СбоÑник кейÑов по кÑÑÑÑ Â«Ð¤Ð¸Ð½Ð°Ð½ÑÑ ÐºÐ¾ÑпоÑаÑий»
СбоÑник кейÑов по кÑÑÑÑ Â«Ð¤Ð¸Ð½Ð°Ð½ÑÑ ÐºÐ¾ÑпоÑаÑий»
СбоÑник кейÑов по кÑÑÑÑ Â«Ð¤Ð¸Ð½Ð°Ð½ÑÑ ÐºÐ¾ÑпоÑаÑий»
Create successful ePaper yourself
Turn your PDF publications into a flip-book with our unique Google optimized e-Paper software.
Государственный университет<br />
ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ<br />
Пермский филиал<br />
А.А. Ильина<br />
Сборник кейсов по курсу «Финансы корпораций»<br />
Методическое пособие для семинарских занятий<br />
Пермь 2007
Оглавление<br />
КЕЙС 1 ABINGTON-HILL TOYS, INC. ..................................................................................................................4<br />
ЧАСТЬ I: ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ КОЭФФИЦИЕНТОВ<br />
КЕЙС 2 ABINGTON-HILL TOYS, INC. ..................................................................................................................8<br />
ЧАСТЬ II: ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ<br />
КЕЙС 3 ABINGTON-HILL TOYS, INC. ................................................................................................................10<br />
ЧАСТЬ II: ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ<br />
КЕЙС 4: BRADFORD DRUG, INC........................................................................................................................13<br />
АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ<br />
КЕЙС 5 WYOMING ENERGY DEVELOPMENT, INC. ......................................................................................20<br />
ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ<br />
КЕЙС 6 COMMUTE AIR .........................................................................................................................................25<br />
РЕШЕНИЯ ПО РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ДОЛГА КОРПОРАЦИИ<br />
КЕЙС 7 TRANER FURNITURE COMPANY........................................................................................................28<br />
ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА КОРПОРАЦИИ<br />
КЕЙС 8 WOODS GENERAL PRODUCERS .......................................................................................................37<br />
АНАЛИЗ БЕЗУБЫТОЧНОСТИ. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ. ОПЕРАЦИОННЫЙ РЫЧАГ<br />
КЕЙС 9 J.B. FULLER, INC ....................................................................................................................................42<br />
АНАЛИЗ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА<br />
КЕЙС 10 DESMEDT-BAKER, INC .......................................................................................................................48<br />
АНАЛИЗ ЭФФЕКТА РЫЧАГОВ<br />
КЕЙС 11 RICHARDO OIL AND GAS CORPORATION....................................................................................58<br />
ВЫБОР МЕЖДУ ЛИЗИНГОМ И ПОКУПКОЙ<br />
КЕЙС 12 HAMLIN DUPLICATING COMPANY ..................................................................................................61<br />
ВЫБОР МЕЖДУ ЛИЗИНГОМ И ПОКУПКОЙ.<br />
КЕЙС 13 BARRINGER FABRICATORS ............................................................................................................65<br />
РЕФИНАНСИРОВАНИЕ ОБЛИГАЦИОННОГО ЗАЙМА<br />
КЕЙС 14 BRONSON ELECTRONICS COMPANY ............................................................................................70<br />
КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ: МОДЕЛЬ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ ОПЦИОНОВ<br />
КЕЙС 15 NORTHWEST TOY COMPANY ...........................................................................................................77<br />
РЫНОК ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ<br />
КЕЙС 16 GRUBSTAKE MINING COMPANY .....................................................................................................82<br />
МНОГОПЕРИОДНАЯ МОДЕЛЬ САРМ<br />
2
Предисловие<br />
Для того, чтобы действительно быть в курсе проблем, с которыми<br />
сталкиваются финансовые менеджеры, и осознавать роль финансовой теории<br />
в мировой практике, студентам необходима реальная практика. В этом случае<br />
метод case study становится незаменимой и неотъемлемой частью<br />
образовательного процесса. Поскольку многие студенты во время обучения<br />
не могут получить доступ к реальному опыту в бизнесе, метод case study<br />
становится ценным инструментом моделирования реальных ситуаций, с<br />
которыми сталкивается финансовый менеджер.<br />
Данное методическое пособие предназначено для студентов,<br />
изучающих курсы «Финансы корпораций» и «Финансовый менеджмент», для<br />
самостоятельной подготовки к семинарским занятиям и контрольным<br />
работам, а также для преподавателей, ведущих данные курсы. Сборник<br />
состоит из американских кейсов, переведенных на русский язык. Все кейсы<br />
заимствованы из сборника Дэвида Ф. Скотта «Кейсы по финансам» (David F.<br />
Scott, Cases in finance. 3-rd edition. Prentice-Hall, Inc, 1993). В данном пособии<br />
представлены кейсы по таким темам финансовых дисциплин, как<br />
«Финансовый анализ и финансовое планирование», «Анализ структуры<br />
капитала», «Анализ затрат на капитал», «Дивидендная политика<br />
корпорации», «Долгосрочные финансовые решения», «Анализ собственного<br />
и заемного капитала корпорации» и др. Несмотря на то, что все кейсы<br />
переведены с английского языка и представляют собой зарубежный опыт,<br />
несомненно, он является ценным для российских студентов, поскольку<br />
именно он взят за основу многих теорий, использующихся в российской<br />
практике финансового менеджмента.<br />
3
Кейс 1 Abington-Hill Toys, Inc.<br />
Часть I: Финансовый анализ коэффициентов<br />
2 декабря 1997 года Вернон Олбрайт занял должность президента<br />
компании Abington-Hill Toys (A-H). Это случилось после смерти Льюиса<br />
Хилла, последнего из первоначальных основателей фирмы. Ни у Абингтона,<br />
ни у Хилла не было сына или дочери, которые были бы заинтересованы в<br />
управлении фирмой. Финансовое состояние фирмы в последние годы<br />
управления Хиллом становилось всё хуже; однако, собственники 1 фирмы<br />
полагали, что у компании будут хорошие перспективы, если найдется<br />
талантливый менеджер, который принял бы на себя руководство. Основной<br />
заботой собственников был недостаток финансового планирования и общей<br />
модели, которая характеризует работу фирмы в последние годы.<br />
Было принято решение искать менеджера вне фирмы, который, по<br />
мнению собственников, мог превратить компанию в преуспевающее<br />
предприятие, каким оно было раньше. Благодаря рекламным объявлениям,<br />
помещенным во множестве отраслевых журналов, у собственников появился<br />
список из шести человек, которые желали и очевидно были способны<br />
восстановить A-H. После всесторонней корреспонденции и нескольких<br />
личных интервью с каждым из претендентов на должность главы фирмы был<br />
выбран Вернон Олбрайт.<br />
Одним из первых действий нового президента было назначение<br />
контролёра 2 . Был нанят Дэвид Хартли, который работал ассистентом<br />
контролёра на производственном предприятии, изготавливающего<br />
электроприборы. Он приступил к своим обязанностям 28 декабря 1997 года.<br />
Хартли стал работать в компании с тех пор, как получил MBA в 1984, и с<br />
1 Фирма является корпорацией закрытого типа, 85 процентов акций которой находятся в руках семей<br />
Абингтон и Хилл. Оставшаяся меньшая часть процентов в основном принадлежит служащим компании,<br />
которые приобретали акции через систему фондовых опционов.<br />
2 В прошлом Хилл справлялся с большинством функций контролёра с помощью главного бухгалтера<br />
фирмы, Джералда Коэна, который работал в фирме в течение 28 лет ее существования и хотел уйти на<br />
пенсию в течение года. Он согласился остаться в фирме по просьбе владельцев, пока не выбран новый<br />
президент, и компания не встала на ноги. Однако у Коэна было слабое здоровье и, вероятно, он вынужден<br />
был уйти на пенсию в течение года.<br />
4
должности помощника его повысили до контролёра, отвечающего за общие<br />
счета и составление бюджета. Его опыт в бюджетных операциях<br />
рассматривался Олбрайтом с определённой пользой в свете недавних<br />
финансовых проблем компании.<br />
Первая задача Хартли состояла в том, чтобы провести полный анализ<br />
финансового состояния фирмы. А именно, Олбрайт потребовал официальный<br />
отчет о состоянии фирмы с перечислением определенных сильных и слабых<br />
сторон. Он также требовал краткого отчета о предполагаемых реальных<br />
решениях самых неотложных проблем фирмы.<br />
Вопросы:<br />
1. Используя анализ коэффициентов и отчёт об источниках и целевом<br />
использовании средств, подготовить отчёт Хартли о финансовом<br />
состоянии фирмы. (Финансовые отчёты находятся в приложении 1, а<br />
стандартные коэффициенты промышленности – в приложении 2).<br />
2. Основываясь на вашем анализе, ответьте, какие области в работе<br />
фирмы заслуживают наибольшего внимания? Подготовьте план<br />
действий для решения самых неотложных проблем фирмы.<br />
5
ПРИЛОЖЕНИЕ 1<br />
Abington-Hill Toys, Inc.<br />
Сравнительные Бухгалтерские балансы<br />
31 декабря, 1996-1997<br />
31 декабря, 1996 31 декабря, 1997<br />
Активы<br />
Денежные средства $50,000 $10,000<br />
Дебиторская задолженность $100,000 $120,000<br />
Товарно-материальные запасы $150,000 $150,000<br />
Итого оборотных активов $300,000 $280,000<br />
Основной капитал<br />
Кроме: амортизационные<br />
отчисления<br />
$1,200,000<br />
(500,000)<br />
$1,480,000<br />
(560,000)<br />
Итого основных средств $700,000 $920,000<br />
Итого активов $1,000,000 $1,200,000<br />
Заемные средства и собственный капитал<br />
Кредиторская задолженность $40,000 $42,000<br />
Краткосрочные простые векселя $50,000 $224,000<br />
Накопленные расходы $20,000 $24,000<br />
Итого краткосрочных<br />
обязательств<br />
$110,000 $290,000<br />
Долгосрочные обязательства $200,000 $200,000<br />
Обыкновенные акции, номинал 10$ $200,000 $200,000<br />
Излишек капитала $490,000 $510,000<br />
Итого заемных средств и<br />
собственного капитала<br />
$1,000,000 $1,200,000<br />
Отчет о прибылях и убытках<br />
на конец года, 31 декабря 1997<br />
Фактически<br />
1991<br />
Выручка $ 1,200,000 *<br />
Себестоимость реализованной продукции $ 900,000<br />
Валовая прибыль $ 300,000<br />
Текущие расходы<br />
Переменные текущие расходы в денежном выражении $ 84,000<br />
Постоянные текущие расходы в денежном выражении $ 30,000<br />
Амортизация $ 60,000<br />
Общая сумма текущих расходов $ 174,000<br />
Чистый доход до уплаты процентов и налогов $ 126,000<br />
Проценты $ 39,600<br />
Чистый доход до уплаты налогов $ 86,400<br />
Налоги 30% $ 25920<br />
Чистый доход $ 60,480<br />
* Включая 60% продаж в кредит.<br />
6
ПРИЛОЖЕНИЕ 2<br />
Abington-Hill Toys, Inc.<br />
Стандартные отраслевые коэффициенты<br />
Коэффициент Производство *<br />
Коэффициент ликвидности 3.50X<br />
Коэффициент критической оценки (отношение ликвидности фирмы к<br />
сумме долговых обязательств)<br />
1.50X<br />
Средний период инкассации<br />
60.0 дней<br />
Оборачиваемость товарных запасов 5.00X<br />
Постоянный оборот основных фондов 1.43X<br />
Общий оборот основных фондов 1.00X<br />
Коэффициент долга (отношение суммы долга к сумме активов) 45.0%<br />
Коэффициент полученных процентов (полное покрытие процентов) 4.10X<br />
Коэффициент валовой маржи 25.0%<br />
Коэффициент чистой маржи 8.0%<br />
Рентабельность активов 8.0%<br />
Рентабельность собственного капитала 14.55%<br />
* Все коэффициенты приведены на конец года (кроме средних), на 360 (а не 365) дней в году.<br />
7
Кейс 2 Abington-Hill Toys, Inc.<br />
Часть II: Финансовое планирование<br />
Дэвид Хартли, контролёр компании A-H, осуществил финансовый<br />
анализ фирмы и, основываясь на его результатах, предложил следующий<br />
план действий 5 :<br />
1. Попросить долгосрочную ссуду для того, чтобы повысить уровень<br />
долгосрочного долга фирмы до $386,000.<br />
2. Принять меры для того, чтобы следующие коэффициенты<br />
соответствовали средним цифрам:<br />
a. Средний период инкассации<br />
b. Оборачиваемость товарных запасов<br />
3. Сократить подлежащие оплате простые краткосрочные векселя до<br />
30,000$.<br />
4. Продать основной капитал по первоначальной стоимости 140,000$<br />
минус износ основных средств 65,000$, по остаточной стоимости 75,000$.<br />
В заключительном докладе президенту, Хартли хотел показать<br />
результат успешного выполнения своего плана по финансовому управлению<br />
фирмой. Предположительно, если план будет одобрен президентом, он<br />
может быть полностью реализован к концу января.<br />
Вопросы:<br />
1. Подготовить набор предварительных финансовых отчётов на конец<br />
января, отразив в них план, предложенный Хартли. При подготовке<br />
этих отчётов вы можете предположить следующее:<br />
a. В 1998 году продажи оценивались в 1,200,000$, а продажи за январь<br />
равны одной двенадцатой от этого количества.<br />
b. Переменные расходы, включая стоимость проданных товаров,<br />
остаются в постоянном соотношении с продажами.<br />
5 См. Abington-Hill Toys, Inc., часть 1<br />
8
c. Постоянные текущие расходы и амортизация за январь равны одной<br />
двенадцатой от общей суммы текущих расходов в 1997 году.<br />
d. Затраты на выплату процентов составляют 2,500$, проценты<br />
выплачиваются в январе.<br />
e. Кредиторская задолженность увеличилась до 46,000$ и накопленные<br />
расходы остаются постоянными на уровне 24,000$.<br />
f. Налоговые задолженности за январь выплачиваются в течение<br />
месяца, и налоговая ставка составляет 30%.<br />
2. Используя предварительный бухгалтерский баланс и разработанный<br />
отчёт о доходах, подготовьте кассовый бюджет на январь.<br />
3. Оцените финансовое состояние фирмы после успешной реализации<br />
предложения Хартли. (Анализ коэффициентов из предварительных<br />
отчётов фирмы на 31 января 1998 года может быть одним из способов<br />
оценки финансового состояния фирмы после осуществления плана.)<br />
9
Кейс 3 Abington-Hill Toys, Inc.<br />
Часть II: Финансовое планирование<br />
После завершения финансового анализа компании A-H (см. Abington-<br />
Нill Toys, Inc., Часть I), контролёр компании, Дэвид Хартли, сделал вывод,<br />
что главное, что необходимо предпринять немедленно – это получить<br />
срочный кредит, который может использоваться для оплаты краткосрочных<br />
векселей фирмы на сумму 194,000$. Этот долг подлежал выплате в марте<br />
наступающего года. Ожидалось, что часть необходимых средств будет<br />
получена в ходе работы компании, а другая часть – от продажи основных<br />
средств за $75,000 в течение января (износ основных средств – 65,000$, в то<br />
время как первоначальная стоимость составляла 140,000$).<br />
Кроме оплаты краткосрочных векселей в марте, Хартли считал, что<br />
фирма должна увеличить кассовую наличность до минимального уровня<br />
40,000$. Хотя он полагал, что фирма должна попытаться достичь целевого<br />
значения кассовой наличности как можно скорее, Хартли признал тот факт,<br />
что дополнительные краткосрочные ссуды будут очень дороги (возможны<br />
варианты факторинга дебиторской задолженности или займа товарноматериальных<br />
ценностей, но они обойдутся компании около 20% в год).<br />
Таким образом, Хартли надеялся, что сможет удержать существующую<br />
кассовую наличность фирмы (10,000$) и операционный денежный поток до<br />
марта, пока не будет получена долгосрочная ссуда. Денежные средства от<br />
получения ссуды и от операционной деятельности могут быть использованы<br />
для оплаты векселей в 194,000$ и достижения желаемого уровня кассовой<br />
наличности 40,000$.<br />
Приложение 1<br />
Abington-Hill Toys, Inc.<br />
Данные по продажам, 1997-1998<br />
1997 1998<br />
Октябрь $100 000 Январь $90 000<br />
Ноябрь $100 000 Февраль $90 000<br />
Декабрь $150 000 Март $90 000<br />
10
Апрель $100 000<br />
Май $110 000<br />
Июнь $100 000<br />
Июль $90 000<br />
В Приложении 1 представлены оценки объемов продаж следующих<br />
семи месяцев, по аналогии с предыдущими тремя месяцами.<br />
Обычно компания продает 60% продукции в кредит, и 40% составляет<br />
денежная предоплата. Что касается продаж в кредит, примерно половина из<br />
них возвращается через месяц, а остальное – через два месяца с<br />
незначительной долей безнадежных долгов. Объем закупок составляет<br />
примерно 75% от объемов продаж, закупки производится за месяц до<br />
предполагаемой даты продажи, с отсрочкой платежа в 60 дней. Переменные<br />
операционные затраты (включая издержки на организацию продаж, зарплату,<br />
рекламу и прочие затраты) составляют 7% от объемов продаж и<br />
оплачиваются в том же месяце, в котором производятся. Постоянные<br />
операционные расходы составляют примерно $2 500 месяц, оплачиваются в<br />
том же месяце. Налоги выплачиваются поквартально, основываясь на<br />
прибыли, полученной за квартал. Ежегодные амортизационные отчисления<br />
составляют $60 000. Процентные платежи по ценным бумагам составляют<br />
12% и выплачиваются ежеквартально, в марте и в июне. Процентная ставка<br />
по долгосрочному займу составляет 6,06%, проценты выплачиваются два<br />
раза в год, в июне и в декабре. Ожидается, что вложения компании будут<br />
приносить 9,5% годовых, проценты будут выплачиваться два раза в год,<br />
начиная с сентября, в течение пяти лет.<br />
Вопросы:<br />
1. Основываясь на имеющейся информации, подготовьте бюджет<br />
движения денежных средств для первого квартала 1998 года.<br />
2. Основываясь на ответах вопроса 1, скажите, какой объем<br />
дополнительного долгосрочного долга должна привлечь компания A-<br />
11
H, чтобы выплатить $194 000 по ценным бумагам и увеличить объем<br />
денежных средств до $40 000.<br />
3. Подготовьте бюджет движения денежных средств для второго квартала<br />
1998 года. Вы можете предположить, что компания A-H успешно<br />
передоговорилась с банком об открытии кредитной линии в размере<br />
$100 000 под 8,5% годовых с выплатой процентов ежемесячно.<br />
4. Основываясь на всей полученной информации, составьте<br />
ориентировочный баланс и отчет о прибылях и убытках на конец<br />
полугодия.<br />
12
Кейс 4: Bradford Drug, Inc<br />
Анализ финансовых показателей<br />
В последние годы рынок лекарств являлся достаточно успешным и<br />
процветающим рынком. В то время как большое количество фирм<br />
столкнулись с финансовыми трудностями в период рецессии в начале 1990-х,<br />
компании, действующие на рынке лекарственных препаратов, оставались в<br />
достаточно благоприятном положении. Продажи этих фирм продолжали<br />
стабильно расти. Однако, несмотря на столь впечатляющие результаты в<br />
данной отрасли, Дональд Бредфорд, президент компании «Бредфорд Драг»,<br />
