitant le site Internet de la Bourse de
Montréal. D'ailleurs, il pourra explorer avec la même aisance
tous les marchés à terme de la planète, parce que les mécanismes
et les buts de ces marchés sont tous identiques.
• Les caractéristiques des marchés et les spécifications des
contrats à terme décrites dans le livre sont celles qui existent
au moment d'écrire ces notes. Le lecteur se doit de visiter
de temps en temps les sites Internet des Bourses à terme
en cas d'éventuelles modifications.
15

M anuel du m arché à terme
I
'
1
I
• Tous es pnx
ricains.
1
· m· cliqués en dollars renvoient aux dollars arné-
• À côté des termes d: B?urse en françai_s, on trouve entre
parenthèses le mot equ1valent en anglais.
• Le marché à terme n'est pas considéré comme adéquat pour
tout le monde étant donné l'effet de levier implicite dans les
positions simples (achat ou vente à découvert des contrats).
Les outils d'investissement plus conservateurs sont les écans
calendrier décrits au chapitre 16.
• L'emploi du masculin, là où on pourrait appliquer aussi le
féminin, a pour seul but de faciliter la lecture.
• La plupart des maisons de courtage offrent à leurs clients
de négocier seulement les valeurs mobilières (actions, obligations,
fonds mutuels, Options sur actions). Beaucoup
moins nombreuses sont celles où l'investisseur peut aussi
ouvrir un compte dans les marchés à terme. Il existe également
des maisons de counage spécialisées uniquement
dans les marchés à terme.
-
Chapirre 1
Les symboles,
les cotes sur
Internet et les
heures d'ouverture
' ch 1 enùère fois le marché à
Une façon concrète d appro efr a ~r ment, son utilité et
dre son onctlonne
terme - pour compren . de lire les cotes en ouvrant
ses profits et risques potent1el~-: est , . r;,in comme The \Y/ail
les pages aeres un anadien comme l ' e
Street Journal et
T,
ne
N
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York Times
l
ou
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le site
fu
www. ture
6nan -, cl' quot1d1enamen~., rh
Globe and Mail et le National Post, ou e Vl
17

Manuel du marché à terme
Les symboles, les cotes sur Internet et les heures d'ouverture
de s meilleurs consacrés au marchés à terrne3 .
source corn, un 1 'th d
·, ·a.
1 1 . 1
ment c'est aussi a me o e a pus simp e et
p 1 us speci que , d' • 1 · h h
1 1 ffi e pour un investisseur tra it1onne qui c erc e
a pus e cac 1 ·
d'autres possibilités de placement - autres qufe des tl:res -~e
., , 1 s obli·gations les fonds mutuels, 1 es on s negoc1es
soc1ete, e ' . · d ,
en B ourse
et éventuellement les optlons
d
sur actlons
.
-
. ,
e s
d
appro-
cher pour la première fois, par hasar ou par cunosite, u marché
à terme.
Voici un exemple de tableau des cotes d'un contrat à terme
tel qu'on le trouve dans les pages libellées Quotes dans le site
de Futuresource:
Tableau 1.1 Les cotes du contrat à terme régulier Dow Jones,
échéance juin 2007 .
Symbol Contract Month lime t.ast Chg ooen Hi&h LOW VOiume Openlnt
Le symbole (DJM7) dans la colonne Symbol signifie plu-
. rs choses: les lettres DJ identifient le sous-jacent (c'estsieu
· . l' b' cl ' 1 •
, -dire le produit qui est o Jet u contrat. a terme : m d ice
;ow Jones des industriels); la lettre M indique le mois de juin,
le mois d'expiration, ou échéance, du contrat à terme) et finalement
7indique l'année (2007) 5 • Ainsi, DJM7 se lit: «Le contrat
à terme régulier sur l'indice Dow Jones des industriels expirant
en juin 2007 6 • » Ouand exactement en juin? À la fin du
jour de négociation qui précède le troisième vendredi du mois
(Last Trading Day), dit la CBOT, la Bourse où se négocie ce contrat
à terme 7 • Il serait apparemment plus simple de dire «le troisième
jeudi du mois». En réalité, on comprend le sens de cette
façon élaborée de donner la date d'expiration, si on pense que
le jeudi en question serait un jour férié et que la Bourse soit
fermée. Dans ce cas, c'est le mercredi qui devient le dernier jour
: Dl M7 DoW .IOneS lndus.(Dayl-S10 JUn '07 15:29'23 12632s -7 12642 12660 12618 211 9 40472
lill
source : Futuresource
/ I
11
1
On choisit le contrat à terme régulier sur l'indice Dow Jones
des titres industriels, ou DJIA (Dow Jones Industrial Average),
parce que cet indice est, d'une part, généralement le plus conservateur
parmi les indices de Bourse et, d'autre part, le plus
populaire. Ce contrat est négocié le jour (Day) aux heures de
Chicago, soit l'horaire de l'heure centrale, 60 minutes plus tôt
qu'à New York ou à Montréal. Il y en a un deuxième, moins suivi
que le premier, avec les mêmes caractéristiques, négocié la nuit
en Amérique du Nord (c'est alors le jour en Asie et en Europe)4.
3. Ce site offre accès aux cotes et aux graphiques, avec analyse technique.
Il est un des plus anciens sur les marchés à terme qui soit disponible
sur Internet, gratuit et professionnellement structuré. Naturellement,
les cotes sont en retard de 10 à 30 minutes. Pour les avoir en temps
réel, il faut payer des droits aux Bourses où les contrats se négocient.
4. Au moment d'écrire ces notes, le contrat régulier négocié la nuit a moins
de transactions que celui négocié le jour. Le symbole pour l'échéance de
juin 2007 est ZDM07. Celui-ci aussi est qualifié de régulier parce que
son multiplicateur est 10 $ par point d'indice.
5. Pour indiquer le mois d'échéance d'un contrat à terme on attribue à
chaque mois de l'année une lettre. Les voici: '
Janvier: F Février: G Mars: H Avril : J Mai: K Juin: M
Juillet: N Août : Q Septembre : U Octobre : V Novembre : X Décembre : z
Comm~ on peut le constater, ces lettres ne se suivent pas selon l'ordre
~lphabetique, ce qui semble illogique. II faut toutefois penser que
1 adoptio:1, des lettres remonte à très loin dans le temps ( officiellement
le marche a terme est né~ en Amérique du Nord, en 1848 avec la CBOT) '.
Alors que; avec ces memes lettres, on indiquait les mois de la préseme
annee, avec les lettres restantes on identifiait les mois de l'année
SU1vante et parfois ceux de la troisième année. On n'utilisait pas les
chiffres de l'année comme on le fait aujourd'hui: la lettre identifiait le
mois et l'année.
6. Le terme régu/' rt ' d ' ·
. •
1 er se a 1stmguer ce contrat sur le Dow par rapport au
M m,, don~ le multiplicateur est 5 $ par point d'indice, et le Big, dont
le multiplicateur est 25 $ par point d'indice.
7· CBOT signifie Chicago Board o(Trade. Au moment d'écrire ces notes
cette Bourse était en négociation avec la CME (Chicago Mercanti!~
Exchange), l'autre grande Bourse de contrats à terme, pour une éventuelle
fu sion.
1
19

Manud du marche a ter me
Les symboles, les co tes sur Internet e 1 les heures d'ouve rt ure
de transaccions 8 • Le troisième vendredi du mois de juin s'app il
« le dernier jour du règlement• (Final Seulement Day) . e e
Da ns la colonne Commet, outre l'appellation du contrat
on tro uve l'indication du multiplicateur ('10 $). Cette indicatio~
a un triple but:
a. elle infonne de la valeur en dollars de chaque point de mou.
vement du Dow : quand la valeur du contrat, par exemple
12 632 points, passe à 12 633, le _changement d'un point
dans le prix du ~ontrat vaut 10 $. Evidemment, un change.
ment de 100 points du Dow vaut 1 000 $, et ainsi de suite.
'
b. elle montre que la valeur du contrat (Co111ract Size) est dix
fois la valeur de l'indice, c'est-à-dire 126 320 $ (12 632 points
X 10 $) 9 i
c. elle sert à distinguer ce contrat à 10 $, appelé aussi régulier,
sur le DJIA des deux autres contrats sur le Dow offerts
par l_a CBOT: le soi-disant Mini- sized ou tout simplement
M 1111 Dow (5 $ par point du Dow) et le Big Dow ou simplement
Big (25 $ par point du Dow). En effet, la CBOT, pour
favoriser plusieurs catégories d'investisseurs (institutions
financières, particuliers), propose au moins trois types de
contrats : le Dow à 5 $, à 10 $ et à 25 $. le contrat à 5 $ est
en ce moment le plus liquide (il y a du volume dans les tran·
sactions). le deuxième contrat le plus négocié est le régu•
lier (10 $) : avec ce co~tra~ (e t donc une seule commission
- payer), on obtient l'equ1valent de deux N/1111s. Naturelle-
:nent, Je risque est aussi 1~ double par rapport à un contrat
Mini. Le Big vaut cmq M1111s.
A ces trois variantes du même contrat, négocié comme
ut titre boursier le jour (mais à l'heure de Chicago), il faut
t~ uter également que la négociation se fait la nuit, pour favo·
a10 _ . . . . .
riser aussi l'acces aux investisseurs as1aoques e~ europeens.
Ainsi au moment d'écrire ces notes, le contrat reguher sur le
DJIA; négocié dans la séance du jo1,1r, ouvre_ à 7 _h 20 (heure
centrale en Amérique du Nord) pour se termmer a 15 h 15. La
séance de nuit ouvre à 18 h 15 et se termine le lendemain, à
7 h. En définitive, ces contrats réguliers sur le Dow se négo•
dent pendant 20 heures et 40 minutes à chaque 24 heures des
jours ouvrables, d'une semaine normale, en commençant le
dimanche soir et en se terminant le vendredi à 15 h 15. L'in·
vestisseur passionné a de quoi s'occuper! Comme on a l'a men·
tionné précédemment, un marché ouvert pratiquement durant
21 heures est fait pour accommoder les investisseurs de différents
pays ayant des fuseaux horaires différents 10 • U faut ajouter
aussi un fait important: le contrat négocié le jour a les mêmes
caractéristiques que celui négocié la nuit; mais il y a des différences
significatives. En effet, le contrat reflète le comporte•
ment de l'indice Dow Jones des industriels, qui est une moyenne
8. Le troisième vendredi du mois de juin (pour rester avec cet exemple)
s'appelle le dernier jour du règlement (Final Seulemem Day). Pour ceux
qui ont encore une position dans le contrat de juin, il y a un prix d'expiration
du contrat, établi cette fois par la Bourse. Le mot «règlement•
es t expliqué, entre autres, au chapitre 3.
9. Le symbole $ renvoie toujours dans ce manuel à des dollars américains,
sa uf indica ti on contraire, parce que les contrats à terme les plus
populairement négociés sont ceux des Bourses américaines.
20
10. Les heures d'ouverture du 1\Ji111 sont encore plus langues · le contrat
ferme à 16 h (heure centrale) et ouvre à 18 h 15 pour ne plus ferme,
jusqu'à 16 h le lendemain. Son symbole est YM plus le mats cr l'mntc
21

Manuel du marché à terme
Les symboles, les cotes sur Internet el les heures d'ouverture
des prix auxquels se négocient les 30 titres qui corn
d" 11 C . , . . . posent 1 'in.
tee • es titres sont cotes md1v1duellement à la NYSE (New
11. Au moment d'~crire c~s pages, les 30 titres qui composent l'i .
Dow Jones des mdustnels sont les suivants. L'indice est plutô
nd ice
au fil des années.
t stable
Nom de la société, (symbole), type d'industrie
3M (MMM) Dr,,~ lnOustnalS
AJcoa tA.AJ Alum1num
Altna Group (MO) TObacco, fooàs
Amencan Express {AXP) COnS1Jmer Finance
Amertcan tntemaUOflJI Group <AIGJ Full u ne insuranœ
AT&TmTe!eeoms
Bœ1ng (BAJ Aeros.pace/Defeose
ca1erp1/lar (CATI Commercial vehldes & TM:kS
Cltigroup {0 Banks
Coca-Cota {1(0) Beverages
DuPont (DO) Commod1ty Chemicals
ExxonMOOJJ (XOM} lntegratea Oil & Gas
Generat Electnc {GEi DNel'Sllied lnclUStnalS
Gene rat Motors (GMJ AUtomoblles
Hewtett•Paclcan::l (HPQJ D!vefsffied COmputer systems
Home Dei::ot {HDJ Home lmprovemenr Reta 1Jers
HoneyweU {HON) Diversdied tnclustnalS
intel (INTQ sem1conducrors
IBM (I BMJ COmputer 5eMCes
Jotlnson & JohnSon VN.n Phannaceuucars
JPMotgan Chase UPMJ BanJcs
Mc::Dona/d's (MCD) Restaurants & Bars
Merd( CMRKJ Pharmaœuticais
M1aosoft (MSFTJ SOftware
Pfize, (PFEI Pnarmaceuucals
Procter & Gambie !PGJ Non-Durable Household Products
United Technologies COfporaoon (Lm() Aerospace
venzon cornmurncauons f'IZ'J Te!ecoms
Wal-Mart (INMT) Broadhne Retailers
wa 1 DIS/ley (DIS) Broadcastmg & Entertamment
Source : www.1nvestor.msn.com
Le mot «indice » de l'indice Dow Jones n'a pas la même signification
que le mot " indice » appliqué au S&P500 et à d'autres indices comme
les Russell: La r~ison de cette différence réside dans Je fait que Je Dow
est un md1ce ou le " poids • de chaque titre est tout simplement son
pnx, peu unpo;1=e s_i Je titre vaut 100 $ ou 15 $ (price-weighted index);
alors que dans 1 md1ce S&P500 la valeur de chaque titre est multipliée
par Je _ no_mbre d'actions en circulation (market value-weighted index).
Cela s1grufie, par exemple, que la variation de 1 $ dans un titre du Dow
n'a pas la même influence que la même variation de prix dans un titre
du S&P500. Malgré cette différence et d'autres plus techniques, l'indice
Dow des titres industriels calque de façon très similaire le comportement
des autres indices. Il est Je plus vieux (né en 1896) et Je
plus connu mondialement.
York Stock Exchange), ils se négocient donc de façon prépond
, nte en Amérique du Nord, entre 9 h 30 et 16 h (heure de
l'Est,
era
soit celle de New Yar
k
ou
d
e
M
ontrea
, l)'2
.
Ces 30 sociétés américaines de méga capitalisation ont leur
siège social aux États-Unis, pays d'où proviennent la pl~part
des nouvelles financières les concernant. Il faut rappeler ICI que
le prix d'un titre bousier est sensible à deux grandes familles
de facteurs: d'une part, il y a la capacité intrinsèque de la société
à savoir générer des profits et la situation économique
générale des États~Unis; d'autre part, il y a le_ contexte géopolitique
et éconorruque mond1al. Durant la seanc~ de transactions
du soir et de la nuit, le contrat sur le Dow reflete un md1ce
dont les titres n'ont pas de nouvelles financières propres, ni de
nouvelles statistiques sur l'économie américaine. Il devient
principalement sensible à celles sur le contexte global géopolitique
et économique qui se développent durant la· nuit dans
les autres continents.
le marché des indices de Bourse n'est qu'un exemple de ce
qui se négocie dans le marché à terme. Il ne faut pas croire que
12. Fusea ux horaires dans le monde :
Source : http://www.theuds.com/fuseau-horaire.php?lang=FR
22
23

-
Manuel du marché à terrn·e
tout autre produit à terme se négocie aux mêmes heures que
le Dow, comme c'est le cas dans les titres de société. Chaque
type de contrat a ses propres caractéristiques et besoins. Bien
que de plus en plus l'électronique et la globalisation permettent
de négocier pratiquement à 24 heures tout produit à terme, il
y a des heures typiques d'affluence de transactions (habituellement
le jour en Amérique du Nord), alors qu'à d'autres heures
le volume s'affaiblit considérablement 13 .
Les symboles des marchés à terme sont limités à quelques
dizaines : rien de comparable avec les milliers du monde des
titres de société. Pour en avoir une idée, l'investisseur n'a qu'à
visiter le site Internet de Futuresource, à la page des graphiques
(charts), ou consulter les sites de chaque Bourse à terme.
- ~ -
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,...c._
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Chapitre 2
-
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- ··-~ • ~ .·· ,c
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Les graphiques
- ~
- ·
Un exemple spectaculaire d'influence sur l'indice Dow, dû à
l'effet induit de la globalisation, a été offert la nuit du 26 février
2007. À la suite d'une remarque pessimiste sur l'avenir probable
à court terme de l'économie américaine, faite par l'ancien
président de la Réserve fédérale, M . Alan Greenspan, durant
une vidéoconférence à Hong Kong (c'était donc la nuit en
Amérique du Nord), les marchés asiatiques ont commencé à
chuter et l'indice de la Bourse de Shanghai, jusque-là perçue
comme purement régionale, perdait 9 % de sa valeur en une
seule séance 14 . Cela a alarmé les marchés européens et fait
13. La plupart des m archés à terme américains ont deux méthodes de
négociation: à la criée (open outcry) et électroniques. Les heures de plus
grande affluence des transactions coïncident habituellement avec la
méthode à la criée. Quelques contrats à terme sont négociés seulem ent
électroniquement, comme le Mini Dow. Les marchés asiatiques et européens
sont essentiellement électroniques.
14. L'investisseur intéressé à voir (avec un retard sur les cotes d'environ
20 minutes) l'évolution des indices de Bourse des marchés asiatiques
(c'est le soir et la nuit en Amérique du Nord) peut visiter le site http://
finance.yahoo.com/intlindices?e=asia. Le même site offre aussi le panoramique
des indices européens Oa nuit et la matinée en Amérique du
Nord).

Manuel du marché à terme
JIIIII"""""
Les graphiques
Fi§;;
baisser cette même nuit le contrat à terme sur le Dow d'environ
80 points. Rien entre-temps dans l'économie américaine
et dans les titres individuels n'avait changé. Ainsi, à l'ouverture
de la séance du jour du Dow, le contrat a continué, par
effet d'entraînement, à perdre du terrain: environ 500 points
de chute, la plus grande baisse en une séance depuis le début
des années 2000. Dans les semaines qui ont suivi ce~te journée,
le Dow a récupéré la perte parce qu'il n'y avait pas de
raisons contingentes pour une véritable tendance à la baisse.
En cinq semaines, le marché avait repris 600 points, soit une
valeur par contrat régulier de 6 000 $. Parla suite, le Dow a continué
son avancée en réalisant sa plus longue montée ininterrompue
depuis 1927. Le graphique 2.1 (voir à la page suivante,
un graphique à barres, illustre bien la chute de février (pointée
par une flèche) et la reprise qui a suivi 15 .
15. Un graphique à barres (barchart) montre sur l'axe vertical le prix et sur
26
l'axe horizontal, le temps. Le mot barre, appelé aussi bâtonnet, vient du
fait que chaque séance est représentée par un trait vertical dont le
sommet indique le prix le plus élevé atteint, et le bas, le prix le plus
bas. Vu de plus près, chaque bâtonnet est un peu plus compliqué
qu'une simple barre. Il est fait comme le suivant:
.t
H
Un trait horizontal sur la gauche du bâtonnet indique le prix à
l'ouverture (Open). Le trait horizontal sur la droite indique le prix à la
fermeture de la même séance (Close). La lettre H (High) indique le prix
le plus élevé de la séance (le sommet du bâtonnet) et la lettre L (Low)
indique le prix le plus bas. Les sites Internet dédiés à l'analyse technique
offrent à l'investisseur plusieurs types de graphiques. Le plus courant
est celui à barres, identifié dans le menu des choix de graphiques par
les lettres OHLC.
..
Graphique 2.1 l..'.indice Dow Jones des titres industriels.
SINDU (DoW Jon11 lndustri1I Avar1g1) INDX
24 Jul-200~ :32P~ l.as:1: 13815.39
t $INDU (Delly)
-1
1
1
- J_
V•linr. 169.9M
Aug Sep Oct Nov O.c 2007 Feb Mor Apr
OStockChon•.com
C.1 · 128.03 (-0.92%) •
--- -
1-
M•v Jun Jul
,
\
,_ \
13750
13500
13250
13000
12750
12600
12250
12000
11750
11600
11250
11000
Le graphique 2.1 est celui de l'indice. L'investisseur dans 1~
Dow ne négocie pas directement l'indice mais son contrat a
terme, celui du graphique 2.2 (voir à la page 29). Dans l'exemple,
c'est le DJU7, le contrat sur le Dow, échéance septembre 2007.
On notera que les deux graphiques sont identiques dans les
fluctuations quotidiennes; même si visuellement l'échelle des
deux graphiques n'est pas identique et le prix du contrat à
terme n'est pas le même que celui de l'indice Dow 16 . Une différence
qui frappe entre les deux graphiques est la densité des
barres quotidiennes. Alors que dans le graphique 2.1 chaque
séance de Bourse a sa barre verticale, dans le graphique du contrat
à terme, on voit les traits verticaux seulement dans la partie
de droite du graphique; à la gauche, on voit le plus souvent
?es points. Cela est dû au manque de volume: d'octobre 2006
a mars 2007, le nombre de transactions sur ce contrat est très
limité, les investisseurs lui préférant les contrats dont l'échéance
approche le plus la date de la transaction. Ainsi en janvier, par
16. La différence de prix entre le contrat à terme et le prix de l'indice porte
le nom de «base» (basis en anglais) et sera discuté, entre autres, au chapitre
6.
27
\
\

lanuel du marché à lerme
Les graphiques
exemple, l'investisseur négocie surtout le contrat dont l'échéance
est en mars et dont le volume sera élevé. Près de l'échéance de
mars, les investisseurs se tournent vers le contrat dont l'échéance
est la suivante, c'est-à-dire juin. Finalement, au fur et à mesure
que le temps passe, les investisseurs commencent à négocier
le contrat de septembre. Cette activité croissante est illustrée
dans le graphique 2.2 par l'arrivée de vrais traits verticaux.
Habituellement, les investisseurs négocient les contrats à
terme les plus près de l'échéance (front month). C'est typique
dans le cas de contrats à terme sur indices de Bourse, mais aussi
sur les taux d'intérêt à long terme, sur les devises, etc. Avec
d'autres produits à terme, par exemple le pétrole, l'or, les grains,
etc., cela est moins vrai. Finalement, ce sont plutôt les caractéristiques
typiques du produit sous-jacent aux contrats à terme
qui dictent le choix des échéances. Il faut aussi tenir compte
du type de stratégie que l'investisseur favorise 17 .
L'investisseur qui approche le marché à terme a le choix de
deux techniques d'investissement. La première est l'analyse
fondamentale: tout apprendre et tout savoir sur les grains, les
métaux, le pétrole, les taux d'intérêt, etc., et ensuite déduire
une tendance à plus ou moins long terme sur tel ou tel autre
produit. Une deuxième approche est celle de l'analyse technique,
c'est-à-dire l'étude du comportement des prix, indépendamment
du produit. L'application, par exemple, de deux
moyennes mobiles exponentielles (exponentia/ moving averages,
17. Par exemple, clans les grains, il y a à disposition plusieurs mois d'échéance:
quelques-uns reflètent la récolte déjà effectuée et d'autres, celle à venir
la prochaine année ou encore plus loin dans le temps. Le choix de
l'échéance du contrat de la part de l'investisseur, dans cet exemple,
varie selon que ce dernier veut effectuer des transactions dans la vieille
récolte ou dans les prochaines. On verra plus loin au chapitre 16 des
stratégies populaires appelées éca rts (spreads) , dans lesquels on négocie
simultanément deux contrats aux échéances différentes sur le
même produit à terme. En conséquence, le volume des transactions
n'est pas toujours l'apanage du contrat le plus près de son échéance.
28
ou EMA), une à court terme et une à long terme, résout en
bonne partie la question de la tendance à moyen terme. Le graphique
2.3 montre cette technique. On a un signal à la hausse
quand la EMA 7
traverse à la ~ausse la E~27 (à_la fin ~u mois
de mai à environ 5101/. le b01sseau). Le signal a la baisse (ou
la fin de la tendance à la hausse précédente) est donné quand
la EMA 7
traverse à la baisse la EMA 27 (à environ 860 r/. à la mioctobre).
Le gain de 350 1/. le boisseau doit être multiplié par
50 $ le r/. pour calculer le profit réalisé avec un contrat (17 500 $,
moins deux commissions).
L'utilisation des deux moyennes mobiles à 7 et 27 périodes
fait partie de la Méthode Langford, un filtre de tendances à
court et moyen terme mis au point par Charles K. Langford et
décrit dans son texte Le chasseur de tendances boursières 18 .
Graphique 2.2 t.:indice Dow Jones des titres industriels.
~_:DC:IWJONE.INIUI.IDAYI-C11 I.AST '131<7 OWIGE, •,... 19G!!' IJIJO U>W,t- (7/1Al1S1
114100
,..., 1
-·· ··... /-.: f _,Jo i'
=-=-._--· ..._-:-c:-J....:;..._ _.. / - J·~ 1 q
.- .· •., .1:1 •
----~---- - -· -- -_ ---;_...._ .
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Source: Futuresource
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lm• ,_
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1,,...
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,,..,
I""'° u-
"""'
U21lO
..... o.,
l 8. Le chasseur de tendances boursières [Tite trwd lru111u] . Les fditions
Ouebecor (Canada), 2006.
29

Manuel du marché à Lerme
Graphique 2.3 Le comrat s ur le blé (CBOl) de décembre 2007
avec deux moyennes mobiles exponentieUes:
une a 7 périodes el une à 27 périodes.
, .... _.
-··-~·\ =
,l "'"''
wn,,.J.-W'HE.ATIDAY1 t.AST ar• OtN1CE .,.. ~-~~..,.~-·· ww ttn·-,i lZIÎ2ilJ
EMA M D l)' •CU., _ l.MA(lllilZ7,D.- lliiM"9 _ DMllllZ1.ffl• Mn ___
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..,..
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1 '
I -,,
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,/ 71IT0G
o.: ·rn Fm w. ¾Ji.._. .1wi JYI .a...iw Saci 0111 __
source: Fuwresource
-
IJI,,,-.
Chapirre 3
- ··~
....... ·-.
~-c•·~
. - -~
Le règlement ·
quotidien des gains
et des pertes
Avant d'introduire le concept du règlement quotidien, il faut
voir quelques termes de base des marchés à terme. Le tableau 3.1
donne la terminologie et n'a nul besoin de commentaires, excepté
dans le cas des catégories de contrats à terme: (a) règlement
avec livraison physique ou (b) règlement en argent. Originair~ment,
les contrats à terme portaient tous sur un sous-jacent
livrable, comme le maïs, le cuivre, le bétail, le jus d'orange, etc.
À partir du début des années 1970 sont nés les contrats à terme
financiers. lei aussi la livraison est possible : par exemple, une
30
31

