scheutig, financieel gezond en onderwogen - BNP Paribas Fortis

NIEUWS, TRENDS EN ANALYSES VAN DE FINANCIËLE MARKTEN
JAARGANG 3 • NR 7 • AUGUSTUS 2012
REDACTIE BEËINDIGD OP 1 AUGUSTUS 2012
MARKTEN ZIJN MANISCH-DEPRESIEF
Europa worstelt om de Spaanse brand te blussen
SCHAETZE, BUBILLS, BOBLS EN BUNDS
Duitse staatsobligaties
KOERSDALING DELHAIZE
Is een herhaling van de dip van 2003 opnieuw mogelijk?
SECTORALE STRATEGIE BLIJFT DEFENSIEF
Energie en gezondheidszorg zoals voorheen
ZET IN OP AZIË
SCHEUTIG, FINANCIEEL GEZOND EN
ONDERWOGEN

2
Marketing Communicatie*
Invest News is een publicatie
van BNP Paribas Fortis,
commerciële benaming
van Fortis Bank NV.
Fortis Bank NV staat als kredietinstelling
naar Belgisch recht onder het
prudentieel toezicht van de Nationale
Bank van België en de controle inzake
beleggers- en consumentenbescherming
van de Autoriteit van
Financiële Diensten en Markten
(FSMA). Fortis Bank NV is ingeschreven
als verzekeringsagent onder FSMA
nr. 25879 A en treedt op als tussenpersoon
van AG Insurance NV.
Verantwoordelijke uitgever:
Francis Peene (1QB3A),
Fortis Bank nv, Warandeberg 3,
1000 Brussel
Eindredactie:
Dominique Gehu
Coördinatie:
Dries Vanvinckenroye,
Matthias Vissers.
Werkten mee aan deze uitgave:
Alexandra Berlaimont, Carl Jacobs,
Philippe Masson, Alain Servais,
Sandra Vandersmissen,
Rudy Vandorpe, Stefan Van Geyt,
Dirk Van Praet, Frank Vranken,
Kristof Wauters.
Concept:
een onderdeel van
Sanoma Magazines Belgium nv
Art Director: Steven Depaemelaere
Grafi eken: Bloomberg, FactSet,
BNP Paribas Fortis
Foto’s: Corbis
INHOUD
03. EDITORIAAL
Ronde van de Crisis 2012
04. MARKTOVERZICHT
Spanje in brand en in het rood
10. PRIVATE BANKING
Markets Daily, de dagdagelijkse beursactualiteit
11. INTERNATIONALE OBLIGATIEMARKT
Aziatische bedrijfsobligaties
14. OBLIGATIEMARKT
Duitse staatsobligaties
16. AANDELENMARKT
Koersdaling Delhaize: terecht of overdreven?
18. SECTORALE ANALYSE
Nog steeds Energie en Gezondheidszorg
*Onderhavig document is een marketing communicatie.
Het werd derhalve niet op ge steld
in overeenstemming met de voorschriften ter
bevordering van de onafhankelijkheid van
onderzoek op beleggingsgebied en is niet onder
worpen aan een verbod om al vóór de verspreiding
van onderzoek op beleggingsgebied
te handelen. De informatie vermeld in dit
document kan niet beschouwd worden als
beleggingsadvies. Voor aanvullende informatie
betreffende de risico’s die verbonden zijn aan
het nancieel instrument uiteengezet in onder -
havig document, verwijzen wij u naar de
“Informatiebrochure - Financiële Instrumenten”
dat ter beschikking is in elk kantoor van
BNP Paribas Fortis. Alvorens een beleggingsbeslissing
te nemen, wordt de belegger
aangeraden na te gaan of de beoogde belegging
voor hem geschikt is en dit rekening houdend
met zijn beleggingskennis en -ervaring, zijn
beleggingsdoelstellingen en zijn nanciële
situatie. Indien de belegger dit nodig acht, kan
hij een specialist in nancieel advies van BNP
Paribas Fortis raadplegen.

Editoriaal
Ronde van de Crisis 2012
Stefan Van Geyt,
Director investment services
Wat is de gelijkenis tussen de crisis in de eurozone en de Ronde van Frankrijk?
Veel zwaar klimwerk, af en toe een sprint om even snel vooruitgang te boeken en ertussen soms
een kalme vlakke rit. Er is geen ‘binnenweg’ naar de aankomst. Er moet altijd hard gewerkt worden
en best in (Europees) ploegverband. Met valpartijen en de vermoeidheid die meer en meer
zijn tol eist, is geen enkele renner zeker om heelhuids aan de aankomstlijn te komen. Maar uiteindelijk
kijken we wel naar de winnaars. En als ‘Grexit’ en ‘Spanic’ de tour verlaten hebben, kunnen
we focussen op de ‘Surviveuro’ ploeg.
Wanneer hebben we die druk van de markten op een Europees blok nog gezien?
Laten we even teruggaan naar de zomer van 1993 (Indurain wint voor de 3de keer de Ronde van Frankrijk). Toen
bestond de ECB nog niet, maar moesten de centrale banken van Frankrijk en Spanje met hun eigen reserves in andere
deviezen hun eigen munt verdedigen in het toenmalige ERM-mechanisme (voorloper van de euro). Engeland
was er ondertussen net ‘uitgepest’ (herinner u Soros) en Italië was er zelf mee opgehouden. Als Frankrijk en Spanje
de eer niet hoog konden houden, konden we een streep trekken door de akkoorden van Maastricht van 1992 en het
vooruitzicht van de euro. En wat gebeurde er: jawel, een crisismeeting die tot ’s ochtends duurde en waarbij de ministers
van Financiën de bandbreedte van de ERM verbreedden (of anders gezegd: ze verlegden de aankomstlijn).
Al snel bleek dat de markten de vuurkracht niet hadden om die nieuwe limieten te testen tegen de centrale banken
en de hoop op de euro bleef leven. Wat kunnen we hieruit leren? Dat we voorbeelden hebben van politieke wil om in
te grijpen als deze met hun rug tegen de muur staan. En dat àls een centrale bank wil ingrijpen tegen de markt, het
dit moet doen met overweldigende kracht.
Wat betekent dit alles nu voor de markt en de belegger de dag van vandaag?
U leest er alles over in het marktoverzicht, aangevuld met een bijdrage over Duitse staatsobligaties én een blik op
onze vooruitzichten op de verschillende aandelensectoren. We kijken ook naar Delhaize en Adeline Ng, een fondsbeheerder
die haar meerwaarde bewezen heeft, vertelt ons over de opportuniteiten om in Aziatische obligaties te
beleggen. En indien u ook het dagelijkse verslag van elke rit niet kon missen tussen twee edities van Invest News, dan
houdt Private Banking u geïnformeerd met haar Market Daily en dagelijkse alerts.
Veel leesgenot!
Belangenconflicten
Belangenconflicten kunnen bestaan in hoofde van Fortis Bank NV en de met haar verbonden vennootschappen
op datum van het opstellen van dit document. In dit verband werden bijzondere gedragsregels
en interne procedures uitgewerkt. Deze gedragcodes en de bekendmakingen in verband met mogelijke
belangenconflicten in hoofde van Fortis Bank NV en de met haar verbonden vennootschappen zijn
beschikbaar op http://disclosures.bnpparibasfortis.com en, wat de BNP Paribas Group betreft, op
http://eqd.bnpparibas.com/compliance/index.aspx.
U kan deze informatie eveneens bekomen via uw contactpersoon.
Certificering van de analist
De personen die vermeld staan als auteurs van de teksten
waar individuele aandelen worden besproken, bevestigen dat:
1. alle opinies die vermeld zijn in deze teksten een nauwkeurige weergave vormen van de persoonlijke
opinie van de auteurs over het onderwerp financiële instrumenten en emittenten; en
2. geen enkel deel van hun bezoldiging rechtstreeks of onrechtstreeks verband hield, houdt of zal houden
met de specifieke aanbevelingen of opinies die in deze teksten worden gegeven.
3

