Ukerapport – Makro & Renter

Ukerapport – Makro & Renter 25. oktober 2010
Lavere rentebane fra Norges Bank
Utviklingen til nå
Det kom ingen konkrete tiltak i forbindelse med helgens G20 møte men alle er
inneforstått med alvoret og betydningen av å hindre proteksjonisme. Ikke minst de
bilaterale samtalene mellom USA og Kina i etterkant av møtet tyder på at Kina kan
være på gli i forhold til å la valutakursen styrke seg noe fremover. Utfordringen for
Norges Bank er at for tiden er de lite interesse for norske kroner, men i en verden
av lave renter vil selv små renteforskjeller kunne gi store utslag i valutakurser.
Lave inflasjonsimpulser fra utlandet sammen med faren for sterkere kronekurs
legger en stram ramme for Norges Bank fremmover.
Viktige begivenheter denne uken
Vi venter at Norges Bank vil holde renten uendret på onsdag og nedjustere
renteprognosene sine med 0,25 %-poeng. Det vil si at de varsler at de vil utsette
neste renteheving til mai eller juni neste år og at de kun vil heve renten to ganger
med til sammen 0,5 %-poeng neste år. Vi holder døren åpen for at de vil måtte
foreta samme øvelse også i neste pengepolitiske rapport og ser ikke bort fra at når
det kommer til stykke så vil renten bli holdt uendret i hele 2011.
Også denne uken vil det være stor oppmerksomhet på selskapers Q3 rapportering.
På makrofronten vil antagelig første estimat av amerikansk BNP stå i fokus
sammen med en rekke boligmarkedsindikatorer. USAs BNP-vekst ventes å stige
2% til tross for at etterspørselen har blitt bremset som følge av lavere vekst i
importen.
Norges Banks prognose på styringsrenten blir nok nedrevidert igjen
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
mar. 08
mai. 08
jul. 08
sep. 08
nov. 08
jan. 09
mar. 09
mai. 09
jul. 09
sep. 09
nov. 09
jan. 10
mar. 10
mai. 10
jul. 10
sep. 10
nov. 10
jan. 11
mar. 11
mai. 11
jul. 11
sep. 11
nov. 11
jan. 12
mar. 12
mai. 12
jul. 12
sep. 12
nov. 12
Analytikere:
Elisabeth Holvik
Sjeføkonom
+47 95 12 64 61
elisabeth.holvik@argosec.no
Christian Frengstad Bjerknes
Finansanalytiker
+47 97 04 09 63
christian.bjerknes@argosec.no
Kim Evjenth
Analysesjef
+47 24 14 74 29
kim.evjenth@argosec.no
PPR 2 - 2010 PPR 1 - 2010 PPR 3 - 2009
Kilde: Argo Securities & Norges Bank
www.argosec.no
Se viktige opplysninger på siste side.

Lav prisvekst og lav rente
Vi venter at Norges Bank vil holde renten uendret på onsdag og nedjustere renteprognosene sine
med 0,25 %-poeng. Det vil si at de varsler at de vil utsette neste renteheving til mai eller juni
neste år og at de kun vil heve renten to ganger med til sammen 0,5 %-poeng neste år. Vi holder
døren åpen for at de vil måtte foreta samme øvelse også i neste pengepolitiske rapport og ser
ikke bort fra at når det kommer til stykke så vil renten bli holdt uendret i hele 2011.
Fortsatt stor usikkerhet rundt valutamarkedet
Helgens G20 møte resulterte som ventet ikke i annet enn en intensjon om at G20 landene ikke vil gjøre
tiltak for å svekke egen valuta. Det mest interessante er at USA og Kina nå diskuterer temaet direkte med
hverandre og at Kina både har hevet renten og latt valutaen styrke seg – om enn med kun 2% siden juni.
USA har i brev til de andre G20 medlemmene fremmet forslag om at de land som har overskudd på
driftsbalansen skal begrense dette overskuddet til en bestemt %-andel av BNP, og USAs finansminister
Geithner antydet at 4% var et greit nivå. Dette vil ramme en del store økonomier som Kina, Russland og
Tyskland, samt mange råvareproduserende land som Norge. Tilsvarende vil det da bli krav om at de land
som har store underskudd må gradvis redusere underskuddet. IMF vil få et større ansvar for å overvåke
finanspolitikk, reguleringer og valutamarkeder. IMF skal gi ”early warnings” for problemer som kan skape
nye ubalanser i finans- og valutamarkedene. Utfordringen er at Kina har store valutaoverskudd og at de for
å holde valutakursen stabil mot USD investerer det store valutaoverskuddet i utlandet og dermed
oversvømmer de globale kapitalmarkedene med enorme mengder penger. Når stadig flere land innfører
restriksjoner på kapitalinngang for å hindre at deres egen valuta styrker seg blir det et økende press på de
land som fortsatt har en fritt flytende valuta. Dette presset opplever Norges Bank som i perioder har
opplevd at kronekursen har styrket seg kraftig på selv meget små rentehevinger. For tiden er det ingen
spesiell interesse for norske kroner, men dette kan lett snu om Norges Bank gir klare signaler om at de vil
heve renten tidligere og raskere enn andre land. Vi tror Norges Bank er fornøyd med å være ute av
investorers interessefelt, og at de derfor vil legge seg nært markedets forventninger med hensyn til å
nedjustere rentebanen.
Norges Bank vil nedjustere rentebane
Vi har lenge ventet at Norges Bank vil måtte nedjustere renteprognosene sine som følge av både svak vekst
globalt og lavt inflasjonspress i Norge. Utviklingen de siste måneder har bekreftet dette synet og markedet
har også fulgt etter og tatt bort de rentehevingene som var priset inn før våren 2011. Vi tror Norges Bank
vil legge særlig vekt på de følgende faktorene i den pengepolitiske rapporten som legges frem onsdag:
1) Inflasjonene har blitt betydelig svakere i Norge enn det Norges Bank tidligere så for seg. Dette
skyldes særlig lavere importprisvekst. Som figuren under viser så har importprisene falt kraftig som
følge av sterkere kronekurs målt ved importvektet kurv, I-44. KPI steg kun 1,7% i september,
0,5%-poeng lavere enn Norges Bank ventet i forrige pengepolitiske rapport. KPI-XE steg 1,2% i
september, også det 0,5 %-poeng under Norges Banks anslag.
2) Privatkonsumet har vært langt svakere enn ventet.
3) Kredittpåslaget i pengemarkedet har holdt seg høyere enn ventet, noe som isolert sett reduserer
behovet for å heve renten. Norges Bank anslo i forrige rapport at påslaget skulle falle ned mot 50
bp mot slutten av året. Så langt i oktober har påslaget vært rett under 60bp.
4) Kredittveksten er normalisert. Kredittveksten målt ved K2 var i august 5,1%. Kredittvekst blant
husholdninger var 6,2% og for ikke–finansielle foretak 1,3%. I følge Norges Banks egen
låneundersøkelse venter bankene en noe svakere etterspørsel fra husholdningene fremover,
samtidig som effekten av strengere krav til egenkapital og sikkerhet allerede har lagt en begrensing
på bankenes utlånspraksis.
Side 2 av 15 ● 25. oktober 2010