Manuel du marche à lerme
,.....
Le regtement quoud1en des g;ims el des pertes
devise écrangère ou une obligation à 10 ans. Toutefois, dans le
cas du marché monétaire, La livraison physique est un non-sens;
en effet, comment livrer un taux d'intérêt? Un autre cas est
celui des indices de Bourses : ici on livrerait pour le Dow un panier
avec 30 titres, une action par titre; ou un panier de 500 titres
dans le cas de l'indice S&P500. Dans ces deux exemples, la
praticité du règlement en argent, au lieu de la livraison physique
des actions, est évidente. Naturellement, la très grande majorité
des sous-jacents implique des contrats à terme avec livraison
physique.
Il faut ajouter que le principe de la livraison physique n'implique
pas nécessairement que les intervenants intéressés à la
marchandise se servent des contrats à terme pour réellement
làbleau 3.1 La terminologie dans les marchés à terme.
Quelque.s définitions
• Sous-jacent= le produit du contrat à terme (exemples: or. soja, devise)
• Contrat à terme= une promesse d'achat ou de vente du sous-jacent à
l'échéance du contrat
• Positions possibles avec les contrats à terme :
- Long (long) = achat initial
- Court (short) = vente initiale ou vente à découvert
• Fin de la position:
- Vente du long = vente finale
- Achat du court = achat fi nal
• Contrat à terme long= promesse d'achat du sous-jacent à l'échéance
- il y a profit si le prix du sous-jacent monte
- il y a perte si le prix du sous-jacent baisse
• Contrat à terme court= promesse de vente du sous-jacent à l'échéance
- il y a profit si le prix du sous-jacent baisse
- Il y a perte si le prix du sous-jacent monte
• Deux types de contrats à terme:
- avec livraison physique (exemples : blé, obligations. pétrole)
- règlement en argent (exemples: ED, S&P. SXF. DJ, etc.).
l2
acheter et vendre le _sous-jacent. En effe~, nom~re aès faib!e
ontrats arrive a terme avec une livraison reelie. La tres
d e c
de mai· orité
d
es mteresses
. , ,
se servent
d
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h',
e a terme
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-""'e d'une assurance pnx
. (
on verra au c
h
ap1tre
-
v
1
e mecacou=·
- me) préférant d'autres moyens et d' autres marc h es ' pour
01 :teni; ou vendre le sous-jacent qui les intéresse. Cette déci-
,
0 - n vient en partie du fait que l'obtention de la marchandise
S10 . .
ar l'exercice d'un contrat à terme est un processus qui se
f évèle généralement plus labo?eux, _co~teux et moins flexible
que celui offert par les marches ordma1res.
Le temps indiqué dans le tableau 1.1 (chapitre 1, page 18) est
15 heures, 29 minutes et 23 secondes. ll s'agit de l'heure centrale,
soit une heure plus tard à New York et à Montréal. La
séance de transactions du jour de ce contrat Dow régulier se
termine à 15 h 15; mais on constate, avec surprise, que l'heure
affichée est d'environ 15 minutes après la fermeture, comme si
d'autres transactions avaient suivi. La principale explication
se trouve dans la lettre « s » à côté du prix 12632, dans la colonne
Last dans laquelle on affiche le dernier prix négocié. La
le~e s signifie « règlement» (settleme11t} et le prix affiché est le
pnx moyen, pondéré par le volume de chacune des toutes
demi~res transactions effectuées au moment de la fermeture.
Ce p_nx peut, à la limite, ne pas avoir été négocié, parce qu'il
represente une moyenne.
Se do_ter de ce mécanisme est une précaution de la pan des
B il ourses , . a terme 19 · E n e ff · et, unagmons · · un marché dans lequ el
u: Y ~t pas de_ transa_ctio~. A la fermeture, on pourrait avoir
p arrange (un(a,r), lom de sa juste valeur (fair pnà ).
de Mais po~rquoi a-t-on cette préoccupation dans les Bourses
société
contrats
à la fin
a term
d e, ?
I
ors ~ue,
d
ans les Bourses des titres de
' e I a seance, il n y a que le dernier prix négocié,
19 - Toutes les Bourses à terme ont de ~ps unm emonaux cr mécanisme
de règlement du prix à la fin de chaque sèance.
33

Manuel du marché à terme
.......----
Le règlement quotidien des gains et des pertes
sans aucune élaboration mathématique? La raison se trouve
dans le fait qu'à la fermeture de la séance de Bourse des actions,
rien ne change pour l'investisseur du point de vue des profits
ou pertes réalisés. Par exemple, si hier il a acheté des actions
de la société ABC (nom fictif) à 28,45 $ et qu'aujourd'hui le prix
à la fermeture est de 29 $, il a réalisé, mais seulement sur papier,
un gain de 0,55 $1' action. Rien ne change pour lui du point de
vue comptable. Pour réaliser (c'est-à-dire empocher réellement)
le profit, l'investisseur doit vendre les actions. En d'autres mots,
jusqu'à ce qu'il ne liquide pas sa position, son gain est théorique.
C'est différent dans le marché à terme. Si hier l'investisseur
avait pris une position à la hausse (c'est-à-dire qu'il a acheté un
contrat) dans un contrat Dow régulier de juin à 12 612 points
et qu'aujourd'hui le prix de règlement (donc à la fin de la séance)
est de 12 632 points, l'investisseur aurait réalisé un profit de
20 points. Chaque point valant 10 $, le profit pour l'investisseur
est de 200 $. Ce montant lui est accrédité réellement dans
son compte à la fin de la séance, tout en gardant sa position
ouverte, alors -que, en même temps, un autre investisseur, qui
avait pris une position contraire, même si encore ouverte, se
voit débité de 200 $ 20 . Autrement dit, dans le marché à terme,
le profit et la perte réalisés durant la séance, basés sur l_e prix
de règlement de fin de journée, sont réels et non théonques,
même si les investisseurs maintiennent toujours ouverte leur
position 21 . On appelle ce procéd~, propre_au marché à te_rm~
(et aux options), règlement quot1d1en (datly seulement). Ainsi,
20. Dans le marché à terme, la somme des profits réalisés par les uns doit
être égale à la perte des autres (moins les commissions): c'est ce qu'on
appelle le jeu à somme nulle (zero sum game). Dans le monde des actions,
c'est différent: il s'agit d'un jeu à somme non nulle (non-zero sum game),
c'est-à-dire tout le monde peut faire des profits sans que cela implique,
en contrepartie, des perdants.
21. Du point de vue fiscal, toutefois, le profit et la perte sont réels seulement
après que l'investisseur a fermé sa position.
34
,5?:: .....______
la comptabilité de la maison de courtage crédite ou débite tous
les soirs, dans chaque compte de ses clients, les gains et les
pertes réalisés dans la journée, alors que les positions de ces
derniers sont toujours actives. Les tableaux 3.2 et 3.3 donnent
un exemple de comptabilité quotidienne dans un compte à
terme22. Le tableau 3.2 porte la date du 15 juillet, alors que le tableau
3.3 est à la date du jour successif.
Tableau 3.2 État de compte d'un client d'une maison de courtage au
15 juillet (jour!).
Jour 1
D'"' Long 5hrt Mth Y Commodily cc SP nansact l>d Price Debll Credlt
01/JSJXX 2 sep 8 US T Bond 17 CONFIRM 86 11132
°'"'
Long Shn Mlh Y Commodity cc SP l)'ansact nd Price Dcbll credit
07/13/XX 2 sep 8 US T Bond 17 86 23/32 875.00CR
07/ISIXX _1_ sep 8 USTBond 17 86 11 /32 125.00CR
4 4-Setl-PR 86 9/31
Avg. Pr. 86 17/32
Margin R.equirements SPEC A- 72 CAN DISC Tot Opn Tr Eqt 1,000.00CR
12,000.00 lnitl Total Eqt 42,079.29CR
10,000.00 Maint Margin Exc l0,079.29CR
.oo MRCL Antlc comm 300.000B
00 EQCL cash Ex<: l0,079.29CR
Endlng Bal 41 ,079.29CR
Total value 42,079.29CR
Dans le tableau 3.2, comme dans le suivant, on lit que le
15 juillet (en haut, à gauche), l'investisseur a pris une position de
vente à découvert (short) dans deux contrats du US Treasury
bonds au prix de 86 et 11/32. Cette position s'ajoute à une précédente
de deux autres contrats du même type, vendus à
22. l: co~pte illustré ici est un vrai compte, duquel toute référence au
client mvestisseur, à la date et à la maison de courtage a été naturellement
enlevée. D'une inaison de courtage à une autre, cet état de compte
~uotidien, que l'investisseur reçoit tous les soirs par courriel, peut
etre différent de celui-ci; mais les informations sont les mêmes.
le produit utilisé (US Treasury bonds) est sûrement le plus compliqué
du point de vue de la formulation des prix, parce que la partie décimale
est cotée en 32es de point, et non en dixièmes et centième~·-L'investisseur
trouve des explications sur ce contrat dans le chapitre 10
dédié aux produits à terme. Ici, il suffit d'indiquer que la valeur de 1/32
est de 31,25 $.
35

Manu el du marché à te rm e
Le règlement quotidien des gains et des pertes
1 1
découvert le 13 juillet à 86 et 23/32. La moyenne (Avg) du prix
de vente des quatre contrats est de 86 et 17 /32. Dans le premier
des deux tableaux, il est indiqué que le prix de règlement
à la fin de la séance du 15 juillet était (Set/) de 86 et 9/32.
Le gain en position ouverte (CR) est de 1 000 $ (indiqué à la
ligne Tot Opn Tr Eqt). Ce montant vient de la différence entre
le prix moyen de vente des quatre contrats et le prix à la fermeture
(le prix du règlement) du 15 juillet (86 et 17 /32 moins
86 et 9/32), Cette différence est de 8/32. En la multipliant par
4 contrats et par 31,25 $ (la valeur de 1/32°), on obtient 1 000$
de gain.
Ce montant est crédité dans le compte en tant que vrai
profit: c'est un gain réel, sans que l'investisseur ait dû liquider
sa position. Ce dernier pourrait demander à la maison de
courtage de lui envoyer un chèque de ce montant.
Le tableau 3.3 indique la suite: le 16 juillet, le contrat a terminé
la journée à 85 et 21/32, en baisse par rapport à la séance
précédente de 20/32. Cette baisse, plus celle des séances précédentes,
se traduit par un profit de 3 500 $.
Tableau 3.3 État de compte d'un client d'une maison de courtage au
16 juillet (jour 2) .
Jour 2
la vente à découvert des quatre contrats (Ending balance), soit
41 079,29 $.
Au deuxième jour, la valeur totale réelle du compte a augmenté
grâce au gain fait ce jour-là par la chute additionnelle
du prix des obligations.
Les tableaux 3.2 et 3.3 méritent d'autres commentaires,
qu'on verra au prochain chapitre, à propos des marg_es._ Ce
qu'on peut ajouter ici concerne le montant des cornrruss1ons
(Antic Comm 300.00DB) inclusives de l'ouverture et de la fermeture
des positions (round trip commissions). Ce qui veut dire
que l'investisseur paie par contrat et par transaction 37,50$.
Au moment de rédiger ces notes, les commissions dans les
marchés à terme se divisent en deux grandes catégories: celles
que l'on paie à un représentant de la firme, auquel on donne les
ordres d'achat et de vente par téléphone, et celles que l'on paie
en utilisant une plateforme électronique. Dans le premier cas,
on bénéficie de l'assistance du représentant; dans le deuxième,
on transmet directement au marché nos instructions. Évidemment,
les commissions moins élevées sont celles utilisant la
plateforme électronique. Dans un cas comme dans l'autre les
commissions dans les ~archés à terme sont moins élevées ~ue
celles dans les marches des actions, à parité de valeur nominale
en jeu 23 . ·
D•te Long Shn Mlh Y Conunodlty cc
07/ll/X)( SP Transact 1'd Price
2
Deblt
Sep
Crcdit
8 US T Bond 17
07115'XX 86 23/32 2,125.00
-, _ Sep 8 US T Bond 17 86 11/32 1,375.00
• US T Bond 4-Sctl-PR 85 21 /32 3 ,500.00
Avg. Pr. 86
~in Rcquirements
17/32
SPEC A- 72 CAN DI SC
12.000.00 Tot
lnJU
Opn 1k' Eql 3,500.00CR
10,000.00 TOtal Eqt 44,579.29CR
Malnt
.00 Margln Exc 35,579.29CR
MRCL
00
ArltlcComm 300.00DB
EQCL
Cash Exc 32,579.29CR
Endlng Bal. 41 ,079.29CR
TotalVcilue 44,729.29CR
\ Ici
Ouel est le montant total du compte au premier jour? La
réponse se trouve à la ligne Total Value: 42 079,29 $. Ce montant
moins le gain de 1 000 $ donne la valeur du compte avant
23 - La raison est simple: le marché à terme n 'est qu'un échange de pro-
1:1-esses d'achat et de vente; alors que l'achat d'actions est une opération
plus complexe, -impliquant l'enregistrement de l'investisseur dans
le livre des actionnaires, la distribution des dividendes, etc.
36
:~
37

. - - -. --·· - . ·: . - - - _, -
. • - ; . · , • , - 1 ,., , ~ • . .. -~, - • •. ,..,,~ - ··· - _ • -- . . · . . J , • ,-- 9
•I -., • - •"' - ~--.•-••--,_.--:..-----:---- •-- - ---- --••-•• - - • • -
--
Chapitre 4
•La marge initiale
et de maintien
Combien d'argent l'investisseur doit-il engager pour acheter
un contrat à terme sur les obligations du gouvernement américain
(US Treasury bonds)? La réponse se trouve dans les tableaux
3.2 et 3.3 du chapitre précédent (voir aux pages 35 et
36), à la ligne !nit/ (Initia~ sous Margin Requirements. Le montant
indiqué au tableau du premier jour (12 000 $) est la somme
initialement nécessaire pour prendre la position dans quatre
contrats. Chaque contrat demande donc 3 000 $. Ce montant
s'appelle marge. li suffit d'avoir ce montant pour pouvoir acheter
- ou vendre à découvert - un contrat, lequel vaut dans le
premier des deux tableaux 86 281,25 $ (prix de fermeture multiplié
par 1 000 $). Le montant exigé par la Bourse se limite donc
39

M a nuel du m.J.rche à terme
à 3,48 ~ o de la valeur du contrat. On pourrait aussi dire que 3,48 $
contrôlent 100,00$ ou que l'effet de levier est d'environ 1:29
(= 100 divisé par 3,48).
Le mouvement favorable de 1 point dans le contrat va
1 000 $, soit 33,3 % de rendement sur le capital investi d Ut
une seu 1 e seance , d e B ourse. C' est un rendement d'en ' · ans
8 00 o, • , v1ron
0
4 10, sur 6 ase annue 11 e (= 33,3 1/o f01s 252 seances de B ourse
en moyenne, en un an). Un mouvement du marché d'f '
• . . d
'."°" 61 _e, _par r~pport a 1 a_ pos1tlon . e 1 _ , u:ivestisseur, a des effets e avo- tout
a fait 1denoques; mais cette f01s, ev1demment, du côté négatif.
On parle d'investissements, mais le mot est inappro .,
0 uan d on « ac h ete . . pne.
» un contrat a terme, en réalité on n'achèt
rien sur le moment, on fait simplement la promesse qu'on achè~
tera ce que le contrat à terme représente (par exemple, l'indice
Dow des titres industriels ou des obligations du gouvernement)
et cela à l'échéance du contrat. Dans le cas d'une vente
à découvert, ce sera une promesse de vente du sous-jacent. Naturellement,
ces promesses d'achat ou de vente deviennent nulles
quand l'investisseur liquide sa position avant la fin du contrat.
Le contrat sur les obligations américaines expire à midi le
septième jour ouvrable qui précède l_e dernier jour_o_uvra~le du
mois d' échéance 24 . L'investisseur qui garde sa pos1oon d acheteur
jusqu'à la fin du contrat est ob~g~ d'_acheter le contenu
du contrat, le sous-jacent. Une cons1deratlon sem~la?le vaut
pour l'investisseur qui garde sa position de vendeur a d:couv~
·us u'à l'échéance; il sera obligé de vendre le sous_-1a~en .
~o~tefois dans le cas spécifique du contrat sl~r unlimd~cdea:
' . · - cmnrne on a sou gne
Bourse, _le lan~a~e est mEappf~op~~, d.ice sur le Dow est un bien
le chapitre precedent. ne et, m
ts à terme se trouvent dans les sites
24. Les caractérisnques des contrbali . américaines et sur le Dow, la
Internet des Bourses. Sur les o gat1ons b
T 1 ·te est· www.c ot.com.
Bourse est la CBO et e SI · ai nante que celle d'acheter. On
25. l.;obligation de vendre est moms contr g
verra cette différence au chapitre 8.
La marge initiale el de maintien
virtUel, nominal, inexistant en tant que tel; on ne peut pas avoir
entre les mains un indice. La Bourse a donc établi que le jour
de l'échéance, la promesse d'achat et de vente de l'indice cesse
tout simplement d'être telle. On appelle cette façon d'opérer,
règlement en espèce (cash settlement) . Le jour de l'échéance du
contrat sur indice, la Bourse fixe le prix auquel le contrat cesse
d'exister. Chaque investisseur se verra débiter ou créditer la différence
entre la fermeture de la veille et le prix officiel de fin du
contrat. C'est donc une journée ordinaire pour l'investisseur2 6 .
Si celui-ci désire garder sa position, il roulera en avant2 7 •
Dans les tableaux 3.2 et 3.3 du chapitre précédent, sous
Initial margin req11ire111e11ts, on trouve le mot Maint pour Maintenance
margi11 requirement (marge de maintien) et le montant
indiqué est de 10 000 $. En divisant cette somme par le nombre
de contrats (4) présents dans le compte, on obtient 2 500 $ par
contrat. li existe donc 2 types de marge requises: une marge
initiale de 3 000 $ et une marge de maintien de 2 500 $ 28 .
26. Peu de contrats à terme terminent avec la méthode du règlement en
espèces: ce senties contrats sur indices de Bourse, comme le Dow, le
S&P500, le Nasdaq, etc., et les contrats à terme sur taux d'intérêt à
court terme comme, entre autres, le canadien BAX (acceptations bancaires
canadiennes) et l'américain eurodollars (taux d'emprunt à trois
mois selon le LIBOR: Lo11do11 lnterba11k Offered Rate, à ne pas confondre
avec l'euro, la devise européenne).
27. Chaque année, les échéances sont au nombre de 4, une par trimestre :
mars, juin, septembre, décembre. C'est ainsi pour plusieurs types de
contrats sur indices et sur taux d'intérêt à long terme. Pour d'autres
produits, comme le pétrole, l'or, les viandes, les grains, etc., les mois
d'échéance varient parce qu'ils sont en fonction des besoins propres
à l'industrie qu'ils représentent.
Le roulement en avant est décrit au chapitre 8.
28. Les marges ne sont pas des montants fixes . Les exigences de marge
varient avec la volatilité, ou risque, des marchés, selon des calculs effectués
par la chambre de compensation (sur cette dernière, voir le chapitre?).
!;investisseur trouve les montants exigés dans l~s sites Internet
de la plupart des Bourses. Autrement, il s'informe aupres des maisons
de courtage.
40

Manuel du marché à Le rme
La marge initiale et de maintien
. Pourquoi avoir deux marges? Imagin~ns ue 11 . .
dispose dans
,
son
,
compte
.
d'un montant lim"'!
1te a 3 000
investisseur
$29 C
somme etant ega 1 e a celle exigée pour n' . · ette
les obligations, il peut prendre une p . ~gocier un contrat sur
. . . os1tton. Ce mo
=um que le citent doit avoir=· •u·al
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ntant est le
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•
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•
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·
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.
mainte
. son compte
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•
avoir vendu a· d,
ecouvert ce c
nant que
.
l'ind
e temps apres, que sa position a erdu ontrat, voit, peu
entre la marge initiale et la p d SO~ $, _soit la différence
, 'd marge e mamtte s· 1•·
seur d ec1 e de.garder sa position n.
1 . mvestistrat
se termine en fin de s , et que le lendemain le conb
1 ,. eance avec un se 1 32, d .
as, investisseur fait face a' c , u e point plus
. e qu on nomm I d
( margm ca/0 . Cela signifie que l'inv . e appe e marge
montant tel que la balance d est1sseur - ayant perdu un
de la marge de maintien - reç:its~n co;pte ~ombe en dessous
son compte La somme d 't avis a1outer de l'argent dans
· 01 correspond • J d'f.f'
la marge initiale de 3 000 $ 1 b I re a a I erence entre
maintien est donc le mont:~t ~. a ance actuelle. La_marge de
présent dans le compte une fois aqr~eenl;1·nmlillffitt· al qui doit être
· · d ves sseur a pns une
pos1tton ans le contrat à terme et qu'il ad, . d, d d
position ouverte.
ect e e gar er sa
Pour'!uoi un tel règlement dans les marchés à terme? Les
c~ntrats a te_r;n_e ne sont pas des valeurs tangibles comme les
titres de soc1ete que le courtier pourrait garder en garantie, ils
ne sont _que des promesses. La maison de courtage n'a en défiruttve
nen dans les mains contre les pertes du client sinon
l'argent de _la marge .. Il faut donc qu'un minimum d'ar~ent se
trouve tou1o_urs dans le compte. Les maisons de courtage ont
le drmt de liquider la position de leur client si ce dernier ne
répond pas dans un délai raisonnable à l'appel de marge.
29. Au moment d'écrire ces notes, quand l'investisseur ouvre un compte
dans les marchés à terme, la maison de courtage exige un dépôt de 5 000$
o u plus, peu importe si la marge requise par le contrat est inférieure à
ce montant. Par la suite, d'habitude, il n'y a plus de minimum dans le
compte, sinon le montant de la marge requise par un contrat spécifique.
Le dépôt de la marge peut être vu aussi comme une preuve
de la bonne foi (les termes utilisés sont, en latin, bona (ide) du
client d'acheter ou de vendre le sous-jacent à l'échéance; même
si en réalité la presque totalité des participants liquide sa position
avant.
La beauté du marché à terme réside dans sa double simplicité.
D'une part, puisqu'il s'agit de matières premières, de
denrées et de produits financiers, l'analyse dite fondamentale
- l'ensemble des raisons qui font l'offre et la demande - est
simplifiée. Les raisons qui font bouger le prix des contrats à
terme sur l'or, par exemple, sont moins nombreuses et moins
compliquées à analyser que les ratios financiers des sociétés
minières qui exploitent les mines d'or. À l'analyse des états
financiers, il faut aussi ajouter l'évaluation de la gestion de
l' entreprise 30 .
30. Un exemple typique d'erreur de gestion fut, il y a quelques années,
celle d'une société d'exploitation minière canadienne. Convaincue
que le prix de l'or ne pouvait pas être à la hausse dans les mois à
venir, la société avait stipulé avec une banque un accord basé sur des
options d'achat (calf): la société avait vendu à découvert des options
d'achat (calf) à la banque à un prix d'exercice qui correspondait à un
prix de l'or plus élevé que celui du moment et que la société ne croyait
pouvoir être atteint dans la durée de vie des options. La banque avait
acheté ces calls. La société misait sur un prix de l'or stable ou à la baisse ;
la banque misait sur une hausse. En vendant à découvert ces options,
la société avait eu comme avantage d'empocher la prime payée par la
banque. Le risque se serait manifesté si le prix de l'or montait au-dessus
du prix d'exercice: dans ce cas, la société devait payer à la banque la
différence entre le prix au marché de l'or et le prix d'exercice. C'est ce
qui arriva: contrairement aux prévisions de la société, l'or s'était mis
à monter et la société dut payer à la banque la différence, avec une
grande déception des actionnaires, qui, ignares du risque de l'accord
entre la société et la banque, s'attendaient logiquement à une hausse
dans la valeur du titre et non pas à une baisse. Cette stratégie d'options
porte le nom de vente couverte d'options d'achat (covered et1II nm'ting).