Marktoverzicht
4
DE EUROZONE EN DE MONDIALE GROEI BLIJVEN ZORGWEKKEND
De eurozone vertoont nog steeds manisch-depressief gedrag. Na een opkikker in
navolging van de laatste Europese top in juni hebben twee elementen de markt
weer op stang gejaagd: de aankondiging dat na de Spaanse banken nu ook de
autonome regio’s met geldproblemen kampen en het feit dat de Troika op bezoek
in Athene opnieuw ontdekt dat Griekenland nog nergens staat. Voeg daarbij
twijfels rondom de groei in de VS alsook in de ontluikende markten en je hebt
opnieuw een cocktail van twijfels in de financiële markten.
FRANK VRANKEN, CHIEF INVESTMENT ADVISOR
Spanje
in brand
en in het rood

spanje op de rand van de afgrond
De levenslijn die de Spaanse banken uiteindelijk kregen,
is een moeilijke bevalling geweest binnen de eurozone.
En net nu er eindelijk uitsluitsel leek te zijn over de modaliteiten
steekt er weer een ander probleem de kop op:
de autonome gewesten in Spanje zitten ook op zwart
zaad. Niet zelden hadden zij ook een vinger in de pap
in de talloze vastgoedprojecten of in de lokale banken.
Het mag dan misschien ook niet verwonderen dat zij op
hun beurt bij de federale staat komen aankloppen voor
hulp. Naast Valencia en Murcia zouden nog andere gewesten,
zoals Catalonië, dezelfde stap overwegen. Het
spreekt voor zich dat dit de totale schuldgraad van het
land niet ten goede komt. De markten zagen het ook
zo en stuurden de 10-jaarsrente naar 7,5%. De vraag
is dan ook hoe lang de Spaanse overheid nog wil – en
kan - lenen aan deze moordende niveaus.
Griekenland alomtegenwoordig
Stormt het in de eurozone, dan mag Griekenland niet
ontbreken. Sinds de verkiezingen zijn de Grieken allerminst
happig om nog verdere austeriteitsmaatregelen
uit te voeren. De komst van de Troika als controleorgaan
in Athene zal weinig soeps opleveren. De ECB
verhoogde alvast de druk door geen Griekse obligaties
meer te aanvaarden als onderpand voor het verlenen
van kredieten. Daardoor zet ze dus het mes op de keel
van de lokale Griekse banken die zich daardoor verplicht
voelen om zich tot de Griekse centrale bank te
richten voor noodkredieten. Deze zijn toegelaten in de
eurozone, maar het risico wordt daardoor wel volledig
verschoven naar de lokale centrale bank en niet meer
naar de ECB. Het spreekt voor zich dat deze situatie
onhoudbaar is. Daarenboven laat het IMF de markten
in het ongewisse of haar fi nanciële steun aan Griekenland
wel aangehouden wordt. Over druk op Griekenland
gesproken.
Italië wordt in de drukte mee de dieperik ingesleurd.
En terwijl het risico voor Italië van een geheel andere
aard is: geen huizencrisis en een relatief gezonde
private sector, maar een zeer hoge totale overheidsschuld
en een weinig fl exibele economie. Ook hier is de
fi nancieringskost onhoudbaar.
Ondertussen daalt de rente in de tot op heden als veilige
landen beschouwde obligatiemarkten. Reeds negen
landen in Europa hebben kortetermijnrentevoeten
die al negatief zijn. M.a.w. men moet de staat geld betalen
om van zijn relatieve veiligheid te kunnen genieten.
Daardoor zijn deze obligatiemarkten op relatieve
“Op middellange en lange
termijn is Spanje solvabel
en in staat om zijn schulden
terug te betalen. Op korte
termijn beschikken we over
de middelen om aan onze
verplichtingen te voldoen”,
zei de Spaanse minister van
Economie Luis de Guindos
op 26 juli in Madrid. Waarop
de Spaanse 10-jaarsrente
opnieuw onder de fatale grens
van 7% dook.
basis versus de aandelenmarkten zeer duur. De risicoaversie
is dusdanig groot bij de beleggers dat deze
liever niet in aandelen stappen en zelfs wat winst nemen
na de kleine heropleving van de voorbije weken.
Evolutie van de 10-jaarsrente over de laatste 3 jaar
40
35
30
25
20
15
10
5
0
26.07.2009 26.07.2010 26.07.2011 26.07.2012
— DUITSLAND — SPANJE — ITALIË — GRIEKENLAND
Bron: Bloomberg
5

Marktoverzicht
6
De cijferdans
Alsof de perikelen in Europa nog niet volstonden, regent
het kwartaalcijfers bij de beursgenoteerde bedrijven.
Deze rapporteren nu hun omzet- en winstcijfers
voor het voorbije kwartaal en dat loopt voorlopig niet
van een leien dakje. Ondertussen hebben de meeste
analisten hun verwachtingen voor de toekomst aardig
teruggeschroefd. Wat niet slecht is omdat daardoor de
verwachtingen voor de toekomst minder hoog zullen
liggen. Voor Europa bijvoorbeeld was de winstgroeiverwachting
- bij aanvang dit jaar - voor het tweede
kwartaal 19% op jaarbasis. Dat cijfer werd ondertussen
teruggebracht tot 6%. Het is een fenomeen dat
we overal zien. In de VS, in Europa maar ook in China.
Natuurlijk, hoe lager men de lat legt, hoe makkelijker
het wordt om er over te springen. Het belangrijkste
is dat de komende macro-economische cijfers stilaan
een bodem vinden. De vrees is vandaag dan ook dat
er zich een diepe internationale groeivertraging voor-
OVERZICHT VAN DE GROEIVOORUITZICHTEN (UPDATE JULI 2012)
Verschil in
percentage
2011
Vooruitzicht
Verschil tegenover de vooruitzichten
van april 2012
2012 2013 2012 2013
Mondiale productie 3,9 3,5 3,9 -0,1 -0,2
Geïndustrialiseerde
landen
1,6 1,4 1,9 0,0 -0,2
Verenigde Staten 1,7 2,0 2,3 -0,1 -0,1
Eurozone 1,5 -0,3 0,7 0,0 -0,2
Japan -0,7 2,4 1,5 0,4 -0,2
Groeilanden 6,2 5,6 5,9 -0,1 -0,2
Groeiend Azië 7,8 7,1 7,5 -0,3 -0,4
China 9,2 8,0 8,5 -0,2 -0,3
India 7,1 6,1 6,5 -0,7 -0,7
ASEAN-5* 4,5 5,4 6,1 0,0 -0,1
* Indonesië, Maleisië, Filippijnen, Thailand en Vietnam
doet. De neerwaartse herziening van de economische
globale groei door het IMF voor 2012 van 3,6 naar
3,5% is in de zin misschien zelfs iets te voorzichtig. De
toekomst zal uitwijzen of dat niet meer wordt.
Defensieve sectoren en internationale
bedrijven in de schijnwerpers
En wanneer men vreest voor de wereldgroei, dan zijn
beleggers bereid om weer wat meer te betalen voor
aandelen die een zekerder profi el hebben qua groei.
Met kop en schouders staken daar in juli de voeding-
en farmasector bovenuit. De reden ligt niet alleen in
het meer defensieve karakter van de sector, maar ook
aan het feit dat vele van deze bedrijven zeer internationaal
zijn en dus een belangrijk deel van hun inkomsten
in vreemde deviezen innen. In tijden waarbij
de euro onderuit gaat, is dat een niet te versmaden
voordeel.
Evolutie van de euro tegenover de Turkse lire over de laatste
3 jaar
2,7
2,5
2,3
1,9
1,7
26.07.2009 26.07.2010 26.07.2011 26.07.2012
Bron: Bloomberg
Aan de andere kant van het spectrum zijn de banken-
en nutsector de kneusjes van de groep. De banken blijven
op de strafbank zitten in het licht van wat er in
Europa gebeurt. Zij lopen risico om nog meer provisies
te moeten nemen alsook hun kapitaalsbasis versneld
te moeten versterken. De nutsector daarentegen heeft
te lijden onder dalende elektriciteitsprijzen alsook tariefbeperkingen
of een nucleaire rente.
Dat de groeiaandelen dus beter presteren dan de ”value
stocks” of de waardeaandelen mag bijgevolg niet
verrassen. Echter, de betere prestatie van de groeiaandelen
versus de waardeaandelen heeft dergelijke
excessieve verhoudingen bereikt dat men zich terecht
kan afvragen of men niet moet switchen.

