Download - Bech-Bruun

40
INSPI • Nr 7+8 • 2012
M&A
– en introduktion
JURA | Af advokat Thomas Gjøl-Trønning og
advokatfuldmægtig Louise Dyrup Jensen, Bech-Bruun
M&A er en forkortelse for det engelske begreb ”mergers &
acquisitions” – på dansk: virksomhedsoverdragelser. En virksomhedsoverdragelse
kan ikke dækkende beskrives generelt.
Dertil er processerne for forskelligartede og komplekse. Vi vil
dog alligevel med denne artikel forsøge at give en oversigtsagtig
introduktion til disciplinens vigtigste bestanddele.
En virksomhedsoverdragelse indebærer en over-dragelse af en
erhed af aktiver og passiver – enten direkte, ved overdragelse
af en afgrænset mængde aktiver og passiver (aktivoverdragelse),
eller indirekte, ved overdragelse af ejerskabet til en ”skal” af aktiver
og passiver i form af kapitalandele i et selskab (som oftest
et A/S eller ApS) (ak-tieoverdragelse). Overdragelse af enkeltstående
aktiver falder uden for begrebet. Genstanden der overdrages
– være sig aktiver og passiver eller kapitalandele – kaldes
som fagterm ”target”, hvorfor dette begreb også vil blive anvendt
i denne artikel.
En virksomhedsoverdragelse forudsætter deni-torisk, at der
sker en overgang af kontrollen med target, enten således at target
eksempelvis fuldt ud skifter ejer (100 procent), eller således
at der sker overdragelse af en kontrollerende del af target. En
overgang af kontrol anses typisk for at ske, når mere end 50
procent af ejerskabet (eller stemmerettighederne) til target overdrages.
En overdragelse af en minoritetskapitalandelspost, for
eksempel en kapitalandelspost på 25 procent af den nominelle
selskabskapital, vil derfor ikke – denitorisk – blive anset for at
være en virksom-hedsoverdragelse (bortset fra tilfælde, hvor en
sådan kapitalandelspost gennem eksempelvis forøget stemmevægt
alligevel kan siges at være kontrollerende). Uanset dette
denitoriske udgangspunkt ses der dog adskillige processer med
overdragelse kun af minoritetsaktieposter, og sådanne processer
kan være mindst ligeså kom-plicerede og indeholde alle de
samme elementer som en overdragelse af en majoritetskapitalan-delspost.
Overdragelse af kapitalandele, herunder kontrol-skifte, kan også
ske ved en børsintroduktion (initial public offering), hvor selskabets
kapitalejere sælger ud af kapitalandelene til markedet. En
børsintroduktion udgør ikke en virksomhedsoverdragelse, men
kan fungere som et attraktivt exit-alternativ ved afhændelse af
især større selskaber.
Langt størstedelen af alle virksomhedsoverdragel-ser i Danmark
sker ved et ”almindeligt” køb, hvor target overdrages fra en eller
ere sælgere til en eller ere købere. En virksomhedsoverdra-

BELLA CENTER
19. - 20. sept 2012
revisordoegnet.dk
DELTAG OG FÅ BL.A. SVAR PÅ:
Hvordan sikres revisors kvalitet og leveret værdi,
?
nu og fremover, i Danmark og internationalt?
Hvilke muligheder eksisterer for SMV virksomheder som
skal forsøge at indhente alternative nansieringskilder?
Hvilke alternative nansieringstilbud ndes for virksomheder
med internationale vækstambitioner? Hvad er
status for IASB-projekterne om bl.a. Revenue, Leases og
Financial Instruments? Hvordan leverer den eksterne
revisor bedst værdi i samarbejde med revisionskomiteer?

42
INSPI • Nr 7+8 • 2012
gelse kan dog også ske ved en selskabsretlig fusion (merger
of equals), hvor der er to eller ere target-virksomheder, og
hvor de hidtidige ejere af target-virksomhederne også efter
transaktionens gennemførsel forbliver medejere af den kombinerede
virksomhed i form af medejerskab til det fortsættende
selskab.
