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建设具高度流动性的中国债券市场

Table of Contents 

1. 当前中国债券市场流动性状态评估 2 

2. 投资者基础 14 

3. 市场分割下的流动性溢价 22 

4. 对产品结构的要求 27 

5. 定价机制:估值基准、双边报价与做市商 41 

6. 对外开放带来的流动性改进 52 

7. 政策协调的作用 60

1. 当前中国债券市场流动性状态评估

流动性评估:交易规模 

银行间市场债券交割量(亿元) 

年份 

现券 

成交金额 

回购 

成交金额 

现券 

成交笔数 

回购 

成交笔数 

总成交金额 

1999 98 3949 107 3587 4047 

2000 645 15677 915 14545 16322 

2001 843 40098 1350 36118 40940 

2002 4300 101954 7205 69178 106254 

2003 31600 119700 26013 71444 151300 

2004 28196 99653 26033 69442 127849 

2005 63379 165078 54724 68997 228457 

2006 109216 272837 87886 94672 382053 

2007 165919 465354 90045 132944 631273 

2008 408270 599954 183573 159961 1008224 

2009 488682 725730 -- -- 1214412

流动性评估:现券交易量(银行间) 

银行间市场现券交易量(亿元) 

2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 

现券成交金额 488682 408270 165916 109216 63379 28196 31600 

政府债券 41330 36300 21447 12542 10873 5318 8201 

金融债券 182971 76836 34029 33965 18940 11406 13969 

央行票据 145604 251473 92076 45628 30663 11471 9439 

短期融资券 28104 28863 13427 12187 2790 - - 

中期票据 65643 7350 0 0 0 0 0 

集合票据 21 0 0 0 0 0 0 

企业债券 24909 7293 4910 4812 108 1 0 

资产支持证券 96 152 8 5.6 0 - - 

外国债券 3 2 19 76.5 4 - -

流动性评估:现券交易量(交易所) 

交易所市场现券交易量(亿元) 

2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 

全部债券 39353 29168 20665 18130 28138 49963 61596 

现货交易 3877 4861 2058 1831 3219 3361 6261 

回购交易 35476 24307 18607 16299 24919 46602 55335 

国债 37531 26345 19605 17024 26394 47012 58482 

现货交易 2055 2076 1262 1537 2773 2926 5500 

回购交易 35476 24269 18343 15487 23621 44086 52982 

企业债券 366 1177 577 937 1423 2612 2669 

现货交易 366 1139 312 125 125 96 316 

回购交易 

0 38 264 812 1298 2516 2353 

公司债券 436 267 4 0 0 0 0 

可转债 418 302 212 169 322 338 445 

分离式可转债 602 1077 267 0 0 0 0 

日均债券成交额 161 119 85 75 116 206 256

流动性评估:换手率 

银行间市场交易所市场 

2009 年 2008 年 2007 年 2009 年 2008 年 2007 年 

全部债券 299.4% 330.6% 184.5% 93.4% 126.6% 56.9% 

国债 77.9% 94.9% 80.7% 90.8% 78.1% 42.6% 

金融债券 398.1% 214.4% 123.8% - - - 

央行票据 322.0% 638.5% 304.9% - - - 

短期融资券 641.4% 779.4% 457.5% - - - 

中期票据 1275.4% 879.2% - - - - 

企业债 280.3% 144.8% 200.4% 125.8% 328.2% 79.9% 

公司债 - - - 65.4% 119.2% 6.7% 

资产支持证券 20.2% 37.7% 3.9% - - - 

外国债券 8.6% 6.3% 63.3% - - - 

可转债 - - - 509.8% 413.7% 359.3% 

分离式可转债 - - - 71.1% 201.3% 174.5%

BP 

市场宽度:双边报价价差分布 

国债中期票据(普通AAA) 

注:本图是所有做市商的报价 

来源:Wind 

BP

流动性的国际比较 

各国债券市场余额 

Source: SIFMA, JSDA, BIS, ChinaBond 

英国和中国的债券余额均超过日本,但日本的交易量却超过英国和中国 

各国二级市场年交易额 

单位:十亿美元 

Source: SIFMA, Asian Bonds Online, London Stock Exchange


各国二级市场日均交易额 


Source: SIFMA, Asian Bonds Online, London Stock Exchange 

各国二级市场年换手率

600 

500 

400 

300 

200 

100 


0 

各国国债二级市场日均交易额 


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 

Source: SIFMA, Asian Bonds Online, UK DMO 

美国 

日本 

英国 

中国 

各国国债二级市场年换手率 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 

美国 

日本 

英国 

中国


国债余额大,买卖价差并不 

必然小。例如,日本余额相当 

大,但其价差并没有缩小 

较长期限通常伴随着较宽的 

价差 

bp 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

各国债券二级市场买卖价差(国债) 