De race naar nul
De kommer en kwel op sommige aandelenmarkten is
helemaal niet terug te vinden op de obligatiemarkten.
Alvast niet voor staatsobligaties van goede kwaliteit.
Landen zoals Duitsland, het Verenigd Koninkrijk,
Frankrijk, Zwitserland, maar ook België hebben
allemaal één ding gemeen: de rente op hun 2-jarige
staatsobligatie staat ofwel onder nul of alleszins
dichtbij 0%. Het is vandaag geen uitzondering om geld
toe te moeten geven wanneer men schatkistpapier
koopt van deze landen. Of anders gezegd: de rente
is negatief in absolute termen. Bovendien bieden de
meeste obligaties t.e.m. een looptijd van 10 jaar een
negatieve reële rente. Dat betekent dat de nominale
rente minus de inflatie onder nul valt. Men verliest
dus koopkracht. Kwalitatief goede bedrijfsobligaties
worden in het kielzog van de staatsobligaties meegezogen.
Zelden konden degelijke bedrijven zich zo
goedkoop financieren als vandaag. Daardoor zijn projecten
met een lagere intrinsieke opbrengstvoet potentieel
toch interessant. Het vertrouwen ontbreekt
echter.
Alternatieven: convertibles
Als we dan toch op zoek gaan obligaties met een minimum
aan rente dienen we elders te zoeken. In dat
opzicht willen we ook de converteerbare obligaties
aankaarten. Dergelijke obligaties bieden aan de houder
de mogelijkheid om op een bepaald moment en tegen
een vooraf bepaalde prijs de obligatie in te ruilen voor
een aandeel. Doordat de laatste maanden de beurzen
nogal sterk gezakt zijn, is de kans dat de houder deze
omruilt tegen een flink hogere prijs zo goed als onbestaande.
Dit houdt ook in dat deze obligaties minder
gecorreleerd zijn met de aandelenmarkten en zich dus
meer als pure obligaties gedragen. De correctie is zelfs
zo sterk geweest dat deze obligaties nu met een flink
meerrendement handelen in Europa versus de gelijklopende
ordinaire obligaties. Dat biedt perspectieven.
… en obligaties van groeilanden
Naast de convertibele obligaties blijven we ook geloven
in de obligaties van de ontluikende markten zowel in
sterke munten als in de lokale munten. We raden trouwens
een mix van beiden aan. Het feit dat de euro ook
tegenover de exotische munten wat qua sterkte lijkt in
te boeten is een extra bonus bovenop het hogere rendement
van dergelijke obligaties.
Wat betreft de hoogrentende bedrijfsobligaties, of
anders gesteld de rommelobligaties met een minder-
waardige kredietscore, blijven we optimistisch voor de
kortere looptijden. Het meerrendement dat de belegger
verkrijgt, is nog steeds niet te versmaden, zelfs voor
de betere kwaliteit binnen deze categorie. Maar zoals
gesteld blijven we wel bij de kortere looptijden waar we
toch wat meer veiligheid genieten. Af en toe duiken er
immers minder positieve verrassingen op zoals onlangs
het nieuws over Peugeot. De autoconstructeur kondigde
een forse herstructurering aan, net zoals de potentiële
nood aan staatshulp. De kredietanalisten waren unaniem;
men kan zich voorlopig nog enkel wenden tot de
kortere looptijden van deze debiteur. En dat is precies
wat we doen.
Het beweegt in vastgoed
Indien men naar rendement gaat zoeken, kunnen we
eigenlijk niet voorbij aan het vastgoed - en de Belgische
bevaks in het bijzonder. Er beweegt trouwens
één en ander in deze kleine activaklasse. WDP en Retail
Estates zijn beiden druk in de weer met acquisities
en breiden hun portefeuille verder uit. De uitgifte van
nieuwe aandelen ter financiering van de projecten mag
dan ook niet verrassen. En zeker niet indien men weet
dat sommige bevaks met een premie noteren versus
hun netto actieve waarde (NAW). Dat is echter niet het
geval voor alle bevaks. Bij sommigen is de premie quasi
nul of is er zelfs een korting tegenover de NAW. Daar is
natuurlijk een reden voor en meestal is die te vinden
in de onderliggende activiteit van de bevak. Zo zijn het
overwegend de bevaks die actief zijn in het bureausegment
die met een korting noteren. Dat is niet verwonderlijk
gezien net hier de grootste margedruk dreigt.
Alles heeft een prijs en vele negatieve factoren lijken
ons alleszins ruim ingeprijsd. Dat neemt niet weg dat
men moet oog hebben voor diversificatie en de liquiditeit
van de bevak. Maar diegene die zijn huiswerk goed
maakt, kan toch rekenen op een gemiddeld recurrent
nettorendement van 3 à 6% op jaarbasis.
ConClusie
De slotsom is dan ook dat er nog steeds rendement
te vinden is, maar dat de markten uiterst onrustig
kunnen blijven. De centrale vraag blijft of de
wereldgroei verder vertraagt en of de eurozone nog
een toekomst heeft. De tijd zal het uitwijzen.
7

Marktoverzicht
8
Markante feiten op het vlak van de portefeuilles in discretionair beheer
Periode van half juni tot half juli
Het nieuwe feuilleton van de beurszomer
Het einde van het eerste halfjaar stond in het teken
van de Griekse verkiezingen met al bij al geruststellende
resultaten en een Europese top die – tamelijk
onverwachts – leidde tot echte maatregelen die in de
goede richting gaan, vooral op het vlak van een bankenunie.
De financiële markten reageerden positief op
het nieuws, althans voldoende om onze klanten globaal
genomen positieve halfjaarlijkse prestaties aan te
bieden. Tot 20 juli zijn de prestaties van de portefeuilles
immers merkbaar sterker geworden dankzij de vereende
stijgingen van de aandelen, aangemoedigd door
de beslissingen van de Europese top, en van de obligaties,
gestimuleerd door de sterke daling van de rentes
en door een dollar die beschouwd wordt als zeldzame
liquide vluchtwaarde. Erg bemoedigende resultaten
gelet op de belachelijke vergoeding die geboden wordt
op korte termijn, die nog eens afgeschaafd wordt door
de verwachte verlaging van 0,25% van de richtrente
van de Europese Centrale Bank die momenteel 0,75%
bedraagt. Nog beter voor onze overheidsfinanciën is
dat de Belgische langetermijnrentes (op tien jaar) ruim
onder de 3% gedaald zijn en zelfs negatief geworden
zijn over het korte deel van de curve (tot twee jaar),
een historische primeur voor ons land. Bewijs, als dat
nog nodig was, van het erg grote wantrouwen van de
beleggers ten opzichte van de toekomst. We konden
profiteren van drie goede weken van daling in de eurozone
vooraleer de zoveelste episode van de staatsschuldencrisis
zich voordeed, met deze keer opnieuw
Spanje op de voorgrond. Het reddingsplan voor de
Spaanse banken is nog maar net een feit of Spanje ziet
zich al verplicht om een aantal van haar regio’s te hulp
te schieten. De gevolgen daarvan waren onmiddellijk
merkbaar op de markten: een merkbare stijging van de
Spaanse rentes en de rentes van andere noodlijdende
landen, verslapping van de euro en een algemene daling
van de beurzen waarbij de Spaanse en Griekse
beurs de afdaling leiden. Zelfs de AAA-rating van de
veiligste landen zoals Duitsland, Nederland en Luxemburg
is onder negatief toezicht geplaatst. Nog maar
eens blijkt de zomer ‘financieel’ warm te zijn en vereist
het portefeuillebeheer voortdurend aandacht.
Een opportunistische strategie ten opzichte van
sommige Europese afgeprijsde activa
In ons laatste nummer concludeerden we dat het niet
langer noodzakelijk was om de Europese activa nog
meer af te bouwen en dat het een uitdaging zou zijn
om tijdig terug te keren naar die globaal genomen afgeprijsde
activa. Vanuit dat standpunt waren de vorderingen
van de laatste Europese top voor ons een
beslissend signaal om weer enkele Europese aandelen
in portefeuille te nemen. Voor de portefeuilles die in
individuele aandelen beleggen, liggen de aangekochte
aandelen echter buiten de eurozone en in sectoren die
al veel te lijden hadden zoals de verzekeringssector en
de grondstoffensector. Die beslissing heeft de blootstelling
van de portefeuilles (uitgezonderd het ‘Conservative’-profiel)
belegd in aandelen naar neutraal
herleid. Aan de andere kant werd winst genomen op
enkele obligaties, vooral op de Belgische schuld, na de
uitzonderlijke rally die ze gekend hebben.
Hoewel de recente ontwikkelingen met betrekking tot
Spanje de onzekerheden en spanningen opnieuw doen
toenemen, veranderen ze voorlopig niets aan onze tactische
positionering. De euro blijft evenwel dalen en de
pariteit met de dollar nadert met rasse schreden ons
koersdoel. Aangezien de portefeuilles grotendeels belegd
zijn in munten (Amerikaanse dollar, groeimarktmunten
en Noorse kroon), wat veel bijgedragen heeft
tot hun prestaties, is het tijd om een langzame afbouw
van de posities in de Amerikaanse munt te overwegen.
Kortom, we gaan stilaan een deel van de winst nemen
die gegenereerd werd door de belangrijkste beschermingsmaatregel
in de getroffen portefeuilles om ze
veilig te stellen voor het hevigste van de crisis. Die crisis
is weliswaar nog niet ten einde, maar de situatie in
de Verenigde Staten is verre van paradijselijk...
Philippe Masson,
Head of Discretionary Communication

