De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis - Vastgoedkennis

De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Een onderzoek naar de mogelijkheden tot vermindering van de (liquidatie-)risico's voor de
fondsen en het doel van de nieuwe regelgeving.
Masterproof
Wouter Vos
Amsterdam School of Real Estate
MRE 2009 – 2011
Oktober 2011

De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
ii

De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof ter afronding van de postdoctorale opleiding Master of Real Estate aan de
Amsterdam School of Real Estate (ASRE) te Amsterdam
Titel: De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Auteur: Wouter Vos
Begeleider ASRE: Peter de Haas MRE FRICS
Begeleider CBRE: Matthias Euler
Datum: Oktober 2011
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
iii

De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
iv

WOORD VOORAF
Voor u ligt mijn Masterproof “De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis”. Deze masterpoof is het
resultaat van mijn afstudeeronderzoek, welke in het kader van de afronding van de opleiding Master in
Real Estate 2009-2011 aan de Amsterdam School of Real Estate is uitgevoerd.
Tijdens mijn dagelijkse werk als beleggingsmakelaar in commercieel onroerend goed heb ik veel te
maken met de Duitse open-end beleggingsfondsen. Gedurende de huidige periode van crisis is
gebleken dat de open-end fondsen in problemen zijn gekomen door grote kapitaaluitstromen, onder
andere als gevolg van het sentiment op de financiële markten. In deze Masterproof heb ik getracht de
risico's en zwakheden van de Duitse open-end fondsen inzichtelijk te maken. Daarnaast heb ik de
aangekondigde nieuwe regelgeving, die vergelijkbare problemen in de toekomst moet voorkomen,
geanalyseerd. Dit alles met als doel het formuleren van een strategisch advies waaruit blijkt op welke
manier en door middel van welke aanpassingen in regelgeving en werkwijze, de (liquidatie-)risico’s
van de open-end fondsen in de toekomst kunnen worden beperkt.
Ondanks mijn minder ontwikkelde interesse in het schrijven van onderzoeken heb ik deze Masterproof
met plezier gemaakt. Graag wil ik mijn werkgever CB Richard Ellis bedanken voor de mogelijkheid die
zij mij geboden hebben om energie en tijd in deze geweldige opleiding te stoppen. Daarnaast wil ik
mijn begeleiders Peter de Haas en Matthias Euler bedanken voor hun begeleiding tijdens dit traject.
Last but not least: Xan, Friso & Roos, you are the best!
Amsterdam, oktober 2011
Wouter Vos
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
v

De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
vi

SAMENVATTING
Deze Masterproof staat in het teken van de Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis. Wat in deze
Masterproof is aangetoond is dat momenteel 12 van de 43 bestaande Duitse open-end fondsen
(tijdelijk) gesloten zijn vanwege grote liquiditeitsproblemen als gevolg van de crisis. Deze 12 fondsen
hebben een belegd vermogen van bijna € 25 miljard, dit is circa 30% van het totale fondsvermogen
van de sector. Van deze 12 fondsen zijn reeds 4 fondsen in liquidatie. Indien de overige fondsen niet
binnen de maximale periode van bevriezing (twee jaar) in staat zijn om de liquiditeitspositie op orde te
brengen dan zullen ook deze fondsen in liquidatie gaan. Aangezien het een aanzienlijke hoeveelheid
vastgoed en beleggingskapitaal betreft, heeft dit een directe impact op de gehele sector, het
beleggersvertrouwen en de vastgoedmarkt.
De open-end fondsen
Sinds de oprichting in 1949 van het eerste Duitse open-end fonds is de populariteit van deze fondsen
sterk toegenomen. De markt voor Duitse open-end fondsen bestaat per april 2011 in totaal uit 43
fondsen met een totaal belegd vermogen van € 85.5 miljard. De belangrijkste karaktereigenschap van
de fondsen is de open structuur. Aandelen kunnen dagelijks bij het fondsmanagement worden
ingeleverd tegen de intrinsieke waarde, tevens kunnen er dagelijks nieuwe aandelen door het
fondsmanagement worden uitgegeven. Een groot nadeel is dat, in tegenstelling tot bij vergelijkbare
fondsen in Europa, er geen platform bestaat waar de aandelen kunnen worden verhandeld op basis
van vraag en aanbod. Van oudsher kennen de fondsen met name particuliere beleggers als
aandeelhouder, zogenaamde retailbeleggers. De laatste zeven tot tien jaar zijn er veel institutionele
beleggers toegetreden tot de open-end fondsen. Redenen hiervoor waren de grote crash op de
aandelenmarkt in 2001 en de historisch lage rentestanden. Hierdoor zijn de institutionele beleggers op
zoek gegaan naar alternatieven voor beter renderende korte termijn beleggingsmogelijkheden. De
komst van institutionele beleggers in de fondsen heeft geresulteerd in een kortere beleggingshorizon
en meer volatiliteit in liquiditeitspositie.
Toezicht en regelgeving
De open-end fondsen worden gereguleerd door strikte wet- en regelgeving. Op de uitvoering wordt
toezicht gehouden door de Duitse toezichthouder ‘Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungaufsicht’
(BaFin). Door de jaren heen is de regelgeving aangepast en meer flexibel geworden. In 2011 is er
nieuwe regelgeving van kracht geworden die de fondsen moet beschermen tegen
liquiditeitsproblemen tijdens toekomstige periodes van crisis. De nieuwe regels zijn opgebouwd uit vier
elementen:
Liquiditeitsmanagement
Crisismanagement
Bescherming van de retailbelegger
Waarderen
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
vii

Resultaten analyse
Uit de vergelijking tussen de zes fondsen die de laatste vijf jaar het meest last hebben gehad van
kapitaaluitstromen en waardedaling en de zes fondsen die hier het minst last van hebben gehad, valt
een aantal dingen te concluderen. De belangrijkste verschillen zijn dat de goed presterende fondsen
een liquiditeitspositie hebben die ruim twee keer groter is dan de slecht presterende fondsen. De
slecht presterende fondsen hebben voor bijna 1.5 keer zoveel belegd in de sector kantoren. De goed
presterende fondsen hebben een onroerend goed portefeuille die gemiddeld gezien bijna 2.5 keer
groter is. De goed presterende fondsen hebben een financieringsratio die ruim 10% lager ligt dan die
bij de slecht presterende fondsen. De goed presterende fondsen zijn gemiddeld berekend ruim 25
jaar geleden opgericht, de slecht presterende fondsen zijn gemiddeld slechts 7.5 jaar oud. De slecht
presterende fondsen hebben slechts 17% belegd in Duitsland, de goed presterende fondsen bijna
30%. De slecht presterende fondsen hebben aanzienlijk meer belegd in de meer volatiele regio’s
zoals Azië en Amerika.
Uit de expertinterviews blijkt gemiddeld gezien, op basis van het belegd vermogen, dat het percentage
retailbeleggers in de fondsen 70% bedraagt en het percentage institutionele beleggers 30%. De
institutionele beleggers zijn gemiddeld verantwoordelijk voor circa 70% van het kapitaal in de fondsen.
De sector verwacht dat door de nieuwe regelgeving met betrekking tot de minimale bezitsperiode en
de opzegtermijn van 12 maanden, de institutionele beleggers de open-end fondsen zullen verlaten.
Dit vanwege het feit dat institutionele beleggers altijd direct over hun kapitaal moeten kunnen
beschikken, de nieuwe regels maken dit onmogelijk. Het vertrek van de institutionele beleggers zal
meer stabiliteit geven en de lange termijn beleggingshorizon terugbrengen. De sector vindt dat ten
tijde van crisis het van essentieel belang is om in direct contact te staan met de belegger; fondsen die
hier niet toe in staat zijn, ondervinden problemen om de beleggers goed te informeren en het
vertrouwen te behouden. Hierdoor zijn beleggers eerder geneigd het fonds te verlaten op basis van
verkeerde (eigen) aannames of uit paniek. De actieve open-end fondsen staan achter de nieuwe
regelgeving inzake het waarderen; een frequentere taxatie (minimaal een per kwartaal) geeft de
belegger een constant up-tot-date overzicht van de waarde van het eigendom en dit geeft vertrouwen.
De geïnterviewden geven aan dat een goede sectorale en geografische spreiding van de portefeuille
van essentieel belang is om bestendig te zijn tegen een crisis. De analyse van de 12 fondsen heeft dit
ook aangetoond. De experts geven aan dat zij allemaal werken aan een betere mix tussen de
sectoren kantoren en retail. Daarnaast geven de fondsen die in problemen zijn aan dat zij de belangen
in volatiele landen zullen afbouwen en meer in Duitsland en Midden-Europa zullen investeren. Dit zal
bijdragen aan meer stabiliteit en vertrouwen bij de belegger. De geïnterviewde experts geven aan dat
een ‘bankrun’ nooit kan worden voorkomen, ook niet met een hoog liquiditeitsratio. Dat komt door het
feit dat, als er echt iets gebeurt met een directe grote negatieve impact op het fonds, partijen hoe dan
ook hun kapitaal zullen terugtrekken.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
viii

Een betere mix in sectoren zal dit dan niet tegenhouden. Een hogere ratio draagt echter volgens de
experts wel bij aan het vertrouwen van de belegger. Het huidige minimale percentage van 5% is te
laag. Een te hoge ratio is ook niet wenselijk, het rendement wordt dan teveel bepaald door de
opbrengsten van de liquiditeiten. Volgens de geïnterviewden, dit wordt bevestigd door de analyse, ligt
het ideale minimale liquiditeitsratio tussen de 15 – 20%. Naast het feit dat een percentage van circa
15 – 20% een aanzienlijke absolute kapitaalsbuffer betreft, geeft een dergelijke liquiditeitsreserve ook
vertrouwen aan de aandeelhouder. Dit in tegenstelling tot de momenteel verplichte minimale
liquiditeitsratio van 5%.
Aanbevelingen
Uit het uitgevoerde onderzoek naar de mogelijkheden tot vermindering van (liquidiatie-)risico’s voor de
fondsen in de toekomst, volgt een aantal belangrijke aanbevelingen voor de fondsen en de
toezichthouders:
Aanbeveling 1: Aansluiting bij direct / intern distributiekanaal
Uit onderzoek is gebleken dat goede informatievoorziening van essentieel belang is om het
vertrouwen van beleggers te behouden en daarmee de uitstroom van kapitaal te minimaliseren. Het is
de aanbeveling voor de fondsen om te beschikken over een direct en intern distributiekanaal waarmee
het fondsmanagement in direct contact staat met de belegger. Door het directe contact is het fonds in
staat om de beleggers constant te informeren over de ontwikkelingen van de (vastgoed)markt, de
fondsperformance en de portefeuille. Alleen dan kan de belegger goed geïnformeerd worden wat het
vertrouwen ten goede komt en liquiditeitsproblemen (deels) zal voorkomen. Als het fonds niet beschikt
over direct contact met de beleggers, dan is zij niet goed in staat paniek/onrust weg te nemen ten tijde
van crisis. Indien zij via tussenpersonen moet communiceren met de beleggers, gaat er tijd verloren.
Deze tijd is vaak niet aanwezig als er sprake is van onrust.
Aanbeveling 2: Verhoging minimale liquiditeitsratio
Uit onderzoek is gebleken dat fondsen met een hogere liquiditeitsratio meer vertrouwen genieten van
de belegger en minder onderhevig zijn aan kapitaaluitstromen. Het momenteel geldende wettelijk
minimale percentage van 5% is te laag. Het is de aanbeveling om dit bij wet vastgestelde niveau te
verhogen naar een niveau van tussen de 15% en 20%. Als extra aanvulling hierop is het advies om,
overeenkomstig de aangescherpte regels van Basel III, anticyclische kapitaalbuffers op te bouwen.
Hierdoor worden de reserves aangevuld in tijden dat het goed gaat (bijvoorbeeld bij succesvolle
verkopen op de top van de markt) om daarmee beter voorbereid te zijn op slechtere periodes.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
ix

Aanbeveling 3: Wettelijke mogelijkheid tot tijdelijk sluiten van het fonds bij onrust
Volgens de huidige regels is het slechts mogelijk voor het fondsmanagement om het fonds tijdelijk te
sluiten als de liquide reserves de kapitaaluitstroom niet kunnen opvangen, dan is het vaak al te laat.
Het is de aanbeveling om bij wet te regelen dat fondsen in staat moeten worden gesteld om in
periodes van onrust (bijv. crisis) het fonds tijdelijk te sluiten voordat er reeds sprake is van een
massale uitstroom van kapitaal. Tijdens deze periodes wordt het fondsmanagement in staat gesteld
om de paniek onder de beleggers (deels) weg te nemen, voordat de aandelen massaal worden
ingeleverd.
Aanbeveling 4: Aanscherping sectorale spreiding
Uit onderzoek is gebleken dat de fondsen die een “scheve” beleggingsspreiding hebben over de
sectoren, aanzienlijk meer onderhevig zijn aan de problematiek van de kapitaaluitstroom. Het is de
aanbeveling voor de fondsen om een betere diversificatie over de sectoren te bewerkstelligen binnen
de beleggingsportefeuille, waarbij het advies is om het percentage kantoren te verlagen tot maximaal
50% en het minimale aandeel retail te verhogen.
Advies voor vervolgonderzoek
Volgens de experts uit de markt zal de nieuwe regelgeving inzake het bepalen van vaste dagen
waarop aandelen kunnen worden ingeleverd, bijdragen aan een betere controle inzake de
liquiditeitspositie van de fondsen. Om deze fondsen toch optimaal liquide te houden zou het mogelijk
moeten zijn om naast de vaste dagen voor het inleveren van de aandelen bij het fondsmanagement
een platform te creëren waar de aandelen dagelijks kunnen worden verhandeld op basis van vraag en
aanbod. Vervolgonderzoek naar de (technische) mogelijkheden van een dergelijk handelsplatform en
de juridisch en fiscale consequenties voor de beleggers en fondsmanagers, zal bijdragen aan een
gezonde en liquide toekomst van de sector.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
x

Inhoudsopgave
WOORD VOORAF ................................................................................................................................ v
SAMENVATTING ................................................................................................................................ vii
1 INLEIDING .......................................................................................................................................... 1
1.1 Achtergrond ................................................................................................................................ 1
1.2 Doelstelling .................................................................................................................................. 3
1.3 Onderzoeksvraag ....................................................................................................................... 4
1.4 Onderzoeksmethode ................................................................................................................. 5
1.5 Structuur van deze scriptie ....................................................................................................... 6
2 DE DUITSE OPEN-END FONDSEN ............................................................................................. 7
2.1 Inleiding ....................................................................................................................................... 7
2.2 De opkomst en historie van de fondsen ................................................................................. 8
2.3 De karakteristieken van een open-end fonds ...................................................................... 11
2.3.1 Structuur open-end fonds ................................................................................................ 11
2.3.2 Achtergrond beleggers ..................................................................................................... 15
2.3.3 Rating ................................................................................................................................. 15
2.4 Vergelijking met andere vormen van indirecte vastgoedbeleggingen ............................. 16
2.4.1 Open-end fonds vs. Closed-end fonds .......................................................................... 17
2.4.2 Open-end fonds vs. REIT ................................................................................................ 18
2.5 Samenvatting ............................................................................................................................ 18
3 DE WET– EN REGELGEVING MET BETREKKING TOT DE OPEN-END FONDSEN ..... 19
3.1 Inleiding ..................................................................................................................................... 19
3.2 Huidige wet– en regelgeving .................................................................................................. 19
3.3 Historische ontwikkeling in regelgeving ................................................................................ 22
3.4 De nieuwe regelgeving 2011 ................................................................................................. 24
3.4.1 Achtergrond en doel ......................................................................................................... 24
3.4.2 Aanpassingen .................................................................................................................... 24
3.5 Een vergelijking met het bank- en verzekeringswezen ...................................................... 27
3.6 Samenvatting ............................................................................................................................ 30
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
xi

4 DE CRISIS EN DE VASTGOEDMARKT .................................................................................... 31
4.1 De kredietcrisis ......................................................................................................................... 31
4.1.1. Het ontstaan ..................................................................................................................... 31
4.2 De crisis en de vastgoedcyclus ............................................................................................. 33
4.2.2 De impact van de kredietcrisis op de vastgoedmarkt ................................................. 35
4.2.3 De impact van kredietcrisis op de open-end fondsen ................................................. 38
4.3 Samenvatting ............................................................................................................................ 41
5 OPEN-END FONDSEN IN DE PRAKTIJK...KWANTITATIEF ONDERZOEK ...................... 43
5.1 Data en methodologie ............................................................................................................. 43
5.2 De onderzoeksresultaten ........................................................................................................ 48
5.2.1 Analyse zes slechtst presterende fondsen in periode 2006 - 2011 .......................... 48
5.2.2 Analyse zes best presterende fondsen periode 2006-2011....................................... 49
5.3 Conclusie analyseresultaten .................................................................................................. 50
6 DE EXPERTS AAN HET WOORD…KWALITATIEF ONDERZOEK .................................... 53
6.1 Methodologie en aanpak......................................................................................................... 53
6.1.1. Mondeling interview ......................................................................................................... 53
6.1.2. De vragenlijst .................................................................................................................... 54
7 CONCLUSIE EN AANBEVELINGEN ........................................................................................... 56
7.1 Beantwoording deelvragen ..................................................................................................... 56
7.2 Beantwoording hoofdvraag ..................................................................................................... 58
Literatuurlijst ........................................................................................................................................ 60
BIJLAGE I TOTAAL OVERZICHT EN OMVANG OPEN-END FONDSEN ............................... 64
BIJLAGE II OVERZICHT FUNCTIONEREN OPEN-END FONDSEN ....................................... 66
BIJLAGE III ANALYSE ZES SLECHTST PRESTERENDE FONDSEN 2006 - 2011 .............. 68
BIJLAGE IV ANALYSE ZES BEST PRESTERENDE FONDSEN 2006 -2011 ......................... 76
BIJLAGE V INTERVIEWVRAGEN EXPERT MEETINGS........................................................... 84
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
xii

Figurenlijst
Figuur 1.1 Duitse open-end fondssluitingen april 2011
Figuur 1.2 Schematische weergave onderzoeksmethodiek
Figuur 2.1 Overzicht mogelijkheden beleggen in onroerend goed
Figuur 2.2 Aantal en omvang Duitse open-end fondsen (1950-2010)
Figuur 2.3 Totale sectoromvang Duitse open-end fondsen (april 2011)
Figuur 2.4 Fondsstructuur Duitse open-end fondsen
Figuur 2.5 Geografische en sectorale spreiding beleggingsactiviteiten open-end fondsen
Figuur 3.1 Kernelementennieuwe regelgeving
Figuur 3.2 Essentiele pijlers Solvency II
Figuur 3.3 Essentiele pijlers Basel III
Figuur 4.1 Fases kredietcrisis
Figuur 4.2 Volatiliteit financiële markten oktober 2008
Figuur 4.3 Ontwikkelingen internationale rentestanden 2002-2009
Figuur 4.4 Vastgoedcyclus
Figuur 4.5 Activiteiten totale open-end fonds sector 2004-2010
Figuur 4.6 Europese ontwikkeling opname kantoorruimte en leegstandpercentage 2001-2010
Figuur 4.7 Ontwikkeling huurprijzen kantoorruimte in 27 grootste steden Europa
Figuur 4.8 Wereldwijde waardeontwikkeling kantoren 2002–2011
Figuur 4.9 VIX index en de ontwikkelingen in kantorenaanvangsrendementen EUR-15
Figuur 4.10 Vastgoedinvesteringen wereldwijd 2007 – 2011
Figuur 4.11 Waardeontwikkeling open-end fondsen en Europese aandelenmarkten
Figuur 4.12 Kapitaal in– en uitstromen open-end fondsen 2005 – 2011
Figuur 4.13 Gemiddelde fondsrendementen 1994 – 2010
Figuur 5.1 Negatieve ontwikkeling waarde aandelen slechtst presterende fondsen 2006 - 2011
Figuur 5.2 Positieve ontwikkeling waarde aandelen goed presterende fondsen 2006 – 2011
Figuur 5.3 Beperkte aanwezigheid in stabiel Duitsland en relatief groot percentage belegd in
volatiele landen buiten Europa door slechtst presterende fondsen
Figuur 5.4 Dominant belegd in slecht presterende sector kantoren en slechte spreiding over
sectoren door slechtst presterende fondsen
Figuur 5.5 Sterke aanwezigheid in stabiel Duitsland en relatief klein percentage belegd in
volatiele landen buiten Europa door goed presterende fondsen.
Figuur 5.6 Goede spreiding over sectoren, geen dominant meerderheidsbelang in sector
kantoren door goed presterende fondsen
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
xiii

