Råa tillgångar vinnare under 2000-talet - Handelsbanken

Råvaror 2009-12-29
Råa tillgångar vinnare under 2000-talet
Dow Jones UBS Commodity Index
Brent råolja
USDSEK
OMXS30
Källa: Bloomberg
Ett råare veckobrev
Råvaror har gett mycket bra avkastning de senaste tio åren,
mer än 60% för ett globalt råvaruindex. Aktier har fallit i värde
med 22% (OMXS30). 00-talet, åtminstone sedan mitten av decenniet,
har varit råvarornas. Motorn bakom – industrialiseringen
av stora länder – fortsätter in i nästa årtionde. En efterfrågedriven
råvarumarknad tror vi därför kommer att fortsätta in i
kommande decennium.
Vinnare och förlorare på 2000-talet
När man placerar pengar i ”råvaror” gör man det som bekant i terminer
och inte i själva ”varorna”. Terminer kan vara dyra och de kan vara billiga.
Det påverkar avkastningen. När man köper terminer får man också
ränta på pengarna. Den måste man lägga till. Sedan millennieskiftet har
avkastningen för några viktiga råvaror varit som följer:
Råvara Sedan 1999
Naturgas -94%
Kaffe -76%
Bomull -72%
Gris -70%
Majs -57%
Vete -45%
Nötboskap -10%
Kansasvete -3%
Aluminium 9%
Biobränslen 33%
Zink 52%
Råvaruindex 62%
Råolja 133%
Socker 144%
Eldningsolja 184%
Sojabönor 202%
Kakao 208%
Silver 219%
Nickel 256%
Brent olja 270%
Gasolja 277%
Guld 286%
Bensin 338%
Koppar 463%
Bly 468%
Svenskt aktieindex (OMX) -22%
For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

Bly och koppar, solida vinnare, det är bara några dagars marknadsrörelser
som skiljer vinnaren från andra placeringen… Pga terminspåslaget
(contango) hamnar amerikansk naturgas i botten. Det visar att när det
gäller råvaror som investering räcker det inte att gissa rätt på spotprisförändringen,
man måste också välja råvaror med lågt terminspåslag, dvs
sådana där terminer inte kostar (för) mycket mer än spotpriset.
Men vem vill nu investera i naturgas? Trean är bensin. Det är en råvara
som de flesta av oss är köpare av och har som kostnad. Varför inte prissäkra
vår konsumtion – varför inte se det som investering? Bensin i det
här fallet avser råvaran, utan skatter, men skatterna är proportionerliga
mot priset. Så en investering i bensin är en hedge mot din kostnad.
Krönika över råvarornas decennium
Ett decennium börjar gå mot sitt slut. 00-talet har varit råvarornas decennium.
När vi jämför olika tillgångsslags avkastning är det är det råvarorna
som vinner. Vi tänkte ägna denna krönika till att se tillbaka vilka huvudorsaker
som orsakat den makalösa prisuppgång som vi har sett framför
allt på metaller och energi.
Under det föregående decenniet var ”råvaror” en tillgångsklass med mörka
framtidsutsikter. Ett par stora händelser skadade prisbilden för många
råvaror. Sovjetunionens upplösning innebar att råvaror och skrot flödade
ut till väst. Marknaderna var inte beredda att ta emot detta material, trots
en USA-ledd konjunkturtopp under 1994-95. Efter denna utbudschock
kom nästa chock kring 1997 - Asienkrisen. Redan då hade Kina börjat
växa men de s.k. tigerekonomierna fick statsfinansiella problem, samtidigt
som Japan hade haft problem hela 90-talet.
Således – två stora händelser som påverkade världsekonomin – och hade
särskilt stor effekt på utbud och efterfrågan av just råvaror. Sedan kom
IT-boomen som gav stöd även till de råvaruintensiva sektorerna, men
”råvaror” var verkligen passé, som kärnan av ”den gamla ekonomin”.
Kapitalet flödade in i ”den nya ekonomin”. Sedan sprack drömmarna år
2000. Recessionen drog med sig även råvarorna till bottennivåer. I början
av det här decenniet såg vi de lägsta priserna på sedan mitten av 80-talet.
Kina
Kina, som hade fört en relativt undanskymd roll i världsekonomin, började
i större utsträckning visa framfötterna på råvarumarknaden redan
2001-2002. Koppar som traditionellt har varit en viktig metall för Kina
och dess uppbyggnad visade tidigt tecken på att börja röra sig uppåt.
Nedan ser vi BNP per capita i dollar (inflationsjusterat). Sveriges BNP
per person ökade under samma period från 26,500 till 32,200 dollar.
Skillnaden är att Kina är så stort. För Sveriges del innebär det en ökning
för landet med ca 51 mdr dollar. För Kina innebär det 1621 mdr dollar,
31 gånger mer.
29 December 2009 2