5) Boligprisveksten er normalisert og det er lite tegn til opphetede tendenser. Boligprisene falt 0,5%
fra Q2 til Q3, og er 6,7% høyere enn for ett år siden.
6) Usikkerheten globalt er betydelig og utsikter til nye kvantitative lettelser fra Fed og Bank of England
gjør at en renteheving fra Norges Bank kan gi økt interesse for norske kroner med påfølgende risiko
for en betydelig kronestyrkelse noe som vil forsterke prisfallet på importerte varer.
7) Usikkerhet rundt valutasituasjonen og fare for økt proteksjonisme globalt som følge på konflikten
mellom USA og Kina med påfølgende restriksjoner på kapitalbevegelser fra en del fremvoksende
økonomier.
Norge, prisvekst justert for avgifter og energi (KPI-JAE) og importpriser
Kilde: Ecowin og Argo Secutities
Hovedbildet av norsk økonomi er at veksten er i ferd med å normaliseres rundt 2- 2,5%. Det er lite tegn til
press i hverken bedrifter, arbeidsmarked, boligmarked i form av press på priser - og lønninger. Det ser ut til
at både husholdninger og bedrifter tilpasser seg det lave rentenivået uten at det gir seg uheldige effekter.
Så lenge dette bildet holder seg og det er så usikkert med hensyn til utviklingen globalt tror vi Norges Bank
vil fortsette å nedjustere rentebanene gradvis. På onsdag tipper vi at de vil justere ned banen ved å fjerne
den første rentehevingen og skyve den til mellom mai og juni og deretter en renteheving til i løpet av høsten
slik at renten ved utgangen av 2011 er 2,5% mot at de så for seg 2,75% i forrige rapport. Vi tror dette kan
være i høyeste laget og tipper de kun vil greie å heve renten en gang neste år og det helt mot slutten av
året – om de i det hele tatt greier det. Hovedgrunnen til at vi holder døren åpen for at de kan holde renten
uendret hele neste år er at vi har vanskelig for å se hvor inflasjonsimpulsene skal komme fra på kort til
mellomlang sikt. Der det for tiden er tegn til stigende priser er i råvaremarkedene, men erfaringene fra
tidligere perioder med prisoppgang på råvare er at de er kortvarige og får liten effekt for oss her i Norge.
Så oppsummert venter vi uendrede renter og en nedjustering av rentebanen på om lag 0,25 %-
poeng og at de antyder en første renteheving i enten mai eller juni.
Side 3 av 15 ● 25. oktober 2010

