Läs senaste Aktiemarknadsnytt - Nordea

AKTIEMARKNADSNYTTDECEMBER 

2012 

Strategi & investeringar 

Utblick inför 2013

Innehåll 

3 Sammanfattning 

4 Global marknadssyn 

5 Tillgångsallokering 

6 Aktieregioner 

7 Globala sektorer 

8 Räntestrategi 

9 Svensk aktiemarknad 

10 Kommentar modellportföljen 

11 Modellportföljen svenska aktier 

12 Bolagsanalys: Tele2 

13 Bolagsanalys: Ratos 

14 Bolagsuppdatering: Saab, SCA & Getinge 

15 Kommentar Global 30 

16 Global 30 

17 Tema: Naturgas 

NORDEA AKTIEMARKNADSNYTT 

– STRATEGI & INVESTERINGAR 

REDAKTÖR OCH ANSVARIG UTGIVARE: Jonas Olavi tel 08-534 914 34, e-post jonas.olavi@nordea.com 

OMSLAGSFOTO: RenéS och Typisk Form designbyrå 

ADRESS: Nordea Bank AB (publ), 105 71 Stockholm 

E-POST: equityadvicesweden@nordea.com INTERNET: www.nordea.se 

TRYCK: Vitt Grafi ska AB, Stockholm 2012

Sammanfattning 

Portföljförändringar – allokering & global strategi 

Uppviktningar: Asiatiska aktier 

Nedviktningar: Europeiska aktier 

Portföljförändringar svenska aktier 

Nya bolag i portföljen: Tele2 

Ratos B 

Bolag som utgår: SCA B 

Saab 

Getinge 

Strateger Nordea Investment Strategy & Advice 

Henrik Lundin 

Chefsstrateg 

henrik.lundin@nordea.com 

Michael Livijn 

Strateg 

michael.livijn@nordea.com 

Fredrik Otter 

Räntestrateg 

fredrik.otter@nordea.com 

Kristian Peeker 

Strateg 

kristian.peeker@nordea.com 

Mattias Ader 

Portföljstrateg 

mattias.ader@nordea.com 

Jonas Olavi 

Chefsaktiestrateg 

jonas.olavi@nordea.com 

Magnus Dagel 

Aktiestrateg 

magnus.dagel@nordea.com 

Mattias Eriksson 

Aktiestrateg 

mattias.o.eriksson@nordea.com 

Henrik Kjell 

Assisterande aktiestrateg 

henrik.kjell@nordea.com 

Martin Åkerholm 

Portföljstrateg 

martin.akerholm@nordea.com 

Nordea | Aktiemarknadsnytt, december 2012 

Hoppfullt inför 2013 

Den ekonomiska återhämtningen är skör och vi har i fl era 

nummer av Aktiemarknadsnytt rapporterat om möjliga ”partykraschare” 

som ”budgetstupet” i USA och skuldkrisen i Europa. 

Men överlag ser vi förbättringar jämfört med tidigare. 

Detta eftersom vi nu, efter en tids inbromsning i den globala 

tillväxten, börjat se små tecken på en vändning, om än med 

blygsamma steg. 

Både gamla (budgetstupet i USA samt eurokrisen) och nya 

(val i Italien i april, val i Iran i juni samt i september/oktober i 

Tyskland) teman kommer i varierande grad sätta marknaderna 

i gungning. Men förhoppningar på någon form av politiskt acceptabel 

överenskommelse kring ”budgetstupet” fi nns trots allt 

på marknaden som för närvarande ser en tillväxt 2013 på omkring 

2,5 procent i USA. Även om överenskommelsen minskar 

den potentiella tillväxten så räknar vi med ökat stöd från en 

tillfrisknande bostadmarknad, vilket innebär en mer köpsugen 

konsument. 

Kinas infrastruktursatsningar och tecken på en stabiliserande 

bostadsmarknad ligger också i den positiva vågskålen och är 

ett tema vi väljer att anspela på i vår allokering. Vi ökar nämligen 

vikten i asiatiska aktier och passar i samma veva på att ta 

hem vår övervikt i europeiska aktier, som nu får vikten neutral. 

Även om vi anser att Europa har goda chanser att fortsätta sin 

återhämtning under 2013, är en del av återhämtningen redan 

diskonterad. 

Fortsatt övervikt på aktier är motiverat 

Vi går, som ovan beskrivits, in i det nya året i en positiv miljö. 

Riskfyllda tillgångar har utrymme att stiga ytterligare när den 

globala ekonomin förbättras enligt förhoppningarna under 

2013. De goda nyheterna är att vi fortfarande ser en rimlig värdering 

av aktier och följaktligen en hygglig potential nästa år. 

Det hänger på tillväxten och i förlängningen vinstutsikterna. 

Även om aktievärderingen har stigit något på sistone är den 

fortfarande hygglig i absoluta termer och attraktiv i relativa. En 

förväntad vinsttillväxt på cirka 10 procent under 2013 är visserligen 

utmanade givet makroförutsättningarna, men marginalerna 

och bolagens kassor är rekordhöga i många regioner. Det betyder 

att lägre politiska risker och bättre konjunkturstatistik kan 

lyfta aktier förbi toppnivåerna under 2011. 

Positiv syn på Stockholmsbörsen 

Även för svenska aktier ser läget bra ut. Vinstprognoserna, som 

förvisso kan vara något för höga inför 2013, pekar på en ökning 

på cirka 11 procent i vinsterna och dessutom ytterligare 13 procents 

tillväxt året därpå. Till detta skall den attraktiva direktavkastningen 

på cirka 4,5 procent läggas, vilket sammantaget bör 

räcka för en uppgång på 10-15 procent nästa år. Vi passar i svenska 

modellportföljen på att ta hem vinster i Getinge (19 procent), 

Saab (8 procent) och SCA (25 procent) och satsar dessa i de båda 

högutdelarna Tele2 och Ratos. Förutom utdelningarna lockar 

även en klar omvärderingspotential i båda bolagen. Avslutningsvis 

lyfter vi fram naturgas i vårt tema, en marknad som står inför 

en mycket stor förändring kommande år, viktigt inte minst i USA 

som om några år kan vara helt självförsörjande på energi. 

3

Global marknadssyn 

Förbättringar trots mörkt nyhetsfl öde 

USA och Kina levererar 

Politik och tillväxt styr 2013 

Globala inköpschefer ser ljusare på tillvaron 

Källa: Thomson Reuters 

Budgetutmaningarna i USA en av huvudriskerna 

Källa: Nordea 

Utblick 2013 

Den ekonomiska återhämtningen är skör och vi har i fl era 

nummer av Aktiemarknadsnytt rapporterat om möjliga ”partykraschare” 

som ”budgetstupet” i USA och skuldkrisen i Europa. 

Men överlag ser vi förbättringar jämfört med tidigare. Vi 

är de första att skriva under på att nyhetsfl ödet fortfarande är 

mörkt och inte minst i Sverige ser vi nya varsel varje dag, men 

den globala tillväxten har börjat att vända på sistone efter en 

period av inbromsning. 

Huruvida USA undviker ”budgetstupet” eller inte blir avgörande 

för den amerikanska ekonomin. Om demokraterna och republikanerna 

inte kommer överens om budgeten före årsskiftet 

kan det mycket väl bli en politisk låsning och konsekvensen blir 

att USA skickas tillbaka till lågkonjunktur. Men vår bedömning 

är ändå att det blir någon form av kompromiss och då står USA 

väl rustat inför 2013, vilket är oerhört viktigt också för den globala 

ekonomin. En tydlig förbättring av fastighetsmarknaden, 

samtidigt som industrin och konsumenten också vädrar morgonluft, 

borgar för tillväxttal på omkring 2,5 procent nästa år. 

Kina är den andra klara ljuspunkten på den makroekonomiska 

himlen. De fl esta riskerna för hårdlandning av ekonomin är nu 

bortröjda och vi siktar in oss på en ekonomisk tillväxt på omkring 

åtta procent nästa år. Förbättringarna är också breda, med 

inköpschefer som återigen har letat sig över 50-strecket, industriproduktion 

som stiger runt 10 procent i årstakt, detaljhandel 

som växer omkring 15 procent samt infl ationen som är på väg 

ner (på låga 1,7 procent i årstakt). En bra mix, alltså. Vi bedömer 

dessutom att den kinesiska ekonomin kommer att ha ännu 

bättre momentum under första halvåret 2013, framför allt drivet 

av statliga infrastrukturinvesteringar och förbättringar inom 

fastighetssektorn. 

Europa – mörkt men mindre mörkt 

Om världens två största ekonomier visar stadiga tecken på förbättringar, 

ser det desto mörkare ut i Europa. Lågkonjunkturen 

biter sig fast i Europa, men vi kommer att se en gradvis förbättring 

nästa år och BNP-tillväxten går från minus i år till plus (0,7 

procent) nästa år. Man ska inte glömma bort att det gjorts en hel 

del viktiga framsteg i Europa, speciellt i de utsatta södra länderna. 

Trots att de genomlider en svår lågkonjunktur har konkurrenskraften 

förbättrats och reformerna avlöser varandra. Trots 

framgångarna är det fortfarande en lång väg att vandra och i 

fl era år framöver får vi se en tudelad europeisk ekonomi, med 

betydlig lägre tillväxt i de perifera länderna. De tydliga förbättringarna 

i USA och i Kina är också viktiga för Europa. Många av 

kärnländerna i Europa är exporttunga och där kommer det se 

betydligt ljusare ut nästa år. 