Källa: Bloomberg, World Bank
Det är viktigt att ha 90-talet i åtanke när man ska summera 00-talet. Den
svaga prisbilden, då orsakad av en utbuds- och en efterfrågechock, hade
gjort att nyinvesteringar i ny produktionskapacitet nästan helt uteblivit.
Gruvbolagen hade dessutom dragit i handbromsen för flertalet av sina
expansionsprojekt.
När sedan Kina och övriga tillväxtmarknader började köpa för fullt räckte
helt enkelt inte utbudet till. Detta ledde till en konsolideringsboom
inom gruvindustrin för att till viss del kompensera för den låga investeringstakten.
Konsolideringen har också möjliggjort en optimering av råvaruportföljen
hos gruvbolagen. De stora köparna har å sin sida försökt
minska sitt beroende genom vertikal integrering och därigenom minska
leveransriskerna. Gemensamt för hela kedjan är att bolagen under detta
decennium nu på ett mycket mer sofistikerat sätt styr sin produktion efter
efterfrågan och reagerar snabbare på marknadsförändringar.
Råvaror som investering
Investerarkollektivet började samtidigt söka alternativa placeringar och
riskspridningsargumentet började vinna allt större gehör. Råvaruinvesteringarna
tog rejäl fart och fördubblades under perioden 2005-2006. Nedan
ser vi vår uppskattning, baserad på flera olika källor, av totalt kapital investerat
i råvarumarknaden (ej hedgefonder):
USD bn
250
200
150
100
50
0
Källa: Handelsbanken
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
29 December 2009 3

År 2009 ser ut att kunna bli det år som får det största inflödet av kapital
till råvarumarknaden hittills, ca 55 mdr dollar.
Vi som suttit i råvarumarknaden under båda decennierna har väntat på att
utbudet ska komma ikapp efterfrågeboomen. Redan 2003-2004 prognostiserades
att marknaderna skulle komma i balans och att lagren skulle
byggas upp igen, någon gång 2007-2008. Men så har inte blivit fallet.
Utbudsökningen har varit en besvikelse år efter år.
Den gamla regeln att det tar 10 år från beslut till verkställande innan en
ny gruva börjar producera gäller fortfarande. Så det är kanske först 2013-
2015 som en större utbudsökning når marknaderna. Förra höstens
finanskris och årets lågkonjunktur har dessutom försenat många nya projekt
som fått finansieringsproblem.
Finanskrisen
Finanskrisen är detta årtiondes stora negativa chock och råvarorna fick
sig en rejäl släng av sleven. Verkstadsindustrin över hela världen drog i
handbromsen och efterfrågan på de viktigaste råvarorna halverades under
sista kvartalet förra året. Trots att Kina håller emot med hjälp av stimulansåtgärder
har råvarumarknaden globalt haft en minskad efterfrågan på
ca 10% sett över hela året. Priserna överreagerade nedåt och vi har fått en
anpassning som innebär prisuppgångar i år på 50-100%. Otroliga prisrörelser,
men priserna föll också mer än vad som kanske var försvarbart – i
ren panik. Med tanke på att utbudet inte har ökat och att efterfrågan nu
ökar igen finns det fortfarande risk/möjligheter till prisuppgångar nästa år
- och nästa decennium.
Många råvaror har långt kvar till toppnivåerna före finanskrisen. Marknaderna
kanske hade överreagerat på uppsidan då, men med nuvarande
fundamentala balanser och lagernivåer så talar mycket för att vi kommer
att få se de nivåerna igen, inom en inte alltför avlägsen framtid. Asien
och tillväxtmarknaderna är motorn och efterfrågan kommer sannolikt att
öka mer än BNP de kommande åren. Så småningom kommer utbudet att
öka igen, men innan nästa cykliska nedgång kan det dröja flera år.
Råvaruboomen fortsätter
Utöver stimulansåtgärderna ser vi en stadig utveckling inom tillväxtländerna
samtidigt som kreditläget på världsmarknaden förbättrats avsevärt.
Kina har det senaste året tagit tillfället i akt att öka importen och stänga
en stor del av sin inhemska högkostnadsproduktion när priserna varit
låga. Peking har på så sätt löst vissa flaskhalsar i den inhemska industrin
samtidigt som man kunnat accelerera infrastrukturella investeringar och
ändå hålla tillbaka inflationen. Vanligtvis brukar inflation och inbromsning
följa en sådan utveckling vi haft med ca 6 månader men inflationen
är fortfarande låg i Kina och tillväxten visar inga tecken på avmattning.
Resten av världen har under det senaste året därför exporterat sin deflation
till Kina i form av billiga råvaror. Vi ser att trenden att komma över
strategiska fyndigheter och bygga lager vid låga prisnivåer fortsätter.
Detta upprätthåller det starka råvarusentimentet även under nästa år och
en bra bit in i nästa decennium.
Den drivande kraften är industrialiseringen av BRIC-länderna. När BNP
per capita passerar 5000 dollar i ett land, ökar efterfrågan på ”saker” –
råvaror. Det är en uppbyggnad av infrastruktur i samhället och i hemmen
och i industrin som pågår till dess BNP når ca 15000 dollar per capita.
29 December 2009 4