注:数据取自彭博数据库及www.asiabondonline.com。选取 

具有代表性的不同期限国债买卖价差,加权平均。 

2005 2006 2007 2008 2009 

美国日本中国韩国


•利率掉期具有价格发现、 

规避风险等功能,有利于 

提高债券二级市场流动性 

•中国的掉期利率波动明显 

大于发达债券市场水平 

注:数据来自彭博数据库 

各国10年期掉期利率走势 

6.5 

6 

5.5 

5 

4.5 

4 

3.5 

3 

2.5 

2 

1.5 

1 

0.5 

0 

2005年 1月 2006年 1月 2007年 1月 2008年 1月 2009年 1月 

3 

2 

1 

-2 

-3 

-4 

中国美国英国日本 

各国10年期掉期利率与国债收益率差额 

0 

02/9/20 

-1 

04/3/20 05/9/20 07/3/20 08/9/20 10/3/20 

中国美国英国日本


此一比重越大,表明衍生市 

场对债券流动性的作用越强 

相比之下,中国的利率掉期 

市场相比发达国家还相当不成 

熟,交易量有限,其对于债券 

市场流动性的促进作用还有很 

大的空间可以挖掘 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

各国利率掉期名义本金余额占国债余额的比重(%) 

2007 2008 2009 

中国美国日本

2. 投资者基础

投资者数量分布 

在中央国债登记公司开立一级托管帐户的投资者结构(个) 

合计甲类乙类丙类 

2009 年 2008 年 2009 年 2008 年 2009 年 2008 年 2009 年 2008 年 

特殊结算成员 16 16 3 3 11 9 2 4 

商业银行 391 341 48 45 266 231 77 65 

全国性商业银行 83 87 18 17 54 58 11 12 

外资银行 56 55 0 0 37 36 19 19 

城市商业银行 141 124 27 25 93 80 21 19 

农村商业银行 36 25 3 3 31 17 2 5 

农村合作银行 60 47 0 0 51 40 9 7 

村镇银行 15 0 0 0 0 0 15 0 

其它 0 3 0 0 0 0 0 3 

信用社 843 801 0 0 287 254 556 547 

非银行金融机构 164 154 5 5 97 74 62 75 

证券公司 123 117 55 55 60 55 8 7 

保险机构 131 128 0 0 82 75 49 53 

基金 1589 1053 0 0 1163 673 426 380 

非金融机构 5990 5681 0 0 3 0 5987 5681 

个人投资者 0 0 0 0 0 0 0 0 

其它 0 8 0 0 0 2 0 6 

合计 9247 8299 111 108 1969 1373 7167 6818

投资者的债券持仓结构 

本表债券均在中央国债登记公司一级托管(亿元) 

2009 年 12 月 31 日 2008 年 12 月 31 日 2007 年 12 月 31 日 

托管量托管量托管量占比托管量占比 

商业银行 121496 80.41% 95678 63.32% 83322 67.56% 

特殊结算成员 18633 12.33% 18430 12.20% 17610 14.28% 

信用社 5010 3.32% 4386 2.90% 2879 2.33% 

非银行金融机构 840 0.56% 1158 0.77% 698 0.57% 

证券公司 1143 0.76% 1294 0.86% 435 0.35% 

保险机构 15767 10.43% 13951 9.23% 9347 7.58% 

基金 7959 5.27% 11830 7.83% 5147 4.17% 

非金融机构 311 0.21% 455 0.30% 309 0.25% 

个人投资者 1306 0.86% 898 0.59% 337 0.27% 

交易所 2819 1.87% 3009 1.99% 3237 2.62% 

其它 11 0.01% 13 0.01% 18 0.01% 

合计 175295 116.01% 151102 100.00% 123339 100.00%

投资者结构 

美国国债投资者类型 

日本国债投资者类型 

Source:SIFMA Source: Asian Bonds Online


中国各类机构现券交易规模 

400000 

350000 

300000 

250000 

200000 

150000 

100000 

50000 

0 

特殊结算成员 

全国性商业银行 

外资银行 

城市商业银行 

农村商业银行 

农村合作银行 

来源:Chinabond及笔者的计算(2009年,亿元) 

信用社 

非银行金融机构 

证券公司 

保险机构 

基金 

中国各类机构现券买卖净额 

8000 

6000 

4000 

2000 

0 

‐2000 

‐4000 

‐6000 



外资银行 




信用社 


证券公司 

保险机构 

基金

在一级市场投资者债券认购分布 

本图数据仅包括国债(但不 

包括未直接面向市场发行的特 

别国债)、政策性银行债和企 

业债,不包括央行票据、除政 

策性银行债之外的其他金融债、 

短期融资券、资产支持证券和 

外国债券。 

仅包括在发行时点注册托管 

在银行间市场的上述债券。 

2009年底数据。数据来源为 

chinabond及笔者的计算。 

18,000 

16,000 

14,000 

12,000 

10,000 

8,000 

6,000 

4,000 

2,000 

0 



外资银行 




信用社 


证券公司 

保险机构 

基金 

非金融机构

投资者持仓量增减变化 

“托管量或持仓量增减变化” 

