Projektowanie i implementacja polityki pieniężnej

Projektowanie i
implementacja polityki
pieniężnej
Prof. dr hab. Zbigniew Polański
Katedra Polityki Pieniężnej, SGH
Plan
• Uwagi wprowadzające
• Strategie polityki pieniężnej
• Instrumenty polityki pieniężnej
• Sposoby oceny stopnia restrykcyjności
polityki pieniężnej
• Polityka pieniężna a wejście do strefy euro
• Niezależność, reputacja i odpowiedzialność
banku centralnego
•Zakończenie
2
1

I. Uwagi wprowadzające
PP a polityka gospodarcza
• Polityka gospodarcza: całokształt
działalności prowadzonej przez
państwo w odniesieniu do gospodarki
– Polityka makroekonomiczna,
mikroekonomiczna, finansowa,
budżetowa, strukturalna, przemysłowa,
handlu zagranicznego, regulacyjna,
transportowa,...
4
2

Działalność BC
• Makroekonomiczna: odnosi się do gospodarki
jako całości i wiąże się przede wszystkim z
kształtowaniem globalnego popytu
• Instytucjonalna: odnosi się do funkcjonowania
systemu bankowego:
– Zapewnienie bezpieczeństwa i stabilności systemu
bankowego (funkcja pożyczkodawcy ostatniej instancji,
nadzór bankowy, system płatniczy)
– Sprzyjanie efektywności funkcjonowania systemu
bankowego
• Regulacje wpływają na stopień presji konkurencyjnej
– Czasami realizowana przez specjalistyczne instytucje -
wydzielenie nadzoru bankowego z BC
5
Polityka makroekonomiczna
• Trzy filary:
1. Fiskalna
2. Pieniężna (i kursowa)
3. (czasami) Dochodowa
• Europa kontynentalna
• Kształtowanie dochodów (wysokości i
zróżnicowania) w społeczeństwie
– Płaca minimalna, układy zbiorowe, podatki
dochodowe (skala progresji),…
6
3

Polityka pieniężna
•To:
– Polityka makroekonomiczna
– Polityka finansowa państwa
• PP jest częścią polityki gospodarczej
państwa
– BC de facto podmiotem publicznego systemu
finansowego
– Problem koordynacji z innymi elementami
polityki gospodarczej państwa
• Niezależność BC względem innych podmiotów
państwowych władz gospodarczych
7
II. Strategie polityki pieniężnej
4

„Strategia” - różne rozumienia terminu
• Szerokie: strategia = cele (cel) i
sposoby ich (jego) osiągnięcia
– Cele PP
– Sposoby prowadzenia PP
– Instrumenty PP
•Wąskie:
– Sposoby prowadzenia PP
•Wykład: szerokie rozumienie strategii
– Podręcznik: wąskie!
9
1. Klasyczna triada celów PP
• Opóźnienia w polityce makro:
– Poznawcze: w obserwacji zjawisk i przetwarzaniu
informacji
– Decyzyjne: w podejmowaniu decyzji
– Transmisyjne: w oddziaływaniu instrumentów
polityki ⇒ sekwencja celów w PP
• Klasyczna triada:
instrumenty BC ⇒
cel operacyjny ⇒ cel pośredni ⇒ cel ostateczny
10
5

2. Cele ostateczne PP: dyskusja
•Główny problem: stabilizacja cen czy
(i) ograniczanie bezrobocia?
– Krzywa Phillipsa: problem zamienności między
stopami inflacji i bezrobocia
•Kształt krzywej
– Oczekiwania inflacyjne: statyczne ⇒ adaptacyjne ⇒
racjonalne
– Rezultat dyskusji lat 60. i 70.: BC odpowiada
za stabilność cen
– Akceptacja podstawowych tez ilościowej teorii
pieniądza (por. wykłady 1 i 2):
•M → P
•Długookresowa neutralność pieniądza
11
Stabilność cen - tak, ale…
• W krótkim i średnim okresie PP nie jest neutralna,
tj. może wpływać na wzrost gospodarczy
• Stabilność cen to π = 0?
–Jak wpływać na wielkość kategorii realnych (stóp
procentowych, płac), gdy π = 0?
• Nominalna stopa procentowa nie może być niższa niż 0!
• Płace trudno obniżać nominalnie!
• Niebezpieczeństwo wpadnięcia w deflację!
– W praktyce: stabilność cen to inflacja około 2% w skali
roku (EBC, Fed)
• Cele BC w praktyce zapisów prawnych:
– Fed: zatrudnienie, ceny, stopy procentowe
– EBC, NBP: ceny; inne cele, jeśli nie koliduje to z
głównym celem stabilności cen (zapis traktatu z
Maastricht – statut ESBC i EBC)
12
6