De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
xiv

1 INLEIDING
1.1 Achtergrond
Open-end fondsen en zogenaamde open speciaal fondsen (‘spezialfonds’) zijn de enige onroerend
goed fondsen in Duitsland met een open structuur. Het verschil tussen deze twee fondsen is het feit
dat iedereen mag beleggen in een open-end vastgoedfonds, maar dat in een open ‘spezialfonds’
maximaal tien corporate en/of institutionele beleggers mogen participeren. Het vervolg van dit
onderzoek zal gericht zijn op de open-end vastgoedfondsen, fondsen waarin zowel particuliere als
institutionele beleggers beleggen.
De Duitse open-end fondsen zijn de laatste decennia zeer prominent in het nieuws geweest, niet
alleen vanwege de grote succesvolle transacties maar ook vanwege diverse tegenslagen en
problemen waarmee fondsen zijn/worden geconfronteerd in de loop der jaren en tot op de dag van
vandaag.
Sinds ca. 1950 zijn de open-end fondsen actief, maar pas sinds eind jaren '90 zijn ze daadwerkelijk
een grote speler op de vastgoedmarkt. In de tweede helft van 2010 hadden de Duitse open-end
fondsen in totaal ca. € 105 miljard belegd in Europees vastgoed (BVI, 2010). Dit maakt ze zelfs een
van de grootste spelers in de Europese Vastgoedbeleggingsmarkt.
In de periode H1 2009 - H1 2010 waren de Duitse open-end fondsen verantwoordelijk voor bijna 1/3
van alle beleggingstransacties in Europa. Dit in tegenstelling tot een gemiddelde activiteit van 'slechts'
18% van de markt over de laatste vijf jaar. In de tweede helft van 2010 hebben de actieve fondsen
veel onroerend goed verkocht. In april 2011 bestaat de markt van Duitse open-end fondsen uit 43
fondsen met een totale omvang van ca. € 85,5 miljard per april 2011 (BVI, 2011).
Naast alle voordelen van een open-end structuur van de fondsen is er ook een groot nadeel. In
tegenstelling tot andere, vergelijkbare fondsen in Europa is er geen grote markt waar de aandelen van
de fondsen kunnen worden verhandeld (Maurer, 2005). Dit vanwege het feit dat de fondsen niet aan
de beurs genoteerd zijn en dus niet vrij verhandelbaar zijn. De aandelen zijn echter wel liquide omdat
beleggers dagelijks hun aandelen kunnen inleveren bij het fonds tegen de 'net asset value' op dat
moment. Juist deze mogelijkheid om de aandelen dagelijks te kunnen inleveren bij de fondsen, heeft
er de laatste jaren in geresulteerd dat diverse fondsen in grote problemen zijn gekomen.
In 2005/2006 werden de open-end fondsen voor het eerst geraakt door het negatieve sentiment in de
vastgoedmarkt. De waarde van het beleggingskapitaal van de beleggers in de fondsen is afhankelijk
van de waarde van het onderliggende onroerend goed. Het resultaat hiervan is dat een ondermijnend
vertrouwen hierin een enorme impact kan hebben op de gehele sector. In deze periode werd er voor
het eerst veel geld teruggetrokken uit de fondsen. Dit gebeurde in dermate grote aantallen dat de
reserves van de fondsen onder druk kwamen te staan. Een goed voorbeeld is het open-end fonds
KanAm Grundinvest, in 2005 werd er in een periode van slechts 24 uur in totaal € 700 miljoen aan
kapitaal uit het fonds getrokken (CBRE, 2008).
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
1

Hierdoor kwam het fonds in serieuze problemen. Het voortbestaan van diverse fondsen was en is
sterk afhankelijk van kapitaalinjecties van de aan de fondsen gelieerde bancaire instellingen.
In oktober 2008, na de val van Lehman Brothers, werden de open-end fondsen wederom hard
geraakt. In deze maand werd er ruim EUR 5 miljard aan kapitaal teruggetrokken uit de fondsen
vanwege grote problemen van de institutionele beleggers op de aandelenmarkten. Vanwege grote
verliezen van de institutionele beleggers op de aandelenmarkten, waren zij genoodzaakt waar
mogelijk hun belegd kapitaal terug te trekken. Aangezien de fondsen niet genoeg reserves hadden om
de waarde van de aandelen uit te keren, konden ze niets anders doen dan het fonds tijdelijk
bevriezen. In totaal moesten in oktober 2008 12 van de 43 fondsen tijdelijk sluiten om te voorkomen
dat zij in liquidatiegevaar zouden komen (BVI, 2010). Onderstaand figuur 1.1 geeft aan dat er in april
2011 in totaal 12 fondsen gesloten zijn met een waarde van € 25,5 miljard. De sectoromvang in april
2011 heeft een totale waarde van ca. € 85,5 miljard.
Figuur 1.1 Duitse open-end fondssluitingen april 2011
Bron: BVI / CB Richard Ellis
Het eerste kwartaal van 2010 was de volgende zwarte bladzijde in het boek van de open-end fondsen.
In dit kwartaal werden elf open-end vastgoedfondsen met een gezamenlijke waarde van € 30 miljard
bevroren. Op basis van een totaal belegd vermogen van ca. € 105 miljard in 2010, is dit een
aanzienlijke hoeveelheid. Reden: investeerders, met name de institutionele beleggers, wilden zo snel
mogelijk van hun aandelen af en de fondsen hadden wederom niet voldoende geld om deze terug te
kopen. De bovenstaande gebeurtenissen in de laatste vijf jaar geven aan dat er sprake is van een
grote mate van instabiliteit van de structuur van de open-end fondsen. Hierdoor lopen de fondsen
grote risico's en komt zelfs het voortbestaan van sommige fondsen in gevaar. Indien het vertrouwen
van beleggers negatief wordt beïnvloed door bijvoorbeeld foutieve of onvolledige informatie inzake het
fonds of de markt kan dit resulteren in een zogenaamde "bank run", waardoor fondsen zwaar in de
problemen kunnen komen en zelfs het voortbestaan in gevaar komt.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
2

Sinds de crisis in 2005/2006 heeft de Duitse overheid aangescherpte regelgeving doorgevoerd. De
belangrijkste reden voor de nieuwe regels was het beschermen van de beleggers in de fondsen. De
aankondiging door het Duitse parlement van de eerste wijzigingen, een algehele afwaardering van het
vastgoed met tien procent, had echter een averechts effect, het resultaat was een massale
kapitaaluitstroom (CBRE, 2010). Om grip te krijgen op de sector heeft de toezichthouder de wet- en
regelgeving wederom aangepast. Verscherpingen zullen worden doorgevoerd op het gebied van
liquiditeit management, bescherming van de beleggers, waarderingen en crisis management. De
aangepaste regelgeving werd per 1 januari 2011 van kracht en zal per 1 januari 2013 verplicht zijn.
Indien de bevroren fondsen na een maximale periode van bevriezen (twee jaar) niet in staat zijn om
de kapitaaluitstroom op te vangen/om te zetten in een kapitaalinstroom, zullen deze fondsen worden
geliquideerd. Uit figuur 1 blijkt dat dit in april 2011 reeds geldt voor een viertal fondsen, te weten de
open-end fondsen van Kanam Grund, DEGI Europa, Morgan Stanley P2 Value en TMW Pramerica.
Aangezien het een aanzienlijke hoeveelheid vastgoed en beleggingskapitaal betreft, zal dit op een of
andere manier zijn uitwerking hebben op de gehele sector, het beleggervertrouwen en de gehele
vastgoedmarkt.
1.2 Doelstelling
Uit de bovenstaande cijfers blijkt dat de Duitse open-end fondsen een substantiële speler zijn op de
Europese vastgoedbeleggingsmarkt van vandaag de dag. Zij hebben het kapitaal belegd van een
grote hoeveelheid particuliere en institutionele beleggers.
In de praktijk is gebleken dat de structuur, werkwijze en de markt van de open-end fondsen vele
risico's en zwakheden kennen, waardoor de fondsen tijdens de crisis in de problemen zijn gekomen
en nog steeds zijn.
De doelstelling van deze scriptie is het inzichtelijk maken van de risico's en zwakheden van de open-
end fondsen. Daarnaast is het doel om een strategisch advies te formuleren waaruit blijkt op welke
manier en door middel van welke aanpassingen in regelgeving en werkwijze, de risico’s van de open-
end fondsen kunnen worden beperkt.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
3

1.3 Onderzoeksvraag
Hoofdvraag
De hoofdvraag van dit onderzoek luidt als volgt:
Op welke manier kunnen de (liquidatie-)risico's van de Duitse open-end beleggingsfondsen
worden verminderd zodat er in toekomstige periodes van crisis geen sprake meer zal zijn van
het langdurig bevriezen en/of liquideren van de fondsen?
Subvragen
Om de centrale onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden zijn de volgende subvragen van belang:
Aanleiding
1.Wat is de aanleiding voor het uitgevoerde onderzoek?
De open-end fondsen
2.Wat zijn de karakteristieken van de Duitse open-end fondsen?
3.Hoe heeft de markt van de open-end fondsen zich ontwikkeld?
Toezicht, wet- en regelgeving
4.Hoe is het toezicht op de open-end fondsen geregeld?
5.Hoe heeft de regelgeving zich ontwikkeld?
6.Wat is het doel en de verwachting van de meest recente aanpassingen in de regelgeving?
De impact van de crisis
7.Wat is de impact van de crisis op de vastgoedmarkt?
8.Hoe beïnvloedt de crisis de Duitse open-end fondsen?
De praktijk
9.Wat zijn de risico’s/problemen volgens de fondsen zelf?
10.Welke keuzes hebben de fondsen gemaakt om de problemen te bestrijden?
11.Wat is de gewenste situatie?
12.Welke aanpassingen dragen bij aan het realiseren van de gewenste situatie?
13.Voldoen de fondsen aan de geldende wet- en regelgeving?
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
4

1.4 Onderzoeksmethode
In het onderstaande figuur is schematisch weergeven hoe het uitgevoerde onderzoek is opgebouwd:
Figuur 1.2 Schematische weergave onderzoeksmethodiek
THEORIE
Duitse open-end
fondsen
Toezicht & regelgeving
Crisis en de
vastgoedmarkt
Onderzoeksvorm:
Literatuuronderzoek & expert
meetings
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
BOUWSTENEN
Ontwikkeling Duitse open-end fondsen
Ontwikkeling toezicht, wet - en regelgeving
Ontwikkeling & impact crisis
-
PRAKTIJK
Analyse van de praktijk
Onderzoek naar de
performance en de
problematiek van de
fondsen.
Onderzoeksvorm: Expert
meetings & praktijkonderzoek
door fonds- en data- analyse
CONCLUSIE & AANBEVELINGEN
ANALYSE
Analyse van de toetsing
van de problematiek uit
de praktijk aan de
theorie.
5

1.5 Structuur van deze scriptie
In hoofdstuk 2 worden de markt, de historie en de aandeelhouders van de Duitse open-end fondsen
beschreven en wordt er een vergelijking gemaakt met de andere vormen van indirecte beleggingen in
onroerend goed in Duitsland. Daarnaast wordt kort de rating van de fondsen toegelicht, een relatief
nieuw middel om de kwaliteit van fondsen te waarderen. Hiervoor is voornamelijk een beschouwing
gegeven van de bestaande literatuur en een weergave van de cijfers van beschikbare research
documenten en databases.
In hoofdstuk 3 wordt nader ingegaan op het toezicht en de (vernieuwde) regelgeving met betrekking
tot de Duitse open-end vastgoedfondsen. Door de jaren heen zijn het toezicht en de wet- en
regelgeving aangepast en aangescherpt. Dit hoofdstuk geeft een analyse weer van de meest
essentiële wetten, aanpassingen uit het verleden en de nieuwe regels die in 2013 verplicht zullen zijn.
Daarnaast zal het doel van de aanscherping van de regelgeving aan bod komen. Aangezien de
liquiditeitsproblemen en verdampende kapitaalbuffers ook bij het bank- en verzekeringswezen
resulteren in aangescherpte regelgeving, wordt de nieuwe regelgeving van de open-end fondsen
vergeleken met de aangepaste regelgeving en kapitaaleisen voor het bank- en verzekeringswezen,
respectievelijk Solvency II en Bazel III. Deze vergelijking zal mede inzichtelijk maken of de wet- en
regelgeving van de open-end fondsen nog verder zal moeten worden aangescherpt.
In hoofdstuk 4 wordt vastgoed- en kredietcrisis besproken. Naast het beschrijven van de feiten van de
kredietcrisis en de vastgoedcyclus geeft dit hoofdstuk de impact weer van de crisis op de
vastgoedmarkt in het algemeen. Daarnaast komt de impact van de crisis op de open-end fondsen
naar voren.
Hoofdstuk 5 betreft een casusonderzoek en een analyse van de praktijk. In dit onderzoek hoofdstuk
zullen de zes fondsen die het minst last hebben van kapitaaluitstroom en waardedaling worden
vergeleken met de zes fondsen waar het meeste kapitaal is teruggetrokken en de grootste
waardedalingen zijn geweest. Deze vergelijking zal worden uitgevoerd over de periode januari 2006 –
april 2011.
In hoofdstuk 6 zal door middel van de uitkomsten van de expert meetings en de resultaten van
realistische data uit de praktijk beschreven worden wat de impact van de nieuwe wet- en regelgeving
en de crisis is op de open-end fondsen. Daarnaast volgt een weergave van de keuzes die fondsen
gemaakt hebben om de problemen te bestrijden. Verder wordt er in dit hoofdstuk beschreven wat er
veranderd moet worden aan de wet- en regelgeving en werkwijze van de fondsen volgens de
geïnterviewde experts.
Hoofdstuk 7 geeft antwoord op de onderzoeksvraag en de subvragen; daarnaast worden er
strategische aanbevelingen gedaan aan de Duitse open-end fondsen en de toezichthouders. De
aanbevelingen zullen aanpassingen betreffen in regelgeving en werkwijze die de risico’s voor de
fondsen, en daarmee de beleggers, in de toekomst zullen beperken.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
6

2 DE DUITSE OPEN-END FONDSEN
2.1 Inleiding
De trend om te beleggen in vastgoed is de laatste decennia sterk toegenomen. De aanzienlijk
gestegen vastgoedwaarderingen sinds eind jaren ’90 hebben daar sterk aan bijgedragen (Focke,
2006). Daarnaast heeft de enorm stijgende vraag de afgelopen jaren de concurrentiepositie van de
vastgoedbeleggingen verscherpt. Dit heeft geresulteerd in een groeiende mate van creativiteit als het
gaat om aanbod van vastgoedbeleggingsproducten.
De beleggers geven er in groeiende mate voorkeur aan om te beleggen in door specialisten
aangestuurde indirecte vastgoedbeleggingsproducten in vergelijking met de van oudsher traditionele
directe beleggingen in onroerend goed. De professionalisering van het segment en de markt in
combinatie met de internationalisering resulteren in een groeiende diversifiteit in het aanbod van
beleggingsmogelijkheden.
De belangrijkste karaktereigenschappen die vastgoed tot een sterk beleggingsproduct maken zijn
(Van Gool, Jager, Weisz, 2001):
Vastgoedbeleggingen zijn goed direct te managen.
Vastgoed beschermt tegen inflatie.
In vergelijking met andere assets heeft vastgoed als belegging een hoge en goed te
calculeren cashflowprognose.
Vastgoed kent een lage volatiliteit en een lage correlatie met de aandelenmarkt, waardoor het
als onderdeel van een portefeuille stabiliteit geeft.
Onroerend goed als beleggingsproduct is een directe concurrent van beleggen in de aandelenmarkt,
waardepapieren, levensverzekeringen en overige financiële beleggingsproducten. Een essentieel
onderdeel van beleggen in onroerend goed betreft het actieve management van de stenen. Beleggen
in onroerend goed kan simpel gezegd op twee manieren. Men kan indirect beleggen in onroerend
goed, onder andere via open en gesloten beleggingsfondsen en REIT’s. Daarnaast kan men direct
beleggen in onroerend goed.
Het onderstaande overzicht geeft kort weer wat de keuzemogelijkheden zijn.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
7

Figuur 2.1 Overzicht mogelijkheden beleggen in onroerend goed
Directe beleggingen
in vastgoed
Beleggingsmaatschappij:
Aandelen in
beursgenoteerd vastgoed
Indirect beleggen wil zeggen dat beleggers een aandeel verwerven in een entiteit, deze entiteit koopt
of heeft het eigendom van het onroerend goed (Golubev, 2009). In tegenstelling tot het verkrijgen van
een deel van het eigendom van direct onroerend goed, krijgt de belegger bij indirect beleggen een
certificaat van haar waarde aandeel en niet van het onroerend goed.
Zoals omschreven in de vraag- en probleemstelling richt mijn onderzoek zich op de Duitse open-end
beleggingsfondsen. In dit hoofdstuk zal ik de opkomst, structuur, markt en werkwijze van deze
fondsen verder uiteenzetten.
Vastgoedbeleggingen
Beleggingsfonds:
Participatie in open-end
vastgoedfonds
2.2 De opkomst en historie van de fondsen
De Duitse open-end fondsen, in het Engels ook wel GOEFs (German open-end Funds) genaamd, zijn
met een belegd vermogen van € 85.5 miljard (april 2011) prominente beleggers in de Europese
vastgoedbeleggingsmarkt van vandaag de dag. De, tot recent, gerealiseerde gemiddelde
rendementen door de jaren heen hebben slechts kleine variaties laten zien en beperkte risico’s (Klug,
2008). Een grote impact heeft de manier van waarderen gehad die de open-end fondsen door de
jaren hebben gehanteerd. Deze manier van waarderen, ook wel het vaststellen van de ‘verkehrswert’
genoemd, was tot 1 juli 2010 gebaseerd op de contracthuur. Sinds 1 juli 2010 moet er gewaardeerd
worden op basis van de geldende markthuur en moet er direct worden afgewaardeerd als er sprake is
van een contracthuur die substantieel boven de markthuur ligt. Daarnaast stelden de taxateurs van de
Duitse open-end fondsen de ‘verkehrswert’ vast op basis van aanvangsrendementen en niet op basis
van cashflowberekeningen. Door deze manier van waarderen zijn de waardeontwikkelingen door de
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
Indirecte beleggingen:
Deelnemen in een
beleggingsinstelling
Beleggingsfonds:
Participatie in nietbeursgenoteerd
vastgoedfondsen
Beleggingsfonds:
Participatie in closed-end
vastgoedfonds
Vastgoedderivaten
8

jaren niet in extremen uitgeschoten en stabiel gebleken. Door de stabiele rendementen uit het
verleden zijn de open-end vastgoedfondsen in Duitsland door de jaren heen in populariteit gestegen.
Hoewel in meerdere Europese landen en in de Verenigde Staten al in de jaren ’20 (open)
investeringsfondsen ontstonden, kwamen de Duitse zogenaamde open-end vastgoed fondsen pas na
de Tweede Wereldoorlog van de grond. In 1949 was het “Allgemeine Deutsche Investment GmbH” het
eerste Duitse open-end beleggingsfonds. Het werd door de politiek bevorderd om een groot deel van
de bevolking de mogelijkheid te bieden om te participeren in de economische groei. In het
beginstadium van de creatie van de Duitse open-end fondsen was er nog slechts zeer beperkte wet-
en regelgeving. Dit was dan ook de belangrijkste reden dat deze fondsen in de beginjaren slechts
gematigd populair waren (Focke, 2006).
In 1957 werd er voor het eerst vormgegeven aan wet- en regelgeving inzake de open-end fondsen, de
Investment Companies Act (‘Gesetz uber Kapitalanlagegesellschaften - KAGG’), waardoor de
populariteit van de fondsen enorm toenam. In 1959 kwam het eerste echte en succesvolle open-end
vastgoedfonds van de grond, het III-fonds, ruim twee jaar na de oprichting van de KAGG. Dit was een
initiatief van de Bayerische Hypotheken- und Wechselbank AG en de Bayerische Vereinsbank AG
(Klug, 2008).
Het ontstaan van nieuwe open-end vastgoedfondsen in Duitsland is door de jaren zeer sterk gegroeid
(Focke, 2006). De oprichting en realisatie van nieuwe fondsen zijn niet met regelmaat verlopen. Uit
het onderstaande figuur 2.2 blijkt dat er drie belangrijke fases te onderscheiden zijn waarin er sprake
was van een groei in de hoeveelheid en omvang van nieuwe fondsen.
Figuur 2.2 Aantal en omvang Duitse open-end fondsen (1950-2010)
Bron: BVI
Deze drie fases zijn gekoppeld aan de historische veranderingen in de wet- en regelgeving die
betrekking hebben op de fondsen en haar aandeelhouders (Focke, 2006). De eerste groeifase van het
ontstaan van nieuwe open-end fondsen was eind 60-er jaren en begin 70-er jaren. Eind 1969 werd de
zogenaamde ‘CIC-law’ van kracht. In dit jaar zijn er regels opgenomen met betrekking tot de open
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
9

vastgoedfondsen in de Duitse beleggingswetgeving. Door deze juridische aanpassingen werden de
fondsen erkend als beleggingsfondsen, met als resultaat een toename in populariteit en dus een groei
in aantallen en omvang. De groeiende hoeveelheid en professionalisering van de open-end fondsen
en het stijgende volume belegd vermogen maakten het noodzakelijk dat er wetgeving moest worden
opgenomen in de Duitse beleggingswetgeving.
Zoals uit figuur 2.2 blijkt, waren er in de 80-er jaren circa acht fondsen actief. De tweede groeifase
was rond het jaar 1990. In deze periode groeide de omvang naar een totaal van 14 fondsen. Ook
deze groeifase was een gevolg van een aanpassing op het gebied van wet- en regelgeving. In 1990
werd de “First Financial Markets Promotion Act” van kracht. Deze nieuwe wet maakte het voor de
fondsen mogelijk om naast beleggen in Duitsland, ook geld te investeren in commercieel onroerend
goed in andere Europese landen. Naast een groei in aantallen resulteerde dit tevens in een aanzienlijk
diversificatie potentieel voor de fondsen. Naast de aangepaste regelgeving was deze groei te danken
aan de groeiende trend van individuele pensioenprovisies in Duitsland (Klug, 2008). Deze trend is
mede veroorzaakt door het feit dat Duitsland geen centraal pensioensysteem kent; hierdoor moeten
de particulieren zelf spaargeld apart zetten en beleggen om het uiteindelijk benodigde pensioen en de
pensioenuitkeringen bij elkaar te krijgen. De totale omvang, gemeten in net asset value, van de
fondsen in 1990 bedroeg ca. € 8.4 miljard.
De derde groeifase die in de geschiedenis van de open-end fondsen is te signaleren, is de fase die
volgde op de uitvoering van de “Third Financial Promotion Act”. Deze aangepaste regelgeving is
aangenomen in 1997 en van kracht geworden in 1998. De aanpassingen in deze wet maakten het
voor de fondsen mogelijk om aandelen te kopen in onroerend goed maatschappijen. Dit resulteerde in
een groei van het aantal fondsen naar een totaal van 19. In de periode tussen 1990 en 1999 groeide
de totale fondsomvang naar een volume van ca. € 50.4 miljard. De enorme ‘boom’ op de Duitse
aandelenbeurs eind 90-er jaren resulteerde in een enorme aantrekkingskracht die een impact had op
de onroerend goed sector (Benk, 2008). De economie groeide hard en er was veel aanbod van goed
verhuurd commercieel beleggingsvastgoed. Beleggers speelden in op de verwachte prijsstijging van
onroerend goed en er was een stijgende interesse in de open-end beleggingsfondsen (Benk, 2008).
Figuur 2.3 Totale sectoromvang Duitse open-end fondsen (april 2011)
Bron: BVI
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
10