=“一级市场认购”+“二级市 

场买入”-“到期兑付”。 

这里的“非金融机构”指的是 

其在银行间和柜台市场持仓 

量的变化。 

统计口径自2006年起,将 

原来的“国有独资商业银行” 

和“股份制商业银行”合并, 

统称为“全国性商业银行”。 

邮政储蓄银行已移出“非银 

行金融机构”口径而转入“商 

业银行”序列。 

2009年底数据。单位亿元。 

数据来源chinabond及笔者 

的计算。 

25000 

20000 

15000 

10000 

5000 

0 

‐5000 

‐10000 


外资银行 


持仓量变化 

所占比重 



信用社 


证券公司 

保险机构 

基金 


非金融机构 

个人投资者 

交易所 

100.0% 

80.0% 

60.0% 

40.0% 

20.0% 

0.0% 

‐20.0% 

‐40.0%

投资者结构:总的评价 

目前在银行间债券市场开立帐户的机构范围已经非常广泛, 

但表现活跃、投资量较大的机构还是具有相当的垄断性,帐户 

数量达到60%以上的非金融机构法人在市场上发挥的作用相当 

小 

金融机构尤其是银行仍然占据绝对主导地位,参与机构同质 

性的局面并没有根本改变 

虽然不同年度表现不一,彼此位次会有一定调整,但综合评 

价,保险机构、基金、证券公司和信用社都是当然的第二梯队。 

这些非银行类机构的成长壮大,将对银行间债券市场的发展起 

重要作用 

非银行金融机构因邮政储蓄银行的成立和退出,相比之下较 

前逊色很多,而特殊结算成员则相当特殊,这两类机构的行为 

方式未来有何变化,也值得关注

3. 市场分割下的流动性溢价

以利差表示的流动性溢价 

银行间与交易所收益率期限结构比较(2010-11-12) 

10年期AAA级企业债银行间收益率曲线与交易所收益率曲线 

5.4 5.4 

5.2 5.2 

5.0 5.0 

4.8 4.8 

4.6 4.6 

4.4 4.4 

4.2 4.2 

08-12-31 09-03-31 09-06-30 09-09-30 09-12-31 10-03-31 10-06-30 10-09-30 

交易所固定利率企业债收益率曲线(AAA):10年银行间固定利率企业债收益率曲线(AAA):10年 

数据来源:Wind资讯中国债券信息网 

7年期AAA级企业债银行间收益率曲线与交易所收益率曲线 

5.0 5.0 

4.8 4.8 

4.6 4.6 

4.4 4.4 

4.2 4.2 

4.0 4.0 

3.8 3.8 

3.6 3.6 

08-12-31 09-03-31 09-06-30 09-09-30 09-12-31 10-03-31 10-06-30 10-09-30 

银行间固定利率企业债收益率曲线(AAA):7年交易所固定利率企业债收益率曲线(AAA):7年 

数据来源:Wind资讯中国债券信息网

产生溢价的原因 

市场的容量(投资者结构) 

转托管便利 

--较早时候未跨市场发行的国债和公司债券 

--2010年6月份之后发行的所有债券(公司债券除外) 

回购融资的效率 

交易平台的限制 

--分类管理:几个条件 

--是否可对个人发行,是否只能在固定收益平台上市交易 

交易费用高低 

新的起点:上市银行进入交易所 

--可在撮合平台交易 

--能够做现券交易


市场的容量(投资者结构) 

平稳市场条件下某有担保公司债券 


5.24% 

5.24% 

2.62% 

10.47% 

保险财务基金券商邮储 

76.44% 

牛市下某有担保公司债券 


13.95% 

0.19% 

12.31% 

8.61% 

0.09% 

20.10% 

27.14% 

25.19% 

2.48% 

8.48% 

37.06% 

4.71% 

2.68% 

牛市下某无担保公司债券 


37.00% 

保险财务 

基金信托 

证券 QFII 

其他 

保险财务 

基金信托 

证券 QFII 

其他


融资的效率 

对债券回购融资功能的约束。从交 

易所能回购与不能进行回购的两种 

公司债收益率走势看,以新湖债和 

广汇债、万通债与天房债的利差为 

例,此利差在30-50bp之间变动,在 

新股申购活跃期间尤其明显。在银 

行间,所有的债券都可以回购融资。 

债券回购主体。当前参与质押式回 

购存在准入限制,一些集合理财产 

品无法利用这一手段进行融资;上 

市商业银行在交易所也无法回购。 

回购的杠杆问题。银行间可以。交 

易所没说限制,且对个人也开放。 

但不同的机构(如证券公司)有个 

性化的限制安排。 

回购融资平台:在固定收益平台交 

易的券,也只能通过撮合系统回购 

(T+1) 