ECONOMIE (Bron: Bloomberg Consensus en IMF)
BBP GROEI (in %)
2010 2011 2012 2013
Eurozone 2,0 1,5 -0,4 0,6
Verenigd Koninkrijk 2,1 0,7 0,0 1,5
Verenigde Staten 2,4 1,8 2,1 2,2
Japan 4,5 -0,8 2,5 1,4
Brazilië 7,6 2,8 2,1 4,2
Rusland 4,3 4,3 3,8 3,7
India 8,5 7,5 7,2 6,8
China 10,4 9,2 8,2 8,3
RENTE (Bron: BNP Paribas Fortis, Bloomberg Consensus)
RENTEVOORUITZICHTEN (in %)
RICHTTARIEF 31.07.2012 3m 12m
Eurozone 0,75 0,75 0,75
Verenigd Koninkrijk 0,50 0,50 0,50
Verenigde Staten 0,25 0,25 0,25
Japan 0,10 0,10 0,10
RENTE OP 10 JAAR 31.07.2012 3m 12m
Eurozone 1,37 1,60 2,00
Verenigd Koninkrijk 1,54 2,00 2,25
Verenigde Staten 1,52 1,90 2,50
Japan 0,79 1,00 1,20
MUNTEN (Bron: BNP Paribas Fortis)
MUNTVOORUITZICHTEN
MUNTEN 31.07.2012 3m 12m
USD 1,23 1,20 1,15
GBP 0,78 0,80 0,85
JPY 96,0 98,0 100,0
AANDELEN (Bron: Bloomberg)
BEURZEN VERLOOP (in %)
op 1 maand sinds 01.01.12 over 2011
Europa - Euro Stoxx 50 2,6 0,3 -16,5
Europe - Euro Stoxx 600 2,7 3,0 -17,2
België - Bel20 3,5 10,6 -19,7
Nederland - AEX 6,4 4,6 -12,0
Frankrijk - CAC40 3,1 4,3 -17,4
Duitsland - DAX 5,0 14,3 -13,1
Verenigd Kon. - FTSE 100 1,8 1,7 -5,6
Zwitserland - SMI 5,2 7,5 -7,8
Verenigde Staten - S&P500 1,7 10,2 0,0
Japan - Nikkei 225 -4,1 2,1 -17,3
Brazilië - Bovespa 4,3 -0,1 -17,3
Rusland - Micex 2,6 1,5 -15,2
India - Sensex -1,6 10,9 -23,0
China - Shangai Composite -5,2 -4,1 -21,7
INFLATIE (in %)
SECTOREN VERLOOP (in %)
2010 2011 2012 2013
Eurozone 1,6 2,7 2,3 1,7
Verenigd Koninkrijk 3,3 4,5 2,7 1,9
Verenigde Staten 1,6 3,2 2,0 2,0
Japan -0,7 -0,3 0,2 0,1
Brazilië 5,0 6,6 5,1 5,5
Rusland 6,9 8,5 5,0 6,2
India 12,1 8,9 7,2 6,5
China 3,3 5,4 2,8 2,9
Evolutie van de Spaanse 10-jaarsrente
over de 3 laatste jaren (Bron: Bloomberg)
8
7
6
5
4
3
27.07.09 27.01.10 27.07.10 27.01.11 27.07.11 27.01.12 27.07.12
GRONDSTOFFEN (Bron: Bloomberg Consensus)
VOORUITZICHTEN
31.07.2012 3m 12m
Olie (Brent) 107 110 115
Goud 1.624 1.760 1.810
(EURO STOXX 600) op 1 maand sinds 01.01.12 over 2011
Automobiel 9,6 18,6 -24,1
Banken 0,4 0,5 -32,3
Grondstoffen 3,6 -3,7 -29,5
Chemie 6,3 15,7 -8,5
Bouw & materialen -0,4 2,4 -20,0
Financiële diensten 4,5 10,4 -21,5
Voeding & dranken 6,6 17,5 5,4
Farmacie 6,4 11,6 11,9
Industrie 6,3 11,2 -16,2
Verzekeringen 3,3 11,0 -13,2
Media 6,4 8,8 -10,3
Olie & gas 5,5 0,4 1,3
Gezondheid en gezin 7,0 17,5 0,7
Detailhandel 4,3 3,4 -7,3
Technologie 8,2 8,8 -12,5
Telecom 1,3 -3,4 -5,6
Reizen & ontspanning 6,7 19,8 -15,5
Sociale dienstverlening -2,4 -2,4 -14,9
9

Private Banking
10
DE DAGELIJKSE BEURSACTUALITEIT
MARKETS
DAILY
Nog meer dan in kalme periodes op de
beurzen is het nuttig om in crisistijden
de beursactualiteit voortdurend op te
volgen.
ALAIN SERVAIS, PRIVATE BANKING INVESTMENTS
Geeft een onderneming waarvan u
aandeelhouder bent een winstwaarschuwing?
Heeft een andere zopas
haar resultaten gepubliceerd? Wordt
het aangeraden om een aandeel te
kopen of te verkopen? Kent de schuldencrisis
nieuwe op akkeringen?
Een van onze belangrijkste publicaties,
de Markets Daily, houdt u dag
na dag op de hoogte via het weloverwogen
advies van onze strategen
en aanbevelingen van onze
aandelenanalisten.
Bye-bye EMS, welcome
Markets Daily
Na jaren van goede en trouwe diensten
wordt de dagelijkse beurs-
publicatie Equity Markets Snapshot in een nieuw
jasje gestoken en wordt ze opgesplitst in twee nieuwe
publicaties. Voortaan vindt u onder de naam Markets
Daily alle actualiteit van de markten en aandelen, en
dat in een nieuw, duidelijker en gebruikersvriendelijker
formaat. De Markets Daily is beschikbaar in een Retail
en in een Private Banking-versie.
De Private Banking-versie biedt u het voordeel uitgebreider
te zijn dan de Retail-versie. Naast de gebruikelijke
rubrieken over de actualiteit van bijna 200 Belgische
en internationale aandelen, alsook over de evolutie van
de nanciële markten ontleed door onze strategen staat
Markets Daily regelmatig stil
bij de gewijzigde aanbevelingen
en wordt een stand van
zaken opgemaakt over de
favoriete aandelen van BNP
Paribas Wealth Management.
Bovendien krijgen alle aandelen
die besproken worden in
een artikel een aanbeveling
(Kopen-Houden-Verkopen) en
een koersdoel van onze analisten.
Markets Daily Private
Banking stelt zich dus niet tevreden
met enkel commentaar
over de actualiteit van de nanciële
markten, maar geeft ook
echt advies aan de klanten om
ze te helpen helpen in het beheren van
hun hun aandelenportefeuilles.
Loop niet langer de actualiteit achterna:
de actualiteit komt tot bij u!
Om u beter te informeren, hebben we enkele weken geleden
ook de Private Banking Alerts gelanceerd. Er zijn
twee soorten alerts: ofwel over de beleggingswereld,
ofwel over de scaliteit. Het principe is eenvoudig: het
volstaat om de economische en scale informatie te selecteren
die u interesseert en u krijgt een e-mail zodra
er een alert gepubliceerd is.
Spreek er over met uw private banker of ondek de alerts
op www.bnpparibasfortis.be/alerts.

