Download - Bech-Bruun

More documents

Recommendations

Info

Figur 1 Et typisk transaktionsforløb Indledende forhandlinger med potentielle købere Udarbejdelse af prækontraktuelle dokumenter Due diligenceundersøgelser Forhandling og indgåelse af betinget transaktionsaftale (Signing) Due diligenceundersøgelser 1) Indledende forhandlinger og prækontraktuelle dokumenter I den indledende fase af en virksomhedsoverdragelse vil sælger, eventuelt gennem bistand fra et corporate nance-hus/investment banker, etablere kontakt til en eller ere potentielle købere. I de større strukturerede processer vil dette arbejde inkludere udarbejdelsen af et information memorandum, en teaser og et procesbrev. Typisk – og alt afhængig af targets karakter – vil det allerede på dette tidlige stadie være nødvendigt at indgå en række prækontraktuelle aftaler, herunder en fortrolighedsaftale (non-disclosure agreement), som sikrer, at den/de potentielle køber(e) ikke videregiver fortrolig information om target og ikke anvender modtagen information til andet end at evaluere deres interesse i target. En hemmeligholdelseserklæring vil således altid være en forudsætning for, at køber gives adgang til information om target og til at foretage sine due diligence-undersøgelser. Når feltet af potentielle købere er blevet indskrænket, og der viser sig en foretrukken køber, vil denne ofte (som betingelse for at anvende yderligere (omfattende) ressourcer på sagen) kræve, at der indgås en eksklusivitetsaftale, hvorved denne køber i en kortere periode gives eksklusivitet til at forhandle transaktionen til ende. Omvendt vil sælger for at tilbyde sådan eksklusivitet ofte kræve, at hovedvilkårene for transaktionen er lagt fast i en hensigtserklæring eller i et tilsvarende i juridisk forstand ikke-bindende dokument. 2) Due diligence-undersøgelser En virksomhedsoverdragelse er en transaktion, som indebærer store risici for de involverede parter, herunder især for køber. Forud for en transaktions opstart vil de potentielle købere som oftest ikke have noget mere detaljeret indblik i target-virksomheden og dens drift og øvrige forhold. Gennemførsel af due diligence-undersøgelser er derfor af afgørende betydning for køber, da køber herved får mulighed for at opnå en vis grad af forståelse for target og for at bedømme hensigtsmæssigheden af en eventuelt forestående transaktion og vilkårene herfor. Due Opfyldelse af betingelser for gennemførelse af transaktion (Conditions precedent) Due diligence-undersøgelser (conrmatory due diligence) Opfyldelse/gennemførelse af transaktion (Closing) Iagttagelse af øvrige aftaler/løfter (Post closing actions /covenants) Integration af target hos køber diligence-undersøgelserne er samtidig i sælgers interesse, da undersøgelserne er en forudsætning for købers mulighed for at estimere targets værdi og dermed også at afgive et ”realistisk” bud, herunder i relation til behovet for beskyttelse gennem garantier og konkrete indeståelser. Typisk foretages due diligence-undersøgelserne af køber, herunder købers rådgivere, i et til formålet etableret fysisk eller virtuelt datarum, hvor sælger har samlet materiale om target. For tre-re år siden, hvor processerne var væsentlig mere kom-petitive, end de er i dag, så man ofte, at sælger – gennem sine rådgivere – selv gennemførte due diligence-undersøgelserne af target (vendor due diligence) og k udarbejdet en række rapporter herover. Disse rapporter blev så stillet til rådighed for de potentielle købere, og den endelige køber (og typisk den nansierende part) ville i forbindelse med transaktionens gennemførsel normalt kræve at kunne støtte ret på rapporterne, hvilket de også ofte – på nærmere angivne betingelser – k adgang til. Som følge af denne vendor due diligence ville de potentielle købere afstå fra at foretage deres egne due diligence-undersøgelser eller – måske snarere – foretage en mere begrænset og derfor mindre tidskrævende due diligence (conrmatory due diligence), end hvad der ellers ville have været påkrævet. For at undgå at en bred kreds af potentielle købere får adgang til også den mere følsomme information om targets virksomhed, vil due diligence-undersøgelserne ofte i praksis være faseopdelt, således at det mere følsomme materiale udelades i de første stadier og kun gøres tilgængeligt for de få potentielle købere (eller ofte kun den sidste af de potentielle købere), der er med i opløbet. Spørgsmålet er naturligvis, om købers due diligence-undersøgelse er påkrævet fra en ren juridisk synsvinkel. INSPI • Nr 7+8 • 2012 43
44 INSPI • Nr 7+8 • 2012 Baseret på en strikt læsning af købelovens § 47 har køber som udgangspunkt ikke en undersøgelsespligt, medmindre sælger har opfordret køber til at foretage en undersøgelse af salgsgenstanden. Inspireret af angelsaksiske retssystemer synes dansk rets- og transaktionspraksis dog efterhånden at bekende sig til et ”caveat emptor”/”let the buyer beware”-princip, hvorefter en køber, der undlader at gennemføre due diligence-undersøgelser, eller som kun foretager ganske overadiske undersøgelser, bærer risikoen for den viden, som køberen kunne have fået ved en nærmere undersøgelse af target, og dette uanset om sælger har opfordret køber til at undersøge target. Køber vil således ikke have mulighed for at rejse krav mod sælger efter transaktionens gennemfør-sel vedrørende sådanne forhold, såfremt target viser sig at være ringere end forudsat af køber. Medmindre, naturligvis, denne situation specikt og meget konkret er beskrevet og reguleret i overdragelsesdokumentationen. Købers ”udvidede” undersøgelsespligt skal ses i sammenhæng med det grundlæggende princip om sælgers loyale oplysningspligt, der indebærer en forpligtelse for sælger til at orientere køber om forhold, som sælger med rimelighed må vurdere er af væsentlig betydning for køber. Har sælger tilsidesat denne pligt, vil en sådan forsømmelse formentlig give adgang til misligholdelsesbeføjelser for køber, også selvom køber helt eller delvist skulle have tilsidesat det nævnte ”caveat-emptor”-princip. 