Naast de omvang van het aantal fondsen is het relevanter om te zien hoe de omvang van de fondsen
zich door de jaren heen heeft ontwikkeld. De omvang van de fondsen is te meten op basis van de
waarde (net asset value) van het onroerend dat door de fondsen wordt gemanaged. Figuur 2.3 laat de
omvang van de markt voor open-end fondsen zien per april 2011. In april 2011 bestaat de markt van
Duitse open-end fondsen uit totaal 43 fondsen met een omvang van circa € 85.5 miljard (BVI, 2011).
Het totale overzicht van alle open-end fondsen inclusief omvang, is als bijlage 1 bijgevoegd.
De stijgende lijn en dus de groei in beleggingsvolumes door de jaren heen bevestigt de populariteit
van de open-end beleggingsfondsen als asset klasse binnen de beleggingsportefeuille van zowel
retailbeleggers als institutionele beleggers.
2.3 De karakteristieken van een open-end fonds
In dit hoofdstuk zal een uitwerking worden weergegeven van de eigendomsstructuur van open-end
fondsen, daarnaast zal de achtergrond van de beleggers uiteen worden gezet. Het derde deel van dit
hoofdstuk betreft de uitleg van het ratingsysteem. Deze ratings worden sinds enige jaren toegepast
om de kwaliteit van de fondsen in kaart te brengen.
2.3.1 Structuur open-end fonds
De basisgedachte van een open-end fonds is dat het fonds gelden van beleggers verzamelt en
hiermee de aankoop en het management van onroerend goed financiert (Golubev, 2006). Het
fondsvermogen zelf betreft geen juridische entiteit en wordt beheerd door een
investeringsmaatschappij, de KAG (‘Kapitalanlagegesellschaft”). Deze beherende
investeringsmaatschappij betreft over het algemeen een vennootschap met beperkte
aansprakelijkheid (“Kapitalanlagegesellschaft of GmbH- KAG”). Deze managementorganisatie staat
onder toezicht van de Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungaufsicht (BaFin), dit is te vergelijken met
de Nederlandse toezichthouder de Autoriteit Financiële Markten (AFM). De beherende entiteit is over
het algemeen vaak onderdeel van een gespecialiseerde bank (depotbank) met kennis op het gebied
van asset en investment management (Klug, 2008).
De open-end fondsen zijn in Duitsland fiscaal transparant, dit betekent dat de fondsen zelf niet
belastingplichtig zijn. De fondsen beleggen in diverse soorten onroerend goed en participeren in
onroerend goed maatschappijen (Maurer, 2005). Zoals eerder beschreven, zijn vrijwel alle open-end
fondsen gestructureerd door en in eigendom bij commerciële bankinstellingen, de zogenaamde
depotbanken. De depotbank speelt een bijzondere en onafhankelijke rol. Het is wettelijk bepaald dat
de depotbank verantwoordelijk is voor de uitgave en inname van aandelen in het fonds en de
waardering van de aandelen wordt in opdracht van de depotbank periodiek vastgesteld. Verder is de
depotbank een onafhankelijk instituut die de belangen van de belegger dient te behartigen. Zo beheert
de bank het fondsvermogen op hiertoe geopende en afgescheiden bankrekeningen. Volgens de
wetgeving dient het fondsvermogen gescheiden te blijven van het vermogen van de KAG (beherende
entiteit).
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
11

De andere rol/functie die de depotbank heeft betreft de rol van verkoopkanaal. Aangezien veel banken
een eigen verkoopkanaal bezitten, onder andere via de eigen bankfilialen, zijn zij goed in staat om de
aandelen van de fondsen te plaatsen bij vooral de particuliere beleggers, de zogenaamde
retailbeleggers. Van alle aandelenverkopen van de laatste 5 jaar is circa 70% uitgevoerd door de
depotbanken en overige bankinstellingen.
Andere belangrijke verkoopkanalen zijn onafhankelijke financiële adviseurs (ca. 12%),
verzekeringsmaatschappijen (ca. 10%), directe verkopen via de beleggingsmaatschappijen (ca. 3%)
en overige fondskanalen (ca. 3%) (Klug, 2008).
Figuur 2.4 Fondsstructuur Duitse open-end fondsen
Depotbank
Bron: BVI / BaFin
Commissie van
deskundigen
Een van de belangrijkste karaktereigenschappen van een open-end fonds betreft de verhandelingen
van nieuwe aandelen op basis van de actuele vraag (Maurer, 2005). Daarnaast bestaat de
verplichting voor het fonds om de aandelen terug te kopen op dagelijkse basis indien hierom wordt
verzocht door een belegger/aandeelhouder. Kortom, het fonds is nooit gesloten. Nieuwe aandelen
kunnen dagelijks worden uitgegeven door het fondsmanagement. De aandelen kunnen echter niet op
de aandelenmarkt worden verhandeld. Beleggers kunnen op dagelijkse basis de aandelen in
eigendom aanbieden aan het fonds, met de verplichting voor het fonds om deze terug te nemen op
basis van de net asset value (intrinsieke waarde) van het onroerend goed. Dit maakt een open-end
fonds zeer liquide, maar tevens erg kwetsbaar. Aangezien beleggers op elk moment de aandelen
kunnen inleveren bij het fonds, moet het fonds het nodige geld beschikbaar hebben om de aandelen
te kunnen terugnemen. De minimale hoeveelheid liquiditeit die de fondsen verplicht zijn aan te
houden, bedraagt 5% van de totale waarde van het fonds. Dit bedrag ter hoogte van 5% van de totale
waarde, moet dagelijks beschikbaar zijn. De liquide middelen mogen echter nooit meer zijn dan 49%
van de totale actuele waarde van het fonds.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
Beleggers
Fondsvermogen
KAG
Beherende entiteit
BaFin
Raad van toezicht
12

De mogelijkheid om het belegd vermogen op elk moment op te eisen tegen de op dat moment
geldende waarde, is een erg belangrijke factor geweest in het winnen van vertrouwen van de belegger
in de open-end fondsen (Wendel, 2010).
Het oprichtingsproces van een nieuw open-end fonds bestaat uit drie essentiële stappen (Klug, 2008).
Als eerste moet de KAG een keuze maken voor het type fonds dat er opgericht zal gaan worden. De
wet schrijft namelijk voor dat er afzonderlijke regels zijn per type “asset class”, daarnaast beschrijft de
wet dat er inzichtelijk moet worden gemaakt hoe de risicodiversificatie moet worden opgebouwd en
uitgewerkt. Onderdeel van de eerste fase is verder het verkrijgen van toestemming van Duitse
financiële toezichthouder ‘Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungaufsicht’ (BaFin).
De tweede stap is het uitwerken van de statuten van het fonds en het opstellen van het prospectus
van het fonds. Deze stukken beschrijven de rechten van de aandeelhouders en alle overige relevante
eigenschappen van het fonds. Als laatste dienen er bankrekeningen op naam van het fonds te worden
geopend waarop de inkomsten en betalingen kunnen worden verwerkt. Zodra al deze formaliteiten zijn
uitgevoerd, kan de KAG beginnen met het verkopen van de certificaten waarmee aandeelhouders
kunnen participeren in het fonds. Pas op het moment dat er een substantieel deel aan eigen
vermogen is binnen gehaald, kan het management overgaan tot het verwerven van onroerend goed.
De selectie van het onroerend goed zal moeten plaatsvinden conform de richtlijnen en
beleggingscriteria van het fonds, zoals vastgelegd in het prospectus. De aandeelhouders hebben het
fonds geselecteerd als beleggingspropositie mede op basis van het type onroerend goed dat zal
worden aangekocht. Het fonds moet in hoofdlijnen voldoen aan de principes van risico diversificatie en
het management is verantwoordelijk voor het samenstellen van een goed gespreide portefeuille.
Uit onderstaand figuur 2.5 blijkt dat de open-end fondsen vandaag de dag in veel verschillende
geografische gebieden en verschillende sectoren actief zijn. Beleggers selecteren het fonds waarin zij
beleggen onder andere door de beleggingsstrategie die een bepaald fonds nastreeft en heeft
vastgelegd in haar prospectus en het daarbij behorende risico- en rendementsprofiel.
Figuur 2.5 Geografische en sectorale spreiding beleggingsactiviteiten open-end fondsen 2004-2010
Bron: CBRE
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
Office Retail Industrial Other
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
13

Onderstaand kort samengevat de voor- en nadelen van een open-end fonds:
Voordelen
Participeren mogelijk met lage bedragen
Toegang tot professioneel management
Hoge mate van liquiditeit
Grote mate van risicospreiding binnen fonds
Fiscaal transparant belastingvoordelen
Transparant door informatieverplichting
Goede wet- en regelgeving met betrekking
tot beleggers
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
Nadelen
Relatief hoge managementkosten
Beperkt / minimaal rendement
Geen onafhankelijkheid
Geen invloed op management
Open structuur risico voor liquiditeitspositie
Samengevat zijn de drie meest relevante basiselementen van een Duits open-end fonds (Focke,
2006):
Het fonds zelf is geen juridische entiteit, het betreft een administratief vehikel met een aantal
bankrekeningen. Het vehikel wordt opgericht en beheerd door een KAG en er wordt toezicht
op gehouden door de overheid. De beherende entiteit maakt vaak onderdeel uit van een
gespecialiseerde bank.
De wet en de statuten van het fonds schrijven voor in welke vastgoedsectoren het fonds mag
beleggen. Het uitgangspunt hierbij is dat het fonds risicodiversificatie moet nastreven door het
opbouwen van een goed gespreide portefeuille.
Aandelen in het fonds worden niet op een aandelenmarkt verhandeld. De beherende KAG is
betrokken en verantwoordelijk bij alle uitgiftes en innamen van aandelen in het fonds.
14

2.3.2 Achtergrond beleggers
Sinds de beginjaren staan de open-end fondsen bekend om de stabiliteit als het gaat om
gerealiseerde rendementen en zeer beperkte risico’s (BVI, 2009). Dit is er mede de oorzaak van dat
van oudsher de Duitse open-end fondsen voornamelijk de retail beleggers als belegger in het fonds
hebben. De retail beleggers zijn particuliere beleggers die zelf keuzes maken met betrekking tot
allocatie van haar spaargelden. Vaak worden zij hierbij geadviseerd door financieel adviseurs en/of de
eigen bank. Aangezien Duitsland geen centraal pensioensysteem kent, zijn het vaak de particulieren
zelf die spaargeld apart zetten en beleggen om het uiteindelijk benodigde pensioen en de
pensioenuitkeringen bij elkaar te krijgen. Van oudsher zijn de Duitse open-end fondsen een
beleggingsproduct die deze doelgroep als belegger in het fonds heeft.
Naast de particuliere beleggers zijn de laatste zeven tot tien jaar ook veel institutionele beleggers
gaan beleggen in de open-end fondsen. Dit zijn met name grote verzekeringsmaatschappijen,
pensioenfondsen en fund-to-funds. De institutionele beleggers zijn gaan beleggen in de open-end
fondsen sinds de grote crash op de aandelenmarkt in 2001 (BVI, 2009). De institutionele beleggers
waren over het algemeen niet verplicht om een entree fee van 5 procent te betalen en gebruik(t)en de
open-end fondsen vanwege de open structuur vaak als tijdelijke parkeerplaats van kapitaal. Deze
tweede groep beleggers investeert per transactie vaak aanzienlijke hoeveelheden kapitaal. Er zijn
duidelijke verschillen tussen open-end fondsen die juist voornamelijk de particuliere beleggers als
aandeelhouders hebben en de open-end fondsen die voornamelijk met institutioneel geld als belegger
in het fonds kent. De toename van het aantal institutionele beleggers in de open-end fondsen van de
laatste zeven tot tien jaar heeft erin geresulteerd dat de gemiddelde beleggingshorizon van de
beleggers in deze fondsen is verkort. De institutionele beleggers hebben sinds 2001 de open-end
fondsen gebruikt als een substituut voor geldmarktfondsen (Bannier, Fecht, Tyrell, 2007). Dit is vooral
veroorzaakt door de historisch lage rentestanden, waardoor de institutionele beleggers op zoek zijn
gegaan naar alternatieven voor beter renderende korte termijn beleggingsproducten (Boston, 2010).
Met de komst van het grote institutionele geld in de fondsen is er dus een hogere mate van volatiliteit
ontstaan.
2.3.3 Rating
In het midden van de jaren ’90 is er in groeiende mate kritiek geleverd op de open-end fondsen,
vanwege de zeer beperkte transparantie. Als reactie hierop hebben de fondsen gezorgd voor meer
openheid door het publiceren van gedetailleerde jaarberichten en andere tussentijdse
performanceoverzichten. Hierdoor golden de open-end fondsen als een van de meest transparante
vastgoed- en beleggingsproducten in de Duitse markt (Klug, 2008). Toch keerde de kritiek op de
fondsen na verloop van tijd terug en ontstond er een roep om verbeterde transparantie op het gebied
van (het vaststellen van) waarderingen en markthuren. De belangrijkste achtergrond van de vraag
hiernaar is gebaseerd op de prijsvorming van de aandelen van de open-end fondsen. In tegenstelling
tot handel in aandelen op de aandelenbeurs, waar de prijs gebaseerd is op dagelijks vraag en
aanbod, wordt de waarde van het vastgoed van de open-end fondsen door onafhankelijke taxateurs
vastgesteld.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
15

Dit is voor de depotbank de basis voor het vaststellen van de waarde waarvoor de aandelen in de
fondsen worden uitgegeven en ingenomen.
Tot op heden zijn er maar weinig vastgoedbeleggingsmaatschappijen bereid om openheid van zaken
te geven inzake belegging strategieën, management, waarderingen en de waarderingsmethodiek van
het onroerend goed in portefeuille. De branche van de open-end fondsen heeft hier verandering in
gebracht door ratingbureaus aan te wijzen die ratings afgeven met betrekking tot de prestaties van de
fondsen. De ratings zijn een efficiënte manier gebleken om het risico te bepreken dat misleidende
informatie wordt verspreid (Bannier, Fecht, Tyrell, 2007). Daarnaast geven de ratings de belegger de
mogelijkheid om de fondsmanager te controleren. Er bestaan verschillende gerespecteerde
ratingbureaus en de ratings worden in drie verschillende aandachtsgebieden onderverdeeld:
Management rating.
Investment rating.
Performance rating.
De ratings leveren een belangrijke bijdrage voor de positie van de open-end fondsen, hierdoor komen
de fondsen als beleggingsproduct op dezelfde ooghoogte als andere assetklasses. De kapitaal in- en
uitstroom in de fondsen is deels afhankelijk van het sentiment op de markt en is dus deels afhankelijk
van de gevoeligheid van de beleggers. Het publiceren van preciezere informatie over het
management en de performance van individuele fondsen maakt het mogelijk om beleggers te
overtuigen van de kwaliteit van een specifiek fonds.
Een onderzoek van Boot, Milbourn and Schmeits (2006) heeft aangetoond dat het bestaan van rating
bureaus leidt tot een afname van onzekerheid in beleggingsgedrag van de beleggers in de markt.
Door het beoordelen van de open-end fondsen op de punten van management, investeringsstrategie
en performance en het hieraan koppelen van ratings is het makkelijker voor beleggers om te
anticiperen op marktomstandigheden. Dit laatste zal bijdragen aan eenvoudigere fondsselectie door
beleggers op basis van veranderende marktomstandigheden en investeringsstrategieën.
2.4 Vergelijking met andere vormen van indirecte vastgoedbeleggingen
Naast de markt voor open-end fondsen kent de Duitse vastgoedbeleggingmarkt nog twee andere
relevante vormen van indirect beleggen, namelijk closed-end fondsen en Real Estate Investment Trust
(REIT). Aangezien mijn onderzoek gericht is op de risico’s van de open-end fondsen ten tijde van de
crisis is het van essentieel belang om te weten op welke punten de structuur en de risiso’s van de
open-end fondsen afwijken van die van de closed-end fondsen en de REIT’s. In deze paragraaf zal ik
de grootste verschillen in structuur en risico nader beschrijven. Het inzichtelijk maken van de
structuur- en risicoverschillen van beide fondstypes zal bijdragen bij het formuleren van een goed
onderbouwde aanbeveling en advies met betrekking tot de open-end fondsen.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
16

2.4.1 Open-end fonds vs. Closed-end fonds
De Duitse open-end en closed-end fondsen hebben niet veel dingen gemeen, naast het feit dat het
beide fondsen zijn die in onroerend goed beleggen. Het grootste verschil is dat closed-end fondsen
worden opgericht als zelfstandige juridische entiteiten en/of partnerships, open-end fondsen zijn geen
zelfstandige juridische entiteiten. Verder zijn closed-end fondsen doorgaans meer gespecialiseerd in
een bepaalde sector en een bepaald land. Open-end fondsen beginnen doorgaans als zogenaamd
“blind pools”, dit betekent dat de fondsen gestart worden zonder portefeuille en dat de aankopen van
panden pas plaatsvinden na het ophalen van het eigen vermogen en vreemd vermogen (Klug, 2008).
De closed-end fondsen kennen een beperkt beleggingsvolume; zodra dit bereikt is, sluit het fonds
voor de voorgenomen duur van de belegging zoals beschreven in het prospectus. Vanaf dit moment
kunnen beleggers niet meer in- en uitstappen en moeten zij de gehele duur van het fonds uitzitten. De
closed-end fondsen zijn dus niet liquide, in tegenstelling tot de open-end fondsen. Daarnaast zit er
een groot fiscaal verschil tussen de beide type fondsen.
Gesloten fondsen kunnen compensabele verliezen doorgeven aan de aandeelhouders, dit is in het
verleden een grote drijfveer geweest voor beleggers in deze fondsen. De risico’s van een open-end
fonds zullen in vergelijking met een closed-end fonds beperkter zijn, aangezien:
- een open-end fonds, in tegenstelling tot een gesloten fonds, gebonden is aan strengere wet-
en regelgeving van het “Investmentgesetz”, waarop de Duitse toezichthouder (BaFin) strikt
toezicht houdt;
- binnen een open-end fonds de beleggingsgelden gebruikt worden voor de verwerving van
meerdere gebouwen. Geen een gebouw mag in omvang meer dan 15% van het totale
fondsomvang vormen. Hierdoor ontstaat er een spreiding van het risico op gebouwniveau en
kan een tegenslag bij een pand worden opgevangen door de cashflow van een ander pand.
Gesloten fondsen beleggen over het algemeen in slechts 1 gebouw per fonds, dit maakt het
risico voor de belegger groter. Het totale beleggingsvolume van een Duits gesloten fonds is
gemiddeld tussen de € 20 – € 80 mio;
- het vreemd vermogen bij een open-end fonds bij wet gemaximaliseerd is op 50% van de
fondsomvang. Bij gesloten fondsen ligt dit in het algemeen hoger, waardoor het risicoprofiel
ook verandert door de hogere financieringsrisico’s (vooral vanwege actuele ontwikkelingen op
de financieringsmarkt).
Bij gesloten fondsen is het minimale instapbedrag aanzienlijk hoger dan bij een open-end fonds. De
gemiddelde minimale deelneming in een gesloten fonds bedraagt ca. EUR 30.000 of meer, terwijl
beleggen in een open-end fonds al mogelijk is vanaf ca. EUR 5.000.
Zoals eerder beschreven zijn de open-end fondsen zeer liquide, dit in tegenstelling tot een gesloten
fonds. Bij een gesloten fonds is het geld van de belegger voor een langere termijn vastgezet in het
fonds en moet de belegger over het algemeen de looptijd van het fonds uitzitten.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
17