отнюдь не доволен финансовым состоянием компании. Хотя Бредфорд<br />
отмечает некоторый восстановительный процесс после падения объема<br />
продаж, с которым столкнулась его фирма в 1990 году, он все же<br />
беспокоится о прибыльности этих продаж. Его фирма осталась прибыльной,<br />
но главный вопрос, вызывающий беспокойство, относится к адекватности<br />
получаемой прибыли. С некоторыми подобными вопросами, вызывающими<br />
беспокойство, он некоторое время назад попросил разобраться вицепрезидента<br />
Майка Тодда. Однако до настоящего времени Бредфорд полагает,<br />
что его вопросы остались неразрешенными. В ответ на требования<br />
Бредфорда Тодд заметил, что операционный доход фирмы потрясающе<br />
вырос – до 141% - за последние 4 года. Поэтому Тодд убежден, что<br />
финансовое состояние фирмы значительно улучшилось. В качестве<br />
дополнения, подтверждающего финансовое благополучие компании, Тодд<br />
приводит тот факт, что издержки производства компании остаются на уровне<br />
меньшем, чем полдоллара, получаемого от продажи каждой единицы товара.<br />
13
Приложение 1<br />
Компания «Бредфорд Драг»<br />
Справка о доходах за 1988-1992 (в тыс. долл.)<br />
1988 1989 1990 1991 1992<br />
Продажи $7,053 $8,301 $7,694 $8,806 $10,046<br />
Себестоимость<br />
проданных товаров<br />
3,455 3,968 3,526 4,115 4,823<br />
Валовая прибыль $3,598 $4,333 $4,168 $4,691 $5,223<br />
Операционные<br />
расходы<br />
Общие и<br />
административные 2,380 2,499 2,221 2,471 3,033<br />
расходы<br />
Расходы на<br />
274 307 371 460 353<br />
продажу и рекламу<br />
Амортизация 156 183 174 195 205<br />
Расходы на<br />
проведение<br />
исследований и на<br />
развитие<br />
Совокупные<br />
операционные<br />
расходы<br />
298 330 354 397 449<br />
$3,108 $3,319 $3,120 $3,523 $4,040<br />
Операционный<br />
доход<br />
490 1,014 1,048 1,168 1,183<br />
Другие доходы 154 158 172 173 216<br />
Прибыль до уплаты<br />
налогов и<br />
процентов<br />
644 1,172 1,220 1,341 1,399<br />
Процентные<br />
расходы<br />
Прибыль до уплаты<br />
налогов<br />
Налоговые расходы<br />
40%<br />
Прибыль после<br />
уплаты налогов<br />
Дивиденды по<br />
привилегированным<br />
акциям<br />
122 140 161 186 253<br />
522 1,032 1,059 1,155 1,146<br />
209 413 424 462 458<br />
313 619 635 693 688<br />
31 0 0 0 0<br />
Доступный общий<br />
доход<br />
282 619 635 693 688<br />
Совокупные<br />
дивиденды<br />
258 320 334 350 370<br />
Нераспределенная<br />
прибыль<br />
$24 $299 $301 $343 $318<br />
Прибыль на акцию $0,82 $1,40 $1,41 $1,52 $1,45<br />
Количество<br />
обыкновенных<br />
акций<br />
344,803 440,625 451,430 455,250 474,485<br />
* Продажи в кредит обычно составляют 80% от общих продаж.<br />
* Лизинговые платежи, включенные в операционные расходы, составляют $100,000 в 1998 и 1989, $200,000 в<br />
1990 и 1991, и $400,000 в 1992.<br />
14
* Другие доходы складываются из прибылей, получаемых от таких направлений как дочерние компании в<br />
индустрии косметики и долгосрочное инвестирование в ценные бумаги.<br />
Приложение 2<br />
Компания «Бредфорд Драг»<br />
Баланс на 31 декабря, 1988-1992 (в тыс. долл.)<br />
1988 1989 1990 1991 1992<br />
Активы<br />
Оборотные активы<br />
Денежные средства $449 $484 $559 $1,223 $1,373<br />
Счета к получению 1,206 1,519 1,840 2,017 2,239<br />
Материальнопроизводственные<br />
1.253 1.570 1.419 1.670 2.218<br />
запасы<br />
Другие оборотные<br />
активы<br />
123 133 478 252 325<br />
Итого оборотных<br />
активов<br />
$3,031 $3,706 $4,296 $5,162 $6,155<br />
Основные средства<br />
Оборудование 3,811 4,536 4,465 4,790 5,206<br />
Амортизационный<br />
фонд<br />
1,522 1,675 1,576 1,694 1,778<br />
Чистый основной<br />
капитал<br />
$2,289 $2,861 $2,889 $3,096 $3,428<br />
Другие активы<br />
Инвестиции в<br />
дочерние компании<br />
45 50 42 45 40<br />
Другие инвестиции 445 565 856 719 510<br />
Прочее имущество 18 28 41 43 48<br />
Итого других<br />
активов<br />
$508 $643 $939 $807 $598<br />
Итого активов $5,828 $7,210 $8,124 $9,065 $10,181<br />
Пассивы и собственный капитал<br />
Пассивы<br />
Краткосрочные<br />
обязательства<br />
$1,450 $1,687 $1,942 $1,987 $2,326<br />
Долгосрочные<br />
обязательства<br />
1,196 1,543 1,623 1,992 2,251<br />
Отложенный налог<br />
на прибыль<br />
123 141 243 242 240<br />
Другие<br />
обязательства<br />
100 122 141 166 189<br />
Итого обязательств $2,869 $3,493 $3,949 $4,387 $5,006<br />
Собственный<br />
капитал<br />
Привилегированные<br />
акции<br />
1,028 0 0 0 0<br />
Обыкновенные<br />
акции<br />
1,931 3,717 4,175 4,678 5,175<br />
Итого собственный<br />
капитал<br />
$2,959 $3,717 $4,175 $4,678 $5,175<br />
Итого пассивов $5,828 $7,210 $8,124 $9,065 $10,181<br />
* На начало рассматриваемого периода счета к получению и материально-производственные запасы<br />
составили $1,000,000 и $11,000,000 соответственно. Хотя, что касается счетов к получению, политика<br />
фирмы заключается в продлении срока до 60 дней при продаже в кредит.<br />
15
* Контракты, предполагающие долгосрочные обязательства, требуют создания фонда погашения долга.<br />
Несмотря на заключение Тодда о том, что фирма находится в<br />
благоприятном положении, Бредфорд продолжает запрашивать<br />
дополнительную информацию о<br />
сильных и слабых сторонах компании.<br />
Более того, Бредфорду удалось ознакомиться с финансовыми данными<br />
главного конкурента (компания «Эллис»). Он уверен, что глубокое детальное<br />
сравнение двух компаний более точно продемонстрирует оправданность его<br />
опасений. И хотя у Бредфорда не было возможности провести полное<br />
исследование, он рассчитал доходность активов (исходя из данных до уплаты<br />
налогов) для компании «Эллис», и обнаружил, что эта цифра значительно<br />
выше, чем аналогичная для компании Бредфорда. Более того, он отметил, что<br />
для его компании такой показатель, как прибыль на акцию, меньше, чем<br />
данный показатель для компании Эллис в 1992 году. С другой стороны,<br />
успокаивающим выглядит тот факт, что общий доход компаний находится<br />
примерно на одном и том же уровне. Также Бредфорд рассчитал темпы роста<br />
операционного дохода конкурента за последний четырехлетний период, и<br />
выяснил, что он принимает более низкие значения, чем для его компании. Но<br />
поскольку он не проводил полного финансового анализа, то не может точно<br />
объяснить причину существования небольшой разницы между общим<br />
доходом двух фирм, а также более высокий темп роста операционного<br />
дохода для компании Бредфорда. Хотя все же Бредфорд полагает, что это<br />
результат недавних инвестиционных вложений и дивидендной политики<br />
компании.<br />
Приложение 3<br />
Компания «Эллис»<br />
Отчет о прибылях и убытках за 1998-1992 (в тыс. долл.)<br />
1988 1989 1990 1991 1992<br />
Выручка 3,912 4,368 5,042 6,116 7,038<br />
Себестоимость<br />
проданных товаров<br />
1,093 1,199 1,168 1,447 1,726<br />
Валовая прибыль 2,819 3,169 3,874 4.669 5.312<br />
Операционные<br />
расходы<br />
Общие и 1,184 1,346 1,574 1,885 2,222<br />
16
административные<br />
На продажу и<br />
рекламу<br />
380 400 519 606 651<br />
Амортизация 83 80 116 132 147<br />
На проведение<br />
исследований и на 214 252 286 300 371<br />
развитие<br />
Совокупные<br />
операционные<br />
1,861 2,078 2,495 2,923 3,391<br />
расходы<br />
Операционный<br />
доход<br />
958 1,091 1,379 1,746 1,921<br />
Другие доходы 0 11 27 35 64<br />
Прибыль до уплаты<br />
налогов и<br />
958 1,102 1,406 1,781 1,985<br />
процентов<br />
Процентные<br />
расходы<br />
10 12 15 20 33<br />
Прибыль до уплаты<br />
налогов<br />
948 1,090 1,391 1,761 1,952<br />
Налоговые доходы<br />
40%<br />
379 436 556 704 781<br />
Прибыль после<br />
уплаты налогов<br />
569 654 835 1,057 1,171<br />
Дивиденды по<br />
привилегированным 12 11 6 3 2<br />
акциям<br />
Доступный общий<br />
доход<br />
557 643 829 1,054 1,169<br />
Совокупные<br />
дивиденды<br />
176 222 243 291 407<br />
Увеличение<br />
нераспределенной $381 $421 $586 $763 $762<br />
прибыли<br />
Прибыль на акцию $0,72 $1,11 $1,05 $1,33 $1,97<br />
Количество<br />
обыкновенных 775,000 580,250 788,500 790,500 593,240<br />
акций<br />
* Продажи в кредит обычно составляют 90% от общих продаж.<br />
* Лизинговые платежи отсутствуют.<br />
* Другие доходы складываются из относительно невысоких объемов инвестирования в краткосрочные<br />
ценные бумаги и в 1992 инвестирования в долгосрочные ценные бумаги.<br />
Приложение 4<br />
Компания «Эллис»<br />
Баланс на 31 декабря, 1988-1992 (в тыс. долл.)<br />
1988 1989 1990 1991 1992<br />
Активы<br />
Оборотные активы<br />
Денежные средства 627 960 1,453 1,800 1,171<br />
Счета к получению 714 745 807 988 1,229<br />
Материальнопроизводственные<br />
656 633 735 867 1.515<br />
17
запасы<br />
Другие оборотные<br />
активы<br />
225 280 317 382 444<br />
Итого оборотные<br />
активы<br />
2,222 2,618 3,312 4,037 4,359<br />
Основные средства<br />
Оборудование 1,352 1,608 1,822 2,183 2,780<br />
Амортизационный<br />
фонд<br />
502 566 640 733 846<br />
Чистый основной<br />
капитал<br />
850 1,042 1,182 1,450 1,934<br />
Другие активы<br />
Инвестиции 0 0 0 74 174<br />
Итого активы 3,072 3,660 4,494 5,561 6,467<br />
Пассивы и собственный капитал<br />
Пассивы<br />
Краткосрочные<br />
обязательства<br />
700 795 1,010 1.290 1,493<br />
Долгосрочные<br />
обязательства<br />
38 131 128 83 7<br />
Отложенный налог<br />
на прибыль<br />
12 11 12 16 53<br />
Другие<br />
обязательства<br />
56 74 92 110 -<br />
Итого обязательства 806 1,011 1,242 1,499 1,553<br />
Подчиненные<br />
привилегированные 17 18 22 26 35<br />
акции<br />
Собственный<br />
капитал<br />
Привилегированные<br />
акции<br />
241 206 90 21 0<br />
Обыкновенные<br />
акции<br />
2,008 2,425 3,140 4,015 4,879<br />
Итого собственный<br />
капитал<br />
$2.249 $2,631 $3,230 $4.036 $4,879<br />
Итого обязательства<br />
и собственный<br />
$3,072 $3,660 $4,494 $5,561 $6,467<br />
капитал<br />
* На начало рассматриваемого периода счета к получению и материально-производственные запасы<br />
составили $700,000 и $600,000 соответственно.<br />
Во время недавней встречи с фининспектором компании Бредфорд<br />
перечислил следующие вопросы, требующие проработки:<br />
1. Сохраняет ли компания ликвидность?<br />
2. Достаточна ли доналоговая доходность операционных активов компании?<br />
3. Удовлетворительно ли финансовое состояние компании?<br />
18
4. Будет ли достаточно большой общий доход привлекать акционеров?<br />
Бредфорда очень интересуют ключевые факторы, влияющие на общий<br />
доход компании.<br />
Вопросы:<br />
1. Представьте анализ финансовых показателей компании, используя<br />
приложения 1-4. Ваше исследование должно включать как анализ<br />
временного интервала (5 лет), так и сравнение финансового<br />
положения двух компаний. Там, где это необходимо, используйте в<br />
своих вычислениях тот факт, что в году 360 дней.<br />
2. Разработайте рекомендации Бредфорду, обращая внимание на все<br />
финансовые вопросы, требующие проработки.<br />
3. Оцените, насколько верно мнение Бредфорда и мнение Тодда о<br />
финансовом положении компании.<br />
19
Кейс 5 Wyoming Energy Development, Inc.<br />
Затраты на капитал<br />
В мае 2001 года Линде Беллич, недавно получившей степень магистра<br />
Британской Академии и назначенной на должность помощника финансового<br />
директора в Wyoming Energy Development, Inc. (WED), был предложен<br />
список инвестиционных проектов, предназначенных для реализации в<br />
следующем году. Она должна была проанализировать эти проекты и<br />
представить полученные результаты Совету Директоров на ежегодном<br />
собрании, которое состоится через 10 дней.<br />
Wyoming Energy Development, Inc. была основана в 1963 году<br />
Скоттом Хейвудом в городе Ларами, штат Вайоминг. WED получила<br />
признание как ведущий производитель высококачественного угля,<br />
большинство поставок которого осуществляются в Японию. Во время<br />
стремительного экономического роста в Японии в 60-х годах XX века спрос<br />
на уголь и другие энергоносители быстро возрастал, и продажи WED<br />
стремительно увеличивались. В результате такого стремительного роста и<br />
появления новых возможностей на рынке, WED начала диверсифицировать<br />
свое производство. По-прежнему продолжая делать акцент на угольной<br />
отрасли, она расширяла деятельность по добыче урана и производству<br />
электрических генераторов, и в конце концов перешла к работе на всех<br />
стадиях производства энергии. К 2000 году продажи WED достигли $140<br />
млн., а чистая прибыль (за вычетом налогов) достигла рекордной суммы в<br />
$6.7 млн.<br />
Поскольку WED расширила свою продуктовую линейку в начале 90-х<br />
годов, ей также необходимо было формализовать процедуру<br />
инвестиционных вложений. До 1992 года долгосрочные инвестиционные<br />
проекты выбирались преимущественно на основе расчетов средней отдачи от<br />
инвестиций. Эти расчеты осуществлялись отдельно в каждом департаменте, в<br />
ведение которых попадали данные проекты. В 1996 году эта процедура была<br />
20
заменена использованием текущей стоимости в качестве единственного<br />
критерия для принятия решений. Это изменение было проведено для того,<br />
чтобы включать в анализ, на основе которого принимается решение, скорее<br />
движение денежных потоков, чем бухгалтерскую прибыль, а также для того,<br />
чтобы приводить эти потоки в соответствие с временной стоимостью денег.<br />
В это время затраты на капитал для WED определялись на уровне 4,36%, и<br />
это значение использовалось в качестве ставки дисконтирования на<br />
протяжении последующих пяти лет. Эта ставка определялась путем расчета<br />
средневзвешенных издержек, которые понесла WED при формировании<br />
капитала, за последние 10 лет.<br />
Назначение Беллич было изначально направлено на то, чтобы обновить<br />
ставку дисконтирования за последние 10 лет и определить чистую текущую<br />
стоимость всех предложенных инвестиционных проектов, используя новый<br />
подход к расчетам. Однако она была против проведения этой процедуры,<br />
утверждая, что расчеты по данному методу давали хорошую оценку<br />
«прошлой стоимости» капитала, в то время как изменяемые ставки процента<br />
и цены акций значительно снижали стоимость капитала в настоящем<br />
периоде. Беллич предположила, что текущие издержки формирования<br />
капитала должны быть взвешены при помощи их процентной доли в<br />
структуре капитала. Это предложение с энтузиазмом было рассмотрено<br />
финансовым директором WED, и Беллич получила задание пересчитать<br />
стоимость капитала компании и представить письменный отчет Совету<br />
Директоров, объясняющий целесообразность этих расчетов с финансовой<br />
точки зрения.<br />
Чтобы определить средневзвешенные затраты на капитал для компании<br />
WED, Линде Беллич необходимо было проверить издержки, связанные с<br />
каждым используемым источником финансирования. Раньше самым<br />
крупным источником финансирования был выпуск новых обыкновенных<br />
акций или формирование внутренних фондов. Из разговоров с финансовым<br />
директором и другими членами Совета Директоров Беллич узнала, что фирма<br />
21
фактически хотела бы сохранить свою текущую финансовую структуру в том<br />
же виде, как это (в соответствии с весами остаточной стоимости капитала)<br />
показано в Приложении 1. Далее она выдвинула предпосылку о том, что<br />
модели стабильного роста, которые WED представила 10 лет назад, будут<br />
применимы всегда из-за сокращающегося предложения американской и<br />
японской отечественной нефти, а также из-за возрастающей значимости (и<br />
американской, и японской) и зависимости от угля и других альтернативных<br />
энергетических ресурсов. При дальнейшем исследовании Беллич узнала, что<br />
WED могла бы выпускать дополнительное количество обыкновенных акций<br />
с номинальной стоимостью $25 за акцию и продавать их по текущей<br />
рыночной цене за $45. Ожидаемый дивиденд за последующий период был бы<br />
равен $2 на акцию с ожидаемым ростом в 6% годовых в обозримом будущем.<br />
Комиссия за размещение ценных бумаг, уплаченная инвестиционному банку,<br />
обслуживающему компанию WED, составила бы $2 с акции и выплачивалась<br />
бы за страхование выпуска от риска неблагоприятных рыночных колебаний в<br />
цене продажи акций в течение перераспределительного процесса, а также за<br />
выполнение функции действительной продажи гарантии и за рекомендации в<br />
отношении определения времени и цены выпуска акций.<br />
Wyoming Energy Development, Inc.<br />
Баланс за год на 30.04.2001 г.<br />
Актив<br />
1991 год<br />
Денежные средства 9,000,000<br />
Дебиторская задолженность 31,000,000<br />
Запасы 12,000,000<br />
Итого оборотные активы 52,000,000<br />
Внеоборотные активы 193,000,000<br />
Нематериальные активы 7,000,000<br />
Итого активы 252,000,000<br />
Пассив<br />
Кредиторская задолженность 850,000<br />
Краткосрочные займы и кредиты 10,000,000<br />
Отложенные налоговые обязательства 1,150,000<br />
Итого краткосрочные обязательства 12,000,000<br />
Долгосрочные обязательства 72,000,000<br />
Привилегированные акции 43,000,000<br />
Обыкновенные акции 114,000,000<br />
Приложение 1<br />
22
Нераспределенная прибыль 11,000,000<br />
Итого пассивы 252,000,000<br />
Привилегированные акции под 6% годовых также могут быть<br />
выпущены при помощи инвестиционного банка по цене $97 за акцию с<br />
номиналом акции - $100. Из этих $97 3.1% пойдут инвестиционному банку за<br />
его помощь в размещении выпуска, остальные денежные средства пойдут<br />
компании WED.<br />
Наконец, Беллич узнала, что для WED имеется возможность получить<br />
дополнительный<br />
миллион долларов через однолетнюю ссуду от банка в<br />
Чикаго, в котором обслуживается компания WED, под 9% годовых. Сумма<br />
денег, превышающая $1 миллион, обойдется WED в 14%. Краткосрочные<br />
обязательства всегда используются компанией для того, чтобы<br />
финансировать капитальные затраты. И так как компания WED растет,<br />
ожидается сохранение этих пропорций в структуре капитала для того, чтобы<br />
поддерживать увеличение капитала.<br />
Кроме того, $6 миллионов могут быть сформированы за счет выпуска<br />
30-летних облигаций с 10%-ным купоном и ценой 98% от номинала. В<br />
данном случае 2% от номинальной стоимости будут установлены в качестве<br />
комиссии за размещение ценных бумаг. Если необходимо сформировать<br />
больше капитала посредством долгосрочных обязательств, еще $3 миллиона<br />
могут быть аккумулированы за счет выпуска дополнительных 30-летних<br />
облигаций, продаваемых по цене 95% от номинала с купонной ставкой,<br />
возросшей до 11%, и с 2% от номинала, установленными в качестве<br />
комиссии за размещение ценных бумаг. Объем долгосрочного заемного<br />
капитала, превышающий $9 миллионов, может быть представлен 30-<br />