3. Sposoby prowadzenia PP
• „Sposoby” = zasady, reguły; wąskie
rozumienie strategii
• Kluczowy problem po załamaniu się
systemu z Bretton Woods (marzec 1973):
jak prowadzić PP?
– System waluty złotej (XIX w., do 1914):
wymienialność pieniądza papierowego na złoto,
stały kurs walutowy
– System z Bretton Woods (1946-73): stały kurs
walutowy (±1%, ±2,25%)
13
Sposoby („strategie”) PP
• Wykorzystujące cele pośrednie:
– Kontroli podaży pieniądza (monetary
targeting)
– Kontroli kursu walutowego
(exchange rate targeting)
• Bezpośredniego celu inflacyjnego
(direct inflation targeting)
• Mieszane (eklektyczne)
14
7

Strategia kontroli podaży pieniądza
• Zainspirowana dorobkiem monetarystów
• Logika strategii:
i t /B t → m t+1 →π t+2
• Inflacja jest zjawiskiem pieniężnym, ale:
– Stabilność funkcji popytu na pieniądz!
• Rola innowacji: finansowych, instytucjonalnych,
technicznych (bankowość elektroniczna)
–Możliwość kontroli podaży pieniądza!
• Im szerszy agregat (M2, M3) tym silniejszy jego
dodatni związek ze stopą procentową!
15
BC wykorzystujące strategię kontroli
podaży pieniądza
• Bundesbank (1974-98), Narodowy Bank
Szwajcarii (1975-99)
– Przekształcenie równania wymiany (M⋅V = P⋅T):
m = π + y – v
• Druga poł. lat 70. - pierwsza poł. lat 80.: Fed,
Bank Kanady, Bank Anglii,…
• NBP (1992-97/98)
• EBC: pieniądz wyjaśnia zmiany cen w
dłuższym okresie (jeden z dwóch filarów jego
16
strategii)
8

Strategia kontroli kursu walutowego
• Logika strategii: utrzymywanie stałego
kursu waluty krajowej w stosunku do
waluty kraju o niskiej inflacji.
– Kurs walutowy celem pośrednim
– Stabilizując ceny dóbr importowanych
wyrażone w walucie krajowej, stabilizujemy
ogólny poziom cen w kraju
– „Import wiarygodności”
• Najczęściej wykorzystywana w małych
krajach, w których handel zagraniczny
odgrywa znaczącą rolę.
17
Strategia kontroli kursu…
• Fikcja własnej (narodowej) PP
– W warunkach swobody przepływów kapitałowych:
problem „niemożliwej trójcy”
• Niebezpieczeństwo ataków spekulacyjnych
• Przykłady:
– Currency board (izba walutowa)
– Austria (1973-98), Holandia (1974-98)
– System kursowy ERM (Exchange Rate Mechanism)
(1979-98)
• Kryzys 1992-93
–ERM2
• Dania, Grecja do końca 2000
• Estonia, Litwa, Słowenia (06.2004-2006), Cypr (05.2005-
2007), Łotwa, Malta (05.2005-2007), Słowacja
–Węgry (1990-2001), Czechy (1993-97)
18
9