Antallet af virksomhedsoverdragelser, herunder særligt de helt
store virksomhedsoverdragelser, har i de senere år været præget
af den nansielle krise. Der har således været et betydeligt fald
i antallet af årlige transaktioner og den samlede transaktionsværdi,
som især skal ses i lyset af begrænset adgang til (bank)nansiering
kombine-ret med reduceret eller ligefrem negativ
vækst og usikre fremtidsudsigter. Det usikre marked har sænket
priserne, men har også udelukket en række potentielle købere,
både industrielle og nansielle, på grund af det øgede krav om
egenkapital-nansiering ved køb af en virksomhed.
Regulering
Uanset om der er tale om en aktie- eller aktivoverdragelse, bliver
en virksomhedsoverdragelse anset for et obligationsretligt
køb, som reguleres af købeloven. Alle købelovens bestemmelser
er dog deklaratoriske, når der er tale om et handelskøb (hvilket
som absolut hovedregel vil være tilfældet), hvilket betyder, at
købelovens bestemmelser kan fraviges ved parternes aftale
herom. Ved virksomhedsoverdragelser er det den absolutte hovedregel,
at der sker en sådan fravigelse i større eller mindre omfang.
Parternes dispositioner (og manøvrefrihed) er desuden reguleret
(og begrænset) af selskabsloven samt relevant særlovgivning
såsom konkurrencelovgivning, arbejdsretslovgivning og skattelovgivning.
Der ndes ikke nogen lovgivning, der beskriver, hvordan en virksomhedsoverdragelse
foregår. Fastlæggelsen af en transaktionsproces
vil derfor typisk være styret af traditioner, kutyme og
de involverede parters ønsker, behov, idérigdom og særlige forhold
ved den konkrete transaktion. Kontraktfrihed og den
manglende regulering giver således parterne stor frihed og eksibilitet,
både ved planlægning af selve transaktionsprocessen
og ved udarbejdelse af de for den pågældende trans-aktion relevante
dokumenter.
Den proces, der styres efter, og de dokumenter, der anvendes
ved køb og salg af virksomheder i Danmark, er i høj grad inspireret
af angelsaksisk, det vil sige amerikansk og engelsk,
tradition, til-gang og tankegang. For eksempel er due diligence-undersøgelser
(og ofte meget omfattende og tilbundsgående
undersøgelser), hvor køber gennemgår
oplysninger om target, og anvendelsen af omfangsrige garantikataloger
og – i visse transaktioner – de dertil hørende
”disclosure letters”, blevet en integreret del af en dansk virksomheds-overdragelsesproces
efter amerikansk forbillede.
Uanset denne påvirkning fra angelsaksiske tradi-tioner er det
dog vigtigt ikke at glemme den danske retstradition, da det
er denne, der i sidste ende vil være afgørende for udfaldet af
fortolkningen af den kontraktuelle dokumentation.
Transaktionsprocessen
En virksomhedsoverdragelse indebærer typisk væsentlige juridiske,
kommercielle og nansielle aspekter og er ofte en kompleks
proces, som er både tids- og ressourcekrævende for de
involverede parter.
Processen varierer meget afhængig af overdragelsens størrelse,
det tidsmæssige perspektiv og de involverede parter. Der er således
ingen fast skabelon for en virksomhedsoverdragelse, som
dog alligevel styres af fastlagte normer og kutymer, og som
nævnt i betydelig grad er inspireret af udenlandske, herunder
især amerikanske, traditioner.
Som det også fremgår af oversigten ”Et typisk transaktionsforløb”,
består selve transaktionsforløbet typisk (forenklet set) af
følgende elementer:
1) indledende forhandlinger med potentielle købere og indgåelse
af eventuelle prækontraktuelle dokumenter (såsom fortrolighedsaftale,
eksklusivitetsaftale og hensigtserklæring
/term sheet),
2) due diligence-undersøgelser,
3) forhandling og signing af betinget overdragelsesaftale,
4) opfyldelse af betingelser for gennemførelse (conditions precedent),
5) closing (gennemførsel af transaktionen), og
6) købers integration af target. Hertil kommer, at sælger forud
for selve transaktions-processen typisk har foretaget en salgsmodning
af target samt taget kontakt til de rådgivere, som
skal bistå med transaktionen.