летними облигациями с 14% купонной доходностью и продаваться по цене<br />
95% от номинала, 2% от этого номинала будут установлены как плата за<br />
размещение ценных бумаг. И эта плата вновь будет отчисляться<br />
инвестиционному банку за его помощь в размещении выпуска.<br />
23
Ожидается, что WED сформирует пять миллионов долларов в<br />
амортизационных фондах в дополнение к имеющимся $4 миллионам<br />
прибылей в течение текущего периода. Финансовый директор согласился с<br />
необходимостью того, чтобы затраты источника «нераспределенная<br />
прибыль» участвовали в расчете WACC, однако амортизационные расходы<br />
не должны быть включены, так как они, в противоположность всем другим<br />
финансовым инструментам, не отражаются в пассиве баланса. Хотя<br />
финансовый директор и не полностью убедил Линду Беллич, она продолжила<br />
свою работу.<br />
Вопросы:<br />
1. Предположим, что WED желает продолжить работать с существующей<br />
структурой капитала. Каковы средние затраты на капитал, связанные с<br />
последующим увеличением крупных активов на $25 млн.6?<br />
(Используйте 50% ставку налога на прибыль)<br />
2. Изобразите графически предельные затраты на капитал компании<br />
WED, связанные с первыми сформированными $40 млн.; вновь<br />
предположим, что WED желает сохранить свою текущую структуру<br />
капитала.<br />
6 Не забудьте, что $5 млн. сформированы за счет амортизационных фондов<br />
24
Кейс 6 Commute Air<br />
Решения по реструктуризации долга корпорации<br />
«Комьют Эйр» – авиакомпания, которая находится в городе Орландо,<br />
штат Флорида, и занимается пригородными перелётами (на короткие<br />
дистанции, или в пределах штата); её первый полёт состоялся в 1981 году.<br />
Основателем и единственным собственником этой компании является<br />
Джеймс Т. Уорд. «Комьют Эйр» использует небольшие винтомоторные<br />
самолёты вместимостью от 20 до 30 пассажиров. Компания заняла нишу на<br />
рынке бизнес–перевозок, которая может характеризоваться как «недорогие<br />
перелёты на короткие дистанции». Более того, она предоставляет услугу,<br />
которая игнорируется крупными авиакомпаниями, - рейсы в небольшие<br />
региональные аэропорты.<br />
В начале 1980-х годах выручка «Комьют Эйр» росла очень быстро, и<br />
управлению издержками не уделялось достаточного внимания. Однако в<br />
конце 1980-х многие компании были вынуждены сократить свои дорожные<br />
расходы и при поездке на небольшое расстояние заменить самолёт<br />
автомобилем. Таким образом, выручка «Комьют Эйр» в 1988 году завершила<br />
фазу быстрого роста и выровнялась, чем был крайне обеспокоен Д. Уорд (см.<br />
Приложение 1). В целях увеличения прибыли им и его финансовым<br />
менеджером в прошлом году были введены некоторые меры по снижению<br />
затрат.<br />
Д. Уорд также попросил своего финансового менеджера найти способ<br />
снизить процентные выплаты «Комьют Эйр». Поскольку он желал оставаться<br />
единственным собственником, то эмиссия акций взамен выпущенных<br />
облигаций была неприемлемой. Финансовый директор предложил провести<br />
рефинансирование облигационного займа, хотя он и не был уверен в<br />
выгодности такой операции. Текущие процентные ставки немного ниже, чем<br />
ставка по выпущенным облигациям, поэтому финансовый менеджер считает,<br />
что рефинансирование может снизить общую стоимость заёмного капитала.<br />
25
Д. Уорд попросил своего финансового менеджера исследовать возможность<br />
рефинансирования долговых обязательств.<br />
Прибыль «Комьют Эйр» облагается налогом в 34%. Текущий<br />
облигационный заём составляет $100 миллионов, ставка процента равна 10%,<br />
до погашения осталось 20 лет. Сумма неамортизированных издержек по<br />
размещению и дисконта по старым облигациям составляет $4 миллиона. Эти<br />
облигации являются отзывными, цена отзыва равняется $105 (при<br />
номинальной стоимости в $100). Финансовый директор знает, что старый<br />
заём может быть рефинансирован новым, $100 миллионным займом, под 9 %<br />
годовых, со сроком до погашения 20 лет. С помощью этого займа компания<br />
получит за вычетом издержек по размещению доход в размере $97<br />
миллионов. Таким образом, дисконт по новым облигациям составляет $3<br />
миллиона. Для эмиссии нового облигационного займа потребуется<br />
дополнительно $600 000. Ожидается, что период перекрытия, когда старый<br />
заём будет ещё не погашен, а новый – уже выпущен, будет длиться один<br />
месяц.<br />
Д. Уорд дал своему финансовому директору два дня на анализ<br />
возможности рефинансирования.<br />
Вопросы:<br />
1. Какую ставку дисконтирования следует использовать для анализа<br />
возможности рефинансирования?<br />
2. Предположим, что этим финансовым менеджером являетесь Вы.<br />
Проанализируйте возможность рефинансирования и дайте<br />
рекомендации.<br />
26
Приложение 1.<br />
Комьют Эйр<br />
Отчёт о прибылях и убытках, 1987-1990 (в долл.)<br />
1990 1989 1988 1987<br />
Чистая выручка 50 175 647 49 981 342 50 247 168 54 543 281<br />
Себестоимость<br />
реализованной<br />
продукции<br />
28 822 953 28 686 939 28 873 018 31 880 297<br />
Валовая прибыль 21 352 694 21 294 403 21374 150 22 662 984<br />
Операционные расходы 3 357 326 3 895 529 3 457 589 3 077 910<br />
Операционная прибыль 17 995 368 17 398 874 17 916 561 19 585 074<br />
Процентные выплаты 10 000 000 10 000 000 10 000 000 10 000 000<br />
Прибыль до уплаты<br />
налогов<br />
7 995 368 7 398 874 7 916 561 9 585 074<br />
Налог на прибыль 2 718 425 2 515 617 2 691 631 3 258 925<br />
Чистая прибыль 5 276 943 4 883 257 $5 224 930 $6 326 149<br />
27
Кейс 7 Traner Furniture Company<br />
Дивидендная политика корпорации<br />
Traner Furniture Company (TFC) представляет собой<br />
диверсифицированное производство мебели, расположенное в Северной<br />
Калифорнии. Около 55% продаж компании поступает от мебели из дерева,<br />
остальные 45% от продуктов для обивки мебели. Для всех продуктовых<br />
линий TFC предлагала очень высокое качество. Многие конкуренты данной<br />
компании хвалили систему контроля качества компании и считали данную<br />
систему главной причиной солидной репутации компании в отрасли.<br />
Президент компании TFC, Джон Коллберг, обладал уникальными<br />
способностями к продажам, которые обеспечивали ему репутацию<br />
мистической личности в мебельном деле.<br />
Сейчас понедельник, и Коллберг готовит своих заместителей к<br />
ежеквартальному собранию директоров, которое состоится в пятницу.<br />
Несколько отделов, прямо влияющих на финансовую картину предприятия,<br />
беспокоят исполнительного директора. Алан Бойер, старший менеджер по<br />
продажам компании, сегодня познакомил Коллберга с информацией,<br />
представленной в Приложении 1. Бойер был уверен, что в следующем<br />
финансовом году цены на виды дерева, закупаемые TFC в больших<br />
количествах, вырастут в среднем на 10%.<br />
Поскольку политика компании предполагает приверженность<br />
высокому качеству продукции, Коллберг не захотел даже слушать о<br />
применении более дешевых типов древесины, чтобы смягчить эффект от<br />
роста цен, который ожидал Отдел закупок. Он заявил, что из-за нескольких<br />
неверных поступков все 70 лет репутации пойдут насмарку.<br />
После того как информация Бойера дошла до Коллберга, Дж. Уилсон<br />
обсудил с президентом компании, насколько может измениться процентная<br />
ставка на протяжении следующего года. Уилсон является финансовым вицепрезидентом<br />
TFC. В октябре он изучил многочисленные правительственные<br />
28
отчеты, документы коммерческих банков и Федерального Резервного банка,<br />
публикации брокерских фирм, в которых выдвигались предположения<br />
касательно изменений процентной ставки в следующем году. Общий тон<br />
этих прогнозов был вовсе не оптимистическим для мебельной<br />
промышленности. На основании рассмотренных им документов, Уилсон<br />
сделал свой собственный прогноз, который он и представил Коллбергу<br />
(Приложение 2).<br />
Предсказания Уилсона не обрадовали Коллберга. Для мебельной<br />
промышленности процентная ставка имеет чрезвычайно важное значение.<br />
Подразделен<br />
ие<br />
Мэйплмаунт<br />
Хэйзлдаун<br />
Бэллетт<br />
Гикори<br />
Стайл<br />
Виктория<br />
Месторасполож<br />
ение<br />
Гринвуд,<br />
Сев.Каролина<br />
Дублин,<br />
Джорджия<br />
Бэллетт,<br />
Вирджиния<br />
Гикори, Сев.<br />
Каролина<br />
Уэллсвилль,<br />
Пенсильвания<br />
Приложение 1<br />
Traner Furniture Company<br />
Рост цены на дерево<br />
Основные изделия Типы дерева Прогнозированное<br />
повышение цены<br />
Качественные Каркас, фанера, 15%<br />
шезлонги дуб<br />
Детская мебель Дуб, сосна 8%<br />
Спальня, столовая<br />
Мягкая мебель<br />
Коррелированные<br />
столы<br />
Тополь, дуб,<br />
нисса, каркас<br />
Твердая<br />
древесина<br />
Красное дерево,<br />
пекан<br />
8%<br />
9%<br />
12%<br />
Приложение 2<br />
Traner Furniture Company<br />
Уровни процентной ставки за предыдущие периоды и прогнозы на<br />
следующий год<br />
Время<br />
3-месячный<br />
казначейский<br />
вексель<br />
Первоклассный<br />
вексель, акцептованный<br />
банком<br />
4-6-месячная<br />
коммерческая<br />
бумага<br />
Текущий год* 7.04% 8.08% 8.15%<br />
1 год назад 4.07 4.47 4.69<br />
2 года назад 4.35 4.85 4.69<br />
3 года назад 6.46 7.31 7.72<br />
Следующий июль 7.53 11.77 11.80<br />
Следующий август 8.80 12.07 11.60<br />
Следующий<br />
сентябрь<br />
8.82 11.47 11.58<br />
29
* включает 11 месяцев реальных данных и прогноз на декабрь<br />
Приложение 3<br />
Traner Furniture Company<br />
Мебельная компания Транер<br />
Число новых строительств<br />
Разрешенное количество новых жилищных единиц *<br />
(годовой уровень с учетом сезонного регулирования, в тысячах)<br />
Январь 2233 Май 1838 Сентябрь 1596<br />
Февраль 2209 Июнь 2030 Октябрь 1316<br />
Март 2129 Июль 1780 Ноябрь 1314<br />
Апрель 1939 Август 1750 Декабрь 1231<br />
* получено разрешение от местного управления строительства на текущий год. На декабрь цифры<br />
предварительные.<br />
«Взгляните на это!» - воскликнул Коллберг, пододвигая таблицу с<br />
цифрами (Приложение 3) вице-президенту. «Я только что получил этот<br />
документ из Ассоциации региональных производителей мебели».<br />
Обычные спокойствие и уравновешенность Коллберга испарились, как<br />
только он сообщил Уилсону о том, что согласно прогнозу Ассоциации,<br />
строительство новых домов будет находиться на уровне менее 10 миллионов<br />
жилищных единиц за первый квартал следующего года. Если прогноз<br />
оправдается, это будет самый низкий уровень жилищного строительства с<br />
1966 года, и на 60% ниже того уровня, который вызвал жилищный бум 1970-<br />
1973 годов.<br />
Приложение 4<br />
Traner Furniture Company<br />
Г-ну Джону Коллбергу, Президенту<br />
Мебельной компании Traner<br />
Роки Маунт, Сев. Каролина<br />
Уважаемый Г-н Коллберг,<br />
В течение 3 лет я являюсь держателем небольшого количества обыкновенных<br />
акций вашей компании. Меня беспокоит то, что вы и ваш совет директоров продолжаете<br />
придерживаться чрезвычайно консервативной дивидендной политики, что мы имели<br />
возможность наблюдать в недавнем прошлом.<br />
30
В свете (1) высокой ликвидности вашей компании, (2) низкого уровня вашего<br />
долгосрочного долга и (3) высокого жалования руководящих работников, я полагаю, что<br />
TFC является первоочередным кандидатом для выплат налога на накопленную прибыль.<br />
Мне кажется, что увеличение денежного дивиденда было бы более выгодным для<br />
владельцев компании, чем необходимость доказывать в налоговом суде, что компания не<br />
накапливала добавочный/нераспределенный капитал.<br />
Иногда у меня создается впечатление, что менеджмент TFC по-прежнему ведет<br />
себя так, будто это семейный бизнес, а не открытое акционерное общество, чьи акции<br />
законно участвуют в торгах.<br />
С уважением,<br />
Адам Рандольф<br />
Аппер Виста, Вирджиния<br />
Копия: Налоговое управление<br />
Юго-восточный регион<br />
Мемфис, Теннесси<br />
«К завтрашнему дню предоставьте мне финансовый отчет, ваши<br />
прогнозы по продажам, чистой прибыли и прибыли на акцию на каждый<br />
квартал следующего года, - попросил Коллберг Уилсона, – В свете этих<br />
событий нам необходимо дать рекомендации совету директоров<br />
относительно дивидендной политики».<br />
Коллберг напомнил Уилсону, что руководством было принято решение<br />
о повышении почасовой ставки на производственных базах в штатах<br />
Вирджиния и Северная Каролина. Поскольку в этих штатах наблюдается<br />
нехватка рабочей силы, Toп-менеджмент TFC решил предложить более<br />
высокую заработную плату, чем их конкуренты, что позволит им иметь<br />
постоянный приток необходимой рабочей силы.<br />
Приложение 5<br />
Traner Furniture Company<br />
Выборка из финансовой статистики (TFC и его конкурентов)<br />
(на акцию)<br />
Компания<br />
4 года<br />
назад<br />
3 года<br />
назад<br />
2 года<br />
назад<br />
1 год<br />
назад<br />
Текущий<br />
год<br />
Traner<br />
Дивидендные выплаты $ 0.59 $ 0.61 $ 0.61 $ 0.65 $ 0.69<br />
Доход 1.58 2.03 2.12 2.79 2.71<br />
31
Балансовая стоимость 15.69 17.14 18.62 20.77 22.67<br />
Цена акции (среднее значение между 26.46 40.18 43.60 25.48 16.17<br />
максимальной и минимальной годовой<br />
ценой)<br />
Barttonn South<br />
Дивидендные выплаты $ 0.63 $ 0.86 $ 1.01 $ 0.98 $ 0.98<br />
Доход 1.36 1.90 1.99 1.93 1.48<br />
Балансовая стоимость 10.18 11.23 12.23 13.17 13.95<br />
Цена акции (среднее значение между 23.03 43.61 47.53 29.89 16.66<br />
максимальной и минимальной годовой<br />
ценой)<br />
Harbor Groupings<br />
Дивидендные выплаты $ 0.29 $ 0.32 $ 0.33 $ 0.34 $ 0.35<br />
Доход 0.90 0.72 0.99 1.21 1.64<br />
Балансовая стоимость 5.89 6.29 6.94 7.80 9.08<br />
Цена акции (среднее значение между 14.70 20.09 20.09 12.25 9.80<br />
максимальной и минимальной годовой<br />
ценой)<br />
Sleepy-Boy<br />
Дивидендные выплаты $ 0.23 $ 0.29 $ 0.29 $ 0.34 $ 0.39<br />
Доход 0.76 1.14 1.30 1.68 1.54<br />
Балансовая стоимость 4.16 5.02 6.93 8.30 9.47<br />
Цена акции (среднее значение между<br />
максимальной и минимальной годовой<br />
ценой)<br />
443.12 22.05 37.73 26.95 9.31<br />
Приложение 6<br />
Traner Furniture Company<br />
Выборочные финансовые показатели TFC и его конкурентов<br />
(за последние 12 месяцев)<br />
Показатель Traner Barttonn Harbor Sleepy-Boy<br />
Чистый оборотный $14.21 $ 8.24 $ 5.59 $ 6.31<br />
капитал на акцию<br />
Коэффициент<br />
8.60Х 7.75Х 4.01Х 3.98Х<br />
текущей ликвидности<br />
Доля долгосрочных 1.4% 3.3% 20.7% 11.6%<br />
обязательств в<br />
акционерном<br />
капитале<br />
Оборачиваемость<br />
4.56Х 4.61Х 4.23Х 3.75Х<br />
товарноматериальных<br />
запасов<br />
Прибыль на<br />
акционерный капитал<br />
(чистая<br />
прибыль/суммарный<br />
акционерный<br />
капитал)<br />
11.8% 10.7% 17.7% 16.4%<br />
32
Доходность<br />
активов(чистая<br />
прибыль/суммарные<br />
активы)<br />
10.8% 9.6% 12.3% 12.2%<br />
Приложение 7<br />
Traner Furniture Company<br />
Отчет о доходах и расходах<br />
На конец текущего финансового года<br />
Выручка $ 119,664,250<br />
Минус: себестоимость реализованной 84,701,301<br />
продукции<br />
Валовая прибыль $34,962,949<br />
Минус: административные и коммерческие 21,539,806<br />
расходы<br />
Операционный доход $ 13,423,143<br />
Другие доходы и расходы<br />
Процентные расходы 555,450<br />
Прочие доходы 59,436<br />
Доход от инвестиций 234,472<br />
Прибыль до уплаты налогов $14,153,629<br />
Минус: налоги ( федеральные и налоги 6,820,800<br />
штата)<br />
Чистая прибыль $7,332,829<br />
Минус: дивиденды по привилегированным 51,195<br />
акциям<br />
Прибыль по обыкновенным акциям $ 7,321,634<br />
Приложение 8<br />
Traner Furniture Company<br />
Баланс<br />
На конец текущего финансового года<br />
Сумма<br />
Активы<br />
Наличность $ 846,312<br />
Рыночные ценные бумаги 8,340,782<br />
Дебиторская задолженность 14,785,326<br />
Производственные запасы 18,572,714<br />
Оплаченные заранее расходы 668,927<br />
Суммарные оборотные активы $ 43,214,061<br />
Чистая стоимость собственности и 21,693,493<br />
оборудования<br />
Другие активы 2,886,630<br />
Суммарные активы $ 67,794,184<br />
Денежные обязательства и акционерный капитал<br />
33
Краткосрочные (текущие) обязательства $ 5,027,185<br />
Долгосрочные обязательства 840,245<br />
Акционерный капитал<br />
Привилегированные акции 1,023,904<br />
Обыкновенные акции (2,686,950 акций) 13,193,250<br />
Оплаченный избыток 3,736,582<br />
Нераспределенная прибыль 44,435,084<br />
Казначейский капитал -462,066<br />
Суммарный акционерный капитал $ 61,926,754<br />
Суммарные обязательства и акционерный $ 67,794,184<br />
капитал<br />
Приложение 9<br />
Traner Furniture Company<br />
Сравнительная годовая зарплата руководителей<br />
Должность TFC Среднее значение трех<br />
компаний-конкурентов<br />
Президент $ 133,468 $ 105,756<br />
Финансовый вице-президент 89,389 88,420<br />
Вице-президент по<br />
маркетингу<br />
88,404 64,555<br />
Приложение 10<br />
Traner Furniture Company<br />
Финансовые прогнозы на следующий год<br />
(в тысячах, для продаж и чистой прибыли)<br />
Показатель Первый квартал Второй квартал Третий квартал Четвертый<br />
квартал<br />
Продажи $ 22,965 $ 21,729 $ 28,741 $ 27,614<br />
Чистая прибыль 784 1,099 2,289 2,312<br />
Доход на акцию $ 0,29 $ 0,41 $ 0,85 $ 0,86<br />
Уилсон вышел из кабинета президента и дал знак Барни Эбботу, чтобы<br />
тот заходил. После чего он быстро провел правым указательным пальцем<br />
полукруг по шее, предупреждая тем самым Эббота о плохом настроении<br />
Коллберга. Эббот уже десятый год является юристом TFC. Коллберг дал<br />
Эбботу копию письма от акционера, в котором выражалось недовольство<br />
дивидендной политикой компании (Приложение 4). Коллберг сказал, что он<br />
34
понятия не имел, что удержание прибыли может расцениваться судом как<br />
«неправомерное». Он дал задание Эбботу выяснить, стоит ли беспокоиться о<br />
возможных последствиях письма Адама Рандольфа.<br />
Во вторник к 12 часам дня на столе Коллберга появилась важная<br />
информация (Приложения 5-10), по вопросам дивидендной политики. Пока<br />
Коллберг изучал предоставленные ему документы, он пришел к выводу, что<br />
на собрании совета директоров придется обсудить несколько вопросов,<br />
касающихся дивидендной политики следующего года. Некоторые члены<br />
совета директоров ухватятся за письмо Адама Рандольфа, чтобы дальше<br />
продвигать свою мысль об увеличении размера годового денежного<br />
дивиденда. Другие будут настаивать на урезании выплат денежного<br />
дивиденда. Еще одна группа будет стоять за то, что оставить без изменений<br />
текущий уровень дивидендов в размере 69 центов. В заключение некоторые<br />
члены совета директоров всех этих лагерей будут решительно настаивать на<br />
том, чтобы прекратить ежеквартальные выплаты дивидендов в размере 14<br />
центов; остальные же выступят за дополнительный дивиденд в конце<br />