Strategia bezpośredniego celu
inflacyjnego (BCI)
• Logika strategii: bezpośrednia, tj. bez
celów pośrednich, kontrola inflacji
Stopa procentowa BC ⇒ krótkoterminowa
stopa procentowa międzybankowego rynku
pieniężnego (nieformalny cel operacyjny)
⇒ cel ostateczny (inflacja)
• Jasno sprecyzowany cel inflacyjny w
perspektywie kilku lat
(średniookresowej)
19
Strategia bezpośredniego celu…
• Prognoza (projekcja) inflacji podstawą
podejmowania decyzji o stopach
procentowych
–Znajomość mechanizmu transmisji
monetarnej
•Opóźnienia!
– Prognoza a projekcja inflacji
• Projekcja – warunkowa prognoza inflacji
• Krótkookresowa, nominalna stopa
procentowa BC (operacji otwartego
rynku) podstawowym instrumentem PP20
10

Strategia bezpośredniego celu…
• Drugi (specyficzny dla BCI) instrument:
tzw. „komunikacja z
rynkiem/otoczeniem” (finansowym)
poprzez stosowną politykę informacyjną,
przejrzystość procesów decyzyjnych w BC
–Wpływanie na kształtowanie się oczekiwań
inflacyjnych, ich „zakotwiczenie”
– Kluczowa rola oczekiwań sektora prywatnego
dotyczących przyszłej ścieżki stóp
procentowych (Svensson 2005)
21
Odmiany strategii BCI
• Dwie podstawowe
–Czysta(strict): przedmiotem
zainteresowania jest wyłącznie inflacja,
płynny kurs walutowy
– Elastyczna (flexible): ujemna luka
popytowa jest uwzględniana, kurs płynny
kierowany
• Szczególny przypadek BCI: strategia
stabilizacji ogólnego poziomu cen
(price level targeting)
– Szwecja: lata 30.
22
11

Strategia BCI wykorzystywana coraz
szerzej od początku lat 90.
• Obecnie realizuje ją oficjalnie ponad 20 BC
– 1989/90: Nowa Zelandia
– Kanada, Wielka Brytania, Australia, Chile,
Izrael, Finlandia (1993-98), Hiszpania (1995-
98), Czechy (od 1998), Polska (od 1998/99),
Szwajcaria (od 2000), Węgry (od 2001),
Rumunia (od 08. 2005), Turcja (od 2006),…
• Problemy:
– Wysokie wymagania badawcze
– Stabilność struktury gospodarki
– Cel: jaki miernik inflacji? CPI?, „inflacja
bazowa (netto)”?
23
Strategia BCI w Polsce, 1998-
25
%
20
15
10
5
2,5
0
sty
98
lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty
98 99 99 00 00 01 01 02 02 03 03 04 04 05 05 06 06 24 07
Stopa referencyjna NBP Inflacja CPI (r/r) Dolna granica odchyleń od celu
Cel inflacyjny Górna granica odchyleń od celu Cel inflacyjny
12

Strategia BCI w Polsce, 1998-
Projekcja inflacji z kwietnia 2007
25
Strategia BCI w Polsce, 1998-
Projekcja PKB z kwietnia 2007
26
13

Strategie mieszane (eklektyczne)
• 3 przykłady: (i) tradycyjne programy
stabilizacyjne MFW, (ii) strategia
dwóch filarów EBC, (iii) strategia Fed
• Tradycyjne programy stabilizacyjne
MFW
–Stały kurs walutowy i kontrola podaży
pieniądza:
∆M = ∆R min + ∆K max
– Polska 1990-91, wpływ na praktykę NBP
lat 1992-98
27
EBC: strategia dwóch filarów
• Filar monetarny
–Pieniądz kluczową zmienną wyjaśniającą ewolucję cen w
średnim i długim okresie
• Roczny przyrost M3 w wysokości 4,5% wartością referencyjną
–m = π + y – v
• Od 05.2003 EBC nie podaje tej wartości referencyjnej w swoich
komunikatach
• Filar nawiązujący do strategii BCI
– Szeroka analiza innych czynników kształtujących ceny
• Cel: stabilność cen
–Początkowo: inflacja (roczny HICP) < 2% w średnim
horyzoncie
– Od 05.2003: „to maintain inflation rates below, but close to,
2% over the medium term”
28
14