Figur 1
Et typisk transaktionsforløb
Indledende forhandlinger
med potentielle købere
Udarbejdelse af
prækontraktuelle
dokumenter
Due diligenceundersøgelser
Forhandling og indgåelse af
betinget transaktionsaftale
(Signing)
Due diligenceundersøgelser
1) Indledende forhandlinger og prækontraktuelle dokumenter
I den indledende fase af en virksomhedsoverdragelse vil sælger,
eventuelt gennem bistand fra et corporate nance-hus/investment
banker, etablere kontakt til en eller ere potentielle købere.
I de større strukturerede processer vil dette arbejde
inkludere udarbejdelsen af et information memorandum, en
teaser og et procesbrev. Typisk – og alt afhængig af targets karakter
– vil det allerede på dette tidlige stadie være nødvendigt
at indgå en række prækontraktuelle aftaler, herunder en fortrolighedsaftale
(non-disclosure agreement), som sikrer, at
den/de potentielle køber(e) ikke videregiver fortrolig information
om target og ikke anvender modtagen information til andet end
at evaluere deres interesse i target. En hemmeligholdelseserklæring
vil således altid være en forudsætning for, at køber
gives adgang til information om target og til at foretage sine
due diligence-undersøgelser. Når feltet af potentielle købere er
blevet indskrænket, og der viser sig en foretrukken køber, vil
denne ofte (som betingelse for at anvende yderligere (omfattende)
ressourcer på sagen) kræve, at der indgås en eksklusivitetsaftale,
hvorved denne køber i en kortere periode gives
eksklusivitet til at forhandle transaktionen til ende. Omvendt vil
sælger for at tilbyde sådan eksklusivitet ofte kræve, at hovedvilkårene
for transaktionen er lagt fast i en hensigtserklæring eller
i et tilsvarende i juridisk forstand ikke-bindende dokument.
2) Due diligence-undersøgelser
En virksomhedsoverdragelse er en transaktion, som indebærer
store risici for de involverede parter, herunder især for køber.
Forud for en transaktions opstart vil de potentielle købere som
oftest ikke have noget mere detaljeret indblik i target-virksomheden
og dens drift og øvrige forhold. Gennemførsel af due diligence-undersøgelser
er derfor af afgørende betydning for
køber, da køber herved får mulighed for at opnå en vis grad af
forståelse for target og for at bedømme hensigtsmæssigheden
af en eventuelt forestående transaktion og vilkårene herfor. Due
Opfyldelse af betingelser
for gennemførelse
af transaktion
(Conditions precedent)
Due diligence-undersøgelser
(conrmatory due diligence)
Opfyldelse/gennemførelse
af
transaktion
(Closing)
Iagttagelse af øvrige
aftaler/løfter
(Post closing actions
/covenants)
Integration af target
hos køber
diligence-undersøgelserne er samtidig i sælgers interesse, da undersøgelserne
er en forudsætning for købers mulighed for at
estimere targets værdi og dermed også at afgive et ”realistisk”
bud, herunder i relation til behovet for beskyttelse gennem garantier
og konkrete indeståelser.
Typisk foretages due diligence-undersøgelserne af køber, herunder
købers rådgivere, i et til formålet etableret fysisk eller virtuelt
datarum, hvor sælger har samlet materiale om target. For
tre-re år siden, hvor processerne var væsentlig mere kom-petitive,
end de er i dag, så man ofte, at sælger – gennem sine
rådgivere – selv gennemførte due diligence-undersøgelserne af
target (vendor due diligence) og k udarbejdet en række rapporter
herover. Disse rapporter blev så stillet til rådighed for de
potentielle købere, og den endelige køber (og typisk den nansierende
part) ville i forbindelse med transaktionens gennemførsel
normalt kræve at kunne støtte ret på rapporterne,
hvilket de også ofte – på nærmere angivne betingelser – k adgang
til. Som følge af denne vendor due diligence ville de potentielle
købere afstå fra at foretage deres egne due
diligence-undersøgelser eller – måske snarere – foretage en mere
begrænset og derfor mindre tidskrævende due diligence (con-
rmatory due diligence), end hvad der ellers ville have været påkrævet.
For at undgå at en bred kreds af potentielle købere får adgang
til også den mere følsomme information om targets virksomhed,
vil due diligence-undersøgelserne ofte i praksis være faseopdelt,
således at det mere følsomme materiale udelades i de
første stadier og kun gøres tilgængeligt for de få potentielle købere
(eller ofte kun den sidste af de potentielle købere), der er
med i opløbet.