каждого года. TFC следовало этой процедуре последние 5 лет. Те, кто был<br />
против этого, считают, что дополнительный дивиденд следует разделить на<br />
равные квартальные выплаты.<br />
Вопросы:<br />
1. Составьте таблицу, в которой будут указаны годовое отношение «ценаприбыль»,<br />
коэффициент «дивидендный выход» и отношение рыночной<br />
стоимости акции к балансовой для TFC и трех ее конкурентов.<br />
2. Вычислите совокупный ежегодный тем роста прибыли на акцию для<br />
TFC и ее конкурентов. Используйте формулу:<br />
EPS _ current _ year<br />
EPS _ 4 _ years _ ago<br />
3. Вычислите совокупный коэффициент «дивидендный выход» для TFC и<br />
конкурентов посредством формулы:<br />
35
5<br />
∑<br />
i=<br />
1<br />
Di<br />
E<br />
i<br />
Где Di – это дивиденд, выплаченный в период i,<br />
Ei – это EPS, полученный в период i.<br />
4. Вспомните, что темп роста в модели Гордона может быть рассчитан<br />
как g = b*r, где b – коэффициент реинвестирования, а r –<br />
рентабельность этого реинвестирования. Используя информацию двух<br />
первых вопросов, вычислите предполагаемую доходность<br />
реинвестирования каждой компании.<br />
5. Рассматривая информацию всех таблиц, дайте рекомендации<br />
относительно уместного размера коэффициента «дивидендный выход»<br />
для TFC, такого, чтобы можно было поддерживать его размер в<br />
течение длительного периода.<br />
36
КЕЙС 8 Woods General Producers<br />
Анализ безубыточности. Финансовый рычаг. Операционный рычаг<br />
Woods General Producers (WGP) – среднее по размеру открытое<br />
акционерное общество, которое до последнего времени состояло только из<br />
двух структурных подразделений. Первое его отделение специализируется на<br />
розничной продаже мебели (the Retail Furniture Group = RFG). RFG имеет<br />
восемь представительств, расположенных на северо-востоке Огайо и по<br />
большей части сконцентрированных вокруг Кливленда. Розничные точки<br />
обеспечивают продажу мебели в современном и традиционном стиле, а<br />
также мебели в стиле «casual» и «leisure». Другое (более старое)<br />
подразделение WGP осуществляет производство бетона (Concrete Group =<br />
CG). В распоряжении СG три завода на севере Тонаванды (к западу от Нью-<br />
Йорка), где производятся сборные железобетонные стенные панели и<br />
бетонные фермерские бункеры. Штаб-квартира WGP расположена в Erie,<br />
Пенсильвания. Эти заводы размещены на территории, прилегающей к Lake<br />
Erie, что на северо-западе Пенсильвании и удалены на 140 миль к северу от<br />
Питсбурга. Поскольку Erie равноудален от Кливленда и Северной<br />
Тонаванды и является связующим центром для нескольких межштатных<br />
автомагистралей, он стал наиболее удобным местом для размещения<br />
головных офисов компаний.<br />
WGP была основана 10 лет назад как Woods Producers нынешним<br />
президентом компании и председателем правления Кевином Вудсом. За<br />
время существования фирмы были периоды как умеренного, так и<br />
стремительного роста объема продаж, активов компании и доходов. Все<br />
основные управленческие решения всегда принимал Кевин Вудс, который<br />
гордился тем фактом, что его компания никогда не была в убытке, несмотря<br />
на цикличный характер производства RFG и CG.<br />
В последнее время Кевин Вудс принял решение приобрести третье<br />
структурное подразделение для компании, с целью производства<br />
37
специального оборудования для переработки морепродуктов – Seafood<br />
Industry Group (SIG). Финансовые расчеты по приобретению были<br />
проведены вчера. В настоящий момент SIG представляет собой один<br />
перерабатывающий завод в Erie. Предполагаемый производственный<br />
процесс состоит из следующих этапов: изготовление, сборка и<br />
транспортировка оборудования. Открытие такого подразделения является<br />
очень привлекательным для компании, поскольку отражает запланированное<br />
отношение валовой маржинальной прибыли к выручке от реализации<br />
продукции, равное 0.37. Этот показатель больше, чем в двух других<br />
подразделениях WGP.<br />
Предполагается, что компания WGP в Erie будет производить новый<br />
станок «The Picker». «The Picker» был изобретен и успешно протестирован<br />
Эриком Клангом, крупным акционером и менеджером компании по<br />
переработке морепродуктов в Флоресвиле, Виржиния. Эрик Кланг<br />
разрабатывает и контролирует все операции в восточном предприятии по<br />
переработке морепродуктов, которое специализируется на заморозке и<br />
пастеризации крабового мяса. Процесс заморозки и пастеризации был<br />
несомненным достоинством в производстве морепродуктов, поскольку он<br />
позволяет производителю хранить продукт в течение продолжительного<br />
времени, ожидая возможного повышения цен. Кстати, Эрик Кланг, сравнивая<br />
свое производство с сельскохозяйственным заявил, что «морозильник в<br />
производстве морепродуктов – это то же самое, что зерновой элеватор в<br />
сельском хозяйстве».<br />
Отрасли по производству морепродуктов характерна существенная<br />
нехватка основного оборудования и соответствующее интенсивное<br />
использование труда. По словам Эрика Кланга, в Eastern Shore Processors<br />
один работник обрабатывает приблизительно 30 фунтов крабового мяса в<br />
день. Независимо от того, насколько квалифицирован работник,<br />
приблизительно 10 фунтов мяса в день он оставляет в раковинах краба. В<br />
прошлом году, после пятилетних попыток Эрик Кланг усовершенствовал<br />
38
механизм, который позволяет вернуть около 30% потерянного мяса. Eastern<br />
Shore Processors продал все права на «The Picker» компании WGP. Таким<br />
образом, Кевин Вудс учредил SIG и запланировал немедленно начать<br />
производство «The Picker».<br />
Последние отчеты о прибылях и убытках старых отделов WGP<br />
представлены в Приложении 1 и Приложении 2. Теперь Кевин Вудс решил<br />
более точно оценить возможное влияние учреждения SIG на общее<br />
финансовое состояние WGP. Он понимает, что подобные расчеты должны<br />
быть произведены прежде, чем будет принято окончательное решение о<br />
внедрении нового производства. Однако опытность Кевина Вудса склоняет<br />
его к принятию быстрого решения. От своего главного финансового<br />
директора он запросил только часть необходимой ему информации (см.<br />
Вопросы).<br />
Приложение 1<br />
WGP: отделение Retail Furniture Group (RFG)<br />
Отчет о прибылях и убытках, Декабрь 31, прошлый год<br />
сумма<br />
Валовая выручка (sales) $40,000,000<br />
за вычетом: Общие переменные издержки 27,685,000<br />
Доход до вычета постоянных издержек $12,315,000<br />
за вычетом: Общие постоянные издержки 8,612,500<br />
Прибыль до выплаты процентов и налогов (ЕBIT) $3,702,500<br />
за вычетом: Уплаченные проценты 447,500<br />
Прибыль до уплаты налогов (ЕВТ) $3,255,000<br />
за вычетом: Налоги 50% 1,637,500<br />
Чистая прибыль $1,627,500<br />
Приложение 2<br />
WGP: отделение Concrete Group (CG)<br />
Отчет о прибылях и убытках, Декабрь 31, прошлый год<br />
сумма<br />
Валовая выручка (sales) $27,500,000<br />
за вычетом: Общие переменные издержки 22,262,500<br />
Доход до фиксированных издержек $5,237,500<br />
за вычетом: Общие фиксированные издержки 2,680,000<br />
Прибыль до выплаты процентов и налогов (ЕBIT) $2,557,500<br />
за вычетом: Уплаченные проценты 180,000<br />
Прибыль до уплаты налогов (ЕВТ) $2,377,500<br />
за вычетом: Налоги 50% 1,188,750<br />
Чистая прибыль $1,188,750<br />
39
Вопросы:<br />
1. Используя финансовые результаты прошлого года, определите точку<br />
безубыточности (в долларах) для WGP (до инвестирования в новый<br />
SIG). Точка безубыточности определяется традиционным способом:<br />
ЕBIT = $0. (Подсказка: используйте коэффициент СМ)<br />
2. Используя финансовые результаты прошлого года, определите объем<br />
выручки для покрытия прибыли до уплаты налогов (ЕВТ).<br />
3. В следующем году прогнозируется, что SIG принесет валовой доход<br />
в размере $15,000,000. Общие постоянные издержки составят<br />
$2,497,500. Это отделение не будет иметь непогашенной<br />
задолженности в бухгалтерском балансе. WGP использует ставку<br />
налогообложения, равную 50%, для всех своих финансовых проектов.<br />
Используя формат Приложения 1 и Приложения 2 составьте<br />
примерный отчет о прибылях и убытках для SIG.<br />
4. Какова будет точка безубыточности для WGP (в долларах) после<br />
начала функционирования SIG:<br />
a) при использовании традиционного способа расчета;<br />
b) учитывая покрытие прибыли до налогообложения?<br />
Суммируйте прошлогодние результаты торговой деятельности<br />
старых отделений (RFG и CG) и ожидаемые результаты SIG.<br />
Используя полученный ответ в пункте 2) этого вопроса, составьте<br />
аналитический отчет о прибылях и убытках, который бы показывал,<br />
что ЕВТ = $0.<br />
5. Используя данные об ожидаемой выручке WGP (включая SIG),<br />
рассчитайте:<br />
a) операционный рычаг (зависимость прибыли компании от уровня<br />
фиксированных издержек);<br />
b) финансовый рычаг (соотношение между собственным капиталом<br />
компании и заемными средствами);<br />
c) совокупный (комбинированный) рычаг.<br />
40
Прокомментируйте значение каждого из этих показателей. Ответьте<br />
на вопросы 3 и 4, используя данные об объеме выручки за будущий<br />
год.<br />
6. Используя прогнозные данные, определите, приведет ли<br />
приобретение SIG к увеличению или сокращению прибыли до<br />
выплаты процентов и налогов (EBIT) компании WGP?<br />
7. Сделайте выводы по поводу ключевых предположений анализа<br />
«издержки – объем – прибыль» (CVP-анализ).<br />
41
Кейс 9 J.B. Fuller, Inc<br />
Анализ структуры капитала<br />
Дж. Б. Фуллер, Инкорпорэйтэд (JBFI) расположена в Толедо, штат<br />
Огайо. Эта фирма была основана в 1919 году Дж. Б. Фуллером, который был<br />
её президентом и председателем правления до самой своей смерти в 1955<br />
году. Оба поста в настоящее время занимает Дж. Дж. Фуллер, внук Дж. Б.<br />
Фуллера, который продолжает традицию своего дедушки производства<br />
«высококачественной продукции для качественной промышленности». Эта<br />
фраза относится к торговой марке JBFI и появляется в рекламных<br />
объявлениях фирмы. Дэн Каллинэйн, вице президент финансов, часто был<br />
против абсолютного акцента этой фразы, чувствуя, что, концентрируясь на<br />
поставке составляющих частей только для авто промышленности,<br />
предприятие подвергалось необоснованному риску.<br />
JBFI производит широкий ассортимент составляющих частей для<br />
продажи основным производителям автомобилей, которые в значительной<br />
степени сконцентрированы в 61 миле севернее Детройта. Стандартный набор<br />
элементов, производимых JBFI, включает в себя втулки, оправы, тормоза,<br />
антиблокировочные устройства и зеркала. Дж. Б. Фуллер гордился всеми<br />
аспектами деятельности JBFI, начиная с решения расположить фирму в<br />
Толедо и заканчивая прочной репутацией фирмы в основных офисах<br />
Детройтского Здания Рыбака. Основываясь на ретроспективных данных,<br />
решение о местоположении фирмы было одним из лучших. Скоростная<br />
автомагистраль, которая соединяет Толедо с Детройтом, обеспечивает<br />
чрезвычайно быструю транспортировку груза. Более того, Толедо<br />
расположено на Уэст-Энде озера Эри и имеет хорошее портовое сооружение,<br />
которое позволяет фирме получать сырьё посредством транспортировки по<br />
воде и отправлять конечную продукцию в основные автомобильные центры,<br />
типа Кливленда.<br />
42
Семья Фуллер владеет капиталом, который составляет 51%<br />
обыкновенных акций JBFI. За эти годы организации удалось избежать<br />
внешнего финансирования. Годовые отчёты JBFI в течение прошлых лет<br />
содержат следующее утверждение: «Мы будем продолжать финансировать<br />
корпоративный рост, прежде всего за счёт собственных средств». Недавние<br />
тенденции автомобильной промышленности, однако, потребовали<br />
некоторого отклонения в управлении JBFI от той политики, которой они<br />
были привержены ранее. Национальный спад показал, что прошлогодние<br />
продажи легковых автомобилей снизились на 24 % по сравнению с<br />
предыдущими периодами. Это, в свою очередь, неблагоприятно отразилось<br />
на рентабельности и доходности акций JBFI. Кроме того, должностные лица<br />
JBFI решили изменить основной товарный ассортимент. Фирма недооценила<br />
спрос на тормозные диски, которые были установлены приблизительно на<br />
84-86 % легковых автомобилей за последние годы (см. приложение 1).<br />
Производственные возможности JBFI в этой области будут увеличены в<br />
течение следующего года. Объём продаж антиблокировочных устройств не<br />
достиг ожидаемого результата. Соответственно, фабричное оборудование,<br />
предназначенное для производства данного вида продукции, в дальнейшем<br />
будет использоваться для изготовления более прибыльных изделий.<br />
Отмечая положительное принятие потребителями заднего окна с<br />
туманорассеивающей системой, фирма разработала технологию,<br />
необходимую для того, чтобы быть конкурентоспособной в данной области.<br />
Однако, для того, чтобы производить данную экспертизу, в течение<br />
следующих шести месяцев требуются существенные закупки оборудования.<br />
Конечным результатом будет увеличение JBFI капитала до 10 миллионов<br />
долларов путём продажи обыкновенных акций или с помощью выпуска<br />
новых обязательств. Обыкновенные акции могли быть проданы по цене 50<br />
долларов за акцию. Сейчас на рынке обыкновенные акции JBFI стоят 56<br />
долларов за акцию. Энри Шмидт, работающий в инвестиционном банке, с<br />
которым довольно долго сотрудничает JBFI, уверил Дэна Каллинэйна, что<br />
43
новый выпуск обязательств может быть размещён по 10%-ной ставке.<br />
Советы Шмидта всегда высоко ценились и Каллинэйном и другими членами<br />
руководства JBFI.<br />
Неделю назад состоялась предварительная встреча Каллинэйна,<br />
Шмидта и Фуллера. Единственной темой для обсуждения были 10<br />
миллионов долларов, с финансированием которых столкнулась JBFI.<br />
Приложения 2, 3 и 4 посвящены подробному анализу данного вопроса.<br />
Каллинэйн чувствовал, что владельцы фирмы извлекут выгоду, Фуллер<br />
также предпочитал иметь полный контроль над действиями фирмы. Владея<br />
обыкновенными акциями в размере 51%, Фуллер знал, что он мог<br />
самостоятельно выбрать курс действий, когда JBFI сталкивалась с<br />
трудностями. Корпоративный устав JBFI не предусматривает выбор<br />
директоров через процедуру общего голосования.<br />
Каллинэйн указал Фуллеру на тот факт, что кроме Фуллеров ни один<br />
инвестор не контролирует больше, чем 5% обыкновенных акций. Таким<br />
образом, он отметил, что эффективный контроль за действиями фирмы<br />
останется в руках Фуллеров. Каллинэйн не подумал о том, что более<br />
благоразумным было бы выбрать долговую альтернативу хотя бы только<br />
потому, что это гарантировало бы Фуллерам наиболее полный контроль над<br />
JBFI во всех смыслах.<br />
Как Каллинэйн, так и Фуллер были обеспокоены наличием эффекта<br />
дополнительных финансовых рычагов в соотношении «цена-доход». Чтобы<br />
разобраться с этим вопросом Шмидт попросил своих сотрудников<br />
подготовить приложение 4. Шмидт предупредил Фуллера о том, чтобы его<br />
фирма была готова к самому худшему, что может быть. Он заявил, что<br />
соотношение «цена-доход» может остаться неизменным относительно своего<br />
существующего уровня 6,03, если будет выбрана долговая альтернатива.<br />
Однако он не предполагал, что это событие будет очень вероятным. Лучшим<br />
предположением Шмидта было то, что соотношение «цена-доход» упадёт до<br />
44
5,91, если будут выбраны облигации, и повысится до 6,13, если будут<br />
выбраны обыкновенные акции.<br />
Перед собранием директоров, Фуллер хотел рассмотреть более полно<br />
данный вопрос с Каллинэйном и Шмидтом. Он дал Каллинэйну неделю для<br />
того, чтобы он смог подготовить всю необходимую информацию по данному<br />
вопросу.<br />
Вопросы:<br />
1. Дэн Каллинэйн предположил, что отношение переменных издержек<br />
фирмы к продажам будет составлять 0,70 после того, как произойдёт<br />
увеличение капитала до $10 миллионов. Кроме того, постоянные<br />
издержки повысятся до ежегодного уровня, составляющего $15<br />
миллионов. Эти предположения сохраняются и для всех последующих<br />
пунктов. Определите уровень продаж при финансировании облигаций<br />
или обыкновенных акций.<br />
2. Установите уровень дохода для финансирования облигаций и<br />
обыкновенных акций, используя данный объём продаж, и покажите,<br />
что доход от одной акции будет тем же самым при прочих равных<br />
условиях.<br />
3. Используйте результаты, полученные в прошлом году для базового<br />
периода. Вычислите доход одной акции при каждой ставке процента:<br />
(a) 60%, (b) 80%, (c) 100%, (d) 110% и (e) 120%.<br />
4. Используя соотношение «цена-доход», предложенное Генри Шмидтом,<br />
найдите цену обыкновенной акции для каждой ставки процента из<br />
предыдущего пункта.<br />
5. Определите уровень продаж, применяя «лучшее предположение»<br />
Шмидта, независимо от выбранного источника финансирования.<br />
6. После рассмотрения недавних прогнозов маркетингового отдела<br />
относительно уровня продаж, Фуллер вынес заключение: «У фирмы<br />
чаще всего будут устойчивые доходы выше 90,2 миллионов марок».<br />
45
Если данное утверждение верно, какой способ финансирования вы<br />
можете порекомендовать?<br />
Приложение 1<br />
Дж. Б. Фуллер, Инкорпорэйтэд<br />
Фабричная установка выбранного оборудования<br />
(процент от общего количества установленных единиц)<br />
Оборудование для автомобилей Предыдущие года Предыдущий год<br />
Тормоза, барабан для четырёх колёс 2,4 1,0<br />
Тормоза, диск на два или четыре колеса 64,8 74,5<br />
Руководство для тормозного диска 19,2 11,2<br />
Устройство для контролирования заносов 0,9 1,9<br />
Заднее окно с туманорассеивающей системой 21,5 16,4<br />
Источник: 1975 г. Автомобильные факты и числа, Ассоциация изготовителей автомобилей. Стр.<br />
21.<br />
Приложение 2<br />
Дж. Б. Фуллер, Инкорпорэйтэд<br />
Агрегированный бухгалтерский баланс, 31 декабря прошлый год<br />
Количество<br />
Активы<br />
Текущие активы $ 17,360,000<br />
Оборудование 22,650,000<br />
Прочие активы 1,750,000<br />
Итого $ 41,760,000<br />
Обязательства и активы<br />
Текущие обязательства $ 4,879,000<br />
Долгосрочные долги:<br />
Первоначально заложенные<br />
обязательства, со сроком<br />
погашения 20 лет, ставкой 9% 3,000,000<br />
Обыкновенные акции, S5 паритет 7,500,000<br />
Излишек капитала 12,000,000<br />
46
Сохранённый доход 14,381,000<br />
Итого $ 41,760,000<br />
Приложение 3<br />
Дж. Б. Фуллер, Инкорпорэйтэд<br />
Доходная ведомость, 31 декабря прошлый год<br />
Количество<br />
Продажи $ 125,000,000<br />
Переменные издержки 91,250,000<br />
Постоянные издержки (за исключением процентов) 13,239,000<br />