Strategia Fed i reguła Taylora
• Fed od 1993 r. nie podaje żadnej zasady
prowadzenia polityki!
• 3 cele: zatrudnienie, ceny, stopy procentowe
– „to promote effectively the goals of maximum
employment, stable prices, and moderate longterm
interest rates.” (The Federal Reserve Act)
• Cel inflacyjny - brak ilościowej definicji!
• Praktyka podobna do strategii BCI.
29
Funkcja reakcji Fed (reguła J. Taylora)
• Na bazie danych za okres 1987-92
i = π + 0,5y + 0,5(π -2) + 2
i - federal funds rate (stopa procentowa za
wypożyczenie depozytów typu overnight
znajdujących się w Rezerwie Federalnej),
– Instrument (cel operacyjny) Fed!
y - luka popytowa („luka Okuna”, ouput gap):
mówi o stopniu wykorzystania mocy
produkcyjnych w gospodarce:
y = (Y-Y * )Y *
30
15

31
Uogólniony zapis reguły Taylora
(reguły stopy procentowej)
i = i* + α y + β (π - π*)
• Decyzje BC zależą głównie od:
– Stopnia realizacji celu inflacyjnego (π*)
– Rozmiarów luki popytowej (y)
–Wag (α, β) przypisywanych tym odchyleniom
• W swoich decyzjach BC musi uwzględniać
(nominalną) naturalną stopę procentową (i * )
32
16

Dygresja: reguła stopy procentowej dla
NBP 1998-2001
• Kokoszczyński (2004: 288;
Urbańska 2002):
i t = 4,88 + 1,62π e t + 1,04y t
– gdzie:
i t – stopa referencyjna NBP w okresie t
π e t – oczekiwana inflacja w okresie t
y t – luka popytowa w okresie t
33
4. Cele operacyjne
•Są to cele na które BC może wpływać
natychmiastowo i ma bieżącą
informację o tym, jak są realizowane
• Baza monetarna, czy krótkoterminowe,
nominalne stopy procentowe
międzybankowego rynku pieniężnego?
– Czasami zwane „instrumentami” w
sensie instrumentarium
makroekonomicznego BC
34
17

Baza monetarna czy stopa procentowa?
• Baza monetarna (B) (= pieniądz BC,
pieniądz rezerwowy): praktycznie nie
wykorzystywana w roli celu
operacyjnego!!
– Szwajcaria (poł. lat 70. - poł. lat 90.),
USA (1979-82), Polska (1996-97)
– W jakich warunkach BC może
kształtować B? Co z kontroli B wynika
dla M (stabilność mnożnika!) i π?
• Zob. wykłady i literaturę na temat podaży
pieniądza!
35
Baza monetarna czy stopa…?
• Stopa procentowa: krótkoterminowe,
nominalne stopy procentowe
międzybankowego rynku pieniężnego
są zazwyczaj wykorzystywane w roli
celu operacyjnego!!
–Fed: federal (fed) funds rate
– EBC: przedział wahań stóp i EONIA
(euro overnight index average)
(nieoficjalnie!)
– NBP: WIBOR SW (Spot Week) (7-
dniowy) (nieoficjalnie!)
36
18

III. Instrumenty polityki
pieniężnej
Ogólny podział instrumentów PP
• Administracyjne
• O charakterze „mieszanym”
• Rynkowe
38
19

1. Administracyjne
•Pułapy (plafony) kredytowe (stóp
procentowych)
– Stosowane w warunkach słabo rozwiniętych
rynków finansowych
– Tendencja do omijania
– Polska, 1990-92
• Naciski nieformalne, „perswazja moralna”
(moral suasion)
– Japonia, Hiszpania (do lat 70.), Austria (do
1999!)
– Polska: Rada Banków (1989-90)
39
2. O charakterze „mieszanym”:
rezerwy obowiązkowe
• Rodzaj „parapodatku”
•2 główne funkcje:
– Kreacja popytu na pieniądz BC
– Stabilizowanie krótkoterminowych stóp
międzybankowego rynku pieniężnego
•Wpływ na podaż pieniądza - dwa ujęcia:
– Mechanizm mnożnikowy (M = m⋅B)
– Przez stopę procentową i popyt na kredyt
• Tendencje:
– (1) likwidacja, (2) oprocentowanie rezerw
40
20