Sammantaget ser den konjunkturella bilden inför nästa år relativt 

bra ut. Den är skör men förbättras samtidigt gradvis. Vi ser 

att tillväxt och politik kommer att vara centrala för marknaderna 

även nästa år. Dessa två hänger ihop då politik har ett klart genomslag 

på tillväxten, både positivt och negativt. Politisk klarhet 

kan sätta igång en ketchupeffekt av investeringar och vice 

versa. 

Huvudriskerna är som tidigare eurokrisen och budgetutmaningarna 

i USA. 

Nordea | Aktiemarknadsnytt, december 2012 4

Tillgångsallokering 

Bra avkastning 2012 trots alla risker 

Fördel aktier inför 2013 

Tuffare förutsättningar för räntor 

Taktisk tillgångsallokering 

Tillgångsslag Rek. 

Aktier Övervikt 

Långa räntor Undervikt 

Korta räntor Neutral 


Utveckling 2012 


Svårast för obligationer att leverera avkastning 



Rimlig värdering av aktier motiverar högre kurser 

Nyhetsfl ödet har under året varit fyllt med negativa rubriker om 

svag tillväxt, vinstvarningar, politiska kriser och andra risker. 

Trots detta har investerarna upplevt en annan verklighet med 

god avkastning i de fl esta tillgångsslag under 2012. Varför? Refl 

ation och hygglig värdering i början av året i fl era tillgångsslag 

är några svar. 

Centralbankerna har sänkt räntan till i princip noll och översvämmat 

marknaden med likviditet vilket stödjer tillväxten, 

men det har också tryckt ut investerarna på riskskalan när värderingsstödet 

funnits där. 

Vi går in i det nya året i en positiv miljö. Riskfyllda tillgångar har 

utrymme att stiga ytterligare om den globala ekonomin förbättras 

enligt förväntningarna under 2013. De goda nyheterna är att 

vi fortfarande ser en rimlig värdering av aktier och följaktligen 

en hygglig potential nästa år. Det hänger på tillväxten och i förlängningen 

vinstutsikterna. 

Även om aktievärderingen har stigit något på sistone är den 

fortfarande hygglig i absoluta termer och attraktiv i relativa. En 

förväntad vinsttillväxt på cirka 10 procent under 2013 är visserligen 

utmanade givet makroförutsättningarna, men marginalerna 

och bolagens kassor är rekordhöga i många regioner. Det betyder 

att sjunkande politiska risker och bättre konjunkturstatistik 

kan lyfta aktier förbi toppnivåerna under 2011. 

Centralbankerna håller räntorna låga 

De dåliga nyheterna är att det blir allt svårare att hitta värde, och 

därmed avkastning, i räntor. Räntan på allt fl er typer av obligationer 

har nått rekordlåga nivåer under 2012, dels på grund 

av den allmänna jakten på avkastning med kvalitet och dels på 

grund av centralbankernas extraordinära aktiviteter (räntesänkningar 

och kvantitativa lättnader). 

Den extrema penningpolitiken skapar en långsiktig infl ationsoro. 

Teorin säger att tryckandet av pengar förr eller senare leder 

till kraftigt stigande infl ation. Men för närvarande hittar inte de 

nya pengarna ut i den reala ekonomin. Konsumenterna skär 

snarare ned sina (höga) skulder än lånar på nytt trots att räntorna 

är låga, inte minst i Europa. Därför är defl ation fortsatt ett 

reellt hot som centralbankerna vill bekämpa. Vi förväntar oss att 

infl ationen kommer att vara fortsatt låg kommande år. Först när 

ekonomin är i en stadigt uppåtgående trend och lönerna och 

kreditgivningen ökar, kan infl ationen också göra det. 

Låga räntor även nästa år betyder att alternativavkastningen 

till aktier är skral. Vi fortsätter att förorda en lätt övervikt mot 

aktier i vår tillgångsallokering och samtidigt undervikta räntor. 

Anledningen till att vi inte viktar upp aktier ännu mer beror på 

att räntor inte bara innefattar lågt avkastande statsobligationer. 

I vår tillgångskategori ”Långa räntor” ingår också krediter av 

olika slag, där den förväntade avkastningen nästa år sträcker sig 

allt från 2–8 procent. Sedan ska vi heller inte ignorera de risker 

som trots allt är förknippade med aktiemarknaden. 

Men sammantaget är det alltså fördel aktier. 

5

Aktieregioner 

Vi ökar asiatiska aktier till övervikt. 

Förbättringar i Kinas ekonomi och en låg 

värdering stödjer. 

Vi minskar övervikten i Europa till neutral 

efter en stark höst. 

Rekommendationer, aktieregioner 

Aktieregioner Taktisk Neutral 

Nordamerika 35% 35% 

Europa 20% 20% 

Sverige 25% 25% 

Japan 0% 5% 

Tillväxtmarknader 20% 15% 

Asien Övervikt 

Latinamerika Undervikt 

Östeuropa Övervikt 


Utveckling sedan årsskiftet, SEK 

Källa: Datastream 

Asien – bättre ekonomisk medvind och en låg värdering 

Regionens tillväxtlok Kina har varit under luppen en stor del av 

året. Vi har sett försvagade indikatorer, sjunkande tillväxt och 

oro för en fastighetsbubbla. Dessutom har ett stundande ledarskapsskifte 

gett upphov till frågor om vilka som kommer styra 

landet de kommande tio åren. Under hösten har mycket förbättrats 

på det ekonomiska planet. Dagarna med tvåsiffrig tillväxt 

är över och marknaden har anpassat sina förväntningar efter 

en lägre men mer balanserad kinesisk tillväxt. Samtidigt har 

framåtblickande inköpschefsindex förbättrats under hösten, och 

även faktiska ekonomiska data (industriproduktion, detaljhandel 

och handel) har visat sig starkare än under sensommaren. 

Politiskt har vi fått klarhet i den nya generationen ledare, där det 

mesta tyder på att vi får se en fortsättning på den liberala ekonomiska 

politiken. Sett till aktiemarknaden ser vinstprognoserna 

något höga ut och utan ett uppsving i tillväxten blir det svårt för 

företagen att nå upp till förväntningarna det kommande året. 

Men det kompenseras av en låg värdering. 

Efter en låg period av nedskruvade vinstprognoser har också 

förväntningarna på vinsterna sänkts tydligt. Asien generellt värderas 

nära de historiskt lägsta nivåerna. I synnerhet Kina visar 

på låga värderingstal och ligger markant under det historiska 

snittet. De internationella investerarnas fl öden har också vänt 

till fördel Asien. Med en mer gynnsam markoekonomisk medvind, 

större politisk klarhet och en låg värdering av aktiemarknaden 

tycker vi tillfället är bra valt att öka vikten i asiatiska aktier 

från neutral till övervikt. 

Europa – minska övervikten till neutral 

Riskerna i Europa har minskat under hösten. Det enskilt mest 

avgörande har varit den europeiska centralbankens (ECB) besked 

att man är villig att på förfrågan köpa statspapper från 

ekonomiskt trängda stater. Effekten blir att ECB garanterar eurons 

fortlevnad under kommande år och därmed har man tagit 

udden av sammanbrottsscenariot. Då fi nns det också rim och 

reson i att aktiemarknaden kräver en mindre riskpremie för att 

investera i Europa, något som till viss del redan prisats in i kurserna. 

Samtidigt har företagen visserligen inte överlevererat när 

det gäller vinsterna, men inte heller gjort oss besvikna. Rapportsäsongen 

nådde på det stora hela upp till förväntningarna och 

företagen i Europa ser ut att må bättre än staterna. Avtrycket 

på aktiemarknaden har varit positivt och europeiska aktier har 

överträffat samtliga större regioner sedan början av september. 

Vår marknadssyn bygger på att makroekonomiska faktorer får 

än större betydelse framöver. Under en tid har marknaden drivits 

av företagsvinster och centralbanker. Det är ett svagare kort 

för Europa, som plågas av en notoriskt svag tillväxt. För tillfället 

ser vi alltså starkare förutsättningar i Asien som vi härmed viktar 

upp, samtidigt som vi passar på att ta hem en del av vinsten 

genom att minska andelen europeiska aktier till neutral från tidigare 

övervikt. 


Globala sektorer 

Osäkerhet kring cykliskt 

Finansmarknaden kommer tillbaka 

Övervikta Hälsovård på bekostnad av Dagligvaror 

Sektorrekommendationer 

Sektor Rekommendation 

Industri Neutral 

Sällanköp Neutral 

Dagligvaror Undervikt 

Hälsovård Övervikt 

Finans Neutral 

IT Neutral 

Teleoperatörer Neutral 

Kraftförsörjning Neutral 

Energi Neutral 

Råvaror Neutral 


Hälsovård och dagligvaror (SEK) 


Utveckling sektorer under året (SEK) 



Osäkerhet kring cykliska aktier 

Inför 2013 är det mer osäkert än vanligt kring valet mellan cykliska 

och defensiva aktier. Lönsamheten i de cykliska sektorerna 

är nära rekordnivåer och tecken på att resultaten faller börjar 

att komma vilket gör att vinster revideras ner för många cykliska 

bolag. 

Å andra sidan väntar vi oss att den globala tillväxten blir bättre 

under nästkommande år vilket leder till en ökad efterfrågan och 

en gynnsam marknad för de cykliska sektorerna. 

Industribolagen är i en fas där förväntningar på framtida vinster 

sjunker och det är osäkert hur snabbt den förbättrade världsekonomin 

kan ändra på detta. Sammantaget är vi neutrala till 

sektorn. 

