PREGLED TRŽIŠTA

HRVATSKO MIROVINSKO INVESTICIJSKO DRUŠTVO d.o.o. 

PREGLED TRŽIŠTA 

Godina 4, broj 3 listopad 2002. 

Značaj makroekonomske analize za 

ulaganja 

dipl.oecc. Zlatko Šantak 

Hrvatko mirovinsko investicijsko društvo 

Makroekonomska analiza često predstavlja prvi korak u 

procesu ulaganja. Ona je vezana uz takozvani Top Down 

pristup ulaganjima koji započinje sa makroekonomskom 

analizom a zatim se usredotočuje prema određenim 

djelatnostima i poduzećima unutar određenih djelatnosti. 

Kako bi se odredila realna cijena dionica poduzeća, 

moraju se procijeniti buduće dividende i buduća dobit 

poduzeća. Iznos dividendi i tržišna cijena dionica ovisi o 

uspješnosti poslovanja poduzeća a poslovanje poduzeća 

ovisi o stanju cjelokupnog gospodarstva. Zbog toga 

stanje gospodarstva (nacionalno i međunarodno) ima 

ključan utjecaj na poslovne rezultate poduzeća. 

Makroekonomska analiza nastoji predvidjeti kretanje 

cjelokupnog gospodarstva. Kada se cjelokupno 

gospodarstvo nalazi u razdoblju uzleta većina će 

poduzeća i uspješnije poslovati. 

1 

2 

U OVOM BROJU: 

Značaj makroekonomske analize za 

ulaganja (I dio) 

Tipični obrasci novčanog toka za različite 

stupnjeve životnog ciklusa 

3 Pregled kretanja tržišta 

UREDNIŠTVO: 

UREĐIVAČKI 

ODBOR: 

ANALITIČARI: 

ADRESA 

UREDNIŠTVA: 

Željko BUNTAK, 

Blaženka EROR MATIĆ 

dr.sc. Ljubo JURČIĆ, 

dr.sc. Ante BABIĆ 

Darko HORVATIN-voditelj, 

Zlatko ŠANTAK, Tomislav 

BABIĆ, Marijana STOJANOVIĆ, 

Daniela PAHEK, 

Hrvatsko mirovinsko 

investicijsko 

društvo, d.o.o. 

Mihanovićeva 3, Zagreb, 

tel: 4600-814, fax: 4600-812 

Utvrđeno je kako se cijene dionica i agregatna dobit 

poduzeća kreću u istom smjeru to jest kako cijene dionica 

imaju tendenciju rasta kada raste dobit poduzeća. Dok se 

točan odnos između cijena dionica i dobiti po dionici 

mijenja sa faktorima poput kamatnih stopa, rizikom, 

stopom inflacije i ostalim varijablama, uobičajeno se ovaj 

odnos kreće između 10 i 20. Iako je očito kako je ovo 

pravilo daleko od savršenog – vrijednost P/E odnosa se 

dramatično povećala u posljednjim godinama – isto tako 

je sigurno kako se tržište i agregatna dobit svih poduzeća 

kreću u istom smjeru. 

KLJUČNI MAKROEKONOMSKI POKAZATELJI 

Prilikom provođenja makroekonomske analize, analitičari 

posebnu pažnju posvećuju praćenju i prognoziranju 

kretanja nekoliko ključnih makroekonomskih 

pokazatelja. 

Bruto domaći proizvod, ili BDP mjeri ukupnu 

proizvodnju roba i usluga u gospodarstvu. Brzo rastući 

BDP ukazuje na gospodarstvo u uzletu koje nudi 

mnoštvo mogućnosti poduzećima za povećanje prihoda i 

dobiti. 

Stopa nezaposlenosti je postotak od ukupno radno 

sposobnog stanovništva (to jest onih koji rade ili aktivno 

traže zaposlenje) koji traže posao. Stopa nezaposlenosti 

pokazuje do koje mjere gospodarstvo radi sa punim 

kapacitetom. Stopa nezaposlenosti je značajna jer se 

pomoću nje i ostalih pokazatelja proizvodnje može 

procijeniti snaga gospodarstva. 

Inflacija je stopa rasta opće razine cijena. Svaki faktor 

koji utječe na agregatnu ponudu i potražnju utječe i na 

inflaciju. Inflacija narušava normalne ekonomske 

međuovisnosti i racionalno ponašanje privrednih 

subjekata. Visoke stope inflacije su često povezane sa 

«pregrijanim» gospodarstvima, to jest, onima u kojima 

potražnja za robama i uslugama nadmašuje proizvodne 

kapacitete što dovodi do većeg pritiska na cijene. 