0 

10 

20 

30 

40 

50 

60 

70 

11-02 

11-16 

11-30 

12-14 

12-28 

01-11 

01-25 

02-08 

02-22 

03-08 

新湖债-广汇债 

0 

10 

20 

30 

40 

50 

60 

70 

80 

90 

100 

01-11 

01-18 

01-25 

02-01 

02-08 

02-15 

02-22 

03-01 

03-08 

03-15 

万通债-天房债

4. 对产品结构的要求

产品结构的国际比较 

美国债券各品种存量结构 

Source: SIFMA 

日本债券各品种存量结构


中国债券各品种存量结构 

Source:BIS 

英国债券各品种存量结构

信用债券创新步伐加快 

单位:10亿元 

中国信用债券存量及占GDP的比重 

2005年短期融资券、熊猫债券、 

商业银行一般金融债、专项资 

产管理计划、资产支持证券 

2004年商业银行次级债 

2007年公司债、财 

务公司金融债 

2006年商业银行混合资本债、 

可分离交易可转债 

2008年中期票据

债券品种结构发生巨变 

以上数据均不包括央行票据。 

这里的信用债券使用了一个粗 

略的统计口径,除国债、政策性 

金融债和央票外,将其他债券都 

包括在内了。具体有:企业债、 

公司债、中期票据、短期融资券、 

可转债、资产支持证券、金融债 

(包括次级债及混合资本债)、 

外国债券和地方政府债。 

数据来源:Wind资讯

产品结构丰富提高市场流动性 

新的债券品种中,CP和MTN 

交易活跃,换手率明显高于市 

场整体水平。 

随着债券品种的不断丰富, 

其他债券的换手率也逐步增 

加,带动了债券市场整体流动 

性的提高。 

600,000 

500,000 

400,000 

300,000 

200,000 

100,000 

交易量(亿元) 

0 

2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年10月 

政府债券 50.85% 53.37% 63.76% 82.05% 84.03% 93.94% 

央行票据 185.19% 228.17% 377.41% 688.74% 376.02% 385.64% 

金融债券 111.46% 159.91% 126.93% 219.22% 416.39% 349.64% 

企业债券 38.72% 443.79% 199.48% 163.69% 328.52% 335.11% 

短期融资券 404.13% 868.18% 579.72% 779.43% 641.35% 643.00% 

资产支持证券 8.18% 4.21% 41.89% 23.97% 8.05% 

中期票据 879.23% 1275.36% 751.98% 

集合票据 331.23% 634.40% 

外国债券 38.97% 298.25% 63.33% 6.33% 8.57% 21.20% 

合计 113.35% 162.19% 184.67% 326.11% 327.09% 307.30% 

数据来源:Wind资讯、Chinabond 

银行间市场现券交易量、换手率逐年递增 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010-10 

交易量换手率 

银行间债券市场主要债券换手率 

换手率 

350% 

300% 

250% 

200% 

150% 

100% 

50% 

0%

信用等级差异化提高市场流动性 

企业债券最初是没有担保的。先是集团 

或第三方企业担保,随后银行担保。那时 

有担保的信用债券大多数为AAA级 

2007年,银监会禁止商业银行为企业发 

行债券担保,担保方式趋于多样化,除企 

业担保外,还包括土地抵押、股票质押、 

应收账款质押以及海域使用权担保 

CP及MTN推出后,无担保债券比重日益 

增加,债券信用等级更趋分散 

通过对比信用债券信用等级分散度及其 

整体换手率可以发现:随着信用债券信用 

等级集中度的下降,信用债券整体换手率 

随之上升,流动性得到提升 

注:信用等级分散度采用赫希曼指数表示,其计算方法 

为每一信用等级存续期债券规模占全部信用债券百分比 

平方之和。赫希曼指数越大说明样本债券分散程度越 

低,反之分散度越高。 

2010年银行间主要信用债券信用等级分布 

信用等级金融债企业债短期融资券中期票据资产证券化支数合计 

BBB+ 1 0 1 0 0 2 

A- 1 0 1 0 0 2 

A 2 0 6 0 4 12 

A+ 12 3 12 0 1 28 

AA- 13 4 93 4 0 114 

AA 12 85 107 41 2 247 

AA+ 25 134 77 94 0 330 

AAA 57 330 112 260 11 770 

支数合计 123 556 409 399 18 1505 

数据来源:wind资讯,数据统计范围为截至2010年9月30日未到期信用债券 

数据来源:Wind资讯、Chinabond,数据统计截至2010年09月30日

信用等级差异化加大:企业债券 

企业债发行信用等级分布图的比较:全部的以 

及最近两年的(均为债项评级) 