Finansmarknaden överraskar 

Finanssektorn går bättre än börsen som helhet och har gjort 

detta även när börsutvecklingen varit svag, vilket är ovanligt. 

Vi vill dock fortsätta att vara neutrala då kursuppgångarna inte 

har motsvarats av bättre vinster för sektorn, åtminstone inte på 

lika höga nivåer. 

Vi ser sektorn som en viktig temperaturmätare på den allmänna 

aktiemarknaden och inställningen till fi nanskrisen. En viktig del 

är att kostnaden för att försäkra sig mot konkurser i sektorn via 

kreditderivat har sjunkit vilket tyder på att rädslan för en större 

härdsmälta, framförallt i Europa, har sjunkit. 

Den nya inställningen till fi nanssektorn skulle kunna göra sektorn 

till en vinnare 2013. För att detta ska ske måste vinsterna 

uppåt och vi väntar i ett neutralläge tills sikten blir bättre. 

Defensiva sektorer – Hälsovård förblir vår favorit 

I en fortsatt osäker omvärld är det viktigt att välja rätt defensiva 

sektorer. Hälsovård förblir vår favorit bland de defensiva sektorerna 

då vi tycker värderingen är betydligt mer attraktiv än för 

dagligvarusektorn. Hälsovård har visserligen gått starkt under 

en längre tid, men vinsterna har följt med och utvecklats väl. 

Därför fortsätter vi att tycka att värderingen ser attraktiv ut och 

överviktar. 

I kombination med goda möjligheter till ytterligare kostnadsbesparingar 

gör det att sektorn har bra förutsättningar att utvecklas 

starkt även framöver. Vinsterna för 2013 är realistiska samtidigt 

som problem med förfallna patent är kända av marknaden 

och redan inprisade i dagens kurser. 

Vi behåller undervikten i Dagligvaror, där värderingen är den 

stora motvinden. Marknaden har älskat sektorn som levererar 

stabila vinster i en osäker omvärld. Många av bolagen i sektorn 

expanderar i tillväxtmarknader vilket ytterligare bidrar till tillväxt 

och vinster. Det som leder oss till undervikt är att värderingspremien 

(p/e) har stigit till över 30 procent. Historiskt har 

sektorn bara handlats till en sådan premie i recessionstider. 

Blickar vi framåt är sektorn den dyraste och vi väljer därför att 

övervikta Läkemedel och undervikta Dagligvaror. 

7

Räntestrategi 

Företagsobligationer fortsatt heta 

Likviditetsrisken ökar 

Tillväxtmarknadsobligationer ser fortsatt bra 

ut 

Investment grade räntorna sjunker… 

Källa: Bloomberg 

…men statsräntorna är ännu lägre 


Konkurserna i high yield på låga nivåer nu 

Källor: Bloomberg / ISA 

Företagsobligationer fortsatt heta 

I en värld där den ”riskfria” räntan ligger nära noll tvingas investerare 

öka sina risker för att nå avkastning. Vi har under en 

längre tid rekommenderat företagsobligationer och efter ett år 

när investment grade-fonder hittills avkastat runt 15 procent är 

vi nu neutrala i vår bedömning av tillgångsslaget. 

High yield-fonder, det vill säga räntefonder som investerar i 

obligationer utgivna av företag med lägre kreditbetyg, har avkastat 

en bra bit över 20 procent, men trots det anser vi att tillgångsslaget 

har mer att ge. 

I tidigare nummer av Aktiemarknadsnytt har vi uppmärksammat 

att året har varit ett rekordår för emissioner av företagsobligationer, 

företagens behov har alltså kunnat matcha investerarnas 

behov av ränta. Nästa år spås emissionsvolymerna minska 

samtidigt som investerarnas behov av ränta knappast lär minska 

vilket alltså skulle kunna tala för ytterligare god avkastning 

för företagsobligationer. 

På räntesidan växer dock inga träd till himlen, uppsidan på en 

obligation är alltid känd och begränsad då alla obligationer förfaller 

till priset 100 vilket gör att det blir svårt för företagsobligationsfonderna 

att ge en lika hög avkastning nästa år som de 

gjort i år. 

Nytt agerande ger nya risker 

En anledning till att marknaden för företagsobligationer har 

slagit nya rekord är att bankerna har minskat sin utlåning till 

företagen. Bolagen vänder sig istället till obligationsmarknaden 

vilken också delvis har förändrats under senare tid. En förändring, 

som är mindre positiv för investerare i företagsobligationer 

är att bankernas tradingavdelningar har minskat sina riskmandat 

vilket har försämrat den omedelbara likviditeten. 

Hittills har marknaden inte berörts av detta. Vid en eventuell 

försäljning av en företagsobligation har det varit lätt för mäklaren 

att hitta en köpare. Skulle trenden dock vända fi nns det 

anledning att befara större problem. När fl era investerare samtidigt 

vill sälja kan och vill inte bankerna längre ta in obligationerna 

i eget lager i väntan på vidareförsäljning. Den som verkligen 

måste sälja i det läget kan då bli tvungen att avsevärt sänka sitt 

begärda pris för att hitta en köpare. 

Den ovan nämnda likviditetsrisken är inte ett problem i en uppåtgående 

marknad och merparten av alla obligationer behålls 

till förfall istället för att säljas. Skulle dock marknaden försämras 

betydligt och antalet konkurser öka kraftigt fi nns det anledning 

att vara så snabb som möjligt ut genom dörren, för det blir lätt 

trångt. För tillfället fi nns ingen anledning till oro, men det är 

värt att notera att det här tillgångsslaget är raka motsatsen till 

statsobligationer vad gäller likviditet. Det här påminner oss om 

det viktigaste vad gäller portföljförvaltning, lägg inte alla ägg i 

samma korg utan blanda för bästa möjliga portfölj. Trots företagsobligationernas 

popularitet är det statsobligationerna som 

utgör grundbulten i portföljen. 


Svensk aktiemarknad 

Börsuppgång & fallande vinster? 

Konjunkturen bottnar 

Direktavkastningen hög och attraktiv givet 

alternativen 

Vinst- och försäljningsprognoser 

OMX Stockholm PI 2011 2012p 2013p 2014p 

Försäljning 2 507 2 549 2 613 2 731 

Förändring 2% 3% 5% 

Vinst f skatt 329 319 355 400 

Förändring –3% 11% 13% 

P/E 13,3 13,0 12,1 10,8 

Direktavkastning 3,8% 4,2% 4,5% 4,9% 

Källa: SIX Estimates (miljarder kronor) 

Risk att vinstprognoserna sänks ytterligare 


Lägre riskpremie motiverar högre värdering 



Kan börsen gå upp när vinsterna faller? 

Senaste månaden har den svenska börsen stärkts marginellt, detta 

trots att en varselvåg sköljt över den svenska arbetsmarknaden. 

Ett sätt att se på den svaga utvecklingen i många bolag kontra en 

under omständigheterna bra börsutveckling är att aktiemarknaden 

ligger långt före den krassa verkligheten. När bolagen anpassar sin 

verksamhet utifrån nya förutsättningar är aktiemarknaden redan 

6-9 månader före i utvecklingen. Om man till exempel studerar 

börsens industriindex kan man konstatera att börsen redan för 6 

månader sedan tecknade in en svag utveckling för bolagen och då 

noterade en lågpunkt för indexet, och sedan dess har bolagen i indexet 

stigit, medan vinster och försäljning fallit. För börsen som 

helhet har vi de senaste 6 månaderna fått se prognossänkningar 

för försäljningen med 7 procent och med 11 procent för vinsterna. 

Samtidigt har marknaden som bekant gått åt andra hållet, det vill 

säga upp med drygt 10 procent. Detta eftersom aktiemarknaden 

har spelat på en återhämtning i konjunkturen där Kina tillsammans 

med USA skall ta stafettpinnen, samtidigt som systemriskerna för 

en eurokollaps undanröjts med hjälp av Europeiska centralbankens 

Outright Monetary Transactions. Amerikanska centralbankens 

köp av bostadsrelaterade obligationsinstrument hjälper samtidigt 

till att påskynda tillfrisknandet av den pressade amerikanska 

bostadsmarknaden. Makrodata från Kina pekar samtidigt på en 

ökad affärsfrekvens, vilket kommer att gynna de svenska bolagen 

på olika sätt och i olika utsträckning. Främst är det infrastrukturella 

satsningar som står på tapeten, i likhet med satsningen 2009. 

Om den senaste nedgången 2008-09 blev kort men djup bör denna 

nedgång bli grundare, men mer utdragen. Detta behöver dock inte 

vara negativt för börsen. Tvärtom fi nns det många goda argument 

till en positiv utveckling 2013. Först och främst bedöms vinsterna 

stiga med omkring 11 procent, trots nedrevideringarna, medan 

det för 2014 ser starkare ut med ytterligare 13 procents uppgång i 

vinsterna. Även försäljningen bedöms öka, om än marginellt, men 

samtidigt mer än för Sverige som aggregat. Och även om börsbolagen 

i ett svagt makroklimat inte mäktar med den nu prognostiserade 

tillväxten, fi nns det ändock goda möjligheter till uppgång 

2013. Utifrån ett makroekonomiskt perspektiv fi nns det fog att tro 

på en bottenkänning konjunkturellt sett under första halvåret 2013, 

och därefter en successiv förbättring, om än med modesta steg. 