Kamatne stope Razina kamatnih stopa je jedan od 

najvažnijih makroekonomskih faktora kod analize 

ulaganja zbog toga jer neočekivane promjene kamatnih 

stopa direktno utječu na cijene vrijednosnih papira. 

Neočekivano povećanje kamatnih stopa smanjuje cijene 

vrijednosnica; neočekivano smanjenje kamatnih stopa 

povećava cijene vrijednosnica. 

Ovdje je pojam neočekivano od presudnog značaja jer će 

samo prognoza kretanja kamatnih stopa koja je drugačija 

od očekivanja tržišta donijeti mogućnost dobiti.

Očekivane promjene budućih kamatnih stopa su već 

odražene u cijenama vrijedonosnih papira. 

Nažalost, predviđanje kamatnih stopa je jedno od najtežih 

i najkompliciranijih područja u makroekonomskoj 

analizi. Ipak, fundamentalni faktori koji određuju razinu 

kamatnih stopa su dobro poznati: 

1. Štednja, prvenstveno stanovništva. 

2. Potražnje poduzeća za sredstvima radi ulaganja u 

materijalnu imovinu poput tvornica, postrojenja 

i zaliha. 

3. Ponude i potražnje za sredstvima od države koja 

se određuje mjerama središnje banke. 

4. Očekivanoj stopi inflacije. 

Veličina kamatnih stopa utječe na ponašanje poduzeća i 

stanovništva. Više kamatne stope odgađaju jedan dio 

tekuće potrošnje za štednju ili kasnija ulaganja dok niske 

kamatne stope potiču poduzeća na ulaganja. Uz 

pretpostavku da poduzeća rangiraju projekte po 

očekivanom realnom prinosu na uloženi kapital, onda će 

poduzeća više ulagati kada su realne kamatne stope niže. 

Veličina kamatnih stopa utječe i na potražnju za 

različitim robama. Tako je na primjer potražnja za 

kućama i skupim robama poput automobila, koji se 

uglavnom financiraju kreditima, jako osjetljiva na 

veličinu kamatnih stopa. 

Buđetski deficit Buđetski deficit države je razlika 

između državnih prihoda i rashoda. Nedostatak sredstava 

u buđetu mora biti nadoknađen zaduživanjem. Veliko 

državno zaduženje može povećati kamatne stope u 

cjelokupnom gospodarstvu i tako poskupiti investicije 

poduzeća. 

Utjecaj očekivanja Optimizam ili pesimizam potrošača i 

proizvođača je važan čimbenik budućih gospodarskih 

rezultata. Ako su potrošači sigurni u svoje buduće 

prihode, oni će biti voljni potrošiti više novca, pogotovo 

na skuplje robe. Ako poduzeća očekuju povećanje 

potražnje za svojim proizvodima, ona će povećati 

proizvodnju i zalihe. Na taj način očekivanja određuju 

potrošnju i ulaganja, te utječu na agregatnu potražnju za 

robama i uslugama. 

Tečajevi Očiti faktor koji utječe na međunarodnu 

konkurentnost neke zemlje je tečaj između njezine valute 

i valute drugih zemalja. Tečajna stopa je stopa po kojoj 

domaća valuta može biti promijenjena u stranu valutu. 

Odnos između kupovnih moći se naziva «realni» tečajan 

stopa ili tečaj korigiran za inflaciju. Promjene realnog 

tečaja mjere za koliko su strani proizvodi postali jeftiniji 

ili skuplji za domaće građane, uračunavajući pri tome 

promjene tečajeva i razlike u inflacijama između zemlja. 

FAKTORI KOJI UTJEČU NA AGREGATNU 

PONUDU I POTRAŽNJU 

Jedan od načina provođenja makroekonomske analize je 

klasifikacija svih faktora u događaje koje utječu na 

agregatnu ponudu ili potražnju za robama i uslugama u 

gospodarstvu. 

Primjeri pozitivnih događaja koji utječu na povećanje 

potražnje za robama i uslugama u gospodarstvu su 

smanjenje poreznih stopa, povećanje ponude novca, 

povećanje državne potrošnje ili povećanje izvoza. Isto 

tako određeni događaji utječu na stranu ponude kao što su 

promjene cijena uvozne nafte, prirodne nepogode, 

promjene stupnja obrazovanja radne snage ili promjene 

plaća. 

Događaje koji utječu na potražnju obično obilježava 

agregatno kretanje proizvodnje u istom smjeru sa 

kretanjem kamatnih stopa i inflacije. Na primjer, 

povećana državna potrošnja će biti usmjerena prema 

stimuliranju gospodarstva i povećanju BDP-a. Također 

može uzrokovati povećanje kamatnih stopa zbog 

povećane državne potrošnje i povećane potrebe za 

sredstvima od strane poduzeća koja će se upotrijebiti za 

financiranje novih ulaganja. Sve navedeno može dovesti 

do inflacije, ako potražnja za robama i uslugama premaši 

potencijalne proizvodne kapacitete gospodarstva. 