Polska a strefa euro
• Strefa euro:
– Oprocentowanie rezerw jest powiązane z
główną stopą procentową EBC
– Stopy rezerw: 2% i 0%
• Polska: po wejściu do UE podobnie jak w
strefie euro
– Oprocentowane (od 05.2004)
• 0,9 stopy redyskontowej weksli (od 05.2004)
– Stopa redyskonta weksli: 4,50% (od 04.2007)
» To nie jest podstawowa stopa NBP!
– 3,5% (od 10.2003)
• 0% od środków uzyskanych z tytułu sprzedaży
papierów wartościowych z udzielonym
przyrzeczeniem odkupu (repo) (od 30.06.2004)
41
3. Rynkowe
• Kredyty refinansowe
• Operacje otwartego rynku
• Kurs walutowy?
42
21

Kredyty refinansowe
• Inicjatywa po stronie banku komercyjnego
• 3 aspekty: cenowy, ilościowy, jakościowy
– Aspekty ilościowy (kontyngenty) i jakościowy
miały duże znaczenie w przeszłości!
• Aspekt cenowy: stopa procentowa
• Operacje depozytowo-kredytowe (standing
facilities)
–ESBC
– NBP: stopy lombardowa i depozytowa (od
12.2001)
43
Oficjalne stopy procentowe NBP
• Stopa lombardowa – koszt pozyskania przez
banki środków w NBP (kredyt pod zastaw
papierów wartościowych). Ogranicza od góry
wahania stóp overnight (jednodniowych)
• Stopa depozytowa – oprocentowanie
jednodniowego depozytu dla banków w NBP.
Ogranicza od dołu wahania stóp overnight
• Stopa referencyjna – minimalna rentowność
podstawowych operacji otwartego rynku
(emisja 7-dniowych bonów pieniężnych)
44
22

Stopy procentowe NBP w 2005 r.
8,50%
7,50%
6,50%
5,50%
4,50%
3,50%
2,50%
lut-05
sty-05
mar-05
gru-05
lis-05
paź-05
wrz-05
sie-05
lip-05
cze-05
maj-05
kwi-05
stopa depozytowa NPB stopa referencyjna NBP stopa lombardowa NBP
45
Operacje otwartego rynku (OOR)
• Inicjatywa po stronie BC, mechanizm
aukcyjny
• 3 aspekty: cenowy, ilościowy, jakościowy
• Aspekt cenowy: stopa procentowa
– Stopa referencyjna: wyznacza minimalną rentowność 7-
dniowych (od 2005) bonów pieniężnych NBP
sprzedawanych w ramach OOR
– Stopa interwencyjna: faktyczna stopa zwrotu z OOR
• Rodzaje: (1) bezwarunkowe (outright) i (2)
warunkowe (repo, reverse repo)
– NBP: operacje krótkoterminowe na bonach pieniężnych
BC
• Krótkoterminowe operacje typu outright, funkcjonujące w
praktyce jak operacje warunkowe!
46
23

Średniomiesięczne saldo operacji
otwartego rynku NBP, 1995-2002
35
30
25
20
mld zł
15
10
5
0
I VII I VII I VII I VII I VII I VII I VII I VII
1995 199 6 1997 1 998 19 99 2000 200 1 2002
47
bony pieniężne NBP op era cje warunkow e
Skala emisji bonów pieniężnych NBP w latach 1995-2005
30 000
25 000
20 000
mln PLN
15 000
10 000
5 000
0
sty 95
cze 95
lis 95
kwi 96
wrz 96
lut 97
lip 97
gru 97
maj 98
paź
mar
sie 99
sty 00
cze 00
lis 00
kwi 01
wrz 01
lut 02
lip 02
gru 02
maj 03
paź
mar
sie 04
sty 05
cze 05
48
lis 05
24