70-tals-boomen för råvaror förklaras av att Östblocket och de Asiatiska
tigerekonomierna gick över 5000 dollar per capita i BNP. De var ca 400
miljoner människor. 00-talets boom förklaras av att Kina vid mitten av
00-talet gått över samma magiska gräns. Det är också precis i mitten av
00-talet som vi såg efterfrågan på råvaror driva upp priserna till rekordnivåer.
Vi ser det i nedanstående illustration, siffrorna avser landets befolkning:
Tidigt Tidigt Tidigt Sent 70- Tidigt Sent 90- Tidigt Mid 00- Tidigt Mid
50-tal 60-tal 70-tal tal 90-tal tal 00-tal tal 10-tal 2010-tal
Västeuropa 310
Japan 100
Östblocket 350
Asiatiska tigrarna 60
Thailand Malaysia 85
Östeuropa 120
Fd Sovjet 290
Iran 70
Kina 1300
Indonesien 230
Indien 1250
Källa: Handelsbanken
Den här processen är på inga sätt över. Efter råvaruboom kommer bust,
men det dröjer. En ekonomisk-historisk tolkning av skeendet säger att den
efterfrågedrivna boomen pågår långt in i kommande decennium. Nu finns
Kina med i efterfrågebilden, men Indonesiens 230 miljoner människor och
Indiens 1250 miljoner människor står på tur att ge en boost åt efterfrågan
på råvaror. Den här boomen vi sett är alltså på inga vägar över.
Tillväxtländerna med Kina i spetsen har kommit över en rad tillgångar
och användandet av valutareserver för att minska sitt beroende av råvaror
kommer att accelerera. Den globala efterfrågan på bl a fossila bränslen
kommer att öka kraftigt under en lång tid framöver och tillgångarna är
begränsade på kort sikt. Även där tillgångar finns är utvinning av nya
kol- och oljefyndigheter förknippade med höga infrastrukturella investeringar
och inte sällan också med hög politiskt risk. Bolagen tvingas prospektera
på allt mer ogästvänliga platser och där det går att utvinna behövs
ofta nya vägar, järnvägar, terminaler och annan infrastruktur vilket
gör att produktionskostnader mer än väl försvarar nuvarande prisbild.
På kort sikt bedömer vi att känsligheten för produktionsstörningar på en
rad områden är så stor att marknaden inom kort når upp till 2008-års rekordnivåer
på priserna. Olja och Kol är två bra exempel. Kol är den kinesiska
ekonomins viktigaste energikälla och samtidigt dess största miljöfara.
Efter att oljepriserna trefaldigats sedan USA:s invasion av Irak år
2003, har Kinas beroende av kol ökat. Med en reserv som beräknas till
5,500 miljarder ton är Kina också världens största kolproducent. Inhemsk
kolproduktion har skjutit i höjden från mindre än en miljard ton år 2000
till två miljarder idag. Kolboomen har tyvärr också gett upphov till att
oräkneliga små oseriösa kolgruvor direkt bidragit till höga dödstal i sektorn.
Kraven på Peking att bättre styra verksamheten ur miljö- och säkerhetssynpunkt
kommer otvivelaktigt att leda till lägre produktivitet, större
beroende av import och direkt avspeglas i priset på världsmarknaden för
flera råvaror.
Värt att nämna är även Indien som med en växande medelklass och infrastruktur
i stort behov av investeringar tar ett kliv in på marknaden och
tillsammans med Kina kommer att vara helt avgörande för prissättningen
framöver.
Oljan är ett annat bra exempel. Kinas oljeimport har stigit med mellan
29 December 2009 5

10-15% årligen de senaste åren och även om den amerikanska marknaden
fortfarande står för lite drygt en fjärdedel av global efterfrågan blir
tillväxtländernas konsumtion allt viktigare för balansen.
Flera faktorer pekar på att vi kommer dras med ett underskott och därmed
få se betydligt högre priser. Mexico:s produktion exempelvis är
vikande samtidigt som den inhemska förbrukningen ökar vilket skapar
problem för USA som är starkt beroende av Mexico:s export. I Nigeria
hotar inbördeskrig och med rådande underskott är det inte omöjligt att
marknaden överreagerar redan nästa år. Trots oljeboomen det här decenniet
har vi de facto inte fått en enda ny stor fyndighet och befintlig infrastruktur
är åldrande och i behov av ersättning.
Jordbruksprodukter
Jordbruksprodukterna är den grupp av råvaror som får betecknas som billiga
så här i slutet av decenniet. Goda skördar de två senaste åren har bidragit
till ökade lager och pressade priser, men priset i reala termer är betydligt
lägre än på exempelvis 70-talet. Priset på vete ligger efter de senaste två
årens prisnedgång under produktionskostnaden för ca 40% av USA:s bönder.
Än så länge har vi inte sett produktionen anpassa sig nedåt, situationen
har inte varat tillräckligt länge. Kanske kommer produktionsminskningen,
eller så leder konjunkturuppgång och befolkningstillväxt till högre efterfrågan.
I vilket fall, väntar högre priser förr eller senare.
En kraftig global befolkningstillväxt kommer att leda till brist varför vi är
positiva till prisuppgång. Kina:s 1.3 miljarder invånare har dessutom sett
sitt jordbruk minska pga av urbanisering och utarmning av den jord som
brukas. Det finns vidare en växande spänning bland landsbygdsintressen,
städer och fabriker om vem som ska få vatten. Vatten kommer att bli ett
stort problem inte bara i Kina utan också i resten av världen under nästa
årtionde.
Utöver det fundamentala ser vi dessutom ett väldigt starkt intresse från
placerare att gå in i råvaror, samtidigt som flertalet väljer att minska sitt
dollarinnehav. Sammanfattningsvis bör en ökad efterfrågan, känslighet
för produktionsstörningar i kombination med växande riskaptit för råvaror
göra att rekylerna nedåt blir alltmer begränsade och snarare får ses
som köptillfällen..
Brent – råolja
Råolja har sitt värde beroende på värdet av de produkter man framställer
av oljan. De flesta av produkterna har sitt värde för den energi de innehåller.
Råolja är en helt central källa till energi i världen och en värdemätare
av energi. Råolja i sig är inte livsviktig, det är energin som är det.
Produkter som t ex bensin tillverkas sedan länge av metangas genom en
process som kallas för alkylering (=alkylatbensin). Man kan också köra
bilar på gas direkt, som bekant. Det som produceras idag är lätt råolja
(dvs den innehåller en stor andel mindre kolväten). Man har inte gett sig
på tung olja, t ex sådan som måste värmas upp innan man kan pumpa upp
den. Man använder än så länge väldigt lite gas, åtminstone i förhållande
till hur mycket som finns. Det väsentliga när det gäller petroleum är
”kolvätemolekyler”. Dessa går genom organisk kemi att bryta isär eller
sätta ihop.
29 December 2009 6