Događaje koji utječu na ponudu obično obilježava 

agregatno kretanje proizvodnje u suprotnom smjeru 

od kretanja inflacije i kamatnih stopa. Na primjer 

povećanje cijena uvozne nafte bit će inflatorno, jer će se 

povećati troškovi proizvodnje što će najvjerojatnije 

dovesti do poskupljenja finalnog proizvoda. Povećanje 

stope inflacije dovesti će u kratkom roku i do viših 

nominalnih kamatnih stopa. U takvoj situaciji će se 

cjelokupna proizvodnja smanjivati. Poskupljenjem 

sirovina smanjuje se proizvodnja kao i kupovna moć 

pojedinca jer proizvodi postaju skuplji. To uzrokuje 

smanjenje BDP-a. 

Predviđanje mogućnosti nastupa ovih događaja je 

izuzetno značajno kod donošenja odluka o ulaganjima. U 

tu svrhu koristi se scenario analiza putem koje se želi 

odrediti djelatnosti koje će biti najosjetljivije ili 

najotpornije u različitim situacijama. Na primjer, ako 

predviđamo smanjenje ponude novca, onda ćemo 

izbjegavati djelatnosti poput proizvodnje automobila koja 

će najvjerojatnije biti pogođena povećanjem kamatnih 

stopa. 

GOSPODARSKI CIKLUSI 

Unatoč naporima koja poduzima država ne bi li održala 

nisku stopu nezaposlenosti i inflacije, gospodarstvo 

stalno prolazi kroz ponavljajuće cikluse recesije i 

oporavka gospodarstva. Predviđanje utjecaja ovih ciklusa 

i duljine njihovog trajanja je najvažniji zadatak 

makroekonomske analize za ulaganja. 

Kako gospodarstvo prolazi kroz različite etape poslovnog 

ciklusa, može se očekivati kako će se relativna 

profitabilnost različitih djelatnosti mijenjati. Na primjer, 

PREGLED TRŽIŠTA 2

na dnu, upravo prije izlaska gospodarstva iz recesije, za 

očekivati je da će cikličke djelatnosti, (djelatnosti koje 

su nadprosječno osjetljive na stanje gospodarstva) 

nadmašiti ostale djelatnosti. 

Primjeri cikličkih djelatnosti su proizvodnja trajnih 

dobara poput automobila ili bijele tehnike. Njihovi 

prihodi su posebno osjetljivi na makroekonomske uvjete 

jer se kupovina ovih dobara odgađa u razdoblju recesije. 

Ostale cikličke djelatnosti su djelatnosti koja proizvode 

kapitalna dobra, to jest dobra koje koriste ostala poduzeća 

za proizvodnju vlastitih proizvoda. Kada je potražnja 

slaba, mali broj poduzeća će širiti poslovanje i naručivati 

kapitalna dobra. Zato se u recesiji smanjuje proizvodnja 

kapitalnih dobara ali se u razdoblju ekspanzije brzo 

povećava. 

Za razliku od cikličkih djelatnosti, defenzivne 

djelatnosti su slabo osjetljive na gospodarske cikluse. To 

su djelatnosti čiji prihodi i zarade nisu jako osjetljivi na 

stanje u gospodarstvu. Defenzivne djelatnosti su 

prehrana, farmaceutika, i komunalna poduzeća. Ove 

djelatnosti će biti uspješnije od ostalih kada gospodarstvo 

uđe u recesiji. 

Zbog toga je predviđanje gospodarskih ciklusa važno za 

donošenje odluka o ulaganjima. Kada očekivanja o stanju 

gospodarstva postanu optimistična, na primjer, cijene 

većine dionica će porasti jer će prognoze buduće dobiti 

biti veće. Budući da su cikličke djelatnosti najosjetljivije 

na takva predviđanja, cijena njihovih dionica će najviše 

porasti. Zato će dionice poduzeća unutar cikličkih 

djelatnosti uglavnom imati visoke bete te će njima 

najviše porasti cijena kada su vijesti o stanju 

gospodarstva dobre, ali će im isto tako najviše pasti 

cijena kada su vijesti loše. Isto tako, defenzivna poduzeća 

će imati niske bete i na njihove performanse neće jako 

utjecati opća tržišna kretanja. 