最近两年发行的企业债,信用等级分布较为均 

衡,AAA占比36.7%,A+和A两个等级占比也 

高达11.4%;而所有企业债的加总,则信用等级 

高的比较多,AAA占比63%,A+和A两个等级 

仅有2%。由此可明显看出趋势的变化。

信用等级差异化加大:MTN与CP 

中期票据 

短期融资券 

注:右图中,短融为主体评级,中 

票为债项评级。

债券期限结构丰富提升市场流动性 

目前,我国信用债券期限包含了从 

181天至30年的不同期限结构 

相对丰富的期限结构为不同久期偏好 

的投资者提供给了多种投资选择,有利 

于提高债券市场的整体流动性 

短期融资券及中期票据推出后信用债 

的期限结构分散程度加强 

通过对比描述信用债券期限结构分散 

度与信用债券整体换手率可以发现:随 

着信用债券期限结构分散度的增加,信 

用债券整体换手率随之上升,流动性得 

到提升 

注:期限结构分散度采用赫希曼指数表示,其计算方 

法为不同存续期信用债券规模占全部信用债券百分比 

平方之和。赫希曼指数越大说明样本债券分散程度越 

低,反之分散度越高。 

数据来源:wind资讯,数据统计范围为截至2010年9月30日未到期信用债券 


债券期限结构丰富提升市场流动性(续) 

我国银行间市场存续的信用债券平均 

剩余期限总体呈下降趋势。从2004年12 

月的约10年下降至2010年9月的5.32年 

2005年短期融资券推出后,我国银行 

间市场存续期信用债券平均剩余期限出 

现明显下降 

一般而言,短期债券流动性优于长期 

债券。随着银行间市场存续期信用债券 

平均剩余期限的下降,信用债券的整体 

流动性得到提升 

注:存续期信用债券平均剩余期限的计算是以每 

一存续期信用债券规模为权重乘以各个债券剩余 

期限进行加权平均。 


信用债券流动性:一个总体说明 

流动性影响因素的单变量回归结果显 

示,银行间债券市场中信用债券的整体 

流动性与信用等级的集中程度、期限结 

构的集中程度、平均剩余期限显著负相 

关,与信用债券托管总量显著正相关 

2004年以来,我国银行间债券市场中 

信用债券信用等级和期限结构的分散度、 

信用债券的托管总量呈上升趋势,平均 

剩余期限呈下降趋势,且变量间存在显 

著的相关关系,相关系数较高。需要考 

虑此情况下对上述分析结论的处理前提。 

随着我国银行间债券市场中信用等级 

和期限结构离散度的提高、平均剩余期 

限的缩短、信用债券托管量的增长,信 

用债券整体流动性呈上升趋势 

注:测算数据来源Wind资讯、Chinabond,数据截 

至2010年9月30日。 

(1) (2) (3) (4) 

截距项 

3.088*** 

(10.90) 

1.982*** 

(10.30 ) 

2.413 *** 

(17.96) 

-1.158*** 

(-7.35 ) 

信用等级的分散程度 

-2.939 *** 

(-8.36) 

期限结构的分散程度 

-4.229 *** 

(-6.70) 

平均剩余期限(年) 

-0.219 *** 

(-12.82) 

托管量总额 

0.241*** 

(12.58) 

F-Value 69.86 44.86 164.42 158.23 

Adj R-Square 69.66% 59.38% 84.49% 83.98% 

信用等级的集 

中程度 

期限结构的集 

中程度 

平均剩余期限 

(年) 

信用等级分散程 

度 

单变量回归结果 

注:括号内数值为回归系数对应的t值;***:表示回归系数在1%的显著性水平下显著 

影响因素间显著的相关性( Pearson 相关系数) 

期限结构分散 

程度 

平均剩余期限 

(年) 

托管量总额 

1.00 0.83 0.96 -0.92 

1.00 0.81 -0.82 

1.00 -0.95 

托管量总额 1.00

债券功能提升对流动性的作用--融资功能,回购 

债券的回购功能可满足投资者融 

入短期资金需求;因此,具有回购 

交易功能的债券,往往可以更好地 

切合投资者多样化的需求而具备更 

好的现券流动性 

以银行间市场资产支持证券为 

例,2007年10月,央行允许资产支 

持证券在银行间市场进行质押回购 

交易。在此之后,资产支持证券交 

易量和换手率明显上升,流动性得 

到显著改善 

人民银行批准资产支持 

证券开展质押回购交易 

数据来源:Chinabond,单位:元。

债券功能提升对流动性的作用--对冲功能,衍生工具 

债券远期交易的融资功能较强, 

做空等规避利率风险作用还很弱 

利率互换交易量增长很快,对管 

理利率风险方面的作用日益增强 

信用风险缓释工具于2010年11月 

推出,有助于市场参与者实现更为 

灵活的信用风险敞口管理和转移 

2009年11月-2010年10月债券衍生产品交易情况统计 

成交金额 

(亿元) 

笔数 

债券远期交易 4102.19 1139 

远期利率协议 37.5 25 

利率互换 10267.82 8886 

信用风险缓释工具 18.4 20 

注: 

1)远期利率协议、信用风险缓释工具的成交金额以名义本金统 

计,信用风险缓释工具交易统计为2010年11月5日的交易数据; 