Vad folk normalt inte tänker på är att den genomsnittliga oljekällan är en
oansenlig historia. Mediankällan i USA pumpar upp 3 fat om dagen. Det
gör att beslutet att pumpa eller inte beror på priset på oljan i förhållande
till kostnaden för att pumpa upp den. Stiger priset finns väldigt många
oljekällor som blir lönsamma att pumpa från. Dumsnacket om ”peak oil”
är rent nonsens. Produktion är bara en funktion av pris och kostnad att
utvinna, och den beror på teknisk utveckling. Och det är inte ens relevant,
för det går lika bra att använda gas, och den räcker i hundratals år.
Nedan ser vi ett diagram över råoljeproduktionen i världen.
Källa: Bloomberg, British Petroleum
1970-talet medförde en stor ökning av produktionen av råolja och priset
steg för att ransonera efterfrågan. Produktionen hängde inte med den stora
efterfrågan. Det födde tankar om att oljan skulle ta slut. Det kom
böcker som t ex ”Limits to Growth” av (den självutnämnda) Club of
Rome. Den sade att om 30 år skulle alla råvaror vara slut och alla skulle
vara självförsörjande bönder igen, dvs ungefär nu. Vi ser samma fenomen
under det senaste decenniet. Peak oil-gänget talar om Twilight in the
Desert. Vi tycker det handlar mer om Twilight of the Mind. Det är ingen
fara. Redan bronsåldersmänniskorna bytte ut dyr brons mot ett billigare
material, järn, när de väl kommit på järnet. Det förhindrar i och för sig
inte att koppar och tenn fortsatt att vara bra ”investeringar”. Utveckling
hotas inte av prisutveckling. Historien visar att innovationer är det som
driver utvecklingen, inte ett hål i backen.
Om vi nu tittar på Kinas konsumtionstillväxt så ser den ut så här:
Källa: Bloomberg, British Petroleum
29 December 2009 7

Kinas konsumtion av råolja har alltså nästan fördubblats från 4.5 miljoner
fat om dagen till 8 miljoner fat om dagen. Kinas konsumtion är ändå bara
2 fat per person och år. Sydkorea kan vi jämföra med. De förbrukar 17
fat per person och år. Sydkorea är ett land som är färdig med den industrialisering
som Kina påbörjat. Det tog Sydkorea 20 år. Om vi tänker att
det tar 20 år för Kina att nå 17 fat per person och år, så innebär det en
total efterfrågeökning på 53 miljoner fat, dvs ca 2 miljoner fat om året.
I diagrammet nedan ser vi konsumtion per år i antal fat på Y-axeln och
BNP per capita i år 2000:s fasta priser i dollar. Röda punkter är Kina och
blåa är Sydkorea, som vi tycker att det är lämpligt att jämföra med.
Oljekonsumtion per capita / år
20
15
10
5
0
0 5000 10000 15000 20000
BNP per capita (USD)
Källor: Handelsbanken, US Census Bureau, British Petroleum, World Bank.
Det man ser av industrialiseringsprocesser för nästan alla länder är att i
intervallet mellan 5000 dollar och 10000 dollar, det är där det industrialiserande
landet ökar sin användning av råvaror. För att bygga moderna
hus, broar, fabriker, kontor, vägar och för transporter och uppvärmning
och belysning. Kina är inte där än, utan den stora ”boomen” väntas först
om några år.
Ökningen i total produktion per år har under decenniet legat på 0.9 miljoner
fat per dag. Här ser vi alltså att Kinas, Indiens, Indonesiens industrialisering
och behov av energi för transporter, under kommande decennium
blir en utmaning för oljeindustrin. I en marknadsekonomi kommer
ransoneringen att skötas av ett högre pris, till dess produktionen har
kommit i kapp.
Efterfrågan förväntas öka med ca 1.4mb under 2010 till 86.3mbpd och
eftersom inte produktionen kommer att öka nämnvärt innebär det ett balansunderskott
med ungefär lika mycket. Även om lagren får betecknas
som höga har OPEC idag en reservkapacitet på strax över 5.5mbpd varför
detta även nästa år kommer att vara tungan på vågen. OPEC har under
året realiserat närmare tre fjärdedelar av sina tidigare satta mål om
produktionsneddragningar och verkar klart nöjda med dagens nivåer.
Lägg därtill att Saudi-Arabien står för två tredjedelar av ovanstående reserv.
Vi förväntar oss inte några större överraskningar vad gäller denna
kapacitet men det kommer med all säkerhet leda till en hel del debatt och
tidvis vara prisdrivande.
29 December 2009 8