Årsslutet och därmed början på nästa år beror mycket på utkomsten 

kring fi scal cliff, men utifrån nu gällande prognoser bör den 

svenska börsen kunna mäkta med en avkastning på mellan 10–15 

procent under nästa år. Övre spannet bör kunna nås om marknaden 

tillåter en multipelexpansion, helt enkelt högre värdering 

när man ser en konjunkturvändning inom en överskådlig framtid 

(inom 6 månader). 

Som aktieinvesterare skall man heller inte glömma den klart attraktiva 

direktavkastningen på den svenska börsen. Svenska bolag 

har av tradition delat ut generöst och vi bedömer att trenden 

fortsätter. Kommande utdelningssäsong ger en prognostiserad 

direktavkastning på drygt 4 procent, väl över avkastningen på investmentgradeobligationer 

och i nivå med betydligt mer riskfyllda 

high yield. Att skapa en väldiversifi erad portfölj med en direktavkastning 

överstigande 5–6 procent är heller ingen utmaning. Till 

det står potentialen till ett hyggligt börsår, vilket sammantaget gör 

att vi har goda förhoppningar på börsåret 2013. 

9

Modellportföljen 

Modellportföljens utveckling jämfört med index 

1 mån 2012 12 mån 

Modellportföljen 3,6% 21,5% 24,4% 

SIX Return 3,1% 14,1% 15,4% 

De fem bästa placeringarna den senaste månaden 

Haldex 17,0% 

ABB 8,5% 

Hexagon 7,9% 

Axis 7,4% 

SKF 7,0% 

Portföljförändringar i detta nummer 

Bolag in: Ratos 

Vikt i %-enheter 

4 

Tele2 4 

Bolag ut: Getinge –4 

Saab –4 

SCA –4 

Ändrade vikter: ABB 1 

H&M 1 

Intrum Justitia 1 

Meda 1 

Modellportföljen mot Stockholmsbörsen, –3 år 


Stark börsutveckling under november 

Stockholmsbörsen utvecklades bra i november med en uppgång 

på 3,1 procent sedan vid tog kurserna till förra Aktiemarknadsnytt. 

Modellportföljen har dock gått ännu bättre och ökade även 

denna månad ut försprånget mot SIX Return-index med en 

uppgång på 3,6 procent. I år har modellportföljen därmed genererat 

en avkastning på 21,5 procent, att jämföra med index som 

stigit 14,1 procent, en överavkastning på 7,4 procent. 

Börsen har under månaden stigit efter positiva besked från ECB 

och Fed om i princip obegränsade penningpolitiska stimulanser, 

både i tid och i omfång. En mer optimistisk syn om en lösning 

vad gäller det amerikanska budgetstupet, ”fi scal cliff”, har också 

bidragit positivt. Bland de aktier i modellportföljen som gått särskilt 

bra fi nns cykliska bolag som Haldex, ABB och Hexagon som 

stigit med 17, 8,5 respektive 7,9 procent den gångna månaden. 

Hexagon har stigit efter en stark delårsrapport där bland annat 

rörelsemarginalen inom SG&I nådde rekordnivåer i det tredje 

kvartalet. Alla Hexagons applikationsområden visade också en 

bra tillväxt i Kina och bolaget växte organiskt med 11 procent i 

Asien under kvartalet. Nu ser bolaget en ökad aktivitetsnivå och 

har förhoppningar om att Kinas konjunkturinbromsning har 

nått sin botten. Trots att aktien har en hög värdering så anser vi 

att det fortfarande fi nns potential på uppsidan. ABB är samtidigt 

upp på beskeden om fortsatt kraftiga kostnadsbesparingar. Bara 

för 2013 siktar bolaget på att spara minst 1 miljard dollar som 

också är målet för 2012. Även ABB har indikerat en återhämtning 

på den viktiga Kinamarknaden och vi förblir positiva till 

bolaget. 

Andra aktier som är upp mycket är SKF och Axis. Nobia, som 

vi adderade i förrförra numret av Aktiemarknadsnytt, har också 

fortsatt upp med 6,7 procent efter den starka rapporten för det 

tredje kvartalet. Till förlorana under månaden hör bland annat 

H&M som är ned 3,8 procent, och bankerna SEB och Swedbank 

som backat med 2,6 respektive 0,1 procent. 

Inför december genomför vi följande förändringar i modellportföljen: 

nya bolag denna månad är private equity-bolaget Ratos 

och teleoperatören Tele2. Vi adderar Tele2 mot bakgrund av att 

2013 verkar bli det vinstmässigt bästa året någonsin samtidigt 

som värderingen är nedpressad. Dessutom väntas direktavkastningen 

i vår återigen bli den högsta på Stockholmsbörsen. 

Ratos-aktien väntas samtidigt gå betydligt bättre än index i det 

första kvartalet, inför utdelningen. Under förutsättning att föregående 

års utdelning på 5,50 kronor per aktie upprepas i vår, 

vilket vi ser som mycket sannolikt, blir direktavkastningen hela 

8,5 procent. Det gör även Ratos till en av de bättre utdelarna på 

Stockholmsbörsen. 

Vi väljer samtidigt att plocka ut tre bolag ur portföljen. Vi minskar 

vår exponering inom dagligvaror genom att plocka ta ut 

konsumentvaru- och pappersföretaget SCA med en vinst på 25,1 

procent sedan rekommendation. Med ett p/e-tal på 15 räknat 

på nästa års förväntade vinst anser vi att större delen av SCA:s 

strukturförändring redan är diskonterat i aktien. Efter uttaget 

har vi därmed inte längre någon exponering mot dagligvaror 

i portföljen. Dessutom väljer vi att plocka ut Saab och Getinge 

med vinster på 7,9 och 18,8 procent (se mer sidan 14). 


Modellportföljen svenska aktier 

Bransch/ Börskurs* Kursutv. % Sedan Rekom. P/E** Index- Nordea Förändr. 

Bolag sedan 121031 rekom. given 13P vikt, %*** vikt, % vikt, % 

Finans 25,0 21 +4 

Balder 35,80 –1,6 +12,9 feb-12 10 0,2 4 0 

Ratos B 66,25 Ny Ny jan-12 n.m. 0,6 4 +4 

SEB A 53,55 –2,6 +5,6 sep-12 10 3,0 4 0 

Swedbank A 122,90 –0,1 +20,6 jul-11 10 3,5 6 0 

Wallenstam 76,30 +5,0 +21,0 jun-12 40 0,3 3 0 

Sällanköpsvaror 14,4 20 +1 

Autoliv 402,00 +5,7 +83,0 aug-09 10 0,6 5 0 

Hennes & Mauritz 215,90 –3,8 +9,0 okt-11 19 9,1 9 +1 

Nobia 28,50 +6,7 +12,6 okt-12 10 0,1 3 0 

Unibet 196,50 +5,1 +5,2 maj-12 12 0,1 3 0 

Dagligvaror 2,8 0 –4 

Industri 28,7 32 –2 

ABB 130,00 +8,5 -0,7 apr-12 13 1,7 5 +1 

Atlas Copco A 171,40 +5,1 +61,2 jul-10 15 5,4 5 0 

Haldex 33,80 +17,0 +1,8 sep-12 10 0,5 4 0 

Intrum Justitia 93,50 –2,6 –2,6 nov-12 12 0,2 4 +1 

NCC B 129,20 +4,1 +26,7 mar-10 9 0,4 4 0 

SKF B 160,00 +7,0 +47,5 dec-09 14 1,8 5 0 

Volvo B 94,25 +5,6 -8,0 dec-10 12 5,2 5 0 

IT 8,3 9 0 

Axis 166,50 +7,4 -3,9 apr-12 21 0,3 4 0 

Hexagon B 164,60 +7,9 +65,1 nov-11 16 1,5 5 0 

Hälsovård 4,9 10 –3 

Elekta 96,15 +1,7 +15,9 sep-12 22 0,9 5 0 

Meda 68,50 +1,0 +4,0 jul-12 17 0,5 5 +1 

Teleoperatörer 9,0 4 +4 

Tele2 B 116,30 Ny Ny dec-12 10 1,3 4 +4 

Energi 2,1 4 0 

Lundin Petroleum 157,20 -1,0 +5,2 sep-12 36 1,3 4 0 

Material 4,7 0 0 

Kraftförsörjning 0,1 0 0 

Totalt 100 100 

* Stängningskurser per den 30 november 2012. 

** Bloomberg, Nordea 

*** Vikter enligt GICS 


11

Bolagsanalys: Tele2 

Vinstrekord väntas 2013 

Lägre värdering än europeiska operatörer 

trots lägre belåning, högre tillväxt och högre 

direktavkastning 

Börsens högsta direktavkastning – tre år i rad 

Tele2 och OMXS med utdelningar, –3 år 


Rörelseresultat, mnkr 


Nyckeltal Tele2 

2011 2012p 2013p 2014p 

Omsättning 41 001 43 704 44 815 45 906 

EBITDA 11 212 11 288 12 363 13 265 

EBITDA-marginal 27,3% 25,8% 27,6% 28,9% 

Vinst per aktie 11,00 9,45 11,79 13,16 

Utdelning per aktie 13,00 13,00 13,00 13,00 

Direktavkastning 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 

EV/sales 1,6 1,6 1,5 1,5 

EV/EBITDA 5,9 6,0 5,6 5,2 

P/E 10,6 12,3 9,9 8,8 

Källa: SIX Estimates 

Vinstrekord 2013 driver aktien uppåt 

Vi adderar Tele2 till modellportföljen med riktkurs 133 kronor. 

Mycket talar för att Tele2 kan få en bra utveckling det kommande 

året. 2013 ser ut att bli det vinstmässigt bästa året någonsin 

samtidigt som värderingen är nedpressad på grund av oro för 

den ryska verksamheten. Dessutom väntas direktavkastningen i 

vår återigen bli den högsta på Stockholmsbörsen. 