8,5%
Stopy podstawowe NBP oraz stawka rynku międzybankowego WIBOR SW w 2005 r.
7,5%
6,5%
5,5%
4,5%
3,5%
2,5%
sty 05
sty 05
sty 05
lut 05
lut 05
mar 05
mar 05
kwi 05
kwi 05
maj 05
maj 05
cze 05
cze 05
lip 05
WIBOR SW
Stopa lombardowa NBP
lip 05
sie 05
sie 05
sie 05
wrz 05
wrz 05
paź 05
paź 05
lis 05
lis 05
gru 05
gru 05
Stopa referencyjna NBP
Stopa depozytowa NBP 49
8%
Oficjalne stopy procentowe NBP,
2005-2006
7%
6%
5%
4%
3%
2%
01-2005
02-2005
03-2005
04-2005
05-2005
06-2005
07-2005
08-2005
09-2005
10-2005
11-2005
12-2005
01-2006
02-2006
03-2006
04-2006
05-2006
06-2006
07-2006
08-2006
09-2006
10-2006
Stopa referencyjna Stopa lombardowa Stopa depozytowa 50
Polonia (O/N)
WIBOR1M
25

Kurs walutowy instrumentem PP?
Polska, 1990-2007
5.0
4.0
Deprecjacja
Wprowadzenie
przedziału wahań
Zmiana
koszyka
3.0
2.0
Dewaluacja i
wprowadzenie
koszyka
Rewaluacja
Upłynnienie
kursu
1.0
Dewaluacja
Dewaluacja
0.0
1990 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
51
Parytet centralny Kurs rynkowy Przedział wahań
IV. Sposoby oceny stopnia
restrykcyjności polityki pieniężnej
26

Jak ocenić stopień restrykcyjności PP?
• Problem: porównanie zmiennej
obserwowalnej z nieobserwowalną!
•Różne możliwości (niedoskonałe):
– Stopa wzrostu podaży pieniądza
(kredytów)
• Popyt na pieniądz (kredyt)!
– Wysokość stopy procentowej
• Stopa nominalna, czy realna?
• Stopa realna a stopa naturalna (neutralna)!
53
Jak ocenić stopień…
•Różne możliwości c.d.
– Luka popytowa
•Różnica między rzeczywistym poziomem
produkcji a potencjalnymi możliwościami
gospodarki (produktem potencjalnym)
– Odchylenie stopy bezrobocia od NAIRU
• NAIRU = stopa bezrobocia nie wywołująca
inflacji (Non-Accelerating Inflation Rate of
Unemployment)
–MCI
54
27

Luka popytowa i rola PP
Luka popytowa
Presja inflacyjna
Produkt potencjalny
PKB
55
Indeks restrykcyjności PP (MCI -
Monetary Conditions Index)
• Średnia ważona (liniowa kombinacja) zmian
realnych stóp procentowych i realnego kursu
walutowego ⇒ MCI uwzględnia zmiany
wewnętrznej i zewnętrznej ceny pieniądza
MCI = α (r t -r 0 ) + β (q t -q 0 )
• Deflatory, wagi (Polska - 2:1), podstawa
• Interpretacja: ważny kierunek zmian, a nie poziom
indeksu!
• Wskaźnik restrykcyjności PP?
–Może: „wskaźniku restrykcyjności środowiska
monetarnego”?
56
28

Polska, 1998-2003, MCI wg NBP
(podstawa: XII 1994)
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
1998 I
V
IX
1999 I
V
IX
2000 I
V
IX
2001 I
V
IX
2002 I
V
IX
2003 I
57
Polska, 1998-2005, MCI wg OECD
Period average=0
Period average=0
10
10
5
Tighter conditions
5
0
0
-5
Easier conditions
-5
-10
-10
-15
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
58
-15
29

V. Polityka pieniężna a wejście
do strefy euro
Polska a strefa euro
• Obecne stanowisko rządu i NBP: nie spieszmy
się za bardzo
– „Polska powinna wejść do strefy euro wtedy,
kiedy będzie to najbardziej korzystne” (S.
Skrzypek, Rz 18.05.07)
•Korzyści netto z przyjęcia euro odzwierciedlają się w
długookresowym przyspieszeniu wzrostu
gospodarczego Polski (NBP, luty 2004) ⇒ „Im
szybciej, tym lepiej”
– Ale realizujmy kryteria z Maastricht…
–Wejście do systemu kursowego ERM2 w 2009?
–Wejście do strefy euro w 2012/2013?
60
30