Manu el du marché à terme
D'autre part, la durée de vie d'un contrat à terme est relativement
courte. Cela signifie que l'analyse du marché se limite
pour la plupart des investisseurs, à l'utilisation de l'analys'
technique - l'étude du comp_ortement des prix - plutôt qu'~
l'analyse fondamentale, appliquée sur le long terme. Le lecte a
aura déjà trouvé dans le chapitre 2,(graphique 2.3, page 30) u~:
s1mp~e et efficace apphcat10n de I analyse technique aux contrats
a terme.
Chapitre 5
' .
A quoi sert
un contrat à terme
La raison d'être d'un produit financier est liée évidemment à
son utilité, et non pas à l'intérêt pour le spéculateur (celui qui
achète pour revendre à un prix plus élevé, ou vice-versa)3 1 . Les
31. Autrefois, il y avait une distinction nette entre la définition d'investisseur
et celle de spéculateuL Les deux se servaient de la Bourse pour acheter
des actions; mais l'investisseur • plaçait son argent •, c'est-à-dire
gardait les titres longtemps, avec un horizon de plusieurs années devant
lui, se fiant à une croissance solide à long terme. Au contraire, le spéculateur
était celui qui négociait fréquemment, voulant surrout profiter
des fluctuations mineures de prix. Aujourd'hui, la différence n'~t
plus.aussi nette, et les deux termes sont maintenant pratiquement interchangeables.
44
45

Manuel du lllatché a ~rme
C".xJI Sie'1'1 :.:.!; ~
,tr~ ?: ~,e
o b~ga tions sonc nées premièremem pour financer les &raruh
PCOJets collectifs. Les actions sont nées pour augmenter le tapira!
d'une en rreprise ec ainsi favoriser les investissements et la
cr~issance économique générale-32. Les contrats à terme som:
nes en tant qu'assurance prix (hedge ou hulging).
Les participants du marché à terme se divisent en trois
catégories:
• les contrepartisces (hedgus), par exemple les gestionnaires
de portefeuilles dans le cas des utilisateurs des contrats sur
un indice de Bourse;
•
•
les investisseurs, c'est-à-dire ceux qui veulent profiter des
fluctuations de prix;
les arbitragistes, c'est-à-dire ceux qui corrigent les évenruelles
aberrations de prix des contrats à terme, en réalisant
un profit.
La première catégorie est la raison même du marché à
terme. Son utilité est celle de diminuer le risque associé aux
variations de valeur des sous-jacents, en utilisant les contrats
à terme comme contrepartie. Dans le cas des contrats sur
l'indice Dow ou sur d'autres indices de Bowse, les utilisateurs
sont des gestionnaires de portefeuilles institutionnels, comme
les fonds communs de placements et les fonds de retraite. Il
existe deux façons caractéristiques pour eux de se protéger avec
ces contrats. La première: ils possèdent un portefeuille de titres
et pensent que dans les prochains mois le marché ira à la baisse;
la stratégie de couvenure consiste dans la vente initiale des contrats
à terme (sl,on hedge). La deuxième: ils s'attendent à reœ-
voir un cenain capital à gérer dans que!.ques semaT.fS c :.: ci:..'i
et ils craignent de payer tes cirres plus eru:rs, te mo:n.:::-..i: •;e~ -
parce qu'ils croient que d ' ici là !e marché seu1 à !a 1-..a,.;.sse. E::.
prévision de ce risque, ils achèœnr rnaîm,ena.cr èes c.on.::ra.ë:S a
c.enne (long hedge ou anriâpmary hdu'F-Ces deux ~oées
de couverrure sont illusrrées &r,.s !es cabl.e.auz .5.l. 52, ~.3
et 5.4 (voir aux pages 50, 5 1 et 52).
contrepartie: couverture à la baisse
Le tableau 5.1 montre une mise en siruarion du besoin d 'une
couverrore contre le risque de baisse des ritres. Nous sommes
le 30 avril et le gestionnaire entrevoü: une baisse possible du
marché dans tes semaines à veniL C raignant de voir cfu:nim.1er
la valeur de son portefeuille, actuellement de 26 240 000 $ , il
décide de se couvrir en vendaru: à découven: 200 conrra.IS à
terme réguliers sur le Dow. Ce nombre de comrat:S esr cak:u!é
en divisant la valeur du porcef:euille par celle & l'indice Dow
(13 120 points x 10 S). Le tableau 5 .1 donne la valeur àu portefeuille
et du contrat à terme au 30 avril, au début de la snatégie,
et au 21 juin, dace d'éché.anœ des com:ra.IS. i.e tableau 5..1
illustre la stratégie et le résum.t.
Au 30 avril, le gestionnaire verni à découven 200 corura!S
réguliers d~ Dow au prix de 13 175 poiru:s : la valeur globak
est de 26_ 350 000 S. Le temps passe. On arrive a u 21 juin. Le
~ow, entre-temps, a effectivement baissé_ n est ma.rruenam:
a 11 ?43 ~ints, ayant perdu 1 177 poim:s depuis le 30 avril
(ela llllplique ~e pe':e sur papier, d 'opporruniré, dans la >.-aeur
du portefeuille, equivalenœ à 2 354 000 S. Du coœ des
32. Les actions cotées en BoUISe, telles qu'on les connait aujourd'hui, ont
été introduites au XIX" siècle en Amérique du Nom. Comme décrit dans
l'irumduction, dies ét:aicnr échangeabks faàlement en BoUISC (et doo:
d.isporubla à tout mvcsri=r qui désirait les acheter), alors que les
acoons du type précédent nt l'étaient pas.
46
_;,,,
33. Ces deux stratégies sonr des cas typrques; mns les pasrur.=zs a·=-
Le~
lisarion des comra.r:s ne se Erruœm pas à œ!!es<L ru ~
naïre pet..'X utilisa 1cs mam.ts pour modma 1e œa dr "°° pocde..-· ..
ou redïstribuu ~ nq= son a=f. ea:_
~-

Manu el du marché à terme
À quoi sert un contrat à terme
I'
1
contrats à terme, on constate, le 21 juin, que le prix de ces derni
ers est le même que celui de l'indice 34 . Le contrat à terme a
perdu, depuis le 30 avril, 1232 points, soit55 points de plus que
l'indice Dow. Vu que le gestionnaire avait vendu à découvert
le 30 avril 200 contrats à un prix plus élevé que leur prix d'expiration
du 21 juin, il a réalisé un gain de 2 464 000$. En comparant
ce profit avec la perte subie par le portefeuille, on s'aperçoit
que le gestionnaire a non seulement compensé la perte de valeur
de son actif, mais il a fait également un profit de 110 000 $.
Contrepartie: couverture à la hausse
Le tableau 5.3 montre la mise en situation d'une couverture
contre le risque de hausse des titres, et le tableau 5.4 montre
le résultat de la stratégie. Le fonctionnement est le même que
celui des tableaux 5.1 et 5.2, en inversant le rôle de la couverture.
Le fait de se servir des contrats à terme sur le Dow pennet
au gestionnaire de fixer le prix des actions au niveau du début
de la période, alors qu'il achètera ces dernières à la fin de la
période. Si le prix des titres monte, le gestionnaire paiera plus
cher pour les avoir; mais ce désavantage sera presque entièrement
annulé par le profit fait avec les contrats à terme.
Les deux stratégies de base du contrepartiste
Les exemples de ces deux stratégies sont considérés comme
naïfs, dans le sens que, par simplicité, on fait coïncider la date
de fin de la stratégie du gestionnaire avec la date d'échéance des
contrats (21 juin et 21 décembre). À cette date, en effet, le prix
du contrat sur le Dow doit être égal à celui de l'indice réel,
alors que durant toute la vie du contrat il y a une différence
34. O n verra au chapitre 6 pourquoi, à la fin de la vie d'un contrat, son prix
doit être égal à celui du sous-jacent, alors que durant la vie du contrat
son prix doit différer. Cela expliquera pourquoi il y a un gain dans la
couverture à la baisse et une perte dans la couverture à la hausse.
entre les deux. Un deuxième aspect naïf réside dans le fait que
le gestionnaire de portefeuille a, ou aura, un portefeuille dont
le contenu est la réplique exacte de la composition de l'indice
Dow des titres industriels. Dans la vie courante, une telle situation
n'existe presque pas. Son portefeuille sera plutôt composé
de. titres différents, dont le comportement global ne sera
pas nécessairement égal à celui de l'indice Dow.
En termes techniques, on dira que le bêta du portefeuille
n'est pas égal à celui des contrats à terme et que la couverture
demande l'application de variantes que le gestionnaire connaît
naturellement, mais dont l'illustration ici ne serait pas pertinente
au but du texte. Comme on l'a déjà souligné, une autre
utilisation est celle de modifier le bêta d'un portefeuille de titres
(Beta adjustments) avec l'ajout de contrats à terme sur indices,
en position acheteur ou vendeur3 5 • Bien sûr, le marché à terme
offre une panoplie d'indices dont le Dow n'est qu'un exemple.
Le gestionnaire a la possibilité de se servir des contrats sur l'indice
S&P500 ou sur le NASDAO, les Russell, etc. 36 .
Il y a un autre point à préciser: les prix indiqués sont ceux
à_ la fermeture de la séance de Bourse. On suppose que le gestionnaire
effectue les transactions sur les titres (dans le cas de
la couverture en position acheteur - tableau 5.4), de façon à
les acheter à la fermeture. Dans la réalité, ce n'est probablement
pas le cas et il ne faut pas oublier que même les titres
qui compose~_t le_Dow, malgré leur excellente qualité, peuvent
faire fluctuer 1 md1ce, facilement, de 200 points dans une séance.
35. Le bêta d'un portefeuille est sa sensibilité aux fluctuations d'un indice
(dont le bêta est toujours égal à 1). Par exemple, si un portefeuille a
un bêta égal à 1,3, cela veut dire que quand l'indice monte de 10 % la
valeur du portefeuille devrait monter de 13 %, et vice-versa. En ajoutant
des contrats à terme, on modifie artificiellement Ja sensibilité du
ponefeuille, et donc son bêta, sans en modifier Ja composition.
36. Voir aussi le chapitre 12.
48
~ Si>
49

M anuel du marché à terme
......-
À quoi se rt un contrat à terme
1 ' 1
Tubleau 5.1 La couverture en position vendeur (le problème).
nibleau 5.3 La couverture en position acheteur (le problème) .
Problème
La contrepartie en position vendeur
Au 30 avril, un gestionnaire, dont le portefeuille de 26 240 ooo $ est la
réplique des composantes de l'indice Dow des titres industriels, se rend
compte que la valeur de son portefeuille pourrait chuter à cause de la
hausse des taux d'intérêt, de la hausse du prix du pétrole et finalement de
la hausse de l'inflation. L'indice est actuellement à 13 120 points. li décide
de se protéger contre ces risques en effectuant la vente initiale (short) de
200 contrats à terme sur l'indice Dow. ·
Données
Valeur de l'indice Dow au 30 avril : 13 120 points
Valeur de l'indice Dow le 21 juin: 11 943 points
Prix du contrat à terme sur le Dow, échéance juin : 13175 points au 30 avril
Prix du contrat à terme sur le Dow, échéance juin : 11 943 le 21 juin.
Tableau 5.2 La couverture en position vendeur (la solution).
La contrepartie en position acheteur
Problème
Le 15 août, un gestionnaire est informé qu'il recevra le 21 décembre
30 000 000 $ à investir dans les titres industriels du Dow en répliquant
l'indice. son analyse du marché pour les mois à venir lui dit que la valeur
de l'indice est à la hausse et donc, au moment de disposer de la somme,
l'investissement sera plus cher. L'indice est actuellement à 12 720 points. li
décide de se protéger contre ce risque en effectuant l'achat initial Uong)
de 236 contrats à terme sur l'indice Dow. ce nombre de contrats équivaut
de très près à 30 millions de dollars (127 200 $ x 236 = 30 019 200 $).
Données
Valeur de l'indice Dow au 15 août: 12 720 points
Valeur de l'indice Dow le 21 décembre: 14118 points
Prix du contrat à terme sur le Dow, échéance décembre: 12 775 points
le 15 août
Prix du contrat à terme sur le Dow, échéance décembre:
14 118 le 21 décembre.
La contrepartie en position vendeur
La solution
L'indice Dow Jones sous-jacent L'indice Dow Jones à terme
_ La valeur du portefeuille : Le gestionnaire prend une
-~ 26 240 000 $. position de vente initiale sur
g
200 contrats de juin à
13 175 points, ou pour
200 contrats = 26 350 000 $.
La valeur du portefeuille :
c: 23 886 000 $ : une perte
:2. de 2 354 000 $.
N
Le gestionnaire liquide sa
position de vente initiale à
11 943 points: un gain de
1 232 points par contrat, ou
pour 200 contrats = 2 464 000 $.
conclusion: Le profit généré par les contrats dépasse de 110000$ la
perte sur la valeur du portefeuille.
Les investisseurs
Les investisseurs, la deuxième catégorie de participants aux ·
marchés à terme, agissent dans le but de faire un profit, alors
que les contrepartistes se servent des contrats pour fixer le
prix du sous-jacent. Les investisseurs sont les bienvenus dans
le marché à terme parce qu'ils jouent un rôle très important:
· ils donnent de la liquidité et de la profondeur. Sans eux, il y
aurait beaucoup moins de transactions et il serait plus difficile
pour les contrepartistes d'effectuer efficacement leurs stratégies
de couverture. On pourrait donner cette définition de la
différence entre investisseurs et contrepartistes : les premiers,
individuels comme institutionnels, veulent faire du profit en
prenant sur eux les risques que les contrepartistes veulent éviter.
Les investisseurs prennent le risque ; les contre partis tes le
donnent.
50
5 1

Manuel du marché à terme
Tableau 5.4 . La couverture en posi tion acheteur (la solution).
La contrepartie en position acheteur
La solution
L'indice Dow Jones sous-jacent L'indice Dow Jones à terme
,::, Aucun portefeuille. L'indice Dow
2 est à 12 720 points .
.,.,
Le gestionnaire achète les titres
du Dow pour 30 000 000 $ plus
ô le gain de la contrepartie.
Le Dow est à 14 118 points.
N
Le gestionnaire prend
une position d'achat initial
sur"236 contrats de juin à
12 775 points.
Le gestionnaire liquide sa
position d'achat initial à
14 118 points: un gain de
1 343 points par contrat, ou
pour 236 contrats= 3 169 480.
Conclusion: Le gain sur les contrats à terme (1 343 points) compense
presque entièrement l'augmentation de prix des titres (1 398 points).
Les arbitragistes
Le rôle des arbitragistes, la troisième catégorie de participants,
est différent de celui des contrepartistes et des investisseurs.
Ils opèrent dans les institutions financières, comme les gestionnaires
de portefeuilles; mais leur travail consiste à tirer profit
des aberrations de prix des contrats à terme. Pour comprendre
leur rôle, il faut d'abord expliquer qu'un contrat à terme n'existe
pas sans le sous-jacent: il est l' «ombre» de ce dernier. Si le prix
du sous-jacent fluctue, le contrat à terme suit, selon des formules
mathématiques. Parfois, il arrive que le prix du contrat
ne soit pas aligné avec celui du sous-jacent: l'arbitragiste intervient
alors et corrige l'aberration en faisant un profit. On verra
comment dans le prochain chapitre.
1:
t-c.
...
-
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Chapitre 6
:s - -~~
Les rouages
internes d'un
contrat à terme
La formule
;.;;;?Il,.- ' '"""'-
~~-......:::;.,
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En expliquant le rôle des arbitragistes, on comprend les rouages
internes d'un contrat à terme. Comme on l'a dit précédemment,
le rôle des arbitragistes est différent de celui des contrepartistes
et des investisseurs. lis profitent des aberrations de prix momentanées
des contrats à terme, tout en les corrigeant. Pour
comprendre comment le prix d'un contrat est aligné avec celui
du sous-jacent, il faut introduire les. formules, relativement
simples dans leur logique, qui les supportent.
52
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53
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Manuel du marché à terme
..
Les
rouages internes d'un contrat à terme
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' 1
Le contrat à terme sur un indice est en quelque sorte une
copie, une réplique de l'indice et il se comporte comme s'il était
son ombre. Si le sous-jacent fluctue, le contrat à terme fluctue
aussi et dans la même direction.
Il y a un lien mathématique entre l'indice réel et le contrat
à terme sur l'indice, dont le nom générique est base (basis). À
titre d'exemple, le tableau 6.1 illustre la formule utilisée pour
le calcul de la juste valeur (fair value) du contrat à terme sur un
indice ~e :Sourse. Chaque type de produit a sa formule spécifique
- mais fondamentalement similaire - en fonction des
caractéristiques de chaque produit et marché. Les contrats à
terme sur devise ou sur taux d'intérêt à court et à long termes,
sur métaux, grains, pétrole, etc., ont donc leur propre formule.
Tobleau 6.1 La formule pour la détermination de la juste valeur
if air value) d'un contrat à terme sur indice de Bourse.
Formule pour la détermination des contrats
à terme sur indices boursiers
La juste valeur du contrat à terme sur indice de Bourse:
Indice x [1 + Temps x (Taux - Rendement))
où :
Indice = Indice de Bourse
Temps = Temps à l'échéance du contrat à terme (fraction d'année)
Taux = Taux d'emprunt
Rendement = Rendement en dividendes
Une formule mathématique n'est que l'expression d'un raisonnement
concret. Voici donc la situation qui explique la formule
du tableau 6.1. Imaginons, d'une part, d'acheter un panier
de titres qui répliquent l'indice Dow des titres industriels et,
d'autre part, de prévoir le garder pendant 4 mois, au bout desquels
on le vend. Pour effectuer l'achat, il faut débourser le montant
correspondant à la valeur des titres achetés. Imaginons
~ussi qu'on doive emprunter cet argent à un taux annuel, par
exemple de 6 % 37 . Sur 4 mois, cela fait 2 %. Une fois effectué
l'achat des titres, nous sommes dans le livre des actionnaires
de chacune des sociétés et nous avons donc droit aux dividendes
que, trimestriellement, ces sociétés versent. Imaginons
que le rendement annuel des dividendes, pour l'ensemble des
titres de l'indice, est de 2,4 %. Au prorata, sur 4 mois, cela fait
o,8 %38. Sur 4 mois, le coût de l'emprunt est de 2 % (un passif)
et le rendement est de 0,8 % (un actif). En définitive, le
coût net pour avoir acheté les titres et les avoir gardés 4 mois
est de 1,2 %. Le prix d'un contrat à terme qui expire dans 4 mois
reflète ce coût, appelé coût de portage (cost of carry).
Supposons que l'indice Dow soit aujourd'hui à 14 000 points.
En y ajoutant le 1,2 %, on obtient 14 168 points, soit le prix
du contrat à terme qui expire dans 4 mois. La différence de
168 points représente ce qu'on appelle la base. Au fur et à mesure
que le temps passe, la base diminue nécessairement, jusqu'à
atteindre logiquement zéro à la fin du contrat. À son expiration,
le niveau de l'indice et le prix du contrat à terme doivent donc
coïncider. Il y a, durant la vie du contrat, ce qu'on appelle « convergence»
entre le prix du contrat et l'indice.
37. Le taux d'intérêt réellement utilisé dans l'industrie des contrats à terme
est le plus bas possible. Il porte le nom de Repo (Repo Rate). II est inférieur
à celui d'autres types d'emprunts. Il s'agit d'un_prêt entre institutions:
en prêtant de l'argent, le prêteur reçoit de l'emprunteur, en
garantie, des titres de haute qualité. La qualité des institutions et celle
de la garantie sont telles que le risque est _presque nul et le taux est
donc le plus bas, comparativement aux autres.
38. En réalité, la distribution des dividendes n'est pas uniforme au cours
de l'année : dans certains mois de l'année, il y a plus de sociétés qui
annoncent et paient les dividendes que dans d'autres. Ici, dans notre
exemple, on suppose que la distribution est la même pour chaque
mois de l'année.
54
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55

.,...-
Manuel du marché à terme
Les rouages internes d'un contrat à terme
Le rôle de l'arbitragiste
Quel est le rôle de l'arbitragiste dans tout ça? Imaginons que
des économistes influents prévoient que les tau,ç d'intérêt à
court terme changeront ou que les dividendes de sociétés
membres de l'indice, ne seront pas ceux que d'autres avaien~
prévus. Ces craintes de changement créent de l'incertitude et
rendent la base volatile. Les arbitragistes veulent tirer profit de
cette incertitude en effectuant des stra_tégies dans lesquelles
ils prennent des positions dans les contrats à terme et en même
temps, en direction opposée, dans les titres des indices. S'ils
croient que la base devrait être plus petite, ils vendent des contrats
et ils achètent l'indice. S'ils pensent que la base devrait
être plus grande, ils font la stratégie contraire 39 . Ils veulent tirer
profit non pas des fluctuations de prix de l'indice, comme font
les investisseurs, mais plutôt de la différence entre le niveau
de l'indice et celui du contrat à terme. Le risque de la base (basis
risk) est moins prononcé que le risque des fluctuations de prix
de l'indice.
L'action répétée des arbitragistes permet au contrat à terme
d'être aligné et donc juste (fair value) par rapport à la valeur de
l'indice. Le concept de juste valeur de la base est si important
que les agences spécialisées d'informations financières, par
exemple Reuters, donnent chaque matin la juste valeur de la base
entre l'indice de Bourse S&P500 et son contrat à terme le plus
près à l'échéance, basée sur le consensus de plusieurs arbitragistes40.
39. Ces deux stratégies portent, encre autres, le nom technique de comptantet-emporter
(cash and cany) et de comptant-et-emporter inversé. L'investisseur
qui désire approfondir ce sujet, sur le marché des taux d'intérêt, a
le choix d'une vaste gamme de textes, entre autres le livre de Charles
K. Langford: Financial Risle Management. IFE, Saint-Ooud (France), 1989.
40. Voici un exemple de ce qu'on peut lire le matin dans les prévisions
offertes par les agences d' informations financières avant l'ouverture
de la Bourse de New York: • 09:00 am: S&P futures vs fair value:
+8.3. Nasdaq futures vs fair value : +9.80. / 9:15 am: S&P futures vs
56
Le tableau 6.2 donne un exemple du comportement de la
base (la lettre b). La base semble évoluer ici de façon linéaire
parce que c'est une moyenne des ondulations ou changements
mineurs. Elle n'est donc pas le reflet de son comportement
quotidien ou intrasession. Le but du schéma est de montrer
trois aspects de la base:
• plus loin on est de l'échéance et plus grande est la base (b 1
est plus grand que bi). Il y a donc convergence entre le
prix du contrat et celui de l'indice, au fur et à mesure que
le temps passe;
• le prix de l'indice de Bourse est montré horizontalement,
sans donc aucun changement de valeur jusqu'à l'échéance.
Le prix peut être à la hausse ou à la baisse, et le contrat à
terme suivra lui aussi en maintenant toujours le même
comportement vis-à-vis de l'indice, comme si on prenait
le tableau 6.2 entre les mains et qu'on le tournait vers la
gauche ou vers la droite;
• la base est en report (contango) 41 • Par ce terme, on désigne
le fait que le prix du contrat à terme est supérieur à celui de
l'indice.
fair value: +7.2. Nasdaq futures vs fair value: +10.5.• (Vo ir: www.
finance.yahoo.com). À notei; d'une part, que ces données peuvent changer
dans un très bref intervalle de temps et, d'autre part, leur importance
est soulignée par Je fait que l'agence d'infoanations fait une
mise à jour &équente. ll faut ajouter aussi que cette valeur juste n'est
qu'une opinion moyenne des institutions; le calcul de cette valeur peut
donc quand même varier significativement d'une institution à l'autre.
41. L'équivalent en anglais du terme report est con1m1go et il prend son origine
à la Bourse de Londres du XIX" siècle. Le terme anglais est probablement
une forme altérée de comntuation, indiquant la pratique d'acheter
des titres en reponant le paiement à plus tare!. Au prix du cirre s'ajoutait
le coût des intérêts.
57

...,.....---
r
Manuel du marché à terme
làbleau 6.2 Un exemple naïf de base en report.
La base en report
b, b,
Prix de l'indice de Bourse
Temps à l'échéance
b: base
b 1 > b 2
Échéance
du contrat
-------------------------------------~
La stratégie d'arbitrage comptant-et-emporter
(cash and carry)
Comme on l'a vu précédemment, une institution qui croit que
la base est actuellement trop ample - et devrait donc bientôt
diminuer - peut profiter de l'aberration momentanée avec la
stratégie suivante: achat de tous les titres de l'indice, en répliquant
sa composition, et vente initiale (short) de contrats à terme
sur le même indice. Elle garde ensuite ces positions jusqu'à
l'échéance. Cette stratégie porte le nom de comptant-et-emporter
(cash and carry). En l'appliquant, on obtient à première vue un
gain: en effet, indépendamment des mouvements du marché,
la différence entre les deux instruments (l'indice et le contrat)
doit tomber à zéro à l'échéance et l'arbitragiste empoche donc
la valeur de la base. Le tableau 6.3 donne un exemple de cette
stratégie. Elle ne tient pas compte du coût des commissions,
lesquelles pour une institution financière sont négligeables.
l.?exemple se conclut avec le Dow en hausse. Le résultat
aurait été le même dans ~n marché à la baisse ou inchangé.
Les rouages internes d'un contrat à terme
Tableau 6.3 La stratégie comptant-et-emporter (c.ash and carry)
sur indice de Bourse.
La stratégie comptant-et-emporter (cash and ca_rry)
Le29août
Prix de l'indice DoW des titres industriels:
13 160 points
• Prix du contrat à terme sur le DoW, échéance décembre: 13 vs points
• Base
115 points
L'achat de l'indice et la vente initiale du contrat
donnent une différence de 115 points.
Le 21 décembre (date d'échéance des contrats à terme)
• Prix de l'indice Dow des titres industriels:
14 312 points
• Prix du contrat à terme sur le DoW, échéance décembre: 14 312 points
Le profit sur l'indice est de 1 152 points.
La perte sur le contrat à terme est de 1 037 points.
Profit net: 115 points.
Le profit semble facile; mais s'agit-il vraiment d'un profit?
Cela dépend. L'institution, en achetant les titres, a perdu le gain
des intérêts sur la somme déboursée; mais elle a reçu des dividendes.
La différence entre le débit des intérêts et le crédit
des dividendes devrait faire logiquement 115 points, si le prix
du contrat est juste, et il n'y a donc pas de profit. Si initialement
la base de 115 points était trop élevée et la juste base
était de 100 points, le prix du contrat à terme était surévalué
et cela aurait permis à l'arbitragiste de faire un réel profit de
15 points. Il n'est pas certain que les institutions financières
interprètent toujours correctement la juste valeur d'un contrat
à terme sur un indice, à cause de l'incertitude des variables.
Les tableaux 6.4 et 6.5 donnent un autre exemple de la stratégie
comptant-et-emporter (appelée aussi achat de la base ou
buying the basis), avec un profit certain. Pour simplifier l'exemple,
au lieu d'utiliser le contrat à terme sur indices de Bourse, on
58
59

Manuel du marché à terme
Les rouages internes d'un contrat à terme
montre la stratégie avec le métal or et son contrat à terme.
Cela parce que l'or n'offre manifestement pas de dividendes,
la base se limite donc au taux d'intérêt. Imaginons que le taux
annuel implicite dans la base soit de 5 % et le taux le plus bas,
le repo (voir la note 37, à la page 55), soit 4,5 %. Cela signifie
queïe prix du contrat à terme est temporairement surévalué et
qu'il est possible de profiter de cet excès parce que la stratégie
d'achat de la base, répétée plusieurs fois par les arbitragistes,
finit par reconduire le prix à sa juste valeur.
Tobleau 6.4 La stratégie comptant-et-emporter ou d'achat de la base
(cash and carry) avec les contrats à terme sur l'or.
Premier octobre
Stratégie d'achat de la base
avec les contrats à terme sur l'or
• Prix de l'or au comptant:
• Prix de l'or dans le contrat à terme, échéance avril :
• Base
670,00 $ l'once
686,75$ l'once
16,75$ l'once
Taux d'emprunt implicite dans la base= 5,00 % = 16 , 7 5 $ x 1 2 mois
670,00 $ 6 mors
Taux d'emprunt repo, le plus bas taux disponible : 4,50 %
Conclusion : le prix du contrat à terme est supérieur à celui qui devrait
être, il est surévalué. son prix devrait être 685,07 $ l'once. L'arbitragiste
décide d'effectuer la stratégie d'achat de la base.
. . Le tableau 6.4 indique que le juste prix (fair value) est de ·
685.07 $. Pour arriver à ce résultat, il faut calculer la base juste
en utilisant le taux de 4,50 %: on multiplie ce taux par 670 $
et on divise par deux. On obtient la base juste: 15,07 $ pour
un contrat sur l'or dont l'échéance est dans 6 mois. En ajoutant
celle-ci au prix de l'or au comptant, on obtient 685,07 $.
Il y a donc 1,68 $ de différence entre le prix du contrat à
terme, échéant en avril de l'année suivante, et sa juste valeur.
Cet écart ne durera pas longtemps, parce que les ordinateurs
de légions d'arbitragistes (le marché financier est mondial) se
mettent à signaler automatiquement l'existence momentanée
de cette aberration de prix. La stratégie d'achat de la base est
mise à l'œuvre, comme l'illustre le tableau 6.4.
Pourquoi atrive-t-on à ces écarts momentanés de prix dans
les contrats? Les raisons peuvent être multiples. L'une cl' elles,
fréquente, est l'afflux d'ordres d'achat de contrats, au point de
gonfler temporairement le.ur prix, sans que le prix de l'or physique
ait été affecté par une nouvelle quelconque. Naturellement,
un afflux cl' ordres de vente pourrait agir en sens contraire
sur le prix des contrats, en les rendant temporairement sousévalués.
Tobleau 6.5 La stratégie d'achat de la base (cash and carry)
avec les contrats à terme sur l'or (suite).
Premier octobre
Stratégie d'achat de la base
avec les contrats à terme sur l'or (suite)
• Emprunt de 670,00$ l'once à 4,50%
• Achat d'or au comptant à 670,00 $ l'once
• Vente initiale d'un contrat à terme sur l'or, échéance avril
à 686,75$ l'once
Premier avril
• EXercice du contrat à terme: vente d'or au comptant à 686,75 $ l'once
• Remboursement de l'emprunt: 685,07 $ l'once.
Profit: 1,68$ l'once.
La suite de la stratégie illustrée dans le tableau 6.5 nécessite
des explications. On dit que le profit est de 1,68 $ l'once.
Ce montant doit être multiplié par 100, parce qu'un contrat est
composé de 100 onces. Le montant de l'emprunt doit aussi
être multiplié par 100, parce que l'arbitragiste achète 100 onces
1
1
1
60
61