Internationale obligatiemarkt
AZIATISCHE BEDRIJFSOBLIGATIES
Zet in
op Azië
Volgens ons bieden bedrijfsobligaties uit heel wat
Aziatische landen een interessante opportuniteit:
ze koppelen mooie rendementsvooruitzichten aan
een laag faillissementsrisico. Voor een particuliere
belegger is deze opportuniteit meestal enkel
toegankelijk via een goed gespreid fonds. Adeline
Ng, fund manager en head of Asian Fixed Income bij
FFTW, geeft meer uitleg.
KRISTOF WAUTERS, INVESTMENT SPECIALIST FIXED INCOME AND FOREX PRB
Adeline Ng
is fondsbeheerder
en
verantwoordelijk
voor
de Aziatische
rentemarkten
bij Fischer
Francis Trees & Watts, een 100%
dochteronderneming van BNP
Paribas Investment Partners.
Meer info op www.fftw.com
K. Wauters (KW). Waarom zijn
Aziatische bedrijfsobligaties vandaag
interessant?
A. Ng (AN). Ik denk dat er twee
belangrijke redenen zijn. Eerst en
vooral beschikt Azië over sterke
fundamentals, zoals een lage overheidsschuld
(zie onderstaande
grafiek) en grote valutareserves.
Daarnaast geven Aziatische obligaties
hogere rendementen dan die
van de meeste ontwikkelde landen.
Die liggen beduidend hoger dan de
2% of minder in de VS en de eurozone
(zie grafiek op pagina 12).
Zelfs ten opzichte van opkomende
regio’s zoals Latijns-Amerika liggen
de rendementen hoger. Daarbij
komt nog dat Aziatische obligaties
ondervertegenwoordigd zijn in de
De schuld van de Aziatische landen (met uitzondering van Japan) is beduidend lager
dan die van de geïndustrialiseerde landen. Overheidsschuld (in % van het BBP)
250
200
150
100
50
0
Azië uitgezonderd Japan Geïndustrialiseerde landen
CN HK IN ID MY PH KR TW TH GR JA PO IT IR FR US UK GE SP CA NE
CN = China - HK = Hong Kong - IN = India - ID = Indonesië - MY = Maleisië - PH = Filippijnen - KR = Zuid-Korea - TW= Taiwan - TH = Thailand
11

Internationale obligatiemarkt
12
De Aziatische obligatierentes (exclusief Japan) zijn hoger dan die van de
geïndustrialiseerde landen.10-jaarsrente (in %)
9
8
7
6
5
4
3
2
1
India
Indonesië
Filippijnen
10-jaarsrente
Azië uitgezonderd Japan
Thailand
Zuid-Korea
Maleisië
Nieuw-Zeeland
China
Australië
Singapore
wereldwijde obligatieportefeuilles:
Latijns-Amerika is nu goed voor gemiddeld
40% van het schuldpapier
van groeilandenportefeuilles, Azië
slechts voor 20%. Een duidelijke visie
en een hoger rendement in Azië
moeten beleggers stimuleren om
hun portefeuilles verder te diversifiëren.
KW. Waarom zouden beleggers
moeten opteren voor een “buyand-hold”
fonds?
AN. Ook hier zie ik twee redenen.
Ten eerste bloeien de Aziatische
economieën. En aangezien de inflatie
niet langer als bedreigend
wordt ervaren, kunnen centrale
banken zich richten op maatregelen
om de economische groei te
ondersteunen, en bijgevolg de rente
te verlagen. Dit betekent dat het
nu interessant is om hogere rendementen
te capteren. Ten tweede
kunnen we optimistisch zijn over de
te verwachten defaultratio’s (wanbetalingsratio’s)
voor bedrijven in
de regio. De huidige waarderingen
van sommige Aziatische hoogrentende
obligaties prijzen een ratio
Taiwan
Hong Kong
Azië USD High Yield
10-jaarsrente
Geïndustrialiseerde landen
Azië USD Bond
Azië USD High Grade
USA High Grade
USA
Eurozone
Japan
in van om en bij de 30-40% als gevolg
van de risicoaversie. Gezien de
toch wel gezonde toestand van veel
Aziatische economieën ligt deze
ratio veel te hoog. Wij sluiten ons
meer aan bij ratingbureau Moody’s
dat slechts 2% kans op wanbetalingen
ziet (verwachte “default rate”
voor Aziatische high yield obligaties
op 5-jaar, rating BB). Noteer ook dat
er in 2011 geen “defaults” waren in
Azië. Daarnaast hebben de sterke
BBP-groei, de gezonde overheidsfinanciën
en de groeiende binnenlandse
consumptie ertoe geleid dat
veel Aziatische landen, zoals Indonesië
bijvoorbeeld, de afgelopen 18
maanden werden geüpgraded. Als
we dit vergelijken met de downgrades
van veel ontwikkelde landen,
dan zou de risicopremie op de
Aziatische obligaties logischerwijs
moeten dalen, waardoor dit een
geschikt moment is om die hogere
rendementen te capteren.
KW. Beleggers kunnen nu in de regio
beleggen via obligaties in zowel
“sterke” als lokale munten. Waar
gaat uw voorkeur naar uit op korte
en lange termijn?
AN. We houden eigenlijk van beide.
Obligaties in “sterke” valuta en lokale
valuta hebben een lage correlatie.
Door beide aan te houden
in de portefeuille is die beter gediversifieerd.
Bovendien kennen obligaties
in “sterke” valuta en lokale
valuta hun eigen outperformance
periode. Dit betekent dat een combinatie
van beide de alfa (verwezenlijking
door beheerders van een
rendement bovenop de prestatie
van de referentie-index) van de
portefeuille zal versterken. We zoeken
naar mogelijkheden op het vlak
van de rente, bedrijfsobligaties en
wisselkoersen, en we proberen om
de referentie-index te verslaan in
elk investeringsklimaat.
KW. Is de Aziatische markt voor
bedrijfsobligaties wel groot genoeg
om erin te investeren?
AN. Op de Aziatische obligatiemarkt
bedraagt de totale marktkapitalisatie,
op een niet voor liquiditeit gecorrigeerde
basis, ongeveer 6.500
miljard USD, waarvan ongeveer 268
miljard in de markt van niet-staatsobligaties.
Daarom is de Aziatische
markt voor bedrijfsobligaties vrij liquide
en zeker groot genoeg om in
te investeren.
KW. Bent u voorstander van staats-,
bedrijfs-of High Yield-obligaties?
AN. We geven in het algemeen de
voorkeur aan bedrijven tegenover
overheden, omwille van de hogere
“carry” (rendementsvoordeel).
Natuurlijk, als we risicoaversie
waarnemen, dan stijgen we op de
rentecurve en nemen we meer soevereine
blootstelling.
KW. In uw obligatiefondsen maakt
u met succes gebruik van uw eigen
evaluatiemodel voor bedrijfsobligaties.
Kan u de toegevoegde waarde
ervan even toelichten?