Расход капитала 270,000<br />
Доходы до выплаты налогов $ 20,241,000<br />
Налоги, 40% 8,096,400<br />
Чистая прибыль $ 12,144,600<br />
Приложение 4<br />
Дж. Б. Фуллер, Инкорпорэйтэд<br />
Финансовые отношения с главными конкурентами<br />
Фирма Коэф-т долга 1 TIER 2 Коэф-т P/E 3<br />
Atlas Auto Components 32,7% 7 4,2<br />
Autonite 20,1 38 6,2<br />
Kalsey-Ways Ltd. 4,2 14 5,7<br />
L-G Parts 26,8 14 5,7<br />
Morgan-Wells, Inc. 19,0 29 7,7<br />
Среднее число 24,6% 20,4 5,9<br />
1<br />
Общие долги, делённые на общие активы<br />
2<br />
Коэф-т процентного дохода<br />
3<br />
Коэф-т цена-доход (P/E)<br />
47
Кейс 10 DeSmedt-Baker, Inc<br />
Анализ эффекта рычагов<br />
В 1969 году Боб ДиСмедт закончил колледж со степенью в области<br />
химии и устроился на работу торговым представителем в крупную<br />
химическую компанию. Поскольку Боб уже обладал определенными<br />
коммерческими навыками, его работа хорошо оплачивалась, однако она не<br />
давала возможности самореализации, вследствие чего он начал серьезно<br />
подумывать о том, чтобы открыть свое собственное дело.<br />
Работая в химической промышленности, ДиСмедт отметил, что на<br />
рынке наблюдается недостаток пропилен гликоля, желатина,<br />
использующегося в производстве твердых дезодорантов. Более того, цена<br />
этого химического соединения показалась ему завышенной. ДиСмедт<br />
посчитал это уникальным шансом и вместе со своим товарищем по<br />
колледжу, Руди Бейкером, который имел опыт работы в сфере химических<br />
технологий, основал компанию «Phi Alfa Chemicals».<br />
Вместе они взяли кредит, и все полученные деньги вложили в<br />
постройку завода, на котором начали производить пропилен гликоль.<br />
Сначала они выпускали только это химическое соединение, в основном<br />
выполняя заказы компаний, занимающихся производством дезодорантов.<br />
Пропилен гликоль – это желатиновая основа, к которой добавляется<br />
стеариновокислый натрий и различные парфюмерные отдушки для<br />
получения антиперсперантов, таких как Speed Stick, Power stick и Right-guard.<br />
Со временем компания «Phi Alfa Chemicals» стала основным поставщиком<br />
пропилен гликоля в США. Затем ДиСмедт и Бейкер расширили производство<br />
и начали производить другие химические соединения, в основном<br />
используемые в сфере здравоохранения.<br />
В восьмидесятых годах компания «Phi Alfa Chemicals» продолжала<br />
стабильно расти, и в 1987 году была продана крупному промышленному<br />
объединению. Тем не менее, ДиСмедт и Бейкер продолжили работать в той<br />
48
же области: ДиСмедт занимался разработкой химического соединения,<br />
которое можно было бы использовать в производстве антиперсперантов<br />
вместо одной из основных составляющих, алюминиевого комплекса<br />
тетрахлоргидрата и циркония. Уже к 1992 году они были готовы основать<br />
новую компанию «ДиСмедт-Бейкер» для того, чтобы начать внедрение на<br />
рынок своей разработки. Новое химическое соединение, получившее<br />
название «OWU», выгодно отличалось от алюминия тем, что не оставляло на<br />
коже белый меловой налет и к тому же было немного дешевле. Кроме того,<br />
Бейкеру и ДиСмедту играла на руку разворачивающаяся в обществе<br />
дискуссия о возможном вереде здоровью, которое может нанести<br />
использование алюминиевого комплекса тетрахлоргидрата и циркония. А<br />
именно, возникли подозрения в том, что это химическое соединение может<br />
вызывать болезнь Альцгеймера, в пользу чего свидетельствовала схожесть<br />
симптомов этого заболевания и признаков отравления алюминием.<br />
Никто в точности не знает, что вызывает болезнь Альцгеймера, однако<br />
существует несколько основных гипотез относительно причин недуга,<br />
каждая из которых тщательно изучается. Среди них: генетическая<br />
предрасположенность и вирусная инфекция, возрастные изменения в<br />
иммунной системе, а также токсины, попадающие в организм из<br />
окружающей среды (а именно, алюминий). В научных кругах до сих пор идут<br />
жаркие споры вокруг того, существует ли между алюминием и болезнью<br />
Альцгеймера причинно-следственная связь. Противники этой теории<br />
отмечают тот факт, что для болезни Альцгеймера характерна атрофия мозга,<br />
которую на поздних стадиях можно заметить невооруженным глазом. В<br />
случае же отравления алюминием (энцефалопатии) структура мозга остается<br />
нормальной даже на микроскопическом уровне, отсутствуют также<br />
характерные для болезни Альцгеймера синильные бляшки. Более того,<br />
переплетения волокон нейрофибриллы, встречающиеся в обоих случаях,<br />
сильно отличаются по своему строению: в случае отравления алюминием<br />
узлы состоят из здоровых волокон, в то время как при болезни Альцгеймера<br />
49
их структура сильно изменена. С другой стороны повышенное содержание<br />
алюминия в клетках организма, как правило, сопутствует болезни<br />
Альцгеймера, что, по меньшей мере, говорит о возможности наличия<br />
причинно-следственной взаимосвязи между ними.<br />
Впервые подозрения в опасности использования алюминия появились<br />
в начале семидесятых годов, когда доктор Рональд МакЛафлин,<br />
невропатолог из университета Торонто, обнаружил высокое содержание<br />
алюминия в мозговой ткани пациентов с болезнью Альцгеймера. Более<br />
поздние исследования, проведенные в Англии и Франции, показали, что<br />
данное заболевание имеет более широкое распространение в районах с<br />
высоким содержанием алюминия в питьевой воде. Проводились также<br />
опыты, в ходе которых алюминий вводился в мозговую ткань кроликов, что<br />
приводило к формированию в ней патологических изменений. Кроме того,<br />
было обнаружено, что повышенное содержание алюминия в растворе для<br />
диализа приводит к развитию у пациентов слабоумия, появлению провалов<br />
памяти, а также других нарушений функций головного мозга. Наконец,<br />
клинический эксперимент, который недавно проводился доктором<br />
МакЛафлином, показал, что удаление алюминия из мозговой ткани людей с<br />
болезнью Альцгеймера может в два раза замедлить разрушение головного<br />
мозга.<br />
Таким образом, часть авторитетных экспертов отрицает наличие какойлибо<br />
связи между алюминием и болезнью Альцгеймера, в то время как<br />
другая часть не менее уважаемых исследователей твердо уверена в обратном.<br />
Как бы то ни было, споры по этому вопросу убедили ДиСмедта в том, что<br />
потребители будут заинтересованы в продукте, позволяющем избежать<br />
угрозы своему здоровью. «Почему мы должны использовать потенциально<br />
опасный продукт, когда это совсем не обязательно? Общественное<br />
беспокойство позволит нам полностью вытеснить алюминий из активных<br />
ингредиентов антиперсперантов», – говорит ДиСмедт.<br />
50
Пробный выпуск «OWU» в небольших количествах показал, что<br />
потребители предпочитают дезодоранты, произведенные без использования<br />
алюминия, в особенности, если они были информированы о потенциальной<br />
угрозе их здоровью, связанной с этим компонентом. К сожалению,<br />
организация безубыточного производства «OWU» требует значительных<br />
инвестиций. Более того, хотя интерес к новому продукту проявили многие<br />
фирмы, компания «ДиСмедт-Бейкер» не получила ни одного реального<br />
заказа. Таким образом, все предприятие оказалось достаточно рискованным<br />
из-за невозможности точного прогнозирования будущего спроса: ДиСмедт и<br />
Бейкер смогли сделать только приблизительную оценку объемов продаж на<br />
1993 год (Таблица 1).<br />
Ожидаемый объем продаж OWU<br />
Таблица 1<br />
Вероятность<br />
Объем продаж (фунты)<br />
5% 20000<br />
20% 60000<br />
50% 75000<br />
20% 90000<br />
5% 130000<br />
Для того чтобы производить «OWU» в необходимых, согласно данным<br />
оценки, количествах, нужно было построить новый завод и приобрести<br />
специально сконструированное оборудование. Ожидаемые расходы<br />
составили 20 миллионов долларов независимо от метода производства,<br />
включая вложения в оборотный капитал. Бейкер и ДиСмедт столкнулись с<br />
выбором в отношении того, как профинансировать строительство: выпустить<br />
обыкновенные акции, осуществить займ или в какой-то пропорции<br />
скомбинировать долговые и долевые финансовые инструменты.<br />
Далее ДиСмедт и Бейкер должны были определиться с<br />
производственным методом. Из-за комплексной химической структуры<br />
«OWU» процесс его производства тоже достаточно сложный: выделяют, по<br />
крайней мере, 27 стадий. В соответствии с этим ДиСмедт и Бейкер<br />
определили два возможных плана производства. Первый план подразумевает<br />
51
полностью автоматизированную производственную линию с минимальным<br />
количеством наемных работников. В этом случае постоянные издержки<br />
составят 10 млн. долл. в год, переменные издержки производства одного<br />
фунта «OWU» – 90$, в то время как цена будет установлена на уровне 300$<br />
за фунт. Второй план предполагает значительно меньшую автоматизацию<br />
производственного процесса, тогда постоянные издержки будут составлять 3<br />
млн. долл. в год, переменные – 210$, а цена – 300$ за фунт. Если подставить<br />
в издержки количество «OWU», требуемое для производства каждой<br />
упаковки антиперсперанта, то новое соединение будет немного дешевле, чем<br />
алюминиевый комплекс тетрахлоргидрата и циркония.<br />
Для того, чтобы определиться с тем, как будет производиться<br />
финансирование проекта 11 сентября 1992 года было созвано совещание. На<br />
нем кроме самих ДиСмедта и Бейкера присутствовали Джон Гладфельтер из<br />
консалтинговой фирмы «Swabby Associates», Эдгар Боулз из юридической<br />
конторы «Boles and Associates» и Том Хэтч, основатель «Pink Pork Barbecue<br />
Pit franchise».<br />
С самого начала обсуждения Гладфельтер высказывался за<br />
финансирование строительства за счет заемных средств, поскольку считал<br />
этот способ наиболее дешевым сразу по нескольким причинам. Во-первых,<br />
инвесторы воспринимают долговые ценные бумаги как относительно<br />
безопасный финансовый инструмент, поэтому требуют меньшую норму<br />
доходности. Во-вторых, проценты, выплачиваемые по долговым<br />
обязательствам, вычитаются из налогооблагаемой базы. Кроме того,<br />
владельцам компании не придется делиться с инвесторами сверхприбылью,<br />
которую они могут получить, реализовав проект, поскольку выплаты по<br />
облигациям заранее определены. Финансирование посредством выпуска<br />
облигаций позволит также избежать вмешательства инвесторов в управление<br />
компанией, поскольку владельцы таких ценных бумаг не имеют права<br />
голоса. Затем Гладфельтер отметил, что текущая экономическая ситуация в<br />
стране благоприятна для выпуска облигаций, поскольку в ближайшем<br />
52
будущем на стадии восстановления экономики процентные ставки поползут<br />
вверх. Кроме того, он предположил, что бум LBO (погашение текущих<br />
долговых обязательств посредством выпуска нового долга) в 80х годах<br />
вызвал фундаментальные изменения в психологии инвесторов. В частности,<br />
изменились их представления о приемлемой величине долга компании, в<br />
которую они собираются вкладывать деньги. Инвесторы стали спокойнее<br />
относиться к большим долям заемного капитала и стали охотнее вкладывать<br />
средства в компании с такими финансовыми характеристиками. По всем<br />
вышеперечисленным причинам, по мнению Джона Гладфельтера,<br />
финансирование нового проекта путем привлечения заемного капитала<br />
является оправданным шагом.<br />
Эдгар Боулз был совершенно не согласен с точкой зрения<br />
Гладфельтера, поскольку, по его мнению, на данном этапе финансирование<br />
компании за счет заемных средств было бы крайне неблагоразумным<br />
выбором. Для начала он оспорил утверждение Гладфельтера о том, что<br />
инвесторы предпочитают вкладывать деньги в компании с большей долей<br />
заемного капитала. На самом деле, у таких компаний, как правило, бывает<br />
низкое отношение «цена-доход» (P/E). В качестве доказательства<br />
Гладфельтер привел таблицу, содержащую различные варианты отношения<br />
величины долга к капитализации компании и соответствующие им<br />
соотношения P/E (таблица 2). После короткой дискуссии Гладфельтер<br />
согласился с мнением Боулза по этому вопросу.<br />
Таблица 2<br />
Зависимость между отношением величины долгосрочного долга к капитализации<br />
компании и коэффициентом Р/Е<br />
долгосрочный долг / капитализация<br />
P/E<br />
от 0,0% до 50,0% 16,00<br />
от 50,1% до 65,0% 15,00<br />
от 65,1% до 80,0% 9,75<br />
от 80,1% до 95,0% 8,00<br />
53
Далее все аргументы Боулза в пользу выпуска акций сводились к<br />
опасениям по поводу слишком сильного «рычага» в случае осуществления<br />
займа и риска, с ним связанного. Например, компания должна будет<br />
выплачивать проценты по долгу, даже если продажи «OWU» не достигнут<br />
ожидаемого уровня. В случае же выпуска обыкновенных акций компания<br />
будет освобождена от такого обязательства. Кроме того, поскольку акции<br />
являются бессрочными ценными бумагами, компании не придется к<br />
определенному сроку аккумулировать средства на их выкуп. При этом в<br />
случае необходимости компания всегда сможет приобрести свои акции на<br />
открытом рынке. Следовательно, по мнению Боулза, финансирование за счет<br />
выпуска акций, в отличие от осуществления займа, даст компании<br />
необходимую степень свободы действий, то же самое можно сказать и о<br />
будущих финансовых возможностях компании. Выпуск обыкновенных акций<br />
позволит увеличить собственный капитал компании, а значит, повысить и ее<br />
кредитоспособность. Привлечение же заемного капитала на данном этапе<br />
ограничит возможности финансирования за счет выпуска долговых<br />
обязательств в дальнейшем (до тех пор, пока акционерный капитал не будет<br />
увеличен). Последний аргумент Боулза был связан с его прогнозом<br />
относительно тенденций изменения процентных ставок. В этом вопросе он<br />
снова не согласился с Гладфельтером, поскольку, по его мнению, должна<br />
была сохраниться тенденция к снижению ставок.<br />
К концу собрания участники так и не пришли к необходимому<br />
консенсусу. Том Хэтч посчитал, что для принятия окончательного решения<br />
необходимо собрать больше информации. А именно, необходимо оценить<br />
уровень риска для двух методов производства (по первому и по второму<br />
плану), а также проанализировать последствия финансирования проекта за<br />
счет выпуска акций и за счет привлечения заемного капитала. Ваше задание –<br />
снабдить ДиСмедта и Бейкера необходимой информацией для принятия<br />
решения по двум пунктам: метод производства и способ финансирования.<br />
Для этого необходимо ответить на следующие вопросы:<br />
54
Вопросы:<br />
1. Рассчитайте силу операционного рычага, а также ожидаемую прибыль<br />
до вычета налогов и уплаты процентов и точку безубыточности для<br />
каждого метода производства. По полученным результатам сделайте<br />
вывод о том, какой план (менее или более автоматизированного<br />
производства) вы бы посоветовали выбрать ДиСмедту и Бейкеру.<br />
2. Опишите, как выбор определенного метода финансирования может<br />
повлиять на то, какой производственный план лучше принять.<br />
Рассчитайте силу операционного рычага и совместный эффект рычагов<br />
для каждого производственного плана, предполагая что<br />
финансирование производится (a) на 90% за счет займа (r=15%) и на<br />
10% за счет выпуска обыкновенных акций; (b) только за счет выпуска<br />
акций. Обсудите, как определенные решения о выборе метода<br />
финансирования и метода производства воздействуют на силу<br />
комбинированного эффекта рычагов.<br />
3. Теперь необходимо определить, каким образом будет<br />
финансироваться проект. Предположим, что только полностью<br />
автоматизированное производство может обеспечить требуемое для<br />
сбыта в сфере здравоохранения качество продукции. Соответственно,<br />
Бейкер и ДиСмедт выбирают первый план, при котором постоянные<br />
издержки составляют 10 млн. долл. в год. Прежде чем запустить<br />
производство, необходимо вложить 20 млн. долл. в строительство<br />
завода. Капитал можно привлечь путем выпуска акций и облигаций.<br />
Согласно оценкам одна акция компании «ДиСмедт-Бейкер» будет<br />
стоить $35 в независимости от того, сколько новых акций будет<br />
выпущено. При осуществлении займа нельзя однозначно определить,<br />
какой процент компания должна будет заплатить инвесторам. В ходе<br />
переговоров с инвестиционными банками, ДиСмедт и Бейкер<br />
выяснили, что процентная ставка будет варьироваться в зависимости<br />
от того, как много долговых обязательств компания выпустит. А<br />
55
именно, они определили следующую зависимость между процентной<br />
ставкой и объемом облигационного займа:<br />
Объем облигационного<br />
займа<br />
Процентная ставка (без<br />
учета налога)<br />
от $0,00 до $9.00 млн. 10,00%<br />
от $9,01 до $12.00 млн. 11,00%<br />
от $12,01 до $15.00 млн. 14,00%<br />
от $15,01 до $18.00 млн. 19,00%<br />
Для того, чтобы определить наиболее выгодный метод<br />
финансирования, предположим, что минимальный объем<br />
облигационного займа – 9 млн. долл., а максимальный – 18 млн. долл.,<br />
при этом рассматривается приращение величины долга с шагом в 3<br />
миллиона. Соответственно, необходимо рассчитать цену<br />
обыкновенной акции для возможных вариантов структуры капитала<br />
компании (облигации не выпускаются, облигации выпускаются в<br />
объеме 9, 12, 15, 18 млн. долл.). Для этого сначала определите, сколько<br />
в каждом из этих случаев будет акций (это необходимо для расчета<br />
EPS); затем найдите Р/Е для компании, используя зависимость между<br />
этим показателем и отношением долгосрочного долга к капитализации<br />
компании; в итоге, рассчитайте EPS по следующей формуле: EPS =<br />
(ожидаемая EBIT - процентные платежи)*(1 - налоговая ставка)/(колво<br />
акций). Предположим, что федеральные и местные налоги в сумме<br />
составляют 40%.<br />
4. Как тот факт, что ДиСмедт и Бейкер собираются вложить в новую<br />
компанию все свои сбережения, может повлиять на решения по<br />
вопросам финансирования, которые обсуждались в предыдущем<br />
пункте?<br />
5. ДиСмедт и Бейкер диверсифицируют свои риски, вкладывая свои<br />
сбережения не только в новую компанию, но и в другие<br />
56
инвестиционные проекты и ценные бумаги. Как это повлияет на<br />
решения по вопросам из пункта 3?<br />
6. Как на ход принятия подобных решений могут повлиять варианты<br />
компенсации, получаемой руководителями? Например, рассмотрите<br />
случай, когда весь управленческий состав получит компенсацию в<br />
виде опционов с ценой исполнения выше текущей рыночной цены<br />
акции компании.<br />
57
Кейс 11 Richardo Oil and Gas Corporation<br />
Выбор между лизингом и покупкой<br />
Со времени своего основания в 1983 году у газово-нефтяной<br />
корпорации Рикардо (ROGC) наблюдается резкий рост как масштаба<br />