Nedan ser vi kursdiagrammet för frontmånadskontraktet på Brent.
Källa: Bloomberg
Vi ser att det egentligen är först under andra halvan av decenniet, som
priserna stigit. Vi ser också att 80 dollar är en ur teknisk synvinkel viktig
nivå. Man skulle kunna säga att bryts den på uppsidan, så är det föregående
topp på 143 dollar som marknaden vill testa. Intressant nog befinner
sig priset strax under 80 dollar och ett brott kan faktiskt inträffa inom
några få dagar om det vill sig så.
Sett ur ett längre perspektiv, så här från nära nog botten av en global konjunktur,
tycks det näst intill säkert att 80 dollar bryts.
Olja är en billig råvara om man betänker att du kan färdas 10 mil för några
tior (exklusive skatter) på mindre än en timme. Men man ska inte tro
att priset på olja är fristående från andra energikällor. Det är priset på
energiinnehållet, mer eller mindre, som prissätts. I Europa har man t ex
av tradition prissatt gas med en oljebaserad formel. Visst kan man byta
till gas (som det finns väldigt gott om), men priset på energi och utbud /
efterfrågan på kort sikt ser ungefär likartat ut som för olja. Genom alkylering
skapar raffinaderier lätt alkylatbensin av gas, t ex.
Slutsats: Inför det nya decenniet, ligg lång olja. Inte pga peak oil, utan
pga den obalans i utbud/efterfrågan som industrialiseringen av BRICländerna
ger upphov till.
Guld
Priset på guld i svenska kronor har under decenniet gått från 2500 kr per
troy oz till över 8000 kr. Det slår de flesta investeringsalternativ. Det
finns två förklaringar. Den första är att guldprisets tjugofaldigande under
70-talet – från 35 dollar till 850 dollar, födde en armé av producerande
guldgruvor. Priset föll och gick ingenstans. Efter 20 år av tömning av
malmreserver i befintliga gruvor och ett minimum av prospektering, kom
efterfrågan i fatt. Den andra faktorn, den tändande gnistan, var ”9/11” år
2001. USA:s respons och den ökande oron i världen gjorde att en del
människor sökte trygghet oberoende av andras löften och de återfann
guldet.
Guld som investering är en pånyttfödd idé, som sprider sig. Och den sprider
sig nu även för att avkastningen har varit så god. Och den sprider sig
successivt därför att det finns så många ”experter” som ännu hävdar att
guld inte är en bra investering, en anakronism. Men guld har funnits i
mänskligheten i tusentals år, sedan bronsåldern, kanske innan, och haft
29 December 2009 9

samma roll. Varför skulle det vara annorlunda just på 00-talet? Denna
tröghet och en idés successiva spridning gör att vi tror på stigande guldpris
även in i kommande decennium. Guld som investering är en ytterst
begränsad företeelse ändå. Ytterligt få svenskar har guld i sitt sparande.
Det finns en stor potential.
Nedan ser vi prisutvecklingen i kronor per toz under decenniet.
Källa: Bloomberg
Vi ser att trenden är uppåtriktad. Det finns inga säljsignaler alls. 10,000
kr per toz kan vara månader bort. Betänk att priset på guld under 70-talet,
den förra råvaruboomen, 20-faldigades.
Slutsats: Ligg lång guld.
Det finns rätt så goda anledningar att vara lång i just guld på fundamentala
grunder. Exempelvis att försäljningen av juveler i guld och silver i
Kina för tio år sedan uppgick till 1.35 miljarder renminbi och nu uppgår
till 6.78 miljarder. Innehavet av guld i Kina per person är ändå en fraktion
av vad den är i resten av världen. Nästan ingen fastlandskines äger
någonting gjort i guld. Andelen juveler i guld i detaljhandelsförsäljningen
i Kina har ökat från 0.4% till 0.7% under decenniet.
Nordisk elektricitet
Den nordiska elbörsen NordPool är faktiskt en betydande värdepappersbörs
i Norden. Omsättningen är jämförbar med aktiebörsernas. När den
startades var NordPool den första elbörsen i världen. Nedan ser vi prisutvecklingen
på terminskontrakt för elleverans under ett kvartal. Lågkonjunkturen
under år 2009 syns tydligt, eftersom den normala säsongsvariationen
uteblev.
29 December 2009 10

Källa: Bloomberg
Precis just nu tycks dock priset vara på väg upp. 40 euronivån per MWh
är bruten. Med en industri som börjar efterfråga mer elektricitet är det
inte otänkbart att elpriset kan gå upp till 60-70 euro. Ny produktionskapacitet
har inte tillkommit och den förnyelsebara delen av produktionen
räcker tyvärr i dagsläget inte till att ersätta fossila bränslen. Elsektorn är
underinvesterad sedan ”utbyggnaden av älvarna” och de 12 reaktorerna
för 30 år sedan. Vindkraft har tillkommit, så klart, men den är trots mediaintresset
tämligen obetydlig. År 2007 utgjorde vindkraften 1% av Sveriges
elproduktion.
Slutsats: Trenden på elpriset i Norden är upp. Produktionskapaciteten är
eftersatt pga politiska beslut sedan 30 år. Efterfrågan under en normal
konjunkturcykel eller under en väntad konjunkturuppgång är högre än
idag.
Koppar
Priset på koppar under decenniet har gått ungefär som guldpriset, men en
lite annorlunda väg. Finanskrisen fick priset att falla kraftigt, men återhämtningen
har varit lika fenomenal. Det var inte förrän år 2004 som
priset på koppar började stiga. ”Nya gruvor” kan vi därför vänta först ca
2014.
Källa: Bloomberg
29 December 2009 11