2.4.2 Open-end fonds vs. REIT
Vanuit het oogpunt van de belegger lijkt een open-end fonds erg op de structuur van een REIT. Beide
beleggingsvehikels zijn transparant en vrijgesteld van belastingheffing op fondsniveau. Het is mogelijk
om te beleggen in beide fondsen met slechts beperkte bedragen en de aandelen kunnen dagelijks
worden verhandeld (Focke, 2006).
Het verschil tussen open-end fondsen en Duitse Real Estate Investments Trust’s (REIT’s) wordt
vooral bepaald door de verplichtingen van de REIT als beursgenoteerde onderneming. Het kapitaal
van de REIT is verdeeld in aandelen en deze worden verhandeld op de aandelenbeurs. De prijs van
de aandelen wordt bepaald door de op dat moment geldende actuele vraag en aanbod in de markt.
Het grote verschil met open-end fondsen is dat de aandelen hiervan altijd worden uitgegeven en
ingenomen op basis van de intrinsieke waarde van het vastgoed in de portefeuille.
Daarnaast zijn de open-end fondsen verplicht om dagelijks aandelen terug te kopen van de
aandeelhouders die ervan af willen en uit te geven als nieuwe beleggers zich melden. Bij de Duitse
REIT is het zo dat het aantal aandelen altijd hetzelfde blijft; tot een uitbreiding van het aantal aandelen
of inname hiervan kan slechts worden besloten door de aandeelhoudersvergadering of het
management (Hameeteman, 2007).
Een ander groot verschil betreft de impact van de verkoop en de manier waarop de aandelen worden
verhandeld. Een REIT wordt niet direct beïnvloed bij de handel in de aandelen na het naar de beurs
brengen van de portefeuille, de open-end fondsen daarentegen wel. Als de beherende entiteit van een
open-end fonds aandelen verkoopt, dan heeft dat een impact op de omvang van de portefeuille. Als
aandelen worden ingeleverd door beleggers dan heeft dit een directe impact op de liquiditeit van het
fonds. De ver- en inkoopprijzen van de aandelen van het open-end fonds zijn altijd gebaseerd op de
intrinsieke waarde van de vastgoedportefeuille in eigendom.
Kortom de waarde van de aandelen volgt direct de ontwikkelingen op de vastgoedmarkt. De aandelen
van de REIT worden meer beïnvloed door de fluctuaties op de aandelenbeurs.
Andere grote verschillen betreffen het feit dat REIT’s niet zelf vastgoed kunnen ontwikkelen.
Bovendien zijn zij niet verplicht om minimaal 5% liquide middelen aan te houden voor het geval
aandeelhouders van de aandelen af willen.
2.5 Samenvatting
Sinds de oprichting van het eerste Duitse open-end fonds in 1949 is de populariteit enorm gestegen.
De sterk gestegen vastgoedwaarderingen en het feit dat Duitsland geen centraal pensioensysteem
kent hebben hier sterk aan bijgedragen. De fondsen kennen van oudsher veel particuliere beleggers
als aandeelhouder. De laatste zeven tot tien jaar zijn er echter veel institutionele beleggers
aandeelhouder geworden bij de fondsen, dit geeft gezorgd dat de gemiddelde beleggingshorizon van
de beleggers aanzienlijk korter is geworden. Daarnaast heeft dit gezorgd voor een hogere mate van
volatiliteit. Naast de open-end fondsen bestaan er ook closed-end fondsen en REIT’s, van deze drie
belangrijkste vastgoedbeleggingsfonds categorieën is de open-end structuur het meest liquide.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
18

3 DE WET– EN REGELGEVING MET BETREKKING TOT DE OPEN-
END FONDSEN
3.1 Inleiding
De open-end fondsen worden gereguleerd door strikte wet- en regelgeving, die er met name op
gericht is om de beleggers bescherming te bieden. Op de uitvoering en handhaving wordt toezicht
gehouden door de Duitse toezichthouder, Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungaufsicht (BaFin). De
BaFin is in Nederland te vergelijken met de Autoriteit Financiële Markten (AFM).
Sinds de eerste oprichting van een Duits open-end fonds in 1949 is er sprake geweest van vele
veranderingen, uitbreidingen en aanscherpingen van de wet- en regelgeving. Deze aanpassingen
door de jaren heen hebben een impact gehad op werkzaamheden, management en prestaties van de
fondsen. In dit hoofdstuk wordt de meest essentiële wet- en regelgeving besproken en de (verwachte)
impact hiervan op de open-end fondsen en het vertrouwen van de beleggers. Daarnaast worden de
aanpassingen van de wetgeving besproken welke het afgelopen decennia zijn doorgevoerd als gevolg
van veranderingen in de markt.
3.2 Huidige wet– en regelgeving
Duitse open-end fondsen worden gemanaged door een investeringsmaatschappij, de KAG, vaak
onderdeel van een gespecialiseerde bank met expertise op het gebied van investment en asset
management (BVI,2009). Deze beherende en managende entiteit en daarmee ook de open-end
fondsen vallen onder de ‘Investmentgesetz’ (InvG). Het toezicht hierop valt onder de
verantwoordelijkheid van de Duitse toezichthouder ‘Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungaufsicht’
(BaFin). De ‘Investmentsgesetz’ is sinds 1969 van kracht en is door de jaren heen diverse malen
aangescherpt. De belangrijkste en meest recente aanpassingen van het laatste decennia zullen in het
tweede deel van dit hoofdstuk uiteen worden gezet en toegelicht.
Aangezien de wet (de ‘Investmentgesetz’) veel regels kent en deze niet allemaal relevant zijn voor de
open-end fondsen en mijn onderzoek, zal ik de meest relevante onderdelen van de wet uitwerken en
toelichten.
Toegestane beleggingsmogelijkheden fondsvermogen (§ 67 InvG.)
Dit wetsartikel bepaalt de mogelijkheden waarvoor het fondsvermogen mag worden aangewend. Het
vermogen moet direct worden geïnvesteerd in de navolgende categorieën:
- Verhuurd onroerend goed (waaronder woningen, winkels, kantoren, logistieke gebouwen,
hotels en parkeergelegenheden).
- Grondposities met ontwikkelingsmogelijkheden.
- Grondposities met gemixte bestemming en mogelijkheden.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
19

- Grondposities waarop ontwikkeld wordt/mag worden, mits het bouwplan definitief is en de
bouwvergunning onherroepelijk is. Daarnaast moet de bouw binnen een redelijke termijn
gefinaliseerd kunnen worden en mogen de waarde en de kosten niet meer bedragen dan 20%
van het totale fondsvermogen.
- Onbebouwde grondposities met uitbreidingsmogelijkheden voor objecten die reeds in
eigendom van het fonds zijn, mits de grond- en ontwikkelkosten niet meer dan 20% bedragen
van de totale waarde van het fonds.
De open-end fondsen zijn dus bij het selecteren van beleggingsobjecten gebonden aan strenge
criteria waaraan de geselecteerde beleggingen (het onroerend goed) moeten voldoen.
Indirect beleggen / Deelname in vastgoedmaatschappijen (§ 68 InvG.)
Deze wet bepaalt dat het fonds slechts indirect in vastgoed mag beleggen indien dit in de statuten van
het betreffende fonds is vastgelegd. Daarnaast moet een deelname in een onroerend
goedmaatschappij een zeker recht geven op inkomsten en rendement. Onder indirecte beleggingen in
vastgoedmaatschappijen vallen deelnemingen in maatschappijen die slechts het doel hebben om het
vermogen te beleggen in onroerend goed. Voordat het fonds een deelneming mag verwerven moeten
een onafhankelijke accountant vaststellen of het een vastgoedmaatschappij betreft en moet een
onafhankelijke taxateur vaststellen of het meest recente jaarverslag overeenkomt met de actuele
marktwaarden van de onroerend goed portefeuille. Daarnaast mag de totale balanswaarde van de
maatschappij waarin het fonds belegt niet meer bedragen dan 49% van het fondsvermogen.
Verder mag het fonds slechts indirect in een vastgoedmaatschappij beleggen indien zij met de
deelname genoeg zeggenschap heeft en slechts aansprakelijk is voor het bedrag van de inleg. Als de
vastgoedmaatschappij waarin een deelneming is genomen, zelf ook weer belegt in een
vastgoedmaatschappij, dan moet deze deelname direct of indirect 100% van het kapitaal en stemrecht
betreffen. Een dergelijke indirecte deelname is slechts toegestaan indien het uiteindelijke
beleggingsfonds waarin direct belegd wordt, haar zetel heeft in het buitenland.
Betalingen en toezicht Depotbank (§ 71 InvG.)
Dit wetsartikel bepaalt dat de KAG en de depotbank waar de betreffende KAG onder valt, de
betalingen, liquidatieopbrengsten en overige inkomsten en uitgaven zal uitvoeren en beheren namens
het fonds. Daarnaast bepaalt dit artikel dat de betreffende depotbank verantwoordelijk is voor het
toezicht en de in- en uitgave van aandelen in het fonds.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
20

Risicoprofiel (§ 73 InvG.)
Om het risicoprofiel van de vastgoedportefeuille van een fonds te beperken, bepaalt deze wet dat de
waarde van een object binnen de portefeuille op het moment van acquisitie niet meer mag bedragen
dan 15% van de totale waarde van de portefeuille van het betreffende fonds.
Daarnaast mag de totale waarde van de objecten met een waarde van meer dan 10% van de totale
waarde van de portefeuille, niet meer zijn dan 50% van de waarde van de portefeuille. Deze wet is
vastgesteld om voldoende diversificatie binnen de portefeuille tot stand te brengen, wat bijdraagt aan
een lager risicoprofiel en bescherming van de beleggers in de open-end fondsen.
Commissie van deskundigen (§ 77 InvG.)
Deze wet bepaalt dat de KAG verplicht is om minimaal een commissie van deskundigen te installeren
die verantwoordelijk is voor de onafhankelijke beoordeling van de activa van het fonds. Vanwege het
uitgangspunt van een onafhankelijke positie is het niet mogelijk dat vertegenwoordigers van de KAG
zitting hebben in de commissie van toezicht. De commissie bestaat uit minimaal drie ervaren taxateurs
die een uitgebreide ervaring hebben op het gebied van het vaststellen van de waarde van de activa.
De commissieleden worden op voordracht van de KAG gevraagd en moeten onafhankelijk, onpartijdig
en deskundig zijn en een grote expertie hebben met betrekking tot de desbetreffende onroerend goed
markt(en). Deze wet is erop gericht om voldoende toezicht te houden op het fondsmanagement en de
(fonds) strategieën en zal bijdragen aan de bescherming van de beleggers.
Risiscomanagement (§ 80 b InvG.)
De KAG is verplicht om bij de oprichting van het fonds een risicomanagementsysteem op te zetten. Dit
systeem moet potentiële risico’s identificeren, beoordelen en controleren. Dit betreft onder andere
marktprijsrisico’s, operationele risico’s en liquiditeitsrisico’s. Het systeem moet in staat zijn om risico’s
te minimaliseren en beheersen.
Voorschriften inzake uitgave en inname van aandelen (§ 80 c InvG.)
Deze wet bepaalt dat de KAG de mogelijkheid heeft om de uitgave van aandelen tijdelijk op te
schorten indien de liquiditeitspositie van het fonds onder het minimaal gestelde percentage van 5%
van het fondsvermogen zakt. Daarnaast geeft deze wet het fonds de mogelijkheid om de inname van
aandelen tijdelijk stop te zetten indien de som van de waarde van de aangeboden aandelen een
vooraf vastgestelde drempel overschrijdt. Deze periode van tijdelijke stop van het innemen van
aandelen heeft een minimale duur van 1 maand en kan maximaal 12 maanden duren. Deze
mogelijkheid, die is vastgelegd in artikel 80 van de Investmentgesetz, is de reden dat vandaag de dag
12 van de 43 fondsen zijn bevroren.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
21

3.3 Historische ontwikkeling in regelgeving
De laatste jaren is er sprake van een aantal aanzienlijke veranderingen in wet- en regelgeving met
betrekking tot de Duitse open-end fondsen die een grote impact hebben (gehad) op werkwijze,
prestatie en management van de fondsen. De meest essentiële zullen kort worden behandeld.
Aanpassingen ‘Investmentgesetz’ 2007
In 2005/2006 zijn de Duitse open-end fondsen voor het eerst in de geschiedenis in problemen
gekomen. De crisis was het gevolg van de ineenstorting van de prijzen van commercieel vastgoed in
Duitsland in de periode 2002-2004. Dit was een direct gevolg van de crisis op de aandelenmarkt in
2001 (CBRE, 2008). De Duitse onroerend goed markt stond onder druk en het de open-end fondsen
hadden een zwaartepunt in de portefeuille in kantoren in grote steden in Duitsland. Eind 2004 begon
de instroom van kapitaal in de fondsen af te nemen en sloeg het vrij snel om in een uitstroom van
kapitaal. De beleggers raakten het vertrouwen in de fondsen kwijt en leverden massaal hun bezit in bij
de fondsen. De liquiditeitsposities van zes fondsen (BVI, 2008) waren niet voldoende waardoor deze
fondsen tijdelijk moesten worden gesloten. Het was voor het eerst in de geschiedenis van het bestaan
van de Duitse open-end fondsen dat er sprake was van het (tijdelijk) sluiten van fondsen.
Als gevolg van deze periode van crisis voor de open-end fondsen, zijn er in 2007 aanpassingen
geïntroduceerd met betrekking tot de ‘Investmentgesetz’. Deze waren erop gericht om de sector van
bescherming en verdere flexibiliteit te voorzien. De aanpassingen zijn doorgevoerd op een viertal
onderdelen, te weten:
Waardering.
Liquiditeitsmanagement.
Transparantie.
Verruiming beleggingsmogelijkheden.
Waardering
De nieuwe regels met betrekking tot het waarderen van de portefeuille verplichtten de fondsen om per
2007 een externe onafhankelijke taxateur aan te stellen voor het vaststellen van de periodieke
waardering. De waarderingsmethodiek hoeft niet gewijzigd te worden, alleen de geselecteerde
taxateurs moeten voldoen aan strenge vereisten en moeten ervoor zorgen dat de waarderingen
kwalitatief gezien naar een hoger niveau worden gebracht. Daarnaast moeten de taxateurs op
regelmatige basis worden vervangen door andere professionals om zo de kwaliteit van de taxaties te
waarborgen. Deze regels moesten leiden tot een beter inzicht in de actuele waarde van de onroerend
goed portefeuille van het fonds. Een actueel beeld van de waarde, vastgesteld door erkende en
ervaren taxateurs, moet beleggers een beter vertrouwen geven. Dit moet voorkomen dat beleggers
hun bezit inleveren op basis van verkeerde informatie en aannames.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
22

Liquiditeitsmanagement
Om te voorkomen dat er in de toekomst weer veel kapitaal uit de fondsen verdwijnt, zijn er in 2007
verscherpte regels ingevoerd met betrekking tot het beheer van de kapitaalspositie van het fonds, het
zogenaamde liquiditeitsmanagement. Deze regels geven de fondsen de mogelijkheid om tijdelijke
bevriezing van het fonds in stappen te verlengen als de liquiditeitspositie van het fonds nog niet op
orde is. De regels moesten erin bijdragen dat de negatieve kapitaaluitstroom kon worden gereguleerd
en omgezet naar een kapitaalinstroom.
Transparantie
De nieuwe regels voorzien erin dat er een verbeterde mate van informatievoorziening moet
plaatsvinden aan de beleggers. De fondsen zijn vanaf 2007 verplicht gesteld om periodieke updates te
vervaardigen, dit betreffen publicaties met betrekking tot waarderingen, incidentele aan- en verkopen
en overige relevante ontwikkelingen binnen het fonds (management). Deze aanpassingen zijn
doorgevoerd om bij te dragen aan een hogere mate van transparantie, wat weer moet resulteren in
een verbeterd inzicht en vertrouwen van de beleggers en de markt in de fondsen. Deze aanpassing
moest voorkomen dat beleggers door onzekerheden kapitaal uit de fondsen zouden halen. Het
invoeren van verbeterde informatievoorzieningen brengt aanzienlijke kostenverhogingen met zich
mee. De toename in kosten heeft direct impact op het resultaat, het rendement voor de
aandeelhouders. Daarnaast verplichten de regels om een adequaat risico management systeem in te
voeren. Dit interne systeem moet ervoor zorgen dat het management een betere controle over de
risico’s heeft, waaraan het fonds wordt blootgesteld.
Verruiming beleggingsmogelijkheden
De nieuwe aanpassingen maakten het mogelijk om op meerdere verschillende manieren te beleggen
in onroerend goed. Door deze aanpassingen kunnen de fondsen investeren/participeren in onroerend
goed vehikels en wordt het eenvoudiger om in groeiende landen te investeren. De groeilanden
betroffen landen als Rusland, China en andere landen in Azië (BVI,2009). In deze landen is het
eenvoudiger om belangen te verwerven via bestaande vehikels. Door deelname in bestaande vehikels
hoeven de fondsen geen/mindere lokale kennis te hebben, aangezien deze geacht wordt aanwezig te
zijn bij het vehikel waarin geparticipeerd wordt. Door deze verruiming in flexibiliteit kunnen de open-
end fondsen beter de concurrentie aan met de andere internationaal georiënteerde fondsen en
beleggingsproducten en zijn zij in staat om eenvoudiger een betere diversificatie binnen de portefeuille
te realiseren.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
23

3.4 De nieuwe regelgeving 2011
3.4.1 Achtergrond en doel
Net als tijdens de vorige crisis waar de open-end fondsen mee te maken hadden (2005-2006), maken
de huidige marktomstandigheden en crisis het noodzakelijk dat er aanscherpingen en aanpassingen
komen in de wet- en regelgeving om de kapitaalspositie van de fondsen en de beleggers te
beschermen (BVI, 2011). Op 11 februari 2011 zijn er nieuwe regels en wetten in de German
Investment Act aangenomen door het Duitse parlement. Deze aanpassingen zijn opgenomen in
“Anlegerschutz- und Funktionverbesserungsgesetz“ (‘AnsFuG’). De nieuwe regels moeten
duidelijkheid creëren met betrekking tot de structuur en tijdslijn in geval van het tijdelijk sluiten van een
fonds als gevolg van aanzienlijke kapitaaluitstromen die de liquiditeitspositie van het fonds te boven
gaan. Daarnaast moeten de nieuwe aanpassingen bescherming bieden tegen een eventuele nieuwe
crisis in de toekomst. De regels moeten bijdragen aan het positioneren van de open-end fondsen als
aantrekkelijk, meer transparant en betrouwbaar beleggingsproduct. Aangezien veel van de nieuwe
regels een aanzienlijke aanpassing van het fondsmanagement vergen, zullen de beherende
investeringsmaatschappijen gedurende een bepaalde periode onder een gedoogbeleid vallen. Dit
geldt niet voor de open-end fondsen die zijn opgericht op de dag na publicatie van de nieuwe wet- en
regelgeving in de Duitse Staatcourant, de German Federal Gazette. Voor fondsen die reeds actief
waren voor 11 februari 2011 geldt dat de nieuwe regels verplicht worden per 1 januari 2013. Verder
geldt dat, indien beleggers aandelen in een open-end fonds hebben gekocht in de periode dat de
nieuwe regels nog niet waren ingevoerd, zij niet vallen onder de regels met betrekking tot de minimale
bezitsperiode.
3.4.2 Aanpassingen
De nieuwe en meest recente aanpassingen hebben betrekking op vier essentiële aandachtsgebieden
van de fondsen (Freshfield Bruckhaus Deringer, 2011), te weten:
Figuur 3.1 Kernelementen nieuwe regelgeving
Bron: BVI / BaFin
Protection of
investors
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
Crisis
management
Nieuwe
regelgeving
2011
Valuation
Liquidity
management
24

Liquiditeitsmanagement
De nieuwe regelgeving inzake het managen van de kapitaalspositie verplicht beleggers in de open-
end fondsen om de aandelen voor een minimale periode van 24 maanden in bezit te houden.
Daarnaast zal er een boete worden ingevoerd voor het terugverkopen van de aandelen in het derde
en vierde jaar na verwerving, deze boetes zijn respectievelijk 10% en 5% van de waarde van het
bezit. Na het vierde jaar is de belegger geen boete meer verschuldigd indien de aandelen worden
ingeleverd bij het fonds. Deze boetes worden geïnd door de fondsmanager en komen ten goede aan
het betreffende fonds. Daarnaast krijgen beleggers niet meer de kans om de aandelen op elk mogelijk
tijdstip in te leveren bij het betreffende fonds. De nieuwe regelgeving schrijft voor dat het fonds zelf
vaste data zal vaststellen waarop het mogelijk is om de aandelen in te leveren. Dit zal minimaal een
keer per jaar en maximaal twaalf keer per jaar mogelijk zijn. Daarnaast zal er een opzegtermijn van 12
maanden verplicht worden gesteld voor beleggers die hun bezit willen inleveren. Hierdoor zullen de
fondsen beter grip krijgen op de liquiditeitspositie en lange termijn strategie. Hierbij zal er door het
fonds een grens moeten worden vastgesteld, waarboven de opzegtermijn geldig is. Naar verwachting
heeft deze aanpassing vooral een impact op de institutionele beleggers. Institutionele beleggers willen
over het algemeen direct bij hun geld komen, een opzegtermijn voor het inleveren van het bezit maakt
de positie minder liquide. Deze aanpassingen in de wet hebben als doel dat grote institutionele
beleggers de fondsen zullen verlaten en geld gaan beleggen in andere vastgoedfondsen. Het
voordeel hiervan is dat de retailbeleggers een minder groot risico zullen lopen dat het fonds zal
sluiten, aangezien het gedrag van de institutionele beleggers hier vaak de oorzaak van is (BVI, 2009).
Zoals beschreven in hoofdstuk 2, zijn de laatste zeven tot tien jaar veel institutionele beleggers gaan
beleggen in de open-end fondsen. Zij gebruiken de fondsen vaak als substituut voor
geldmarktfondsen en als tijdelijke parkeerplaats voor gelden. Hierdoor is de gemiddelde
beleggingshorizon de laatste jaren aanzienlijk korter geworden en de volatiliteit enorm gestegen. Deze
regel moet eraan bijdragen dat er meer controle komt op het behouden van kapitaal in de fondsen en
het terugbrengen van rust en lange termijn horizon van het fonds.
Waarderen van de portefeuille
De nieuwe regels verplichten de open-end fondsen om minimaal een keer per jaar door een
onafhankelijke externe expert een waardering te laten uitvoeren van de portefeuille. Een aanvulling is
dat deze frequentie zal toenemen naarmate de fondsmanager besluit om meer data vast te stellen
waarop beleggers de aandelen kunnen inleveren bij het fonds. Het aantal data waarop dit mogelijk is,
moet exact overeenkomen met de hoeveelheid taxaties die jaarlijks in opdracht van het fonds moeten
worden uitgevoerd.
Daarnaast moet de fondsmanager verzekeren dat de taxatie van ten minste 70% van het onroerend
goed en de participaties in onroerend goed maatschappijen niet ouder is dan een maand. De
frequentere taxaties moeten de beleggers een constanter up-to-date overzicht geven van de waarde
van de portefeuille. Dit moet voorkomen dat beleggers uit het fonds willen op basis van verkeerde
aannames van de waarde van de vastgoedportefeuille ten opzichte van de ontwikkelingen op de
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
25

vastgoedmarkt. Deze regel is een kostbare zaak voor de fondsen, aangezien de taxatiefees
frequenter moeten worden betaald. Daarnaast is het doel van deze aanpassing in
waarderingsverplichtingen dat beleggers in een positie zijn om eerder trends in de markt te ontdekken.
Hierdoor zullen zij een beter beeld hebben van de portefeuille en zal het vertrouwen toenemen.
Crisismanagement
Sinds de eerste echte crisis in de jaren 2005/2006 die de open-end fondsen heeft geraakt, is gebleken
dat het beheersen van kapitaal in- en uitstroom van essentieel belang is. Daarom betreft een zeer
belangrijk onderdeel van de nieuwe regelgeving het crisismanagement in geval van het bevriezen of
liquideren van een open-end fonds. Indien een open-end fonds niet meer beschikt over voldoende
liquiditeit om de kapitaaluitstroom te dekken dan zal de Duitse toezichthouder (BaFin) besluiten om
het fonds te sluiten. In het verleden was het voor fondsmanagers mogelijk om zelf beslissingen te
nemen over het moment van het sluiten van het fonds en/of het nemen van acties. De nieuwe
regelgeving zal hier verandering in brengen en het crisismanagement zal automatisch in werking
treden, zonder dat het management van het fonds dit kan sturen. De aangepaste regels met
betrekking tot crisismanagement bestaan uit drie fases met een totale doorlooptermijn van 2.5 jaar. De
drie fases betreffen:
Fase 1:
De eerste fase bestaat uit twee periodes van zes maanden waarin het fonds zich zal moeten focussen
om de kapitaalinstroom van het fonds te verbeteren. Het fonds zal worden gesloten, wat betekent dat
er geen kapitaal meer uit het fonds kan worden onttrokken. Indien het fonds niet in staat is om de
kapitaalspositie van het fonds te verbeteren door het aantrekken van nieuw kapitaal, dan zal de
fondsmanager verplicht worden om enkele gebouwen te verkopen. De verkoop van de gebouwen
moet in lijn liggen met de boekwaarden van het onroerend goed.
Fase 2
De tweede fase betreft de opvolgende termijn van 12 maanden. Gedurende deze periode is het fonds
verplicht om door te gaan met het verkopen van onroerend goed om met de opbrengsten de
kapitaalspositie van het fonds te verbeteren. In deze periode is het echter mogelijk om gebouwen te
verkopen op een waarde die maximaal 10% onder de laatste taxatiewaarde ligt.
Fase 3
De derde en laatste fase betreft een periode van 6 maanden aansluitend op de tweede fase. In deze
fase moet het fonds de verkoop van gebouwen continueren en heeft zij toestemming om verkopen te
realiseren op een waarde die maximaal 20% onder de laatste taxatiewaarde ligt. Als een open-end
fonds in fase drie van het crisismanagement terecht komt, dan verliest de fondsmanager zijn mandaat.
Het fondsmanagement gaat vervolgens automatisch over naar de betreffende depotbank.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
26