Forrige uke
Hovedindeksen på Oslo børs steg 0,3% den siste uken. Det er fortsatt stort fokus på forventninger om
kvantitative lettelser (sentralbankenes kjøp av verdipapirer). Uken var preget av overveiende positive
makrosignaler. Oljeprisen er uendret rundt 82-82,5 dollar fatet. Euroen er marginalt opp til 8,08, mens
dollaren har steget fra 5,78 til 5,81.
Positivt
- Stor utenlandsk etterspørsel etter amerikanske statsobligasjoner – reflekterer forventninger om
kvantitative lettelser
- Større oppgang enn forventet i den amerikanske boligprodusentindeksen
- Økning igangsatte boliger i USA, men fall i antall nye byggetillatelser
- Beige Book noe mer positiv enn sist
- Antall nye arbeidsledige i USA falt fra 475.000 til 452.000
- PMI (innkjøpssjefindeksen) i Tyskland og Eurosonen steg mer enn ventet
- Ifo-indeksen i Tyskland sterkere enn ventet
Nøytralt
- Philly Fed noe svakere enn ventet, men opp fra forrige måned
Negativt
- Skuffende industriproduksjonstall i USA
- ZEW, en indeks for investorsentimentet i Tyskland falt noe mer enn forventet. Indeksen har tapt sin
verdi som ledende indikator i det siste
Norge
Øystein Olsen ny sentralbanksjef
Øystein Olsen blir ny sentralbanksjef fra 1.1.2010 da Svein Gjedrem går av. Øystein Olsen kommer fra
rollen som administrerende direktør i Statistisk Sentralbyrå.
Norges Banks utlånsundersøkelse melder om nær uendret kredittpraksis overfor husholdninger og foretak i
3. kvartal. Etterspørselen etter lån fra husholdningene viste et svakt fall, mens etterspørselen fra foretak
økte marginalt. Bankene forventer også uendret kredittpraksis i 4. kvartal.
Storbritannia
Kraftige budsjettkutt og åpninger for å øke de kvantitative lettelsene
På onsdag i forrige uke la den britiske regjeringen frem sparetiltakene på til sammen 83 milliarder pund
(770 mrd kroner) over fire år. I følge finansminister Osborne er dette tvingende nødvendig for å unngå en
konkurs lengre frem i tid. Kuttene vil ramme bredt og nesten alle departementene vil måtte kutte sine
budsjetter med hele 25% de neste fire årene. Blant annet kuttes det 490.000 jobber i offentlig sektor. Den
store innstrammingen er kontroversiell, spesielt i opposisjonen og fagforeningene. Kritikerne hevder at
regjeringen risikerer å sende landet ut i en ny og dyp resesjon ved å gjøre så omfattende kutt.
Referatet fra forrige rentemøte i Bank of England antyder at medlemmene i rentekomiteen virker litt mer
tilbøyelige for å øke de kvantitative lettelsene, men fortsatt stemmer de for å holde de kvantitative
lettelsene uendret.
Eurosonen
Positive tall fra Eurosonen
ZEW falt som ventet fra -4,3 til -7,2, godt under det historiske gjennomsnittet på 27,0. Det er imidlertid
verdt å merke seg at vurderingen av dagens situasjon er rekordhøy og stiger fra 59,9 til 72,6. Det er
dermed naturlig at ZEW indeksen er lav ettersom den sammenligner forventninger til fremtidig vekst med
dagens meget sterke vekst. De siste rapportene fra Tyskland tyder på at veksten fortsatt er robust. Noe
som egentlig også gjenspeiles i ZEW indikatoren der 53,2% av respondentene forventer uendret vekst (husk
veksten har vært meget sterk), 19,8% forventer sterkere vekst og 27% forventer lavere vekst.
Side 4 av 15 ● 25. oktober 2010

Ifo-indeksen fortsetter å stige, og økte fra 106,8 til 107,6. Som grafen under viser er indeksen nå meget
høy historisk sett og industrien selv er meget positiv til både dagen situasjon og har høye forventninger til
fremtiden.
De foreløpige PMI-indeksen fra Eurosonen indikerer fortsatt økt aktivitet – og var totalt sett litt bedre enn
ventet. Som grafen til høyre viser stiger PMI for industrien både i Tyskland og for Eurosonen samlet, mens
den franske fallet marginalt. Totalt sett er endringene små og oppfattes dermed som positive ettersom
indeksene fortsatt er på relativt høye nivåer.
Meget sterk Ifo-indeks og PMI manufacturing indikerer fortsatt økt aktivitet
120
65
115
110
105
60
55
100
50
95
90
85
45
40
80
35
75
aug. 95
mar. 96
okt. 96
mai. 97
des. 97
jul. 98
feb. 99
sep. 99
apr. 00
nov. 00
jun. 01
jan. 02
aug. 02
mar. 03
okt. 03
mai. 04
des. 04
jul. 05
feb. 06
sep. 06
apr. 07
nov. 07
jun. 08
jan. 09
aug. 09
mar. 10
okt. 10
30
Feb-08
Apr-08
Jun-08
Aug-08
Oct-08
Dec-08
Feb-09
Apr-09
Jun-09
Aug-09
Oct-09
Dec-09
Feb-10
Apr-10
Jun-10
Aug-10
Oct-10
Ifo indeks Ifo dagens tilstand Ifo forventninger
Eurosonen Tyskland Frankrike
Kilde: Argo Securities & Bloomberg
USA
Amerikanske makrotall på linje med forventningene
Aktiviteten i det amerikanske boligmarkedet er fortsatt lav. I september steg gangsettingen av nye boliger
fra 608.000 til 610.000 (annualisert), mens antall byggetillatelser faller fra 571.000 til 539.000.
Den regionale PMI-indeksen Philly Fed steg fra -0,7 til 1,0. Det var imidlertid litt svakere enn ventet etter
høye forventninger da Empire State viste meget sterk vekst forrige uke. Likevel tolkes det som positivt at
Philly Fed beveger seg i riktig retning. Signalene fra de ukentlig nye arbeidsledige i USA (Initial claims) var
positive, da de falt til 452.000. Samtidig ble forøvrig forrige ukes initial calims revidert opp fra 462.000 til
475.000.
Side 5 av 15 ● 25. oktober 2010