3) Forhandling af aftale og underskrift af betinget aftale Når køber har gennemført sine due diligence-undersøgelser, vil parterne typisk være parate til at forhandle selve overdragelsesaftalen, herunder at fastsætte købesummen, berigtigelsen heraf, omfanget af garantier og indeståelser med videre. Da transaktionen fortsat er på et relativt tidligt stadie, vil overdragelsesaftalen sædvanligvis indeholde en række betingelser for, at selve overdragelsen kan ske (conditions precedent). Manglende opfyldelse af de fastlagte betingelser vil, medmindre den eller de relevante af parterne frafalder sådanne betingelser, således medføre, at overdra-gelsen ikke gennemføres som ellers forudsat. Overdragelsesaftalen vil samtidig indeholde parternes (i væsentligst omfang sælgers) garantier og indeståelser angående forhold, som vedrører tiden forud for transaktionens gennemførsel, samt afta-ler og løfter (covenants), som vedrører tiden efter transaktionens gennemførsel, herunder konkur-renceklausul. 4) Opfyldelse af betingelser for closing I perioden mellem signing og closing vil parterne have tid til at gennemføre de tiltag, der er nødven-dige for at kunne opfylde de betingelser, som er fastsat i overdragelsesaftalen (conditions prece-dent). Sådanne betingelser består ofte af indhen-telse af nødvendige tilladelser fra eksempelvis SKAT, konkurrencemyndighederne i de berørte lande eller samtykke fra kontraktparter. 5) Closing Gennemførsel af en virksomhedsoverdragelse sker på et møde mellem parterne (closing), hvor 1) parterne udveksler dokumentation for opfyldelse af de i overdragelsesaftalen fastsatte betingelser for virksomhedsoverdragelsens gennemførsel (conditions precedent), 2) købesummen berigtiges, 3) ejerskabet til target overdrages fra sælger til køber og iv) parterne leverer yderligere aftalt dokumentation og foretager yderligere aftalte handlinger. Er target et dansk aktieselskab, vil overdragelsen af ejerskabet blot ske ved, at ejerbogen opdateres med notering af køber som den nye ejer og overdragelse af eventuelle fysiske ejerbeviser. Er der tale om en aktivoverdragelse, kan gennemførelsen være væsentlig mere kompliceret med eksempelvis tinglysning af ejerskifte til fast ejendom, afgivelse af denuntiation over for targets debitorer og overførsel af aftaleforhold. 6) Integration af target For at kunne opnå det ønskede udbytte af et virksomhedskøb er det afgørende, at køber overvejer, hvad der skal ske, efter at overdragelsen er gen-nemført (post-merger integration). Manglende fokus på integration af target kan blandt andet have den betydning, at de ønskede synergier ikke kan opnås, og ere internationale undersøgelser viser, at op mod halvdelen af de undersøgte overdragelser ikke var succesfulde i forretningsmæssig forstand for køberen/target. For at få det optimale udbytte af en overdragelse vil det typisk være nødvendigt at foretage justeringer både af target og af køber. Såfremt der er tale om en aktieoverdragelse, vil det typisk være nødvendigt at tilpasse targetselskabet til købers koncern, herunder ved at foretage ledelsesæn-dringer og tilpasning af regnskabsprincipper. For både aktiv- og aktieoverdragelser gælder det, at der bør ske tilpasning af kommercielle forhold, it-systemer, personaleforhold med mere. Værdiansættelse Fastsættelse af targets værdi er stort set altid et altafgørende forhold – både for købers ønske om at sælge og sælgers ønske om at købe target. Det er ofte kompliceret at foretage en god og korrekt værdiansættelse af target. Værdiansættelsen bør blandt andet bero på en grundig analyse af virksomheden, markedet, fremtidsudsigter og konkurrenceparametre. Når der er tale om salg af større virksomheder, bliver værdiansættelsen ofte foretaget af et revisionsrma eller et corporate nance-hus. Værdiansættelsen sker på grundlag af en eller ere modeller til opgørelse af targets værdi, herunder kapitalbaserede modeller (typisk den såkaldte ”discounted cash ow-model”) eller mere relative værdiansættelser, hvor værdien beregnes på baggrund af en multipel, der er fastsat på baggrund af en række nøgletal vedrørende target. Uanset den fastsatte værdiansættelse af target vil købesummens størrelse afhænge af parternes forhandling, som typisk vil være styret af parter-nes styrkeforhold, forhandlingsposition, interessen for target og parternes økonomiske situation. Den aftalte købesum kan både fastsættes som et fast beløb, som skal erlægges på closing-tidspunktet, eller fastsættes, helt
Page 1 and 2: 40 INSPI • Nr 7+8 • 2012 M&A -
Page 3: 42 INSPI • Nr 7+8 • 2012 gelse
Page 7 and 8: 46 INSPI • Nr 7+8 • 2012 Samtyk

Download - Bech-Bruun

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?