MLrn uel du marché .:i Le rme
Les rouages internes d'un contrat à terme
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d'or réel pour chaque contrat à terme. Le to_ut doit être mu[.
1
t· lié par Je nombre de contrats et de centames d onces d'or
que
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l'a rbitragiste emploie
· d
ans
1
a strateg1e.
' .
L'achat d'or ne signifie pas un transfert physique de l'or
du vendeur à l'acheteur. L'or ne bouge pas des chambres fortes
des institutions où il se trouve emmagasiné. L'arbitragiste n'aura
qu'un certificat attestant la propriété, ou une simple opération
comptable attestant la propriété.
En vendant (vente initiale, ou short) le contrat à terme sur
l'or, on fixe son prix, indépendamment du vrai prix où le marché
de l'or se trouvera au premier avri!42 .
Les frais des transactions sont naturellement négligeables.
Un exemple de la stratégie d'achat de la base
pour un investisseur individuel
Un investisseur individuel peut-il utiliser cette stratégie pour
faire un profit? Vérifions. L'investisseur (voir le tableau 6.6) peut
acheter l'indice Dow sous la forme de Diamond (symbole:
DIA), un fonds négocié en Bourse qui réplique l'indice Dow
Jones 43 . À la fermeture du 31 août, la valeur du DIA est de
133,40 $ par action (ou part). Multiplié par 100, cela équivaut
42. En effet, si le prix de l'or monte, l'arbitragiste fait un profit sur l'or
qu'il a acheté, mais il se retrouve perdant sur les contrats à terme. Vu
qu'à l'échéance le prix du contrat devient celui de l'or au comptant, le
profit est toujours le même. Le même raisonnement vaut dans le cas
contraire: si le prix de l'or baisse, il y a perte sur l'or au comptant, mais
il y a gain sur le contrat à terme : la différence implique toujours le
profit prévu.
43. Un fonds négocié en Bourse (Excha11ge Traded Fund, ou ETF) est coté
en Bourse comme un titre. L'investisseur peut acheter et vendre des
actions de DIA à la Bourse. Il est coté au AMEX, l'American Exchange
de New York (à ne pas confondre avec le New York Stock-Exc!tange
(NYSE).
62
&-
à un niveau de l'indice de 13 340 points. Le Dow, au même
moment, est à 13 358 points, soit 18 points plus haut. Il y a
toujours une différence de quelques points entre l'indice Dow
et le DIA, mais le Dow étant une réplique de l'indice, il suit
jnstantanément ce dernier en performant comme lui.
Le contrat à terme qui expire le 21 décembre est à 13 460 points.
Le tableau reprend la stratégie des tableaux précédents sur la
stratégie comptant-et-emporter, en utilisant le DIA en remplacement
du Dow.
Tableau 6.6 Exemple de stratégie cash and carry pour investisseurs
individuels.
La stratégie de verroulllage du profit offert
par la base pour Investisseurs Individuels
Le 31 aoüt
• Prix du fonds négocié en Bourse DIA (133,40$ x 100): 13 340 points
• Prix du contrat à terme sur le Dow, échéance décembre : 13 460 points
• Base
L'investisseur:
achète 1000 actions de DIA:
vente (Vente initiale) un contrat du Dow:
Différence:
Le 21 décembre (date d'échéance des contrats à terme)
120 points
133400$
134@$
1200$
• Prix du DIA (143, 12 $ x 100):
14 312 points
• Prix du contrat à terme sur le Dow, échéance décembre: 14 312 points
Le profit sur /'indice est de 972 points.
La perte sur le contrat à terme est de 852 points.
Profit net: 120 points, soit 1 200$.
Le tableau 6.6 indique que l'investisseur doit acheter 1 000 actions
de DIA pour obtenir un montant équivalent à celui d'un
contrat à terme (133,40 $ l'action x 1 000 actions).
~ -
63

Manuel du marché à terme
Le contrat régulier du Dow, rappelons-le, a un multiplicateur
de 10 : chaque point du contrat vaut 10 $. Il faut multiplier
par 10 la valeur du contrat pour obtenir s;i. valeur nominale.
L'investisseur doit débourser (en entier ou en empruntant chez
son courtier) le montant équivalent à 1 000 actions de DIA. Pour
le contrat à terme, la marge requise n'est que d'environ 6 000$,
sous la forme de comptant, de bons du Trésor ou l'équivalent.
La marge, rappelons-le, n'est pas un débit, c'est de l'argent mis
dans le compte en bona fide, en garantie. Il peut donc exister
sous la forme de bons du Trésor ou d'instruments similaires.
La marge appartient à l'investisseur, parce que ce n'est pas une
dépense.
La commission - pour l'achat et la vente de 1 000 actions
de DIA et pour le contrat à terme vendu initialement et ensuite
racheté- peut représenter environ 100$. Finalement, l'investisseur
aura gagné, net, environ 1 100 $. Ce montant est un
gain sans risque. Mais ce montant est-il équivalent à celui gagné
en investissant en bons du Trésor - un instrument sans risque
-la somme de 134 600$ pour la période 31 août-21 décembre
(112 jours civils)?
Pour en avoir une idée, au 31 août les bons du Trésor à trois
mois (donc 90 jours) offraient un rendement moyen de 4,01 % 44 ;
Sur trois mois, le gain offert par cet instrumen~ ?u ~arch~
monétaire aurait été de 1 337 $, un montant supeneur a celui
offert par la stratégie du tableau 6.6, et en 90 jours seulement4~.
Il faut ajouter à cela le gain offert par les 6 000 $ de ?1arge deposés
éventuellement sous la forme de bons du Tresor.
44. Source: Bloomberg (http://www.bloomberg.com/markets/rates/). Pour
le Canada, voir: Banque du Canada (http://www.bankofcanada.ca/fr/
taux/tbill-f.html).
45. Ce montant est obtenu en multipliant 133 400 $ par 4,01 % et ensuite
en divisant par 4 (parce qu'il y a 4 trimestres en un an et parce que Je
taux de 4,01 % est annuel).
64
Les rouages internes d'un contrat à terme
Évidemment, la stratégie de verrouillage de profit n'est
pas à faire avec les conditions indiquées dans le tableau 6.6.
La stratégie d'arbitrage vente de la base
(reversed cash and carry)
Cette stratégie est l'inverse de celle montrée dans les tableaux 6.4
et 6.5. Elle est utilisée par les arbitragistes quand le prix du
contrat à terme tombe temporairement en dessous de sa juste
valeur. Elle est illustrée dans les tableaux 6.7 et 6.8. Il s'agit de
renverser les positions par rapport à celles indiquées dans le
tableau 6.4. L'arbitragiste vend à découvert (short) l'or physique
et empoche sa valeur, prête l'argent encaissé au taux de 4,50 %
à une autre institution et achète.les contrats à terme sur l'or
dont l'échéance est dans 6 mois. L'achat du contrat n'implique
aucun déboursé, il s'agit de déposer la marge requise dans le
compte à terme, habituellement moins que 5 % de la valeur du
contrat.
Six mois plus tard, le prêt est remboursé avec les intérêts
de 15,08 $ (= 670 $ x 0,045/2) 46 . Avec le montant remboursé,
l'arbitragiste achète l'or physique à 683,40 $, le prix du contrat
à terme qui entre-temps est exercé. La différence de 1,68 $
l'once lui appartient. Les commissions sont naturellement négligeables
pour une institution et le profit de 1,68 $ l'once est
donc pratiquement un profit net 47 .
46. On divise par 2 les intérêts parce que la période de !'emprunt est de
6 mois, alors que le taux de 4,50% est annuel.
47. La stratégie vente de la base est en réalité plus compliquée à réaliser
que celle sur l'achat de la base, parce que les acheteurs de contrats à
terme sont dans l'obligation d'acheter le sous-jacent des vendeurs à
découvert des contrats. La date exacte de l'exercice n'est pas connue
d'avance par le propriétaire des contrats: elle tombe dans un laps de
temps d'environ 3 semaines (dans le cas de l'or), à la fin de là vie du
contrat. Voir aussi le chapitre 8 (à la page 77) sur le mécanisme de
l'exercice.
65
1,
11
1
I.
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Manuel du marché à terme
Tableau 6. 7 La stratégie de vente de la base avec les contrats à terme
sur l'or.
Premier octobre
Stratégie de vente de la base
avec les contrats à terme sur l'or
• Prix de l'or au comptant:
• Prix de l'or dans le contrat à terme, échéance avril:
• Base
670,00 $ l'once
683,40 $ l'once
13,40$ l'once
Taux d'emprunt implicite dans la base= 4,00 % =· 13,40$ x 12 mois
670,00 $ 6 mois
Taux d'emprunt repo, le plus bas taux disponible: 4,50 %
Conclusion: le prix du contrat à terme est inférieur à celui qui devrait
être, il est sous-évalué. Son prix devrait être 685,08 $ l'once. L'arbitragiste
décide d'effectuer la stratégie de vente de la base.
Tableau 6.8 La stratégie de vente de la base avec les contrats à terme
sur l'or (suite).
Premier octobre
stratégie de vente de la base
avec les contrats à terme sur l'or (suite)
• Vente à découvert de l'or à 670,00 $ l'once
• Prêt de 670,00 $ l'once à 4,50 %
• Achat initial d'un contrat à terme sur l'or, échéance avril
à 683,40$ l'once
Les rouages internes d'un contrat a terme
conclusion sur l'arbitrage
La mise en application des stratégies d'arbitrage de la part des
institutions permet d'avoir toujours un prix juste dans les contrats
à terme, parce que s'ils s'écartent temporairement de leur
juste valeur, les arbitr~gistes in~erviennent rapidement plusieurs
reprises et, en echange d un profit, ils annullent 1 aberration.
Le travail des arbitragistes est donc fondamental pour
rendre les contrats à terme efficaces dans les opérations de couverture
des contrepartistes.
L'investisseur intéressé à profiter des fluctuations de prix
des produits à terme se doit de maîtriser le concept de base.
Il est essentiel de savoir que le contrat à terme est lié de façon
efficace au prix du sous-jacent, ainsi qu'aux contrats des autres
échéances. Le concept de base en effet ne s'applique pas seulement
à la différence entre le sous-jacent et un contrat à terme,
mais aussi entre contrats à terme du même sous-jacent. L'investisseur,
outre les contrats à terme achetés ou vendus individuellement,
a à sa disposition d'autres produits d'investissement
obtenus en combinant deux contrats à terme (ou plus) sur le
même sous-jacent avec des échéances différentes ou des contrats
à terme avec la même échéance mais de produits sous-jacents
différents. C'est une gamme d'instruments fort intéressants
qui demandent la connaissance du fonctionnement de la base'.
Leur nom générique est écart (spread'J et le profit est basé sur les
variations deAla différence de prix des produits entre eux (donc
la bas~), plutot_ que sur le mouvement des prix individuels. Ces
produits sont mtroduits au chapitre 16.
I\
\l
,,
Premier avril
• Remboursement du prêt avec les intérêts: 685,08 $ l'once
• Exercice du contrat à terme : achat d'or au comptant à 683,40$ l'once.
Profit: 1,68$ l'once.
66

~- .- -.·~
_;....~:.; ··~
~ -- ~~.
Chapitre 7
La chambre
de compensation
Le marché à terme fonctionne grâce à deux institutions: l'une,
évidente et visible, est la Bourse, la place physique où les transactions
ont lieu, à la criée, par ordinateur, ou les deux. L'autre
est une institution que la plupart des investisseurs ne connaissent
pas: la chambre de compensation (clearing house). Il n'y a
pas de Bourse de contrats à terme sans chambre de compensation.
Plus généralement, il n'y a pas de marché des produits
dérivés (options sur actions, contrats à terme et options sur
contrats à terme) sans cette institution. La chambre de compensation
est l'«âme» des marchés à terme.
5'·,
69

r
Manuel du marché à term e
La chambre de compensation
Mais quel est le rôle de cette institution, créée initialement
pour servir les banques? La première est née à Londres en 1773
et la première en Amérique du Nord est née à New York, e~
1853. Avant elles, chaque banque échç.ngeait les chèques avec
les autre~ banques su~ une base ~dividuelle: un messager (porter)
pattai~ de !a _banque A pour livrer un chèque à la banque B,
un autre livrait a la banque C, celle-ci à la banque D et A, etc.
dans un croisement quotidien de messagers. Tant que le nombr~
de banques était d'une dizaine, le système fonctionnait ainsi.
Mais avec la révolution industrielle, le nombre de banques a
augmenté rapidement à plusieurs douzaines et une telle méthode
devenait chaotique. L'idée est venue alors de créer une
organisation, dont les banques étaient les membres, à laquelle
affluaient tous les chèques pour être ensuite redirigés aux banques
de destination. Ainsi, les messagers allaient seulement de leur
banque à cette chambre, et vice-versa. Est née ainsi en Amérique
du Nord, à Wall Street, cette première chambre de compensation
pour les banques.
Quand le marché à terme moderne est né à Chicago, en
1865, pour négocier les grains - a~ec sa pre~ère_ B~urse, la
Chicago Board ofTrade (CBOT)-, il a adopte le pnncipe de la
chambre de compensation utilisé par les banques, en l'a~aptant
aux contrats à terme. Les membres de la CBOT devenaient
ainsi les membres de cette chambre de compensation, org~nisme
séparé de la Bourse elle-même. Depuis, rien n'a c?ange,
sauf que les messagers ont été remplacés, il n'y a pas si !0 ng-
. · 'l t que
temps encore, par un réseau de commurucatlon e ec roru ·
Comment fonctionne-t-elle, cette chambre de compensation?
Il faut faire un pas en arrière. On dit souvent que le marché
à terme est né à la fin du XVIe siècle aux Pays-Bas avec le
marché des tulipes 48 • Comme on l'a déjà dit, les nouvea~x
riches nés du commerce mondial, étaient &iands de produits
exotiq~es, symboles de richesse. Parmi ces produits, aussi étrange
48. Voir l'introduction, à la page 9.
70
que cela puisse paraître aujourd'hui, étaient les tulipes. On négociait
les bulbes, et les grains qui donnaient naissance aux bulbes.
Quand ces produits n'existaient pas physiquement, les marchands
et clients promettaient les uns les livraisons, les autres
les paiements pour une livraison à venir. Plusieurs textes rapportent
qu'il s'agissait là de l'acte de naissance du marché à
terme, ce qui n'est pas tout à fait exact, puisque le marché des
tulipes était de gré à gré dans une relation entre deux individus
: celui qui promettait la livraison future faisait un contrat
avec l'acheteur, chacun s'engageant fermement envers l'autre.
Les mêmes individus devaient se rencontrer à nouveau pour
compléter la transaction: le vendeur pour livrer et l'acheteur
pour payer.
C'est ce que le tableau 7 .1 montre : la relation directe entre
acheteur et vendeur.
Tubleau 7 .1 La structure du marché des contrats à terme négociés en
dehors d'une Bourse.
structure et participants
du marché négocié hors Bourse
1 CLIENT~"' ., I CONTREPARTIE
Aujourd'hui, ce genre d'accord est propre à une gamme
énorme de services financiers entre une institution financière
et un client corporatif. Par exemple, une compagnie veut fixer
le taux de refinancement de sa dette à court terme. Elle approche
une banque et cette dernière lui «vend », par exemple,
un produit appelé swap (échange). L'accord entre le client et la
banque stipule que si les taux d'intérêt montent au-dessus d'un
Certain niveau, la banque paie la différence excédentaire. Si c'est
le contraire, c'est la compagrùe qui paie à la banque la différence.
7 1