Tako putem procjene kretanja gospodarskih ciklusa 

možemo odrediti djelatnosti koje će biti najuspješnije u 

budućim uvjetima. Kada su očekivanja optimistička, 

odabrati ćemo cikličke djelatnosti a kada su pesimistična 

defenzivne djelatnosti. 

Tri faktora određuju osjetljivost dobiti poduzeća na 

gospodarske cikluse. 

Prvi je osjetljivost prihoda. Potražnja za neophodnim 

robama i uslugama je slabo osjetljiva na gospodarska 

stanja. Primjeri djelatnosti u toj grupi su prehrana, 

lijekovi i medicinske usluge. Ostale slabo osjetljive 

djelatnosti su one čiji dohodak nije ključna odrednica 

potražnje kao što su cigarete. Još jedna djelatnost u toj 

grupi su filmovi, jer potrošači zamjenjuju skupe vrste 

zabave sa filmovima kada im je dohodak mali. Za razliku 

od tih djelatnosti proizvodnja alata i strojeva, željezare, 

automobili, i prijevoz su jako osjetljivi na stanje 

gospodarstva. 

Drugi faktor koji određuje osjetljivost na gospodarske 

cikluse je poslovna poluga, koja označava razdiobu 

između fiksnih i varijabilnih troškova. (Fiksni troškovi su 

troškovi koji se ne mijenjaju s razinom proizvodnje. 

Varijabilni troškovi su troškovi koji se povećavaju ili 

smanjuju s promjenom razine proizvodnje.) Poduzeća 

koja imaju veće varijabilne troškove od fiksnih su manje 

osjetljivija na gospodarska kretanja. Ta poduzeća mogu u 

recesiji kada se smanji potražnja, smanjiti troškove 

smanjenjem proizvodnje. Dobit poduzeća sa velikim 

fiksnim troškovima će biti ovisnija o kretanju prihoda jer 

troškovi ne ovise o razini proizvodnje. Zato poduzeća sa 

visokim fiksnim troškovima imaju visoku poslovnu 

polugu, jer male promjene poslovnih uvjeta mogu imati 

veliki utjecaj na profitabilnost. 

Treći faktor koji utječe na gospodarski ciklus je 

osjetljivost na financijsku polugu, koja prikazuje stupanj 

zaduženosti poduzeća. Kamate na kredite se moraju 

platiti bez obzira na prihode. To su fiksni troškovi koji 

također povećavaju osjetljivost dobiti na gospodarska 

kretanja 

Stanje gospodarstva se prati pomoću mnogobrojnih 

gospodarskih pokazatelja koje izračunavaju i objavljuju 

statistički zavodi, ekonomski instituti i različite privatne i 

državne ustanove. Sve gospodarske pokazatelje možemo 

podijelliti u 3 skupine: 

a.) Navješćujući gospodarski pokazatelji prognoziraju 

rast ili pad gospodarske aktivnosti. 

Utvrđeno je kako navješčujući gospodarski pokazatelji 

konzistentno navješćuje promjene gospodarske 

aktivnosti, ali je pri tome vrijeme prethođenja prilično 

nepredvidljivo. Među navješčujuće pokazatelje spada i 

indeks tržišta dionica zato jer cijene dionica 

odražavaju buduću profitabilnost poduzeća. Nažalost, 

to smanjuje upotrebljivost navješćujućih indeksa za 

ulaganje - kada indeks navješćuje uspon, tržište je već 

učinilo svoj pomak. Dok je gospodarski ciklus donekle 

predvidljiv, tržište dionica nije. Ovo je samo još jedna 

manifestacija teorije efikasnog tržišta. 

Ponuda novca je još jedan navješćujući pokazatelj zato 

jer monetarna politika sa zakašnjenjem djeluje na 

gospodarstvo. Ekspanzivna monetarna politika se može 

vrlo brzo primijetiti ali njezin učinak na gospodarstvo 

može doći tek za nekoliko mjeseci. Zbog toga sadašnja 

monetarna politika može dobro predviđati buduću 

gospodarsku aktivnost. 

Ostali navješćujući pokazatelji direktno se usredotočuju 

na odluke koje se donose danas a utječu na proizvodnju u 

budućnosti. Na primjer, nove naruđbe proizvođača za 

robama, ugovori i naruđbe za tvornicama, opremom i 

stanovima signaliziraju nadolazeći rast gospodarstva. U 

ostale navješčujuće pokazatelje spadaju i nove naruđbe 

proizvođača, indeks očekivanja potrošača, kretanja 

novčane ponude, broj izdanih građevinskih dozvola... 

b.) Pokazatelji koincidencije prikazuje sadašnju 


U pokazatelje koincidencije spadaju kretanje industrijske 

proizvodnje, broj zaposlenih, plaće... 

c.) Naknadni gospodarski pokazatelji pokazuju prošlu 


To su pokazatelji prosječnog trajanja nezaposlenosti, 

promjene indeksa cijena usluga, kretanje iznosa 

nenaplativih kredita... 