Bescherming van de retailbelegger
De aanscherpingen van de regelgeving hebben als belangrijkste doel het beschermingen van de
retailbelegger en het verbeteren van de algehele stabiliteit van de sector voor open-end fondsen.
Zoals eerder beschreven in hoofdstuk 2, zijn de open-end fondsen van oudsher ingericht als
beleggingsvehikel voor particuliere beleggers met een lange termijn spaarplan. De nieuwe regels zijn
opgesteld om dit na te streven en het mogelijk te maken voor particuliere beleggers om het pensioen
spaarplan en de pensioenuitkeringen te continueren. Mede daarom maken de nieuwe regels het
mogelijk dat particuliere beleggers per maand maximaal € 5.000 kunnen vrijmaken uit het fonds (of
€ 30.000 per half jaar), zonder hiervoor een boete verschuldigd te zijn. Dit maakt het voor de
particuliere beleggers, die geld belegd hebben als pensioen, mogelijk om periode uitkeringen te doen
door geld vrij te maken uit het fonds. Daarnaast worden fondsmanagers verplicht gesteld om minimaal
50% van de behaalde netto winst uit te betalen aan de aandeelhouders als dividend (Clifford Chance,
2011). Verder is het volgens deze aanpassingen niet meer mogelijk om meer vreemd vermogen aan
te trekken dan 30% van de waarde van de vastgoedportefeuille. Deze verlaging van 50% naar 30%
draagt bij aan het beperken van de financieringsrisico’s voor de beleggers.
3.5 Een vergelijking met het bank- en verzekeringswezen
De (krediet)crisis heeft niet alleen bij de open-end fondsen geleid tot aangepaste wet- en regelgeving
met betrekking tot onder andere kapitaaleisen en bescherming van de belegger/consument. Ook de
(Europese) richtlijnen voor verzekeraars en banken zijn zeer recent verscherpt; dit betreft
respectievelijk de regels van Solvency II en Bazel III. In 2009 is na vele jaren voorbereidingen de
tweede solvabiliteit richtlijn officieel aangenomen door de Europese Raad en het Europees Parlement.
Solvency II heeft als doel het beschermen van de consument tegen mogelijke solvabiliteitsproblemen
bij verzekeraars. Naar verwachting worden op 31 december 2012 de verscherpte regels met
betrekking tot de kapitaalseisen voor de banken van kracht; deze zijn uitgewerkt in het akkoord van
Bazel III. Om een bredere vergelijkingsanalyse te kunnen maken met de aangepaste regels voor de
sector van de open-end fondsen, zal in de onderstaande schema’s een vergelijking worden gemaakt
tussen Solvency II, Basel III en de aangescherpte regels van de open-end fondsen.
Figuur 3.2 Essentiele pijlers Solvency II
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
27

Overeenkomsen Solvency II en nieuwe regelgeving open-end fondsen:
Zowel de verzekeringsmaatschappijen als de open-end fondsen zijn verplicht te voldoen aan
de minimale kapitaalvereisten.
Net als de open-end fondsen moeten de verzekeringsmaatschappijen een adequaat
risicomanagementsysteem invoeren. Dit moet er voor zorgen dat er beter controle is op de
risico’s waaraan de verzekeringsmaatschappijen en fondsen blootstaan.
De nieuwe regels voor de open-end fondsen en de verzekeringsmaatschappijen hebben beide
als doel meer transparantie en duidelijkheid inzake de portefeuille, de markt en het
management.
Het vaststellen van het potentiele risico’s voor de verzekeringsmaatschappijen en de open-
end fondsen wordt gedaan op basis van het economische risico aan de hand van
markwaarde.
Verschillen tussen Solvency II en nieuwe regelgeving open-end fondsen:
Een groot verschil tussen Solvency II en nieuwe regels open-end fondsen is dat, als de
verzekeringsmaatschappij onder een vastgesteld kapitaalsvereiste komt, de toezichthouder
direct kan ingrijpen. Deze mogelijkheid, de interventieladder om de verzekeringsmaatschappij
weer de juiste kapitaalomvang te laten krijgen, heeft de toezichthouder van de open-end
fondsen niet.
Een groot verschil tussen het toezicht op de open-end fondsen en de
verzekeringsmaatschappijen is dat als er uit het voor beide partijen verplichte
risicomanagementsysteem blijkt dat er sprake is van onacceptabele risico’s, de
toezichthouder van de open-end fondsen geen maatregelen kan opleggen.
De rapporteringseisen voor de open-end fondsen zijn niet bij wet vastgesteld, dit is wel zo bij
de verzekeringsmaatschappijen.
Met betrekking tot de minimale kapitaalvereisten is er in het geval van de
verzekeringsmaatschappijen sprake van een zachte en een harde kapitaalbodem. Het
bereiken van de zachte is een alarmeringsgrens en verplicht de betreffende maatschappij om
een plan van aanpak op te stellen om de kapitaalspositie te verbeteren. Bij het bereiken van
de harde kapitaalbodem grijpt de toezichthouder direct in. Deze twee-traps-raket ontbreekt in
de regelgeving van de open-end fondsen.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
28

Figuur 3.2 Essentiele pijlers Basel III
Overeenkomsen Basel III en nieuwe regelgeving open-end fondsen:
.
Basel III stelt beperkingen aan de verhouding tussen risicogewogen activa en de hoeveelheid
eigen vermogen van een bank.. Dit geldt ook voor de open-end fondsen, onderdeel van de
nieuwe regelgeving is dat de open-end fondsen maximaal 30% vreemd vermogen mogen
aantrekken voor de financiering van beleggingen.
Basel III verplicht banken het grootste deel van het bankkapitaal van de hoogste kwaliteit
moet zijn. De open-end fondsen moeten dagelijks ook minimale liquide reserve hebben van
de hoogste kwaliteit die direct opeisbaar is.
Net als de regels van Basel III stellen de nieuwe regels voor de open-end fondsen hoge eisen
aan de risico’s die de fondsen lopen. Deze risico’s moeten te allen tijde bekend en
beheersbaar zijn.
Verschillen tussen Solvency II en nieuwe regelgeving open-end fondsen:
In tegenstelling tot de regels van Basel III worden de open-end fondsen niet verplicht gesteld
om anticyclische kapitaalbuffers op te bouwen. Deze zijn erop gericht om in goede tijden extra
reserves op te bouwen die als buffer gelden in mindere tijden.
De open-end fondsen worden niet verplicht gesteld om voorzieningen op te nemen voor
risico’s met betrekking tot de kredietwaardigheid van tegenpartijen. Deze tegenpartijen zijn
o.a. de huurders, die door het betalen van huurpenningen zorgen voor cashflow en dus
rendement. Basel III stelt banken hier wel te verplicht.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
29

3.6 Samenvatting
De Duitse open-end fondsen worden gereguleerd door strenge wet- en regelgeving. Het toezicht
wordt gehouden door de BaFin. Door de jaren heen is de regelgeving vaak aangescherpt naar
aanleiding van ontwikkelingen in de markt. Naar aanleiding van de kredietcrisis zijn er per 11 februari
2011 nieuwe en strengere regels opgenomen in de wet. De regels hebben betrekking op crisis
management, bescherming van beleggers, waarderingen en liquiditeitsmanagement. Naar
verwachting zullen deze regels ervoor zorgen dat veel institutionele beleggers de fondsen zullen
verlaten. Het uiteindelijke doel van de nieuwe regels is het bijdragen aan stabiliteit van de
kapitaalspositie van de fondsen. Tussen de aangescherpte (kapitaals-) eisen voor het bank- en
verzekeringswezen, respectievelijk Basel III en Solvency II en de nieuwe regels voor de open-end
fondsen zijn veel overeenkomsten. Echter zijn er ook een aantal verschillen, regels die niet zijn
opgenomen in de nieuwe wetgeving van de open-end fondsen maar die naar verwachting wel zullen
bijdragen aan het verbeteren van de kapitaalspositie van de fondsen.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
30

4 DE CRISIS EN DE VASTGOEDMARKT
4.1 De kredietcrisis
Het doel van dit onderzoek is het inzichtelijk maken van de risico’s en zwakheden van de open-end
fondsen en het formuleren van een advies om te voorkomen dat de sector in een toekomstige periode
van crisis weer in de problemen raakt. Tijdens de huidige crisis is gebleken dat veel open-end fondsen
in problemen zijn geraakt als gevolg van grote kapitaaluitstromen, veroorzaakt door beleggers die hun
aandelen inleverden bij het fondsmanagement. De handelingen van de beleggers, zowel particulier als
institutioneel, worden veroorzaakt door onrust in de financiële wereld als gevolg van de kredietcrisis.
In dit hoofdstuk zal de impact van de crisis op de vastgoedmarkt en de Duitse open-end fondsen
worden weergegeven en de connectie met de vastgoedcyclus.
4.1.1. Het ontstaan
In de meeste (vak-)literatuur wordt de kredietcrisis over het algemeen de ‘subprime credit crunch’
genoemd. Deze naam is gebaseerd op de problemen op de Amerikaanse huizenmarkt en de daaraan
gelieerde Amerikaanse hypothekenmarkt. In dit hoofdstuk worden kort de directe aanleiding en de
dynamiek van de kredietcrisis weergegeven en de impact op de vastgoedmarkt en de Duitse open-
end fondsen. De problemen met betrekking tot de Duitse open-end fondsen zijn ontstaan direct na het
faillissement van de Amerikaanse zakenbank Lehman Brother in september 2008.
De onderstaande schematische weergave van de kredietcrisis geeft de diverse fases weer vanaf het
ontstaan. Daarnaast worden de relevante gebeurtenissen per fase beschreven:
Figuur 4.1 Fases kredietcrisis
Fase Omschrijving Key points
De aanloop
2001 - 2006
Fase 1
Juni 2007 - dec. 2007
Fase 2
Dec. 2007 - sept. 2008
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
Lage rente en goedkoop krediet -Goedkoop lenen / eenvoudig krediet
-Stijging aanbod MBS beleggingen
Liquiditeitscrisis in de geldmarkt -Problemen huizenmarkt USA
Verslechtering solvabiliteit
banken
-Problemen hypotheekmarkt USA
-Verspreiding door MBS structuren
-Crisis interbancaire geldmarkt
-Liquiditeitsproblemen banken
-Ingrijpen centrale banken
-Dalende aandelenmarkten
-Verslechtering reële economie
-Negatieve impact OG - markt EU/USA
31

Fase 3
Sept. 2008 - maart 2009
Figuur 4.2 Volatiliteit financiële markten oktober 2008
Bron: De Nederlandsche Bank 2010
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
Systeemcrisis -Lehman brothers failliet
Figuur 4.3 Ontwikkelingen internationale rentestanden 2002-2009
Bron: CBRE
-Algehele vertrouwenscrisis
-Interbancaire geldmarkten vastgelopen
-Volatiliteit ↑ aandelenmarkt EU/USA
(fig. 4.2)
-Geldmarkt valt stil
-Verlaging rente (fig. 4.3)
-Crisis gaat over in recessie
-Daling consumenten bestedingen
32

4.2 De crisis en de vastgoedcyclus
De ontwikkelingen van de economie zijn direct gekoppeld aan ontwikkelingen op de vastgoedmarkten.
Zo zijn vastgoedmarkten en cycli onlosmakelijk met elkaar verbonden (Eichholtz, 1996) en is er
sprake van golfbewegingen, een cyclus. Deze golfbewegingen zijn net als de economische cyclus
onregelmatig van aard (Van Gool, Jager, Weisz , 2001). Er zitten tussen de diverse cycli grote
verschillen in oorzaak, lengte en markten. Toch lijkt er elke keer weer een bepaald patroon terug te
keren, aangevoerd door de prijs-inelasticiteit van het korte termijn aanbod van vastgoed (Eichholtz,
1996).
De vastgoedcyclus bestaat uit twee delen: de fysieke vastgoedcyclus en de kapitaalmarkt
vastgoedcyclus (PricewaterHouseCoopers, 1999). De fysieke vastgoedcyclus gaat over de
vastgoedeconomie, de interactie tussen vraag en aanbod van onroerend goed wat de
leegstandpercentages en de huurprijzen beïnvloedt. De cyclus van de onroerend goed kapitaalmarkt
gaat over de transacties van onroerend goed tussen kopers en verkopers en de waardecreatie van
onroerend goed door nieuwbouw.
De beide cycli komen met elkaar in aanraking en beïnvloeden elkaar op het punt van inkomen en
aanvangsrendementen (PricewaterHouseCoopers, 1999). De waarde van onroerend goed wordt
bepaald door het delen van de huurinkomsten door het aanvangsrendement. De fysieke onroerend
goed cyclus heeft een directe impact op de huurinkomsten uit het onroerend goed. Dit komt door de
interactie tussen vraag en aanbod (PricewaterHouseCoopers, 1999). Indien de leegstand toeneemt en
de opname van onroerend goed door gebruikers afneemt, dalen de huurprijzen (Van Gool, Jager,
Weisz, 2001). De inkomsten uit onroerend goed worden bepaald door de vermenigvuldiging van de
gebruikte metrages en de huurprijs per meter. De cyclus en ontwikkelingen op de kapitaalmarkt
beïnvloeden de aanvangsrendementen; deze reageren weer op de veranderingen in
leegstandpercentages en inkomen. De waarde van onroerend goed kan toe- en afnemen door
veranderingen in het inkomen of het aanvangsrendement. Als bijvoorbeeld het aanvangsrendement
stijgt, dan daalt de multiplier en daalt dus ook de waarde. Indien bijvoorbeeld de huurinkomsten dalen
door een teruglopende vraag naar ruimte en de aanvangsrendementen blijven hetzelfde, dan daalt de
waarde. De huurinkomsten en aanvangsrendementen reageren verschillend; dit is afhankelijk van de
fase in de onroerend goed cyclus (Moonen, 2009). De waardeontwikkeling van onroerend goed wordt
mede duidelijk gemaakt door de afbeelding van de onroerend goed cyclus in figuur 4.4.
De onroerend goed cyclus is dus niet regelmatig van waard, maar kent wel een vast terugkerend
patroon. De waarde van onroerend goed is sterk afhankelijk van de fase in de cyclus waarin het zich
bevindt.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
33

Figuur 4.4 Vastgoedcyclus
BRON: PriceWaterHouseCoopers
Zoals aangegeven in figuur 4.4 (PricewaterHouseCoopers, 2009) heeft een daling van de
huurinkomsten een directe impact op de daling van de waarde van het onroerend goed. Uit
onderstaand figuur 4.5 blijkt dat de Duitse open-end fondsen zeer actief zijn in de sector kantoren. De
daling in de vraag naar kantoorruimte als gevolg van de crisis, stelt de fondsen dus bloot aan een
aanzienlijk risico tot waardevermindering.
Figuur 4.5 Activiteiten totale open-end fonds sector 2004-2010
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
Bron: BVI / CB Richard Ellis
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
Office Retail Industrial Other
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
34

4.2.2 De impact van de kredietcrisis op de vastgoedmarkt
De wereldwijde vastgoedmarkt is hard geraakt door de kredietcrisis. De grootste invloed van de
kredietcrisis op de vastgoedmarkt betreft (Downs,2009):
- afnemende vraag door gebruikers; - financiers zijn meer risicomijdend (lagere LTV);
- daling opname, stijging leegstand; - stijging rendementen, daling waarde;
- daling huurprijzen; - stijging kosten vreemd vermogen.
De meest directe impact is het gevolg van de recessie waarin de wereld terecht is gekomen en betreft
de wereldwijde ineenstorting van de vraag naar commercieel onroerend goed. Er is een zeer
duidelijke relatie tussen de ontwikkelingen op de financiële markten en de vastgoedsector te leggen.
Door de uitbraak van de kredietcrisis in 2007 is de mondiale economie getroffen en in een recessie
terechtgekomen. Door deze periode van conjuncturele neergang is de reële economie vrijwel tot
stilstand gekomen en zijn veel bedrijven, vaak huurders, in zwaar weer terechtgekomen. Hierdoor is
de vraag naar commercieel onroerend goed als bedrijfsmiddel, vooral kantoorruimte, verdampt. Dit is
een direct gevolg van de in korte tijd sterk gestegen wereldwijde werkeloosheid (Noordanus, 2009).
Door het wegvallen van de vraag is de opname in elkaar gestort. Een direct gevolg daarvan was dat in
dezelfde periode de leegstandpercentages in een korte tijd opliepen tot een recordhoogte. Dit wordt in
figuur 4.6 goed weergegeven.
Figuur 4.6 Europese ontwikkeling opname en leegstandpercentage kantoorruimte 2001-2010
Bron: CB Richard Ellis
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
35

De als gevolg van de crisis sterk afgenomen vraag en toegenomen leegstand hebben erin
geresulteerd dat de huurprijzen sterk onder druk zijn komen te staan. Figuur 4.7 toont aan dat vanaf
het tweede deel van 2008 de huurprijzen aanzienlijk zijn gedaald. Zoals eerder gesteld door
PricwaterHouseCoopers resulteren lagere huurinkomsten in een lagere waarde van onroerend goed.
Figuur 4.7 Ontwikkeling huurprijzen kantoorruimte in 27 grootste steden Europa
Bron: CB Richard Ellis
Een andere directe impact betreft de aanzienlijke stijging van de aanvangsrendementen als gevolg
van de toegenomen onzekerheden, de afgenomen vraag naar vastgoed als beleggingsproduct, de
beperking van financieringsmogelijkheden en de stijging van de financieringskosten als gevolg van
onder andere risico-opslagen (Downs, 2009). De kredietcrisis heeft er in geresulteerd dat de totale
waarde van commercieel vastgoed een knieval heeft gemaakt als gevolg van de combinatie van de
stijging van de aanvangsrendementen en de daling van de huurprijzen. Figuur 4.8 laat de wereldwijde
waardeontwikkeling van kantoorgebouwen zien in de periode 2002–2011, heel duidelijk is de
ineenstorting na de val van Lehman Brothers in het derde kwartaal van 2008. Op basis van de
statistieken is de impact van de kredietcrisis op de wereldwijde vastgoedmarkt enorm.
Figuur 4.8 Wereldwijde waardeontwikkeling kantoren 2002–2011
Bron: CB Richard Ellis / NCREIF
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
36