AN. Ja, dit is een belangrijk instrument
in het proces van analyse en
selectie van emittenten. Wij combineren
een zorgvuldige analyse
van de kwantitatieve factoren en
bedrijfsfundamentals om een duidelijk
beeld te krijgen van de financiële
gezondheid van de emittent.
Dit model is reeds succesvol gebleken
en is binnen onze muren ontwikkeld
zodat we niet hoeven af te
hangen van ratingbureaus om bedrijven
te selecteren die financieel
gezond zijn. We gebruiken dit model
nu reeds 10 jaar en we hebben nog
geen enkele default in onze portefeuille
gehad. Dit is een opmerkelijk
parcours dat beleggers kan geruststellen
over de kwaliteit van de geselecteerde
obligaties!
KW. Hoe kunnen de beheersteams
gebruik maken van de lokale expertise?
AN. Onze teams beschikken over
een langdurige ervaring (tot meer
dan 15 jaar) binnen de sector en
beheren het volledige gamma dat
alfa genereert, waaronder de rente,
bedrijfsobligaties en deviezen. We
kunnen ook rekenen op lokale informatie
van ruim 30 specialisten die
gevestigd zijn in China, India, Singapore,
Taiwan en Zuid-Korea.
KW. Kunt u een indicatie geven van
uw favoriete sectoren?
AN. Op dit ogenblik geven we een
noemenswaardige voorkeur aan de
banksector en de vastgoedsector.
Men zou kunnen stellen dat we
veel eieren in relatief weinig mandjes
leggen, maar zoals u weet doen
deze sectoren het in Azië veel beter
dan in vele ontwikkelde regio’s:
heel wat banken kunnen rekenen op
financiële steun vanwege de overheid
en beschikken over voldoende
kapitaal om het hoofd te bieden aan
eventuele stormen, wat hun risicoprofiel
ten goede komt. De markten
concentreren hun ongerustheid op
de vastgoedmarkt in China en Hong
Kong, maar eigenlijk zien wij veeleer
risico in de belangrijkste steden
waar de groei van de vraag wel
eens een hoogtepunt zou kunnen
hebben bereikt en waar speculatieve
aankopen het aanbod wellicht
hebben geboost. Wij concentreren
ons eerder op emittenten met
projecten in steden van 2de of 3de
rangorde waar de eindvraag nog
correct lijkt. Deze bedrijven kunnen
sterke balansen en gezonde cashposities
voorleggen. Ook beleggen
in de Indonesische kolenindustrie
die vooral exporteert richting China
en India (waar de behoefte aan
energie hoog ligt en bijgevolg weinig
impact zal ondervinden van de
wereldwijde groeivertraging) maakt
deel uit van onze beleggingskeuzes.
Over het algemeen richten we ons
tot sectoren en bedrijven met een
goede kredietwaardigheid die tegelijk
aantrekkelijke rendementen
kunnen voorleggen.
13

Obligatiemarkt
14
DE MOEDER VAN DE EUROPESE OBLIGATIEMARKT
Duitse
staatsobligaties
Wanneer men spreekt over dé rente in euro, dan heeft men het
meestal over het rendement van de Duitse staatobligatie – welke
algemeen aanvaard wordt als dé referentie waarmee alle andere
obligaties, zowel overheids- als bedrijfsobligaties, vergeleken
worden. Deze vergelijking wordt de “spread” of het renteverschil
tussen de betreffende obligatie en de Duitse tegenhanger
genoemd. Maar wie of wat is deze tegenhanger? Een overzicht.
DIRK VAN PRAET, SENIOR FIXED INCOME SPECIALIST
Een omvangrijke markt
Duitse overheidsobligaties maken 21% van
de Europese markt van staatsobligaties uit
en zijn daarmee de tweede grootste markt,
na Italië dat 29% voor zijn rekening neemt.
In absolute termen staan er voor 1.079 miljard
EUR verhandelbare effecten uit, vertegenwoordigd
door een 70-tal verschillende
leningen. Gemiddeld betekent dat 15,4 miljard
EUR per obligatie, wat een vlotte handel
op de secundaire markt garandeert. Er
worden dan ook gemiddeld 20 miljard EUR
van deze effecten verhandeld per dag.
De verschillende instrumenten
Bijna wekelijks worden nieuwe leningen
uitgegeven, met verschillende looptijden.
Op de financiële markten spreekt men van
“Bubills”, “Schaetze”, “Bobls” en “Bunds”.
Bubills: schatkistcertificaten (6 tot 12
maanden)
Deze geldmarktinstrumenten worden
maandelijks gelanceerd op looptijden van
6 en 12 maanden. In het derde kwartaal
van 2012 zullen voor 21 miljard EUR van
deze instrumenten uitgegeven worden. De
verhandeling gebeurt op een discontobasis,
met ander woorden de rentevergoeding
wordt via de prijs verrekend (principe
van nulcouponobligatie). Door de vlucht
naar veilige kortetermijnbeleggingen noteren
deze instrumenten op vandaag met
negatieve rendementen.
Op 11 juli 2012 heeft Duitsland meer dan
4 miljard EUR aan Schaetze opgehaald, met een
looptijd van 2 jaar aan een negatieve rente van
0,06%. Een primeur voor de Duitse minister van
Financiën Wolfgang Schäuble.

Schaetze: obligaties op 2 jaar
Deze instrumenten worden eveneens op maandbasis
uitgegeven; men verhoogt evenwel gedurende
één kwartaal een bestaande uitgifte om
zodoende telkens met vervaldagen in maart,
juni, september en december uit te komen. Door
de vrij grote rotatie (zoals vervaldagen nieuwe
emissies) hebben deze het voordeel om telkens
de geldende marktrente te weerspiegelen, dus
ook rond “pari” (100%) te noteren.
Bobls: obligaties op 5 jaar
Bobls zijn maandelijkse uitgiftes, maar ook hier
verhoogt men bestaande emissies. Momenteel
is de lopende bobl een obligatie met een coupon
van 0,50% en met vervaldag 7 april 2017.
In september start men met de uitgifte van de
164-serie met vervaldag 13 oktober 2017. Op
deze manier bekomt men per kalenderjaar een
drietal zeer liquide obligaties.
Bunds: obligaties op 10 en 30 jaar
Bunds vertegenwoordigen het lange eind van
de Duitse rentecurve en zijn de meest verhandelde
instrumenten op de secundaire obligatiemarkt.
Er worden 2 à 3 nieuwe emissies per
jaar gelanceerd, die via maandelijkse veilingen
verhoogd worden. In april van dit jaar werd de
langstlopende obligatie uitgegeven: DBR 2.50%
07/2044. Momenteel zijn er een 30-tal lopende
Bunds die ongeveer de helft van het uitstaande
bedrag van de Duitse overheidsmarkt voor hun
rekening nemen.
Er bestaat ook een Bund future: dit is een gereglementeerde
afgeleide markt waar men een
“notionele bund” obligatie op verhandelt. Zoals
de naam future al aangeeft, gaat het om termijncontracten
die vooral door institutionele
beleggers gebruikt worden om posities en portefeuilles
in te dekken tegen renteschommelingen
of om speculatieve posities in te nemen. Een
notionele bund is een fi ctieve obligatie met een
coupon van 6% en een looptijd van 10 jaar.
In juni 2012 werden 21,2 miljoen van deze
contracten verhandeld. Goed om weten: ieder
contract heeft een onderliggende waarde van
100.000 EUR.
Duitse rentecurve op 25 juli van dit jaar en van vorig jaar
4,00
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
-0,50
3m 6m 1j 2j 3j 4j 5j 6j 7j 8j 9j 10j 15j 20j 30j
25.07.2012 25.07.2011
Bron: Bloomberg
Shatzen, bobls en bunds hebben allen een eenvoudige
en transparante structuur: een vaste,
jaarlijkse coupon en een vaste vervaldag zonder
mogelijkheid tot vervroegde afl ossing (call).
Andere fi nancieringsinstrumenten
van de Duitse overheid
In 2006 is de Duitse overheid gestart met het lanceren
van infl atiegebonden obligaties.
Momenteel zijn er 5 lopende obligaties die allemaal
gebonden zijn aan de Europese infl atie (extabak).
Duitsland heeft in 2009 ook obligaties uitgegeven
in Amerikaanse dollar. Deze vervallen in
september van dit jaar, waarna er geen vreemde
valuta obligaties meer zullen uitstaan.
Er bestaan ook strips. Dit zijn instrumenten waarbij
de coupons en mantel van een bestaande obligatie
apart verhandeld worden op een discontobasis
(nulcoupon). Het zijn geen directe uitgiftes
vanwege de overheid.
Toegankelijkheid van deze markt
De hierboven vermelde instrumenten zijn toegankelijk
voor de private belegger. Weliswaar niet via
de primaire markt omwille van de toekenningstechniek
bij de uitgifte, maar op de secundaire
markt is er voldoende liquiditeit om deze obligaties
aan te kopen (en ook te verkopen vóór vervaldag!).
De obligaties zijn beschikbaar in kleine
coupures.
Bronnen: Deutsche fi nanzagentur en Eurex
15