Kina – Månedlig rapportering indikerer fortsatt full fart i den kinesiske økonomien
Den høye veksten i Kina er konsistent med målsettingen i den nye 5-årsplanen som regjeringen
offentliggjorde hovedpunktene av forrige uke. Detaljene i rapporten offentliggjøres til våren. Kina vil altså
jobbe for at den sterke veksten skal fortsette. Samtidig ønsker de å bli mindre avhengig av eksport og
investeringer i fast eiendom. Dette skal de oppnå gjennom å stimulere innenlandsk forbruk. De vil øke
lønninger, minske lønnsforskjellene og kraftig forbedre det offentlige servicetilbudet, spesielt landets
helsesystem. ”Inkluderende vekst” blir trukket frem som et slagord. Det legges opp til at den kinesiske
økonomien skal vokse omtrent 50% de neste 5 årene. Kina vil også satse på nye, strategiske industrier som
alternativ energi, bioteknologi, høyteknologisk produksjonsutstyr og miljøvern.
BNP-veksten i den kinesiske økonomien er fortsatt meget god. 12-månedersveksten i BNP falt i tredje
kvartal fra 10,3% til 9,6%, men dersom Kina hadde publisert kvartalsvisetall hadde vi sett at veksten er
høyere i tredje enn i andre kvartal. Det betyr at nedgangen i 12-månedersveksten skyldes basiseffekter og
ikke lavere vekst. Isolert sett antas BNP-veksten i tredje kvartal å ligge på omtrent 10% annualisert. En
BNP-vekst på 10% betyr at økonomien dobler seg omtrent hvert syvende år.
I forkant av rapporteringen ble den kinesiske styringsrenten overraskende hevet fra 2,25 til 2,5%, mens 1-
års utlånsrente ble hevet fra 5,31 til 5,56%. Denne rentehevelsen er hovedsakelig symbolsk og vil ha
begrenset påvirkning på den kinesiske veksten. Ettersom inflasjonen har steget fra 1,1% i januar til 3,6% i
september er realrentene fortsatt lave.
Selv om markedet reagerte negativt da Kina økte rentene, oppfatter vi det egentlig som et positivt signal på
litt lengre sikt. De kinesiske myndighetene er helt avhengig av å ha støtte i befolkningen og den beror i stor
grad på at den økonomiske veksten fortsetter. Derfor ville de aldri øke renten med mindre de ser at veksten
fortsatt er sterk. Dette ble også bekreftet av den månedlige rapporteringspakken som viste at veksten
fortsatt er høy både i detaljhandelen, investeringene og industriproduksjonen.
Den kinesiske veksten fortsetter
16
14
12
10
8
6
4
2
0
40
35
30
25
20
15
10
5
0
sep. 99
mar. 00
sep. 00
mar. 01
sep. 01
mar. 02
sep. 02
mar. 03
sep. 03
mar. 04
sep. 04
mar. 05
sep. 05
mar. 06
sep. 06
mar. 07
sep. 07
mar. 08
sep. 08
mar. 09
sep. 09
mar. 10
sep. 10
mar. 08
mai. 08
jul. 08
sep. 08
nov. 08
jan. 09
mar. 09
mai. 09
jul. 09
sep. 09
nov. 09
jan. 10
mar. 10
mai. 10
jul. 10
sep. 10
BNP kvartal/år
Detaljhandel Industriproduksjon Investeringer
Kilde: Argo Securities & Bloomberg
Side 6 av 15 ● 25. oktober 2010