Sinds eind 2007 zijn de investeringen in vastgoed aanzienlijk gedaald, zoals figuur 4.10 dit laat zien.
De aanvangsrendementen van kantoren in de 15 grootste Europese steden zijn vanaf begin 2008
enorm gestegen (figuur 4.9), met als hoogtepunt de periode waarin Lehman Brother failliet ging.
Figuur 4.9 VIX index en de ontwikkelingen in kantorenaanvangsrendementen EUR-15
Bron: VIX, CB Richard Ellis
Een derde impact van de kredietcrisis op de vastgoedmarkt betreft de onrust en ontreddering onder
de traditionele vastgoedfinanciers tot op de dag van vandaag. De onzekerheden en onrust als gevolg
van de crisis hebben erin geresulteerd dat niet alleen de banken niet of nauwelijks meer bereid zijn
om vastgoed te financieren, maar ook alternatieve financiers als pensioenfondsen,
verzekeringsmaatschappijen en andere financiële spelers. Aangezien vrijwel alle vastgoedacquisities
voor een (groot) deel worden gefinancierd met vreemd vermogen, zorgt de vastgelopen
financieringsmarkt tot op de dag van vandaag voor een terugloop in beleggingstransacties (figuur
4.10). Daarnaast resulteren de beperkingen in financieringsmogelijkheden in een daling van het
gemiddelde volume per beleggingstransactie, hogere aanvangsrendementen en dus een lagere
waarde van vastgoed.
Figuur 4.10 Vastgoedinvesteringen wereldwijd 2007 – 2011
Bron: CB Richard Ellis
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
37

4.2.3 De impact van kredietcrisis op de open-end fondsen
De historie heeft aangetoond dat door de jaren heen de Duitse open-end fondsen zich altijd een
stabiele factor hebben getoond binnen de beleggingsportefeuilles van zowel particuliere als
institutionele beleggers (BVI, 2009). In het verleden is gebleken dat de toevoeging van open-end
fondsen als asset klasse binnen de beleggingsportefeuille heeft geleid tot een verbeterd
portefeuillerendement en afname van het risico (Seiler, 1999). Het onderstaande figuur geeft de
ontwikkeling van de rendementen weer van de totale markt van de opend-end fondsen in vergelijking
met het verloop van de koers van de Europese aandelenmarkten (Dow Jones STOXX 600). De
DJSTOXX600 betreft de gemiddelde koersontwikkeling van 200 small cap, 200 mid cap en 200 large
caps bedrijven binnen Europa ( STOXX, 2011). De grafiek toont aan dat in de periode van 1990 tot
2008, gedurende alle periodes van crisis, de Duitse open-end fondsen een stabiele performance
hebben laten zien. Dit in tegenstelling tot de Europese aandelenmarkten, die door de jaren heen meer
volatiel zijn gebleken.
Figuur 4.11 Waardeontwikkeling open-end fondsen en Europese aandelenmarkten
BRON: BVI
Ondanks de aanvang van de subprime-crisis in juni 2007 bleven de open-end fondsen gedurende de
tweede helft van 2007 en het begin van 2008 nog steeds profiteren van aanzienlijke
kapitaalinstromen. Door de positionering en ‘trackrecord’ als een beleggingsfonds met een laag risico
profiel en stabiel rendement, bleven de beleggers investeren in de fondsen en daarnaast werd de
vastgoedmarkt pas in de tweede fase van de kredietcrisis geraakt (BVI, 2010). Deze periode bracht
grote kansen voor de fondsen doordat zij de beschikking hadden over grote hoeveelheden kapitaal,
de prijzen van onroerend goed aan het dalen waren en de concurrentie was uitgeschakeld vanwege
de schaarste op de financieringsmarkten (CBRE, 2010).
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
38

De open-end fondsen deden aan het begin van de kredietcrisis alleen in Europa al voor ca. € 8 miljard
acquisities. Dit betrof 100 aankopen verspreid over 16 verschillende landen (CBRE, 2010). De grote
ommekeer kwam in oktober 2008; sinds de val van Lehman Brothers ondervinden de aandeelhouders
van de open-end fondsen de negatieve gevolgen van de kredietcrisis. De val van Lehman resulteerde
erin dat veel institutionele beleggers problemen kregen met haar eigen fondsen en equity. Alleen al in
oktober 2008 is er voor ca. € 5 miljard aan kapitaal ontrokken uit de open-end fondsen (figuur 4.12.)
Door de crisis zijn de leegstandspercentages en dalende huren binnen de portefeuille toegenomen.
Per eind december 2010 hebben alle 43 open-end fondsen gemiddeld genomen 65% belegd in
kantoorgebouwen, zie figuur 4.5 (CBRE, 2010). Hierdoor worden de open-end fondsen sterk geraakt
door de kredietcrisis. De groei van de leegstand heeft een directe impact op het directe rendement.
De toenemende leegstandspercentages, dalende huren en stijgende aanvangsrendementen, zoals
weergegeven in paragraaf 4.2.3, hebben ervoor gezorgd dat veel beleggers het geld uit de fondsen
haalden (BVI, 2009). De liquiditeitspositie kan worden aangevuld door de verkoop van onroerend
goed uit de portefeuille. Daarmee komt wel meteen een tweede probleem als gevolg van de crisis
naar voren. Door de crisis is de markt voor transacties van onroerend goed in elkaar geklapt. Het
aantal transacties is aanzienlijk gedaald en het volume per transactie is gedaald (CBRE, 2010).
Daarnaast zijn de waardes van onroerend goed sterk gedaald. Volgens de huidige wetgeving mogen
de fondsen niet onder boekwaarde verkopen, waardoor het onmogelijk is om onroerend goed uit de
portefeuille te verkopen om daarmee de liquiditeitspositie aan te vullen. Slechts in fase 2 en 3 van de
liquidatiefase mogen de fondsen respectievelijk 10% en 20% onder boekwaarde verkopen.
Figuur 4.12 Kapitaal in- en uitstromen open-end fondsen 2005 - 2011
BRON: BVI / CB Richard Ellis
Het probleem en risico waar de fondsen ten tijde van de huidige crisis, sinds oktober 2008, mee te
maken hebben, is de bank run. Deze wordt veroorzaakt door de combinatie van een lange termijn
illiquide onroerend goed portefeuille en korte termijn oproepbare verplichtingen (het inleveren van de
aandelen door aandeelhouders). De huidige crisis en daling van de vastgoedprijzen hebben
geresulteerd in een enorme daling van het vertrouwen van de beleggers.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
39

Per eind april 2011 zijn nog steeds 12 fondsen gesloten, met een totale waarde van ca. € 25 miljard
(BVI, 2011). Vier van deze fondsen zijn inmiddels langer dan maximale duur van twee jaar bevroren
en zijn momenteel in de liquidatiefase. De andere fondsen hebben twee opties. Als eerste kunnen zij
de liquiditeitsposities aanvullen tot een minimum van 5% door verkopen van onroerend goed en/of
door een storting door de depotbank. Manieren om de liquiditeitspositie weer op orde te krijgen zijn
het verkopen van onroerend goed, het uitgeven van nieuwe aandelen, een bijstorting van de
depotbank of het herfinancieren op een hoger niveau. Als de liquiditeitspositie weer minimaal 5% van
het fondsvermogen bedraagt, kan het fonds heropend worden. Het risico is dat de resterende
aandeelhouders direct na heropening wederom hun bezit inleveren en kapitaal uit het fonds trekken.
De tweede mogelijkheid betreft de liquidatiefase. Dit betekent dat het fonds alle gebouwen moet
verkopen en de opbrengsten zal verdelen onder de resterende aandeelhouders (BVI, 2011). Ook dit
zal leiden tot problemen, aangezien het in de huidige periode van crisis niet eenvoudig is om
onroerend goed te verkopen tegen reële prijzen.
Een ander gevolg van de kredietcrisis voor de Duitse open-end fondsen betreft de behaalde
rendementen van de fondsen. Figuur 4.13 toont aan dat sinds 2008 de directe rendementen zijn
gezakt, met een dieptepunt in 2010 (Credit Suisse, 2011).
Figuur 4.13 Gemiddelde fondsrendementen 1994 - 2010
Bron: Lipper, Bloomberg, Credit Suisse
Zoals beschreven in hoofdstuk 2 maakt het open karakter de fondsen gevoelig voor periodes van
crisis. Vooral de combinatie met het principe van ‘smoothing’ van de waarde van het onroerend goed
in eigendom, veroorzaakt door de specifieke waarderingsaanpak, maakt de fondsen zwak ten tijde
van dalende rendementen op vastgoedbeleggingen (Bannier, Fecht, Tyrell, 2007). Als de inkomsten
van het onroerend goed afnemen door bijvoorbeeld een teruglopende markt (crisis) dat wordt het voor
de open-end fondsen steeds moeilijker om de aandelen die worden ingeleverd bij het fonds in te
nemen tegen een vergoeding op basis van de intrinsieke waarde. Smoothing wil zeggen dat de door
onafhankelijke experts aangegeven rendementontwikkelingen niet met zekerheid vast te stellen zijn
door de zeer snel veranderende marktomstandigheden (Golubev, 2006). Iets waar tijdens de
kredietcrisis zeker sprake van was (CBRE, 2010).
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
40

Dit in tegenstelling tot de aandelen en opties, welke op basis van vraag en aanbod op de
aandelenbeurs worden verhandeld op basis van actuele informatievoorzieningen. Onroerend goed
wordt aanzienlijk minder vaak verhandeld en daarom baseren de taxateurs de waarde vaak op oude
schattingen, oude vergelijkbare transacties en waarderingen. Hierdoor ontstaat er een vertraging in de
marktwaardes van het onroerend goed in portefeuille bij de open-end fondsen. Het gevolg daarvan is
dat de vaststelling van de waarde van de aandelen die worden ingenomen, gebaseerd is op incorrecte
waardes.
Daarbij komt dat, indien de waarderingen van onroerend goed omlaag gaan, er kansen ontstaan om
te beleggen. Dit resulteert erin dat beleggers, vooral de institutionele beleggers, de aandelen in bezit
inleveren vlak voor een afwaardering. Vervolgens investeren zij weer nadat de afwaardering heeft
plaatsgevonden (Bannier, Fecht, Tyrell, 2007). Dit zijn vooral institutionele beleggers omdat zij lagere
transactiekosten hoeven te betalen. De winsten die worden gerealiseerd door het hanteren van deze
strategie brengen de liquiditeitspositie van de fondsen in gevaar. Dit kan weer resulteren in
fondssluitingen als de liquiditeitspositie van het betreffende fonds ontoereikend is. De nieuwe
regelgeving met betrekking tot minimale bezitsperiode zullen voorkomen dat dit in de toekomst nog zal
plaatsvinden.
De voordelen van een open-end fondsstructuur lijken zich ten tijde van crisis vooral tegen de fondsen
te keren. In tegenstelling tot bijvoorbeeld de REIT’s (Real Estate Investment Trust) bestaat er geen
handelsplatform voor de handel in aandelen in open-end fondsen. Echter, de aandelen zijn wel liquide
omdat deze dagelijks bij de fondsen kunnen worden ingeleverd tegen de geldende intrinsieke waarde
op dat moment. De intrinsieke waarde van een aandeel wordt bepaald door de actuele marktwaarde
van het onroerend goed verminderd met alle (financiële) verplichtingen van het fonds, te delen door
het aantal aandelen.
4.3 Samenvatting
De kredietcrisis heeft een enorme impact op de internationale vastgoedmarkt in het algemeen en op
de Duitse open-end fondsen. Door de problemen op de financiële markten is er sprake van een sterk
afgenomen vraag door eindgebruikers (huurders). De dalende opname zorgt voor een stijging van de
leegstand en daling van de huurprijzen. Daarnaast zijn de banken nauwelijks meer bereid om
vastgoed te financieren, dit heeft gezorgd voor een knieval in het aantal beleggingstransactie en de
omvang per transactie. Mede hierdoor zijn de waarderingen sterk gedaald, vooral de sector kantoren
is hard geraakt. Aangezien de Duitse open-end fondsen gemiddeld voor meer dan 65% hebben
belegd in kantoren, heeft dit een grote impact op de performance van de fondsen. De door de jaren
heen altijd stabiel gebleken directe rendementen van de open-end fondsen, vertoonden in 2010 voor
het eerste scherpe dalingen als direct gevolg van de kredietcrisis.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
41

De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
42

5 OPEN-END FONDSEN IN DE PRAKTIJK...KWANTITATIEF
ONDERZOEK
5.1 Data en methodologie
In dit hoofdstuk zal de analyse van een twaalftal open-end fondsen nader worden uitgewerkt. Het
onderzoek dient mede als basis van de uiteindelijke conclusies en aanbevelingen. De selectie van de
onderzochte fondsen is gebaseerd op de ontwikkelingen van de fondsen op het gebied van kapitaal
in- en uitstroom over de periode januari 2006 – maart 2011. Daarnaast is het tweede selectiecriterium
de ontwikkeling van de uitgifteprijzen van de aandelen van de fondsen over de periode januari 2006 -
juli 2011.
Van de 12 onderzochte fondsen betreft het zes fondsen die over de onderzochte periode de grootste
kapitaaluitstroom en meest negatieve waardeontwikkeling van de aandelen hebben ondervonden.
Deze fondsen zijn momenteel allemaal gesloten aangezien de liquiditeitspositie van de fondsen de
kapitaaluitstroom niet kon opvangen. Drie van deze zes fondsen zijn al meer dan twee jaar gesloten
en deze fondsen bevinden zich momenteel in de liquidatiefase. Deze zes fondsen zijn vergeleken met
de zes fondsen die over de onderzochte periode het minst last hebben gehad van kapitaaluitstroom
en gemiddeld over de betreffende periode het meeste kapitaal hebben aangetrokken en de meest
stabiele waardeontwikkeling van de uitgifteprijzen van de aandelen hebben genoten. Per peildatum 1
april 2011 bedraagt de totale gezamenlijke waarde van de portefeuilles van de 12 onderzochte
fondsen ca. € 54.5 miljard. Dit is circa 64% van de totale waarde van ca. € 85.5 miljard van alle
portefeuilles van alle 43 Duitse open-end fondsen samen. Door de omvang betreft het een
representatief deel van de gehele markt voor open-end fondsen in Duitsland. De analyse van de
verschillen tussen de best en slechtst presterende fondsen ten tijde van de kredietcrisis, zal een
heldere bijdrage en onderbouwing leveren van de oorzaken waarom bepaalde fondsen meer last
hebben van kapitaaluitstroom dan andere. Aansluitend draagt het bij aan de uiteindelijke
aanbevelingen.
Uit de analyse van de database van het overkoepelend orgaan voor de open-end fondsen,
‘Bundesverband Investment & Asset management (BVI) en de database van CB Richard Ellis
Research EMEA, is gebleken dat de onderstaande zes fondsen in de periode januari 2006 – maart
2011 het meeste kapitaal hebben zien uitstromen. Daarnaast is de waarde van de aandelen van deze
fondsen het sterkst aan daling onderhevig geweest. Deze analyse is als bijlage II toegevoegd.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
43

Nr. Fonds Status Netto kapitaalinstroom
jan. '06 - mrt. '11
1. DEGI Europa Gesloten / In liquidatie Tot 2008 : € 3.354.349.000
daarna bankrun en gesloten
2. DEGI International Gesloten Tot 2008 : € 1.147.295.000
daarna bankrun en gesloten
3. AXA Immoselect Gesloten Tot 2008 : € 2.016.953.000
daarna bankrun en gesloten
4. Kanam Grundinvest Fonds Gesloten Tot 2008 : € 1.582.305.000
daarna bankrun en gesloten
5. Morgan Stanley P2 Value Gesloten / In liquidatie Tot 2008 : € 1.538.573.000
daarna bankrun en gesloten
6. TMW Immobilien Weltfonds Gesloten / In liquidatie Tot 2008 : € 844.489.000
daarna bankrun en gesloten
Figuur 5.1 Negatieve ontwikkeling waarde aandelen slechtst presterende fondsen 2006 - 2011
Bron: Bloomberg
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
Periode 1 januari 2006 - 1 september 2011
Verandering waarde van een aandeel (%)
44

De analyse van de cijfers van de BVI en CBRE toont aan dat de onderstaande zes fondsen in de
periode januari 2006 – maart 2011 het meeste kapitaal hebben zien instromen. Daarnaast is de
waarde van de aandelen van deze fondsen het meest stabiel gebleken.
Nr. Fonds Status Netto kapitaalinstroom
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
jan. '06 - mrt. '11
1. DEKA Immobilien Europa Open € 720.276.000
2. Union Unilmmo Europa Open € 1.698.833.000
3. RREEF Grundbesitz Open € 203.127.000
4. SEB IMMO Target Return Open € 682.152.000
5. CR Hausinvest Open € 3.012.267.000
6. CS Euroreal Open € 2.383.557.000
Figuur 5.2 Positieve ontwikkeling waarde aandelen goed presterende fondsen 2006 - 2011
Bron: Bloomberg
— = SEB IMMO target Return
— = DEKA Immobilien
— = RREEF Grundbesitz
— = CS Euroreal
— = CR Hausinvest
Periode 1 januari 2006 - 1 september 2011
Verandering waarde van een aandeel (%)
45

Om de verschillen tussen de goed presterende en slecht presterend fondsen in kaart te brengen, zijn
de geselecteerde fondsen op een aantal criteria geanalyseerd. Dit zijn de volgende punten in volgorde
van relevantie:
» Sectorale spreiding portefeuille » Leegstandspercentage portefeuille(%)
» Liquiditeitsratio » Datum fondsintroductie
» Financieringsratio » Omvang gebouwen
» Geografische spreiding portefeuille » Huurcontracten

Portefeuilleomvang
Het onderzoekscriteria portefeuilleomvang geeft weer voor hoeveel geld er geïnvesteerd is in
onroerend goed, zowel direct als indirect via participaties en maatschappijen. Het zal bevestigen of
een portefeuille van aanzienlijke omvang beter bestand is tegen economisch slechtere tijden dan
portefeuilles met een kleinere omvang of juist andersom vanwege een lagere exposure naar de
vastgoedmarkt.
Aantal objecten
De analyse van het verschil in aantal objecten binnen de portefeuilles kan bijdragen aan het inzicht of
fondsen met veel objecten een hoger vertrouwen genieten bij de aandeelhouders of juist niet. Een
groot aantal objecten leidt tot spreiding van de portefeuille, de vraag is of dit ook bijdraagt aan de
stabiliteit van het fonds en het vertrouwen van de belegger.
Leegstandspercentage
Het leegstandpercentage heeft een directe invloed op de inkomsten en het rendement van het fonds.
Zoals in hoofdstuk 4 beschreven heeft de mate van leegstand een directe impact op de waarde van
het onroerend goed, vooral ten tijde van crisis. De analyse en vergelijking tussen de diverse fondsen
zal mede bepalen of en hoe beleggers dit beoordelen.
Datum fondsintroductie
De datum van fondsintroductie geeft weer of het fonds is opgericht in een periode van hoog- of
laagconjunctuur. Zoals beschreven in hoofdstuk 4 wordt de waarde van onroerend goed mede
bepaald door de fase waarin de economie en de vastgoedcyclus zich bevindt.
Omvang gebouwen
Een fonds kan haar fondsvermogen investeren in een aantal grote gebouwen van boven de €200 mio
per object; dit kan echter ook weer bijdragen aan een verhoogd risico. Een fonds kan er ook voor
kiezen om een spreiding te realiseren tussen diverse omvangen van beleggingsobjecten. Deze
analyse zal duidelijk maken of een fonds dat slechts in een aantal grote gebouwen belegt stabieler en
beter presteert dan fondsen die hierin een gespreide opbouw van de portefeuille hebben gerealiseerd
of juist hebben belegd in een groot aantal kleinere objecten.
Huurcontracten < 5 jaar
Zoals bij het leegstandpercentage aangegeven, heeft de mate van leegstand een grote impact op de
waarde. Het percentage van de huurcontracten dat nog een looptijd heeft korter dan 5 jaar, kan een
impact hebben op het vertrouwen van de beleggers vanwege het feit dat het mogelijke einde (een
deel) van de zekere huurinkomsten nadert. De analyse hiervan zal aantonen wat de impact is en wat
het verschil is tussen de fondsen.
Directe beleggingen vs. Indirecte beleggingen
Open-end fondsen beleggen zowel direct in vastgoed als indirect via vastgoedmaatschappijen. De
analyse van de verschillende percentages van het belegd vermogen in deze twee varianten zal een
bijdrage leveren aan het bepalen hoe een stabiel open-fonds optimaal kan worden samengesteld.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
47

5.2 De onderzoeksresultaten
5.2.1 Analyse zes slechtst presterende fondsen in periode 2006 - 2011
Onderstaand worden de gemiddelde statistieken van de zes geanalyseerde slechtst presterende
fondsen weergegeven, de statistieken per fonds zijn als bijlage III toegevoegd. De peildatum voor de
analyse is voor alle fondsen hetzelfde en betreft 31 maart 2011.
Liquiditeitsratio 10,75% Gemiddelde bestaan 12,5 jr
Financieringsratio 37,26% Huurcontracten 200 mio
48

5.2.2 Analyse zes best presterende fondsen periode 2006-2011
Onderstaand worden de statistieken van de geanalyseerde fondsen weergeven die in de periode
januari 2006 – april 2011 het minste last hebben gehad van kapitaaluitstroom. Daarnaast is de waarde
van de portefeuille van deze zes fondsen in de betreffende periode het meest stabiel gebleken. De
statistieken per fonds zijn als bijlage III toegevoegd. De peildatum voor de analyse is voor alle fondsen
hetzelfde en betreft 31 maart 2011.
Liquiditeitsratio 21,80% Gemiddelde bestaan 24,80 jr.
Financieringsratio 26,33% Huurcontracten 200 mio
49

