Makroekonomija 1 - Ekonomska fakulteta Univerze v Ljubljani ...

Makroekonomija 1: Dolµzniška kriza v EMU
Visoka poslovna šola
Ekonomska fakulteta
Univerza v Ljubljani
Sašo Polanec
EF
Maj 2010

Osnovne znaµcilnosti suverenega dolga
I Suvereni dolg (angl. sovereign debt) je dolg drµzave oziroma javni
dolg. Obiµcajno ga oznaµcimo z Dt ali pa B g t .
I Enaµcba, ki opisuje javni dolg je:
Dt = Dt 1(1 + it ) + De p t , (1)
pri µcemer je it povpreµcna nominalna obrestna mera na javni dolg,
De p t je tekoµci proraµcunski primanjkljaj.
I Proraµcunski primanjkljaj je razlika med prihodki in odhodki drµzave.
Prevladujoµci del prihodkov predstavljajo davki, odhodki pa so izdatki
za plaµce.
I Proraµcunski primanjkljaj se nanaša na oµzjo drµzavo, ki ne vkljuµcuje
pokojninske in zdravstvene blagajne. Skupaj s tema dvema
blagajnama govorimo o primanjkljaju konsolidirane bilance javnega
sektorja. Ko imata pokojninska in zdravstvena blagajna primanjkljaj,
ga obiµcajno pokrije drµzava. Zato se je smiselno osredotoµciti na
konsolidiran dolg celotnega javnega sektorja.

Dinamika javnega dolga
I Javni dolg v doloµcenem letu odraµza pretekle obrestne mere in
proraµcunske primanjkljaje, kar lahko pokaµzemo tako, da enaµcbo za
javni dolg zapišemo za dve obdobji in nato uporabimo rekurzivno
substitucijo:
ki da
Dt = Dt 1(1 + it ) + De p t ,
Dt 1 = Dt 2(1 + it 1) + De p
t 1 ,
Dt = Dt 2(1 + it 1)(1 + it 2) + De p
t 1 (1 + it ) + De p t .
Dolg v letu t odraµza dolg pred dvema letoma in obresti v teh dveh
obdobjih ter akumulirano vrednost proraµcunskih primanjkljajev.
I µ Ce nadaljujemo s takšno substitucijo še za pretekla obdobja, dobimo:
t
kjer je ∏
j=1
t
∏
Dt = D0
j=1
t 1
(1 + it j ) +
∑
j=0
De p
t j
t
∏ (1 + ik ),
k =t j
(1 + i t j ) = (1 + it 1)(1 + it 2) ... (1 + i0).

Kaj je ustrezna mera zadolµzenosti?
I Javni dolg v Grµciji je ob koncu leta 2009 znašal 405 milijard evrov, v
Sloveniji je javni dolg znašal 12.5 milijard evrov, v ZDA pa 12000
milijard dolarjev.
I Ali je smiselno primerjati višino javnega dolga? Ne. Bolj smiselno je
primerjati javni dolg na enoto BDP, kar imenujemo stopnja
zadolµzenosti:
dt = Dt
.
Qt
I V Grµciji je stopnja zadolµzenosti ob koncu leta 2009 znašala 115%, v
ZDA je znašala 86.1%, v Sloveniji pa 35.9%. Na Japonskem je deleµz
dolga v BDP kar 200%.
I Kdo drµzi dolg? Grški dolg drµzijo (imajo v lasti drµzavne obveznice)
predvsem tujci in sicer v višini 75% celotnega dolga. Dolg Japonske
in ZDA drµzijo preteµzno rezidenti. Zakaj je to pomembno? Rezidenti
bolj zaupajo drµzavi kot tujci!

Dinamika stopnje zadolµzenosti
I Stopnja zadolµzenosti se spreminja v skladu z naslednjo enaµcbo:
dt = Dt
Qt
= Dt 1(1 + it ) + De p t
Qt
= Dt
Qt
1 1 + it
1 1 + γQ,t + Dep t
Qt
= dt
1 + it
1
1 + γQ,t + de p t
=
dt 1 + dt 1(it γ Q,t ) + de p t
pri µcemer je dt 1 stopnja zadolµzenosti v letu t 1, γ Q,t je rast
BDP in de p t je deleµz tekoµcega proraµcunskega primanjkljaja v BDP.
I Dinamika stopnje zadolµzenosti je odvisna od teh dejavnikov na
naslednji naµcin:
I višji kot je pretekli deleµz javnega dolga, višji bo sedanji deleµz javnega
dolga
I višja kot je rast BDP, niµzja bo stopnja zadolµzenosti
I višja kot je povpreµcna tekoµca obrestna mera na javni dolg, višji bo
prihodnji javni dolg
I višji kot je proraµcunski primanjkljaj v BDP, višji bo prihodnji javni
dolg

Primer Grµcije
I µ Ce uporabimo enaµcbo za stopnjo zadolµzenosti
dt dt 1 + dt 1(it γ Q,t ) + de p t ,
lahko Grµcija zniµza deleµz dolga tako da
I zmanjša pretekli dolg dt 1 - bankrot in odpis vsaj dela dolga (upniki
ne dobijo vrnjenega denarja, vpliv na druge drµzave evra) - zelo
zapletene procedure
I hitreje poveµcuje BDP - višja rast BDP
I pomoµc drµzav EU - posojila po niµzji obrestni meri kot je trµzna
obrestna mera
I zniµzanje proraµcunskega primanjkljaja

Primer Grµcije II: Potencial za zniµzanje proraµcunskega
primanjkljaja
I Skupen proraµcunski primanjkljaj, ki je vsota obresti in tekoµcega
primanjkljaja:
it dt 1 + de p t ,
je v letu 2009 znašal 13.6% BDP. Za primerjavo je v tem letu v
Sloveniji dolg znašal 5.5% BDP. Do leta 2014 naµcrtujejo zniµzanje
proraµcunskega primanjkljaja na manj kot 3% - toliko je tudi zgornja
meja Pakta o rasti in stabilnosti, ki velja za drµzave EU.
I Grki se takšnemu predlogu zmanjšanja proraµcunskega primanjkljaja
upirajo, saj vkljuµcuje (standardni program Mednarodnega denarnega
sklada, angl. austerity package):
I zmanjšanje plaµc v javnem sektorju
I zmanjšanje pokojnin
I poveµcanje davkov z dvigom davµcnih stopenj in zmanjšanjem sive
ekonomije
I µ Ce se bo Grµcija µzelela izogniti bankrotu, mora pristati na takšne
ukrepe.