операций, так и ее доходов. Компания была создана Малкомом и Джоном<br />
Ричардс, до этого они несколько лет работали на разведке газа и нефти.<br />
Фирму настиг практически мгновенный успех, благодаря открытиям<br />
сделанным в месторождении Марстон и бассейне Делавер (оба находятся в<br />
Западном Техасе).<br />
ROGC столкнулась с блестящими перспективами развития в будущем,<br />
имея при этом более 1 миллиона акров не разработанных нефтяных<br />
месторождений в аренде. Приложение 1 состоит из краткого<br />
ретроспективного описания инвестиций фирмы в арендованные<br />
неразработанные месторождения нефти. В дополнение, ROGC планирует<br />
потратить более 80 миллионов долларов на разработку и развитие в течение<br />
следующих четырех лет.<br />
Фирма владеет 65% участка в 2,000 акров в округе Бразос. Местность<br />
относительно не исследована, в данный момент в достаточной степени<br />
проведено только одно исследование. Тем не менее, отчеты геологов говорят<br />
о существовании слоя нефти на глубине около 4,000 футов. Поэтому ROGC<br />
планирует бурить относительно верхние слои месторождения. Большинство<br />
предыдущих действий компании были связаны со скважинами глубиной от<br />
12,000 до 18,000 футов. Чтобы пробурить до таких глубин, необходимо<br />
использовать более крупные и более дорогие буры, чем для бурения верхних<br />
слоев. В действительности, благодаря последним технологическим<br />
разработкам в индустрии бурения, был создан портативный бур (портативная<br />
дрель), которая может бурить глубины до 8,000 футов.<br />
Основными преимуществами такого бура являются (1) низкая<br />
первоначальная стоимость, (2) скорость с которой он может быть установлен<br />
58
на место и демонтирован после того, как скважина будет пробурена, и (3)<br />
небольшое количество рабочих необходимых для управления буром во время<br />
его работы. А также он может быть легко перемещен с одного<br />
месторождения на другое. Основные недостатки связаны с тем, что глубина,<br />
которую может бурить дрель, ограничена, а также ограничена скорость, с<br />
которой он может бурить сквозь горные образования.<br />
Газово-нефтяная корпорация Рикардо<br />
Неразработанные нефтяные месторождения, 1983 - 1988<br />
Приложение 1<br />
Год Неосвоенные площади (в Инвестиции, $<br />
акрах)<br />
1983 201,119 3,755,000<br />
1984 202,140 3,911,000<br />
1985 486,101 7,446,000<br />
1986 628,429 9,821,000<br />
1987 940,020 13,633,000<br />
1988 1,201,000 18,000,000<br />
Газово-нефтяная корпорация Риккардо<br />
Сведения об издержках введения в эксплуатацию портативной дрели<br />
Основная цена (только бур) 2,250,000<br />
Перевозка груза 4,000<br />
А также:<br />
Цистерны для грязи 30,000<br />
Сверхмощный дизельный двигатель 6,000<br />
Четырехтонный трактор 18,000<br />
Итого 2,308,000<br />
Приложение 2<br />
В данный момент ROGC рассматривает возможность приобретения<br />
портативной дрели. Информация об издержках представлена в Приложении<br />
2. В компании считают, что цифра $2,308,000 очень близка к действительной<br />
стоимости приобретения портативного бура и введения его в эксплуатацию.<br />
Тем не менее, остается вопрос, является ли это приобретение экономически<br />
возможным. Анализ издержек ROGC свидетельствует, что бур меньшего<br />
размера будет работать в течение 10 лет и сэкономит $506,236 в год по<br />
59
сравнению с использованием больших буров компании. В дополнение к<br />
этому, утилизационная стоимость бура по истечении 10 лет оценена в<br />
$15,000. Оценка экономии на издержках основана на текущих издержках<br />
использования больших буров фирмы и предположении что фирме будет<br />
нужен бур для верхних слоев в течение следующих 10 лет.<br />
ROGC использует требуемую ставку доходности в размере 18% для<br />
оценки эффективности операций по бурению. А также компания использует<br />
целевое финансирование, на 30% состоящее из задолженности и на 70% из<br />
собственных средств капитала. Фирма берет заем под 12% годовых и должна<br />
заплатить налог на прибыль в размере 30%.<br />
ROGC также рассматривает возможность взять бур в лизинг. The First<br />
Bank and Trust of Mariwell, Техас, предложил через дочернюю компанию<br />
(Leasequip, Inc.) арендовать бур за $375,000 в год. Лизинговые платежи,<br />
которые включают в себя страховые премии и эксплуатационные расходы, в<br />
расчете на покрытие десятилетнего срока службы, составляют $4,800 в год.<br />
Вопросы:<br />
1. Рассчитать NPV приобретения портативной дрели.<br />
2. Рассчитать чистую выгоду в случае приобретения бура посредством<br />
лизинга. Является ли лизинг более выгодным вариантом по сравнению<br />
с покупкой? (Вы можете использовать равномерное начисление<br />
амортизации.)<br />
60
Кейс 12 Hamlin Duplicating Company<br />
Выбор между лизингом и покупкой.<br />
Зарегистрированная как юридическое лицо, корпорация Hamlin<br />
(Hamlin Duplicating Company HDC) является лидирующей копировальной<br />
компанией в Форт-Майерс, штат Флорида. Она была основана 22 года назад<br />
Скипом и Марвином Хамлин. Оба брата столкнулись с проблемой нехватки<br />
копировальных материалов для колледжей, так что после завершения<br />
обучения они решили организовать предприятие, связанное с<br />
копировальными материалами для учебных заведений. Особенно<br />
необходимой эта услуга была для тех преподавателей, которые хотели<br />
использовать собственные материалы в классах или которым требовалось<br />
большое количество копий документов. С тех же пор, как студенты стали<br />
оплачивать покупку материалов напрямую от Hamlin, колледжи и<br />
университеты стали поощрять свою профессуру использовать услуги Hamlin.<br />
Компания Hamlin также удовлетворяла запросам местных организаций,<br />
обеспечивая копирование всех видов рекламных материалов. Тем не менее,<br />
коммерческая сторона дела была представлена только 27% выручки или 38%<br />
прибыли до уплаты процентов и налогов. Бизнес Hamlin рос и уже к 19х0<br />
году работал в 97 районах по договору франчайзинга.<br />
В 19х0 Скип Хамлин решил приобрести новый копировальный<br />
аппарат, который мог увеличить скорость копирования в три раза. Новый<br />
аппарат был способен также копировать в цвете, проверять нумерацию<br />
страниц, скреплять их и переплетать. По приблизительной оценке Скипа, это<br />
могло увеличить доход фирмы за счет более высокой производительности.<br />
Добавленная стоимость первого года была оценена в $75,000; после чего<br />
выручка должна была расти с темпом 5% в год.<br />
Так как аппарат мог быть запрограммирован оператором, а затем<br />
оставлен до завершения работы, для обслуживания всего оборудования для<br />
печати нужен был только один хорошо подготовленный оператор.<br />
61
Следовательно, покупка аппарата могла сэкономить $79,000 на зарплатах и<br />
пособиях. Анализ инвестиционных вложений показал, что покупка аппарата<br />
приносит внутреннюю норму доходности (IRR) в 16.2% на протяжении<br />
четырех лет. Так как фирма использовала в качестве ставки дисконтирования<br />
посленалоговую цену капитала в 12.7% для проектов с таким низким<br />
уровнем риска, как этот, то данный проект, конечно же, был принят.<br />
Стоимость аппарата (согласно счету-фактуре) составляла $1,250,000,<br />
включая расходы на доставку, установку и обучение. Актив должен был<br />
амортизироваться в течение трех лет по принципу MACRS, ускоренной<br />
амортизации (соответственно, ежегодные ставки амортизации составляли<br />
приблизительно в 33, 45, 14 и 7 процентов). Hamlin мог бы привлечь деньги<br />
посредством займа, используя четырехлетний аннуитетный кредит<br />
Национального банка Южной Флориды. В этом случае процентная ставка по<br />
кредиту с ежегодной уплатой по основной сумме долга и с уплатой<br />
процентов по кредиту составила бы 11.5%. Если Hamlin покупает<br />
оборудование, производитель обеспечивает гарантийное обслуживание<br />
стоимостью $75,000 в год.<br />
При уровне загруженности, в котором Hamlin хотел бы использовать<br />
оборудование, аппарат имеет срок полезной службы шесть лет, и Марвин<br />
Хамлин заинтересован в том, чтобы покупка могла оградить компанию от<br />
покупки такого оборудования, которое придет в негодность в течение<br />
четырех лет и ранее. Корпорация-производитель Lease Plan предлагает<br />
вариант, который позволяет клиенту взять копир в аренду на четыре года.<br />
Эта схема предусматривает размер годового платежа в $425,000, который<br />
выплачивается в начале года, и также обеспечивает гарантийное<br />
обслуживание.<br />
Через четыре года, Lease Plan может продать аппарат более мелкой<br />
компании, которая не нуждается в передовом оборудовании. На тот момент<br />
стоимость копира оценивается в $65,000. Lease Plan видит в лизинге<br />
альтернативу займу средств под 11.5%. Предельная ставка налога<br />
62
(максимальная налоговая ставка на дополнительную единицу дохода) для<br />
Lease Plan составляет 38%. Однако для Hamlin, значительно менее крупной<br />
компании, предельная ставка налога составляет только 20%.<br />
Если бы Вы были Скипом и Марвином Хамлин, купили бы Вы<br />
оборудование или взяли его в аренду?<br />
Вопросы:<br />
1. Рассчитайте чистую текущую стоимость (NPV) аренды и покупки<br />
оборудования с точки зрения братьев Хамлин. Рассчитайте чистую<br />
выгоду от аренды. Рекомендуете ли Вы покупать оборудование или<br />
брать его в аренду?<br />
2. С точностью до $10, какой размер арендного платежа сделает Hamlin<br />
безразличным к выбору между лизингом и покупкой?<br />
3. Скип Хамлин признает, что на результат анализа влияет<br />
неопределенность остаточной стоимости копировального аппарата в<br />
четвертом году. Оборудование может быть оценено по стоимости,<br />
указанной ниже. Проведите анализ сценариев, используя эти данные.<br />
Как данная информация повлияет на Ваши рекомендации?<br />
Остаточная стоимость<br />
Вероятность<br />
$10,000 0.20<br />
$65,000 0.40<br />
$100,000 0.20<br />
4. Представьте, Вы узнали, что налоговая ставка для Hamlin может<br />
значительно увеличиться. Какое воздействие этот факт окажет на<br />
результаты Вашего анализа? (Подсказка: используйте таблицу с<br />
данными, чтобы рассчитать эффект от дифференцируемых процентных<br />
ставок.)<br />
5. Процентные ставки в последнее время стали очень неустойчивыми.<br />
Скип Хамлин думает, что ставки могут увеличиться до 12.5%, либо<br />
снизиться до 10.5% в течение следующих нескольких недель. В случае<br />
изменения процентных ставок он также ожидает изменения арендных<br />
платежей. Таблица ниже иллюстрирует его ожидания.<br />
63
Проанализируйте эффект от потенциальных изменений процентных<br />
ставок. (Предположите, что налоговая ставка и остаточная стоимость<br />
останутся на их ожидаемых уровнях.)<br />
Процентная ставка, % Плата за аренду, $<br />
10.5 400,000<br />
11.5 425,000<br />
12.5 450,000<br />
6. Оцените договор лизинга с точки зрения Lease Plan. Чему равны NPV и<br />
внутренняя норма отдачи (IRR)?<br />
7. Выполните анализ сценариев по аренде, используя различные<br />
остаточные стоимости и налоговые ставки для Lease Plan.<br />
8. С точностью до $10, при каком размере платежа Lease Plan заработает<br />
точно 11.5%? Используйте первоначальные остаточную стоимость и<br />
налоговую ставку.<br />
9. Какие факторы должны быть оговорены по арендному платежу?<br />
64
Кейс 13 Barringer Fabricators<br />
Рефинансирование облигационного займа<br />
Семь лет назад фабрика Barringer (корпорация Barringer Fabricators)<br />
начала заниматься восстановлением беговых дорожек протекторов, открыв<br />
мастерскую по наварке протекторов (на шины). С тех пор Barringer расширил<br />
свою деятельность в этом направлении, значительно охватив область<br />
производства шин для бездорожья. В марте Barringer официально сообщил о<br />
доходах в $1.15 на акцию за только что закончившийся финансовый год,<br />
причем более 85% продаж фирмы приходилось на деятельность по<br />
восстановлению рисунка протектора.<br />
Перспективы будущего роста кажутся особенно благоприятными для<br />
Barringer в свете того, что фирма обладает эксклюзивными правами на<br />
недавно запатентованную технологию «горячего восстановления беговой<br />
дорожки протектора» (Соединитель бегового слоя), которая, согласно<br />
информированным источникам по отрасли, произведет коренную ломку в<br />
отрасли по восстановлению рисунка протектора у шин для бездорожья.<br />
Соединитель бегового слоя выделяется более низкими издержками и<br />
приблизительно теми же эксплуатационными характеристиками, что и<br />
традиционное «холодное восстановление беговой дорожки протектора».<br />
Новая технология достигает снижение себестоимости за счет использования<br />
менее дорогой резиновой смеси и сокращения погрузочно-разгрузочных<br />
операций. Шина оказывается покрытой, получает связующее вещество и<br />
сформированный рисунок протектора в течение одного ремонта машины.<br />
Дело Barringer по наварке протекторов привело к заметному<br />
улучшению финансового положения фирмы за последние пять лет. Благодаря<br />
улучшенным финансовым показателям компании общее упрощение условий<br />
кредита имело результатом значительное снижение стоимости заемных<br />
средств для фирмы. Например, в мае 1970 Barringer выставил $10 миллионов<br />
по первым обеспеченным облигациям (ипотечной закладной). Эти облигации<br />
65
имели ставку процента 9.25% и не могли быть отозваны в течение пяти лет<br />
после выпуска 7 . Через пять лет после выпуска облигаций инвестиционный<br />
рейтинг Barringer был поднят с Baa до A (благодаря услугам агентства<br />
Moody). В совокупности эти факторы привели к снижению стоимости нового<br />
долга до 8%.<br />
Инвестиционный банк, который управлял облигационным выпуском в<br />
1970 году, обратил внимание менеджмента компании Barringer на более<br />
низкую стоимость долга. Согласно инвестиционному банку дальнейшее<br />
значительное (на 125 базисных пунктов) снижение стоимости заимствования<br />
вместе с истечением пятилетнего срока, когда непогашенный выпуск не мог<br />
быть отозван, делает рефинансирование займа достойным внимания<br />
руководства предприятия Barringer. Так как Barringer никогда не<br />
рефинансировал публичный выпуск, управление компании имеет ряд<br />
серьезных вопросов и опасений относительно того, как следует<br />
анализировать погашение старой задолженности путем выпуска нового займа<br />
и следует ли его принимать, даже если оно будет признано прибыльным.<br />
Фабрика Barringer<br />
Характеристики облигационного контракта<br />
Предстоящая эмиссия имеет следующие характеристики:<br />
Ставка купона 9.25%<br />
Номинальная стоимость $1,000<br />
Размер эмиссии<br />
$10 миллионов<br />
Дата выплаты 15 мая 2000<br />
Премия за отзыв<br />
Неамортизированная процентная скидка $500,000<br />
Неамортизированные расходы на выпуск $100,000<br />
Соответствующие характеристики эмиссии для рефинансирования:<br />
Ставка купона 8%<br />
Номинальная стоимость (а также<br />
предполагаемая цена продажи облигаций)<br />
$1,000<br />
Приложение 1<br />
В размере ежегодного процента в течение<br />
первого года, когда облигация может быть<br />
отозвана, с понижением на 0.5% в год до 18<br />
года и нулевая после этого<br />
7 Информация относительно непогашенной эмиссии и оплаченного выпуска представлена в Приложении 1.<br />
66
Дата погашения 15 мая 2000<br />
Разница между ценой, уплачиваемой<br />
андеррайтерами эмитенту, и ценой<br />
предложения ценных бумаг инвесторам<br />
Период покрытия (периода времени, в<br />
течение которого как старые, так и новые<br />
выпуски остаются неуплаченными)<br />
Доходность по краткосрочным<br />
казначейским векселям в течение периода<br />
покрытия<br />
1.5% от номинальной цены эмиссии плюс<br />
премия $400,000<br />
2 месяца<br />
6%<br />
Дж.Дж. Боувз, финансовый вице-президент Barringer, считал, что<br />
рефинансирование, возможно, будет прибыльным, но беспокоился о<br />
поведении процентных ставок в следующих месяцах. В основном он<br />
беспокоился по поводу того, что фирма должна будет отказаться от<br />
возможности рефинансировать займ в более подходящее время в будущем,<br />
если в настоящее время будут проданы безотзывные облигации. Пять лет<br />
фирма должна бы была обеспечивать облигации под 9.25% из-за отсутствия<br />
возможности отзыва, и Боувз хотел бы быть точно уверенным в том, что<br />
фирма пошла по правильному пути, до принятия какого-либо решения.<br />
Ассистент Боувза, Джерри Вильсон, не был уверен, что данное<br />
рефинансирование было в интересах фирмы. Это мнение было основано на<br />
том, что за бюджетный 1975 год Barringer едва улучшил установленный<br />
бюджет, покрывающий запланированные расходы на покупку основного<br />
капитала. Вильсон считал, что предстоящее рефинансирование<br />
облигационного выпуска на $10 миллионов вместе с необходимостью<br />
проникновения на рынок ссудного капитала за дополнительными $15<br />
миллионами для финансирования запланированных капитальных расходов<br />
будет оценено рынком как неоправданно активная деятельность фирмы и<br />
может привести к более высокой стоимости заемных денежных средств для<br />
компании. Второй ассистент финансового вице-президента, Джим Косс,<br />
указывал на то, что рефинансирование не должно повлиять на планы фирмы<br />
по увеличению основного капитала, так как совокупное финансирование<br />
компании не изменится. На самом деле, в любом случае рефинансирование<br />
67
должно было улучшить возможности фирмы по увеличению необходимых<br />
денежных фондов, так как новая эмиссия должна быть менее затратной.<br />
Боувз предложил проанализировать доходность рефинансирования с<br />
помощью метода оценки приведенной стоимости, который используется<br />
фирмой при принятии решений о вложении капитала. Однако он не был<br />
уверен, могут ли быть использованы показатель себестоимости капитала<br />
после уплаты налогов (примерно 10%) или какие-либо другие ставки,<br />
например, безрисковая ставка после уплаты налогов (доходность по 90-<br />
дневным краткосрочным казначейским векселям до уплаты налогов<br />
составляет 6%) при дисконтировании денежных потоков. Но даже если<br />
рефинансирование будет признано прибыльным, Боувз интересуется<br />
возможностью отсрочить рефинансирование до тех пор, пока не будет<br />
определен диапазон колебаний будущих процентных ставок.<br />
На основании дискуссии двух ассистентов вице-президента о<br />
предстоящем рефинансировании займа от них потребовалось подготовить<br />
рекомендации, следует ли принимать рефинансирование. В особенности от<br />
аналитиков потребовалось учесть в их отчете подходящую ставку<br />
дисконтирования на рефинансируемые денежные потоки и решить проблему<br />
выбора времени.<br />
Вопросы:<br />
1. Чему должна быть равна подходящая ставка дисконтирования для<br />
рефинансирования денежного потока? Объясните.<br />