Kryteria z Maastricht
• Kryteria wejścia kraju do trzeciego etapu Unii
Gospodarczej i Walutowej zawarte w traktacie
z Maastricht (1991)
– 5 makroekonomicznych kryteriów zbieżności
• Dwa dotyczą finansów publicznych (kryteria „fiskalne”)
– Deficyt budżetowy
–Dług publiczny
• Trzy kryteria „monetarne”
– Stabilności cen
– Stopy procentowej
– Kursu walutowego
– Kryterium instytucjonalne: niezależność BC
61
Kryteria fiskalne
• Dwa kryteria dotyczące stabilności finansów
sektora instytucji rządowych i samorządowych
(general government)
– Deficyt budżetowy: relacja planowanego lub
faktycznego deficytu do PKB nie przekracza 3%
• Komisja Europejska: deficyt strukturalny!
– Dług publiczny: relacja zadłużenia publicznego
do PKB nie przekracza 60%
•Ważna tendencja spadkowa!
–Włochy, Belgia,…
• Problem reform emerytalnych
62
31

Kryteria monetarne
• Kryterium stabilności cen
– Stopa inflacji nie może przekraczać średniej
inflacji w trzech krajach członkowskich UE
o najbardziej stabilnych cenach o więcej niż
1,5 pkt. proc.
– Interpretacja: średni poziom rocznych
zharmonizowanych wskaźników cen
towarów i usług konsumpcyjnych (HICP) z
ostatnich 12 miesięcy
63
Kryteria monetarne
• Kryterium stopy procentowej
–Nominalna długookresowa stopa
procentowa nie może przekraczać średniej
stopy procentowej trzech krajów
członkowskich UE o najbardziej stabilnych
cenach o więcej niż 2 pkt. proc.
– Interpretacja: rentowność 10-letnich
obligacji skarbowych, których rynek jest
wystarczająco płynny
64
32

Kryteria monetarne
• Kryterium kursu walutowego
–Kraj członkowski musi respektować standardowe
pasmo wahań kursu walutowego przewidziane w
systemie ERM2, bez poważnych napięć przynajmniej
w ciągu dwóch lat przed dokonaniem oceny. W
szczególności, państwo członkowskie nie może
zdewaluować kursu swojej waluty wobec euro z
własnej inicjatywy przez dwa lata.
– Problemy:
• Jaka filozofia: waiting room czy training room?
• Jakie pasmo kursowe: ± 15% czy ± 2,25%? Znaczenie
strony aprecjacyjnej pasma
• Jaki poziom kursu centralnego?
65
Konwergencja nominalna a
konwergencja realna
• Konwergencja nominalna – w praktyce
konwergencja rozumiana jako realizacja 5 kryteriów
z Maastricht
• Konwergencja realna –„cała reszta”, np. postulaty
teorii optymalnego obszaru walutowego
–Por. wykład 5
• Który rodzaj konwergencji ważniejszy?
– Formalnie: kryteria nominalne…
– Ale stworzenie trwałej unii monetarnej musi się opierać na
przesłankach wymienianych w teorii optymalnego obszaru
walutowego, głównie o charakterze realnym!
66
33

Konwergencja nominalna a…
• Czy tworzenie unii monetarnej można zacząć
od kryteriów nominalnych?
– Ogólnie: nie!
–Ale:
• Koncepcja endogeniczności konwergencji realnej
– Struktura gospodarki wchodzącej do unii monetarnej a nie
spełniającej w pełni kryteriów konwergencji realnej może
ewoluować w kierunku spełnienia tych kryteriów
•Osiągnięcie trwałej konwergencji nominalnej może
oznaczać osiągnięcie dostatecznej konwergencji
realnej
–Polska?
67
Kryterium stabilności cen
12
%
9
Polska
6
3
Wartość referencyjna z
2,9
1,4
0
Średnia trzech krajów UE o najbardziej
bil h h
0102030405060708091011120102030405060708091011120102030405060708091011120102030405060708091011120102030405060708091011120102030405060708091011120102030405060708091011120102
68
1,4
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
34