Manuel du marché à terme
La chambre de compensation
Ainsi, la banque a fixé le taux de la dette de la compagnie. Cet
accord est stipulé en signant un contrat. Un désavantage de
ce système est le risque de défaut de la compagnie, c'est-à-dire
l'incapacité dans l'avenir de la part de la compagnie de respecter
le contrat. Naturellement, la banque aussi pourrait se trouver
en difficulté dans l'avenir; mais c'est sûrement plus rare.
Un exemple schématique de swap se trouve au tableau 7.2.
Tableau 7.2 Un exemple simplifié de swap.
swaps de taux d'intérêt
Détermination du taux fixe dans un swap simple
1
La compagnie I • '"1
Emprunt
sur 5 ans
'
7 Taux fixe
Taux variable
à3mois
Taux variable
à 3 mois
1
La banque
l
Dans le schéma du tableau 7.2, une compagnie stipule un
emprunt avec-une institution bancaire dont la durée est de cinq
ans et paie un taux variable tous les trois mois. Le risque est
grand, parce que les taux au cours de cette période pourraient
augmenter en rendant l'emprunt plus <;her. La compagnie décide
de stipuler un swap avec une institution financière (la même
de l'emprunt ou une autre), selon lequel la banque en définitive
paie le taux variable à la compagnie et reçoit de celle-ci un taux
fixe. On pourrait se demander quel est l'intérêt de la banque
à assumer le risque du taux flottant de la compagnie. En réalité,
l'institution financière est friande de ce type d'accord: elle
n'a pas de risque véritable, parce qu'elle fixe à son tour le taux
variable avec une autre institution financière en faisant du pro-
72
- ...
fit entre le taux fixe qu'elle reçoit de la compagnie et celui qu'elle
paie à l'autre banque.
Les contrats à terme sur taux d'intérêt à court terme jouent
le même rôle que la banque dans le swap décrit précédemment.
La compagnie, au lieu de s'adresser à l'institution financière,
couvre son risque de taux d'intérêt en prenant une position
de vendeur à découvert dans les contrats à terme,· tel le eurodollar
(taux d'intérêt à trois mois sur prêts en dollars américains
coté au Chicago Mercantile Exchange, ou CME) ou, par
exemple au Canada, le BAX (taux d'intérêt sur acceptations
bancaires canadiennes, coté à la Bourse de Montréal). Si les taux
montent Oe prix du contrat à terme dans ce cas baisse), le profit
fait sur les contrats compense l'augmentation du coût des
intérêts. Au contraire, si les taux baissent (le prix du contrat
monte), la perte sur les contrats à terme est compensée par la
diminution du coût des intérêts à payer49.
Les marchés à terme ne fonctionnent pas comme le contrat
de gré à gré entre le client et la contrepartie, telle la banque dans
notre swap. Sur le parquet (réel ou électronique) de la Bourse,
le négociateur de l'acheteur rencontre celui du vendeur, et les
deux concluent la transaction. Mais, immédiatement après, cet
o:ganisme, qui s'appelle chambre de compensation, assume les
r
1
oles de l'acheteur et du vendeur: il devient le vendeur pour
l acheteur et l'acheteur pour le vendeur. Le lien initial entre l'acheteur
et le vendeur n'existe plus. Ouand vient le moment de
~~~dre, pour l'acheteur initial, et d'acheter, pour le vendeur
UUtial, les négociateurs se rencontrent pour effectuer matériellement
la transaction; mais immédiatement après, la chambre
de compensation assume la transaction. Le lien entre acheteur
et vendeur, typique des contrats de gré à gré, n'existe donc pas
dans le marché à terme.
49. Les contrats à terme sur les taux d'intérêt à émut terme, comme l'eurodollar,
sont cotés avec un prix inférieur à 100: par exemple, 96. Le taux
d'intérêt implicite dans 96 est 4 % (= 100 - prix). Voir le chapitre 10.
73

Manuel du marché à terme
La chambre de compensation
Pour l'acheteur comme pour le vendeur, la contrepartie
est la chambre de compensation, un organisme qui non seulement
brise le lien initial entre acheteur et vendeur, mais aussi
joue le rôle de compagnie d'assurances. Le tableau 7.3 illustre
le fonctionnement de la chambre de compensation. Elle garantit
aux acheteurs comme aux vendeurs les droits et les obligations
que l'achat et la vente comportent: le règlement quotidien
les marges et la livraison éventuelle du sous-jacent. '
le tableau 7.4 résume les différences entre les produits de
Bourse, comme les contrats à terme, et les produits dits hors
Bourse, comme les swaps décrits précédemment5°.
Le tableau illustre, entre autres, une différence majeure entre
les contrats à terme et leur équivalent hors Bourse: les produis
de Bourse sont standardisés, alors que les hors Bourse sont
taillés sur mesure 51 . la standardisation signifie que les contrats
ont toujours la même valeur nominale: comme dans le
cas de l'indice sur le Dow, le multiplicateur du régulier est 10,
ou le contrat sur l'or formé de 100 onces, ou celui sur le maïs
de 5 000 boisseaux, ou le contrat sur les taux d'intérêt à court
terme dont l'unité de négociation est un million de dollars,
etc. Ils ont aussi les mêmes échéances: le contrat sur le Dow a
50. Les produits à terme se divisent en deux grandes familles: les produits
cotés en Bourse et ceux qui sont du type gré à gré entre deux parties.
Ces derniers portent le nom générique de produits hors Bourse,
pour les distinguer des premiers. Cette terminologie (Exchange et Off
exchange products) se retrouve dans la nomenclature des recommandations
des G30 (www.group30.org) qui, au début des années 1990,
dictait les règles pour le contrôle du risque des produits dérivés hors
Bourse. À l'époque, les produits hors Bourse étaient plutôt nouveaux
et les banques avaient éprouvé des difficultés, parfois sérieuses, à les
maîtriser correctement. À l'opposé, les produits de Bourse, grâce au
contrôle de la chambre de compensation, n'avaient jamais présenté
de problèmes, ni pour les Bourses ni pour les utilisateurs.
51. Il y a aussi des ra~es produits de Bourse qui ont des caractéristiques
sur mesure : il s'agit d'hybrides, comme les options Flex, offerts par la
Chicago Board Option Exchange (voir le site: http://www.cboe.com).
-r.ibJeau 7.3 Le rôle de la chambre de compensation.
CLIENT,
structure et participants
du marché négocié en Bourse
CHAMBRE DE
COMPENSATION
(contrepartie)
Il n'y a pas de lien direct entre acheteurs et vendeurs.
CLIENT 1
chambre de compensation (contrat à terme): organisme affilié à une Bourse de
produits à terme à travers lequel les transactions sont réglées par la livraison du
produit physique ou par des positions opposées dans les contrats à terme.
Tableau 7.4 Différences entre produits à terme de Bourse
et hors Bourse.
Principales différences entre instruments
de Bourse et hors Bourse
Instruments Instruments
hors Bourse de Bourse
• Négociation de gré à gré à la Bourse
• Échéance taillée sur mesure standard
• Base pas de base possible
• Règlement à l'échéance quotidien
• Marge ligne de crédit marge
• Coût implicite dans le prix commission
de l'instrument
Base: la différence entre le prix au comptant d'un produit et le prix du contrat à
terme sur ce produit. Cette différence disparait graduellement au fur et à mesure
que le temps passe. A l'échéance du contrat à terme, le prix de ce dernier et celui
du produit au comptant ont la même valeur.
74
~.iiïii.
75

Manuel du marché à terme
quatre échéances en un an (mars, juin, septembre et décembre);
le contrat sur le maïs expire en mars, mai, juillet, septembre
et décembre, etc. Chaque contrat a ses caractéristiques, codifiées
dans les spécifications établies par les Bourses. C'est la
standardisation qui perinet à la chambre de compensation de
briser le lien entre acheteurs et vendeurs.
Les produits hors Bourse, au contraire, sont taillés sur mesure.
Une banque adapte les produits aux besoins spécifiques de
ses clients corporatifs, par exemple un taux de change dollar/
yen ou un taux d'intérêt, sur des montants variés qui correspondent
aux besoins de chaque client.
La chambre de compensation, pour être sûre de ne pas encourir
le risque de défaut de sa contrepartie, qu'il s'agisse de
l'acheteur ou du vendeur, demande que les comptes clients
soient réglés quotidiennement. C'est pour cette raison que tous
les jours, à la fin de la séance, chaque compte client est débité
ou crédité de la perte ou du gain réalisé dans la journée, malgré
le fait que la position soit encore ouverte. Cela évite la possibilité
de défaut, limitant le risque à 24 heures. À noter que
les membres de la chambre de compensation sont les institutions
financières qui négocient sur le parquet. Chaque institution
financière est responsable de ses clients. Le client
individuel n'a donc aucune relation avec la chambre de compensation.
L'ensemble des positions des clients d'une institution devient
la responsabilité de celle-ci vis-à-vis de la chambre de compensation.
Si un client fait défaut, l'institution doit combler de
sa poche le débit de ce dernier.
.....
~::
.....
._,, _,
-::---..
Chapitre 8
-- ..
' :::It'T' --~ ~-~- .
,'"- . . .... - ,- .. .
----
Le prix, le volume
et l'intérêt en cours
Les produits à terme se divisent en deux grandes familles: les
produits physiques et les produits financiers. Le premier groupe
représente la raison la plus ancienne des marchés à terme. Au
xrxe siècle naissait le premier marché à terme moderne, celui sur
les produits agricoles, tel le maïs. Les fermiers et les commerçants
s'en servaient pour fixer (hedging) le prix du sous-jacent5 2 .
lei, le terme «moderne » est important parce que souvent,
comme on l'a dit précédemment, on croit que le marché à
~ ·-
76
52. Pour l'histoire de la première Bourse à terme moderne, voir aussi le site
de la Chicago Board of Tra de : http:/ /www.cbot.com/.
77

r
Manuel du marché à terme
cerme est né en Hollande vers la fin du XVI' siècle avec le marché
des tulipes et des bulbes de tulipes53• En réalité, à l'époque
n'existaient que des accords gré à gré pour livraison furure
sans chambre de compensation.
'
Dans le t.abJeau 8.1, on trouve, dans un extrait du The WpJJ
Street Journal (WSJ) du 12 juillet 2007, une série de produits à
terme ave~ leurs cotes àu jour précédent. Il s'agit de produits
agricoles, aussi variés que le coton et le jus d'orange. Le but
du tableau est simplement de permettre de décrire !.es différentes
données figurant dans un quotidien spécialisé_
lableau 8. 1 Qu<>.Jques contrats à tenne sur des prodmis agriroles_
Open ffig!, ru =
lo l.Dw
Coffee (h"Y!IOT)-3 ï ,500 11>,;_ =us per Il>.
Jmy 108, 75 109.60 ! Da.75
Sept 1!1...50 ,12..25 l!Ll.O
Sog;IT-- tNYBOl)-1 12.000 lbs.c =s po- Il>
oa 9.66 9.re. S.60
Maml-OS 10.13 10.21 to.05
Slopr--Oaaostic (),"YBOT}- 112.llllbi..c =s pe:- lo.
Sep, 22.63 23:00 _.. 22.63
Ne::,.• 2 1 40 21.41J
.21-40
ComJa C,,."YIIOT)-50.000 llls. =s pe:- E>.
oa 6525 65.55 •
Oec 67. 15 67..50
Ckang,e Jdœ (h"YIIOT)-15.000 lbs.. =:ts per Il>
ltily 128.;s 12,u-o
Sept 129.15 130.00
SOurœ: WSl du 12 juJllet 'Zf:IJl
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Le pnx.. k volume et l'tm:erè: -:r. ,:o,,:o
• 4a troisième (high) est celle du prix !e pbs 1--..z~.rt .atœi:m :ki::ant
la séance;
• la quatrième (lcw) indique le prix k plus bas èf la sP.Z:.v.: ;
• la cinquième (sememari} conriem: k prix de :~-"::1=: fi::-2:
de l.a ~ ;
• la s-ooèm.e (dr.Ange.) cûmru: !a dîœreru:e (positive: = :lb~
rive) ame te~ de œ~ à ta~-= '1'z~,y.:=-<l'b..!1
e,r œ foi de la séance F..,.,-é,:L~;
• ta èem:èr-e es: œl!:: de f ~ en œr= (o/~c ~!:51r
À =tEY que k œ ?35 œ jwr-!à k •.,a~
.&s m-aT.52.m-cms œnn sé=z:;..= _
!. -::.n::i-m en ro=s est k BD""""_b:e 6: =~ = L.i., ¼:io-:::
2:eb...."'tés = VêDffll5 à déo:L~ cp,rr,;>
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p,as a1,.èi&~1:ipanœs$~ y.- ,, _;,z.,= .oo-5<tSr
de zéro. Si~~c~c--~~c:e~fa
la ~ "'.?Ss.F ou à la œ:isse), !..--.,..,.....~âr e:::J ,Œl_z, -:::s::
&::s irl\'"ê7l5Se".=s r~~~,;_o~,,~ -,.~
ID.!!e_ è-~: 1de "'-~ 6 -~ -~ T::C~ e:-.ï .=c:E :es: .œ
zéro., ~ ""m ·~ d::S e: rles V::::I-=er:s 3
~'t:1::-!'eS ==~ _\ :r .f..1..,è-"71,-,.. ,.:,_, ..:V ' _,, ~ .;,_
rer an m= ;;c..,,..'::,e à .:;.é:o ç:e = ar:::e +- , ~==-
&= -à œa:;_-..--=: h= S01'!:e::Jë=
1a rr.::i:s.-"'Cri= ra-,.-= oc= ~c-n;,-1:e =
Il y a sept colonnes:
• la première est celle du mois d'échéance du contrat;
• la deuxième (open) indique le prix à l'ouvemrre de la séance :
53. Ce type de marché, fait de promesses de &.,ruson, éo:a:t dt gri à gri,
comme dans le tableau 7.1 fa la page 71).
5-4. ,w = n~des .n=,.:o~ u .à,,, .?"!5~ :s>
55. l -~ pecr -=œ-::ie::>= è.=ê:=s:n:::::é=.~~ s=
te.=. t'-&In:-=;;-k- .k:s le ;;;::,e--===== à h V-ri
78
:;,;:-

r
Manuel du marché à terme
T
Le prix, le volume et t·1mérê1 en cou rs
Un peu plus sur-l'intérêt en cours et le volume
Le ':'olume représente le nombre total de transactions qui ont
~u lie~ d~rant une séance de Bourse. À.chaque début de séance
est a zero pour être ensuite le plus élevé à la fermeture.
Au contraire, l'intérêt en cours est cumulatif depuis la naissance
du contrat: son nombre évolue d'une séance à l'autre
Le calcul de l'intérêt en cours se fait de la façon suivante : ·
a. ~uand l'achat initial a comme contrepartie une vente initiale
(c'est-à-dire une vente à découvert), l'intérêt en cours
augmente d'une unité seulement;
b. quand l'achat initial a comme contrepartie une vente finale
1
ou vice-versa, l'intérêt en cours reste inchangé;
c. quand la vente finale a comme contrepartie un achat final,
l'intérêt en cours diminue d'une unité seulement.
L'intérêt en cours indique seulement un côté de la transaction:
le côté acheteur ou le côté vendeur; mais pas la somme
des deux, parce que à chaque acheteur doit correspondre un
vendeur, et vice-versa.
Alors que le volume donne la profondeur quotidienne du
marché l'intérêt en cours donne l'ampleur-de ce même marché.
Ce~ deux dimensions peuvent se combiner et être utï!ïsées
comme un indicateur. Bien que leur importance ne soit pas
comme celle de l'analyse du comportement des prix, l'analyse
du comportement combiné volume quotidien et intérêt en cours
peut révéler la force de la tendance des prix. Dans le tableau 8.2,
on a les combinaisons plus significatives.
Dans les cas (1) et (3), l'augmentation du volume d'u11:e
séance à l'autre se traduit par l'ouverture des nouvelles positions,
parce que l'intérêt en cours, c'est-à-dire l'ampleur du
marché, augmente. Dans les cas (2) et (4), l'augmentation du
volume d'une séance à l'autre se traduit par la fermeture de
positions, pë
rce que l'intérêt en cours diminue. En d'autres
mots, les inv
estisseurs quittent leurs positions.
elation entre prix, volume et intérêt en cours.
nibleau 8.2 F
prtx
A la hausse
A la hausse
A la baisse
Ala baisse
Les caract
à terme: t
Les caractéri:
aux voix sui,
• L'unité dt
• Produit li
• Le mois c
• La cotati~
• Le dernie
• Le type d
• L'unité di
• Le seuil d
• Les limit1
les grains
tidiennes
• Les heure
(Trading J
• Symbole
volurr ume
Intérêt
en cours
Interprétation
augme
mente I augmente I La tendance à la hausse est solide (1l.
mente diminue La force de la tendance à la hausse s'affaiblit (2).
augme
augme
mente augmente La tendance à la baisse est solide (3).
:mente / diminue I La force de la tendance à la baisse s'affaiblit (4).
augme
éristiques de chaque contrat
n exemple
tiques d'un contrat se résument presque toutes
antes :
négociation (Trading unit}
rable (Delivery}
échéance (Trading months)
n des prix (Price quotation)
jour de négociation (Last trading day)
contrat (Delivery or cash seulement}
fluctuation des prix (Minimum price fluctuation)
déclaration (Position accountability levels and limits)
s de variations des cours (les contrats à terme,
par exemple, ont des limites de fluctuation quoappelées
price limits)
de négociation (heure de New York, par exemple)
urs}
Symbol).
Le tablea 8.3 montre une description typique des caracn
contrat à terme. Ici, c'est celui sur le cuivre,
téristiques d
négocié au C OMEX de New York. Toute Bourse à terme offre
80
À
81

Manuel du marché à terme
dans son site des tables similaires sur ses contrats. L'investisseur
devrait en premier lieu accéder à ces sources d'information
pour connaître les caractéristiques des contrats.
Tableau 8.3 Les caractéristiques du contrat à terme sµr le cuivre.
• Trading unit - 25,000 pounds.
Copper Futures Speclfications
• Price Quotation - u.s. cents per pound.
• Trading Hours - Ali times are New York time.
- Open outcry trading 1s conducted from 8:10AM until 1:00 PM.
- Electronic trading is conducted from 6:00 PM until 5:15 PM via the CME
Globex® trading platform, sunday through Friday. There is a 45-minute break
each day between 5:15PM (current trade date) and 6:00 PM (next trade date).
• Tradi(lg Months - Trading is conducted for delivery during the current calendar
month and the next 23 consecutive calendar months.
• Minimum Price Fluctuation - Price changes are registered in multiples of five
one-hundredths of one cent (0.05~ or$0.000S) per pound, equivalent to$12.S0 per
contract. A fluctuation of one cent (1 or $0.01) is equivalent ta $250 per contract.
• Last Trading Day- Trading terminates at the close of business on the third ta last
business day of the maturing delivery month.
• oe/ivery- Copper may be only from a warehouse in the United States licensed or
designated by the Exchange. Delivery must be made upon a domestic basis; import
dulies or import taxes, if any, must be paid by the seller, and shall be made without
any allowance for freight. complete delivery rules and provisions are detailed in
Chapter 111 of the Exchange Rulebook.
• Oelivery Period - The first delivery day is the first business day of the delivery
month; the last delivery day is the last business day of the delivery month.
• Exchange of Futures for Physicals (EFPJ - The buyer or seller may exchange a
futures position for a physical position of equal quantity by submitting a notice ta
the E.xchange. EFPs may be used to either initiale or liquidate a futures position.
• Grade and Quality Specifications - Grade 1 electrolytic copper conforming ta the
specification B11 s as ta chemical and physical requirements, as adopted by the
Amerièan Society for Testing and Materials, and of a brand approved and listed by
the E.xchange.
• Position Accountability Levels and Limits • Any one month/all months: 5,000 net
futures equivalent, but not ta exceed 3,000 in the spot month.
• Margin Requirements - Margins are required for open futures positions.
• Trading Symbol - HG.
Source : la Bourse COMEX de New York (http://WWW.nymex.com/HG_spec.aspX)
Le prix, le volume et l'intérêt en cours
Certains détails du tableau 8.3 demandent des éclaircissements.
Le contrat à terme sur le cuivre est du type qui implique
une éventuelle livraison du métal. Cette caractéristique est à
l'opposé de celle, par exemple, des contrats à terme sur un indice
de Bourse, comme le Dow, le S&P500 ou le NASDAO,
pour lesquels, comme on a vu précé?emmen~'. il ?'Y a p~s de
livraison du panier d'actions qm representent l mdice: le r~glement
se fait en espèces (cash settlement). Dans le cas du cuivre,
comme dans tout contrat qui implique la possibilité de livraison
physique de la marchandis~ sous-jacente, ~e c?ntrat
1
à t:rme
présente deux dates: la premiere :~t le prem1e~ JOU~ d av:s de
livraison (First notice day) et la deuxieme, la derruere 1oumee de
négociation (Last trading day). La différence en nombre de jours
entre une date et l'autre varie d'un produit à l'autre. Dans le
cas du cuivre, le premier jour d'avis de livraison est le premier
jour ouvrable du mois de livraison, alors que le dernier jour de
transaction est près de la fin du mois d'échéance. Les détails
de la livraison sont parfois complexes et changent d'un produit
à l'autre. Les intéressés à la livraison sont des contrepartistes
(hedgers), c'est-à-dire des producteurs et des utilisateurs
réels du cuivre. Toutefois, contrairement à ce qu'on pourrait
croire à première vue, les Bourses à terme ne sont pas intéressées
à être un fournisseur de marchandise, préférant que les
acheteurs et vendeurs du cuivre négocient dans le marché au
comptant et se servent de la Bourse à terme uniquement comme
assurance prix. En effet, seul un petit nombre de contrats à terme
se traduit par une ~vra~s,on réelle: habituellement moins que
0
5 1/o des contrats negocies. Comment les Bourses réussissentelles
à décourager les contrepartistes à se servir des contrats
pour avoir ou vendre le sous-jacent? Principalement grâce à
deux facteurs: d'une part, les contrepartistes ne négocient pas
néce_ss_airement _sur le ma_r~hé au comptant le même type ou
qualite du sous-iacent traite dans les Bourses à terme • d'autre
part, la méthode de livraison des Bourses peut se révéler inappropriée
aux besoin~ des contre~artistes. Par exemple, le cuivre
(voir le tableau 8.3 a la voix Del,very) est livrable par la Bourse
j..
1
f
!
·j
1
82
83

Manuel du marché à terme
Le prix, le volume et l'intérêt en cours
à partir d'un entrepôt situé exclusivement aux États-Unis,
même si le contrepartiste opère dans tout autre pays.
Le mécanisme de l'avis de livraison est le suivant: à_partir
de la date du premier jqur de l'avis de livraison, le détenteur
d'une position vendeur à découvert (shon) informe son courtier
de la livraison de la marchandise; dans ce cas, 25 000 livres
de cuivre par contrat, dont la qualité est celle décrite dans les
spécilications 56 • Le courtier informe la chambre de compensation,
laquelle détermine au hasard, avec un ordinateur, le courtier
dont un client sera celui qui devra acheter le cuivre. Une
fois désigné l'acheteur, ce dernier n'a pas le choix: il est obligé
d'acheter la marchandise. Le critère pour choisir l'acheteur, à
l'intérieur d'une maison de courtage, suit des règles préétablies,
56. Il ~st impo~t de souligner que c'est le vendeur à découvert (slron)
q~1 a le dro1: d assigner, a_lors que l'acheteur initial (/011g) a l'obligation
achet:r. ,c est le contrarre_de ce qui se passe dans les marchés d'options,
ou I acheteur a le droit et le vendeur à découvert a l'obligation.
Pourquoi en est-il ainsi dans le marché à terme? La raison remonte
aux temps où les contrats à terme portaient seulement sur les grains.
En donnant le droit aux détenteurs de la position acheteur d'exiger la
livraison, par exemple du maïs, on encourait le risque de ne pas avoir
assez de maïs pour contenter la demande, créant ainsi la faillite de la
chambre de compensation. Au contraire, en donnant Je droit aux détenteurs
de position vendeur à découvert, ce risque était annulé, qu presque.
ll est arrivé parfois que les détenteurs de la position acheteur - ne
trouvant pas dans le marché au comptant la marchandise voulue - ne
fermaient pas leurs positions dans le marché à terme, préférant attendre
et se faire assigner pour avoir le sous-jacent. Dans ce cas, si la marchandise
est rare (c'est le cas dans les grains quand les récoltes sont
pauvres), il y a risque pour la chambre de compensation de manquer
à ses obligations. Pour éviter cette situation (appelée entre autreS squeae),
la chambre augmente fortement les exigences de marge 9u à l'extrême
(c'est arrivé en 1989 au CBOT dans un cas célèbre et controversé sur
le soja) elle décrète que les détenteurs de position acheteur doivent
liquider leurs contrats en renonçant ainsi à leur prétention.
84
par exemple celle qui veut que le droit du plus ancien détenteur
d'une position acheteur soit exercé57.
Ce qui compte pour l'investisseur, c'est de faire attention
à ne pas se trouver avec une position dans les contrats durant
la période de l'avis de livraison_ S'il est long, il risque d'être assigné
et donc de devoir acheter la marchandise. S'il a- une position
vendeur, il ne risque pas d'être assigné et donc il peut
rester dans le marché théoriquement jusqu'au dernier jour de
transactions. Toutefois, jour après jour, l'intérêt en cours diminue,
ainsi que le volume, et il devient inconfortable dans cette
situation de manque de liquidité de sortir de la position.. La
conclusion est que l'investisseur se doit de sortir de sa position
d'achat initial ou de vente initiale quelques jours avant le
premier jour d'avis de livraison_ Attendre à la demi.ère minute,
c'est-à-dire l'après-roidi de la veille du premier jour d'avis de
livraison, n'est pas non plus recommandable parce que plusiew:s
investisseurs ferment leur position à la dernière minute, et cela
peut causer de la turbulence défavorable dans les prix_
Entre le premier jour d'avis de livraison et le dernier jour
de transactions, il y a habituellement une date (qui varie d'un
contrat à l'autre), dans laquelle ce contrat cède la place, en
volume et intérêt en cours, au suivant en date d'échéance, c'està-dire
qu'il perd la position de contrat favori, le plus négocié..
Ou' arrive-t-il si l'investisseur long, par mégarde, se fait assigner,
mais qu'il ne veut pas prendre livraison de la marchandise?
Il sera quand même obligé de l'acheter et immédiaœmeru:
après, il demandera à son courtier de la vendre sur le marché
au comptant. Jusqu'à ce que l'opération ne soit pas complétée,
il aura à payer des frais d'emmagasinage et d'assurance . À la fin,
57. La méthode indiquée ici est celle du FIFO (First b,, First Out: • premier
entré, premier sorti•). Une autre méthode est celle du LIFO (last /n,
First Out: • dernier arrivé, premier sorti•).
85
--

......
Manuel du marc hé à terme
Le pnx, le volume et l'intérêt en cours
il aura à débourser l'éventuelle différence entre le prix d'achat
et celui de vente.
Le roulement en avant
Oue faire quand on a une position qu'on voudrait garder et
q~' o_n doi~ q~itter parce qu'on s'approche du premier jour
d avis de livraison ou, dans le cas des contrats avec règlement
en espèces, du dernier jour des transactions? La méthode porte
le nom de roulement en avant (rol/ing forward) 58• On quitte la
position dans le contrat à terme qui s'approche de son échéance
et on prend une position équivalente dans le contrat à terme
dont l'échéance est la suivante ou plus éloignée59 . Le choix
du.mois est fonction de la liquidité. Habituellement, les mois
qui sont les plus près de leur échéance sont ceux qui ont le
plus grand volume quotidien ainsi que l'intérêt en cours plus
grand. Ce sont ces derniers qui sont donc choisis le plus souvent
par les investisseurs. ·
- Le roulement en avant se fait de· différentes façons . Imaginons
le cas d'une position d'achat initial (long) dans le contrat
sur le Dow mini (YM).
contrat
contrat
de septembre 2007 de décembre 2007
Prix de décembre
moins prix de
septembre
Écart entre les
YMU7 YMZ7 deux contrats
13788 13898 110 points
58. Ra/lover est le terme général pour indiquer que l'investisseur quitte
une position dans un contrat à terme pour en prendre une similaire
dans un autre mois d'échéance.
59. Le mois d'échéance le plus proche porte.aussi le nom de froltl mo11tlt et
spot mo11th. Les mois les plus éloignées s'appellent back mo111!ts.
86
L'investisseur possède le contrat à terme échéant en septembre
2007 (U7). On est le 19 septembre: le contrat de septembre
est à deux jours de son échéance. Il s'agit d'un contrat
avec règlement en espèces, donc pas de risque de livraison
du sous-jacent. C'est pour cette raison que l'investisseur s'est
approché autant de la date d'échéance. Mais le marché continue
d'être à la hausse et il veut garder sa position longue: il
est donc obligé de rouler en avant. Ir peut s'y prendre de trois
façons :
• Il vend le contrat de septembre au marché et, ensuite, après
confirmation de la vente, il achète le contrat de décembre,
toujours au marché. Avantage : c'est la façon la plus simple
et rapide de procéder. Désavantage: la vente du contrat
de septembre pourrait se faire à un prix plus bas que celui
prévu et l'achat de décembre à un prix plus haut. C'est ce
qui peut arriver quand les ordres donnés sont du type au
marché 60 .