Global konsumtion av koppar per månad ser vi i nedanstående graf. Notera
att ett nivå- och trendbrott tycks ske år 2004, vilket sammanfaller
med Kinas tillväxt.
Källa: Bloomberg
Nedan ser vi Kinas konsumtion av koppar. Vi ser att det faktiskt inte är
förrän år 2006 som efterfrågan verkligen tar fart. Det är samma år som
priset på koppar rusar i höjden och når 8000 dollar per ton.
Källa: Bloomberg
Slutsats: Trenden är upp, så årets ”vinnare”, koppar är rekommenderad
att vara köpt i.
Aluminium
Priset på aluminium har utvecklats som koppar, ungefär. Prisfallet år
2008 blev väldigt kraftigt och priset föll förbi väldigt många producenters
kostnadsnivå. Ett pris på 1500 dollar per ton var inte ett långsiktigt
hållbart pris, men den kortsiktiga obalansen i världen medförde ett så lågt
pris under en kort tid.
29 December 2009 12

Källa: Bloomberg
Slutsats: Med stigande energipriser stiger även det långsiktiga jämviktspriset
på aluminium. På kort sikt kan den efterfrågeökning som en konjunkturuppgång
påverka priset ännu mer positivt. Aluminium är en metall
som man hellre bör vara köpt än såld.
Zink
Priset på zink bottnade i spåren av lågkonjunkturen 2002 och steg sedan
till rekordnivån 4500 dollar per ton. Det blev så dyrt att konsumenter
började substituera med målarfärg istället och efterfrågan mattades redan
2007. Finanskrisens järngrepp blev tungt för zinkpriset, ner till 1000 dollar
per ton. Detta var dock helt klart en prisnivå under produktionskostnad
och priset har stigit mycket sedan botten i slutet av 2008. Nedan ser
vi prisutvecklingen det senaste decenniet:
Källa: Bloomberg
Nedgångstrenden som tog priset från 4500 dollar ner till 1000 dollar är
bruten. Marknaden tycks vara i positiv trend, men rekyler är inte uteslutna.
Tekniskt är 3000 dollar per ton ett motstånd.
Zink gynnas av industrialiseringen av BRIC-länderna, eftersom stål för
konstruktionsändamål ofta är galvaniserat.
29 December 2009 13

Slutsats: Vi kvarstår med vår positiva grundtro och rekommenderar köp
av zink.
Nickel
Nickel är en metall som folk inte slutar att efterfråga efter att de genomgått
en industrialisering eller ”modernisering”. Tvärtom, nickel i form av
rostfritt stål används i exklusiva tillämpningar, t ex diskmaskiner, tvättmaskiner,
etc. Med en allmän välståndsökning i världen kommer en efterfrågeökning
att finnas och marknaden är som för de flesta basmetaller
känslig för produktionstörningar.
Nedan ser vi prisutvecklingen på nickel under 00-talet.
Källa: Bloomberg
Priset ligger just nu under den runda siffran 20000 dollar. Det är i sig inte
någon tidigare etablerad motståndsnivå, inte som 30000 dollar är. De
kinesiska verken har ett väldigt högst kapacitetsutnyttjande till skillnad
från Europa och USA och överlag rör sig verken med väldigt låga lager.
Vi förväntar oss en ökad industriproduktion och lageruppbyggnadsfas
varför Nickel bör fortsätta att stiga kraftigt även under nästa år. Sedan är
det mer osäkert.
Slutsats: Nickel är billigt på de här nivåerna.
Vete
Marknaden för Europeiskt kvarnvete, det som handlas på Matif / Euronext
i Paris, har gått från att ha varit styrd av regleringar, till att bli styrd av utbud
och efterfrågan. I Europa intervenerar EU och köper allt kvarnvete till
101 euro per ton. Det gör att priset inte kan gå under den nivån. Om ett
marknadspris egentligen skulle ligga under den nivån, blir priset 101 euro.
När man handlar terminer för framtida leverans och betalning, finns en
möjlighet att marknadspriset ska gå upp. Så du kan köpa för t ex 105 euro
och hoppas att priset ska ha gått upp till >105 euro vid terminens förfallodatum.
Din värsta förlust är att sälja till EU på 101, dvs din förlust är begränsad
till 4 euro i exemplet. Priset har under 00-talet legat straxt över 101
euro, utom 2004 och när efterfrågan verkligen tog fart år 2006.
29 December 2009 14