Tele2-aktien har tappat 15 procent i år (5 procent med återlagd 

utdelning) där successivt nedreviderade vinstprognoser har 

tyngt aktien. Framförallt är det priskriget i Sverige som pressat 

vinsten i år. Inför 2013 ser det dock betydligt bättre ut. Enligt 

konsensusprognoserna väntas rörelsevinsten öka med 24 

procent nästa år och ytterligare 11 procent 2014 vilket blir den 

högsta vinstnivån någonsin. Det är en trend tvärtemot de fl esta 

andra operatörer i Europa som brottas med för höga skulder, 

fallande intäkter och sänkta utdelningar. Vi ser fl era drivkrafter 

till högre vinster nästa år och vinstprognoserna är rimliga. I den 

svenska verksamheten väntas prispressen minska och lönsamheten 

förbättras nästa år. Viktigast är dock att Ryssland kommer 

att fortsatta växa drivet av bra kundintag i år. Nordea Markets 

räknar med en vinstökning på 14 procent i Ryssland nästa år, 

vilket då innebär att Ryssland står för 43 procent av koncernens 

vinst 2013. 

Verksamheten i Kazakstan utvecklas bra och förlusten väntas 

fortsätta krympa nästa år samtidigt som intäkterna väntas nästan 

dubblas. Samma sak ser vi i Norge där Tele2 nu bygger ett 

eget mobilnät och successivt fl yttar över kunder. Nästa år kommer 

lönsamheten att förbättras men framförallt under 2014 när 

majoriteten av kunderna är överfl yttade. 

Den viktigaste händelsen framöver är besked om 4G i Ryssland. 

Vi ser det som troligt att något kommer ske framöver. Det troligaste 

är ett samriskavtal med Rostelecom, som äger 4G-licenser, 

eller teknikneutralitet (använda befi ntliga spektrum till 4G). 

Kan man inte komma över några 4G-licenser väntas Tele2 på 

sikt sälja verksamheten och potentiella köpare lär inte saknas 

med tanke på den goda utvecklingen. 

Börsens högsta direktavkastning – tre år i rad 

Värderingen är låg, p/e-talet är strax under 10 på nästa års prognos. 

Det är lägre än snittet bland europeiska operatörer trots 

högre vinsttillväxt, lägre belåning och högre direktavkastning. 

Vi ser klart utrymme för uppvärdering framöver. Tele2 har haft 

börsens högsta direktavkastning två år i rad på 20 respektive 11 

procent. Även på prognosen i vår ligger Tele2 återigen högst på 

börsen. En förväntad utdelning på 11 kronor ger en direktavkastning 

på mycket goda 10 procent. Om det materialiseras har 

Tele2 på tre år gett en direktavkastning på 40 procent. Lägre investeringskostnader 

kommande år och försiktig belåning talar 

för fortsatt hög direktavkastning. Nettoskulden mot EBITDA är 

1,5x för Tele2 jämfört med 2,0 i genomsnitt för europeiska teleoperatörer. 

Vårens utdelning kommer öka intresset för aktien 

och det är dags att positionera sig redan nu. 


Bolagsanalys: Ratos 

En unik portfölj av onoterade tillgångar 

Mycket attraktiv direktavkastning 

Ratos bästa tid är i början av året 

Ratos mot OMXS-index, –1 år 


Väldigt hög direktavkastning 


Låg värdering av eget kapital 



En unik portfölj av onoterade tillgångar 

Till skillnad från övriga investmentbolag på Stockholmsbörsen 

får du som aktieägare i Ratos en unik exponering mot onoterade 

bolag. Efter försäljningarna av Stofa och Contex Group, som annonserades 

i oktober respektive november, fi nns det 15 innehav 

i Ratos portfölj, varav de fl esta är cykliska. Alla bolag har Ratos 

som majoritetsägare, vilket ger Ratos frihet att genomföra värdeadderande 

strukturella förändringar. De fem största innehaven, 

värdemässigt enligt Nordea Markets, är Inwido (byggmaterial), 

Arcus-Gruppen (spritproducent), Scandinavian Business Seating 

(kontorsstolar), Bisnode (digital affärsinformation), HL Display 

(system för varuexponering) och Finnkino (biografoperatör). 

Den historiska avkastningen imponerar. Sen början av 1999, då 

Ratos gick från ett rent aktieförvaltande investmentbolag till ett 

private equity-bolag där affärsidén är att vara en aktiv ägare i 

onoterade nordiska medelstora och stora bolag, har aktien givit 

en avkastning på cirka 900 procent, vilket ger en genomsnittlig 

årlig totalavkastning på 18 procent. Under samma tidsperiod har 

Stockholmsbörsen (SIX Return) stigit med 160 procent. Vår bedömning 

är att Ratos förmåga och skicklighet att addera värde till 

sina innehav inte är förlorad. Kompetent personal och tillgång till 

i princip alla affärer i Norden är två viktiga faktorer för fortsatta 

framgångar. Sedan 1-2 år tillbaka är dock strategin kraftigt ifrågasatt. 

Det beror delvis på tre försäljningar som ägde rum 2010 och 

2011 där den genomsnittliga årliga avkastningen var klart under 

Ratos målsättning på 20 procent. Denna skepsis anser vi speglas 

mer än väl i den halvering av aktiekursen vi sett sen våren 2011. 

Tre av fyra försäljningar i år har dessutom varit väldigt lyckade 

med en genomsnittlig årlig avkastning på 23-55 procent. 

I och med de senaste försäljningarna fi nns det fi nansiellt utrymme 

för förvärv, vilket sannolikt skulle stärka Ratos portfölj och 

höja värderingen. Det fi nns dessutom ett antal innehav som vi 

gärna skulle se avyttras för att kunna ge plats åt nya, mer spännande 

bolag. En lägre genomsnittlig innehavstid i portföljen 

skulle förmodligen vara bra för aktiekursen. 

Ratos bästa tid är i början på året 

Under förutsättning att föregående års utdelning på 5,50 kronor 

per aktie upprepas i vår, vilket vi ser som mycket sannolikt, blir 

direktavkastningen 8,5 procent. Det gör Ratos till en av de bättre 

utdelarna på Stockholmsbörsen. 

Dessutom brukar Ratos-aktien gå betydligt bättre än index i det 

första kvartalet, inför utdelningen. Det har historiskt varit den 

bästa tiden att äga aktien. Det beror sannolikt på att stiftelser 

och andra placerare med fokus på direktavkastning adderar den 

typen av innehav inför kommande utdelning. Sen 2001 har aktien 

slagit index under det första kvartalet alla år utom 2009. I 

genomsnitt har överavkastningen varit 16 procentenheter. 

Vi adderar Ratos till modellportföljen med en riktkurs på 80 

kronor, vilket motsvarar två gånger det bokförda egna kapitalet 

som var 40 kronor vid utgången av det tredje kvartalet. Ratos 

har historiskt handlats mellan en och tre gånger det bokförda 

värdet. Riktkursen motsvarar, enligt våra beräkningar, ett antagande 

om en årlig genomsnittlig avkastning på 14 procent, alltså 

långt under vad Ratos presterat historiskt (26 procent) och har 

som målsättning (20 procent). 

13

Bolagsuppdatering: Getinge, Saab och SCA 

Vinsthemtagning i Getinge 

Saab – bättre avkastning på annat håll 

SCA – större delen av omvandlingen diskonterad 

Getinge mot OMXS-index, –1 år 


Saab mot OMXS-index, –1 år 


SCA: Utveckling p/e-tal, –1 år 


Vinsthemtagning i Getinge efter kursuppgång 

Vi väljer att släppa Getinge som gjort en fantastisk resa sedan 

rekommendation i juni och avkastat nästan 19 procent medan 

index stigit med motsvarande 10 procent under samma period. 

Under innehavstiden har bolaget genomgått en omvärdering 

där p/e-talet stigit från 15,2 till 19,3 på årets förväntade vinst 

och från 13,3 till 15,2 på 2013 års estimat. Dessutom har aktien 

nått vår förutbestämda målkurs, en kurs vi satte till 210 kronor. 

Framöver ser vi begränsad potential till lyft för aktien givet den 

relativt höga värderingen och få kortsiktiga drivkrafter, varför 

vi tar en paus i aktien. I februari 2013 håller bolaget en kapitalmarknadsdag 

där fokus bland annat väntas ligga på förvärvet 

TSS tidigare i år, ett förvärv vi misstänker att marknaden tecknat 

in synergieffekter av för tidigt. Med Obamas sjukhusreform 

räknar vi även med viss press på priserna, vilket kan komma att 

minska intresset för aktien. 

Saab – bättre avkastning på annat håll 

Vi plockar ut Saab ur modellportföljen denna månad. Avkastningen 

blev 8 procent men ändå avsevärt sämre än Stockholmsbörsens 

24 procent under samma period. När vi plockade in Saab 

i oktober förra året hade eurokrisen blommat ut för fullt och vi 

sökte ett konjunkturokänsligt bolag. Konjunkturosäkerheten 

fi nns defi nitivt kvar men vi ser ändå goda möjligheter att den 

globala konjunkturen bottnar i början av nästa år. Med tanke på 

det ser vi bättre avkastningsmöjligheter för andra aktier, däribland 

våra nyinköp denna månad Tele2 och Ratos. Värderingen 

är fortsatt mycket låg i Saab men vi ser överhängande risk att 

den förblir låg, speciellt med tanke på de sänkta försvarsanslagen 

i Europa som utgör två tredjedelar av Saabs försäljning. Trots 

stor osäkerhet talar mycket för att Saab kommer sälja Gripen till 

Sverige och Schweiz (och även andra länder) vilket är positivt. 