Spørgsmålet er naturligvis, om købers due diligence-undersøgelse
er påkrævet fra en ren juridisk synsvinkel.
INSPI • Nr 7+8 • 2012
43

44
INSPI • Nr 7+8 • 2012
Baseret på en strikt læsning af købelovens § 47 har køber som
udgangspunkt ikke en undersøgelsespligt, medmindre sælger
har opfordret køber til at foretage en undersøgelse af salgsgenstanden.
Inspireret af angelsaksiske retssystemer synes dansk rets- og
transaktionspraksis dog efterhånden at bekende sig til et ”caveat
emptor”/”let the buyer beware”-princip, hvorefter en
køber, der undlader at gennemføre due diligence-undersøgelser,
eller som kun foretager ganske overadiske undersøgelser,
bærer risikoen for den viden, som køberen kunne have fået ved
en nærmere undersøgelse af target, og dette uanset om sælger
har opfordret køber til at undersøge target. Køber vil således
ikke have mulighed for at rejse krav mod sælger efter transaktionens
gennemfør-sel vedrørende sådanne forhold, såfremt target
viser sig at være ringere end forudsat af køber. Medmindre,
naturligvis, denne situation specikt og meget konkret er beskrevet
og reguleret i overdragelsesdokumentationen.
Købers ”udvidede” undersøgelsespligt skal ses i sammenhæng
med det grundlæggende princip om sælgers loyale oplysningspligt,
der indebærer en forpligtelse for sælger til at orientere
køber om forhold, som sælger med rimelighed må vurdere er af
væsentlig betydning for køber. Har sælger tilsidesat denne pligt,
vil en sådan forsømmelse formentlig give adgang til misligholdelsesbeføjelser
for køber, også selvom køber helt eller delvist
skulle have tilsidesat det nævnte ”caveat-emptor”-princip.
3) Forhandling af aftale og underskrift af betinget aftale
Når køber har gennemført sine due diligence-undersøgelser, vil
parterne typisk være parate til at forhandle selve overdragelsesaftalen,
herunder at fastsætte købesummen, berigtigelsen heraf,
omfanget af garantier og indeståelser med videre.
Da transaktionen fortsat er på et relativt tidligt stadie, vil overdragelsesaftalen
sædvanligvis indeholde en række betingelser
for, at selve overdragelsen kan ske (conditions precedent).
Manglende opfyldelse af de fastlagte betingelser vil, medmindre
den eller de relevante af parterne frafalder sådanne betingelser,
således medføre, at overdra-gelsen ikke gennemføres
som ellers forudsat. Overdragelsesaftalen vil samtidig indeholde
parternes (i væsentligst omfang sælgers) garantier og indeståelser
angående forhold, som vedrører tiden forud for transaktionens
gennemførsel, samt afta-ler og løfter (covenants), som
vedrører tiden efter transaktionens gennemførsel, herunder konkur-renceklausul.
4) Opfyldelse af betingelser for closing
I perioden mellem signing og closing vil parterne have tid til at
gennemføre de tiltag, der er nødven-dige for at kunne opfylde
de betingelser, som er fastsat i overdragelsesaftalen (conditions
prece-dent). Sådanne betingelser består ofte af indhen-telse af
nødvendige tilladelser fra eksempelvis SKAT, konkurrencemyndighederne
i de berørte lande eller samtykke fra kontraktparter.
5) Closing
Gennemførsel af en virksomhedsoverdragelse sker på et møde
mellem parterne (closing), hvor
1) parterne udveksler dokumentation for opfyldelse af de i over-
dragelsesaftalen fastsatte betingelser for virksomhedsoverdragelsens
gennemførsel (conditions precedent),
2) købesummen berigtiges,
3) ejerskabet til target overdrages fra sælger til køber og iv) parterne
leverer yderligere aftalt dokumentation og foretager
yderligere aftalte handlinger. Er target et dansk aktieselskab,
vil overdragelsen af ejerskabet blot ske ved, at ejerbogen opdateres
med notering af køber som den nye ejer og overdragelse
af eventuelle fysiske ejerbeviser. Er der tale om en
aktivoverdragelse, kan gennemførelsen være væsentlig mere
kompliceret med eksempelvis tinglysning af ejerskifte til fast
ejendom, afgivelse af denuntiation over for targets debitorer
og overførsel af aftaleforhold.