ANALIZA NOVČANOG TOKA 

(Tipični obrasci novčanog toka za različite 

stupnjeve životnog ciklusa) 

dipl.oecc. Marijana Stojanović 

Hrvatko mirovinsko investicijsko društvo 

Novčani tokovi jesu priljevi i odljevi novca i novčanih 

ekvivalenata, pri čemu se pod novčanim ekvivlentima 

podrazumijeva kratkotrajna, visokolikvidna ulaganja koja 

se brzo konveriraju u poznate iznose novca i koja nisu 

pod značajnim utjecajem rizika promjena vrijednosti. 

Sumarni prikaz kretanja novca i novčanih ekvivalenata 

tijekom obračunskog razdoblja daje izvještaj o novčanom 

toku. Informacija o novčanom toku korisna je u 

procjenjivanju mogućnosti poduzeća da ostvaruje novac i 

novčane ekvivalente, te za procjenu i usporedbu sadašnje 

vrijednosti budućih novčanih tokova različitih poduzeća. 

Prilikom analize novčanog toka kompanije tražimo 

odgovore na slijedeća pitanja: 

1. Da li poduzeće generira dovoljno novca za obnavljanje 

svoje imovine, plaćanje poreza i zadovoljavanje 

vlasnika? 

2. Da li je stupanj financijske poluge prihvatljiv? Da li 

može otplaćivati kamate? 

3. Da li će budući novčani tokovi biti zadovoljavajući 

(održivi i dosljedni)? 

1. Da li poduzeće generira dovoljno novca za 

obnavljanje svoje imovine, plaćanje poreza i 

zadovoljavanje vlasnika? 

To uvelike ovisi u kojoj se životnoj fazi ono nalazi. U 

određenim je slučajevima normalno da novčani tok iz 

poslovnih aktivnosti bude negativan. Novo poduzeće u 

prvoj godini svog poslovanja još ne generira pozitivan 

novčani tok, tek je započelo prodavati svoje proizvode, 

pa treba ulagati u radni kapital kako bi stvorio svoje 

zalihe i potraživanja. Kapitalni izdaci su najveći novčani 

izdatak jer poduzeće još uvijek ulaže u opremu. Moguće 

je da u toj fazi poduzeće dobiva državne subvencije. 

Poslovanje se financira vlasničkim kapitalom. Vrlo je 

teško u ovoj fazi dobiti kredite ili emitirati obveznice jer 

je novo poduzeće visoko rizično. 

Kada poduzeće stigne u fazu rasta, generira pozitivan 

novčani tok iz poslovanja. Još uvijek investira u imovinu, 

kako bi povećala svoj kapacitet za rastuću potražnju u 

narednim razdobljima. Poduzeće je profitabilno, što znači 

da plaća i porez na dobit. Još se uvijek financira 

uglavnom iz vlastitog kapitala, iako se počinje i 

zaduživati, ali je financijska poluga niska. 

U fazi zrelosti rast prodaje se sve više usporava. Još 

uvijek je potrebno investiranje u radnu imovinu, ali 

znatno niže nego u fazi rasta. Ono se uglavnom odnosi 

na kompenziranje inflatornih učinaka. Kapitalni izdaci se 

smanjuju jer sada poduzeće samo zamjenjuje staru 

imovinu, nema daljnjeg povećanja kapaciteta. Porez na 

dobit raste jer se smanjuju olakšice zbog reinvestiranja 

dobiti. Poduzeće se financira dugom gdje god je to 

moguće, što znači i sve veće kamate koje treba platiti. 

Također isplaćuje svake godine veću dividendu, jer više 

nije u fazi rasta. 

Poduzeće generira pozitivan novčani tok prije 

financiranja (novčani tok iz poslovanja i investiranja), 

koji se koristi za otplatu dugova. 

Poduzeća u fazi zastarijevanja se vrlo rijetko sreću u 

stvarnom svijetu. Menadžeri će obično promijeniti tržište 

na kojem poduzeće posluje ili pak izmijeniti poslovnu 

strategiju kako bi ponovo steklo priliku za rast. Ipak treba 

razumjeti utjecaje pada na novčani tok. Prihodi padaju, 

pa proporcionalno opada i potreba ulaganja u radnu 

imovinu. Smanjenje zaliha i potraživanja se koristi za 

podmirenje obveza prema dobavljačima, te se još uvijek 

generira višak novca. Kapitalni izdaci su i više nego 

pokriveni novčanim primicima od prodaje postrojenja i 

opreme koja više nisu potrebna. Porez je visok jer više 

nema olakšica zbog reinvestiranja, a plaća se i porez na 

prodaju nekretnina. Poduzeće isplaćuje visoke dividende 

te otkupljuje vlastite dionice, a ostatak novca se koristi za 

otplatu dugova. 