2)数据来源:中国货币网、银行间市场交易商协会。

5. 定价机制:估值基准、双边报价与做市商

定价机制:估值基准、双边报价与做市商 

做市商双边报价特 

点:价差及其期限 

与中债估价收益率 

的差异 

市场波动时期的双 

边报价 

做市商在价格形成 

中的作用 

2,500 

2,000 

1,500 

1,000 

500 

0 

300,000 

250,000 

200,000 

150,000 

100,000 

50,000 

0 

做市债券总数(只) 

08一季度 08二季度 08三季度 08四季度 09一季度 09二季度 09三季度 09四季度 10一季度 10二季度 10三季度 

做市报价总量(亿元) 

08一季度 08二季度 08三季度 08四季度 09一季度 09二季度 09三季度 09四季度 10一季度 10二季度 10三季度

定价机制:做市商双边报价特点(国债) 

期限:双边报价集中在10年以下券种 

(年) 

来源:Wind 

期限:部分关键期限点报价缺失 

(年) 

来源:Chinabond 

10年期以上和半年期以下数据点 

严重缺失

定价机制:利率产品(国债) 

买方报价(T)-中债估价收益率(T-1) 

(BP) 

注:双边报价样本区间为2009年10月1日至2010年11月5日 

数据来源:Wind 

卖方报价(T)-中债估价收益率(T-1) 

(BP)

定价机制:利率产品(国债) 

国债买方报价普遍较中债估 

价收益率高,卖方报价普遍较 

中债估价收益率低。 

报价中值收益率在中债估价 

收益率附近波动,差异集中在 

-20bp至10bp。 

整体来看,中债估价收益率 

较报价中值偏高。 

注:双边报价样本区间为2009年10 

月1日至2010年11月5日 


40 

30 

20 

10 

0 

-10 

-20 

-30 

-40 

-50 

报价中值(T)-中债估价收益率(T-1) 

(BP) 

-60 

2009-9-24 2010-1-2 2010-4-12 2010-7-21 2010-10-29

定价机制:信用产品(MTN,普通AAA) 

买方报价(T)-中债估价收益率(T-1) 

(BP) 

注:双边报价样本区间为2009年10月1日至2010年11月5日 


卖方报价(T)-中债估价收益率(T-1) 

(BP)

定价机制:信用产品(MTN,普通AAA) 

普通AAA中期票据的买方报 

价普遍较中债估价收益率高, 

卖方报价普遍较中债估价收益 

率低。 

报价中值收益率在中债估价 

收益率附近波动,差异集中在 

正负10bp。 

整体来看,中债估价收益率 

较报价中值略微偏高。 

注:双边报价样本区间为2009年10 

月1日至2010年11月5日 


30.00 

20.00 

10.00 

0.00 

-10.00 

-20.00 

-30.00 

报价中值(T)-中债估价收益率(T-1) 

(BP) 

-40.00 

2009-8- 

25 

2009- 

10-14 

2009- 

12-3 

2010-1- 

22 

2010-3- 

13 

2010-5- 

2 

2010-6- 

21 

2010-8- 

10 

2010-9- 

29 

2010- 

11-18

定价机制:市场波动时期的双边报价(国债) 

报价期限 

9月18日至10月19日 

(年) 

来源:Wind 

10月21日至11月5日 

(年)

定价机制:市场波动时期的双边报价(国债) 

双边报价价差 

9月18日至10月19日 

(年) 

来源:Wind 

10月21日至11月5日 

(年)

做市商对债券交易的作用 

日期做市成交笔数 

做市成交笔数与现券交易笔数对比 

银行间现券交易成交笔 

数 

成交笔数占比 

08一季度 919 29,096 3.16% 

08二季度 971 33,130 2.93% 

08三季度 2,470 43,205 5.72% 

08四季度 4,638 52,791 8.79% 

09一季度 3,441 51,222 6.72% 

09二季度 4,326 48,468 8.93% 

09三季度 5,765 51,482 11.20% 

09四季度 5,956 40,846 14.58% 

10一季度 8,967 56,546 15.86% 

10二季度 9,462 70,348 13.45% 

18.00% 

16.00% 

14.00% 

12.00% 

10.00% 

8.00% 

6.00% 

4.00% 

2.00% 

10三季度 12,738 90,639 14.05% 0.00% 


做市商对债券交易的作用(续) 

日期做市成交量(亿元) 银行间现券交易成交 

量 

做市成交量与现券交易量对比 

做市成交量占比 

08一季度 994 76,383 1.30% 

08二季度 1,001 86,458 1.16% 

08三季度 2,848 101,743 2.80% 

08四季度 3,390 106,847 3.17% 

09一季度 3,077 99,290 3.10% 

09二季度 7,180 112,700 6.37% 

09三季度 1,354 144,724 0.94% 

09四季度 1,562 104,489 1.49% 

10一季度 1,570 106,088 1.48% 

10二季度 1,507 134,320 1.12% 

7.00% 

6.00% 

5.00% 

4.00% 

3.00% 

2.00% 

1.00% 

10三季度 1,936 199,005 0.97% 0.00% 


6. 对外开放带来的流动性改进

外资机构的进入渠道 

外资机构在国内 

分支机构及设立 

的法人机构 

外资机构 

QFII 

具有人民币头寸 

的境外外资机构 

外资机构在中国境内分支机构及法人机构 

2000年,人民银行颁布《全国银行间债券市场债券交易 

管理办法》,允许中国人民银行批准经营人民币业务的外 

国银行分行参与银行间债券市场业务 

银行间做市商:渣打、摩根大通和花旗 

国债承销商:渣打、摩根大通和汇丰 

公开市场一级交易商:渣打、汇丰 

瑞穗实业银行主承销国开行美元债券 

QFII(合格境外机构投资者) 