6) Integration af target
For at kunne opnå det ønskede udbytte af et virksomhedskøb
er det afgørende, at køber overvejer, hvad der skal ske, efter at
overdragelsen er gen-nemført (post-merger integration). Manglende
fokus på integration af target kan blandt andet have den
betydning, at de ønskede synergier ikke kan opnås, og ere internationale
undersøgelser viser, at op mod halvdelen af de undersøgte
overdragelser ikke var succesfulde i forretningsmæssig
forstand for køberen/target.
For at få det optimale udbytte af en overdragelse vil det typisk
være nødvendigt at foretage justeringer både af target og af
køber. Såfremt der er tale om en aktieoverdragelse, vil det typisk
være nødvendigt at tilpasse targetselskabet til købers koncern,
herunder ved at foretage ledelsesæn-dringer og tilpasning af
regnskabsprincipper. For både aktiv- og aktieoverdragelser gælder
det, at der bør ske tilpasning af kommercielle forhold, it-systemer,
personaleforhold med mere.
Værdiansættelse
Fastsættelse af targets værdi er stort set altid et altafgørende
forhold – både for købers ønske om at sælge og sælgers ønske
om at købe target.
Det er ofte kompliceret at foretage en god og korrekt værdiansættelse
af target. Værdiansættelsen bør blandt andet bero på
en grundig analyse af virksomheden, markedet, fremtidsudsigter
og konkurrenceparametre. Når der er tale om salg af større
virksomheder, bliver værdiansættelsen ofte foretaget af et revisionsrma
eller et corporate nance-hus. Værdiansættelsen sker
på grundlag af en eller ere modeller til opgørelse af targets
værdi, herunder kapitalbaserede modeller (typisk den såkaldte
”discounted cash ow-model”) eller mere relative værdiansættelser,
hvor værdien beregnes på baggrund af en multipel, der
er fastsat på baggrund af en række nøgletal vedrørende target.
Uanset den fastsatte værdiansættelse af target vil købesummens
størrelse afhænge af parternes forhandling, som typisk vil være
styret af parter-nes styrkeforhold, forhandlingsposition, interessen
for target og parternes økonomiske situation.
Den aftalte købesum kan både fastsættes som et fast beløb,
som skal erlægges på closing-tidspunktet, eller fastsættes, helt

eller delvist, ved brug af en eller ere variable modeller baseret
på størrelsen af nettogælden, arbejdskapitalen og eventuelle investeringsniveauer,
herunder således at købesummen, ved hjælp
af en detaljeret beskrivelse af principperne for købesummens
opgørelse, først opgøres med skæring på closing. En anden variabel
model er en earn-out-model, hvor (typisk en del af) købesummens
størrelse er afhængig af forskellige fastsatte
parametre, for eksempel targets indtjening i en forud fastsat periode
efter gennemførsel af transaktionen.
Forskellen mellem aktie- og aktiv-overdragelser
Overdragelse af target kan ske enten ved en aktie- eller aktivoverdragelse.
Figur 2
Aktie- ctr. aktivoverdragelse
Aktieoverdragelse
Aktivoverdragelse
Ved en aktieoverdragelse sker overdragelsen af ejerskabet til target
ved, at køberen erhverver en kontrollerende kapitalandelspost
i target, således at target bliver et hel- eller delejet
datterselskab til køber.
Ved en aktivoverdragelse er det derimod alene ejerskabet til en
afgrænset mængde af aktiver og/eller passiver, der overdrages,
for eksempel i form af en division af en virksomhed. Som led i
en aktivoverdragelse kan der medfølge kapitalandele i et datterselskab
tilhørende sælger, for eksempel i tilfælde, hvor divisionen,
som overdrages, har sammenhæng med et
datterselskab. Uanset at der i sådanne tilfælde sker overdragelse
af kapitalandele som en del af target, vil overdragelsen termi-nologisk
fortsat udgøre en aktivoverdragelse.