Za svaku od opisanih faza životnog ciklusa 

karakterističan je određeni obrazac novčanog toka. Stoga 

je prvi korak prilikom vrednovanja novčanog toka 

utvrditi u kojoj se fazi života nalazi određeno poduzeće. 

Najčešće se susrećemo s analizom poduzeća u fazi 

zrelosti ili u fazi rasta. 

• FAZA ZRELOSTI 

Zrela poduzeća općenito moraju imati pozitivan novčani 

tok prije financiranja. Može se desiti da je on negativan 

jednu ili dvije godine zbog izvanrednih razloga, ali duže 

od toga znači da poduzeće ima ozbiljnih problema. Svaka 

godina negativnog novčanog toka zahtijeva nova 

zaduživanja. 

Ukoliko poduzeća ima znatne novčane rezerve u trenutku 

kad ulazi u razdoblje lošijeg poslovanja, one će biti 

iskorištene upravo za poboljšanje poslovanja. 

Ukoliko se radi o poduzeću čije dionice kotiraju na burzi, 

a ima nizak profit ili gubitak, vrlo mu je skupo povećanje 

glavnice, a ukoliko ne kotira gotovo je nemoguće. To 

znači da je potrebna novčana sredstva moguće pribaviti 

jedino zaduživanjem. 


Iz toga proizlazi da najprije treba ispitati da li poduzeće 

ima pozitivan novčani tok. Zatim, da li je višak novca 

dovoljan za pokriće financijskih obveza kao i ostvarenje 

strateških ciljeva. Ukoliko je odgovor pozitivan, radi se o 

zdravom poduzeću. Naravno, zaključak o zdravlju 

poduzeća moguće je donijeti tek nakon potpune analize 

koja uključuje i vrednovanje poslovne strategije i 

konkurentskog položaja. 

Ukoliko poduzeće nema pozitivan novčani tok, potrebno 

je provesti daljnju analizu kako bi se utvrdili razlozi za 

to. Najčešća su tri razloga: 

1. Nedovoljan novčani tok iz poslovnih aktivnosti koji bi 

mogao podržati postojeću razinu investiranja u fiksnu i 

radnu imovinu, te plaćanje poreza. 

2. Prekomjerni troškovi korištenja duga, što uzrokuje 

začarani krug sve većeg zaduživanja i refinanciranja da bi 

se otplatio postojeći dug. 

3. Nedovoljna kontrola radne imovine što rezultira 

daleko većim trošenjem novca za nju nego što je bilo 

planirano. 

c) Povećanje izdataka za poreze. U većini zemalja 

ulaganje u kapitalnu imovinu donosi i porezne olakšice, 

što znači da porezna obveza raste ukoliko se ulaganja 

smanjuju. 

2. Da li je stupanj financijske poluge prihvatljiv? Da li 

može otplaćivati kamate? 

To možemo ustanoviti koristeći također gore opisanu 

tehniku, prepravljanje novčanog toka (eliminiranje rasta) 

da ispitamo do kojeg stupnja on može pokrivati dospjele 

kamate i glavnicu. 

3. Da li će budući novčani tokovi biti zadovoljavajući 

(održivi i dosljedni)? 

Na ovo se pitanje ne može dati odgovor koristeći samo 

financijsku analizu (analizu novčanog toka) Da bi se 

donio razuman zaključak nužno je provesti detaljno 

vrednovanje strategije i konkurentskog položaja 

poduzeća. Financijska analiza okrenuta je prošlosti i ne 

uzima u obzir okolinu u kojoj poduzeće posluje. 

• FAZA RASTA 

Poduzeća u fazi rasta obično imaju negativan novčani tok 

(prije i nakon isplate kamata i dividendi), osim u slučaju 

kada su vrlo visoko profitabilni. Razlog tome je snažno 

investiranje u novu fiksnu i radnu imovinu koja će 

generirati pozitivan novčani tok u budućim razdobljima. 

Nemoguće je ocijeniti iz sadašnjeg novčanog toka da li će 

poduzeće u fazi zrelosti generirati pozitivan novčani tok. 