• Il vend le contrat de septembre avec un ordre limite à
13 788 points. Une fois obtenue la confirmation de la vente,
il place l'ordre d'achat du contrat de décembre à 13 898, un
autre ordre limite. Avantage: l'investisseur achète et vend
aux prix voulus. Désavantage: les ordres de type limite
peuvent ne pas être exécutés parce que le prix du marché
s'éloigne entre-temps de celui voulu. Cela complique le roulement
en avant et peut retarder sensiblement l'exécution_
• Il donne un ordre de type lié (spreatf). Ce type d'ordre implique
qu'il n'y a pas de vente du contrat de septembre
sans un achat simultané du contrat de décembre. Ce type
d'ordre se donne de cette façon : on vend le contrat de septembre
et on achète le contrat de décembre avec un écart
(spreatf) entre les deux contrats de 110 points, correspondant
à la différence de prix entre les deux contrats à un moment
donné. Le prix d'achat ou de vente obtenu n'a pas
60. Pour les types d'ordres dans le marché à terme, voir le chapirre 15.
87

Manuel du marché à terme
d'importance: ce qui compte est que la différence entre le
prix de décembre et celui de septembre soit de 110 points.
Si on veut une exécution plus rapide, on place cet ordre avec
un écart de prix légèrement supérieur, par exemple 112 au
lieu de 110. Autrement, on laisse l'ordre ouvert le temps
nécessaire. Avantage: ce type d'ordre permet d'exécuter les
deux transactions en même temps au prix voulu (l'écart
entre les deux contrats). Désavantage: l'ordre prend habituellement
plus de temps à être exécuté que deux ordres
simples au marché, parce qu'il s'agit de deux transactions
à exécuter en m~me temps.
Un mot concernant la voix Position Accountability Levels and
Limits du tableau 8.3 (à la page 82). Chaque Bourse limite le
nombre de contrats qu'un acheteur ou un vendeur à découvert
peur détenir, afin qu'il ne puisse pas influencer le marché
avec sa seule position. Avant d'atteindre cette limite, il y en a
une autre à un niveau inférieur, à partir duquel le détenteur,
jusque-là anony_me, devient connu.
Des contrats à terme ont une limite quotidienne de montée
ou de baisse (Dai/y Price Limit) par rapport à la veille: c'est
le cas par exemple du maïs. Son prix ne peut pas monter ou
descendre au-delà de 20 le boisseau (équivalent à 1 000 $ par
contrat) par rapport au prix de règlement de la veille. Si le
prix à la fermeture, hier, était à 4,06 $, aujourd'hui il ne peut
pas aller plus haut que 4,26 $, ou plus bas que 3,86 $. Le le~demain,
on ajoute 20 à la limite supérieure e~ on sous~a1t
20 à la limite inférieure. Il y a des variantes a ce pnnc1pe:
cette limite est abolie quand le contrat arrive à la date du p~ernier
jour de livraison. L'investisseur doit donc consulter le site
des Bourses pour connaître les caractéristiques de chaque contrat.
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Chapitre 9
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Les produits
à terme : les métaux
et les produits
de l'énergie
les métaux cotés en Amérique du Nord se divisent en deux
grandes familles: celle à vocation industrielle - comme Ie·cuivre
- et celle des métaux précieux, comme l'or, le platine et l'argent.
Les produits dits de l'énergie se divisent en trois catégories:
le produit de base, c'est-à-dire le pétrole, ensuite ses deux
principaux dérivés Oe mazout et l'essence sans plomb). La troisième
catégorie est le gaz naturel.
~ -
'
88
89

Il 1
Manuel du marché à terme
Tableau 9.1 Les produits à terme : les métaux et les produits
pétrolifères.
Metal & Petroleum Futures
Contract Open
Open Hlgh . hl lo Low Seule Chg lnterest
Copper-Hlgh (CMX)-25.000 lbs.: cents per lb.
July 364.75 365.60 362.75 364.15 1.30 4,631
Sept 359.35 364.00 357.90 362.15 1.15 57,997
Gold (CMX)-t00 troy OZ.: $ per troy oz.
July - - - 660.30 -2.20 0
Aug 665.00 667.80 661.30 662.10 -2.30 167,351
Oct 672.40 673.50 667.50 668.40 -2.30 20,899
Dec 677. 70 680.40 693.50 674.70 -2.30 80,348
June'08 696.40 696.40 693.50 693. 10 -2.30 18,124
Dec 714.50 714.50 714.50 711.40 -2.50 23,109
Platinum (NYM)-50 troy oz.: $ per troy oz.
July 1321.80 1321.80 1321.80 1319.10 2.60 252
Oct 1312.00 1324.70 1312.00 1316.10 2.60 15,469
Sllver (CMX)-5,000 troy oz.: cnts per troy oz.
July 1288.0 1292.0 1282.0 1286.9 0.2 724
Sept 1298.5 1309.0 1291.5 1297.5 - 68,586
Crude Oil, Llght SWeet (NYM)-1,000 bbls.: $ per bbl.
Aug 72.61 73.03 72.08 72.56 --0.25 199,368
Sept 73.00 73.38 72.50 72.94 --0.25 273,583
Oct 73.13 73.42 72.67 73.02 --0.26 86,534
Dec 73.30 73.56 72.95 73.19 --0.33 191,300
Jan'08 73.43 73.54 73.15 73.30 --0.34 63,131
Oec 74.11 74.50 74.00 74.02 --0.34 149,160
Heatlng Oil No. 2 (NYM)-42,000 gal.: $ per gal.
Allg 2.1225 2.1275 2.0950
2.1008 --0230 68,437
Sept 2.1351 2.1425 2.3148 2.1203 --0205 54,996
Gasoline-NY REOB (NYM)-42,000 gal.: $ per gal.
Aug 2.3575 2.3605 2.2938
2.3063 --0631 65,777
Sept 2.2876 2.2900 2.2371 2.2468 --0506 48,870
Natural Gas (NYM)-10,000 MMBIU.: $ per MMBtu. 6.563 6.600 -.099 83,510
Aug 6.723 6.849
Sept 6.826 6.959
Oct 6.995
Dec
March'08 8. 740
6.675 6.711 -.103
7.116 6.850 6.877
8.564 6.600 8 325 8.357
April 7.946 7.940
source : WSJ du 12 juillet 2007
3.740 8.495 8.511
113,843
- 102 70,933
-.127 45,899
- 114 49.420
7.795 7.806 -.024 42 509
"
Les
Le cuivre
produits à terme: les métaux et les produits de l'energie
En lisant la partie des cotes du tableau 9 .1 dédiée au cuivre
(copper), on trouve plusieurs informations à analyser. Le contrat
à terme sur le cuivre porte le qualificatif de high dans le
sens que le métal, le sous-jacent du contrat, est raffiné au plus
haut degré.
Entre les parenthèses, CMX indique la Bourse où le contrat
se négocie: le COMEX à New York. Cette Bourse, autrefois
limitée aux métaux, a fusionné par la suite avec le NYMEX,
la Bourse des produits pétrolifères et du gaz naturel à New York.
Les deux acronymes sont maintenant interchangeables.
Sur la même ligne du tableau 9.1, on trouve la dimension
du contrat: 25 000 livres de cuivre. Ce qui veut dire que celui
qui achète ou vend le contrat parce qu'il est intéressé au métal
physique à l'échéance du contrat (ou plutôt entre le premier
jour d'avis de livraison et le dernier jour des transactions) recevra
ou livrera 25 000 livres de cuivre dont les spécifications
sont celles indiquées dans le tableau 8.3 (page 82), au chapitre
précédent. La qualité du produit est garantie par la chambre de
compensation.
Le cuivre est coté en sous (t) et non en dollars, cela parce
que le prix est sensible, même aux fractions de sous.
Le quotidien The Wall Street journal, en date du 12 juillet,
montre deux contrats seulement: celui qui est en train d'expirer
Guillet) et celui qui est le prochain en termes de volume et
d'intérêt en cours (septembre). l'investisseur constatera que
dans le tableau 8.3 on mentionne que chaque mois civil a un
contrat à terme sur le cuivre. Pour les visualiser, il faut aller
dans le site Internet du COMEX et cliquer sur la page des
métaux pour arriver ensuite à la page qui donne la liste des contrats
disponibles dans le cuivre. l 'investisseur s'aperçoit rapidement
qu'à la date du WSJ le contrat le plus utilisé (voir le
volume et l'intérêt en cours) est celui de septembre.
90
9 1

1 Manuel
du marché à terme
Les produits a terme'. les métaux et les produits de l'énergie
7
Le contrat de septembre montre dans la colonne Open (à
l'ouverture) le prix 359,35 ou 3,59 $ et 35/100 d 1 un cent la
livre du cuivre. Combien vaut la variation d 1 un sou, en$ par
contrat de 25 000 livres de cuivre? La réponse est 250 $, c'està-dire
0,01$ multiplié par 25 000 livres. La fluctuation minimale
(voir le tableau 8.3) est 0,0005 $ la livre, c'est-à-dire 12,50$
par contrat.
Dans la colonne High (haut), on trouve le prix le plus élevé
de la séance. Dans la colonne Low (bas), on a le prix le plus bas
et finalement dans la colonne Sertie, le raccourci pour Settlement
(prix de règlement), on a le prix moyen parmi les prix négociés
à la toute fin de la séance.
La colonne suivante, Chg, le raccourci pour Change (changement),
montre le chiffre 1, 15 ~/livre de cuivre. Ce qui signifie
que le prix actuel à la fermeture d 1 aujourd 1 hui est de 0,0115$
plus élevé que celui de la veille, un gain de 287,50 $ par contrat(=
1,15 multiplié par 250$/~).
Le WSJ ne montre pas le volume de transactions de la journée.
Comme on a vu précédemment, l'investisseur peut en
avoir une idée en allant dans le site de la Bourse ou dans n'importe
quel autre site qui offre les cotes.
Entre la colonne du High et celle du Low, il y a les mots suivants
sur deux lignes : Con tract hi /o. Deux colonnes de prix
manquent évidemment: celles du prix le plus haut et du plus
bas faits par le contrat depuis qu 1 il a été lancé. Ces deux
colonnes ont joué pendant des décennies le rôle d'indiquer en
quelque sorte la turbulence des prix. Aujourd'hui, on dispose
d'autres outils, plus sophistiqués, pour évaluer la volatilité.
Cette fourchette de prix rappelle ce qu'on montre dans les
cotes des actions, quand on donne le prix le plus élevé et le
plus bas fait par le titre au cours des 52 dernières semaines 62
Quel est le mouvement de prix du cuivre à travers les
années? Le graphique 9.1 montre les fluctuations.
Suit sur la même ligne le Open interest (intérêt en cours):
57 997 contrats, ce qui indique le nombre de contrats en position
ouverte. C'est l'ampleur du marché 61 •
À noter la différence significative entre l'intérêt en cours de
septembre et celui de juillet. Ce dernier - soit celui d'un contrat
à terme qui se trouve entre le premier jour d'avis de livraison
et le dernier jour de négociation - est arrivé à son terme
(on l'appelle en effet spot mon th, ou contrat au comptant). So~
intérêt en cours s 1 affaiblit de jour en jour, parce que ceux qut
ont une position vendeur la rachètent ou exercent leur droit
de vendre le sous-jacent - en donnant à la chambre de ~~mpensation
un avis de livraison - et ceux qui ont une pos1aon
acheteur vendent leurs contrats ou se laissent assigner par la
chambre de compensation pour avoir le cuivre.
61. Voir le chapitre 8 sur l'intérêt en cours, à la page 80.
62. Avec le haut et le bas d'un titre actionnaire des dernières 52 semaines,
on construit l'indice de volatilité (et non pas celui qu'on appelle volatilité
et qui est, mathématiquement parlant, un écart-type des rendements
quotidiens). Cet indice se construit de cette façon: on soustrait
le haut du bas. Ensuite, on divise le résultat par la moitié de la somme
des hauts et des bas. Puis, on multiple le résultat par 100. On obtient
un indice en pourcentage: plus il est élevé, plus le titre est considéré
comme turbulent et, donc, spéculatif. Cet indice permet aussi de comparer,
bien que de façon insuffisante, un titre à un autre, toute autre
chose étant égale. Erronément, des investisseurs considèrent un achat
quand le prix d'un titre est près de son bas des 52 dernières semaines
et une vente quand il s'approche de son haut. En d'autres mots, ils le
prennent pour un indicateur de survwdu et de s11mcl1eté.
Dans les contrats à terme, la différence entre le haut et le bas du contrat
est étendue souvent sur plusieurs années. La durée de vie d'un
contrat, entre sa mise en marché et son expiration, varie d'un type de
marchandise à l'autre. Par exemple, les contrats sur le soja ont une
durée de vie d'environ deux ans, alors que les contrats sur les fonds
fédéraux américains à 30 jours (30 Dny Federnl F1111ds) ont une durée
de vie d'environ cinq mois.
92
~'L~
93

Manuel du marché à terme
Les produits à terme: les métaux et les produits de l'énergie
Graphique 9.1 Le prix du cuivre entre 1992 et 2007.
CHANGE : • 1.G HIGH : 355.8 LOW : 355JI 9/1/2007
240.0
220.D
200.0
180.0
.. , 1•= 1
---~!"' - ~
'93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 ·02 '03 '04 '05 '06 ·01 MornNy
source: Futuresource
~i un investisseur, appelons-le Victor (ici et dans les prochames
pages), doté d'une intuition formidable, avait acheté
en 2003 un contrat de cuivre à 0,8000 $ la livre et ensuite, d'un
roulement en avant à l'autre, il avait gardé sa position pour la
vendre en 2006 à 4,00 $, il aurait gagné 3,20 $ la livre, soit
80 000 $ par contrat (moins le coût des roulements).
Quelle mise de fonds l'investisseur aurait-il dû placer dans
son compte pour acheter initialement ce contrat? Au moment
d'écrire ces notes, la marge par contrat est d'environ 6 500$ 63 .
En 2003, la marge était inférieure parce que le prix était moins
volatile et parce que son prix était plus bas qu'en 2007.
Supposons, pour faciliter les calculs, que la marge initiale
était la même au début de la période. Le rendement sur l'investissement
fait en quatre ans aurait été d'environ 1 230 % ou
environ 300 % par année. À noter que la mise de fonds initiale
n'est pas véritablement un investissement. Comme on l'a dit
précédemment, le dépôt de 6 500 $ n'est pas un débit, mais
un dépôt en garantie, qui peut avoir la forme de bons du Trésor
ou de certificats de dépôt appartenant à l'investisseur. À noter
aussi, en visitant toujours le site du NYMEX (ou COMEX), que
la marge: nécessaire pour maintenir la position (la marge de
maintien) est de 4,750$ et non plus de 6,500$. La marge de
maintien (maintenance margin) est d'environ 75 % de la marge
initiale.
Les autres métaux
les autres métaux illustrés dans le tableau 9.1 sont les métaux
dits « précieux», la triade platine, or et argent. L'idée traditionnelle
qu'on a de ces métaux est celle d'un investissement, parce
que dans l'histoire, ils ont représenté une forme de-richesse
plus crédible que le papier monnaie, lequel en soi n'est, évidemment,
que du papier, même s'il est garanti par la force
économique du pays. Quand les investisseurs croient que les
politiques des gouvernements et de la Banque centrale ne sont
pas crédibles, ils parient que le prix de ces métaux montera et
ils se positionnent en conséquence en achetant des contrats de
métaux précieux. Une deuxième utilisation est dans les bijoux.
Mais ces métaux ont aussi une application industrielle importante
parce qu'ils sont d'excellents conducteurs d'électricité,
ils sont malléabl~s et imperméables à la corrosion. Le métal argent,
en plus, est utilisé dans la photographie traditionnelle et
le platine a les propriétés d'un catalyseur utilisé en chimie.
63. Pour les m arges sur le cuivre - et sur les autres métaux - , voir le site
du COMEX (ou NYMEX) : http://www.nymex.com(cop_pre_agree
.aspx.
''li'
Jdl
94
95

r
Manuel du marché a lenne
Vor
Le contrat sur l'or est relativement petit: 100 onces troy, c'està-dire
environ 3, 10 kg64. Au prix de fermeture - le contrat du
mois d 'août, le plus actif (voir l'intérêt en cours) - , la valeur
nominale du contrat est de 66 210$.
La variation négative de 2,30 $ indique que le contrat a
perdu 230$ entre la fermeture de 1a veille et celle d'aujourd'hui
l 'investisseur qui avait une position d'achat a perdu ce montant,
alors que celui qui était vendeur à découven l'a gagné.
Graphique 9 .2 Le prix de l 'or entre 1987 et 2007.
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Au moment de rédiger ces nous, k sne du CO:-v\EY. !..'XL.q..-e
que la marge pour un te! contrat ~ t d'environ 3 500 S Cu:1 peu
ptus que 5 % de la valeur du caru:rn) et ceile de m;nrnien 2 5(.,-J S
Le graphique 92 mo.nrre l'évolution du prix du mét:a1 ,at..:1e sur
20 ans, enrre 19f51 ec 2007.
Si nocre Vicwr avait ac.het.é un corurac en 2001 à 260 $ et
l'avait gardé jusqu'à la daœ ultime du graphique {narurellemenr
avec des roulements de position), il aurait réalisé un
gain en posiri.on ouven.e de 440S l'once rroy, c'est-à~ire
44 000 S pour un contrat. Cd.a montre l' avanr:age - ainsi que
le risque - implicite dans le marché à œrme: l'effet de levier.
Un modesœ invesrissemem initial (la marge) comrôle un monranr
d'argent beaucoup plus élevé, dans un ratio souvem supérieur
à 20 fois.
Le platine
Le WSJ montre encre parenthèses le nom de la Bourse comme
étant NYM, pour NIM.EX, contrairement aux autres métaux
poux lesquels la Bourse est CM.X, pour COMEX. En réalité, il
s'agit de la même Bourse (N1M.EX et COMEX onr fusionné
en une seule ennte
1-
Le nombre d'onces d'un contrat de platine est la moitié de
celw de l'or. ce qui s'explique par le f:ait que le prix du méta.l
esc beaucoup plus élevé que celui de l'or.
le contrat d'oaobre, le plus populaire, montre un inœrêt
en cours beaucoup plus faible que celui sur l'or, indication du
f.att que le plaone n'est pas aussi populaire que l'or. Le graphique
9.3 montre l'évolunon du prix du plaàne de 1987 à
2007.
64. Une once réguhère es.c l'éqwvalent ck 28,49523 gr~ ll existe d..i
fércm.s types d'onces. L·ancc rrw est Li mesure uuhscc <Ùil.S ics mecaux
préacux: elle vauc 3 1, 103 -P6 grammes
96
91

Manuel du marché à terme
Les prodllhs a œnne: les métal:ll et b proauus de r ~
Graphique 9 .3 Le prix du platine de 1987 à 2007.
fVL [JO). l'lAJWIM :-- -l.UT tJM.J
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Source: Futuresourœ
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Graphique 9 .4 Le pnx du mécal argent de 1987 â 2007
1
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Source. R.rtl.lreSOtJTœ
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151111
Le métal argent
Le contrat porte sur 5 000 onces troy. Au prix de 1 297,5 i ou
12,9750 $ l'once troy (échéance septembre), le contrat vaut
64 875$.
Le graphique 9.4 montre le prix du métal argent de 1987
à 2007.
A noter que, si l'on compare l'intérêt en cours de la triade,
dans les contrats dont l'échéance est la plus populaire, on
s'aperçoit que c'est l'or qui attire Je plus d'investisseurs, suivi
par Je métal argent et finalement le platine.
Les produits de l'énergie
Les produits dits de l'énergie sont le pétrole, le mazout (• huile
à chauffage »), l'essence sans plomb et le gaz naturel
Le pétrole
Le contrat sur le pétrole (light sweet crude oil) est formé de
1 000 barils, chacun de 42 gallons 65 . Le prix coté au NYMEX
renvoie au pétrole du type WTI (Western Texas lntemudiate)
dont la teneur en soufre en moyenne est de 0,24 %. Celui coté
ailleurs, par exemple à Londres (le Brent), est extrait de la mer
du Nord: sa teneur en soufre est d'environ 0,37 %. La teneur
en soufre est un facteur important dans le prix du pétrole:
65. Le gallon américain est égal à 3,785411784 litres.
98
99

1
Manuel du marché à terme
moins il y en a, plus le pétrole est de qualité et coûte cher, à
parité d'autres caractéristiques.
Au tableau 9.1 (page 90), la valeur du contrat, au prix de
règlement du plus actif (septembre), est de 72 940 $ (72,94 $
x 1 000 barils). La variation de prix par rapport à la veille a été
de 0,25 $ par baril, correspondant à 250 $ par contrat.
Le graphique 9 .5 montre l'évolution du prix du pétrole de
1987 à 2007.
Graphique 9.5 Le prix du pétrole de 1987 à 2007.
["-ëL (30 1 - LIGHT CRUOE OIL I.AST: 83.02
---•99 '9fl '91 '92
Source: Futuresource
Dérivés du pétrole
CHANGE: • 2.n HIGH : ll3Jl9 LOW: 80.50 _ 9/1/ZOl17
! ID.DO
7IJJO
71.00
74.00
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70.00
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M.00
62.00
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I0.00
52.00
!50.00
Ils sont nombreux, mais du point de vue de la négociation dans
......
.....
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""-00
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31.00
31.00
34.00
le marché à terme, ils sont essentiellement deux: le mazout
(heating oil) et l'essence (gasoline RBOB). Le sigle RBOB (refonnulated
gasoline blendstock for oxygen_
32-00
30.00
21.00
21.00
24.00
22.00
20.00
li.DO
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,,. ..
l i.DO
_ t0.00
blending) indique que l'essence
est prête pour l'ajout d'éthanol. Ce dernier est obtenu de la dis-
100
,
111111111111111
Les produits à terme: les métaux et les produits de l'énergie
tillation de produits agricoles et par synthèse. Mélangé à l'essence
ordinaire, il permet d'augmenter efficacement le volume de
l'essence en utilisant moins de pétrole.
Le contrat de mazout est de 42 000 gallons, l'équivalent de
1 000 barils. Le prix est en $ par gallon (alors que le pétrole
est en$ par baril). Le contrat du mois d'août, toujours selon
le tableau 9.1, le plus actif dans la page du journal du 12 juillet,
se temtlne à 2,1008 $ par gallon. La valeur du contrat est
donc de 88 233,60 $. La variation (Chg) par rapport à la veille
a été de 0,0230 $ par gallon, soit 966 $ par contrat.
Le graphique 9 .6 montre la variation du prix du mazout de
1987 à 2007.
Graphique 9.6 Le prix du mazout dç 1987 à 2007.
LOW: 2.2514
1
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2.1500
Z.1000
2..DODO
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1.7500
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1.1000
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1-2000
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......
......
......
0.7500
......
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, UD0!
... •a "9(1 '91 '1l "S3 .,.. '95 'N '97 '91 '99 '00 ' Dl '02 '03 "04 '05 '06 '07 Monthly
Source: Futuresourœ
101

Manuel du marché à terme
Les produits à terme: les métaux et les produits de l'énergie
la marge requise pour prendre une position dans le contrat
est d'environ 5 000 $, c'est-à-dire environ 17 fois moins
que la valeur du contrat.
Dans le cas de l'essence, comme du mazout, le contrat
d'août est le plus actif. Sa fermeture à 2,3063 $ le gallon implique
une valeur du contrat de 96 864,60 $, alors que la marge
initiale est d'environ 7 000 $. La variation de 0,0631 $ par gallon
vaut 2 650,20 $ par contrat.
Le graphique 9.7 montre l'évolution du prix de l'essence
de 1987 à 2007.
Graphique 9.7 Le prix de l'essence de 1987 à 2007.
i'1,XJIB 1301 • NY HARBOR R80B GAS0UNE l!lfJl)S10C lAST: 2.Jl92 CHANGE: • 0.002 HIGH: 2.095
,m ·sg- "90- '91 '92- '93 •95 "96 "!17 "98 "99 --~lVl 'l1J ""' ·..:o- ·w
source: Futuresource
l.OW: 2..1118 9/1/2fl/17
:z.sœ
2.J!00
2.700
2.SXI
2.500
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2.200
2.000
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1.100
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1.500
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1.200
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1.000
D.900
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0.700
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D.5011
t··
...
Le dernier produit de l'énergie coté dans le WSJ est le gaz
naturel (natural gas). Le prix est en dollars par mmBtu (million
British thermal units) 66 • Le contrat porte sur 10 000 mmBtu. Au
prix de 6,711 $ par mmBtu (septembre), la valeur du contrat
est de 67 110 $. La variation de 0,103 $ par rapport à la veille
vaut donc 1 030 $. La marge initiale requise est d'environ 10 000 $,
un montant relativement élevé par rapport aux autres produits
de l'énergie, à cause de la plus grande volatilité du prix.
Le graphique 9.8 montre l'évolution des prix du gaz naturel
de 1987 à 2007.
Graphique 9 .8 Le prix du gaz naturel de 198 7 à 2007.
1~ .2!1) - NAT\JIIAL~LAST: U12 OIANŒ.L • om, HIGH:usa
Source: Futuresourœ
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LOW:.__ t/]/1S7
1"-500
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5.500
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66. «Le British Thermal Unit (Btu, BTU) est une unité d'énergie anglosaxonne
qui est définie par la quantité de chaleur nécessaire pour élever
la température d'une livre anglaise d'eau d'un degré Fahrenheit. II
est souvent utilisé pour décrire la quantité de chaleur pouvant être
dégagée par une unité chauffante (barbecue) ou réfrigérante (climatisation).»
Source : Encyclopédie Wikipedia.
102
103

1
Manuel
du marché à terme
Les produits de l'énergie cotés au NYMEX, • ainsi que le
nombre de contrats pour chaque produit, sont plus nombreux
que ceux reportés dans le WSJ, lequel se limite à ceux qui sont
plus actifs. Le volume est une bonne indication pour l'investisseur,
lequel devrait toujours rester dans les marchés les plus
liquides.
Les marges indiquées proviennent du site Internet du
NYMEX. La marge requise est fonction de la volatilité, c'està-dire
du degré d'incertitude implicite dans les prix. Elle peut
varier d'un jour à l'autre. Entre le moment d'écrire ces notes et
celui où le lecteur en prendra connaissance, l'investisseur constatera
probablement une différence. Le lecteur est invité à visiter
toujours les sites Internet des Bourses dans la section des
marges. À noter que la marge requise par une maison de courtage
peut être plus élevée (mais jamais inférieure) que celle exigée
par les Bourses.
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...
Chapitre 10
Les produits
à ternte: les taux
d'intérêt
Les produits sur les tauX: d'intérêt qui apparaissent dans le
tableau 10.1 sont au nombre de sept, les plus suivis; mais
dans la pratique, ils sont plus nombreux et ils existent dans
des versions similaires dans plusieurs pays. Il n'y a pas de
place financière sans un marché à terme sur les taux d'intérêt.
Les prpduits dans le WSJ se divisent en deux grandes catégories:
le long terme et le court terme. Le long terme est considéré
comme tout instrument dont l'horizon (la maturité du
105

r
Manuel
du marché à terme
sous-jacent) dépasse un an. On y trouve les obligations dont la
maturité minimale est de 15 ans, et maximale de 30 ans (Treasury
bonds); les obligations à 10 ans (Treasury notes); celles à 5 ans
(5 Yr. Treasury notes) et à 2 ans (2 Yr. Treasury notes). Ces quatre
contrats se négocient à la CBOT (ou CBT). À noter que dans
le marché américain, on appelle bond une obligation dont la
maturité dépasse 10 ans et note, celle de 10 ans et moins.
Tableau 10.1 Contrats à terme sur les taux d'intérêt.
lnterest Rate Futures
neasury Bonds (CBT)-$100.000; pts 32nds of 100%
Sept 107-26 108-07 106-31 107-06 -15 987 332
Dec 107-26 108-20 106-27 107-00 -16 4:319
'Jl'easury Notes (CBT)-$100,000; pts 32nds of 100%
Sept 105-230 106-005 105-095 105-135 -6.5
Dec l05- 180 105-245 l05-020 105-050 -7.0
5 Yr. neasury Notes (CBT)-$l00,000; pts 32nds of 100%
Sept 104-060 104-125 103-290 103-315
Dec 104-050 l04-050 103-305 l03-300
-4.0
-4.0
2 Yr. ne.uury Notes (CBT)-$200,000; pts 32nds of 100%
Sept 101-307 102-015 101 -272 101-280 - 1,2
30 Day Federal Funds (CBT)-$5,000,000; 100 - dally avg.
July 94.750 94.755 94.750 94.750
Sept 94. 765 94. 770 94. 755 94. 760
1 Month Ubor (CME)-$3,000,000; pts of 100%
July 94.6800 94.6825 94.6800 94.6800
Allg 94.6850 94.6875 94.6850 94.6850
Eurodollar (CME)-$1 ,000,000; pts of 100%
July 94.6450 94.6450 94.6400 94.6425
Dec 94. 7050 94. 7350 94.6650 94.6750 - .0200
March'0B 94. 7800 94.8250 94. 7250 94. 7400 - .0250
June 94.8300 94.8850 94.7750 94.7950 - .0200
Source: WSJ du 12 juillet 2007
2,802,888
55,827
1,558,062
20,682
1,001 , 141
11 3,027
108,157
32, 123
3 1,168
54,941
1,62 1,105
J.730,244
1,53 1,873
Le court terme est le marché monétaire (money market). On
y négocie tout instrument de dette impliquant une maturité
jusqu'à un an. On y retrouve le contrat sur le taux de la Réserve
fédérale américaine (30 day federal funds), le taux LIBOR à 1 mois
( 1 month LIBOR) et l'eurodollar (eurodollar), c'est-à-dire le taUX
106
•
Les
produits à terme : les taux d'intérêt
LIBOR à trois mois. LIBOR est l'acronyme de London lnterBank
Offered Rate. Il s'àgit du taux d'emprunt coté à Londres, une
des plus importantes places financières. Le terme eurodollar
est né dans les années 1950 pour définir les dollars américains
déposés dans les banques européennes, en dehors, des règles
imposées par la Réserve fédérale aux banques des Etats-Unis.
Depuis, ce terme est utilisé - en remplaçant le mot dollar par