Vete – och andra jordbruksprodukter som t ex sojabönor, majs, grisar och
nötboskap, tillhör de råvaror som ännu inte riktigt har fått se sina priser
stiga på ”moderniseringen” av BRIC-länderna. Länder som – och främst
Brasilien har lyckats förse världen med sojabönor. Obrukad jord i Ryssland
och Ukraina har kunnat odlas upp igen. Det har funnits produktionsreserver
att ta av och det har gått relativt fort att få ny produktionskapacitet
on-line. Det är inte samma eftersläpning som för råolja och metaller.
Nedan ser vi priset på europeiskt kvarnvete på ”Matif” (Euronext) i Paris.
Källa: Bloomberg
Nedan ser vi 50 års historik på Chicagovete.
Källa: Bloomberg
Boomen på 70-talet skedde plötsligt 1974, så hade en ny nivå etablerats.
Om samma sak hände nu, skulle kanske 600 – 1000 cent per bushel vara
den nya nivån för de kommande decennierna. Det återstår att se. Från ett
kostnadsperspektiv vore det tänkbart att den nivån skulle kunna passa. I
så fall är priset för lågt nu.
Slutsats: Vi tror inte att vetepriserna faller så värst mycket. På så sätt är
vete en trygg placering. Kommer efterfrågan igång, finns uppgångspotential.
Vetepriserna ligger under sitt långsiktiga jämviktspris som bestäms
av produktionskostnaden.
29 December 2009 15

Handelsbanken Capital Markets hjälper investerare och riskmanagers att nå världens råvarumarknader
För ytterligare information kontakta:
Torbjörn Iwarson
Head of Commodities
Tel: 08-463 45 70
Mobil 070-597 6721
toiw01@handelsbanken.se
www.handelsbanken.se/trader
http://hcm.handelsbanken.se/struktureradeprodukter/Warranter-och-certifikat/Bull--Bear
Ansvarsbegränsning
Handelsbanken Capital Markets, som är en division av Svenska Handelsbanken AB (publ) (i fortsättningen kallad Handelsbanken), är
ansvarig för sammanställningen av denna analysrapport.
Informationen i analysrapporten är framtagen av Handelsbanken och är uteslutande avsedd för Handelsbankens kunder i Sverige. De källor
och bearbetningsmetoder som använts vid utarbetandet av analyser och prognoser har av Handelsbanken bedömts vara tillförlitliga.
Handelsbanken kan dock inte garantera riktigheten i informationen. Åsikterna i analysrapporten reflekterar Handelsbankens analytikers
uppfattning och är föremål för förändring. Ingen del av analytikerns ersättning är direkt eller indirekt relaterad till specifika rekommendationer
eller åsikter som uttrycks i rapporten. Syftet med analysrapporten är att ge allmän information till kunderna och utgör inte ett personligt
investeringsråd eller rekommendation och analysrapporten ska inte ensam utgöra underlag för investeringsbeslut.
Varje investeringsbeslut fattas av kunden själv på dennes eget ansvar och Handelsbanken frånsäger sig allt ansvar för förlust eller skada
som kan tänkas uppkomma genom beslut som grundar sig på information i denna analysrapport. Det är inte säkert att tidigare utveckling
upprepas och tidigare utveckling skall inte tas som en indikation på framtida utveckling. Värdet på investeringarna och avkastningen på dem
kan gå ned såväl som upp och investerarna riskerar att förlora hela sitt investerade kapital. Inga vinster på investeringar kan
garanteras utan investerare riskerar att förlora pengar. Valutakurser kan förorsaka att värdet på investeringar gjorda i andra länder eller
valutor stiger eller faller.
Handelsbanken, dess dotterbolag, anställda och kunder till Handelsbanken och/eller dess dotterbolag kan vid analysrapportens
utgivningstillfälle och därefter inneha positioner i finansiella instrument som omnämns i analysrapporten.
Handelsbanken och/eller dess dotterbolag erbjuder och utför tjänster inom sin värdepappersrörelse, vilket inkluderar corporate financeuppdrag
och rådgivning om finansiella instrument, samt erbjuder och utför tjänster inom den ordinarie bank- och försäkringsverksamheten åt
vilket som helst av de företag som berörs i analysrapporten.
Denna analysrapport utgör inte och är inte en del av ett erbjudande om försäljning eller tecknande av värdepapper, eller uppmaning till köp
eller tecknande av aktier, ej heller ska det i något avseende, helt eller delvis, utgöra tillförlitlig grund i samband med något avtal eller
utfästelse.
Ingen del av Handelsbankens analysrapporter får reproduceras eller distribueras till någon annan person utan att Handelsbanken
dessförinnan lämnat sitt skriftliga medgivande därtill. Spridningen av denna analysrapport kan i vissa jurisdiktioner vara förbjuden i lag och
personer som på något sätt mottar analysrapporten måste själv förvissa sig om sådana eventuella restriktioner.
Särskilda upplysningar/Disclosures
Handelsbanken står under tillsyn av Finansinpektionen. Enligt Handelsbankens Etiska riktlinjer som gäller för Handelsbankskoncernen ska
styrelsen och samtliga anställda inom Handelsbanken i sin verksamhet i banken och vid utförande av andra uppdrag iaktta hög etisk
standard. Handelsbanken har också antagit riktlinjer som ska säkerställa analytikers och analysavdelningens integritet och oberoende samt
identifiera och eliminera, undvika, hantera eller offentliggöra faktiska eller potentiella intressekonflikter som berör analytiker,
analysavdelningen eller Handelsbanken. Som ett led i kontrollen av intressekonflikter har Handelsbanken infört restriktioner (Chinese Walls) i
kommunikationen mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom Handelsbanken.
Analysavdelningen är också organisatoriskt åtskild från Corporate Finance-avdelningen och andra avdelningar med liknande arbetsuppgifter.
I riktlinjerna finns också regler för hur ersättningar, bonus och lön får betalas ut till analytiker, vilka marknadsföringsaktiviteter en analytiker
får delta i, hur analytiker ska hantera sina egna och närståendes värdepappersaffärer mm. Vidare finns också inskränkningar i
kommunikationen mellan analytikern och det analyserade bolaget. För fullständig information om Handelsbankens Etiska riktlinjer och
riktlinjerna angående intressekonflikter i förhållande till analytiker hänvisas till Handelsbankens hemsida www.handelsbanken.se /Om
banken/ Ansvarsfullt företagande/Etiska riktlinjer eller Riktlinjer analys.
29 December 2009 16