Viktige nøkkeltall denne uken
Norge
I tillegg til rentemøtet på onsdag kommer det flere interessante norske makrotall denne uken. På torsdag
kommer SSB sitt konjunkturbarometer. Både PMI og Norges Bank sitt regionale nettverk melder om
tiltagende vekst. Det er derfor forventet at også SSB sitt konjunkturbarometer melder om noe høyere
aktivitet.
Detaljhandelen var svak i august etter å ha steget mye i juli. Totalt så har veksten i detaljhandelen vært
meget moderat hittil i år og vi forventer at den vil ta seg noe opp i tiden som kommer som følge av lav
arbeidsledighet og rente.
På fredag publiserer NAV sin arbeidsmarkedsrapport. Den registrerte ledigheten er nå 2,7 % og vi forventer
at den vil være omkring det nivået ut året.
Opinion sin forbrukertillitsundersøkelse falt noe i september, etter en stor oppgang i august. Vi forventer at
forbrukertilliten vil stige moderat videre i oktober.
Internasjonalt
USA – Conference Board forbrukertillit
Forbrukertilliten er en ledende indikator på forbruk. Tidligere har de amerikanske konsumentene vært kjent
for å være optimsitiske, men etter finanskrisen har ikke forbrukertilliten kommet tilbake til de nivåene vi har
sett tidligere. I den første fasen etter finanskrisen ble den økonomiske gjeninnhentingen drevet av
lageroppbygging og ekspansiv pengepolitikk. Det var ventet at forbrukerne, som utgjør en majoritet av den
økonomiske aktiviteten i USA, vil føre gjeninnhentingen videre. Det har bare til dels vært tilfellet. I stedet
har vi sett at spareraten har skutt i været. Den økte spareraten har forbedret amerikanske husholdningers
balanser og forholdene burde derfor ligge til rette for at også konsumet etter hvert kan ta seg opp. Men før
det skjer må forbrukertilliten stige, dermed er Conference Board sin forbrukertillit indeks meget interessant
da den kan være blant de første til å signalisere dette.
Conference Board forbrukertillit er fortsatt lav og spareraten er høy
160
140
120
100
80
60
40
20
0
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
mai. 87
mar. 88
jan. 89
nov. 89
sep. 90
jul. 91
mai. 92
mar. 93
jan. 94
nov. 94
sep. 95
jul. 96
mai. 97
mar. 98
jan. 99
nov. 99
sep. 00
jul. 01
mai. 02
mar. 03
jan. 04
nov. 04
sep. 05
jul. 06
mai. 07
mar. 08
jan. 09
nov. 09
sep. 10
jan. 00
jun. 00
nov. 00
apr. 01
sep. 01
feb. 02
jul. 02
des. 02
mai. 03
okt. 03
mar. 04
aug. 04
jan. 05
jun. 05
nov. 05
apr. 06
sep. 06
feb. 07
jul. 07
des. 07
mai. 08
okt. 08
mar. 09
aug. 09
jan. 10
jun. 10
Conference Board forbrukertillit
Sparerate
Kilde: Argo Securities, Bloomberg
BNP ventes å stige i 3. kvartal
Amerikansk BNP publiseres per kvartal (annualisert). Det er tre versjoner av BNP, publisert med 1 måneds
mellomrom – Advance, Preliminary og Final. Advance BNP er det første og pleier derfor å påvirke markedet i
størst grad, da de andre er revideringer. Det amerikanske handelsunderskuddet i august antas å bidra
nøytralt eller marginalt negativt på BNP-veksten i tredje kvartal. Samtidig var detaljhandelen overraskende
sterk og bidrar dermed med et positivt bidrag til BNP-veksten. I andre kvartal vokste BNP med 1,7%
Side 7 av 15 ● 25. oktober 2010

(annualisert). Konsensus i markedet forventer at veksten har steget til 2,1% i 3. kvartal. I bakgrunn av den
sterke detaljhandelen kan det være en mulighet for at BNP-veksten kan overraske positivt på fredag.
Amerikansk BNP-vekst i %
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
6
4
2
0
-2
-4
-6
mar. 00
aug. 00
jan. 01
jun. 01
nov. 01
apr. 02
sep. 02
feb. 03
jul. 03
des. 03
mai. 04
okt. 04
mar. 05
aug. 05
jan. 06
jun. 06
nov. 06
apr. 07
sep. 07
feb. 08
jul. 08
des. 08
mai. 09
okt. 09
mar. 10
mar. 00
aug. 00
jan. 01
jun. 01
nov. 01
apr. 02
sep. 02
feb. 03
jul. 03
des. 03
mai. 04
okt. 04
mar. 05
aug. 05
jan. 06
jun. 06
nov. 06
apr. 07
sep. 07
feb. 08
jul. 08
des. 08
mai. 09
okt. 09
mar. 10
BNP annualisert kvartalsvekst
12-månedersvekst i BNP
Kilde: Argo Securities & Bloomberg
Fortsatt lav aktivitet i boligmarkedet, men prisfallet ser ut til å ha bunnet ut
Som indeksverdien til CaseShiller viser falt boligprisene kraftig under finanskrisen, men boligprisene har
steget svakt det siste året og prisene ser ut til å ha bunnet ut. På tirsdag er det ventet at CaseShiller vil vise
en 12-månedersvekst i boligprisene på 2,5%, altså noe ned fra forrige måneds 3,2%. Selv om prisene virker
å stabilisert seg, vil det ta tid før det igjen blir høy aktivitet i boligmarkedet. Stor overproduksjon av boliger i
tiden inn mot finanskrisen har ført til overkapasitet av boliger, noe som ikke minst gjenspeiles i det lave
salget av nye og eksisterende boliger (grafen til høyre). Det er imidlertid viktig å huske at disse tallene er
påvirket av skattekreditten ved kjøp av bolig som utløp 30. april tidligere i år. Det er ventet at salg av
eksisterende boliger skal stige med 7,6% fra august, mens salg av nye boliger ventes å stige 4,5%.
Case-Shiller prisindeks og aktivitet i boligmarkedet
225
20
8 000
1600
200
175
150
125
100
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
Prosent
7 000
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
1400
1200
1000
800
600
400
200
75
-25
0
0
feb. 00
jul. 00
des. 00
mai. 01
okt. 01
mar. 02
aug. 02
jan. 03
jun. 03
nov. 03
apr. 04
sep. 04
feb. 05
jul. 05
des. 05
mai. 06
okt. 06
mar. 07
aug. 07
jan. 08
jun. 08
nov. 08
apr. 09
sep. 09
feb. 10
jul. 10
feb. 00
jul. 00
des. 00
mai. 01
okt. 01
mar. 02
aug. 02
jan. 03
jun. 03
nov. 03
apr. 04
sep. 04
feb. 05
jul. 05
des. 05
mai. 06
okt. 06
mar. 07
aug. 07
jan. 08
jun. 08
nov. 08
apr. 09
sep. 09
feb. 10
jul. 10
Case Shiller 20 index
Case Shiller 12-månedersvekst (høyre akse)
Salg av eksisterende boliger
Salg av nye boliger (høyre akse)
Kilde: Argo Securities & Bloomberg
Ordreinngangen av varige goder
På grunn av en relativt kraftig økning i flybestillinger vil ordreinngangen bli kunstig høy (1,7%) i september.
Det er dermed mer interessant å se på kjerneordreinngangen, som er ventet å være 0,5%.
Side 8 av 15 ● 25. oktober 2010

