Tracking Stocks

Christophe Scheidegger 

Tracking Stocks 

Die Realisierbarkeit im schweizerischen Aktienrecht 

Zitiervorschlag: Christophe Scheidegger, Tracking Stocks, in: Jusletter 19. April 2010 

ISSN 1424-7410, www.jusletter.ch, Weblaw AG, info@weblaw.ch, T +41 31 380 57 77 

www.jusletter.ch 

Das innovative Finanzierungsinstrument der Tracking Stocks ist dem schweizerischen Aktienrecht 

unbekannt. Es verschafft einem Unternehmen die Möglichkeit, Aktien eines einzelnen 

Unternehmensteils herauszugeben, ohne die rechtliche Einheit des Unternehmens aufgeben 

zu müssen. Der vorliegende Beitrag untersucht die rechtlichen Hürden, die sich bei der Einführung 

von Tracking Stocks nach geltendem Recht stellen. 

Rechtsgebiet(e): Aktienrecht

Christophe Scheidegger, Tracking Stocks, in: Jusletter 19. April 2010 

Inhaltsübersicht 

Erster Teil: Einleitung und Grundlagen 

§ 1 Einleitung 

§ 2 Grundlagen 

I. Eigenschaften 

II. Vor- und Nachteile 

1. Vorteile 

1.1. Steigerung des Unternehmenswerts 

1.2. Vorteile gegenüber einer rechtlichen Verselbständigung 

1.3. Akquisitionszahlungsmittel 

1.4. Mitarbeiterbeteiligung 

1.5. Eigenkapitalbeschaffung 

2. Nachteile 

2.1. Erhöhung der Komplexität 

2.2.Interessenkonflikte 

2.3. Haftung 

Zweiter Teil: Allgemeine Beurteilung der Realisierbarkeit 

§ 3 Tracking Stocks in anderen Rechtsordnungen 

§ 4 Eingliederung in das schweizerische Aktienrecht 

I. Bestehende Instrumente 

II. Besondere Aktienkategorie 

§ 5 Privatautonomie und ihre Schranken 

I. Privatautonomie 

II. Schranken der Privatautonomie 

1. Grundstruktur der Aktiengesellschaft 

2. Gemeinsamer Zweck 

3. Gleichbehandlungs- und Sachlichkeitsgebot 

Dritter Teil: Konkrete Beurteilung der Realisierbarkeit 

§ 6 Einführung einer TS-Struktur 

I. Spartenorganisation 

II. Spartenrechnungslegung 

1. Funktionen und Grundproblem 

2. Spartenrechnungslegung im amerikanischen und deutschen Recht 

3. Spartenrechnungslegung in der Schweiz 

3.1. Gesetzliche Grundlage 

3.2. Freiwillige Einführung 

3.2.1. Zuständigkeiten 

3.2.2. Publikation 

3.2.3. Kontrolle 

III. Konkrete Einführungsmöglichkeiten 

1. Einführung bei der Gründung 

2. Einführung bei einer bestehenden Gesellschaft 

2.1. Generelle Beschlüsse 

2.2.Einführungsmöglichkeit ohne Zufluss von neuem Kapital 

2.2.1. Aktiensplit 

2.2.2. Kapitalerhöhung aus eigenen Mitteln 

2.2.3. Ausschüttung einer Sachdividende 

2.2.4. Verschmelzung mit einer Tochtergesellschaft 

2.3.Einführungsmöglichkeiten mit Zufluss von neuem Kapital 

§ 7 Die Rechtstellung der TS-Aktionäre 

I. Pflichten 

II. Vermögensrechte 

1. Gewinnausschüttung 

1.1. Allgemein 

1.2. Zulässigkeit einer spartenbezogenen Gewinnverteilung 

1.3. Beschränkung der Ausschüttung 

1.3.1. Rückgriff auf Reserven 

1.3.2. Dividendennachbezug 

1.3.3. Abspaltung 

1.3.4. Rückabwicklung 

1.4. Spezialfälle 

1.4.1. Close Tracking und loose Tracking 

2 

1.4.2. Retained Interest 

2. Bezugsrecht 

2.1. Probleme eines allgemeinen Bezugsrechts 

2.2. Lösungsmöglichkeiten 

2.2.1. Kapitalerhöhung in beiden Sparten mit gekreuztem Bezugsrechtsausschluss 

2.2.2. Kapitalerhöhung in einer Sparte mit einseitigem Bezugsrechtsausschluss 

3. Anteil am Liquidationserlös 

3.1. Zulässigkeit eines spartenbezogenen Liquidationsanteils 

3.2. Gestaltungsmöglichkeiten 

3.2.1. Verteilung gemäss dem Spartenvermögen 

3.2.2. Verteilung gemäss einem Verteilschlüssel 

III. Stimmrechte 

1. Die Ausübung des Stimmrechts 

1.1. Gefahr von Konflikten zwischen den Aktionären 


1.2.1. Sonderversammlungen 

1.2.2. Erschwerte Beschlussfassung 

1.2.3. Treuepflicht der Aktionäre 

2. Stimmkraft 