Även om en försäljning blir av är dock de fi nansiella implikationerna 

osäkra och ligger ett antal år framåt i tiden. 

SCA – större delen av omvandlingen diskonterad 

Vi adderade SCA till modellportföljen i början av maj i år. Aktien 

har sedan dess avkastat 25 procent, betydligt mer än SIX 

Return som stigit 2 procent under samma period. Uppgången i 

SCA förklaras uteslutande av en högre värdering. Vinstförväntningarna 

har inte förändrats nämnvärt under perioden, och inte 

heller under det senaste året. Det betyder med andra ord att 

den omvandling som SCA annonserat och genomfört det senaste 

året ännu inte syns i någon större utsträckning i vinsterna. 

Däremot har investerare redan prisat in högre framtida vinster 

och en betydande ökning av avkastningen på eget kapital. Med 

ett p/e-tal på 15 räknat på nästa års förväntade vinst anser vi 

att större delen av SCA:s strukturförändring är diskonterad. Det 

fi nns möjligtvis mer potential på sikt men aktien bör ha svårt 

att slå index den närmaste tiden, vilket förklarar varför den nu 

lämnar modellportföljen. 

Dessutom har SCA nu nått samma värdering som det primära 

jämförelseobjektet Kimberly-Clark (KC). Båda handlas på p/e 15 

räknat på nästa års förväntade vinster (EV/EBIT 12). Då har KC 

ännu starkare varumärken än SCA i till exempel Huggies och Kleenex. 

KC har även en högre exponering mot tillväxtmarknader och 

en relativt liten exponering mot den svaga europeiska marknaden. 


Kommentar Global 30 

Eastman Chemical – stor tillväxtpotential 

Telenor – möjligheter till fortsatt kursuppgång 

Chevron – svag kursutveckling skapar bra 

läge 

Eastman Chemical MSCI World, –1 år 


Telenor mot MSCI World, –1 år 


Chevron mot MSCI World, –1 år 



Eastman Chemical – stor tillväxtpotetial 

Eastman Chemical tillverkar kemikalier, fi brer och plaster. Företagets 

produkter används bland annat i bildäck, vindrutor, 

lacker, målarfärg, kosmetik, och förpackningsmaterial. Bolagets 

största marknad är Nordamerika, följt av Ostasien, där också 

tillväxten är störst. Under de senaste fem åren har Eastman 

Chemical förändrats i grunden. Divisioner med låga marginaler 

har avyttrats, och man har i stället förvärvat verksamheter 

för tillverkning av specialkemikalier, med höga marginaler och 

hög tillväxt. Geografi skt står Ostasien för en allt större andel och 

bolaget har varit skickligt att integrera förvärvade verksamheter. 

Trots de lovande tillväxtutsikterna är värderingen för aktien 

på samma nivå som före övergången till produkter med högre 

marginaler. Vår uppfattning är att marknaden underskattar tillväxtpotentialen 

efter omvandlingen. Vi upprepar köp med en 

riktkurs för aktien på 68 dollar. 

Telenor – möjligheter till fortsatt kursuppgång 

Telenor är en ledande internationell leverantör av kommunikationstjänster. 

Bolaget har tre affärsområden: mobiltelefoni, fast 

telefoni och TV-sändningar. Bolaget är världens sjunde största 

mobiloperatör och är verksamt i 12 länder där tillväxtmarknader 

utgör en allt större andel. Bolaget genererar stabila kassafl öden 

från verksamheterna i Norge och övriga Norden, samt betydande 

ägarandelar i bolag på tillväxtmarknader. Telenor väntas 

på kort sikt gynnas av börsnoteringen av Megafon då intresset 

ökat generellt för ryska teleoperatörer och inte minst Vimpelcom 

där Telenor äger drygt 40 procent av aktierna. Nu när ryska 

antimonopolmyndigheten släppt sina krav på Vimpelcom talar 

mycket för en retroaktiv utdelning för 2011 och även en ordinär 

utdelning för 2012. För Telenors del kan det betyda motsvarande 

8 miljarder kronor i utdelning som i sin tur kan vidarebefordras 

till de egna aktieägarna. Enligt vår värdering av de enskilda 

verksamheterna och bolagets kassafl öden fi nns stora möjligheter 

för fortsatt kursuppgång. Vår riktkurs är 132 norska kronor 

på tolv månaders sikt. 

Chevron – svag kursutveckling skapar bra läge i aktien 

Chevron är världens femte största energibolag, sett till produktionsvolym. 

Resultatet kommer till största delen från utvinning 

av gas och olja och resten från raffi nering av olja samt försäljning 

av bensin och kringprodukter på cirka 20 000 bensinstationer. 

Chevron hör till de stora integrerade olje- och gasbolagen 

i världen och har högst utnyttjandegrad för de resurser som 

man utvinner. Ett av skälen är att Chevrons produktion i högre 

utsträckning än hos konkurrenterna utgörs av olja som har ett 

betydligt högre värde än gas, vilket är en fördel eftersom bolaget 

satsar mest på stora projekt med lång livslängd och dessa kräver 

mycket kapital. Chevron investerar för närvarande stora summor 

i fält som väntas bli klara för utvinning 2014–15. Produktionen 

väntas därför öka med endast 1 procent under de kommande 

två åren och därefter med 4–5 procent. Genom att sälja 

av en del av sin raffi neringsverksamhet försöker bolaget stärka 

sin lönsamhet. De återstående raffi naderierna fi nns i Ostasien, 

där Chevron räknar med att efterfrågan på bensin kommer att 

öka mest. Chevron har en stark balansräkning och bolaget ger 

en bra direktavkastning till sina aktieägare genom utdelningar 

och aktieåterköp. Riktkursen är satt till 132 dollar. 

15

Global 30 

Sektor/Bolag Land Förändring P/E Kurs Rekom. 12 mån 

1 mån 2012E* riktkurs 

Energi –2,3 % 

Apache Corp USA –5,1 % 8,0 77 USD Starkt köp 116 USD 

Chevron USA –2,5 % 8,6 106 USD Starkt köp 132 USD 

Subsea 7 Norge 3,2 % 14,2 132 NOK Köp 165 NOK 

Material 0,5 % 

Ball Corp USA 3,0 % 14,5 45 USD Köp 48 USD 

Eastman Chemical USA 2,6 % 11,3 61 USD Köp 68 USD 

Industrivaror och -tjänster 3,0 % 

A.P. Møller-Mærsk Danmark –0,4 % 9,7 41 040 DKK Köp 50 000 DKK 

Bilfi nger Tyskland –0,7 % 12,7 75 EUR Köp 84 EUR 

Volvo Sverige 3,4 % 14,1 96 SEK Köp 112 SEK 

Sällanköpsvaror och -tjänster 4,7 % 

McDonald’s USA 0,2 % 16,4 87 USD Köp 101 USD 

Walt Disney USA –0,4 % 14,5 50 USD Starkt köp 57 USD 

Target USA 0,7 % 13,7 63 USD Starkt köp 78 USD 

Dagligvaror 2,3 % 

CVS Caremark USA –0,1 % 13,7 47 USD Starkt köp 58 USD 

Danone Frankrike 1,6 % 16,2 49 EUR Köp 56 EUR 

Wal-Mart Stores USA –1,0 % 14,6 72 USD Köp 80 USD 

Hälsovård –0,1 % 

Novo Nordisk Danmark –0,2 % 24,3 918 DKK Starkt köp 1 210 DKK 

Elekta Sverige 0,6 % 25,9 96 SEK Köp 105 SEK 

Shire Storbritannien 1,5 % 14,4 1 804 GBP Köp 2 000 GBP 

Thermo Fisher Scientifi c USA 3,3 % 13,1 64 USD Köp 72 USD 

Finans 1,6 % 

American Express USA –1,4 % 12,8 56USD Starkt köp 72 USD 

China Construction Bank Hongkong –1,3 % 6,2 6 HKD Starkt köp 7,0 HKD 

Danske Bank Danmark 3,2 % 17,6 98DKK Starkt köp 120 DKK 

Sampo Finland 0,0 % 10,5 25 EUR Behåll 24,9 EUR 

Wharf Holdings Hongkong 11,2 % 17,4 60 HKD Köp 65 HKD 

Informationsteknik 1,6 % 

IBM USA –1,7 % 12,6 190 USD Köp 227 USD 

Microsoft USA —9,8 % 9,2 27 USD Starkt köp 37 USD 

Qualcomm USA 7,3 % 14,8 64 USD Starkt köp 82 USD 

SAP Tyskland 6,2 % 19,8 60 EUR Köp 58 EUR 

Telekomoperatörer –0,4 % 

Telenor Norge 2,3 % 14,7 116 NOK Starkt köp 132 NOK 

Kraftförsörjning –2,5 % 

Fortum Finland –5,0 % 10,8 14 EUR Starkt köp 18 EUR 

Centrica Storbritannien 1,1 % 12,2 329 GBP Starkt köp 514 GBP 

Källa: Nordea, Bloomberg samt S&P 


Tema: Början till en energirevolution 

Ny teknik kan göra USA energioberoende… 

…men många utmaningar framöver 

Kina en del av aktieportföljen 

Amerikansk import av naturgas sjunker 


Prisskillnader i energi allt större 



Ett viktigt teknikskifte 

Skiffergas lånar sitt namn från den bergart som på ett djup mellan 

1 000–4 000 meter ned i jorden, lagrar depåer av naturgas. Eftersom 

gasen är lagrad i ett fl ertal mindre depåer i bergarten, har 

man under lång tid ansett att den är ekonomiskt oanvändbar. För 

att utvinna gasen skulle man behöva borra många och djupa hål 

för fyndigheter som var och en, är förhållandevis små. Då utvinningstekniken 

skiljer sig från traditionell naturgas, klassar man 

sådan gas som ”okonventionell”. År 2000 stod okonventionell 

gas för cirka 1 procent av gaskonsumtionen i USA, för att idag 

representera över 30 procent. Dessutom har gas ökat generellt i 

amerikansk energikonsumtion och har ökat från 17 procent till 27 

på tio år. Förklaringen ligger till stor del i ett teknikskifte. 