Forskellen på en aktie- og aktivoverdragelse kan illustreres på
følgende måde:
Sælger A/S Køber A/S
Ejerskab
Target A/S Target A/S
Sælger A/S
Target
Datterselskab A/S
(del af Target)
Ejerskab
Køber A/S
Target
Target A/S
INSPI • Nr 7+8 • 2012 45

46
INSPI • Nr 7+8 • 2012
Samtykkekrav
En væsentlig forskel mellem en aktie- og en aktiv-overdragelse
er kravet om samtykke fra targets kreditorer og kontraktparter
med ere.
Ved en aktivoverdragelse skal køber indtræde i sælgers rettigheder
og forpligtelser vedrørende de aktiver og passiver i target,
der overdrages. Der sker således både et kreditor- og et debitorskifte.
Medmindre anden hjemmel ndes i lovgivningen eller
aftale, kræver overdragelse af forpligtelser (debitorskifte) samtykke
fra den pågældende kreditor, for eksempel leverandør eller
anden kontraktpart. For at kunne gennemføre en aktiv-overdragelse
er det således som udgangspunkt en forudsætning, at
der forinden indhentes de nød-vendige samtykker fra targets
kreditorer (i bred forstand). Uanset dette udgangspunkt ses det
ikke sjældent, at det kun er de største (og vigtigste) kontraktparter,
der håndteres gennem en egentlig samtykkeproces, hvorimod
øvrige kontraktparter blot håndteres gennem en
orienteringsproces, og hvor parterne derfor tager en kalkuleret
risiko for, om disse kontraktparter vil acceptere overdragel-sen,
eller om de vil afvise denne og/eller påstå misligholdelse af kontraktforholdet.
Ved en aktieoverdragelse, hvor det er hele den juridiske enhed,
der overdrages, vedbliver target med at være berettiget og forpligtet
over for targets kreditorer, kontraktparter med ere. Der
sker således hverken et kreditor- eller debitorskifte. Den eneste
ændring er, at target har fået en ny ejer. Da target – trods overdragelsen
– således vedbliver med at være forpligtet i henhold
til kontrakter med videre, er der ikke de samme grundlæggende
hensyn at tage til leverandører med videre, hvorfor en sådan
overdragelse kan ske uden samtykke.
Det ses dog ofte, at der er indbygget en såkaldt ”change of control”-klausul
i leverandørkontrakter med videre, hvilket indebærer
et krav om samtyk-ke fra aftaleparten i en situation, hvor
target skif-ter ejer. Uanset at der ikke lovmæssigt gælder et krav
om samtykke ved aktieoverdragelser, vil det således alligevel ofte
være et krav. Også i denne situation ses det ofte, at parterne i
forhold til min-dre afgørende leverandører/kontraktparter påtager
sig en kalkuleret risiko for, om kontraktparten vil acceptere
den skete "change of control".
Der gælder en række undtagelser til det ovenfor beskrevne. For
eksempel gælder det, at køber i en aktivoverdragelsessituation
automatisk indtræder i rettigheder og forpligtelser vedrørende
medar-bejdere, der overdrages som et led i en sådan virksomhedsoverdragelse,
medmindre der ageres specikt (fritstilling
inden closing) i forhold til de medarbejdere, som køber ikke ønsker
følger med.
Behov for risikoafdækning
En anden væsentlig forskel mellem en aktiv- og en aktieoverdragelse
er købers behov for risikoaf-dækning.
Ved en aktivoverdragelse har køber typisk god mulighed for at
afdække targets risici i form af svagheder og eventuelle mang-
ler. Dette skyldes, at target udgør en nærmere deneret størrelse,
hvor særlige forhold/forpligtelser kan undtages fra transaktionen
gennem aftaledokumentation, således at sådanne
forhold/forpligtelser forbliver tilbage hos sælger.
Ved en aktieoverdragelse erhverver køber der-imod, helt eller
delvist, ejerskab til en juridisk enhed, med alt hvad denne enhed
måtte indeholde. Sandsynligheden for, at der med overdragelsen
følger ubekendte forhold, herunder ”skeletter i skabet”
(gamle miljøproblemer, krav fra tidligere kunder med videre), betyder,
at der typisk stilles større krav til købers undersøgelser af
target ved en aktieoverdragelse. Dette forstærkes af, at køber
automatisk indtræder i alle rettigheder og forplig-telser vedrørende
target og targets virksomhed, hvilket især kan være risikofyldt,
såfremt der er tale om et selskab, der har været i drift i
mange år forud for transaktionen, og hvor det derfor kan være
svært at kortlægge de mulige forpligtelser, der måtte følge med
en overtagelse af target.