Japan
Nullrentepolitikk og avtagende vekst
Ved forrige rentemøte innførte Japan store kvantitative lettelser noe som førte til at Yen umiddelbart ble
svekket. Effekten viste seg og være midlertidog og siden forrige rentemøte har Yen igjen steget kontra
dollar og euro. Styringsrenten ble senket fra 0,1 til 0,0% ved siste rentemøte og det ble kommunisert at de
vil holde renten der inntil prisstigningen tar seg opp, de har i dag deflasjon. Japan vil dermed ha en
nullrentepolitikk i lang tid fremover. Også de lange rentene antas å forbli lave.
Denne uken kommer det flere japanske nøkkeltall. Selv om den japanske økonomien fortsatt viser tegn til
moderat gjeninnhenting så har veksten kommet noe ned. Dette skyldes blant annet en sterkere Yen og til
dels svakere eksport. Gjeninnhentingen i den japanske økonomien har gått sakte. I løpet av uken får vi
nye indikasjoner på tilstanden i den japanske økonomien da de publiserer blant annet handelsbalansen,
detaljhandelen, forbruk i husholdningene, rentemøte, industri PMI, inflasjonstall, arbeidsledighet og
industriproduksjon. Totalt sett er det ventet at veksten kommer noe ned, men effekten av kvantitative
lettelser har ikke slått inn i disse tallene ennå. Kvantitative lettelser vil kunne støtte veksten i tiden som
kommer.
Gjeninnhentingen har mistet noe momentum i Japan, men Bank of Japan har gjort tiltak
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
-8
-8
-10
-10
jun. 03
sep. 03
des. 03
mar. 04
jun. 04
sep. 04
des. 04
mar. 05
jun. 05
sep. 05
des. 05
mar. 06
jun. 06
sep. 06
des. 06
mar. 07
jun. 07
sep. 07
des. 07
mar. 08
jun. 08
sep. 08
des. 08
mar. 09
jun. 09
sep. 09
des. 09
mar. 10
jun. 10
mar. 07
mai. 07
jul. 07
sep. 07
nov. 07
jan. 08
mar. 08
mai. 08
jul. 08
sep. 08
nov. 08
jan. 09
mar. 09
mai. 09
jul. 09
sep. 09
nov. 09
jan. 10
mar. 10
mai. 10
jul. 10
BNP annualisert kvartalsvekst
Industriproduksjon m/m
Kilde: Argo Securities, Bloomberg
Side 9 av 15 ● 25. oktober 2010

Neste ukes makrokalendere
Makrokalender Norge
Day Region Time Indicator Previous Forecast
Wed NO 14.00 Norges Bank, rentemøte 2,0 % 2,0 %
27/10 14.45 Pressekonferanse i forbindelse med rentemøte
Thu 10.00 SSB konjunkturbarometer for 3. kvartal 5
28/10
Fri NO Opinion Forbrukertillit 8,7
29/10 09.00 Registrert ledighet, NAV 2,7 % 2,7 %
10.00 Detaljhandel ekskl. motorvogner og drivstoff, september
- Måned/måned
- År/år
-1,2
0,1
Makrokalender internasjonalt
Day Region Time Indicator Previous Forecast
Mon US 16.00 Existing Home Sales (MoM), September 7.6% 3.6%
25/10 16.30 Dallas PMI, October -17.7 -8.0
Tue Swe 09.30 Riksbank Interest Rate 0.75% 1.00%
26/10 09.30 Trade Balance, September -2.8bn 7.0bn
UK 10.30 GDP (Advance), 3Q 1.2/1.7 0.4/2.4
US 15.00 S&P/CaseShiller House Price Index (YoY), August 3.18% 2.50%
16.00 CCI, October 48.5 49.5
16.00 FHFA House Price Index (MoM), August -0.5% -0.2%
Wed US 14.30 Durable Goods Orders (MoM), September -1.5% 2.0%
27/10 14.30 Durable Goods Ex Transportation (MoM), September 1.7% 0.5%
16.00 New Home Sales (MoM), September 0.0% 4.0%
Thu Jap Bank of Japan Target Rate 0.10% 0.10%
28/10 Swe 09.15 CCI, October 28.4 28.0
09.15 Manufacturing Confidence Index, Q3 3 10
09.15 Economic Tendency Survey, October 114.3 113.0
09.30 Retail sales (YoY), September 4.4% 3.5%
US 14.30 Initial Jobless Claims, 23 October 452,000 453,000
Fri US 14.30 GDP Advance (Annualized), Q3 1.7% 2.2%
29/10 15.45 Chicago PMI, October 60.4 58.0
15.55 University of Michigan CCI, October 67.9 68.0
Kilde: Bloomberg, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities
Alle tider er norsk tid. Kilder for anslag: Bloomberg
Side 10 av 15 ● 25. oktober 2010