Horisontell borrning har utvecklats under en längre tid, men har 

under den senaste 5 åren nått en högre nivå. Tekniken innebär 

att man i tillägg till ett vertikalt borrhål, även borrar horisontellt 

under jord. På så sätt kan man nå fram till fl era gasdepåer som 

lagrats i skiffer. Nästa steg är så kallad ”fracking” och innebär att 

man under högt tryck injicerar hundratusentals liter vatten, sand 

och cirka 1 procent ”frackingvätska” i borrhålen. Vattnet utvidgar 

skiffret och lagrad gas frigörs. När man sedan pumpar upp 

vattnet, blir sanden kvar i sprickorna och ser till att gasen kan 

frigöras. Frackingvätskan består av geleämnen (som även återfi 

nns i livsmedel) för att binda sanden och av kelanter som bryter 

ned gelen. 

Med tillgång till okonventionell gas, beräknas de utvinnbara 

gasreserverna i USA tredubblas. Effekten kan bli att den globala 

energikartan ritas om de kommande åren. Det internationella energiorganet 

IEA beräknar att USA kan bli närapå självförsörjande 

i energi 2035. Med ökad användning av gas, behöver landet också 

importera mindre olja och IEA anser att USA kan bli en nettoexportör 

av olja runt 2030. Effekterna skulle naturligtvis bli globala 

och ha långtgående effekter på bland annat energipriser, miljö, 

säkerhetspolitik och ekonomi. 

Ur ett ekonomiskt perspektiv kan incitamenten för USA att satsa 

på gas som energikälla inte vara större. Med en produktivitetshöjande 

sektor att investera i kan gasindustrin vara god draghjälp 

för att stärka den ekonomiska aktiviteten. Arbetsmarknaden kan 

komma att får välbehövlig draghjälp från utvecklingen. En studie 

från IHS Global Insight ger vid handen att den okonventionella 

gasindustrin direkt och indirekt genererade 600 000 arbetstillfällen 

under 2010. Samma studie förutspår att den siffran kommer 

att växta till 1,2 miljoner vid 2035. För handelsbalansen vore det 

naturligtvis välkomna nyheter att landet behöver importera mindre 

energi och att man dessutom kan stärka sin export. Ur ett 

utsläppsperspektiv är gas ett bättre alternativ än andra fossila 

bränslen. Utsläppen av växthusgaser för gaskraftverk uppgår till 

hälften av de mängder som släpps ut av ett koldrivet kraftverk. 

Även säkerhetspolitiskt blir världen enklare, då man till mindre 

del blir beroende av oljeexportörer med ofta mindre stabila regimer. 

Prissättning – skilda världar 

Historiskt har gas setts som ett substitut till olja och köpare har 

bundit sig i långtidskontrakt med en leverantör. Priset har sedan 

indexerats mot oljepriset. I USA, Storbritannien och även i Nord- 

17

Tekniskt utvinnbara reserver (biljoner kubikm.) 

Konventionell Skiffergas 

Kanada 1,8 11 

USA 7,7 14,2 

Argentina 0,4 21,9 

Polen 0,2 5,3 

Ryssland 47,5 NA 

Qatar 25,4 NA 

Sydafrika NA 13,7 

Kina 3 36,1 

Australien 3,1 11,2 

Källa: US Energy Information Administration, the Economist 

europa i allt högre grad, har istället priset avgjorts av utbud och 

efterfrågan på just gas. Gasen handlas via knutpunkter, istället 

för bilateralt i långtidskontrakt. Modellen är Henry-knutpunkten 

i Louisiana (”Henry Hub”), där nio pipelines möts, för att sedan 

distribueras till gasköpare. Priset vid knutpunkten används sedan 

som referenspris i resten av marknaden. Detta har skapat allt 

större skillnader i gaspriser världen över. Henry Hub-priset ligger 

för närvarande runt $ 3,5/miljon BTU (British Thermal Unit). 

Köpare med oljelänkade priser betalar i Asien och Europa mellan 

$14–18 för samma mängd gas. Eftersom gas är en dyr råvara att 

transportera via tanker (bland annat måste den kylas ned till –162 

grader för att anta fl ytande form), kommer prisskillnader fi nnas 

kvar under lång tid framöver. Men med så stora skillnader, blir 

det en allt bättre idé att skeppa gas från Nordamerika till andra 

delar av världen, även efter att man räknat med de stora transportkostnaderna. 

För första gången på fyrtio år, godkände också 

amerikanska myndigheter 2011 en exportlicens för naturgas från 

USA till Asien. Cheniere Energy har fått tillstånd att exportera 

amerikansk gas till ett antal koreanska energibolag. 

Framöver kan det ökade utbudet på gas leda till fl era förändringar. 

Energiproduktionen kommer i högre grad att drivas av 

gas. Men även tyngre trafi k kan till ökad del komma att drivas av 

fl ytande gas. Flytande gas (LNG) lämpar sig för just tyngre trafi 

k, eftersom det krävs skrymmande kyl-/kompressionsaggregat 

för att tankarna som kan motiveras på större maskiner. Utöver 

långtradartrafi k utvecklas idag LNG-motorer till byggmaskiner, 

lokomotiv och skepp. Tekniken för driften fi nns alltså redan idag, 

men det som saknas är tillräcklig infrastruktur för att exempelvis 

försörja en fl otta långtradare med gas. (Även om Shell arbetar 

med ett pilotprojekt i Kanada där man bygger gasmackar till regional 

långtradartrafi k). Dagens vinnare fi nns i de som använder 

gas som viktig input i sin produktion. Dit hör kemiföretag, då gas 

(ethylen) används som råvara vid framställande av plaster. Det 

ger en stor fördel för amerikanska bolag mot europeiska och asiatiska 

som lever med helt andra prisnivåer. (Fler europeiska bolag 

utökar nu sin produktion i Nordamerika). Även energiintensiva 

företag gynnas då elpriset sjunker. Bland annat har amerikanska 

tillverkningsföretag som tidigare producerade i Mexiko, fl yttat 

tillbaka över gränsen då energipriserna gjort en stor skillnad. 

Okonventionell gas fi nns även på fl er håll globalt som Kina, Sydafrika, 

Argentina och Australien. Flera länder anses till och med 

ha större reserver än USA. Men det som gör att produktionen 

ökat i just USA är lagstiftning (liberal utvinningslagtstiftning) 

och infrastruktur (existerande nätverk av gas pipelines & raffi - 

naderier). Framöver är förstås incitamenten goda att stimulera 

gasproduktionen även på andra håll. Effekterna kan förstås bli 

stora men också svåröverblickbara. Riskerna är stora och mycket 

av tekniken är oprövad i stor skala. Men på kortare sikt är det 

lite ironiskt just det låga priset som utgör en av huvudriskerna. 

De låga gaspriserna är välkomna av gas- och energikonsumenter, 

men det blir också svårare att få ekonomi i försäljningen av gas. 

Mycket infrastruktur behöver byggas för att gasen ska nå ut till 

fl er användare. Samtidigt har producenter svårare att få kalkylen 

att gå ihop med det låga priset. För att utveckla en långsiktigt 

hållbar gasindustri krävs ett jämviktspris som gör det lönsamt 

för både producent och konsument att bygga infrastruktur och 

utveckla teknologi. 


DISCLAIMER 

Ursprunget till denna publikation eller rapport 

Om Investment Strategy & Advice 

Investment Strategy & Advice ger råd till privatkunder samt små och medelstora 

företag i Nordea avseende investeringsstrategier och allmänna investeringsråd. 

Rådgivningen omfattar tillgångsallokering liksom investeringsråd i svenska, nordiska 

och internationella aktier och räntepapper samt andra värdepapper. För att tillhandahålla 

bästa möjliga rådgivning har vi samlat all analys- och strategikompetens 

i en enhet – Investment Strategy & Advice. 

Investment Strategy & Advice består av Strategic Investment Advice, Equity Advice 

& Fixed Income Advice. 

Viktig information 

Denna publikation eller rapport kommer från 

Nordea Bank AB (publ) 

Nordea Bank Danmark A/S 

Nordea Bank Finland Plc och 

Nordea Bank Norge ASA (tillsammans ”Koncernbolagen”) 

Koncernens bolag övervakas av fi nanstillsynsmyndigheterna i sina respektive 

hemländer. 

Innehållet i denna publikation eller rapport 

Denna publikation eller rapport har enbart utarbetats av Investment Strategy & Advice. 

Åsikter eller förslag från Investment Strategy & Advice kan avvika från rekommendationer 

eller yttranden som lagts fram av Nordea Markets (en enhet inom koncernens 

företag) eller andra enheter, avdelningar eller bolag inom Nordeakoncernen 

eller från Standard & Poor’s. Detta kan exempelvis bero på olikheter i tidsperspektiv, 

metod, sammanhang, riskuppfattning, portföljhänseende eller andra faktorer. 