2.1. Grundproblem 

2.2. Amerikanische Lösung 

2.3. Variables Stimmrecht in der Schweiz 

§ 8 Die Rechtsstellung des Verwaltungsrates 

I. Vergleich mit konventionellem Verwaltungsrat 

II. Gefahr der unfairen Behandlung 

III. Schutzmöglichkeiten 

1. Amerikanisches Recht 

2. Schweizerisches Recht 

2.1. Pflichten des Verwaltungsrates 

2.2.Direkte Einflussnahme der Sparten 

2.2.1. Ernennung eines Sachverständigen 

2.2.2. Vertretung im Verwaltungsrat 

2.2.3. Verweigerung der Entlastung 

2.2.4. De lege ferenda: Art. 716b E-OR 

§ 10 Auflösung der TS-Struktur 

I. Amerikanisches Recht 

II. Schweizerisches Recht 

1. Umwandlung 

2. Spaltung 

3. Bedingte oder befristete Einführung 

Vierter Teil: Ergebnisse 

Literaturverzeichnis 

Materialienverzeichnis 

Erster Teil: Einleitung und Grundlagen 

§ 1 Einleitung 

[Rz 1] Der Börsenkurs eines Unternehmens kann sehr stark 

auf die schlechten Ergebnisse einzelner Divisionen reagieren. 

Die Sparte «Investment Bank» der UBS AG wies in 

den Jahren 2007 und 2008 zusammen einen Verlust von 

CHF 50'969 Mio. aus, währenddem die anderen Sparten 

einen Gewinn von CHF 19'812 Mio. erwirtschafteten 1 . Die 

1 Geschäftsbericht 2008 der UBS AG (angepasste Version vom 20. Mai 

2009), S. 283, 285.


Aktionäre mussten aufgrund der schlechten Ergebnisse der 

Investmentbank einen Wertverlust ihrer Aktie von annähernd 

80 % hinnehmen. Die Wahl, ob sie sich an der Investmentbank 

beteiligen wollen, stand den Aktionären dagegen nicht 

zu 2 . Diese Entscheidungsfreiheit soll den Anlegern durch die 

Ausgabe von Tracking Stocks (TS) ermöglicht werden. 

[Rz 2] Tracking Stocks sind Erfindungen des US-amerikanischen 

Gesellschaftsrechts und dem schweizerischen Kapitalmarkt 

unbekannt. Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist es 

daher, die Realisierbarkeit von Tracking Stocks im geltenden 

schweizerischen Aktienrecht abzuklären. Dazu folgt auf ein 

Grundlagenkapitel, welches die Eigenschaften dieses Finanzierungsinstruments 

skizziert, eine generelle Betrachtung 

der Realisierbarkeit. Darauf aufbauend wird konkret auf die 

massgebenden Aspekte der Realisierbarkeit eingegangen. 

Der Umfang dieser Arbeit liess es jedoch nicht zu, dass sämtliche 

relevanten Rechtsgebiete hätten berücksichtigt werden 

können. Deshalb musste insbesondere auf eine eingehende 

Betrachtung des Steuer- und Börsenrechts verzichtet werden. 

Zudem muss für ökonomische 3 und historische 4 Aspekte 

auf die vorhandene Literatur verwiesen werden. 

§ 2 Grundlagen 

I. Eigenschaften 

[Rz 3] Der Begriff Tracking Stocks wird nirgends allgemein 

gültig definiert 5 . Im Gegenteil: Es existiert eine Fülle von Definitionen 

6 und Begriffe 7 . Nachfolgend soll deshalb kurz auf die 

wichtigsten Eigenschaften dieses Finanzierungsinstruments 

eingegangen werden. 

[Rz 4] Tracking Stocks sind Aktien, deren grundlegende 

Eigenschaft darin besteht, dass ihre Vermögensrechte auf 

einen Unternehmensteil beschränkt sind, währenddem die 

rechtliche Einheit des emittierenden Unternehmens unberührt 

bleibt 8 . Erstes Merkmal ist daher eine Einschränkung 

der Vermögensrechte. Die Vermögensrechte dieser Aktien 

werden dahingehend modifiziert, dass sie sich entweder 

auf eine rechtlich selbständige Tochtergesellschaft oder 

auf einen unselbständigen Unternehmensteil beziehen 9 . Mit 

2 Vgl. Kun z , Aktienrechtsrevision, N 157. 

3 Vgl. dazu: Ja e g e r , S. 131 ff.; na t u s c h , S. 187 ff. 

4 Vgl. dazu: to n n e r , S. 33 ff.; Bau e r , S. 45 ff. 

5 TS werden auch in der aktuellen Aktienrechtsrevision nicht erwähnt. Vgl. 

Kun z , Aktienrechtsrevision, N 156. 