Aandelenmarkt
16
KOERSDALING DELHAIZE
de resulaten van het eerste trimester
van delhaize stelden teleur.
de lichte druk op de omzet was geen
verrassing, de daling van 14,6% van het
bedrijfsresultaat was dat des te meer.
reeds onder druk, liet de aandelenkoers
van zich spreken. is een herhaling van
de dip van 2003 opnieuw mogelijk?
RUDY VANDORPE, SENIOR EQUITY ANALYST
Delhaize is één van de grootste distributieketens in België:
eind 2011 bestond het netwerk uit 821 winkels. Met
een marktaandeel dat schommelt rond 25% werd een
omzet gegenereerd van 4,85 miljard EUR. Daarmee is
België goed voor 23% van de totale omzet van de groep.
Delhaize is ook al jarenlang actief in de Verenigde Staten
van Amerika, met 1.650 winkels in 2011 goed voor
65,4% van de groepsomzet. Veruit het belangrijkste uithangbord
zijn de 1.200 Food Lion winkels, in het midden-
en Zuidoosten van de VS. De tweede belangrijkste
keten is Hannaford, met ca. 180 winkels in het rijkere
Noordoosten.
De resterende omzet van 2,46 miljard EUR komt quasi
volledig uit Zuidoost-Europa en eerder beperkt uit Indonesië.
Dankzij de overname van de Servische distributeur
Delta Maxi een jaar geleden baat de groep er
937 winkels uit. Delta Maxi bezit een netwerk van 492
winkels in Servië en een vijftal buurlanden.
Moeilijke marktomstandigheden
De resultaten van Delhaize staan al geruime tijd onder
druk. De schuldencrisis heeft zowel in Europa als in de
VS het vertrouwen van de consument aangetast. Daardoor
is een hevige prijzenoorlog losgebarsten in de sector:
het komt er namelijk op aan de consument voor zich
te winnen. Het gevolg is druk op de verkoopcijfers en de
winstmarges.
In 2011 stabiliseerde de omzet van Delhaize rond 21
miljard EUR. De operationele winstmarge die de laatste
10 jaar schommelde tussen 4,7% en 5% viel in 2011 te-
Terech
of een
reacTi
rug tot 4,4%. En de druk op de resultaten houdt aan. Er is
een race aan de gang van besparingen en optimalisatieoefeningen
om te kunnen blijven investeren in lagere
prijzen.
Omzetgroei door verschillende
groeiprojecten
Delhaize wordt al jarenlang verweten dat de omzetgroei
iets te bleek is. Na de verwerving van Hannaford
(VS) in 2000 zat Delhaize opgezadeld met een torenhoge
schuldgraad. Jarenlang werden de kasstromen
aangewend om die schulden af te bouwen. Eind 2010
was de schuldgraad echter gedaald tot minder dan
40%. Tijd om een versnelling hoger te schakelen.
Op een analistenvergadering, in december van vorig jaar,
deed Delhaize de plannen uit de doeken. De komende 3
jaar zal de distributeur 150 winkels per jaar openen: Bot-
Evolutie van de aandelenkoers over de laatste 10 jaar
80
60
40
20
0
07.2002 07.2004 07.2006 07.2008 07.2010 07.2012

T
overdreven
e?
tom Dollar Food (de nieuwe discountformule) in de VS en
nieuwe openingen in Zuidoost-Europa en Indonesië.
Na een klantenenquête wordt het concept van de Food
Lion winkels aangepast. Alle 1.200 winkels zullen er
eind 2013 volledig anders uitzien en een nieuw concept
volgen. Zowel Bottom Dollar Food als de nieuwe Food
Lion presteren volgens het management zeer sterk.
Bovendien is er ruimte voor kleinere bijbehorende overnames.
De overname in Servië, die ca. 6% omzet toevoegde
aan het verkoopcijfer (ondanks de gefragmenteerde
markt) is daar een heel mooi voorbeeld van. Dit
alles moet vanaf 2014 resulteren in een omzetgroei van
5% tot 7% tegenover een gemiddelde groei van 2,6% in
het verleden. De groei-initiatieven zullen gefinancierd
worden met gerealiseerde kasstromen en met besparingen.
De geplande besparing van 500 miljoen EUR
tegen eind 2012 zal worden overtroffen en er komen
nog meer besparingen. Het management maakte echter
één inschattingsfout. Er werd onvoldoende gewezen
op de kosten en de druk op de marges die de groeiprojecten
teweeg zouden brengen.
Lage operationele marge schrikken
investeerders op
Dat de omzet licht onder druk stond was geen verrassing
in het rapport dat Delhaize gaf over de resultaten
van het eerste kwartaal. De daling van de operationele
winst van 14,6% was dat des te meer. De operationele
marge bedroeg slechts 3,5%, wat nog lager uitviel dan de
reeds matige verwachting. Bovendien vertelde het management
nu wel dat de operationele winst over het hele
jaar 15% tot 20% lager zou uitkomen dan een jaar eerder:
het gevolg van de prijs- en de groei-investeringen.
Zonder de opening van de Bottom Dollar Food winkels
zou de marge in de VS 4,3% zijn geweest in plaats van
de gepubliceerde 3,7%. Dit zou ook op groepsniveau voor
een heel ander beeld zorgen. De koers van het aandeel,
die al onder druk stond, kreeg meteen een nieuw klap.
Is de lage koers een overdrijving zoals in
2003?
In 2003 zat Delhaize opgezadeld met een zeer hoge
schuld. Beleggers panikeerden over mindere resultaten
en duwden de koers toen tot 12 EUR. Deze bodemkoers
bleek naderhand een sterke overdrijving te zijn. Twee
jaar later was de beurskoers van het aandeel immers
opnieuw vijf maal zoveel waard (60 EUR).
Is de huidige koersdaling opnieuw een overdrijving?
Hieronder alvast een aantal argumenten:
• ondanks de huidige lage marges, houdt het management
nog steeds aan de doelstelling om een vrije kasstroom
te realiseren van 500 miljoen EUR. Na opening
van 200 à 230 winkels en de hernieuwing van de Food
Lion winkels welteverstaan. Daarmee is het huidig dividend
van meer dan 6% driemaal gedekt. Zonder de
uitzonderlijke inkomsten uit werkkapitaal en de verlaagde
investeringen met 100 miljoen EUR, zou het
dividend nog steeds tweemaal gedekt zijn.
• het aandeel noteert tegen amper 0,5 keer de boekwaarde.
• volgens onze berekeningen bedraagt
het vrij kasstroomrendement,
rekening houdend met de
lage marges, meer dan 12%. Bij
een herstel van de marge zullen
we al gauw richting 15% en
meer opschuiven.
Geen wonder dat CEO Beckers
nog heel recent een pak
Delhaize-aandelen inkocht.
17