Prognoser
Norge - Økonomiske indikatorer 2008 - 2012E (%)
Estimater
2008 2009 2010E 2011E 2012E
BNP 2,0 -1,6 0,8 1,8 2,3
BNP for Fastlands-Norge 2,4 -1,6 1,8 2,8 2,8
Årlig lønnsvekst 6,0 4,5 3,5 4,0 4,5
KPI 3,8 2,1 2,4 1,5 2,3
KPI-JAE 2,6 2,6 1,3 1,8 2,3
AKU-ledighet 2,6 3,2 3,5 3,8 3,5
Registrert ledighet (nav) 1,7 2,7 2,8 2,8 2,8
Styringsrente ved årsslutt 4,8 1,5 2,0 2,3 3,5
3 måneder NIBOR-påslag basispunkter 31.12 78,0 68,0 60,0 40,0 35,0
Importveid valutakurs (I-44) indeksverdi 90,8 93,8 90,0 91,0 91,0
Kilde: Norges Bank & Argo Securities
Internasjonale - Økonomiske indikatorer 2008 - 2012E (%)
Estimater
BNP 2008 2009 2010 2011 2012
USA 0,0 -2,6 2,6 2,3 3,0
Eurosonen 0,5 -4,1 1,7 1,5 1,8
Tyskland 1,0 -4,7 3,3 2,0 2,0
Sverige -0,2 -4,4 1,2 2,5 3,0
Japan -1,2 -5,2 2,8 1,5 2,0
Kina 9,6 9,1 10,5 9,6 9,5
India 6,4 5,7 9,7 8,4 8,0
Inflasjon 2008 2009 2010E 2011E 2012E
USA 3,8 -0,3 1,4 0,9 1,2
Eurosonen 3,3 0,3 1,6 1,5 1,5
Tyskland 2,8 0,2 1,3 1,4 1,4
Japan 1,4 -1,4 -1,0 -0,3 0,2
Kina 5,9 -0,7 3,5 2,7 2,0
Arbeidsledighet 2008 2009 2010E 2011E 2012E
USA 5,8 9,3 9,7 9,6 8,8
Eurosonen 7,6 9,4 10,1 10,0 9,7
Tyskland 7,3 7,5 7,1 7,1 7,0
Japan 4,0 5,1 5,1 5,0 4,7
Kina 4,2 4,3 4,1 4,0 4,0
Styringsrente ved årets slutt 2008 2009 2010E 2011E 2012E
USA 0 - 0,25 0 - 0,25 0 - 0,25 0 - 0,25 0,75
Eurosonen 2,50 1,00 1,00 1,00 1,00
Valutakurs mot NOK ved årets slutt 2008 2009 2010E 2011E 2012E
US dollar 6,97 5,78 5,7 5,5 5,9
Euro 9,72 8,3 8 7,8 7,6
Britisk Pund 10,17 9,37 9,1 9 9,4
Kilde: IMF & Argo Securities
Side 11 av 15 ● 25. oktober 2010

Rentemarkedet
Norge – NIBOR renter, nivå og endring
Norge – swaprenter, nivå og endring
3,5
0,6
6,00
0,25
Percent
3
2,5
2
1,5
1
2,35
0
2,42
-0,01
2,57 2,56
0
-0,01
2,62
-0,01
2,71
0
2,85
-0,01
3,00
0,01
0,4
0,2
-1E-15
-0,2
Change
Percent
5,00
4,00
3,00
2,00
0,03
2,69
0,06
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
Change
0,5
-0,4
1,00
-0,15
-0,20
0
1M 2M 3M 4M 5M 6M 9M 12M
-0,6
-
3,01 3,19 3,37 3,53 3,66 3,78 3,88 3,97 4,05 -0,25
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Forrige ukes endring Fredag, kl. 12:00
Forrige ukes endring
Close, fredag
Swaprenter – Norge, Euro, USA, endring
3M FRA-renter
0,2
6
0,80
Change
0,15
0,1
0,05
0
-0,05
-0,1
-0,15
0,14
0,12
0,09
0,03 0,03 0,03
0,01
3 år 5 år 10 år
-0,04
-0,05
Percent
5
4
3
2
1
-
-
0,04
0,06
2,53 2,56 2,64 2,74
0,06
2,87
0,08
3,01
0,60
0,40
0,20
0,00
-0,20
-0,40
-0,60
Change
-0,2
0
jun.10 sep.10 des.10 mar.11 jun.11 sep.11
-0,80
NOK EUR USD
Forrige ukes endring
Close, fredag
10 års statsobligasjonsrenter Norge – 2 og 10 års swaprente og spread
Norge – 2 og 10 års statsobligasjonsrente
10 års statsobligasjonsrentespread og EUR/NOK
Kilde: Argo Securities, FactSet og Reuters Ecowin
Side 12 av 15 ● 25. oktober 2010