2. Рассчитайте NPV рефинансирования в настоящее время. Вы можете<br />
учесть предельную ставку налога на дополнительную единицу дохода<br />
(максимальная налоговая ставка на дополнительную единицу дохода) в<br />
размере 50%.<br />
3. Как можно решить проблему выбора оптимального времени<br />
рефинансирования? Обсудите условия, при которых осуществим<br />
68
удачный выбор времени выпуска для достижения максимальной<br />
экономии на процентах от рефинансирования.<br />
69
Кейс 14 Bronson Electronics Company<br />
Конвертируемые облигации: модель ценообразования опционов<br />
Бронсон Электроник – небольшая фирма по производству электроники,<br />
расположенная в Ливермо (Калифорния). Компания была основана в 1968<br />
году Джеком Бронсоном. За это время компания достигла среднегодового<br />
роста продаж в 25% в основном за счет технологических разработок<br />
основателя компании, Бронсона, и других собственных патентов компании.<br />
Группа проектно-конструкторских разработок недавно опробовала новую<br />
форму электронного чипа для использования его в текущей товарной линии.<br />
Так как для дальнейших разработок и продвижения товаров с этим новым<br />
чипом на рынок требуется $750 000 миллионов инвестиционных вложений,<br />
Бронсон обратился к своему главному финансовому директору, Максу<br />
Клеменсу, для определения стратегии получения необходимых денежных<br />
ресурсов.<br />
В прошлом развитие фирмы происходило за счет внутренних средств и<br />
за счет дополнительной продажи обыкновенных акций. Таким образом,<br />
компания находилась в редкой ситуации отсутствия заемных средств в<br />
структуре капитала. К сожалению, все внутренние источники<br />
финансирования в текущем году уже распределены для других<br />
инвестиционных проектов. Поэтому Клеменс обратился к специалисту<br />
инвестиционного банка по поводу возможности выпуска новых<br />
обыкновенных акций. Специалист банка объяснил Клеменсу, что сейчас не<br />
лучшее время для выпуска акций, так как рынок в целом ослаблен. К тому же<br />
доходы Бронсон Электроник падали в течение прошлых лет, и специалист<br />
банка предполагает, что выпуск новых акций потребует от 5 до 10% скидки<br />
от текущей рыночной цены в 14,625 за акцию.<br />
Клеменс согласился с мнением специалиста инвестиционного банка:<br />
выпуск акций может быть использован только в самую последнюю очередь.<br />
Клеменс оказался вынужден использовать выпуск облигаций из-за прошлой<br />
70
изменчивости прибылей Бронсон Электроник. Он объяснил специалисту<br />
банка, что компания нуждается в денежных средствах для производства<br />
нового электронного чипа и что отдача от этих инвестиций наступит не<br />
ранее, чем через 4-5 лет. В то же время он ожидает, что прибыли будут расти<br />
так быстро, что инвесторов, склонных к риску, заинтересует данное<br />
вложение средств.<br />
Специалист банка предположил, что Клеменс рассчитывает выпустить<br />
бескупонные конвертируемые облигации для финансирования нового<br />
проекта. Чтобы сберечь наличность, купоны выплачивать не будут, но<br />
инвестор сможет получить возможность конвертировать облигации на<br />
определенное количество акций до или в момент погашения облигации. Он<br />
предложил следующие характеристики ценной бумаги:<br />
• Номинальная стоимость - 1000 долларов<br />
• Коэффициент конвертации - 40 акций<br />
• Срок до погашения - 5 лет<br />
• Количество выпущенных облигаций - 1000<br />
• Доход (выручка) от выпуска облигаций - 750000 долларов<br />
Когда Клеменс в компании представлял проект выпуска бескупонных<br />
конвертируемых облигаций, Бронсон понял, что это решит их проблему.<br />
Однако, он задумался о том, как много инвесторы захотят заплатить за такого<br />
рода ценную бумагу. Он вспомнил, что на недавнем семинаре по финансам<br />
говорили о том, что цена конвертируемой облигации может быть<br />
установлена исходя из модели ценообразования опционов. В данном случае<br />
эту модель можно использовать, так как конвертируемая облигации<br />
представляет собой комбинацию обычной неконвертируемой облигации и<br />
опциона на покупку акций фирмы, цена исполнения которого равна<br />
номинальной стоимости облигации. Проверьте правильность размышлений<br />
Бронсона, используя материалы семинара (Приложение 1), которые содержат<br />
больше информации о том, как оценивать конвертируемые ценные бумаги.<br />
71
Бронсон также получил следующую информацию по фирме, используя<br />
формулу конвертируемой облигации:<br />
• Количество неоплаченных обыкновенных акций - 360000<br />
• Рыночная цена обыкновенной акции - 14,625<br />
• Дисперсия активов компании - 0,04<br />
• Дивиденды (ожидается, что компания не будет выплачивать<br />
никаких дивидендов течение следующих 5 лет)<br />
• Процентная ставка по 5-летним облигациям Казначейства - 8%<br />
Приложение 1<br />
Компания Бронсон Электроник<br />
Оценка стоимости бескупонных конвертируемых облигаций<br />
Рассмотрим фирму, которая имеет только один выпуск<br />
неконвертируемого долга и собственные средства в структуре капитала. По<br />
определению, стоимость нековертируемого долга, D, должна равняться<br />
стоимости фирмы, V, за исключением стоимости обыкновенных акций, Е,<br />
или<br />
D=V-E (1)<br />
Капитал фирмы может, однако, рассматриваться с точки зрения<br />
покупки активов фирмы, V, у держателей облигаций на момент погашения<br />
облигаций по цене, равной номинальной стоимости облигации.<br />
Используя модель ценообразования опционов, стоимость капитала с<br />
точки зрения активов фирмы равна<br />
−rt<br />
E = VN b ) − Be N(<br />
) (2)<br />
(<br />
1<br />
b2<br />
Где V= общая стоимость фирмы<br />
В= общая номинальная стоимость долга<br />
r= безрисковая процентная ставка<br />
t= срок до погашения облигации<br />
2<br />
b = [ ln( V / B)<br />
+ ( r s / 2) t] / s t<br />
1<br />
+<br />
72
2<br />
= b 1<br />
− s t<br />
S 2 = дисперсия активов компании<br />
N(_)= накопленная вероятность нормальной плотности распределения<br />
e= основание натурального логарифма=2,718<br />
Стоимость конверсии также может быть рассчитана с использованием<br />
модели ценообразования опционов. В дополнение к обычным облигациям<br />
конвертируемые облигации дают возможность их владельцу купить часть<br />
активов фирмы (k) по цене, равной номинальной стоимости облигации. Доля<br />
активов, которую может получить держатель облигации, равна<br />
k = n /( n + N)<br />
где n= количество акций компании до конвертации,<br />
N= количество акций, на которые могут быть обменены выпущенные<br />
облигации.<br />
Так как держатели облигаций будут владеть k процентами акций<br />
фирмы после конвертации, символ k может рассматриваться как<br />
коэффициент разбавления (увеличивается размытость капитала фирмы).<br />
Используя модель ценообразования опционов, получаем, что стоимость<br />
конвертационной привилегии равна<br />
где<br />
c<br />
c<br />
2<br />
=<br />
2<br />
[ ln( kV / B)<br />
+ ( r + s / 2) t]<br />
1<br />
/<br />
= c<br />
1<br />
− s t<br />
−rt<br />
CP = kVN c ) − Be N(<br />
)<br />
(3)<br />
s<br />
(<br />
1<br />
c2<br />
t<br />
Стоимость конвертируемого долга, D r , должна равняться стоимости<br />
обычного неконвертируемого облигационного займа и конвертационной<br />
привилегии, или<br />
D r = D + CP (4)<br />
Cоберем все выражения (1), (2), (3) и (4) вместе и получим, что<br />
стоимость выпуска конвертируемых облигаций равна<br />
−rt<br />
−rt<br />
Dr<br />
= [ V − VN(<br />
b1 ) + Be N(<br />
b2<br />
)] + [ kVN(<br />
c1<br />
) − Be N(<br />
c2<br />
)]<br />
73
Выражение справа в первых квадратных скобках представляет<br />
стоимость выпуска неконвертируемого облигационного займа, выражение во<br />
вторых скобках отражает общую стоимость конверсионной льготы, CP.<br />
Вопросы:<br />
1. Какая часть акций фирмы будет принадлежать владельцам облигаций<br />
после конвертации?<br />
2. Бронсон желает знать, как цена конвертируемой облигации может<br />
изменить стоимость фирмы. Заполните следующую таблицу для<br />
стоимостных переменных фирмы.<br />
Стоимость<br />
фирмы, $<br />
Общая стоимость<br />
неконвертируемых<br />
облигаций<br />
Общая<br />
стоимость<br />
конвертационной<br />
привилегии<br />
Общая<br />
стоимость<br />
конвертируемой<br />
облигации<br />
Стоимость<br />
акций фирмы<br />
V D CP D r = D + CP S = V - D<br />
100 000<br />
400 000<br />
700 000<br />
1 000 000<br />
2 000 000<br />
3 000 000<br />
4 000 000<br />
5 000 000<br />
6 000 000<br />
7 000 000<br />
8 000 000<br />
10 000 000<br />
12 000 000<br />
3. Используя таблицу из второго пункта, нарисуйте график зависимости<br />
стоимости фирмы (по горизонтальной оси) и общей стоимости<br />
конвертируемых облигаций (по вертикальной оси).<br />
4. Проведите линию на вашем графике, которая бы представляла общую<br />
конверсионную стоимость облигации для различных стоимостей фирмы.<br />
(Подсказка: вспомните, что держатели облигаций будут владеть k<br />
процентами акций фирмы после конверсии)<br />
5. Своими словами объясните, почему цены на выпущенные<br />
конвертируемые облигации могут быть установлены так, как показано у<br />
74
Вас на графике. (Подсказка: разделите Ваше объяснение для трех<br />
сегментов стоимости фирмы:<br />
• $0-$1 000 000,<br />
• $1 000 000- $4 000 000 и<br />
• $4 000 000- $10 000 000)<br />
6. Почему конвертируемые облигации продаются с премией к своей<br />
конверсионной стоимости?<br />
7. Зафиксировав все переменные, посмотрите, что случится со<br />
стоимостью конвертируемой облигации (увеличение, уменьшение или<br />
останется неизменной) в следующих ситуациях?<br />
a. Увеличение стоимости фирмы<br />
b. Увеличение номинальной стоимости облигации<br />
c. Увеличение безрисковой процентной ставки<br />
d. Увеличение коэффициента разбавления, k.<br />
8. Если облигации изначально продаются по цене 750 долларов за штуку,<br />
не являются конвертируемыми и инвестор полностью получит 1000<br />
долларов номинальной стоимости при погашении, то какая эффективная<br />
годовая процентная ставка выплачивается фирмой по облигации?<br />
9. Было показано, что владелец облигации не должен конвертировать ее,<br />
когда срок погашения исключает возможность того, что только что были<br />
выплачены дивиденды по акциям и были изменены условия<br />
конвертирования. В обоих случаях держатель облигации несет убытки и<br />
должен определять, что будет больше: стоимость конвертирования или<br />
хранения конвертируемой облигации. Предположим, что в середине<br />
четвертого года стоимость компании Бронсон Электроник возросла до<br />
11 360 000 долларов. Компания объявила о выплате дивидендов в один<br />
доллар на одну акцию. Компания предполагает и в дальнейшем на более<br />
или менее постоянной основе выплачивать дивиденды в один доллар.<br />
Должны ли мы конвертировать облигацию для получения дивидендного<br />
дохода? (Подсказка: если владельцы облигаций конвертирует их до<br />
75
выплаты дивидендов, они будут владеть n/(n+N) процентами фирмы.<br />
Если они не конвертируют облигации, они будут владеть после выплаты<br />
дивидендов конвертируемыми облигациями стоимостью 11 000 000<br />
долларов с полугодовым сроком погашения.)<br />
76
КЕЙС 15 Northwest Toy Company<br />
Рынок производных финансовых инструментов<br />
Northwest Toy – это средняя по размеру компания, которая<br />
разрабатывает и выпускает линию детских игрушек для повсеместного<br />
распространения в розничных магазинах. В дополнение к основной линии,<br />
компания производит детские игрушки по специальным заказам для<br />
обширной сети магазинов, которые размещают название своего собственного<br />
бренда на игрушках. Так как большая часть игрушек покупается в период<br />
перед Рождеством, то схема продаж компании носит ярко выраженный<br />
сезонный характер.<br />
Сейчас ноябрь 1999 года, и главному аудитору компании Джанет<br />
Смит только что дали смету будущих наличных поступлений и платежей на<br />
следующий год, согласно которому превышение наличности для<br />
осуществления капиталовложений в Марте составит $1,000,000. Эта сумма<br />
состоит в основном из авансовых платежей сети магазинов, размещающих<br />
специальные заказы на игрушки компании Northwest Toy, и может быть<br />
инвестирована на срок до 90 дней, после чего эти деньги будут нужны для<br />
финансирования накопления товарно-материальных запасов в<br />
Рождественский период. По мере того как будет осуществляться накопление<br />
ТМЗ, компании понадобятся дополнительные средства, и сметой будущих<br />
поступлений и платежей запланирован кредит на сумму $3,000,000 на три<br />
месяца, с сентября по декабрь, после чего розничные магазины оплатят<br />
компании свои покупки.<br />
Раньше Смит всегда инвестировала избыток денежных средств в<br />
казначейские векселя и брала кредит в банке для различных финансовых<br />
нужд по ставке, на 0,5 процента превышающую учетную ставку по<br />
первоклассным денежным обязательствам. Однако колебания,<br />
произошедшие недавно на денежном рынке, сделали невозможным для нее<br />
обеспечивать очень точный прогноз издержек компании на заёмный капитал<br />
77
и прогноз дохода от инвестиций в ликвидные ценные бумаги. Это привело к<br />
недоумению специалистов по управленческому учету компании Northwest<br />
Toy, так как до сих пор они использовали краткосрочные издержки займа для<br />
того чтобы спрогнозировать издержки производства каждого вида игрушки, а<br />
эта информация, в свою очередь, использовалась для определения оптовой<br />
цены, по которой отдельные игрушки будут проданы розничным магазинам.<br />
Так как отрасль по производству игрушек можно характеризовать как<br />
конкурентную, то для компании очень важно не завысить издержки, потому<br />
что в этом случае будут назначены завышенные цены, и компания потеряет в<br />
объеме продаж. С другой стороны, если издержки занижены, то компания<br />
может потерять доход от каждой проданной единицы.<br />
Планирование дохода от инвестиций в ликвидные ценные бумаги<br />
также играет очень важную роль в определении компанией ценовой<br />
политики для специального заказа игрушек. Обычный технологический<br />
процесс для этих специальных заказов требует авансового взноса в марте, в<br />
отличие от технологического процесса основной линии игрушек, при<br />
котором платежи поступают после продажи товара, когда он отправлен и по<br />
нему выставлен счет. Чтобы компенсировать сети магазинов требуемый<br />
авансовый платёж, компания делает ей скидку на сумму, которая<br />
представляет собой безусловные издержки этого задатка.<br />
Как обычно Смит попросили оценить краткосрочные издержки займа<br />
компании и проценты, которые получит компания от инвестиций в<br />
ликвидные ценные бумаги на соответствующий срок в 2000 году.<br />
Экономические прогнозы показали, что процентные ставки в 2000<br />
уменьшатся, но не более чем на полпроцента. Смит пользовалась такими<br />
экономическими прогнозами ранее и была разочарована, когда ставки по<br />
будущим сделкам отличались от спрогнозированных. Экономисты всегда<br />
находят множество объяснений такому несоответствию, но, к сожалению,<br />
когда прибыли компании могли потерпеть ущерб из-за неточного прогноза,<br />
Смит, которая не была экономистом, должна была дать ответ специалистам<br />
78
по управленческому учету. Конечно, Смит хотела пойти дальше, чтобы<br />
сделать точный прогноз на следующий год.<br />
Она решила использовать фьючерсный рынок казначейских векселей,<br />
чтобы не исключить влияние изменения процентных ставок. В настоящее<br />
время процент по казначейским векселям составляет 7,75%, а учетная ставка<br />
по первоклассным денежным обязательствам составляет 10%. Данные за<br />
прошлый период свидетельствовали, что ставка по первоклассным<br />
обязательствам и ставки по казначейским векселям коррелируют с разницей<br />
в 2,25%.<br />
Котировки по фьючерсным сделкам с казначейскими векселями<br />
представлены в Приложении 1. Брокер Смит информировал ее о том, что<br />
комиссия в размере $60 за контракт, заключенный на $1 млн., уплачивается в<br />
учредительном порядке и включает в себя плату за открытие и закрытие<br />
фьючерсной позиции. Брокер также объяснил, что гарантийный взнос в<br />
размере $1500 должен быть произведен при заключении контракта. Когда<br />
сделка будет совершена, то инвестор получит гарантийный взнос и плюс<br />
(минус) прибыль (убытки) по фьючерсному контракту.<br />
Northwest Toy Company<br />
процентные ставки,<br />
4 ноября 1999 года<br />
Приложение 1<br />
Казначейские векселя (Международный денежный рынок) - $1 млн. (100%)<br />
discount Net<br />
Open High Low Settle Change Settle Change open<br />
Декабрь 92,23 92,32 92,23 92,30 +,07 7,70 -,07 37090<br />
Март<br />
2000 92,63 92,73 92,63 92,70 +,07 7,30 -,07 18201<br />
Июнь 92,72 92,80 92,72 92,79 +,13 7,21 -,13 848<br />
Сентябрь 92,54 92,63 92,54 92,61 +,13 7,31 -,13 213<br />
Декабрь 92,40 92,45 92,40 92,42 +,12 7,58 -,12 138<br />
79
Вопросы:<br />
1. Опишите сделку, которую должна осуществить Смит, чтобы<br />
исключить возможность изменения прибылей компании за счет<br />
изменения рыночной конъюнктуры при покупке трехмесячных<br />
казначейских векселей в Марте.<br />
2. 15 марта процентные ставки упали и Смит закрывает свою<br />
фьючерсную позицию. Индекс казначейских векселей на<br />
Международном денежном рынке составил 93,53, а рыночная спотставка<br />
по трехмесячным казначейским векселям составила 6,50. Если<br />
Smith будет держать казначейские векселя до срока погашения, то<br />
какую сумму процентов составят прибыли/потери и комиссия по<br />
фьючерсной сделке?<br />
3. Какую сумму процентов заработает компания, если процентные<br />
ставки возрастут (Индекс казначейских векселей равен 91,19, а<br />
учетная спот-ставка по трехмесячным казначейским векселям равна<br />
8,84)?<br />
4. Объясните, почему чистый процентный доход одинаков как при<br />
понижении, так и при повышении процентных ставок.<br />
5. Опишите сделку, которую должна осуществить Смит, чтобы<br />
исключить возможность изменения прибылей компании за счет<br />
изменения процентных ставок по займу в сентябре. Каковы чистые<br />
процентные затраты займа, если ставка по первоклассным денежным<br />
обязательствам в сентябре вырастет до 11%, а индекс казначейских<br />
векселей составит 91,25? Каковы чистые процентные затраты займа,<br />
если ставка по первоклассным денежным обязательствам будет равен<br />
8%, а индекс казначейских векселей составит 93,58?<br />
6. Почему в вопросе 5 при падающих процентных ставках сокращаются<br />
издержки займа? Почему с помощью фьючерсных рынков риски не<br />
могут быть полностью хеджированы?<br />
80
7. Как соотносятся текущие трехмесячные ставки по гарантированному<br />
фьючерсному займу и ставки процента по ссудам для фирмы?<br />
Каковы основные причины изменения процентных ставок по<br />