Stoga je potrebno prepraviti sadašnji novčani tok na 

način da pretpostavimo da poduzeće prestaje rasti. To 

znači slijedeće prilagodbe: 

a) Smanjenje sadašnjih kapitalnih ulaganja, tako da 

se izuzmu sve komponente povezane s rastom. Neto 

kapitalni izdaci sastoje se od dvije komponente: izdataka 

za zadržavanje postojeće razine fiksne imovine 

(maintenance or replacement capex), te izdataka za 

povećanje postojeće razine fiksne imovine, investiranje u 

nove projekte (investment or growth capex). Iako to 

zakonom nije propisano, neka poduzeća već prikazuju 

kapitalna ulaganja raščlanjena na ove dvije komponente, 

što uvelike koristi analitičarima. Ukoliko analitičar sam 

mora razdvojiti ove dvije komponente, najbolja procjena 

potrebnih ulaganja za zadržavanje postojeće razine fiksne 

imovine su godišnji troškovi amortizacije. 

b) Smanjenje ulaganja u neto radnu imovinu (NWA). 

Ukupna ulaganja u radnu imovinu također se sastoje od 

dvije komponente: investicije u neto radnu imovinu 

potrebne za kompenziranje utjecaja inflacije na postojeću 

NWA, te dodatne investicije potrebne za rast. 


Pregled kretanja CROBEX-a i NIV-a Kapitalnog fonda, d.d. 

USPOREDBA CROBEX - NIV KAPITALNOG FONDA 

28.9.2001. - 30.9.2002. 

CROBEX 

NIV 

150 

140 

130 

120 

110 

100 

90 

80 

70 

28.9.2001 

12.10.2001 

26.10.2001 

9.11.2001 

23.11.2001 

7.12.2001 

21.12.2001 

4.1.2002 

18.1.2002 

1.2.2002 

15.2.2002 

1.3.2002 

15.3.2002 

29.3.2002 

12.4.2002 

26.4.2002 

10.5.2002 

24.5.2002 

7.6.2002 

21.6.2002 

5.7.2002 

19.7.2002 

2.8.2002 

16.8.2002 

30.8.2002 

13.9.2002 

27.9.2002 

Pad dionica prve kotacije 

Ni hrvatsko tržište kapitala nije ostalo imuno na globalnu recesiju koja je pogodila sva svjetska 

tržišta kapitala. U trećem kvartalu Crobex indeks zabilježio je pad od 4,15 posto te je rujan 

završio na 1.110,10 bodova. NIV Kapitalnog fonda kretao se u skladu s trendom hrvatskog 

tržišta kapitala, te je na kraju kvartala iznosio 160,36 kuna, što predstavlja pad od 7,4 posto od 

početka razdoblja. Takav rezultat proizlazi stoga što je 14 posto imovine fonda uloženo u 

dionice stranih kompanija, a svjetska su tržišta na višegodišnjem dnu, što će se vidjeti u 

nastavku pregleda. 

Unatoč dobrim polugodišnjim rezultatitma dionica Plive je u zadnja tri mjeseca potonula za čak 

14,77 posto na 456 kuna, dok je Podravka skliznula za 7,73 posto vrativši se ispod 200 kuna na 

sadašnijih 197 kuna. Trend je pratio i Končar čija je dionica na kraju kvartala vrijedila 80,99 

kuna, što je za 15,63 posto manje nego na početku kvartala. Sjetimo se da je nedavno ta dionica 

vrijedila i 105 kuna. Jedan od razloga za takvo kretanje svakako se krije u činjenici da 

Konzorcij “Crotram”, na čijem je čelu Končar, još uvijek nije potpisao ugovor o gradnji 70 

tramvaja za grad Zagreb. Posao vrijedan 120 milijuna eura trebao bi biti konačno dogovoren 

sredinom studenoga ove godine. 

Svijetle točke proteklog razdoblja su dionice PBZ-a, koje su porasle za 6,81 posto na 235 kuna. 

To je povezano s još uvijek neslužbenim informacijama o prodaji 25-postonog državnog paketa 

talijanskoj banci Intesa BCI po cijeni od 244 kune. U tom bi slučaju mali dioničari, zbog javne 

ponude, ostvarili kapitalnu dobit, ali bi naša burza ostala bez još jedne likvidne dionice. No, s 

obzirom da je talijanska banka u problemima, zbog kojih je zaustavljeno širenje na zemlje 

srednje i istočne Europe, nije izvjesno da će se transakcija provesti. Kao potencijalan kupac 

spominje se i EBRD, samo u tom je slučaju cijena upitna. 

Turističke dionice zabilježile su mješovita kretanja. Istraturist je porastao na 99 kuna (+6,45 

posto), dok je Rabac pao za 4,76 posto (100 kuna) a Riviera za 7 posto (133 kuna). Dionica 

Sunčanog Hvara, kojom se trgovalo na razini cijene od oko 60 kuna, naglo je potonula nakon 

odluke Hrvatskog fonda za privatizaciju da Sunčani Hvar proda za 32 kune. 