celui d'une autre devise - pour indiquer l'argent à l'extérieur
du pays d'origine, par exemple euroyen pour les yens à l'extérieur
du Japon Le LIBOR est un taux référentiel à l'échelle planétaire,
parce que le monde de la finance internationale se base
en grande partie sur le dollar.
Les obligations du n-ésor ('Jreasury bonds)
Dans le tableau 10.1, le contrat de septembre se termine à
107-06. Le signe «- » indique que la partie fractionnaire du prix
(06) n'est pas en décimales. En effet elle est en 32e•, comme
indiqué dans l'entête du contrat (32nds of 100 %). Donc, 06 indique
6/32 d'un point. Le prix 107-06 se lit ainsi: 106 points
et 6/32 de point. Combien vaut 1/32? La valeur nominale du
contrat est de 100 000 $: un point vaut 1 000 $ et un 32• de
point vaut 31,25 $ (= 1 000 $ divisé par 32). Ce jour-là, le contrat
avait perdu 15/32 par rapport à la veille, ou 468,75 $ par
contrat.
Mais que veut dire un prix de 107-06? C'est le prix d'une
obligation du Trésor américain ayant une maturité non inférieure
à 15 ans et un coupon de 6 % . Cette obligation est un
notionnel, c'est-à-dire elle peut ne pas exister concrètement.
À travers des facteurs de conversion utilisés par les gestionnaires
de portefeuilles obligataires, elle devient l'équivalent
des obligations existantes dans le marché. Un prix supérieur
à 100 points signifie que le taux d'intérêt du marché est inférieur
à 6 %. Les gestionnaires de portefeuilles en obligations
se servent de ce contrat pour couvrir en entier ou en partie le
107
\

Manuel du marché à terme
Les produits à terme : les taux d'intérêt
;/1
î
risque d'un portefeuille d'obligations américaines ou pour en
altérer synthétiquement la composition67.
la valeur du contrat est donc de 107 187,50 $. la marge
requise est d'environ 1 600 $.
le graphique 10.1 illustre le comportement des prix de ces
obligations de 1987 à 2007.
Graphique I O. I Les fluctuations du prix des obligations du Trésor
(maturité 15 ans et plus) de 1987 à 2007.
%US 1191 • u_s TREASURY !!OND IOAV~ ,-
- .-...• .- ~ J..ll9~12~~9E: ~9•oe HI_GJ.i,; 110'30 __ j.OW_; __ J_10'05 __ J,i1/20éiz
~
134'00
132'00
130'00
128'00
120'00
124"00
122'00
. ::
115'00
114'00
1 112'00
108'00
100'00
104-00
102·00
100'00
98'00
... 00
94'00
92'00
90'00
88'00
..'00
.....
84'00
82'00
i;::
'88 '89 '90 '91 '92 '93 'k '95 '9e: '97 '98 '99 '00 ·01 ·02 '03 •04 '05 ·oe '07 Monthly
source : Futuresource
À noter que le prix des contrats à terme plus éloignés est
habituellement inférieur à celui des plus près, alors que dans
les métaux c'est le contraire. La raison est que les contrats à
terme sur taux d'intérêt sont en déport (backwardation), alors
que ceux des métaux, comme ceux des indices de Bourse, sont
en report (contango). Le report indique que plus le contrat à terme
est éloigné de son échéance, plus son prix est élevé parce que
le coût de portage dépasse le gain offert par le sous-jacent:6 8 .
Le déport indique le contraire: le coût de portage est inférieur
au gain réalisé provenant du sous-jacent. En d'autres mots,
on fait du profit. C'est habituellement ce qu'on voit dans les
contrats à terme sur obligations. Emprunter de l'argent à court
terme pour acheter des obligations à long terme se traduit généralement
par un gain. Imaginons que l'emprunt à court terme
implique un taux de 3 %, alors que les obligations à long terme
offrent un rendement de 7 % : il y aura un gain de 4 % . Cela
se traduit dans le contrat à terme avec un prix inférieur au
prix de l'obligation au comptant et inférieur aussi au prix du
contrat dont l'échéance est plus rapprochée. C'est le cas dans
les contrats sur les bonds du tableau 10.1: le prix du contrat de
décembre est de 6/32 de point plus bas que le contrat de septembre.
Dans le cas des contrats sur les noces, on peut consta- ·
ter le même phénomène.
Les obligations à I 0, 5 et 2 ans
(Jteasury notes, 5 Yr., 2 Yr.)
Les obligations à 10 ans ne portent pas la mention de leur maturité
parce que originairement, elles étaient les seules à être
cotées parmi les notes.
Le fait d'avoir à disposition des contrats sur obligations de
différentes maturités couvre le besoin des gestionnaires de
j·;
67. Pour un traitement exhaustif sur les caractéristiques et l'utilisation institutionnelle
de ce contrat, voir l'ouvrage : Langford, Charles. Finatzcial
Risle Management. IFE, Saint-Cloud (France), 1989. Une autre source
est le site de la CBOT.
108
68. Voir Je chapitre 6 sur le coût de portage et les stratégies cash atzd car,y
et reversed cas /z and carry (page 58 et suivantes).
109
. '<'I
ï

..........
Manuel du marché à terme
portefeuilles obligataires: par exemple, un portefeuille dont la
maturité est près de 5 ans est couvert plus efficacement par
des contrats à terme sur obligations à 5 ans, plutôt qu'à 10, 15
ou 2 ans 69 .
Les produits à terme : les taux d'intérêt
62,50 $ parce que chaque centième du prix dans les décimales
vaut 25 $.
Graphique 10.2 Fluctuation de l'eurodollar entre I 987 et 2007.
\'\11
1
11 ,
11
Plus courte est la maturité, plus petite est la.marge requise
pour assumer une position, parce qu'un titre de dette à court
terme, à parité de toutes autres conditions, est moins sensible
aux variations des taux d'intérêt qu'un titre avec une plus
longue maturité. Pour cette raison, le contrat des notes à 2 ans
porte sur 200 000 $ au lieu de 100 000 $.
jlED 110/ , EURODO~ONTH IDAYI
1.A5!: eu,
10/1/!~
99.00
98.50
98.00
97.50
87.00
98.50
98.00
95.50
,1
'l
Les titres de dette dans le marché monétaire
Des trois produits, le plus intéressant du point de vue de l'investisseur
(voir l'intérêt en cours) est l'eurodollar. Comme on
l'à dit antérieurement, il s'agit d'un contrat à terme sur le taux
d'intérêt appelé LIBOR (London lnterBank Offered Rate). Ce taux
est celui d'un emprunt à 3 mois d'un million de dollars «expatriés»
des États-Unis, donc non sujets aux règlements de la
Réserve fédérale américaine: le $ est la devise de base" des
transactions mondiales et les capitaux américains «vaguant»
entre les différentes places financières du monde (dont Londres
est une des principales) sont énormes.
Le contrat à terme de mars 2008 (le plus actif parmi ceux
li_stés au tableau 10.1) montre le prix de 94,74. Le taux d'intérêt
LIBOR implicite dans ce prix est donné par l'équation suivante:
100 moins le prix. Donc, 5,26 %. Si le prix monte, c'est
parce que le taux LIBOR baisse, et vice-versa. La dimension
d'un contrat est de 1 000 000 $. La variation de 0,0250 vaut
69. Cela parce que le comportement du prix d'une obligation en fonction
de la variation des taux d'intérêt n'est pas linéaire, mais convexe.
Cette convexité varie entre autres avec la maturité. Pour une introduction
sur ce sujet, voir le mot convexité dans l'encyclopédie en ligne
Wikipedia.
9'.00
-+- luso
93.00
'88 '89 '90 '91 '92 '93 '!M '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 Monthly
source: Futuresource
Pour comprendre pourquoi 0,01 équivaut à 25 $, il faut
considérer que la valeur du contrat est de 1 000 000 $, et ce
montant est équivalent à 100 points. Chaque point vaut donc
10 000 $ et 0,01 . point vaut 100 $. Le taux LIBOR est à trois
mois et il y a quatre trimestres dans une année. Il faut donc
diviser 100 $ par quatre. On obtient 25 $ par 0,01 point.
Si notre Victor avait vendu à découvert en 2004 un contrat
eurodollar à 99,00 points (c'est-à-dire 1 %, taux LIBOR) et,
de roulement en roulement, il avait finalement liquidé sa position
en rachetant le contrat à 94,50 points en 2006, il aurait
réalisé un profit de 4,50 points ou 450 fois 25 $ (= 11 250 $).
92.50
•~00
91.50
91 .00
90.50
90.00
89.50
99.00
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111

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Cœpïrre ! 1
Les produits
à terme: les devises
les devises cotées au Chicago Mercantile Exchange (CME)
sont en fonction du dollar et il faut lire les prix de cette fuçon:
nombre de dollars nécessaires pour acheter une unité de la
devise étrangère. Le dollar est la devise domestique (domesrû)
et toute autre devise est étrangère ([oreign). Dans le tabreau 11-1,
les plus actives (voir l'intérêt en cours) sont le S/yen et le SI
euro.
À noter que des devises montrent un comportem.ent: en
report (le taux du contrat le plus éloigné est plus élevé que celui
du plus proche); alors que d'autres sont en dépon (le eaux du
contrat le plus éloigné est plus bas que celui du plus proche).
113

r
M
anuel du m arché à terme
Tobleau 11.1 Le dollar versus les principales devises, coté au CME.
currency Futures
Japanese Yen (CME) -1'12,500,000; $ per 100 lf
Sept .831 1 .8337 .8233
June'08 .8524 .8573
.8522
canadlan Dollar (CME)-CAD 100,000; $ per CAO
Sept .9500 .9505 .9436
Dec .9515 .9515 .9454
British Pound (CME)-f62,500; $ per f
Sept 2.0255 2.0343 • 2.0225
Dec 2.0217 2.0300 • 2.0197
Swlss Franc (CME)-CHF 125,000; $ per CHF
Sept .8367 .8386 .8326
Australlan Dollar (CME)-AUD 100,000; $ per AUD
Sept .8592 .8625 • .8560
Dec .8564 .8599 • 94. 755
Mexlcan Peso (CME)-MXN 500,000; $ per IOMXN
July - -
Sept .91750 .92225 .91600
, Euro (CME)-€125,000; $ per €
Sept 1.3798 1.3812 •
Dec 1.3805 1.3843 •
Source : WSJ du 12juillet2007
1.3762
1.3798
.8267 -.0001
.8535 - .0001
.9490 -.0038
.9504 - .0038
2.031 7 .0070
2.0281 .0070
.8350 .0012
.8596 - .0012
.8547 -.0012
.92400 - .00100
.92000 - .00100
1.3793 .0032
1.3826 .0032
290,650
15,362
139,034
3,536
155,916
413
102,895
110,052
769
56
72,874
221,872
1,649
Pourquoi? La raison réside dans le différentiel des taux d'intérêt
entre la devise domestique (le $) et la devise étrangère.
Le tableau 11.2 illustre le concept appelé parité des taux d'intérêt
(interest rate parity) avec un exemple naïf, c'est-à-dire sunplifié,
mais utile pour montrer le concept.
Les produits à terme : les devises
Un investisseur américain note que le rendement d'un dépôt
à un an dans une banque américaine lui rapporte 3 % . Par
contre, dans le voisin Canada le taux à un an est de 5 % . Il
décide d'inves'tir au Canada plutôt qu'aux États-Unis. Naturellement,
il s'expose au risque du taux de change. Actuellement,
le taux de change entre les deux devises (le taux spot) est
un dollar américain pour un dollar canadien, mais dans un an,
on ne le sait évidemment pas. L'investisseur américain décide
de ne pas prendre ce risque et il s'adresse à une institution financière
pour «acheter» l'assurance d'un taux de change à terme 70 .
La banque lui offre ce taux à terme (forward rate) à un an à
0,9809 $US pour un dollar canadien. Ce taux pénalise l'investisseur
américain: il est vrai qu'à la fin de l'année il aura obtenu
au Canada plus de gain sur ~on inve~tissement parce qu'il aura
105 $CD contre 103 $ aux Etats Unis. Mais, à cause du taux à
terme fixé 12 mois auparavant, en convertissant ce montant
en dollars US, la banque lui donnera le même montant que s'il
avait investi aux États-Unis à 3 %. En effet, elle lui garantit le
taux de change à un an qu'on obtient en divisant 103 $US par
105 $CD. On appelle cela la parité des taux de change. Si ce
n'était pas ainsi, il y aurait des occasions d'arbitrage pour les
cambistes institutionnels et cette activité reconduirait le taux
de change à ce niveau. L'avantage apparent de 2 % est transféré
en définitive à la banque, en échange de la garantie d'un
taux de c~ange à t~rme. L'investisseur aurait dû ne pas acheter
la protect10n; mais dans ce cas, il se serait exposé au risque
du taux de change.
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1
:111
Tubleau 11 .2 Le taux de change à terme. Un exemple simplifié
Rendement annuel
Après un an
114
Le taux de change à terme
L'investissement Taux de change L'investissement
au Canada
aux États-Unis
5 % (100$CD)
105,00$CD
1,00 $US/ SCD 3%(100$US)
(au comptant)
0,9809 $US/$CD 103,00$US
(à terme)
. Un contrat à terme sur devises fonctionne sur le même princ1p~
du_taux à terme bancaire illustré au tableau 11.2 (page 114).
N'oublions pas que la raison première des contrats à terme est
celle d'offrir une assurance aux contrepartistes en fixant d'avance
70. Le mot • acheter» est le terme usuellement employé, mais en réalité
l'investisseur dans notre exemple naïf ne doit rien débourser. Il y a
une commission à payer, mais sous la forme invisible d'un taux de
change à terme légèrement désavantageux pour l'investisseur.
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1 J
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115

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Manuel du marché à terme
'
Les produits à terme : les devises
un prix ou un taux. Il ne faut donc pas conclure que si, par
exemple, le taux de change d'une échéance éloignée est plus
élevé que celui plus rapproché, cela signifie que les investisseurs
estiment que la valeur de la devise étrangère tend à s'apprécier.
C'est le mécanisme du tableau 11.2 qui détermine si le
taux de change à terme est en report ou en déport. Dans notre
exemple, le taux de change $US/$CD est en déport parce que
le taux d'intérêt au Canada est supérieur au taux d'intérêt américain.
Si c'était le contraire, on serait en report.
Le yen japonais (symbole: Y)
Le contrat à terme porte sur 12 500 000 yens. À côté de ce
chiffre, on note aussi «$ pour 100 V». Cela signifie que le taux
affiché à la fermeture pour le contrat de septembre (0,8267 $)
Graphique 11.1 Les fluctuations du yen japonais dans la période
1987-2007.
1!)·.IAPANBE JDl~~.Hllt..:.. ~..WJl!,g!lf.~1/1m
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Source: Futuresource
116
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est celui pour 100 yens. On pourrait aussi dire que la dimension
du contrat est de 125 000 centaines de yens et que cent
yens valent 82,67 t.
Le contrat vaut donc 103 337,50 $ (= 0,8267 fois 125 000).
La marge requise varie naturellement selon la volatilité de la
devise. Le courtier ainsi que le site Internet de la Bourse sont
la première source d'information à ce sujet.
L'euro (symbole €)
Dans le tableau 11.1, le prix du contrat de septembre $/euro
a comme taux de fin de session 1,3793. Multiplié par la valeur
nominale de 125 000 €, le contrat vaut 172 412,50 $.
Le graphique 11.2 donne la fluctuation de cette devise de
1999 (année de naissance de la devise européenne) à 2007. La
Graphique 1 1.2 Le taux de change$/€ du début de son existence
(1 999) jusqu'en 2007.
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Source: Futuresourœ
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1,1200
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117

Manuel du marché à terme
variation de O 0032 $/€ dans le contrat de septembre vaut
. ' '
400$ (= 0,0032 $/€ X 125 000 €).
Si notre Victor avait acheté un contrat en 2002 à 0,8400 $/€
et l'aurait liquidé en 2007 à 1,4300, il aurait réalisé 0,59 $/€.
Ce montant, multiplié par la taille du contrat (125 000 €),
aurait donné un gain de 73,750$ (moins le coût des roulements
d'un contrat au suivant).
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Chapitre 12
Les produits
à tertne: les indices
de Bourse
(stock indexes)
Dans le chapitre 1, on a déjà introduit l'indice de Bourse Dow
Jones. À noter dans le tableau 12.1 que l'indice Dow Jones
des titres industriels se présente sous la forme de contrat avec
un multiplicateur de 10 $- c'est-à-dire chaque point du Dow
vaut dans le contrat 10 $ - et sous la forme de contrat à 5 $.
Le premier porte habituellement le nom de régulier par rapport
au deuxième qui est appelé mini. Les minis sont très populaires
118
119

Manuel du marché à terme
Les produits à terme: les indices de Bourse (stock indexes )
làbleau 12 . 1 Les principaux indices de Bourse négociés comme
contrats à terme.
Index Futures
DJ tndustrtal Average (CBT)-$ 10 x Index
sept 13S85 13680 13543 136 77 .92 32.475
Dec 13715 13775 13675 t3774 92 34
Graphique 12. 1 t.: indice Dow (symbole $ind 11) de 1987 à 2007.
jH>U,JiOWJ(>'6NllJ$llllALAVEIAGE LAST . 1"12.0 O<ANOE ~- HIGH . ,w,.47 LOW ,, ••~ •:=
-1)000.00
12500.00
12000.00
,, .... 00
Mini DJ lndustrtal Average (CBT)· $S x index
sept 13S85 13692 13540 13677 92 82,62 7
Dec 13699 13740 13660 13774 92 34
S&P 500 Index (CME)-$250 x index
Sepl 1520.30 153 1.50 15 15.30 1531.10 11.10 580,49 1
Dec 1537.50 1544.60 1529. 10 1544.30 11.20 11 ,572
Mini S&P 500 (CME)-$50 x Index
Sepl 1520.25 1531.75 15 15.25 1531.00 11.00 1,676, 120
Dec 1533.00 1544 .25 1528.75 1544.25 11.25 6.560
NHdaq 100 (CME)-$100 x index
Sept 1992. 75 2010.00 1983.00 2009.50 17.50 60,4 17
Mini Nasdaq 100 (CME)-$20 x In dex
Sept 1992.0 2010.0 1983.0 2009.5 17.5 395.724
Dec 201 5.0 2031.0 2007.5 2033.0 17.5 264
Russell 1000 (NYBOT)-$500 x Index
sept 828.00 829.35 828.00 834.50 5.50 7,1 64
u .s . Dollar Index (NYBOT)-$ 1.000 x index
sept 80.49 80.64 ... 80.44 80.53 - .13 34,651
Dec 80.28 80.43 ... 80.28 80.32 - . 13 2,773
source : WSJ du 12 juillet 2007
(voir l'intérêt en cours), parce que la valeur en dollars d'un contrat
est la moitié du contrat régulier et cela permet à plus d'investisseurs
d'accéder au marché à terme de l'indice. C'est pour
cette raison que les minis sont disponibles dans les marchés
à terme de plusieurs sous-jacents. Ils se comparent, dans le
monde des actions, à la division (split) d'un titre en deux moitiés
pour en réduire le prix et permettre à plus d'investisseurs
d'acheter des actions. Le graphique 12.1 illustre le comportement
du Dow de 1987 à 2007.
7000.00
"""·"' 6000.00
""'·"'
,000.00
. ~ .00
/
"""·"' 3'00.00
- .00
2500.00
2000.00
·ae 'S9 'tO '91 '92 '&3 '!Mi 'li5 'lie '97 '98 119 '00 '01 '02 '03 'CM '05 '08 '07 Monthly
Source: Futuresource
Après le Dow, il y a le S&P500 : le premier est le plus populaire
indice de Bourse, mais le deuxième est le plus suivi dans
l'industrie de la finance. Les deux ont un comportement similaire,
mais non égal parce que le premier reflète le comportement
des 30 titres les plus capitalisés et conservateurs, alors
que le second montre le comportement d'un nombre beaucoup
plus large et hétérogène de titres, bien que tous de la meilleure
qualité. L'industrie de la finance juge les 500 titres du S&P500
plus représentatifs de l'ensemble des sociétés américaines que
les 30 mégacapitalisés du Dow. Ce qui explique en partie le
plus grand volume de ses contrats.
Les premiers contrats à terme sur l'indice S&P500 remontent
au début des années 1980, alors que c'est seulement presque
20 ans plus tard que les propriétaires de l'indice Dow ont
autorisé l'émission de contrats à terme sur leur indice. C'est
aussi la raison de leur moins grande popularité par rapport au
.. --
120
121

Manuel du marché à terme
..
Les
produits à terme: les indices de Bourse (s!Ock indexes)
~· .
S&P500. le graphique 12.2 illustre le comportement du S&P500
de 1987 à 2007.
Graphique 12.2 I..:indice Standard & Poor's 500 de 1987 à 2007.
~ --
CHANGE : ,.. 41 ,0
1450.0
1400.0
1350,0
1300.0
1250.0
1200.0
1150.0
1100,0
1050.0
1000.0
950.0
- 1900.0
850.0
800.0
750.0
- 1 700.0
650.0
600.0
550.0
500.0
450.0
400.0
350.0
300.0
250.0
200.0
lité des titres qui composent les deux indices. D'autre part,
c'est la façon de les calculer qui est aussi responsable de ces
différences 7 1 •
Pour l'investisseur intéressé aux indices de Bourse, ce qui
compte est la possibilité de négocier un indice dont la qualité,
la valeur nominale des contrats et le risque soient acceptables.
Par exemple, alors que le Dow mini de septembre vaut, selon
le tableau 12.1, 68 385 $ (13 677 points fois 5 $ par point), le
contrat mini S&P500 de septembre vaut 7 6 550 $ (1 531 points
fois50$ par point) et le NASDAO 100 mini vaut 40,190$
(== 2009,50 points fois 20 $ par point).
Des trois, le NASDAO 100 mini paraît le moins risqué en
tant que valeur, mais l'investisseur sera fixé sur le risque par
la marge requise par la chambre de compensation. Il est possible
que le NASDAO 100 mini soit en définitive plus volatile
(voir le graphique 12.3), donc plus risqué, que les deux autres,
et qu'on exige une marge proportionnellement plus élevée
pour lui que dans le cas du Dow et du S&P500.
!
!
,11
'88 '89 '90 '91 '92 '93 '9' '95 '96 '97 '98 '99 ·oo '01 '02 '03 '04 '05 •oe '07 Monthly
source: Futuresource
le troisième indice de Bourse, en termes de popularité, est
le NASDAO (National Association of Securities Dealers Automated
Ouotation) : un indice à base très large en nombre de
titres, et hétérogène, dans lequel on trouve le secteur de la haute
technologie. le graphique 12.3 illustre les fluctuations de l'indice
du NASDAO de 1996 à 2007.
l'investisseur qui s'approche pour la première fois du
marché à terme èt vient surtout du monde des actions devrait
commencer à investir dans le produit qu'il connaît probablement
le mieux, c'est-à-dire un indice de Bourse. Il peut négocier
aussi c;les titres individuels sous la forme de contrats à
terme. Il les trouve à la Bourse de Chicago appelée OneChicago72.
le graphique 12.1 montre l'évolution de l'indice Dow de
1987 à 2007 etle graphique 12.2, celui de l'indice S&P500 durant
la même période.
En comparant les deux graphiques, on s'aperçoit que le
Dow, dans la période 2000-2002, a baissé moins que le S&P500,
alors que, dans les hauts faits en 2007, le Dow est plus élevé
que le S&P500. D'une part, ces différences viennent de la qua-
71. L'investisseur trouvera dans les sites Internet des Bourses la méthode
de calcul de ces indices. ·
72. L'investisseur trouvera toutes les informations sur les contrats à
terme pour titres individuels dans le site de OneChicago: http://
www.onechicago.com/.
122
123

Manuel du marché à terme
Les produits à terme: les indices de Bourse (slOck indexes)
1 1 1
Graphique 12.3 L'indice NASDAQ de 1996 à 2007.
%ND [10) - NASDAQ __ LAST .;_2149.75. CHANGE :...."!: 5e.25
l:llÇ_!:1_;2218_,_Q_Q_
l0WJ21_48.9Q
J0/1/2001
..,._,.
lité des titres qui composent l'indice S&P500 sous la forme
de valeur temps des primes des options 74 .
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1 -
(.
- 14000.00
«oo.oo
4200.00
<000.00
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21SOO.OO
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'88 '89 '90 '91 '92 '93 '94 '95 '90 "iT1 '98 '99 ·oo '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 Monthty
Source: Futuresource
Les indices montrés ici ne sont que les trois principaux et
tous concernent le marché américain. Aux États-Unis, d'autres
sont disponibles, mais moins populaires que les trois premiers.
Au Canada, il y a le contrat à terme sur l'indice S&PffSX60,
offert par la Bourse de Montréal. Pour couvrir l'Europe et l'Asie,
il y a, par exemple, les indices appelés STOXX sous l'étiquette
Dow Jones, en plus naturellement des indices locaux 73 . Plusieurs
de ces indices existent sous la forme de contrats à terme.
Un indice qui ne représente pas les titres directement mais
leur volatilité est le VIX, dont le contrat à terme est offert par
le CFE (CBOE Futures Exchange). Le VIX représente la volati-
73. La description de ces indices se trouve dans le site: http://www.stoxx
.corn/indices/indices.html.
74. CFE fait partie du CBOE, Chicago Board Optiotts Excha11ge, la Bourse
des options. L'investisseur trouve les caractéristiques de ce contrat dans
le site: http://cfe.cboe.com/Products/Spec_ VIX.aspx.
: 1
124
•
125

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Chapitre 13
Les produits
à terme: les
produits agricoles
( agriculture
products)
II s'agit d'une v_aste et diversifiée fa:11:ille de produits qui corn- ! 1
prend le plus ancien dans le marche a terme (le maïs) comme
le plus récent au moment d'écrire ces notes (l'éthanol). On y 1
trouve le coton (carton ou fiber) , le café (coffee), le sucre (sugar),
127

12Q
Les produits à terme : les produits agricoles (agriculture products)
lableau I 3. I Les principaux produits de l'agriculture
(agriculture products).
Agrkutbn Fut1n1
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Hop-LNn ((Jll)-10,000 I'), ; <"lh - 1)
JulJ 10 70.000 69 blS 69.RI
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171
90,QJ
source : WSJ du 12 juillet 2007

Manuel du marché à terme
.....,.
Les produits à terme : les produits agricoles (agncullure products)
les graphiques 13.1, 13.2 et 13.3 montrent respectivement
les fluctuations du prix du maïs, du blé (CBT) et du soja, de
1987 à 2007.
Graphique 13.1 Le prix du maïs de 1987 à 2007.
%C 110] • CORN (DAY) l.AST 1J70'2
Source : Futuresource
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200'0
180'0
180'0
~ ,.,.,
'97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 'De '07 Monthly
Si notre Victor avait acheté un contrat de blé en 2005 à
3,00 $ le boisseau et était sorti de sa position en 2007 à 9,60 $,
il aurait eu un gain de 33 000 $ (= 6,60 $ x 5 000), moins le
coût des roulements.
Parmi les contrats sur la viande, celui du bœuf sur pied
(live cattle) est le plus populaire. Le contrat d'octobre (voir le tableau
13.1) vaut 38 700 $ (= 96,7501/- la livre fois 40 000 livres).
· Le graphique 13.4 montre le comportement du prix du bœuf
sur pied de 1987 à 2007. On notera que de 2002 à 2007 le prix
a augmenté d'environ 60 %. Il faut considérer que les protéines
de la viande sont le fruit de la transformation biologique des
protéines végétales et donc que le prix des produits agricoles,
tels le maïs et le soja, influencent le prix de la viande. À cause
du lien étroit entre protéines végétales et protéines nobles, il
y a des stratégies dans lesquelles on prend une position dans
certains produits agricoles, comme le maïs, et une position
opposée dans les contrats sur la viande, par exemple les cochons
(hogs /ean). Ce type de stratégie (la combinaison de deux contrats
sur deux produits différents) porte le nom d'écart intermarché
(intermarket spread). L'investisseur approfondira le sujet des
écarts dans le chapitre 16. S'il est intéressé à l'exemple spécifique
donné ici, il devra se sensibiliser au ratio entre le prix de
ces deux produits (Hog-Corn Ratio). Les Bourses et les sites spécialisés
donnent toute l'information voulue sur ce fameux ratio.
Graphique 13.2 Le prix du blé (CBT) de 1987 à 2007.
%W (10} . WHEAT [DAY) LAST: 155'-4 CHANGE : 30'0
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source: Futuresource
130
13 1

Manuel du rnarrtv, a t«me
Graphique 13.3 Le pnx: du soja de 1987 a 2007
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Source Fuwresou-œ
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Graphjque 13.4 Le prix du bœuf sur pied de 1987 a 2007
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Chapme
-- -
Les limites
quotidiennes de
variation des cours
Plus1.eurs conrrats à œnne ont une luruœ quoud1enne de varianon
des cours : une sorœ de parachute dans les deux directions
du marche pour cona-er une spéculation Jugée dangereuse-
=nt exLessive, a la bau.se comme à la hausse. C 'est a.m.s1 que,
p,ir exemple, pour le contrat sur le blé, la wruœ quotid1.enne est
de 30 q , ou 1 500 S par contrat (: 5 000 bolSseaux fois 30 4!).
'iœrœ Furure5'JU(CB
IJ2
13.l

Manuel du marché à Lerme
Les limites quotidienn es de variation des cours
,:!
, _P~r ex~mple, la veille, le contrat de blé (CBOT) de mars 2008
eta1t a 874 4 rt- Ie boisseau, ou 8 74 $ et 4/8 d'un ,,75 A . d'h .
J · ' "" . u1our u e pnx ne peut pas aller plus bas que 844'4" I h 1 '
904'4 Q ' · • . . ""ou Pus aut que
, ."- · u arnve-t-'.l s1 le pnx aujourd'hui atteint la limite
supeneure avant la fin de la session? le seul prix .
q
u1 • peut etre , negoc1e , . , est 904'75 maximum
rt- . les transactions se font au
compte-g~utte parce que les acheteurs potentiels sont nombreux,
~ais I~s vendeur_s sont rares. Demain, une autre limite
de 30_rt- s applique au pnx de fermeture d'aujourd'hui. Et ainsi
de su1te chaque jour, jusqu'à ce que la nouvelle souvent extraordinaire
et imprévue, qui a déclenché la haus~e devienne escomptée
dans le niveau de prix.