Omdömen, riktkurser och beräkningar bygger på en eller fl era värderingsmodeller, 

exempelvis kassafl ödesanalys, användning av nyckeltal, beteendebaserade tekniska 

analyser av underliggande marknadsrörelser, jämte hänsyn till marknadsläget, ränte- 

och valutaprognoser samt tidshorisonten. De huvudantaganden som ligger till grund för 

prognoser, riktkurser och uppskattningar i analyser som citerats eller återgivits återfi nns 

i analysmaterialet från de namngivna källorna. Publiceringsdatum framgår av det analysmaterial 

som citerats eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare 

versioner av publikationen eller rapporten, förutsatt att det aktuella bolaget eller emittenten 

behandlas på nytt i sådana senare versioner av publikationen eller rapporten. 

Denna publikation eller rapport har inte granskats av någon emittent som nämns 

i publikationen eller rapporten innan den publicerades. 

Giltigheten av denna publikation eller rapport 

Samtliga omdömen och uppskattningar i denna publikation eller rapport har, oavsett 

källa, angivits i god tro och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då 

publikationen eller rapporten offentliggörs och kan ändras utan förvarning. 

Inte individuell placerings- eller skatterådgivning 

Denna publikation eller rapport är endast avsedd att ge allmän och inledande information 

till investerare och skall inte tolkas som den enda grunden för eventuella 

investeringsbeslut. Denna publikation eller rapport har utarbetats av Investment 

Strategy & Advice som allmän information för privat bruk för investerare till vilka 

denna publikation eller rapport har delats ut, men är inte tänkt som en personlig 

rekommendation om fi nansiella instrument eller strategier och innehåller alltså inte 

individuellt anpassade råd. Inte heller tar den hänsyn till mottagarens ekonomi, befi 

ntliga tillgångar eller skulder, kunskaper om och erfarenhet av placeringar, placeringarnas 

syfte och tidshorisont eller riskprofi l och preferenser. Investeraren måste 

särskilt se till lämpligheten av sin investering när det gäller hans eller hennes ekonomiska 

och skattemässiga situation och investeringar. Investeraren bär alla risker 

för förluster i samband med en investering. 

Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i denna publikation eller 

rapport rekommenderas att han eller hon konsulterar sin fi nansiella rådgivare. 

Informationen i denna publikation eller rapport skall inte betraktas som råd om 

de skattemässiga konsekvenserna av att göra någon särskilt investeringsbeslut. 

Varje investerare skall göra sin egen bedömning av skatte- och andra ekonomiska 

konsekvenser av sin investering. 

Källor 

Denna publikation eller rapport kan baseras på och innehålla information såsom omdömen, 

rekommendationer, uppskattningar, riktkurser och värderingar som kommer från: 

Investment Strategy & Advice strateger eller representanter, 

offentligt tillgänglig information, 

information från andra enheter av koncernens bolag eller andra bolag i Nordeakoncernen, 

Nordea Markets, 

Nordea Bank AB (publ) 

Smålandsgatan 17 

SE-105 71 Stockholm 

Sweden 

Tel: +46 8 614 7000 

Fax: +46 8 534 911 60 

Reg.no. 516406-0120 

Stockholm 

Nordea Bank Danmark A/S 

3 Strandgade (PO Box 850) 

DK-0900 Copenhagen C 

Denmark 

Tel: +45 3333 3333 

Fax: +45 3333 1520 

Reg.no.2649 5903 

Copenhagen 

Standard and Poor’s, eller 

andra namngivna källor. 

I den mån denna publikation eller rapport baseras på eller innehåller information 

som härrör från andra källor (”andra källor”) än Investment Strategy & Advice (”extern 

information”), har Investment Strategy & Advice bedömt de andra källorna 

som tillförlitliga, men varken bolag i Nordeakoncernen, Nordea Markets, Standard 

& Poor’s eller andra med koppling till dessa bolag kan garantera att den externa 

informationen är korrekt, giltig eller fullständig. 

Tolkningen av omdömen eller rekommendationer, såsom köp eller sälj eller liknande 

uttryck, kan variera till exempel mot bakgrund av källa eller typ av instrument 

och en defi nition fi nns därför, där det är lämpligt, i analysmaterialet eller på hemsidan 

för varje namngiven källa. Information om struktur, tidshorisont och distribution 

etc. av rekommendationerna från Standard & Poor’s fi nns på http://www.nordea. 

dk/sitemod/upload/Root/www.nordea.com-DK/SAM_equity/SAM_Discloser/SP- 

StarDistribution.PDF. Information om struktur, tidshorisont och distribution etc. av 

rekommendationerna från Nordea Markets fi nns på www.nordea.com/MiFID. 

Ansvarsfriskrivning 

Varken Nordeakoncernen, Nordea Markets, Standard & Poor’s eller dem närstående 

eller andra personer påtar sig något som helst ansvar för eventuell skada, 

direkt eller indirekt och oavsett hur denna uppstått, som uppkommer genom användningen 

av denna publikation eller rapport eller innehållet i densamma eller på 

annat sätt i samband därmed. 

Riskinformation 

Risken för att investera i vissa fi nansiella instrument, inbegripet de som nämns i 

detta dokument är generellt hög, eftersom deras marknadsvärde är utsatt för en 

mängd olika faktorer såsom de operativa och fi nansiella villkoren i det aktuella företaget/emittenten, 

framtida tillväxt, ändrade räntor, den ekonomiska och politiska 

miljön, valutakurser, förändringar i kreditrating, likviditeten på marknaden, förändringar 

i marknadsläget etc. I händelse av ett företags/emittents insolvens eller liknande 

kan det uppstå perioder där de fi nansiella instrumenten som emitterats av 

företaget/emittenten inte kan handlas. För placeringar och fi nansiella instrument 

noterade i en annan valuta än den som investeraren placerar i, kan valutakursförändringar 

påverka investeringens värde positivt eller negativt, kurs eller intäkter negativt 

sett utifrån investerarens synvinkel. Historisk utveckling är inte någon garanti 

för framtida avkastning. Prognoser om framtida resultat baseras på antaganden 

som kanske inte förverkligas. Vid placeringar i fi nansiella instrument, kan investeraren 

förlora hela eller delar av kapitalbeloppet. 

Intressekonfl ikter 

Företag i Nordeakoncernen, dotterbolag eller medarbetare i företagen i Nordeakoncernen 

kan utföra tjänster för, åta sig uppdrag från, inneha långa eller korta 

positioner i eller på annat sätt vara intresserad av investeringar (inklusive derivat) i 

något företag som nämns i publikationen eller rapporten. 

För att begränsa möjliga intressekonfl ikter och motverka missbruk av insiderkunskap, 

är rådgivare och strateger i Investment Strategy & Advice föremål för interna 

regler för etik, hantering av insiderinformation, hantering av opublicerat analysmaterial, 

kontakt med andra enheter i respektive koncernbolag och handel för egen 

räkning. De interna reglerna har upprättats i enlighet med tillämpad lagstiftning och 

aktuella branschnormer. Syftet med interna regler är till exempel att säkerställa att 

ingen rådgivare eller strateg missbrukar, eller låter någon annan missbruka, konfi - 

dentiell information. Det är Investment Strategy & Advice’s policy att det inte skall 

fi nnas någon koppling mellan aktiviteter på kapitalmarknaden och enskilda rådgivares 

eller strategers ersättning. Koncernens bolag är medlemmar i lokala fondhandlarföreningarna 

i varje land där koncernens företag har sina huvudkontor. De 

interna regler som har tagits fram överensstämmer med fondhandlarföreningarnas 

förslag. Materialet har färdigställts under beaktande av Nordeas riktlinjer för intressekonfl 

ikter, som fi nns på www.nordea.com/MiFID 

Viktig information om analysmaterialet fi nns på: http://www.nordea.dk/sitemod/ 

upload/Root/www.nordea.com%20-%20dk/SAM_equity/SAM_Discloser/SP- 

StarDistribution.PDF 

Distribution 

Värdepappren som avses i denna publikation eller rapport säljs eventuellt inte i alla 

länder. Investeringsanalysen är inte avsedd för eller får distribueras till privatkunder 

i Storbritannien eller USA. 

Denna publikation eller rapport kan delas ut av Nordea Bank Luxembourg SA, 

562, rue de Neudorf, L-2015 Luxemburg, som är under tillsyn av kommissionen de 

Surveillance du Secteur Financier, www.cssf.lu. 

Denna publikation eller rapport får inte mekaniskt dupliceras, kopieras eller på 

annat sätt återges, helt eller delvis, i enlighet med tillämplig upphovsrättslagstiftning. 

Uppgifter om Investment Strategy & Advice’s rådgivares och strategers innehav 

i de rekommenderade bolagen fi nns på: http://www.nordea.se/sitemod/upload/ 

root/www_nordea_se/privat/spara_placera/fi ler/innehav.pdf 

Nordea Bank Finland Plc 

27A Flemingsgatan, Helsingfors 

FI-00020 Nordea 

Finland 

Tel: +358 9 1651 

Fax: +358 9 165 59710 

Reg.no. 399.326 

Helsingfors 

Nordea Bank Norge ASA 

17 Middelthuns gate 

N-0107 Oslo 

Norway 

Tel: +47 2248 5000 

Fax: +47 2256 8650 

Reg.no.983 952 291 

Oslo

Läs senaste Aktiemarknadsnytt - Nordea

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?