2006年中国证监会颁布《合格境外机构投资者境内证券 

投资管理办法》允许QFII投资交易所市场债券 

由于QFII整体投资规模受限,且交易所市场债券规模及 

种类有限,因此QFII多将有限的额度投资于股票而较少参 

与投资交易所市场债券 

具有人民币头寸的境外外资机构 

2010年8月,人民银行颁布《中国人民银行关于境外人 

民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场 

试点有关事宜的通知》,允许符合要求的境外机构使用 

持有的人民币头寸参与银行间债券市场投资 

目前多家外资银行正在积极申请相关资质

外资银行持有多少债券? 

外资银行(共35家)持有银行间 

债券1800亿元,绝对量不算大,占 

比不足1% 

但外资银行债券托管量绝对规模 

呈逐年递增态势,年度复合增长率 

达到45.7% 

2004-2010年外资银行托管量统计(单位:亿元) 

注:2010年数据截止至10月底

外资机构的债券交易 

从统计结果看,外资银行参与现券与 

回购交易在总规模中比重相对较小 

现券交易上,外资银行体现为债券净 

买入方,且绝对交易规模逐年递增,占 

现券市场交易总额的比例亦有提升 

回购交易上,外资银行交易量绝对规 

模较小,占市场整体交易量比重较低, 

在货币市场上贡献的流动性有限 

注:2010年数据截止至10月底

外资机构的债券交易(续) 

回购交易品种上,外资银行主要以质 

押式回购交易为主,买断式回购交易量 

占比重甚微 

2004年以来,回购方向上,外资银行 

一直为资金的净拆入方,即使用正回购 

融入短期资金 

2004-2010年外资银行回购交易品种参与量统计(单位:亿元) 

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 

质押式回购 73.8 1024.6 4308.6 13804.6 12705.0 10557.8 10754.8 

买断式回购 0.5 18.3 6.15 0 0.95 5.1 0 

回购交易总量 74.3 1042.9 4314.7 13804.6 12706.0 10562.9 10754.8 

2004-2010年外资银行净拆入金额量统计(单位:亿元) 

注:2010年数据截止至10月底。此数据来自wind,较实际数据小。

外资机构在衍生品市场的角色 

外资银行主要参与的衍生产品为利率 

互换。据初步统计,在2007年利率互换 

开展之初,外资银行一度占据市场总交 

易量的45% 

从2010年5月至10月针对FR007-1Y品 

种的统计数据来看,外资银行中汇丰银 

行参与利率互换较为活跃,提供报价笔 

数较多,月均报价价差明显窄于农行、 

工行等大型内资银行报价 

债券远期交易为外资银行参与较少的 

品种,近一年市场成交名义本金10.9亿 

元,与市场总成交名义本金为8204.4亿 

元相比,占比仅为0.12% 

外资行价差集中区域 

2010年5月-10月商业银行利率互换FR007-1Y月度报价笔数统计 

注:1)当月无报价显示为空缺值;2)数据来源:Wind资讯 

2010年5月-10月商业银行利率互换FR007-1Y月均报价价差统计 

内资行价差集中区域 

注:1)以上统计为报价价差的月度平均值;2)从整个利率互换市场成交名义本金和交易笔数来 

看,FR007-1Y为交易最为跃的品种之一;3)数据来源:Wind资讯

外资机构在衍生品市场的角色(续) 

银行间市场交易商协会于2010年10月 

29日发布《银行间市场信用风险缓释工 

具试点业务指引》;11月5日,第一批信 

用风险缓释工具试点业务完成 

德意志银行、汇丰银行等多家外资银 

行获得交易商、凭证创设等资格,并参 

与了首批合约交易 

2010年11月5日首批信用风险缓释工具交易情况 

参与机构 

名义本金 

(亿元) 

合约数量 

中债信用增进股份有限公司 10 10 

工商银行 5 7 

民生银行 4 4 

光大银行 6 4 

国家开发银行 1.8 2 

建设银行 0.9 3 

交通银行 3.6 5 

兴业银行 4.5 4 

德意志银行 1 1 

按机构类别统计 36.8 40 

按合约种类统计 18.4 20 

外资银行占比 2.72% 2.50% 

数据来源:银行间交易商协会网站

外资银行做市商功能的发挥 

目前,银行间债券市场共有23家机构具有做市商资格,其中有3家是外资银行,分别是渣打银行、 

摩根大通和花旗银行 

交易商协会季度做市质量统计数据显示,目前3家外资银行做市商整体上处于排名较为靠后的位 

置,从最优报价次数和做市成交量等关键统计指标上看,远远落后于工农中建等资金实力充足的 

内资银行 

做市商 

名称 

做市成交 

笔数 

2010年第三季度 2010年第二季度 2010年第一季度 

做市成交量 

(亿元) 