la même procédure s'applique, en inversant les achats par
les ventes, quand le prix atteint la limite inférieure.
Les limites de variation des cours sont habituellement annulées
quand le contrat s'approche du premier jour d'avis de
livraison. C'est important que l'investisseur connaisse cette
caractéristique des contrats en visitant le site Internet des
Bourses à terme. Cette connaissance devient indispensable
quand l'investisseur fait des stratégies appelées écarts (spreads),
c'est-à-dire quand il achète le contrat d'une échéance et vend
celui d'une autre échéance dans le même produit à terme.
Dans la stratégie d'écart, le mouvement d'un contrat est en
bonne partie neutralisé par celui de l'autre, à condition que
les deux contrats soient libres de bouger _selon les mêmes
normes. Par contre, si un contrat n'a pas de limites de variations
et que l'autre en a, l'écart ne joue plus sa fonction de voir chaque
contrat couvrir l'autre et le risque augmente pour deverur celui
d'un contrat individuel.
Il existe d'autres types de limites, par exemple en pourcentage
sur le prix. C'est le cas du contrat sur le Dow.
l'été 2007, les autorités américaines du marché ont aboli
la règle du uptick. Cette norme avait été instaurée à la suite du
krach boursier de 1929. Selon ce principe, un investisseur ne
pouvait pas vendre un titre à découvert à moins que le dernier
prix n'ait été supérieur au précédent. Le but était de freiner
la spéculation à la baisse et partait du principe de l'asymétrie
des marchés des titres actionnaires : en effet, dans la psychologie
des investisseurs, la hausse des titres était un fait naturel
- et donc un titre était libre de monter sans aucun frein-,
alors que les baisses ne pouvaient être que des anomalies
temporaires. l'abolition de cette règle, après presque 80 ans,
a rendu techniquement symétrique le marché des actions: la
hausse et la baisse sont sur un plan d'égalité. Les baisses des
titres peuvent être plus prononcées et rapides parce que les
vendeurs à découvert n'ont plus de freins. Les remontées aussi
peuvent être plus rapides quand les vendeurs à découvert ferment
leurs positions. Le résultat est que la volatilité du marché
des actions (et donc des indices) est plus grande et que les
limites peuvent être atteintes plus fréquemment.
75. Dans le marché des grains, la tradition veut que les &actions d'un
cent(~) soient cotées sous la forme de 8" de cent, regroupées à deux
huitièmes à la fois : ainsi, on aura ( < '2 » pour indiquer, en décir:nales,
0,25 ~; « '4 " indique 0,50 et « '6 " signifie 0,75 ~-
134
135

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Chapitre 15
Les types d'ordres
La plupart des types d'ordres décrits ici sont disponibles dans
toutes les Bourses à terme. L'investisseur devrait s'informer
sur les sites Internet des différentes Bourses - ou demander à
son courtier - pour savoir si la Bourse dans laquelle il désire
négocier des contrats exclut certaines catégories d'ordres.
Cette liste contient la majorité des types d'ordres existants:
les plus connus et les plus utilisés.
Les ordres décrits ici sont, dans la plupart des cas, les mêmes
que ceux des options sur les contrats à terme.
..... iiiiÎ
137

!:,, 1
11
1
\
Manuel du marché à terme
Au marché (market order)
Ce type d'ordre est le plus populaire. Il est exécuté dès qu'il
est transmis au parquet. Le délai technique, parfois de quelques
secondes entre le moment de donner l'ordre et celui de son
exécution, peut se traduire par un prix d'achat et de vente différent
de celui qui paraît à l'écran. Ce type d'ordre s'applique
bien à un marché liquide. Si, par contre, le marché manque de
volume, comme dans le cas de contrats dont l'échéance est éloignée,
le prix obtenu peut varier significativement au moment
de son exécution.
~ordre avec limite de prix (limit order)
Ce type d'ordre implique qu'on donne au courtier (ou à la
plateforme électronique) un prix d'achat ou de vente. Quand
on négocie des mois éloignés, il est probable qu'il y ait peu de
volume et ce type d'ordre est donc plus sécuritaire que l'ordre
au marché. Quand le volume est très bas, il est possible que
l'on voie afficher le prix demandé par la contrepartie (le prix
le plus bas accepté par la contrepartie qui vend, ou Ask price,
ou le prix le plus élevé que la contrepartie qui achète est disposée
à payer, ou Bid price). Dans ce cas, l'ordre avec limite peut
se donner avec ces prix.
Si l'écran indique que le prix limite est atteint, rien ne
garantit que l'ordre soit exécuté. En effet, il est possible que
plusieurs ordres à ce prix existent et que le nôtre ne soit pas
le premier de la liste (en ordre d'arrivée sur le parquet), alors
que peut-être une seule transaction a eu Jieu à ce prix. Pour
nous assurer que notre ordre soit exécuté, avant d'avoir la
confirmation officielle, il faut que le prix aille plus bas que
notre prix limite d'achat ou plus haut que notre prix limite de
vente. En effet, c'est seulement après que tous les ordres à un
prix déterminé ont été exécutés que le niveau des prix peut
changer.
Les types d'ordres
À noter qu'un ordre limite implique automatiquement la
possibilité que l'on puisse obtenir un prix meilleur que celui
demandé: par exemple, acheter plus bas encore ou vendre à
un prix plus haut. L'ordre limite est implicitement accompagné
des mots «ou mieux» (OB pour or better). Si l'ordre est donné
par téléphone au courtier, il est naturel de dire <1 acheter à (le
prix) ou mieux» ou « vendez à (le prix) ou mieux». Si l'ordre
est donné électroniquement, la mention OB n'est pas affichée,
parce qu'elle est implicite dans l'ordre limite.
vordre MIT (market if touched)
Ce type d'ordre donne un prix limite. Si le prix est atteint,
l'ordre devient au marché.
Comme l'ordre limite, l'achat se fait à un prix inférieur au
prix du marché et la vente à un prix supérieur. La différence
entre le MIT et l'ordre limite réside dans le fait qu'il suffit que
le marché exécute une seule transaction au prix limite pour
que notre ordre MIT devienne au marché. Désavantage de cet
ordre par rapport à l'ordre limite : il est probable que l'exécution
de l'ordre d'achat puisse être à un prix supérieur au prix
limite et le prix de vente, inférieur. Avantage: l'exécution de
cet ordre peut parfois avoir lieu à un prix meilleur que le prix
limite; elle est aussi souvent plus rapide que celle de l'ordre
limite. Les investisseurs utilisent plus fréquemment le MIT
quand ils prennent une position initiale, et moins fréquemment
dans le cas d'une fermeture de position, parce qu'ils ont
plus de chances de prendre position rapidement dans le marché.
Vordre stop (stop order)
Ce type d'ordr~ est le_ contra_ire de _l'?rdre limite. On donne
un ordre stop d achat a un pnx supeneur au prix actuel et un
ordre stop de vente à un prix inférieur au prix actuel. Cet ordre
1
1
1
138
139

Manuel du marché a terme
Les types d'ordres
s'applique à deux situations: protection pour une position existante
et démarrage d'une position nouvelle:
•
•
l'investisseur qui a une position à la hausse place un ordre
de vente stop à un prix inférieur à l'actuel pour se protéger
contre une baisse éventuelle. Pour la même raison,
l'investisseur qui a une position à la baisse place un ordre
stop d'achat pour se protéger contre une hausse éventuelle;
l'investisseur qui utilise l'analyse technique peut considérer
qu'un signal de hausse existe, à condition que le prix
atteigne un niveau déterminé, supérieur à l'actuel. Il place
alors un ordre d'achat stop au prix du signal. C'est la même
conclusion aussi pour l'investisseur qui détermine par l'analyse
technique un signal de baisse à un niveau plus bas que
le prix actuel. Il place alors un ordre de vente stop.
L'ordre stop est un ordre au marché quand le prix est atteint.
Il faut toutefois distinguer entre donner l'ordre avant l'ouverture
du marché ou après. Si on donne l'ordre avant et que ce
dernier ouvre plus haut que le prix stop d'achat ou plus bas que
le prix stop de vente, l'ordre est exécuté à d'autres niveaux
que ceux désirés. Cela rend l'ordre stop évidemment inconfortable76.
On devrait placer l'ordre stop après l'ouverture de
la séance ou encore utiliser des marchés qui pratiquement ne
ferment jamais, par exemple le Dow mini, afin d'éviter le
plus possible ces lacunes dans les prix.
l.!ordre stop avec limite (stop Jimit order)
Ce type d'ordre est comme le précédent, sauf qu'on y ajoute
un deuxième prix plus bas que celui de l'ordre de vente stop
ou plus haut dans le cas contraire. Comme décrit avant, l'ordre
stop devient un ordre au marché si le prix est atteint. On place
donc une limite à l'ordre au marché. L'ordre de vente stop
76. On appelle gap d'ouverture ce phénomène. Il s'agit d'un hiatus dans
la suite logique des prix. C'est un événement fréquent.
avec limite se lit de la façon suivante: « Vendez si le prix du
stop est atteint, mais pas plus bas que le prix limite. » I.:ordre
d'achat stop avec limite se lit: «Achetez si le prix du stop est
atteint, mais pas plus haut que le prix limite. »
I.!utilisation principale de ce type d'ordre est indiquée lorsqu'on
commence une position, plutôt que quand on la ferme.
cordre stop à la fermeture (stop close only)
Ce type d'ordre est exécuté seulement à la fermeture si le prix
atteint celui du stop. La raison de ce type d'ordre réside dans
le Eait que durant la session, le marché peut assumer une allure
fortement négative, tout en se corrigeant près de la fermeture.
Ainsi, l'exécution d'.un stop à la fermeture se ferait à un prix
moins désavantageux que durant la séance.
cordre au marché à l'ouverture
(market on opening)
Ce ty1>e d'ordre ressemble à celui au marché, mais il est donné
avant l'ouverture de la séance afin d'être exécuté au début
immédiat de la séance. Le désavantage de cet ordre est évident:
il existe à l'ouverture une fourchette de prix qui peut être
grande. En plus, le marché peut ouvrir avec un gap, donc à un
prix plus haut, quand on achète, ou en prix plus bas quand on
effectue une vente. L'avantage, c'est quand l'investisseur craint
qu'au fur et à mesure que la séance avance le prix puisse aller
encore plus loin du prix projeté pour l'achat ou la vente.
l.!ordre au marché à la fermeture
(MOC, pour market on close)
Ce type d'ordre est un ordre au marché à exécuter aux derniers
instants d'une session. Sa raison est semblable à celle de
l'ordre stop à la fermeture mais, à la différence de ce dernier,
140
14 1

Manuel du m arché à terme
1
1
il ~'yda pas de ,Prix préétabli. Sa raison d'être est sembl bl ,
ce ; . u type d ordre stop à la fermeture. so . ' a. _e a
en ev1tant les fluctuations parfois ampl ·d rtir d
u1:e position
, l es urant a sean f
e a ransaction aura lieu.
qu avec e MOC on est certain qu 1
t . ce, sau
V~rd_re ,tout ou rien (FOI(, pour Jill or kill)
Il s agit d un ordre qui peut être au marché ou limite et .
deman~e d'e~écuter immédiatement tous les contrats d~ l'ord:
1° une nen faire. ':='est un ordre en réalité plus populaire dans
e monde des actions.
I.:ordre «un ordre exécuté annule l'autre»
(OCO, pour one cancels the other)
Il s'agit de deux ordres distincts, mais cependant liés l'un à
l'autre. Par exemple, un investisseur considère que si le prix
traverse à la hausse une ligne de résistance, c'est un achat à
un prix déterminé, alors que si le prix baisse sous une ligne de
support, c'est une vente à découvert. Il place un ordre OCO:
si l'un des deux ordres est exécuté, l'autre est annulé automatiquement.
Si les deux ordres ne sont pas liés par la condition
OCO, il est possible que dans une fluctuation significative des
prix les deux ordres soient exécutés, laissant l'investisseur
avec une perte (achat à un prix plus haut de la vente) sans aucune
position ouverte parce que l'achat est balancé par la vente.
1
Les types d'ordres
l'année suivante
, l'ordre se donnerait voca-
à vendre est a 9 65 q., Achete·r décembre
· .fférence de 65 q. (ou
b 2008 avec un 1
2007 et vendre
.
septem
l
re
té ven
d
eur.
Les ordres spread peu-
»
mieux) en pnme sur e c? 'il s'agit de prendre ou de
f ·vante· "
lement au courtier de la açon su1d
vent tarder à être exécutes par~e qu un écart déterminé.
liquider deux positions opposees avec ,
Il existe aussi des or d res sprea d p lus complexes, le formes crush
d . ty es de contrats, par exemp
par exemple e trms Pd, . , ) le crack spread (le pétrole
spread (le soja contre ses enves ou
contre ses dérivés).
!.!ordre lié ou ordre d'écart (spread order)
Un ordre spread est un ordre lié: il est composé d'un achat et
d'une vente, comme décrit au chapitre 16. Par exemple, on
peut acheter un contrat de blé, échéance décembre de cette
année, et vendre en même temps un contrat de blé échéa~ce
septembre de l'an prochain. Cet ordre n'implique pas de pnx,
on donne seulement la différence. Par exemple, si le contrat
de décembre à acheter est à 900 q. et celui de septembre de
142
143

--
Chapitre 16
Les écarts (spreads)
Un écart est une stratégie d'investissement dans les marchés
à terme, qui veut profiter de la variation de la différence entre
les prix de deux (ou plus) contrats à terme différents.
On observe trois grandes familles d'écarts : l'écart dit calendrier
(calendar spread ou intramarket spruid)) à l'intérieur d'un
même marché, l'écart entre deux marchés différents (intermarket
spread) et les écarts complexes avec plusieurs contrats,
tels les crush, crack, butterf/y, etc.
Le risque varie beaucoup d'un écart à l'autre, mais il est
en général inférieur à celui implicite dans une position à la
hausse ou à la baisse d'u11 contrat individuel. Le profit aussi
est généralement inférieur à celui d'une position individuelle;
145

Manuel du marchê à terme
cela parce qu'on joue la variation d'une différence d ·
donc la base (basis) entre les deux contrats et non pa le pnx,
l L' 1 . , s es pnx
comme te s. amp eur possible de ces variations n'e' al , ,
ra l ement Jamais . . ce Il e d' une variation de prix d g e · gene-
N U I u sous-1acent
ature ement, a marge requise pour un écart est h b' U ·
inf' · , U a 1tue e-
me?t ene~re a ce e d'un contrat individuel, parce u'elle
reflete la cerntude de la part de la chambre d q •
que 1 e nsque . est moins grandn.
e compensation
A noter que d_ans ~uelques Bourses, les deux transactions
(achat + vente), 1mphc1tes dans les écarts sont consi·de' r '
1 ,. . , ees
comme une seu e, et 1 investisseur paie donc une commission
alors que dans d'autres il faut en payer deux.
'
I..:écart calendrier, ou intramarché
Il porte ce nom parce qu'il se base sur deux contrats à terme
identiques ayant deux mois d'expiration différents. Par exemple,
l'investisseur vend à découvert le contrat de blé de décembre
0NZ-07) et achète le contrat de blé de mars (WH08). La représentation
typique de cet écart est illustrée dans le graphique 16.1,
77. Au moment d'écrire ces notes, la marge requise pour l'écart du graphique
16.1 est inférieure à 400 $, alors que chaque contrat pris '."dividuellement
exige une marge initiale d'environ 2 000 $. Cet ecart
dans le blé est considéré comme peu risqué parce qu'il s'agit du blé
de la même récolte. S'il s'agissait du blé de deux récoltes différentes,
l'une actuelle et l'autre celle de la prochaine année - non encore ensemencée-,
la marge augmenterait, parce que l'incertitude des prix est
plus grande, étant impossible de prédire correctement l'ampleur de
la récolte future. (Voir le site : http://www.cbot.com/cbot/pub/page/
0,3181 ,2142,00.html #la.)
\ 46
Les écarts (sprcads)
entre deux contrats sur la même qualité de blé, négociés à la
CBOT 78 .
Le graphique 16.1, un cas classique d'écart calendrier,
montre deux coordonnées : l'axe horizontal correspond au
temps et l'axe vertical affiche la différence entre les prix des
deux contrats. On constate que depuis la fin du mois d'août
jusqu'à la fin du graphe (mi-octobre) la différence de prix augmente
de -4 à 12 ~ 79 . L'investisseur qui au mois d'août avait
acheté le contrat de mars 2008 et vendu à découvert le contrat
de décembre 2007 aurait gagné, à la mi-octobre, 16 par
paire de contrats. Chaque cent vaut 50 $ : le profit est donc de
800 $, pour une marge initiale de 400 $, et le rendement est
de 200 % en moins de trois mois.
Règle générale dans les écarts:
• quand on achète le contrat dont le prix est le plus élevé
des deux et qu'on vend à découvert l'autre contrat, on parie
sur un élargissement de la différence entre les deux prix;
78. Un site Internet qui donne les graphiques sur les écarts est: www.britefutures.com.
li existe différentes qualités de blé. Celle négociée à la Chicago Board
ofTrade (CBO1) a les caractéristiques suivantes: No. 2 Soft Red \Vi11ter,
No z Hard Red Winter, No. 2 Dark Nort/,ern Spring, and No. 2 Northe rn
Spring at par; No. 1 Soft Red Wimer, No. 1 Hard Red Wi11ter, No. 1 Dark
Nortlzem Spring and No. 1 Nortliern Spring at 3 cents pu busl,el ovu contract
price.
(Source : http://www.cbot.com/ cbot/pub/ cont_detail/1 ,3206, 1322+
14398,00.htm.) , . . .
Celle cotée au Kansas City Board of Trade a ~es caractenst1ques suivantes:
Deliverab/e Grades: No. 2 at contract pnce; No. ·I ara 11/2-cent
premium, No. 3 at a 5 cwt discount (No. 3 prior tojuly 2008 contract on/y).
(Source: http://www.kcbt.com/contract_ wheat.htrnl.). .
79 . A la fin du graphique, la différence de 12 t vient d~ fait que le pnx d~
blé de mars 2008 est à 902 ~, alors que celui de decembre 2007 est a
890 , .
147

Manuel du nwrché ti t,;rmc
l.r 5 Af,i.,t fs ~ /11~a1Js1
• quand on vend à découvert le contrat pluo ch er et qu'on
nchète l'autre contrat, on croit que la dlff:érc:ncc va diml•
nuer.
Graphiqu e 16. 1 ltca rt our le blé (C00- 11 entre le contrai de mnru
(achat) et le contrat de décembre (vente b découvert) .
IJ{Jj)
wo,.. ,w-,,,no..._~_.
I H/1itl
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sourco : Brîwtuwrœ
Un autre exemple d'écart calendrier est celui sur l'or. Le
graphique 16.2 illustre l'écart entre le contrat sur l'or (COME½)
d'avril 2009 (achat) et celui d'avril 2008 (vente à découvert).
À partir de septembre 2007, la différence entre les deux
contrats est passée de 31,25 $ à 35,50 $ à la mi-octobre 2007 :
un profit de 4,25 $ l'once, équivalant à 425 $ par paire de con·
trats pour une mise de fo nds Oa marge requise) similaire.
.. ,
,,,.
Oru phlque J (,:}, (!Cart t ur l'or (W MF.¼1 e/llfl< 't(;CJO'/, J(l Cülllf/1!
d'ovrll 2!J(J'J (8Chlll) ,:1 :t,CGJU/1, ,~ 1-'lfllfll! (J ';,vrll ;,,111,;
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nombre d'écarts : la variation dc!J tau½ d'intérêt, En effet, la
bi.llle (voi r le chapitre 6) incorpore lcii tau¼ d'intérêt, !Jne va(ia•
tion des taux, ou l'attente de cette variation, modifie la valeur
en$ de la bane et faJt donc varier J.a différence entre len deu½
contrats. J.,e facteur deo rauv. d'intérêt Joue parfofo contre len
autreB fa ct:c urn en atténuant leur impact ou il 8'ajouce 1;n Jeo
interniifianr.
148
149

Manuel du marché à terme
Les écarts (>preadsl
!!écart intermarché
L'écart intermarché est généralement plus risqué que l'écart
calendrier et la marge requise est donc plus élevée, tout en étant
dans la plupart des cas inférieure à celle d'un contrat individuel.
Un exemple typique d'écart intermarché est celui du graphique
16.3 entre deux contrats sur les devises cotées au CME.
Il s'agit de l'achat du contrat $/euro contre la vente à découvert
du contrat$/JY. Les deux contrats ont l'échéance décembre
2007. À noter qu'en jouant un contrat contre l'autre, on se retrouve
à négocier l'euro directement contre le yen.
Graphique 16.3 Écart sur les devises (CM E) entre le contrat de
décembre 2007 $/euro (achat) et le contrat du
méme mois $/JY (vente à découvert) .
Entre la mi-a oût et la mi-octobre, la différence entre les
deux contrats a augmenté en passant de 0,4450 à 0,5550 $ environ:
un gain de 11 i. Chaque cent vaut 1,250$. Il s'agit donc
d'un gain de 13 750 $ par paire de contrats.
Un autre exemple d'écart intermarché est représenté dans
le graphique 16.4, entre le contrat sur les obligations dites à
30 ans (bonds) et celui sur les obligations à 10 ans (noies). Ici,
on joue ce qu'on appelle le pivotement de [a courbe des eaux,
c'est-à-dire la variation entre le eaux d'intérêt à plus long terme
et celui à 10 ans. Cet écart porte aussi le nom de NOB (notes ovu
bonds).
Graphique I 6.4 Écart sur le prix des obligations (CBon entre le
contrat de décembre 2007 des obligations à 30 ans
(achat) et le contrat du même mois des obligauons
à I o ans (vente à découvert).
l .. l ....USt«zl•-
1"""
....
fCZ07 . JYl.07 D.., .,.._.
U!5207 • T'f'D7 0a1r.--
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1.11m
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source : Bntefurures
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Source BntefuWres
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15 1

Manuel du marché à terme
Les écans (SpreadS)
L'écart offre un gain entre la mi-août et le début de septembre:
environ deux points ou 2 000 $ par paire de contrats.
Toutefois, entre la mi-septembre et la mi-octobre, l'écart est
en perte. L'investisseur gagnerait dans cette période s'il inversait
les positions initiales: achat du contrat à 10 ans et vente
du contrat à 30 ans.
Un autre exemple d'écart intermarché est celui entre le
mazout (heating oil) et l'essence (gasoline) cotés au COMEX (ou
NyMEX). Le graphique 16.5 illustre cet écart.
Graphique 16.5 Écart sur le prix des produits de la distillation du
pétrole (COMEX) entre le contrat d'avril 2008 sur
l'essence (achat) et le contrat du même mois sur
le mazout (vente à découvert).
On note un gain d'environ 41/. entre la mi-septembre 2007
et le début d'octobre 2007. Chaque cent étant éq_uivalent à
420 $ par paire de contrats, le profit est de 1 680 $. A partir de
la mi-octobre, la direction de l'écart semble changer.
L'analyse technique s'applique aux graphiques des écarts
et suggère à l'investisseur d'invertir les positions et quand le
faire.
Les écarts spéciaux
Il s'agit d'écarts qui diffèrent des traditionnelles paires de con-
. trats. Ils sont utilisés par les producteurs, mais les investisseurs
aussi peuvent en profiter. Parmi les plus connus, on a le
crush, le crack et le butterfly.
XMJOI. zttOJOI D.-tJ 6prNld
, ...
....
,..,. ....
-
..,.. L_ _______ _____,,._____________
source : Britefutures
L: écart crush
Le mot crush vient de crushing, qui signifie écrasement, et renvoie
au processus d'extraction qu'on fait subir au soja. Le crush
est un écart entre trois types de contrats: celui du soja (soybeans)
contre les produits typiques du soja: l'huile de soja
(soybean oil) et les tourteaux de soja (soybean mea/). L'huile est
obtenue en pressant les fèves de soja. Ce qui reste des fèves est
le tourteau, riche en protéines.
Une difficulté relative dans cet écart vient des différentes
unités de mesure des trois contrats: le soja est en boisseaux
(un volume et non un poids), l'huile en livres et les tourteaux
en tonnes 80 . Le rapport entre les trois contrats est généralement
le suivant: à partir d'un boisseau de soja (équivalant à environ
80. Le site Internet www.futuresource.com donne le graphique de l'écart
cmsh, dont le symbole est BCX H8 (HB pour les trois contrats expirant
en mars 2008).
152
153

i
Manuel
du marché à terme
60 livres), ori produit 11 livres d'huile et 48 livres de tourteaux8 1.
Ce type d'écart sert aux utilisateurs de soja comme contrepartie
quand le prix des produits ne leur paraît pas aligné.
!!écart crack
Le mot crack vient de cracking. Par ce terme, on définit en chimie
le fractionnement de grosses molécules. On appelle crack
plusieurs écarts: par exemple, le mazout contre le pétrole ou
l'essence contre le pétrole. Le crack classique met en jeu trois
contrats négociés au NYMEX: celui du pétrole (lightsweet crude
et de ses deux principaux dérivés: le mazout (heating et
l'essence à moteur (RBOB gasoline). Comme on l'a dit précédemment,
l'acronyme RBOB signifie: reformulated gasoline blendstock
for oxygen blending et indique que l'essence peut être mélangée
à l'éthanol. Les rapports sont les suivants: trois barils de
pétrole (chacun de 42 gallons) donnent deux barils d'essence
et un baril de mazout:8 2 . Ici aussi, comme dans le crush, les prix
ne sont pas exprimés de la même façon: le pétrole l'est en$
par baril, alors que le mazout et l'essence le sont en 1/. par gal- ·
Ion. Ce type d'écart est utilisé par l'industrie comme contrepartie
quand les prix ne sont pas alignés.
Les écarts (spreads)
trat eurodollar (symbole: ED) échéance mars, on vend à
découvert deux contrats de juin et on achète un contrat de
septembre. L'eurodollar-est le taux d'emprunt à trois mois de
dollars sur le marché monétaire à Londres.
La raison de cet écart découle du jeu sur la variation des
taux d'intérêt à court terme: par exemple, entre les échéances
à 3 mois, à 6 mois et à 9 mois.
Les écarts décrits dans ce chapitre ne représentent que la
pointe de l'iceberg des possibilités offertes à l'investisseur
par le jumelage de contrats à terme.
l!écart papillon (butterjly)
Le terme est utilisé aussi pour indiquer un écart avec des options,
mais ici il est composé uniquement de contrats à terme.
Cet écart est du type calendrier. Il comprend quatre contrats
identiques sur trois échéances: par exemple, on achète un con-
81. Un site Internet qui décrit le crush de façon officielle est celui de la Bourse
où les trois contrats se négocient (CBOT): http:/ /www.cbot.com/cbot/
docs/78171.pdf.
82. Le NYMEX offre un calculateur, ainsi que la signification pour l'industrie
de cet écart. Voir le site: http://www.nymex.com/calc_crack
.aspx.
154
155

Table des matières
Introduction
Avant de continuer la lecture ............. .. ............... .. ..... .. ....... .
Chapitre 1
Les symboles, les cotes sur Internet et les heures
d'ouverture ............... .. ............................................................. ...... .
Chapitre 2
Les graphiques ... ............................ .. ... .. ...... ................................ .
Chapitre 3
Le règlement quotidien des gains et des pertes ....... .
Chapitre 4
La marge initiale et de maintien ....................................... .
Chapitre 5
À quoi sert un contrat à terme ..................... ........ ............. ..
Chapitre 6
Les rouages internes d'un contrat à terme
Chapitre 7
La chambre de compensation ....... ..... ........... ..... ......... .. .. .. .. .
Chapitre 8
Le prix, le volume et l'intérêt en cours ......................... ..
9
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25
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69
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chlore

Les Bourses du marché à terme sont
nombreuses. Aujourd'hui presque toutes
électroniques, elles offrent. en plus des
contrats traditionnels (Indices de Bourse,
devises. taux d'intérêt, denrées, métaux et
pétrole), une gamme croissante de produits
en fonction de l'émergence de nouveaux
risques (électricité, crédit. inflation,
ouragans, émissions toxiques, etc.).
Dans ce livre, Charles K. Langford décrit
avec une grande clarté les produits du
marché à terme: leurs caractéristiques,
la lecture des cotes, l'interprétation des
fluctuations de prix, les «écarts», la façon
de donner les ordres, l'application de
l'analyse technique, les rouages internes
des contrats, les marges et les risques.
Grâce au marché à terme, l'investisseur peut
élargir l'horizon de ses investissements,
utiliser les contrats dans la distribution
dynamique de l'actif ou investir directement
dans des produits tels que l'or, le pétrole,
les devises, le blé, etc.
COLLECTION AFFAIRES
ISBN:
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978-2-7640-1319-9
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