5.3 Conclusie analyseresultaten
Om te bepalen welke eigenschappen en factoren van de portefeuillesamenstelling impact hebben op
de kapitaalspositie en waardeontwikkeling van de fondsen, zullen de resultaten van de beide
bovenstaande analyses op elkaar worden leggen.
De goed presterende fondsen zijn gemiddeld bijna 25 jaar geleden opgericht; dit in tegenstelling tot de
slecht presterende fondsen die gemiddeld ‘slechts’ 7.4 jaar oud zijn. De fondsen die gemiddeld na
2003 zijn opgericht, hebben vrijwel allemaal vastgoed verworven in een periode dat de vastgoedmarkt
op zijn top was. Hierdoor worden deze fondsen eerder geraakt door afwaarderingen en negatief
sentiment bij beleggers voor verliezen.
De slecht presterende fondsen bezitten een vastgoedportefeuille die gemiddeld ruim 2.3 keer kleiner
is dan de omvang van de gemiddelde portefeuille van de stabiele en goed presterende fondsen.
Daarnaast bezitten de slecht presterende fondsen bijna 2.6 keer minder objecten. De grootte van de
omvang van het belegd vermogen geeft een positieve uitwerking op de stabiele waarde en
kapitaalspositie van de fondsen. De reden hiervoor is dat door omvang een diversificatie kan worden
gerealiseerd, waardoor negatieve invloeden binnen de portefeuille makkelijker kunnen worden
opgevangen dan bij kleinere portefeuilles.
De goed presterende fondsen hebben een liquiditeitspositie van gemiddeld bijna 22% van het
fondsvermogen en dit is ruim twee keer meer dan de gemiddelde liquiditeitspositie bij de slecht
presterende fondsen. Een beperkte hoeveelheid liquide middelen binnen het fonds lijkt dus een impact
te hebben op het vertrouwen van de belegger, waardoor fondsen met een mindere liquiditeitsratio
eerder last hebben van een kapitaaluitstroom.
De goed presterende fondsen hebben gemiddeld een percentage vreemd vermogen financiering van
26%, 10% lager dan het percentage van de slecht presterende fondsen. Zoals omschreven in
hoofdstuk 4 zijn de mogelijkheden en kosten van vreemd vermogen door de crisis respectievelijk
aanzienlijk verslechterd en duurder geworden. Partijen die in grotere mate afhankelijk zijn van (her-)
financieringskosten staan dus meer bloot aan de risico’s en onzekerheden op de financieringsmarkt.
Dit lijkt een directe invloed te hebben op de prestaties van de fondsen en het sentiment onder de
beleggers.
De fondsen met een stabiele waarde en kapitaalstroom hebben gemiddeld 77% direct belegd in
vastgoed, de slecht presterende fondsen hebben 14% minder direct belegd en een groter percentage
indirect belegd in vastgoed.
Zoals in hoofdstuk 4 al beschreven, is de reële economie hard geraakt door de kredietcrisis. Het
directe gevolg was een aanzienlijk gedaalde vraag naar kantoorruimte en werkplekken. Hierdoor
kwamen de huurprijzen van kantoorruimte onder druk te staan en is de waarde van kantoorgebouwen
aanzienlijk gedaald. Dit lijkt direct impact te hebben op de fondsen die zwaar in kantoorgebouwen
hebben belegd.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
50

De zes slechtst presterende fondsen hebben gemiddeld ruim 71% van de portefeuille belegd in
kantoorgebouwen; dit in tegenstelling tot de stabiele fondsen die gemiddeld ‘slechts’ 51% in
kantoorgebouwen hebben belegd. Daarnaast hebben de goed presterende fondsen gemiddeld bijna
25% belegd in retail. Dit in tegenstelling tot de slecht presterende fondsen, zij hebben meer dan twee
keer minder, 10%, belegd in winkels. Zoals in hoofdstuk 4 weergegeven, zijn de
aanvangsrendementen van de sector retail door de jaren heen het meest stabiel gebleken. De
toevoeging van retail aan de portefeuille resulteert dan ook in een stabielere portefeuille ten tijde van
crisis.
Uit de analyse van de 12 fondsen blijkt verder dat de goed presterende fondsen bijna 30% van de
portefeuille belegd hebben in thuisland Duitsland; dit in tegenstelling tot de slecht presterende fondsen
die slechts 17% in Duitsland hebben belegd. Verder hebben de slecht presterende fondsen gemiddeld
bijna twee keer zoveel belegd buiten Europa, in vergelijking met de goed presterende landen. Het
merendeel van de beleggingen buiten Europa is gedaan in Amerika, Canada en Azië.
Samengevat
Samengevat kan op basis van de uitgevoerde analyse van de representatieve groep open-end
fondsen het volgende worden gesteld:
- Fondsen met een portefeuille van substantiële omvang zijn beter bestendigd tegen periodes
van crisis. De omvang van het belegd vermogen heeft een positieve uitwerking op de stabiele
waarde en kapitaalspositie van de fondsen;
- Een liquiditeitsratio in de range van 15-20% draagt positief bij aan een stabiliteit en een
gezonde kapitaalspositie van de fondsen;
- Een laag percentage vreemd vermogen financiering (< 30%) binnen de portefeuille draagt
sterk bij aan een stabiele kapitaalspositie ten tijde van crisis;
- Een te hoog aandeel kantoren (>65%) binnen de beleggingsportefeuille heeft een negatieve
impact op de stabiliteit van de fondsen;
- Een goede spreiding over de sectoren kantoren, retail, logistiek en residentieel heeft een
positieve uitwerking op de stabiliteit van de fondsen;
- Beleggingen in volatiele landen buiten Europa hebben een negatieve impact op de stabiliteit
van de fondsen;
- Beleggingen in thuisland Duitsland dragen bij aan een stabiele performance van de fondsen,
een te hoog aandeel beperkt de hoogte van het rendement. Idealiter is circa 30% belegd in
thuisland Duitsland.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
51

De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
52

6 DE EXPERTS AAN HET WOORD…KWALITATIEF ONDERZOEK
6.1 Methodologie en aanpak
Het kwalitatieve onderdeel van mijn onderzoek bestaat uit een analyse op basis van een
representatief aantal mondelinge interviews met experts. Deze experts zijn binnen de Duitse open-end
fondsen verantwoordelijk voor het fondsmanagement, de strategie en de acquisities. Aangezien de
markt voor de Duitse open-end fondsen voor het eerst zo zwaar is geraakt is er tot op heden niet veel
geschreven over oplossingen en verbeteringen. Om te analyseren hoe de fondsmanagers zelf denken
over de huidige problematiek, de structuur van de fondsen en de nieuwe wet- en regelgeving, heb ik
ervoor gekozen om de meningen en visies van experts uit de sector te peilen. In totaal zijn 5 experts
geïnterviewd, werkzaam bij 5 verschillende fondsmanagers. Daarnaast heb ik de mening van het
overkoepelende brancheorganisatie BVI in diverse interviews en publicaties geanalyseerd. De totale
fondsomvang van de open-end fondsen die door de geïnterviewde fondsmanagers worden
gemanaged bedraagt ruim € 31 miljard. Dit komt neer op ruim 37% van de totale omvang van € 85.5
miljard die de 43 actieve open-end fondsen managen per april 2011.
6.1.1. Mondeling interview
Onderstaand zal ik uitleggen waarom in dit onderzoek is gekozen voor mondelinge expert interviews
als onderzoeksmethodiek. Allereerst zullen de voor- en nadelen van deze interviews worden
beschreven, waarbij uitgelegd zal worden wat de impact is van de interviews op het onderzoek.
Vervolgens zal worden toegelicht hoe de selectie van geïnterviewde personen heeft plaatsgevonden
en hoe het interview is opgebouwd.
Mondelinge interviews hebben een groot aantal voordelen (Baarda, 2006), waarvan de belangrijkste
zijn:
1. In tegenstelling tot een enquêtevragenlijst is het bij een interview mogelijk om aanvullende
vragen te stellen ter verduidelijking. Het interview geeft verder mogelijkheden om na te gaan
wat de geïnterviewde precies bedoelt. Aangezien het onderwerp ruimte biedt voor discussie is
een interview een goed middel om de juiste informatie en meningen duidelijk te krijgen.
2. Mogelijkheid om open en ingewikkelde vragen te stellen en te bespreken. De huidige
problematiek van de open-end fondsen is niet in een aantal woorden en/of keuzes samen te
vatten. Door middel van een interview en gestructureerde (open en gesloten) interviewvragen
is het mogelijk om de lastige en vaak vertrouwelijke materie te bespreken.
3. Door een direct gesprek is het mogelijk om goede controle te hebben op het behandelen van
alle vragen, daarnaast is er relatief tot geen non-response. Alle expert interviews worden
persoonlijk afgenomen en er zal geen sprake zijn van niet ingevulde vragen/interviews
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
53

Interviewen als onderzoeksmethodiek heeft ook een aantal nadelen (Baarda, 2009), de belangrijkste
zijn:
1. Het anoniem zijn van uitkomsten. Aangezien de problematiek van de open-end fondsen voor
een groot deel berust op het vertrouwen van de belegger, kunnen uitspraken van
fondsmanagers een grote impact hebben. Vooral als het gaat om uitspraken van fondsen die
bevroren en/of in liquidatiefase zijn. Het gevolg is dat een aantal van de geïnterviewden graag
wil dat de uitspraken vertrouwelijk en anoniem zullen moeten worden weergegeven.
2. De organisatie, tijd van de interviews en de representativiteit. Het afnemen van de interviews
kost tijd, hierdoor kunnen er maar een beperkt aantal worden afgenomen. Voor een goed
gefundeerd onderzoek is het daarom van essentieel belang dat er een representatieve groep
met geïnterviewden moet worden samengesteld. Dit om te voorkomen dat de uitkomsten niet
representatief zijn voor de hele sector. Om dit nadeel te ondervangen heb ik 5 managers van
open-end fondsen geïnterviewd, waarvan 3 slecht presterende fondsen en 2 goed
presterende fondsen. De totale omvang van deze 5 fondsen bedraagt ruim 37% van de totale
omvang van de sector en dekt daarmee een representatief deel van de sector. Daarnaast heb
ik de mening geanalyseerd van de overkoepelende beleggings brancheorganisatie BVI.
3. De gevoeligheid voor sociale wenselijkheid. De geïnterviewde kan beïnvloed worden door
bepaalde verwachtingen die de interviewer oproept. Hierdoor kunnen antwoorden worden
beïnvloed. De verwachting is dat de besproken onderwerpen geen aanleiding moeten geven
voor problemen op dit vlak.
6.1.2. De vragenlijst
De vragenlijst is opgebouwd uit zowel open als gesloten vragen. Het interview is zodanig opgebouwd
dat begonnen is met het inwinnen van algemene informatie over het betreffende fonds, de structuur
van de open-end fondsen, kapitaal in- en uitstroom en de waarderingen. Als tweede onderdeel is de
kredietcrisis besproken, het veranderende sentiment, de marktomstandigheden en de impact op de
(structuur van de) open-end fondsen. Het derde onderdeel van het interview behandelt de wet- en
regelgeving, waarbij zowel de bestaande regels, de meest recente aanpassingen en de nieuw
aangekondigde aanpassingen worden besproken en de impact daarvan. Het laatste onderdeel van
het interview betreft vragen over de toekomst, vragen over wat de betreffende fondsen doen om de
problematiek te bestrijden en vragen over wat zij vinden dat moet worden gedaan door het bevoegd
gezag om vergelijkbare problemen in de toekomst te voorkomen.
Kortom de opbouw van de vragen is als volgt:
The open-end funds in general.
The crisis and changing environment & sentiment.
Supervision and new regulations.
The Future and Outlook.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
54

Uit de expert interviews moet naar voren komen hoe de sector vindt dat de problemen bestreden
moeten worden. Duidelijk zal moeten worden wat zij zelf kunnen en willen doen en of wederom
bepaalde aanpassingen in de wet- en regelgeving een bijdrage zullen leveren. De volledige vragenlijst
is als bijlage V toegevoegd aan dit onderzoek.
GEZIEN DE VERTROUWELIJKHEID VAN DE UITKOMSTEN VAN DE INTERVIEWS EN
EXPERTMEETINGS ZIJN DEZE ALS APARTE VERTROUWELIJKE BIJLAGE TOEGEVOEGD.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
55

7 CONCLUSIE EN AANBEVELINGEN
7.1 Beantwoording deelvragen
Deze masterproof richt zich op de Duitse open-end fondsen. Het doel was het inzichtelijk maken van
de risico's en zwakheden van de fondsen om vervolgens een strategisch advies te formuleren. Uit het
advies zal moeten blijken op welke manier en door middel van welke aanpassingen in regelgeving en
werkwijze, de risico’s van de open-end fondsen kunnen worden beperkt. Sinds de uitbraak van de
kredietcrisis is gebleken dat de liquide open structuur en markt van open-end fondsen risicovol is. De
43 actieve open-end fondsen hebben een totaal belegd vermogen van € 85.5 miljard. Van deze
fondsen zijn er vandaag de dag 12 bevroren wegens een grote kapitaaluitstroom die niet kon worden
opgevangen door de liquiditeitsbuffer van de fondsen. Deze 12 fondsen hebben een belegd vermogen
van € 25.5 miljard. Van deze 12 bevroren fondsen zijn er inmiddels vier fondsen in de liquidatiefase.
De nieuwe wet- en regelgeving die dit jaar is ingevoerd en per 2013 verplicht zal zijn, is in het leven
geroepen als direct gevolgd van de liquiditeitsproblemen in de sector. De nieuwe regels met
betrekking tot een minimale bezitsperiode van 24 maanden en een opzegtermijn van 12 maanden
zullen volgens de sector sterk bijdragen aan stabiliteit met betrekking tot de liquiditeitspositie. Hierdoor
zullen institutionele beleggers de fondsen verlaten, aangezien zij vrijwel altijd direct bij het belegd
vermogen moeten kunnen komen. De fondsmanagers concluderen dat de stijging van de hoeveelheid
institutionele beleggers in de fondsen heeft geresulteerd in meer volatiliteit met betrekking tot de
kapitaalsposities. Dit is een risico en zorgt voor instabiliteit. De afname van het aandeel institutionele
beleggers zal zorgen voor minder volatiliteit en zal stabiliteit genereren voor de retailbelegger.
De aangescherpte regels inzake de periodieke taxaties zullen bijdragen aan een constanter up-to-date
overzicht van de portefeuille voor de beleggers. Dit voorkomt paniekverkopen van beleggers als
gevolg van veranderingen op de markt en geeft vertrouwen. Volgens de sector zullen de nieuwe
regels inzake crisismanagement het fondsmanagement in de positie stellen om beter en
gecontroleerder verkopen te realiseren om daarmee de liquiditeitspositie te verbeteren.
De nieuwe regels met betrekking tot de liquiditeitspositie van de fondsen vertonen sterke
overeenkomsten met de nieuwe regels inzake de kapitaalvereisten voor het bank- en
verzekeringswezen. De verscherpte regels van Solvency II gaan verder en bieden de toezichthouder
eerder de mogelijkheid om in te grijpen en de verzekeringsmaatschappij maatregelen op te leggen
indien deze niet meer voldoen aan het minimum solvabilitiets-kapitaalvereiste. Een essentieel punt
wat wel bij de bankensector zal worden doorgevoerd maar (nog) niet bij de fondsen, betreft de eisen
van de kwaliteit van het aangehouden kapitaal. Verder ontbreekt het in de wetgeving van de fondsen
aan de verplichting tot het opbouwen van anticyclische kapitaalbuffers. Dit zou ook in de sector van
fondsen bij kunnen dragen aan meer stabiliteit en vertrouwen.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
56

Uit de bestudeerde literatuur en cijfers valt te concluderen dat de kredietcrisis een grote impact heeft
(gehad) op de vastgoedmarkt. De vraag naar onroerend als gebruiksmiddel is verdampt en de sterk
gedaalde opname heeft geresulteerd in een stijging van de leegstand en daling van de huurprijzen.
Door het wegvallen van de financieringsmogelijkheden zijn de aanvangsrendementen gestegen en
waardes sterk gedaald. Vooral de sector kantoren is zwaar geraakt, mede vanwege de impact van de
crisis op de reële economie (onder andere stijging werkeloosheid). De transactiemarkt is verdampt en
het volume per beleggingstransactie is aanzienlijk gedaald. Aangezien de 43 open-end fondsen
gemiddeld voor ca. 65% belegd hebben in kantoren, heeft dit een grote impact op de sector. Door de
problemen en onzekerheden op de financiële markten zijn veel institutionele beleggers in problemen
gekomen met eigen fondsen en equityposities. Hierdoor hebben zij veel geld teruggetrokken uit de
open-end fondsen. Aangezien de institutionele beleggers verantwoordelijk zijn voor het grootste deel
van het kapitaal in de open-end fondsen, heeft dit geresulteerd in een aanzienlijke kapitaaluitstroom.
De opgelopen leegstandpercentages en gestegen financieringskosten hebben daarnaast geresulteerd
in een daling van de gerealiseerde rendementen. Uit analyse is gebleken dat de fondsen die zwaar in
kantoren hebben belegd meer last hebben van kapitaaluitstroom dan fondsen die een betere spreiding
hebben over de sectoren.
Uit de analyse valt te concluderen dat fondsen met een lagere financieringsratio aanzienlijk minder
onderhevig zijn aan liquiditeitsproblemen. De verlaging van het maximale financieringspercentage van
50% naar 30% is onderdeel van de nieuwe wetgeving en zal bijdragen aan de stabiliteit van de
fondsen. Uit de analyse is gebleken dat de fondsen die momenteel gesloten/in liquidatie zijn
gemiddeld ruim 70% van de portefeuille hebben belegd in de sector kantoren. Dit in tegenstelling tot
de fondsen die stabiel presteren, zij zitten gemiddeld voor ca. 50% in kantoren. Daarnaast valt te
concluderen dat een hoger liquiditeitsratio bijdraagt aan stabiliteit en vertrouwen in het fonds. Een te
hoog liquiditeitsratio is niet wenselijk, het rendement wordt dan teveel bepaald door de liquiditeiten
van het fonds. Verder blijken de fondsen die bezit hebben in de meer volatiele geografische regio’s als
Azië en Amerika en minder in het stabiele thuisland Duitsland, meer onderhevig zijn aan
kapitaaluitstromen. Uit de analyse blijkt verder dat de fondsen die momenteel gesloten en/of in
liquidatie zijn, een portefeuille bezitten die gemiddeld circa tweeënhalf keer kleiner is dan de
portefeuille van fondsen die open zijn.
Uit de interviews is gebleken dat de fondsen zelf het grootste risico vinden de mismatch tussen de
lange termijnbeleggingen en de fluctuerende equity. Hierdoor zijn de fondsen erg vatbaar voor het
sentiment op de markt en onder beleggers. De fondsmanagers vinden het verder een groot risico als
er geen mogelijkheid is om in direct contact te staan met de belegger. Deze mogelijkheid van
informatievoorziening inzake het fonds, de portefeuille en de markt is van essentieel belang om het
vertrouwen van beleggers te behouden ten tijde van een veranderend sentiment.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
57

De fondsen zijn al druk bezig om de situatie te veranderen. Zo zijn vrijwel alle fondsen reeds bezig
met een frequenter uitvoeren van taxaties, om daarmee de belegger constant up-to-date te houden.
Daarnaast zijn de fondsen die in de problemen zijn gekomen bezig met een aangescherpte
diversificatie tussen sectoren. Zij zullen het aandeel in kantoren verlagen en het aandeel in overige
sectoren (onder andere retail) verhogen. Verder zijn de fondsen bezig met het afbouwen van posities
in meer volatiel gebleken regio’s en zal de focus puur worden gelegd op gevestigde (‘prime’) locaties.
7.2 Beantwoording hoofdvraag
De centrale hoofdvraag van dit onderzoek luidt:
Op welke manier kunnen de (liquidatie-)risico's van de Duitse open-end beleggingsfondsen worden
verminderd zodat er in toekomstige periodes van crisis geen sprake meer zal zijn van het langdurig
bevriezen en/of liquideren van de fondsen?
Uit het uitgevoerde onderzoek volgt een aantal essentiële aanbevelingen voor de open-end fondsen
en de toezichthouders. De uitvoering van de aanbevelingen zullen bijdragen aan het beperken van de
(liquidatie-) risico’s van de Duitse open-end fondsen in toekomstige periodes van (economische)
crisis.
Aanbeveling 1: Aansluiting bij direct / intern distributiekanaal
Uit onderzoek is gebleken dat goede informatievoorziening van essentieel belang is om het
vertrouwen van beleggers te behouden en daarmee de uitstroom van kapitaal te minimaliseren. Het is
de aanbeveling voor de fondsen om te beschikken over een direct en intern distributiekanaal waarmee
het fondsmanagement in direct contact staat met de belegger. Door het directe contact is het fonds in
staat om de beleggers constant te informeren over de mark, de fondsperformance en de portefeuille.
Alleen dan kan de belegger goed geïnformeerd worden wat het vertrouwen ten goede komt en
liquiditeitsproblemen voorkomt.
Aanbeveling 2: Verhoging minimale liquiditeitratio
Uit onderzoek is gebleken dat fondsen met een hogere liquiditeitsratio meer vertrouwen genieten van
de belegger en minder onderhevig zijn aan kapitaaluitstromen. Het momenteel geldende wettelijk
minimale percentage van 5% is te laag. Het is de aanbeveling om dit bij wet vastgestelde niveau te
verhogen naar een niveau van tussen de 15% en 20%. Als extra aanvulling hierop is het advies om,
overeenkomstig de aangescherpte regels van Basel III, anticyclische kapitaalbuffers op te bouwen.
Hierdoor worden de reserves aangevuld in tijden dat het goed gaat (bijvoorbeeld bij succesvolle
verkopen op de top van de markt) om daarmee beter voorbereid te zijn op slechtere periodes.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
58