Skattemæssige forhold
Skattemæssige overvejelser kan have stor betyd-ning for, om en
overdragelse foretages som en aktie- eller aktivoverdragelse. Aktieoverdragelser
vil ofte være skattefrie for sælger, men ikke give
køber noget afskrivningsgrundlag, mens aktiv-overdragelser ofte
vil være skattepligtige for sæl-ger, men til gengæld give køber
et afskrivnings-grundlag.
Dertil kommer, at valg af overdragelsesform har betydning i relation
til reglerne om tvungen natio-nal sambeskatning, jævnfør
selskabsskattelovens § 31. Når en overdragelse foretages som en
aktie-overdragelse, og når sælger er et selskab, som hidtil har
været sambeskattet med target, vil overdragelsen af target indebære,
at sambeskat-ningen med sælger ophører. Target etableres
typisk som et datterselskab til køber og vil frem-adrettet
blive sambeskattet med køber. I tilfælde, hvor der sker et sådant
skift i targets sambeskat-ningskreds, bør der medtages en klausul
i over-dragelsesaftalen, som håndterer sambeskatnings-problematikken,
herunder afklaring af, hvem der er ansvarlig for
udarbejdelse af selvangivelse for target med mere. Sambeskatningsproblematikken
er ikke relevant for aktivoverdragelser, da
target i disse tilfælde ikke udgør et selvstændigt skatte-subjekt.
Også reglerne om tinglysningsafgift kan have stor betydning for
valg af overdragelsesform. Ved overdragelse af fast ejendom skal
der betales kr. 1.400 med tillæg af en variabel afgift på 0,6 procent
af købesummen (dog mindst af den seneste offentliggjorte
ejendomsværdi) i tinglysningsafgift ved tinglysning af ejerskifte
i tingbogen, hvilket kan udgøre et betydeligt beløb. Ved en aktivover-dragelse,
hvor target blandet andet består af en ejendom,
vil denne tinglysningsafgift komme til betaling. Dette er
ikke tilfældet, såfremt en ejendom overdrages som et led i en aktieoverdragelse,
da der ikke sker ejerskifte af ejendommen, idet
ejeren af ejendommen fortsat vil være den samme juridiske
enhed.
Flere modeller gør det imidlertid muligt at undgå betaling af
tinglysningsafgiften ved aktivoverdragelser. En mulighed er, at

overdragelsen – ved samtidig opfyldelse af nogle særlige betingelser
herfor – gennemføres ved en spaltning af target, således
at ejendommen (samt eventuelle andre aktiver og forpligtelser,
der skal overdrages) spal-tes over i et andet, eventuelt nystiftet,
selskab, som derefter kan aktieoverdrages til køber. Alternativt
kan ejendommen (og eventuelle andre aktiver og forpligtelser,
der skal overdrages) overdrages til et datterselskab (drop down),
som derefter aktieoverdrages. Ved disse modeller undgås den
variable afgift på 0,6 procent af købesummen, idet der alene
pålægges tinglysningsafgift på kr. 1.400. Uanset besparelse af
tinglysningsafgift er disse modeller dog ikke nødvendigvis skattemæssigt
fordelagtige, idet en overdragelse af ejendommen
kan medføre en ændring af ejendommens skattemæssige
værdi.
Aktører – køber & sælger
Det er en forudsætning for en virksomhedsoverdragelse, at parternes
forventninger er forskellige forstået på den måde, at de
hver især vurderer, at de er bedst tjent med et salg, henholdsvis
et køb, af target. Dette kan enten ske ved, at parterne vurde-rer
targets værdi ens på transaktionstidspunktet, men at de har forskellige
forventninger til targets fremtidspotentiale, eller at parternes
nuværende og/eller fremtidige økonomiske og strategiske
position med videre gør et ejerskifte ønskværdigt.
En årsag til sælgers ønske om afhændelse af en virksomhed kan
være, at virksomheden ligger uden for selskabets kernevirksomhed
(core business), hvorved et salg kan medvirke til at
strømline sælgers forretning. Modsat kan en købers bevæggrund
for at købe være ønsket om opnåelse af synergier eller
markedsandele.