2010年前三季度外资银行做市参与情况统计 

最优报 

价次数 

做市成交笔 

数 


(亿元) 

最优报 

价次数 

做市成交 

笔数 


(亿元) 

最优报 

价次数 

摩根大通 441 91 131 246 48 112 293 37.57 210 

花旗银行 241 24 209 233 31 180 211 26.1 228 

渣打银行 391 51 268 261 34 167 81 13.8 55

7. 政策协调的作用

改善流动性还需要做些什么? 

 

 

1 

关于投资者 

--尽可能放开对机构投资者投资组合的限制。比如,对于总资 

产不超越2000亿元的商业银行次级债,商业银行若购买会等额扣 

减资本,保险公司条例规定不能买,即便成功发行,流动性也弱 

--加大对各类机构尤其是非银行机构的支持力度,包括契约性 

储蓄机构,如企业年金、社保基金、住房公积金、证券公司集合 

理财产品等集合性资金 

--允许合格的、成熟的个人投资者进入交易所固定收益报价平 

台、银行间市场;同时扶持各类投资者,包括私募机构 

改革现有的信用风险管理体系,提高现有投资者的风险识别、控 

制能力 

--在银行现有“授信”信用风险管理体制下,投资者因无法对 

资产支持证券、REITs类产品“授信”而不能投资这些创新产品 

--建议改为以盯评级为主的现券信用风险管理体系 

--对交易对手风险,仍沿用“授信”方法

改善流动性还需要做些什么?(续) 

 

 

 

 

 

 

 

受监管约束,保险机构等暂不能介入 

存贷款利率尚未完全市场化,导致信贷资产池 

的整体资产质量和加权平均贷款利率难以同时 

满足要求 

还本付息过于频繁且进度不明,再投资风险明 

显,且不利于基金合理规避利息税的负担 

流动性约束。产品于2008年始放开回购 

授信制约。资产证券化产品没有债务主体,银 

行无法授信,导致风控部门无法审批,多采取 

一事一批方式;内部评级难做,而外部评级的 

公信力又不得银行充分信任 

次级仅限在初始认购人之间转让,且交易手续 

复杂,影响投资者的认购热情 

对银行类金融机构,次级直接扣减核心资本, 

其资本消耗极大,导致不愿认购次级 

财务公司,2% 

基金,3% 

农信,17% 

城商行,9% 

资产证券化产品投资者结构 

外资0% 

全国社保0% 

信托,1% 

券商,6% 

全国性商业银行, 

62%


 

 

 

积极推动产品创新所需的法律、税收、会计制度 

--重复征税问题。连续两年市价低于成本的长期投资应提取 

减值准备,当前是税基,债券到期冲回后又成为税基 

--国债利息收入应免税,但如出售,仍需要缴营业税 

--通过税收政策引导企业发债。包括SPV机制下的税收中性 

给予做市商更多的权利 

--对做市商提供融资融券便利 

--对做市商实行净额债券结算 

--如能够以债券资产池为支持,发行“债券支持票据”,或 

可以将债券现金流分拆成多个Tips 

逐渐放开代理业务 

--改变结算代理机构的同质化状态。对资质强的证券公司等 

机构放开代理业务,有助于为市场引入多层次客户 

--提高对丙类客户的服务力度,建立结算代理的优胜劣汰机 

制


对异常交易的约束:可能导致一些正常的交易无法进行

改善流动性还需要做什么?(续) 

 

 

 

 

 

有关市场分割 

--迈出的一大步:上市银行进入交易所 

--进一步的举措? 

产品标准化 

--同样的产品叫不同的名字,带来的不仅仅是统计上的麻烦 

大力发展衍生产品,以管理和对冲风险 

--利率衍生产品 

--信用衍生产品 

--债券期货与期权 

进一步加大对外开放的力度 

--三类机构的资金回流;ABF等 

基础设施 

--交收、托管和支付系统 

--会计帐户;部门的管理系统

高占军 / Zhanjun Gao 

执行总经理 / Executive Director 

债券业务 / Fixed Income 

中信证券股份有限公司 / CITIC Securities Co.,Ltd. 

============================================== 

手机/Mobile:(86)13801391796 

电话/Tel:(8610)84683749 

传真/Fax:(8610)84683733 

电子邮件/E-mail:gzj@citics.com 

地址/Address: 

琨莎中心17层 17 Floor,Kunsha Center 

朝阳区新源里16号 No.16,Xinyuanli,Chaoyang District 

中国北京 100027 100027,Beijing,China 

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