Kryterium stopy procentowej
12
%
Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych w Polsce
9
Wartość referencyjna z Maastricht
6,3
6
5,3
Średnia stopa procentowa w trzech krajach UE
najlepszych pod względem stabilności cen
4,3
3
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
01
02
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
69
Polska: deficyt sektora finansów
publicznych, 2004-09
Źródło: Ministerstwo Finansów, 17.01.2007.
70
35

Polska: dług publiczny i progi
ostrożnościowe, 2000-05 (% PKB)
Źródło: OECD (2006).
71
Polska: dług publiczny 2006-08
(% PKB, ESA ‘95)
Wyszczególnienie
2006
2007
2008
1
1.1
Ministerstwo Finansów
(listopad 2006)
OFE w GG
42.0
42.1
41.4
1.2
OFE poza GG
48.9
50.0
50.3
2
Komisja Europejska
(jesień 2006)
2.1
OFE w GG
42.4
43.1
42.7
2.2
OFE poza GG
49.3
51.1
72
51.6
36

Kryterium kursu walutowego
• Od 2000 r. system całkowicie płynnego kursu
walutowego
• Jak najkrócej w systemie ERM2 (waiting
room); wejście po zasadniczej redukcji
deficytu finansów publicznych
• Szerokie, standardowe pasmo kursowe (±15%)
• Kurs centralny w ERM2 powinien sprzyjać
wzrostowi gospodarczemu Polski oraz zostać
wyznaczonym na poziomie akceptowalnym
przez rynki finansowe
73
Wahania kursu złotego względem euro
3.1
PLN/EUR
(kwiecień 2000 – grudzień 2005)
3.6
4.1
4.6
5.1
kwi 00 paź 00 kwi 01 paź 01 kwi 02 paź 02 kwi 03 paź 03 kwi 04 paź 04 kwi 05 paź 05
74
Źródło: NBP fixing
37

Złoty a system kursowy ERM2
Hipotetyczny parytet centralny 1 EUR = 4,06 PLN, tj. średni kurs w
okresie 12 IV 2000 - 2006
3,3
PLN_EUR
Inverted scale
+15% (apreciation)
3,8
4,3
Average PLN/EUR =4,06
4,8
-15% (depreciation)
Apr-
00
Oct-
00
Źródło: NBP.
Apr-
01
Oct-
01
Apr-
02
Oct-
02
Apr-
03
Oct-
03
Apr-
04
Oct-
04
Apr-
05
Oct-
05
Apr-
06
Oct-
7506
VI. Niezależność, reputacja i
odpowiedzialność banku
centralnego
38

Problem „niespójności polityki w
czasie”
• Efektywną politykę (skuteczną i mało
kosztowną) można prowadzić tylko
wtedy, gdy jest ona „spójna w czasie”,
tj. gdy decyzje podejmowane w
różnych okresach są niesprzeczne
• W przypadku PP oznacza to, że BC
powinien mieć jednoznaczną misję
stabilizacji cen oraz stworzone ku temu
stosowne warunki instytucjonalne! 77
„Polityka niespójna czasowo
nie jest wiarygodna”
• Niezależność BC i jego misja zapewnienia
stabilności cen
–Współczesne państwo zakłada, że stabilność
cen powinna występować niezależnie od
realizowanej przez rząd polityki gospodarczej
• Wiarygodność i reputacja BC są kluczowe
dla efektywności PP
– Niezależność - reputacja - odpowiedzialność
podmiotowa (accountability)
78
39

VII. Zakończenie
Tak więc, konkludując…
Polityka pieniężna jest sztuką a
nie nauką
(Monetary policy is an art not a science)
80
40

Dziękuję!
Zbigniew Polański
Katedra Polityki Pieniężnej, SGH
41