Na neodlučnost Vlade oko privatizacije Croatia osiguranja ulagači su reagirali negativno, pa je 

tako cijena zabilježila kvartalni pad od 17,74 posto, dočekavi kraj rujna na 2.550 kuna. 


6

Do kraja godine na tržištu kapitala ne očekuju se značajniji pomak nabolje, što zbog opće 

stagnacije svjetskog gospodarstva, a što zbog mogućeg zaoštravanja odnosa s međunarodnom 

zajednicom glede Haškog suda. 

Pregled kretanja tržišta u srednjoj i istočnoj Europi 

Trend kretanja tržišta srednje i istočne Europe kreće se u istom pravcu kao i sva važnija 

zapadna tržišta, ali s vremenskim pomakom. Pravi negativni efekti osjetit će se do kraja godine, 

što je i razumljivo kada se zna da gospodarski rast tih zemalja direktno ovisi o kretanju 

gospodarstva Europske unije, koja im je glavni vanjskotrgovinski parnter. Uz izuzetak Rusije i 

Rumunjske, ugodno iznenađuje i Slovenija, koja se općem trendu suprotstavlja optimizom 

ulagača u preuzimanje slovenskih kompanija što vrši pritisak na rast dionica. 

Prinos burzovnih indeksa zemalja srednje i istočne Europe u 2002. godini 

Izvor: www.rsf.ru 

Kretanje CETOP20 indeksa 

Kretanje indeksa SBI20 ljubljanske burze 


7

Pregled kretanja svjetskih tržišta 

Svjetske burze: Burze i dalje bilježe gubitke 

Američke su dionice posljednji dan mjeseca rujna zaključile s gubicima. To i ne čudi s obzirom 

da će ovogodišnji rujan ostati zapamćen kao najgori rujan nakon Velike depresije. Ovaj kvartal 

će ostati zapamćen i kao najgori treći kvartal za DJIA nakon 1987. godine. 

Dow Jones industrial average je pao krajem rujna na 7951 bodova, visokotehnološki Nasdaq je 

završio na 1172 bodova dok je Standard & Poor's 500 završio na 815 bodova. DJIA je oko 18% 

ispod vrijednosti pri kojoj je započeo ovaj kvartal, a samo je od početka mjeseca izgubio na 

vrijednosti 12%. Nasdaq je tijekom rujna izgubio gotovo 11%, a u posljednjem kvartalu oko 

20% svoje vrijednosti i to je ujedno već četvrti za redom kvartal u kojem bilježi loš 

performanse. 

S&P je pretrpio najgori treći kvartal nakon 1987. godine, izgubivši na vrijednost 18%, a samo 

je tijekom proteklog mjeseca zabilježio gubitak od 11%. 

Kretanje NASDAQ indeksa u zadnje tri godine 

Kretanje S&P 500 indeksa u zadnje tri godine 

U Europi su mnogi gospodarski pokazatelji revidirani na slabije vrijednosti, posebno u 

Njemačkoj. Za razliku od SAD-a, osobna potrošnja je vrlo niska zbog porasta broja 

nezaposlenih. Inflacija je dosegla 1,9 posto i opasno prijeti probojem gornje dopuštene granice 

od dva posto koju je odredila Europska središnja banka (ECB). Kako ECB ni ranije – za razliku 

od FED-a - nije bio sklon snižavanju kamatnih stopa kako bi potakao gospodarski rast, malo je 

vjerojatno da će i sada posegnuti za takvom mjerom. Mnoge zemlje članice Europske unije 

imaju i velikih problema da manjak u državnom proračunu održe unutar dopuštenih okvira. 


8

Europske dionička tržišta ponašaju se vrlo slično američkim. Vrijednosti su dosegle ekstremno 

niske razine, poput onih iz jeseni 1998. godine. U proteklih pet i pol godina bilo je razdoblja 

kada je DAX hitao i prema čarobnoj granici od 10.000 bodova, a najvišu vrijednost u ovoj 

godini postigao je u ožujku. Tada je iznosio 5467 bodova. Ako se računa pad vrijednosti od tog 

iznosa do sadašnjie razine ispod 3000 bodova, poduzeća koja su izlistana u DAXu izgubila su 

vrijednost od oko 341 milijarde eura. 

Kretanje DAX indeksa u zadnje tri godine Kretanje DOW JONES EURO STOXX 50 

indeksa u zadnje tri godine 


9

PREGLED TRŽIŠTA

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?