Primer Grµcije II: Potencial za poveµcanje gospodarske rasti
I Poveµcanje gospodarske rasti bo teµzko, saj zniµzevanje plaµc in pokojnin
pomeni zmanjšanje povpraševanja gospodinjstev s µclani, ki so
zaposleni v javnem sektorju in upokojenci.
I Višji davki ne bodo poveµcali domaµce potrošnje in investicij.
I V letu 2010 je priµcakovati padec BDP za 4%. V prihodnje je z
okrevanjem evropskih drµzav priµcakovati veµcje povpraševanje po
grških turistiµcnih storitvah, kar naj bi poveµcalo BDP. Vendar pa je
rast BDP negotova.

Primer Grµcije III: Obrestne mere
I Kakšne so obrestne mere na grški javni dolg? Obrestne mere so v
splošnem odvisne od
I roµcnosti izdanih obveznic - višje obrestne mere za dolgoroµcna posojila
- premija za roµcnost
I tveganja, da pride do nepoplaµcila - višja verjetnost nepoplaµcila
pomeni višjo obrestno mero - premija za tveganje (angl. risk
premium)
i Gr čija = i Nemčija + rp,
I Verjetnost poplaµcila je za Grµcijo relativno nizka. Ocene
Standard&Poor’s agencije je, da bodo javni dolg poplaµcali z
verjetnostjo 30-50%.
I Obrestna mera je za to precej narasla - kar 7 odstotnih toµck (700
baziµcnih toµck) višja je obrestna mera za grški javni dolg v primerjavi
z nemškim javnim dolgom.
I Skupna obrestna mera se je poveµcala na kar 20%

Reakcija trgov na previsoko zadolµzenost: Dvig premije za
tveganje

Pomoµc drµzav EMU
I EU je skupaj z Mednarodnim denarnim skladom (angl. International
Monetary Fund) oblikovala pomoµc Grµciji v višini 45 milijard evrov.
Obrestna mera za takšno posojilo je niµzja od trµzne obrestne mere, po
kateri bi si lahko izposodili denar na mednarodnih trgih.
I Slovenija bo prispevala 0.48% celotne pomoµci, saj je to deleµz, ki ga
ima Slovenija v ustanovnem kapitalu ECB.
I EU je sprejela ukrep s katerim naj bi imela zagotovljenega 750
milijard evrov kapitala s katerim naj bi prepreµcila takšne krize.
I Zakaj pomoµc?
I Pomoµc naj bi prepreµcila …nanµcno krizo širših razseµznosti. Vlagatelji
(lastniki grških in drugih obveznic) postajajo skeptiµcni tudi do
javnega dolga, ki sta ga izdala Španija in Portugalska. V tem paketu
so tudi drµzav kot sta Italija, Irska in Belgija
I To je poskus prepreµcitve okuµzbe ali angl. contagion. Drµzavo, ki ima
tudi visok dolg in visok proraµcunski primanjkljaj, lahko doleti enaka
usoda kot Grµcija - obrestne mere so tudi za te drµzave narasle.

Moralni hazard reševalnih paketov
I Ali je pomoµc Grµcije brez stroškov in je upraviµcena? Pomoµc vsekakor
prepreµci, da bi evro kot valuta obstala na kratek rok.
I Vendar pa poveµcuje motiv drµzav oziroma politikov, da veliko trošijo
in pobirajo nizke davke in poslediµcno imajo visoke proraµcunske
primanjkljaje.
I Investitorjem oziroma drµzalcem ni potrebno zaraµcunavati premij za
tveganje drµzavam, ki imajo visok javni dolg. Visoke obrestne mere
lahko drµzave omejijo pri visokih primanjkljajih.
I Kaj bi morala pravila Pakta za rast in stabilnost vkljuµcevati? Morala
biti postavljati omejitev tudi za javni dolg v BDP. Na primer 60%
BDP ali pa preseganje nad 60% BDP za najveµc 4 leta.
Opomba. Drµzave morajo za prevzem evra izpolnjevati Maastrichtske
kriterije. Grµcija je pri tem goljufala - prikazala je niµzji javni dolg.

Novi evro
I µ Ce ne bo omejitve glede javnega dolga v BDP, bodo evro obdrµzale le
bolj zapravljive drµzave - temu fenomenu pravimo negativna selekcija.
I Negativna selekcija je termin, ki oznaµcuje nasprotje pozitivni
selekciji, kjer so izbrani boljši.
I Nemµcija in druge drµzave, ki imajo veµcjo disciplino, se bodo raje
odloµcile za novo valuto, saj ne µzeli utrpeti škode zaradi preveµc
zapravljivih drµzav.
I Slovenija se je pogovarjala z Nemµcijo o novi valuti. Ni nujno, da bo
prišlo do realizacije, vendar pa je pomembna tudi groµznja. Grki
dojemajo reforme, ki jih morajo narediti kot nekaj za kar so krivi
tujci.