Sectorale strategie
18
DEFENSIEVE HOUDING GEHANDHAAFD
energie en
gezondheidszorg
Een blik achteruit
Laten we eerst snel de sectorale prestaties in de loop
van het eerste halfjaar overlopen. Het sprak voor zich
dat we in april het roer omgooiden en kozen voor een
meer defensieve aanpak. De beleggers hebben zich
duidelijk afgewend van de sectoren die samenhangen
met de mondiale groei, zoals de mijn-, staal-, bouw- en
industriële bedrijven die van nature erg cyclisch zijn.
Andere sectoren, zoals de (Amerikaanse) technologie,
luxegoederen en de sector van de basisconsumentengoederen
hebben goed standgehouden dankzij hun stevige
fundamentals (geringe schuldenlast) en een sterke
blootstelling aan de groeimarkten.
in het kader van onze aangehouden
defensieve spreiding blijven we de
voorkeur geven aan de sectoren
energie en gezondheidszorg, die
solide fundamentals hebben en het
uitstekend doen in elke economische
conjunctuur. de sectoren finance en
openbaar nut bekijken we neutraal,
terwijl we eerder negatief staan
tegenover de telecombranche.
ALAIN SERVAIS, PRIVATE BANKING INVESTMENTS
In de defensieve sectoren is enige selectiviteit wel aangewezen.
Gezondheidszorg en basisconsumentengoederen
blijven nog steeds duidelijk goede winstperspectieven
bieden, terwijl de telecomsector bleef lijden onder
een mature markt en de druk op de dividenden in Europa.
De kansen op beterschap ijken ons gering. Consolidatiespeculatie
en een recent soepelere houding vanwege
de Europese commissie werken ondersteunend,
maar algemeen blijven we dalingen van de dividenden
verwachten. Ondanks zijn defensief karakter stellen we
ons eerder negatief op tegenover die sector.
De Europese banksector bleef deels volatiel tussen de
aankondiging van een tweede financieringsronde op
lange termijn door de Europese Centrale Bank en de ongerustheid
en de blootstelling van de sector aan de perifere
soevereine schuld. De sector sloot het halfjaar wel
af met een stabiele prestatie, waardoor we ons voortaan
neutraal opstellen.

Sector
globaal
advieS
Energie Positief
Gezondheidszorg
Cyclische
consumentengoederen
Basisconsumentengoederen
Positief
Neutraal
Neutraal
Finance Neutraal
Openbare
nutssector
Neutraal
Technologie Neutraal
Chemie
Neutraal in de
Verenigde Staten
Negatief in
Europa
Industrie Negatief
Materialen Negatief
Telecom Negatief
argumenten
Wij behouden een positief advies voor de sector, die een van de minst gevoelige is in Europa aan budgettaire maatregelen.
Ondanks nood aan grote investeringen, profiteert de sector van het dynamisme van de groeilanden en een herstel in de
VSVerenigde Staten. De balansen zijn sterk. De petroleum majors genieten de voorkeur. De ondernemingen die producten
en diensten leveren voor de petroleumindustrie (parapetroleum) zijn stevige spelers, maar wij raden aan selectief te zijn.
duidelijke defensieve kenmerken: gezondheid is een fundamentele behoefte, de grote farmaceutische groepen hebben
degelijke balansen en een stabiele cashflow. De sector is evenwel niet helemaal gevrijwaard van de economische
vertraging: de wereldmarkt voor geneesmiddelen blijft kampen met de druk op de prijzen. De sector moet kosten blijven
besparen om de impact ervan op de resultaten te beperken.
de visibiliteit is verbeterd: de piek van vervallen patenten is voor de meeste grote groepen voorbij in 2013, de sector is
veel gediversifieerder dan vroeger (versterkte aanwezigheid in de takken voor openbare gezondheid, generieke geneesmiddelen,
vaccins …), er zijn inspanningen geleverd op het vlak van onderzoek en ontwikkeling en de groeilanden blijven een
sterke groeizone voor de sector. De balansen zjin sterk.
neutraal tot positief advies voor europese luxegoederen: Chinese en Aziatische klanten blijven de drijfveer van de sector.
neutraal advies voor media (structureel en conjunctureel minder aantrekkelijke cyclische waarden), voor de automobielsector
(2011 was een recordjaar voor de Duitse constructeurs, maar de visibiliteit nam af in 2012) en voor klantendiensten
(defensief karakter van de collectieve maaltijdverstrekking, volatiele omgeving voor de segmenten vrije tijd en
hotelwezen).
neutraal advies voor voeding en drank: in 2012 blijven de drankgroepen profiteren van het dynamisme van de groeimarkten
en sterke concurrentiële posities in de VS van de Europese groepen De groepen zouden hun marges moeten zien
groeien aangezien de minste verwachte stijging van de verkoop werd gecompenseerd door een gematigde inflatie (+5%)
van de grondstoffen. Wij geven de voorkeur aan Europese groepen die meer blootgesteld zijn aan de groeimarkten.
negatief advies voor voedingsdistributie: 2012 wordt nog een moeilijk jaar: hoge werkloosheid, bezuinigingen en
verhoogde fiscale druk. Ondanks een afnemende inflatie blijven de volumes onder druk.
negatief advies voor de huishoudelijke producten en producten voor persoonlijke verzorging: defensieve kenmerken
(sterke merken, gezonde financiële structuren) in combinatie met groeihefbomen (vergrijzing, dynamisme van de groeilanden).
Echter, waarderingen zijn duur.
neutraal advies voor banken: de banksector binnen de Europese Unie is niet duur, maar hangt af van een duidelijk
politiek antwoord op de crisis binnen de eurozone, waardoor funding op lange termijn opnieuw beschikbaar kan worden.
Neutral advies voor verzekeringen: de sector ondervindt de gevolgen van de zoektocht naar kwaliteit op de obligatiemarkten.
Door de afnemende inleg op de Europese markten voor levensverzekeringen, een zwakke sinistraliteit en bescheiden
prijsverhogingen, gaat onze voorkeur eerder uit naar het segment herverzekering en schade dan het segment leven.
neutraal advies voor vastgoed: de dividendrendementen zijn interessant en de waarderingen aantrekkelijk. Het is beter
de voorkeur te geven aan defensieve waarden met prime activa en die vooral in de distributie zitten.
Het slechtste nieuws is voorbij: de balansen zijn verbeterd (overdrachten, kostenbesparingen) en de verwachtingen van de
consensus stabiliseren zich. De dividenden lijken dus solider dan in 2011. De enige verwachte significante hervorming is
die in Spanje (hervorming van het tarieftekort).
De moeilijke macro-economische context leidt tot een vertraging in de IT-uitgaven. Terwijl de it-software en -diensten
dankzij hun interessante defensieve kwaliteiten blijven weerstand bieden aan een slechtere omgeving, blijven wij echter
voorzichtig voor it-materiaal, rekening houdend met een vertraging van de pc-markt en de zwakke visibiliteit van de
telecomnetwerken. Er zijn echter nog groeimotoren zoals het marktdynamisme van de smartphones en tablets en cloud
computing. Negatief advies behouden voor halfgeleiders.
De Verenigde Staten bieden een iets positievere visibiliteit die zich zou moeten vertalen in iets hogere verkoopprijzen.
De vraag blijft een moeilijk gegeven in Europa.
De vooruitzichten blijven onzeker. De sector riskeert te worden getroffen door de zwakke groei in Europa en de vertraging
in China, wat we vooral bevestigd zien in de infrastructuren. In die context geven wij de voorkeur aan de Amerikaanse
waarden die beter zouden kunnen presteren, geholpen door een stevigere conjunctuur dan in Europa.
neutraal advies behouden voor de transportsector: de voorkeur gaat uit naar waarden van vracht- en logistieke
bedrijven (blijvende economische groei in de groeilanden).
negatief advies voor de mijnbouwsector: een blijvende zwakte van de geïndustrialiseerde economieën gecombineerd
met de risico’s van een vertraging van de groei in de groeilanden.
negatief advies voor de bouwsector: de huidige economische moeilijkheden blijven voor onrust zorgen en kunnen geen
duurzaam vertrouwen scheppen in een sector met investeringen met een lange cyclus.
De telecomoperatoren zijn slecht georiënteerd in Europa, waar de meeste thuismarkten achteruitgaan door de moeilijke
economische omstandigheden en/of de sterke concurrentiedruk. 2012 zal geen jaar van stabilisering zijn.
Sommige operatoren zullen hun dividend misschien opnieuw zien dalen.
19