Valutakurser
Euro/NOK
USD/NOK
Euro/USD
SEK/NOK
Kilde: Reuters EcoWin
Aksjemarkeder
Oslo Børs
USA og Europa
Kilde: Reuters Ecowin
Side 13 av 15 ● 25. oktober 2010

Råvarer
Olje, Brent Blend
Gull
Kobber
Metallpriser og fraktrater
Kilde: Reuters EcoWin
Mål på risiko
VIX – indeks for aksjevolatilitet S&P500
TED spread; spread mellom 3m interbank rente
og 3m statssertifikatsrente
Kilde: Reuters EcoWin
Side 14 av 15 ● 25. oktober 2010

IMPORTANT DISCLOSURES
Analyst disclosures
Shares held by the analyst(s) and/or close associate in the Company/companies herein: 0
Other material interest (if any): None
This report has not been presented to the Company/companies before publication.
Argo Securities’ interests and the Company/Companies herein
For important disclosures relating to the companies in this document, please refer to the latest report on each company, available on the Argo Securities
equity research website (login required): http://www.argosec.no
Supervisory authorities
The lead analyst (see front page) is employed by Argo Securities, which is legally responsible for this report and is regulated by: The Financial
Supervisory Authority of Norway (Kredittilsynet).
Argo Securities operates a system of Chinese Walls in order to control the flow of information within the firm; the Research Department is part of this
system. The Research Analysts of Argo Securities receive salary, and are members of the Argo Securities bonus pool. Analysts do not receive
remuneration linked to the performance of their recommendations. Furthermore their remuneration is not linked to specific Investment Banking projects.
Argo Securities Research Department
Recommendation definition
Our recommendations are based on a twelve-month horizon, and on absolute performance. We apply a three-stage recommendation structure where Buy
indicates an expected annualised return of greater than +15%; Neutral, from 0% to +15%; Reduce, less than 0%.
Current recommendations of the Research Department: (refers to recommendations published prior to this report)
Argo Securities
Percent
Buy 36%
Neutral 27%
Reduce 36%
Total 100%
SRO Equivalent
Percent
Buy 36%
Hold 27%
Sell 36%
Total 100%
Generally, investments in financial instruments involve risks. For specific risks related to our various recommendations, please see the latest relevant
reports. The target prices on companies in the Argo Securities Research universe reflect the subjective view of the analyst about the absolute price that
shares should trade at, within our twelve-month recommendation horizon. The target price is based on an absolute valuation approach, which is detailed
in our research reports. The target price can differ from the absolute valuation, in accordance with the analyst's subjective view on the trading or cyclical
patterns for a particular stock, or a possible discount/premium to reflect factors such as market capitalisation, ownership structure and/or changes in the
same, and company-specific issues.
Standard research disclaimer
This report or summary has been prepared by Argo Securities from information obtained from different sources not all of which are controlled by Argo
Securities. Such information is believed to be reliable, and although it has not been independently verified Argo Securities has taken all reasonable care
to ensure that the information is true and not misleading. Notwithstanding such reasonable efforts, Argo Securities can not guarantee that the
information contained in this report or summary is accurate or complete, and Argo Securities assumes no obligation for, and makes no representations
with respect to, the accuracy or completeness of the information contained in this report or summary. Argo Securities assumes no obligation to update
the information contained in this report or summary to the extent that it is subsequently determined to be false or inaccurate.
The analyst(s) who prepared this report or summary certify that: (1) the views expressed accurately reflect the analysts’ personal views about any and
all of the subject securities or issuers; and (2) no part of the research analysts’ compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the
specific recommendations or views expressed in this report or summary.
This report or summary is provided for informational purposes only and under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a
solicitation of any offer to buy any securities. This report or summary is prepared for general circulation and general information only. It does not have
regard to the specific investment objectives, financial situation or the particular needs of any person who may receive this report or summary. Investors
should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in this report
or summary and should understand that statements regarding future prospects may not be realized. Argo Securities may have positions or other interests
in the securities that are directly or indirectly subject to this publication. Further information on the securities referred to herein may be obtained from
Argo Securities.
Performance in the past is not a guide to future performance. Argo Securities accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising
from the use of this publication or its contents. Investors in the US should be aware that investing in non-US securities involves certain risks. The
securities of non-US issuers may not be registered with, or subject to, the current informational reporting and audit standards of the US Securities and
Exchange Commission.
) for, or solicit investment banking or other business from, companies mentioned in this publication for investment banking services in the next three
months.
Argo Securities
Olav V's gate 5, Boks 1398 Vika
0114 Oslo, Norway
tel: +47 24 14 74 00
Side 15 av 15 ● 25. oktober 2010