казначейским векселям?<br />
8. Предположите, что ваш прогноз процентных ставок отличается от<br />
установленного рынком. Например, пусть прогнозное значение<br />
ставки процента по трехмесячным казначейским векселям в марте<br />
2000 года составит 9%. Предположим ваш прогноз в<br />
действительности имеет высокую предсказательную способность и<br />
индекс казначейских векселей на 21 января составит 91,00. Покажите<br />
каким образом при такой высокой способности предсказания вы<br />
можете извлечь прибыль, используя пять фьючерсных контрактов по<br />
казначейским векселям.<br />
9. Некоторые люди соглашаются с тем, что фьючерсные рынки<br />
порождают опасные спекулятивные сделки, так небольшой размер<br />
гарантийных взносов приводит к существованию инвестиций,<br />
имеющих потенциал больших прибылей и потерь по сравнению с<br />
инвестициями, необходимыми для открытия фьючерсных позиций. С<br />
точки зрения общества и экономики, каковы положительные и<br />
отрицательные эффекты фьючерсных рынков?<br />
81
Кейс 16 Grubstake Mining Company<br />
Многопериодная модель САРМ<br />
На протяжении последних 30 лет горнодобывающей компанией<br />
Grubstake управляют братья Граб, Бад и Ла Верн. 10 лет назад компания<br />
стала публичной, а Бад и Ла Верн - мажоритарными акционерами и<br />
президентом и управляющим соответственно. Акции компании<br />
распределены между братьями Граб и их друзьями. Большая часть их<br />
состояния инвестирована в Grubstake.<br />
Приоритетным направлением для компании является угольная<br />
промышленность, хотя за последние два года деятельность компании была<br />
диверсифицирована путем включения разведки и разработки нефтяных<br />
месторождений. Также Grubstake владеет несколькими бездействующими<br />
золотыми и серебряными рудниками в Колорадо и Вайоминг. Недавний<br />
значительный рост цен на золото и серебро подтолкнул Эдварда Гилса, вицепрезидента<br />
компании, в прошлом ответственного за деятельность всех ее<br />
золотых и серебряных рудников, попытаться убедить братьев открыть<br />
несколько законсервированных рудников. Наиболее многообещающей среди<br />
всех альтернатив является рудник Dry Gulch Silver (Шик, Вайоминг),<br />
который последний раз действовал 8 лет назад и имеет самые большие<br />
залежи серебра из всех законсервированных рудников. Гилс рассказал Баду<br />
Грабу что для восстановления этого рудника потребуется около $1.5 млн. и в<br />
последующие два года Dry Gulch Silver Mine будет способен генерировать<br />
денежный поток в $2 млн.. Период окупаемости проекта, таким образом,<br />
составит менее двух лет. Бад Граб согласился сформировать комитет для<br />
более детального исследования прибыльности возобновления работы<br />
рудника Dry Gulch Mine. В комитет вошли следующие пять лиц (с<br />
указанными обязанностями):<br />
Член комитета Обязанность Возраст<br />
Эдвард Гилс Председатель 59<br />
82
Джон О’Туле<br />
Гэбриэл Хеус<br />
Билл Банкер<br />
Д. Филборт Вонгат III<br />
Замена устаревшего оборудования<br />
Эксплуатация рудника<br />
Распределение<br />
Финансы<br />
42<br />
68<br />
61<br />
31<br />
Каждый из членов комитета последний месяц собирал информацию,<br />
связанную с его сферой обязанностей. Собрание комитета, на котором будет<br />
произведен обмен и анализ информации, состоится в ближайшие три дня.<br />
После чего будут сформулированы рекомендации для братьев Граб. Решение<br />
о повторном открытии рудника Gulch Mine будет принято 1 июня. Целевая<br />
дата возобновления добычи серебра – 1 сентября.<br />
Трое из пяти членов комитета (Гилс, Хэус и Банкер) раньше работали<br />
в отрасли добычи серебряной руды и известно, что в их интересах повторное<br />
открытие рудника. О’Туле имеет опыт работы в отрасли добычи каменного<br />
угля, но практически ничего не знает о добыче серебра. Он рассматривает<br />
добычу серебра как очень рискованный проект. Деятельность Вонгата<br />
никогда не была связана с добычей полезных ископаемых, не смотря на это,<br />
он тщательно следит за фьючерсными сделками на рынках золота и серебра.<br />
Глава комитета, Гилс, уже получил предварительные отчеты от<br />
каждого из членов комитета. Джон О’Туле, в обязанности которого входила<br />
оценка затрат на восстановление рудника, предоставил следующие данные:<br />
Дата начала работ<br />
Работы<br />
Оценка затрат (долл.)<br />
Июнь<br />
Июль<br />
Июнь<br />
Июль<br />
Июль<br />
Август<br />
Август<br />
Июнь<br />
Приведение в порядок основного ствола<br />
шахты<br />
Реструктуризация опор шахтного ствола<br />
Повторный монтаж электрической<br />
системы шахты<br />
Ремонт рельсовых дорог<br />
Капитальный ремонт горного<br />
оборудования<br />
Приобретение нового горного<br />
оборудования<br />
Издержки найма новых<br />
неквалифицированных работников<br />
Ремонт дорог к шахте<br />
110 000<br />
180 000<br />
150 000<br />
130 000<br />
270 000<br />
350 000<br />
120 000<br />
140 000<br />
83
О’Туле также прогнозирует, что в августе (за месяц до того как<br />
рудник может начать работу) компания должна произвести первоначальные<br />
инвестиции в покупку запасных частей в размере $150 000. Хотя он<br />
подчеркивает, что данные цифры являются лишь оценками, О’Туле считает,<br />
что они почти в точности совпадут с реальными издержками при условии,<br />
что работы по восстановлению рудника начнутся 1 июня, как запланировано.<br />
(Здесь и в дальнейшем все данные берутся на конец месяца.) По оценкам<br />
О’Туле, по причине износа оборудования и открытия новых шахт компании<br />
придется каждые 2 года нести эти затраты.<br />
На повторно смонтированную электрическую систему, рельсовые<br />
дороги и новое горное оборудование будет ежемесячно начисляться<br />
амортизация: используется линейный метод начисления амортизации за<br />
двухлетний период с нулевой ликвидационной стоимостью в конце периода.<br />
Все остальные издержки на открытие шахты не будут амортизироваться. В<br />
конечном счете, ни одна из первоначальных инвестиций в инвентарь не<br />
будут восстановлена в конце планируемого периода.<br />
Хэус был контролером рудника Dry Gulch, когда рудник был открыт.<br />
Он хорошо осведомлен о работе рудника. Если рудник будет повторно<br />
открыт, то он будет функционировать согласно проектной мощности – пять<br />
дней в неделю, по одной восьмичасовой смене в день. Принимая данный<br />
прогноз, Хэус оценивает совокупные операционные издержки (включая<br />
издержки на рабочую силу, материалы и любое дополнительное<br />
оборудование) функционирования рудника, при условии добычи<br />
максимально возможного количества руды, в $100 000 в месяц. Он<br />
предостерегает, что данная цифра может варьироваться в зависимости от<br />
плотности горной породы и других факторов, но он чувствует, что<br />
совокупные операционные издержки будут практически постоянно на уровне<br />
$100 000.<br />
При разработке месторождений всегда существует вероятность<br />
несчастного случая, который может серьезно повлиять на операционные<br />
84
издержки. Хэус рекомендует компании застраховать любые дополнительные<br />
издержки и потерю продукции в результате природных аварий. Ежемесячная<br />
страховая премия – $5 000.<br />
В своем отчете Хэус отмечает, что если операционные издержки по<br />
добыче руды можно cпрогнозировать с определенным уровнем вероятности,<br />
то количество чистого серебра на данное количество руды предсказать очень<br />
трудно. В связи с неопределенностью положения и богатства жил серебра,<br />
одинаковое количество добытой руды может приносить различный уровень<br />
чистого серебра в разные месяцы. Использовав фактические данные о работе<br />
этого рудника в прошедшие периоды, Хэус оценивает, что случайный<br />
месячный объем серебра будет описываться распределением,<br />
представленным в таблице.<br />
Dry Gulch Mine<br />
Grubstake Mining Company<br />
Распределение вероятностей для месячного объема серебра<br />
Объем чистого серебра (унции )<br />
Вероятность<br />
8 000<br />
12 000<br />
16 000<br />
0,2<br />
0,6<br />
0,2<br />
Билл Банкер назначен ответственным за транспортировку серебряных<br />
слитков на рынок для немедленной продажи. Сначала, в личной беседе с<br />
Гилсом он предложил продавать серебро напрямую одному техасскому<br />
нефтепромышленнику, который по слухам скупал большие объёмы серебра,<br />
но Гилс предположил, что братья Граб предпочтут реализовывать серебро<br />
более традиционным способом. Основываясь на этом предположении,<br />
Банкер составил план транспортировки серебра в Чикаго по железной дороге,<br />
где оно может быть реализовано различным дилерам. Дилеры будут хранить<br />
серебро на складах на территории города. По его мнению, издержки<br />
транспортировки и страховка при использовании данного канала сбыта будут<br />
составлять $0.75 на унцию серебра. Ответственность за определение<br />
85
окончательной рентабельности любых инвестиций в повторное открытие<br />
рудника Dry Gulch ложится на плечи Д. Филборта Вонгата III (степень MBA).<br />
Компания наняла его два года назад в рамках проекта по модернизации<br />
финансового сектора компании. Вонгат должен был внедрить новые методы<br />
финансового планирования и контроля. Недавнее решение компании о<br />
расширении своей деятельности и освоении нефтяного рынка и рынка<br />
пиломатериалов было основано на экономическом анализе намечаемых<br />
капиталовложений. Так как данные инвестиции оказались очень успешными,<br />
работа Вонгата была высоко оценена братьями Граб.<br />
Вонгат и его отдел немного опаздывают в приготовлении полного<br />
отчета для комитета, но Вонгат предоставил управляющему краткое<br />
письменное описание своего подхода к определению рентабельности<br />
повторного открытия рудника.<br />
Grubstake Mining Company<br />
Служебная записка, написанная Д. Филбортом Вонгатом III<br />
По нашему мнению, решение о повторном открытии рудника должно<br />
быть принято или отвергнуто в зависимости от того, повысит ли это<br />
благосостояние акционеров компании. Для того, чтобы определить, какое<br />
воздействие на рыночную цену акции окажет открытие рудника, необходимо<br />
оценить ожидаемые будущие денежные потоки и соответствующие им<br />
ставки дисконтирования для расчета чистой приведенной стоимости этих<br />
денежных потоков.<br />
Мы рекомендуем прогнозировать месячные денежные потоки на<br />
следующие два года. Данный прогнозный горизонт был выбран по двум<br />
причинам. Во-первых, мы считаем, что очень сложно точно спрогнозировать<br />
денежные потоки на более длительный промежуток времени. Во-вторых,<br />
братья Граб никогда не согласятся на повторное открытие рудника, если оно<br />
не окупится в ближайшие два года. Кроме того, так как, согласно проекту<br />
мистера О’Туле, компания будет нести издержки по замене устаревшего<br />
86
оборудования каждые два года – инвестиции в открытие рудника имеют<br />
естественный цикл в два года. Таким образом, рентабельность рудника будет<br />
зависеть от рентабельности двухлетнего цикла производственного процесса.<br />
Чтобы помочь в оценке ожидаемых будущих денежных потоков,<br />
финансовый сектор определил прогнозное распределение вероятностей для<br />
цен на серебро в первый год функционирования рудника, начинающийся в<br />
сентябре. (Предполагается получение денежных потоков в конце каждого<br />
месяца).<br />
Цена серебра на срочном рынке в первый<br />
год (долл. за унцию)<br />
Вероятность<br />
5<br />
25<br />
45<br />
0,3<br />
0,4<br />
0,3<br />
Мы получили следующее распределение вероятностей для цен на<br />
серебро для каждого месяца в следующем году:<br />
Цена серебра на срочном рынке во второй<br />
год (долл. за унцию)<br />
Вероятность<br />
5<br />
15<br />
25<br />
0,2<br />
0,6<br />
0,2<br />
Для каждого года мы предполагаем, что данные случайные изменения<br />
в ценах будут независимы во времени и независимы от случайно<br />
распределенных объемов серебра, добываемого на руднике Dry Gulch.<br />
Мы полагаем, что модель определения доходности капитальных<br />
активов (САРМ) является наиболее подходящей в нашем случае для<br />
определения скорректированных с учетом риска ставок дисконтирования.<br />
Модель имеет следующие сильные стороны: (1) согласно модели, ожидаемые<br />
денежные потоки должны дисконтироваться по ставке, соизмеримой с<br />
риском данного денежного потока, (2) требуется минимальное количество<br />
информации о прогнозных распределениях вероятностей, (3) пока оценки<br />
87
будут точными, модель всегда будет давать теоретически корректные оценки<br />
рыночной стоимости проекта.<br />
Мы будем использовать модель определения цен капитальных<br />
активов для расчета чистой приведенной стоимости (NPV) повторного<br />
открытия рудника Dry Gulch:<br />
NPV<br />
где<br />
=<br />
T<br />
∑ t<br />
t=<br />
0<br />
∏<br />
k = 0<br />
E(<br />
X )<br />
[1 + E(<br />
R<br />
t<br />
tk<br />
)]<br />
Т – продолжительность жизни проекта в месяцах;<br />
E(X t ) - ожидаемый денежный поток в месяц t;<br />
E(R tk ) -требуемая ставка доходности в месяц k по ценной бумаге с<br />
соизмеримым риском, для денежного потока в месяц k. Это число –<br />
скорректированная с учетом риска ставка дисконтирования в месяц k для<br />
ожидаемого денежного потока в месяц t.<br />
Скорректированная с учетом риска ставка дисконтирования<br />
рассчитывается по следующей формуле:<br />
E(R tk )= R fk +[ E(R mk )- R fk ](beta) tk (1)<br />
Где R fk – месячная безрисковая ставка процента в месяц k;<br />
E(R mk ) – месячная рыночная доходность в месяц k на основе индекса<br />
Standard & Poor’s 500;<br />
cov( Rtk<br />
, R<br />
beta<br />
tk<br />
=<br />
var( R )<br />
mk<br />
mk<br />
)<br />
В качестве ценной бумаги с сопоставимым риском для денежного<br />
потока, генерируемого рудником Dry Gulch, мы предлагаем использовать<br />
фьючерсные контракты на продажу серебра. Например, сентябрьский<br />
фьючерсный контракт – это ценная бумага, которая при условии покупки ее<br />
сегодня дает право ее владельцу поставить 5 000 унций серебра в конце<br />
сентября. Мы предлагаем использовать требуемую норму доходности по<br />
данной ценной бумаге в месяц k в качестве E(R tk ), подходящая ставка<br />
88
дисконтирования в месяц k для ожидаемого денежного потока в сентябре<br />
(месяц t).<br />
Таким образом, t показывает время исполнения фьючерсного<br />
контракта, а k показывает количество периодов между текущим месяцем и<br />
месяцем t. Для расчета ставки дисконтирования, скорректированной с учетом<br />
риска, используется формула (1). Нам необходимо спрогнозировать<br />
совместную доходность фьючерсных контрактов и доходность рыночного<br />
индекса. Сначала рассмотрим фьючерсные контракты, которые будут<br />
исполнены в первом году. Мы прогнозируем, что совместное распределение<br />
месячных доходностей по этим фьючерсным контрактам и доходность<br />
рыночного индекса будут одинаковыми для каждого месяца данного года.<br />
Месячная норма доходности по<br />
фьючерсным контрактам, которые<br />
будут исполнены в первом году<br />
Месячная норма<br />
доходности рыночного<br />
индекса для первого года<br />
Совместная<br />
вероятность<br />
0,008<br />
0,000<br />
0,008<br />
0,016<br />
0,024<br />
0,004<br />
0,005<br />
0,007<br />
0,009<br />
0,010<br />
0,1<br />
0,2<br />
0,4<br />
0,2<br />
0,1<br />
Данные распределения могут быть использованы совместно с<br />
формулой (1) для определения соответствующей месячной ставки<br />
дисконтирования для ожидаемых ежемесячных денежных потоков,<br />
генерируемых рудником в первом году.<br />
Затем, мы рассматриваем фьючерсные контракты, которые будут<br />
исполнены во втором году. Также как и в первом случае, мы прогнозируем,<br />
что совместное распределение месячных доходностей по этим фьючерсным<br />
контрактам и доходность рыночного индекса будут одинаковыми для<br />
каждого месяца данного года.<br />
Месячная норма доходности по<br />
фьючерсным контрактам, которые<br />
будут исполнены в первом году<br />
Месячная норма<br />
доходности рыночного<br />
индекса для первого года<br />
Совместная<br />
вероятность<br />
89
0,010<br />
0,000<br />
0,005<br />
0,015<br />
0,020<br />
0,004<br />
0,005<br />
0,007<br />
0,009<br />
0,010<br />
0,1<br />
0,2<br />
0,4<br />
0,2<br />
0,1<br />
Данные распределения могут быть использованы совместно с<br />
формулой (1) для определения соответствующих месячных ставок<br />
дисконтирования для этого года, которые могут быть применены для<br />
ожидаемых ежемесячных денежных потоков, которые будут получены в<br />
следующем году.<br />
В заключение, продолжая рассматривать фьючерсные контракты,<br />
которые будут исполнены в следующем году, мы хотим сделать прогноз,<br />
подобный тому, который приведен выше, но для доходностей в следующем<br />
году. Прогноз на следующий год:<br />
Месячная норма доходности по<br />
фьючерсным контрактам, которые<br />
будут исполнены в первом году<br />
Месячная норма доходности<br />
рыночного индекса для<br />
первого года<br />
Совместная<br />
вероятность<br />
0,016<br />
0,010<br />
0,004<br />
0,020<br />
0,050<br />
0,004<br />
0,000<br />
0,004<br />
0,008<br />
0,012<br />
0,1<br />
0,2<br />
0,4<br />
0,2<br />
0,1<br />
Мы прогнозируем месячную норму доходности по безрисковым<br />
активам в 0,4% на протяжении первого года функционирования рудника и<br />
0,2% на протяжении следующего года (0,004 и 0,002 в долях).<br />
Работа рудника предполагает налоговые вычеты, связанные со<br />
скидкой на истощение недр. Мы рассчитали, что сумма скидки будет<br />
составлять $2 на каждую добытую унцию серебра. Чтобы упростить<br />
налоговые расчеты, мы предполагаем, что Grubstake платит налоги<br />
ежемесячно по предельной ставке 50%.<br />
В прошлом, наша компания финансировала инвестиции<br />
исключительно за счет собственных средств. Данная практика будет<br />
продолжена и в будущем.<br />
90
Финансовый сектор продолжает работу по расчету стоимости,<br />
которую создаст для компании повторное открытие рудника.<br />
Вопросы:<br />
1. Используя информацию, собранную членами комитета и<br />
предварительный отчет Вонгата, описывающего методы, которые он<br />
собирается использовать при расчете чистой приведенной стоимости<br />
повторного открытия рудника, рассчитайте NPV проекта, используя<br />
модель оценки доходности капитальных активов (САРМ)<br />
2. Как вы оцениваете понимание Вонгатом модели CAPM – в<br />
частности, его понимание сильных и слабых сторон модели, ее<br />
предположения и ее применимость для принятия решения о<br />
повторном открытии рудника?<br />
3. Если бы вы были председателем комитета и получили информацию,<br />
предоставленную другими членами комитета, какое решение<br />
относительно будущего рудника Dry Gulch вы бы порекомендовали<br />
принять братьям Граб? Чем вы можете подтвердить ваши<br />
рекомендации.<br />
91