Contact information
Capital Markets
Per Beckman Head +46 8 701 43 56
Per Elcar Global co-head of Equities +46 8 701 19 49
Björn Linden Global co-head of Equities +44 7909528735
Jan Häggström Head of Economic Research and
Chief Economist, SHB
+46 8 701 10 97
Magnus Fageräng Head of Structured Products +46 8 701 30 72
Exchange & Commodities +1 212 326 51 20
Dan Lindwall Head of Fixed Income, Foreign
Exchange & Commodities +46 8 701 43 77
Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research +46 8 701 21 51
Debt Capital Markets
Tony Lindlöf Deputy Head of Debt Capital
Markets
+46 8 701 25 10
Kjell Arvidsson Head of Syndicated Loans +46 8 701 20 04
Anders Holmlund Head of Structured Finance
and Advisory
+46 8 701 85 29
Kenneth Holmström Head of Origination +46 8 701 12 21
Måns Niklasson Head of Acquisition Finance +46 8 701 52 84
Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds +46 8 701 24 16
Economic Research
Jan Häggström Head of Economic Research +46 8 701 10 97
Sweden
Hans Julin Financial Trends, Trading +46 8 463 45 06
Petter Lundvik USA, Special Analysis +46 8 701 33 97
Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging
Markets
+46 8 701 20 53
Helena Trygg Japan +46 8 701 12 84
Anna Råman Swedish Economy +46 8 701 84 50
Stefan Hörnell Swedish Economy +46 8 701 34 74
Regional Sales
Copenhagen
Henrik Kryger Olsen +45 33 41 85 18
Gothenburg
Karl-Johan Svensson +46 31 743 31 09
Helsinki
Mika Rämänen +358 10 444 62 20
London
David Hotton +44 207 578 86 19
Toll-free numbers From Sweden to
N.Y. & Singapore
020-58 64 46
Svenska Handelsbanken AB (publ)
Stockholm
Blasieholmstorg 11
SE-106 70 Stockholm
Tel. +46 8 701 10 00
Fax. +46 8 611 11 80
Copenhagen
Havneholmen 29
DK-1561 Copenhagen V
Tel. +45 33 41 8200
Fax. +45 33 41 85 52
From Norway to
N.Y. & Singapore
800 40 333
Helsinki
Aleksanterinkatu 11
FI-00100 Helsinki
Tel. +358 10 444 11
Fax. +358 10 444 2578
Fixed Income, Foreign Exchange & Commodities
Torbjörn Iwarson Head of Commodities +46 8 463 45 70
Warwick Salvage Head of rates +46 8 463 45 41
Håkan Larsson Head of FX/Emerging Markets +46 8 463 45 19
Marcus Cederberg Head of Sales +46 8 463 46 70
Lars Henriksson Head of F/X Sales +46 8 463 45 18
Patrik Meijer Head of liquid bonds +46 8 463 45 54
Trading Strategy
Claes Måhlén Chief Strategist +46 8 463 45 35
Martin Enlund Senior FX Strategist +46 8 463 46 33
Henrik Eriksson Senior Fixed Income Strategist +46 8 463 46 62
Jenny Mannent Senior FX Strategist +46 8 463 45 25
Denmark
Jes Asmussen Head, Economic Research +45 33 41 82 03
Rasmus Gudum-Sessingø +45 33 41 86 19
Thomas Haugaard
Finland
Latin America, Emerging Markets +45 33 41 82 29
Tiina Helenius Head, Economic Research +358 10 444 2404
Tuulia Asplund +358 10 444 2403
Norway
Knut Anton Mork Head, Economic Research +47 22 94 08 81
Shakeb Syed +47 22 94 07 07
Luxembourg
Christiane Junio +352 274 868 244
Malmö
Per-Johan Prabert +46 40 24 51 91
Oslo
Bente Haugan +47 22 82 30 78
From Denmark to
N.Y. & Singapore
8001 72 02
Oslo
Rådhusgaten 27,
Postboks 1249 Vika
NO-0110 Oslo
Tel. +47 22 94 0700
Fax. +47 2233 6915
From Finland to
N.Y. & Singapore
0800 91 11 00
London
Trinity Tower,
9 Thomas More Street
London GB-E1W 1GE
Tel. +44 207 578 8668
Fax. +44 207 578 8090
Within the US
1-800 396-2758
New York
Handelsbanken Markets
Securities inc.
875 Third Avenue, 4 th floor
New York, NY 10022-7218
Tel. +1 212 446 4700
Fax. +1 212 326 2730
NASD, SIPC