Parternes motiver for at købe, henholdsvis sælge, target afhænger
meget af, hvem parterne er. Der vil således typisk være
stor forskel på en privat persons bevæggrunde for at købe eller
sælge en virksomhed sammenlignet med en professionel investors
bevæggrunde, som igen ofte vil være meget forskellige alt
afhængig af, om der er tale om en industriel eller nansiel køber
eller sælger.
Køber kan være én eller ere fysiske eller juridiske personer, men
vil typisk være et aktie- eller anpartsselskab eller tilsvarende
enhed. Køb af en virksomhed vil som udgangspunkt være et
anlig-gende for det centrale ledelsesorgan. Dog kan ændringer
i kapitalstrukturen, formålsbestemmelse eller tilsvarende kræve,
at også generalforsam-lingen involveres.
Sælger kan ligeledes være én eller ere fysiske eller juridiske personer.
Såfremt virksomheden, som overdrages, drives i personligt
regi, vil sælger være en fysisk person. Såfremt virksomheden
drives i et selskab, vil sælgers identitet være afhængig af overdragelsesformen.
Såfremt der fore-tages en aktivoverdragelse, vil
sælger være det selskab, i hvilket de overdragne aktiver og passiver
ligger. Hvis der derimod foretages en aktieoverdragelse, vil
sælger være ejeren af det nævnte selskab.
I tilfælde hvor sælger eksempelvis er et ”tomt” holdingselskab,
kan der være behov for medind-dragelse af de ultimative ejere
af holdingselskabet, såfremt køber vil sikre sig, at de stillede garantier
kan honoreres, herunder i tilfælde hvor holding-selskabet
efter transaktionen udlodder store udbytter eller træder i likvidation.
En anvendt model er, at de ultimative ejere af holdingselskabet
(sælger) indestår, for eksempel ved kaution, for brud
på de af sælger stillede garantier, overtrædelse af konkurrenceklausuler
og lignende.
En industriel købers ønske om at erhverve target vil typisk være
begrundet i en lang række overvejelser og analyser, som ikke –
eller kun i begrænset omfang – er relevante for en nansiel
køber. En industriel køber vil således fokusere på de med overdragelsen
forbundne synergier samt kulturelle og personlige
konsekvenser, ligesom overdragelse af en virksomhed blandt industrielle
parter også typisk vil indebære et behov for konkurrenceretlige
analyser.
En nansiel køber har typisk et kortere tidsperspektiv end en industriel
køber, da en nansiel køber lægger afgørende vægt på
muligheden for at komme ud af investeringen igen (exit), når
de nødvendige tilpasninger af target er foretaget, og den forventede
prisstigning indtruffet.
I årene før den nansielle krise, hvor antallet af virksomhedsoverdragelser
var betydeligt højere end i dag, var en lang række
af køberne nansielle købere, som typisk anvendte en høj grad
af lånenansiering til nansiering af en transaktion. Denne tendens
har ændret sig. Dette skal blandt andet ses i sammenhæng
med de begrænsede muligheder for lånenansiering sammenlignet
med tidligere. Den mindskede adgang til attraktiv lånenansiering
har således haft den betydning, at nansielle købere
ikke længere har de samme muligheder for at købe. Derimod
står industrielle købere i en relativt bedre situation, da industrielle
køberes mulighed for egenkapitalnansiering typisk er
større, og idet en industriel køber har mere attraktive aktiver at
stille til rådighed som sikkerhedsstillelse.
Om forfatterne
Thomas Gjøl-Trønning er advokat og partner i advokatrmaet Bech-
Bruuns afdeling for M&A Corporate og beskæftiger sig på et højt specialiseret
niveau med rådgivning af såvel danske som udenlandske klienter
om både selskabsretlige forhold og alle aspekter af M&A-transaktioner.
Louise Dyrup Jensen er advokatfuldmægtig i advokatrmaet Bech-
Bruuns afdeling for M&A Corporate.
Spørgsmål kan rettes til advokat Thomas Gjøl-Trønning på tgj@bechbruun.com
eller 72 27 34 01.
INSPI • Nr 7+8 • 2012 47