Aanbeveling 3: Wettelijke mogelijkheid tot tijdelijk sluiten van het fonds bij onrust
Volgens de huidige regels is het slechts mogelijk voor het fondsmanagement om het fonds tijdelijk te
sluiten als de liquide reserves de kapitaaluitstroom niet kunnen opvangen, dan is het vaak al te laat.
Het is de aanbeveling om bij wet te regelen dat fondsen in staat moeten worden gesteld om in
periodes van onrust (bijv. crisis) het fonds tijdelijk te sluiten voordat er reeds sprake is van een
massale uitstroom van kapitaal. Tijdens deze periodes wordt het fondsmanagement in staat gesteld
om de paniek onder de beleggers (deels) weg te nemen, voordat de aandelen massaal worden
ingeleverd.
Aanbeveling 4: Aanscherping sectorale spreiding
Uit onderzoek is gebleken dat de fondsen die een “scheve” beleggingsspreiding hebben over de
sectoren, aanzienlijk meer onderhevig zijn aan de problematiek van de kapitaaluitstroom. Het is de
aanbeveling voor de fondsen om een betere diversificatie over de sectoren te bewerkstelligen binnen
de beleggingsportefeuille, waarbij het advies is om het percentage kantoren te verlagen tot maximaal
50% en het minimale aandeel retail te verhogen.
Advies voor vervolgonderzoek
Volgens de experts uit de markt zal de nieuwe regelgeving inzake het bepalen van vaste dagen
waarop aandelen kunnen worden ingeleverd, bijdragen aan een betere controle inzake de
liquiditeitspositie van de fondsen. Om deze fondsen toch optimaal liquide te houden zou het mogelijk
moeten zijn om naast de vaste dagen voor het inleveren van de aandelen bij het fondsmanagement
een platform te creëren waar de aandelen dagelijks kunnen worden verhandeld op basis van vraag en
aanbod. Vervolgonderzoek naar de (technische) mogelijkheden van een dergelijk handelsplatform en
de juridisch en fiscale consequenties voor de beleggers en fondsmanagers, zal bijdragen aan een
gezonde en liquide toekomst van de sector.
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
59

Literatuurlijst
• Baarda, Basisboek Methoden en Technieken, 2006
• Bannier, C.H., Fecht, F., Tyrrell, M., Open-end real estate funds in Germany – Genesis and
Crisis, April 2007
• Basel Committee on Banking Supervision, Strengthening the resilience of the banking sector,
April 2010
• Benk, K.,Hass, L.H., Johanning, L., Schweizer,. D., Rudolph, B., Open-ended property funds
as essential building block in a successful asset allocation, oktober 2008
• Boston,W., German Funds, Reopen or Close?, The Wall Street Journal, Oktober 2010
• Bundesverband Investment und Asset Management, Open-ended Real Etstae investment
funds – An investment in solid value, 2005
• Bundersverband Investment und Asset Management, Gerade in der Krise haben Offene
Immobilienfonds hohen Nutze, april 2009
• Bundesverband Investment und Asset Management, 50 Jahre Offene Immobilien fonds, 23
juni 2009
• Bundesverband Investment und Asset Management, Interview B. Knoflach fur due Borsen-
Zeitung zur Krise der Offenen Immobilienfonds, 2010
• Bundesverband Investment und Asset Management, Five ways to optimize liquidity, 31 mei
2010
• Bundesverband Investment und Asset Management, Daten Fakten & Entwickelungen 2011,
Juli 2011
• CB Richard Ellis EMEA Viewpoint, German open-end funds : Past, Present, Future, Augustus
2008.
• CB Richard Ellis EMEA Viewpoint, After the Storm, Where next for European Property?,
januari 2010
• CB Richard Ellis EMEA Viewpoint, German Open-ended funds,Juli 2010
• CB Richard Ellis, Global Capital Markets View, Maart 2011
• Clifford Chance, Changes for Real Estate Funds, februari 2011
• Credit Suisse, Global Real Estate Focus : German open-ended real estate funds, Februari
2011
• De Nederlandsche Bank, In het spoor van de crisis, maart 2010
• De Nederlandsche Bank, Solvency II kaderrichtlijn, december 2009.
• Downs, A., Real Estate and the Financial Crisis, April 2009
• Eichholtz, P.M.A., Cycli op de vastgoedmarkten, 20 maart 1996
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
60

Overig
• Focke, C.,The Development of German Open-Ended Real Estate Funds, Department of Real
Estate Germany, 2006
• Freshfields Bruckhaus Deringer, New rules for German open-ended real estate funds,
Februari 2011.
• Golubev, N., The problems in German Open-end real estate funds, Juli 2006
• Hameeteman, S.C., German Real Estate Investment Trust (REIT) : in addition to the German
indirect real estate investment universe?, oktober 2007
• Harriehausen, C. The Cash Inflows and returns of the Open Ended Funds are Declining, 2003
• Klug, W., Offene Immobilienfonds, Juli 2008
• Maurer, M., Reiner, F., Rogalla, R., Return and Risk of German open-end real estate funds,
januari 2005
• Moonen, M.E.A.R., Indirect Beursgenoteerd vastgoed en de Economische Cyclus, mart 2009
• Noordanus, P, After the Crunch- de betekenis van de kredietcrisis voor de vastgoedsector,
maart 2009
• PricewaterhouseCoopers, Real Estate Value Cyclus, 1999
• PropertyNL, Duitse fondsen bevroren, nr. 18-13 november 2008, pagina 24-25
• Rabobank, Impact van de nieuwe kapitaalvoorstellen uit Bazel, juni 2010
• Schulte, K. , C. Holzmann, Institutional Aspects of Real Estate Economics, Real Estate
Economics Volume 1, 2004
• Seiler, M.J., J.R. Webb, Diversification Issues in Real Estate Investments, Journal of Real
Estate Literature, 1999
• Van Gool, Jager en Weisz, Onroerend goed als belegging, 2001
• Verbond van Verzekeraars, Solvency II: evenwichtige kapitaaleisen versterken en
beschermen, maart 2011.
• Wendel, F,. Offene Immobilienfonds in der Krise, 2010
• Credit Suisse CS Euroreal, Halfjaarbericht, 31 maart 2011
• Credit Suisse CS Eurereal, Q&A Asset Management, 11 mei 2011
• DEKA-ImmobilienEuropa, Halfjaarbericht 31 maart 2011
• DEKA-ImmobilienEuropa, Fondsfactsheet 31 mei 2011
• HausInvest Verkaufprospekt, 8 april 2011
• Hausinvest, Fonds factsheet, Juni 2011
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
61

• SEB ImmoPortfolio Target Return Fund, Jaarverslag december 2010
• SEB ImmoPortfolio Target Return Fund, Fondsdatenblatt, 31 maart 2011
• Union Investment, UnionImmo Europa, Halfjaarbericht 31 maart 2011
• Morgan Stanley p2 Value, Fondsinformationen, 31 mei 2011
• Morgan Stanley P2 Value, Jaarbericht, 31 maart 2011
• Axa Immoselect, Zahlen und fakten, 31 mei 2011
• Kanam grundinvest Fonds, Factsheet, 31 mei 2011
• TMW Immobilien Weltfonds, Halfjaarbericht, 31 maart 2011
• DEGI Europa, Halfjaarbericht, 31 maart 2011
• Westinvest Interselect, Fondsportrat, 31 mei 2011
• Union Unilmmo Europa, Halfjaarbericht, 31 maart 2011
Geraadpleegde Websites
• www.aberdeen-immobilien.de
• www.axa-immoselect.de
• www.bloomberg.com
• www.bvi.de
• www.credit-suisse.com
• www.cseuroreal.de
• www.deka.de
• www.hausinvest.de
• www.kanam-grund.de
• www.morganstanley-p2value.de
• www.rreef.com
• www.seb.de
• www.weltfonds.de
De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis
Masterproof Wouter Vos, MRE 2009 - 2011
62

BIJLAGE I TOTAAL OVERZICHT EN OMVANG OPEN-END FONDSEN

Nr. Open-end fonds
Totale waarde € miljoen
April 2011
1 Deka-ImmobilienEuropa 11.248
2 HAUS-INVEST 10.300
3 UniImmo: Europa (DIFA-GRUND) 7.413
4 UniImmo: Deutschland (DIFA-Fonds Nr. 1) 6.887
5 SEB ImmoInvest 6.421
6
CS EUROREAL A CHF
CS EUROREAL A EUR
6.074
7 WestInvest InterSelect 4.961
8 KanAm grundinvest Fonds 3.944
9 Grundbesitz-europa 3.049
10 Deka-ImmobilienGlobal 2.801
11 AXA Immoselect 2.622
12 Grundbesitz-global 2.463
13 UBS (D) Euroinvest Immobilien 2.149
14 UniImmo: Global (DIFA-Global) 2.060
15 Immo-Invest: Europa (Union Investment) 1.697
16 DEGI International 1.589
17 DEGI Europe 995
18 WestInvest ImmoValue 960
19 SEB ImmoPortfolio Target Return Fund 903
20 Morgan Stanley P2 Value 780
21 TMW Immobilien Weltfonds 729
22 KanAm SPEZIAL grundinvest Fonds 415
23 AXA Immosolutions 367
24 UBS (D) 3 Kontinente Immobilien 358
25 HANSAimmobilia 353
26 CS PROPERTY DYNAMIC 318
27 INTER ImmoProfil 316
28 SEB Global Property Fund 304,115
29 DEGI German Business 259
30 DEGI Global Business 254
31 Warburg – Henderson Deutschland Fonds 234
32 AXA Immoresidential 91
33 Wertgrund WohnSelect D 59
34 CS WV-Immofunds 9,149
35 UBS German Residential 0,01
n/a Other Offene Immobilienfonds (8 funds) 2.151
Total 85.533

BIJLAGE II OVERZICHT FUNCTIONEREN OPEN-END FONDSEN

BIJLAGE III ANALYSE ZES SLECHTST PRESTERENDE FONDSEN 2006 - 2011

DEGI EUROPA
Datum fondsintroductie 1973 Directe beleggingen (%) 57,68%
Portefeuilleomvang € 1.378.900.000 Indirecte beleggingen (%) 42,32%
Liquiditeitsratio 17,80% Leegstandspercentage (%) 16,30%
Aantal objecten 18 Huurcontracten < 5 jr (%) 54,20%
Financieringsratio 33,00%
1%
1%
22%
9% 6%
40,00%
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
Sector
61%
Ontwikkeling waarde aandelen 2006 - 2011
Kantoor
Winkel
Logistiek
Residentieel
Leisure
Overig
38%
Omvang gebouwen
0%
27%
21%
0%
14%
Duitsland Nederland Italie frankrijk Tjechie finland
0 - 10 mio
10 - 25 mio
25 - 50 mio
50 - 100 mio
100 - 150 mio
150 - 200 mio
> 200 mio

Kanam Grund
Datum fondsintroductie 15-11-2001 Directe beleggingen (%) 74,78%
Fondsomvang € 6.127.600.000 Indirecte beleggingen (%) 25,22%
Liquiditeitsratio 8,90% Leegstandspercentage (%) 0,90%
Aantal objecten 52 Huurcontracten < 5 jr (%) 36,90%
Financieringsratio 34,60%
1%
3% 0% 0%
6%
45,00%
40,00%
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
90%
Sector
Ontwikkeling waarde aandelen 2006 - 2011
Kantoor
Winkel
Logistiek
Residentieel
Leisure
Overig
0% 1% 6%
44%
Omvang gebouwen
19%
15%
15%
0 - 10 mio
10 - 25 mio
25 - 50 mio
50 - 100 mio
100 - 150 mio
150 - 200 mio
> 200 mio

Morgan Stanley P2 Value
Datum fondsintroductie 4-11-2005 Directe beleggingen (%) 50,00%
Portefeuilleomvang € 790.177.291 Indirecte beleggingen (%) 50,00%
Liquiditeitsratio 20,13% Leegstandspercentage (%) 10,70%
Aantal objecten 24 Huurcontracten < 5 jr (%) 53,50%
Financieringsratio 36,20%
4%
6% 0%
22%
7%
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
Ontwikkeling waarde aandelen 2006 - 2011
Sector
61%
Kantoor
Winkel
Industrie
Residentieel
Leisure
Overig
7%
24%
11%
Omvang gebouwen
1%
9%
23%
25%
0 - 10 mio
10 - 25 mio
25 - 50 mio
50 - 100 mio
100 - 150 mio
150 - 200 mio
> 200 mio

TMW Immobilien Weltfonds
Datum fondsintroductie 1-6-2005 Directe beleggingen (%) 69,75%
Portefeuilleomvang € 1.249.155.000 Indirecte beleggingen (%) 30,25%
Liquiditeitsratio 0,90% Leegstandspercentage (%) 11,80%
Aantal objecten 25,00 Huurcontracten < 5 jr (%) 42,60%
Financieringsratio 48,10%
0%
4%
15%
6% 5%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
Sector
71%
Kantoor
Winkel
Logistiek
Residentieel
Leisure
Overig
Ontwikkeling waarde aandelen 2006 - 2011
0% 0%
20%
34%
Omvang gebouwen
13%
0%
33%
0-10 mio
10-25 mio
25-50 mio
50-100 mio
100-150 mio
150-200 mio
> 200 mio

AXA Immoselect
Datum fondsintroductie 30-6-2002 Directe beleggingen (%) 79,10%
Portefeuilleomvang € 3.080.033.182 Indirecte beleggingen (%) 26,60%
Liquiditeitsratio 12,60% Leegstandspercentage (%) 10,10%
Aantal objecten 66 Huurcontracten < 5 jr (%) 45,40%
Financieringsratio 25,50%
0%
6%
8%
14%
9%
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
Sector
63%
Kantoor
Winkel
Logistiek
Residentieel
Leisure
Overig
Ontwikkeling waarde aandelen 2006 - 2011
6% 13%
10%
Omvang gebouwen
1%
38%
11%
21%
0 - 10 mio
10 - 25 mio
25 - 50 mio
50 - 100 mio
100 - 150 mio
150 - 200 mio
> 200 mio

DEGI International
Datum fondsintroductie 17-2-2003 Directe beleggingen (%) 42,58%
Portefeuilleomvang € 2.621.900.000 Indirecte beleggingen (%) 57,42%
Liquiditeitsratio 11,20% Leegstandspercentage (%) 4,00%
Aantal objecten 38 Huurcontracten < 5 jr (%) 59,90%
Financieringsratio 41,90%
2% 1%
14%
7%
Sector
76%
18,00%
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
Ontwikkeling waarde aandelen 2006 - 2011
Kantoor
Winkel
Logistiek
Residentieel
Overig
7%
20%
25%
Omvang gebouwen
0% 4%
14%
30%
0 - 10 mio
10 - 25 mio
25 - 50 mio
50 - 100 mio
100 - 150 mio
150 - 200 mio
> 200 mio

BIJLAGE IV ANALYSE ZES BEST PRESTERENDE FONDSEN 2006 -2011

DEKA IMMOBILIEN EUROPA
Datum fondsintroductie 20-1-1997 Directe beleggingen (%) 73,99%
Portefeuilleomvang € 9.776.063.953 Indirecte beleggingen 26,01%
Liquiditeitsratio 24,70% Leegstandspercentage (%) 7,60%
Aantal objecten 157 Huurcontracten < 5 jr (%) 53,60%
Financieringsratio 14,29%
4%
30%
0%
13%
1%
40,00%
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
Sector
52%
Kantoor
Winkel
Logistiek
Residentieel
Leisure
Overig
Ontwikkeling waarde aandelen 2006 - 2011
9%
22%
22%
Omvang gebouwen
1%
7%
14%
25%
0 - 10 mio
10 - 25 mio
25 - 50 mio
50 - 100 mio
100 - 150 mio
150 - 200 mio
> 200 mio

SEB IMMOPORTFOLIO TARGET RETURN FUND
Datum fondsintroductie 15-10-2001 Directe beleggingen (%) 83,55%
Portefeuilleomvang € 1.403.900.000 Indirecte beleggingen 16,45%
Liquiditeitsratio 10,10% Leegstandspercentage (%) 8,15%
Aantal objecten 50 Huurcontracten < 5 jr (%) 38,30%
Financieringsratio 49,50%
19%
6%
1% 5%
13%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
Sector
56%
Kantoor
Winkel
Logistiek
Residentieel
Leisure
Overig
Ontwikkeling waarde aandelen 2006 - 2011
0% 0%
27%
25%
Omvang gebouwen
3%
23%
23%
0 - 10 mio
10 - 25 mio
25 - 50 mio
50 - 100 mio
100 - 150 mio
150 - 200 mio
> 200 mio

UNION UNILMMO EUROPA
Datum fondsintroductie 1-4-1985 Directe beleggingen (%) 47,91%
Portefeuilleomvang € 6.897.700.000 Indirecte beleggingen 52,09%
Liquiditeitsratio 30,81% Leegstandspercentage (%) 6,70%
Aantal objecten 79 Huurcontracten < 5 jr (%) 33,00%
Financieringsratio 24,20%
2%
30%
0%
10%
0%
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
Sector
58%
Kantoor
Winkel
Logistiek
Residentieel
Leisure
Overig
43%
0%
Omvang gebouwen
8%
2%
11%
11%
25%
0 - 10 mio
10 - 25 mio
25 - 50 mio
50 - 100 mio
100 - 150 mio
150 - 200 mio
> 200 mio

GRUNDBESITZ EUROPA (RREEF)
Datum fondsintroductie 27-10-1970 Directe beleggingen (%) 95,91%
Portefeuilleomvang € 2.806.400.000 Indirecte beleggingen 4,09%
Liquiditeitsratio 29,70% Leegstandspercentage (%) 3,10%
Aantal objecten 37 Huurcontracten < 5 jr (%) 32,70%
Financieringsratio 26,50%
0% 5%
32%
7%
3%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
Sector
53%
Kantoor
Winkel
Logistiek
Residentieel
Leisure
Overig
Ontwikkeling waarde aandelen 2006 - 2011
28%
11%
Omvang gebouwen
1% 4%
26%
9%
21%
Duitsland Nederland Italie frankrijk Spanje Engeland Polen
0 - 10 mio
10 - 25 mio
25 - 50 mio
50 - 100 mio
100 - 150 mio
150 - 200 mio
> 200 mio

HAUSINVEST
Datum fondsintroductie 7-4-1972 Directe beleggingen (%) 86,22%
Portefeuilleomvang € 12.095.200.000 Indirecte beleggingen 13,78%
Liquiditeitsratio 15,68% Leegstandspercentage (%) 9,70%
Aantal objecten 128 Huurcontracten < 5 jr (%) 43,00%
Financieringsratio 21,30%
29%
2%
5% 0%
4%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
Sector
60%
Kantoor
Winkel
Logistiek
Residentieel
Leisure
Overig
Ontwikkeling waarde aandelen 2006 - 2011
39%
0% 3%
12%
Omvang gebouw
7%
19%
20%
Duitsland Nederland Overig EUR frankrijk Canada Engeland
0 - 10 mio
10 - 25 mio
25 - 50 mio
50 - 100 mio
100 - 150 mio
150 - 200 mio
> 200 mio

CS EUROREAL
Datum fondsintroductie 6-4-1992 Directe beleggingen (%) 77,00%
Portefeuilleomvang € 6.354.300.000 Indirecte beleggingen 23,00%
Liquiditeitsratio 19,80% Leegstandspercentage (%) 7,70%
Aantal objecten 108 Huurcontracten < 5 jr (%) 44,00%
Financieringsratio 22,20%
0% 1%
3%
31%
6%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
Sector
59%
Kantoor
Winkel
Logistiek
Residentieel
Leisure
Overig
Ontwikkeling waarde aandelen 2006 - 2011
21%
16%
Omvang gebouwen
1%
7% 7%
15%
33%
0 - 10 mio
10 - 25 mio
25 - 50 mio
50 - 100 mio
100 - 150 mio
150 - 200 mio
> 200 mio

BIJLAGE V INTERVIEWVRAGEN EXPERT MEETINGS

Expert meeting German open-end fund managers
1. General
1.1 What is your investor's profile? (retail % / Institutional %)
1.2 Do you see the structure of an open-end fund as a risk or chance in todays market? What are the main
reasons? How can it be improved?
1.3 What is the valuation standard/approach of your fund? Are you satisfied with this standard? How can you
improve the valuation approach?
1.4 What 's the frequency of your fund's valuation? Do you think a more frequent valuation will help to create
confident with the investors?
1.5 Did you change your valuation approach/frequency since the start of the crisis? What did you change and
why?
1.6 How did the net asset values of the RE in your fund develop over the last 10 years?
1.7 What are the main reasons of the capital outflows in the GOEF industry of the last years? Did the
background of the shareholders have a crucial impact on the outflows?
2. Crisis / Changing environment & sentiment
2.1 What do you think is the impact of the current financial crisis on the performance of open-end funds and
why?
2.2 Why is the structure of open-end funds good in general? What are the biggest risks of the structure?
2.3 Which instruments do you have to deal with capital outflows? Which new instruments should be made
available and could help to settle the outflows?
2.4 What will be the consequences after reopening/liquidation of the public funds? Will institutional stay in
property? And why? Can they find alternatives to invest?
2.5 What is your expectation on how the sentiment will change after all the liquidations and reopenings if any?
Will there be difference between retail and institutional investors?
3. Supervision/ New regulations
3.1 What has been the impact of the new amendments of the German Investment Act in 2007 regarding
broading investments horizon, valuations, liquidity management and transparancy to your fund's performance
and in/outflow?
3.2 What is your opinion on the new regulations for 2012 regarding changes in liquidity management valuations,
crisis management and protection of investors? Will these adjustments have a positive or negative impact? Do
you expect stability and an end of outflows?
3.3 What are the consequences for your funds (public and spezial) to the most recent adjustments in regulations
with regard to liquidity management, valuations, crisis management and protection of investors?
3.4 What kind of additional or other changes in supervision would help to strengthen the fund's (capital) position?
4. Future/Outlook
4.1 What are your activities to strenghten your fund's position towards public and share holders?
4.2 Do you think a better way of information/communication will help to bring confidence to the
investors/market? What kind of improved and/or extra information would help? (reporting standards,
communication lines)
4.3 Which changes in fund structure could strenghten the fund's capital position?
4.4 Do you think any other adjustment in regulation would help to strenghten the position of the open-end funds?