6 Für eine Übersicht siehe: Bau e r , S. 31 ff. 

7 Grundsätzlich wird im Englischen zwischen «Alphabet Stock» oder «Letter 

Stock» sowie «Targeted Stock» oder «Tracking Stocks» unterschieden. 

Bezüglich der Unterschiede: Ja e g e r , s. 15 ff.; Log u e /se w a r d /wa L s h , s. 47; 

na t u s c h , 46 f. Im Deutschen werden die Begriffe «Spartenaktien», «Segmentsaktien», 

«Geschäftsbereichsaktien» und «divisionalisierte Aktien» 

verwendet. Siehe dazu: Böc K L i , Aktienrecht, § 4 N 434; Kuh n , S. 1. 

8 Vgl. Fuc h s , S. 171; Bau e r , S. 33. 

9 Fuc h s , S. 168. Im ersten Fall spricht man von «Subsidiary Shares» und im 

3 

anderen Worten: Die Vermögensrechte der TS sind mit einem 

genau definierten Unternehmensteil verknüpft 10 . Das Dividendenrecht 

als wichtigstes Vermögensrecht hängt damit 

grundsätzlich nicht mehr von der Performance des Gesamtunternehmens 

ab, sondern vom wirtschaftlichen Erfolg oder 

Misserfolg einer Unternehmenssparte 11 . 

[Rz 5] Zweites Merkmal ist der Erhalt der rechtlichen Einheit 

des Unternehmens. TS stellen Eigenkapital des Gesamtunternehmens 

dar, mithin werden keine neuen rechtlichen Einheiten 

kreiert 12 . TS-Aktionäre sind damit Aktionäre des Gesamtunternehmens 

mit der Folge, dass sich ihr Stimmrecht 

auf das gesamte Unternehmen bezieht 13 . Es findet daher nur 

eine Generalversammlung statt, welche einen für das gesamte 

Unternehmen zuständigen Verwaltungsrat wählt 14 . Die 

Rechtsstellung der Gläubiger ist von der Einführung einer TS- 

Struktur nicht betroffen 15 . Ihnen stehen aufgrund der rechtlichen 

Einheit weiterhin sämtliche Vermögenswerte der Gesellschaft 

zur Deckung ihrer Forderungen zur Verfügung 16 . 

[Rz 6] Diese Struktur stellt damit in gewisser Weise das Spiegelbild 

einer Konzernstruktur dar. Der Konzern ist eine wirtschaftliche 

Einheit, bestehend aus rechtlich selbständigen 

Gesellschaften 17 . Das TS-Unternehmen wird demgegenüber 

durch eine spartenbezogene Rechnungslegung wirtschaftlich 

gespalten, währenddem es rechtlich eine Einheit bleibt 18 . 

[Rz 7] In der deutschen Literatur ist umstritten, wie sich die 

Einführung von TS auf die bestehenden Aktien auswirkt 19 . 

Fraglich ist, ob neben den TS noch «gewöhnliche» Aktien 

existieren können 20 . In dieser Frage ist grundsätzlich To n n e r 

zuzustimmen, der darlegt, dass neben TS keine Stammaktien 

mehr bestehen können 21 . Die Ausgabe von TS bewirkt 

nämlich, dass die bisherigen Aktien auf einen Unternehmensteil 

vermögensrechtlich keinen Zugriff mehr haben 22 . 

Mit anderen Worten: Durch die Emission von TS werden die 

bisherigen Aktien selbst in TS umgewandelt, weil sich deren 

Vermögensrechte nicht mehr auf das ganze Unternehmen 

zweiten von «Divisional Shares». Eine gute Übersicht bezüglich der Unterscheidung 

bieten: Kuh n , S. 6 ff.; to n n e r , S. 9 ff. 

10 Vgl. st e i n B e r g e r /ha s s , S. 525; na t u s c h , S. 47. 

11 Vgl. Fuc h s , S. 167; Bau m s , S. 19. 

12 Vgl. Fuc h s , S. 171; th i e L , S. 9; Bau m s , S. 21f; st e i n B e r g e r /ha s s , S. 525. 

13 Vgl. Bau m s , S. 22; st e i n B e r g e r /ha s s , S. 525. Nach has s , II.A.2. stellen die 

Sparten das gesellschaftsrechtliche Äquivalent zu Siamesischen Zwillingen 

dar. Verbunden durch das Stimmrecht, getrennt im Vermögensrecht. 

14 Vgl. Fuc h s , S. 171 f.; wu n s c h , S. 7. 

15 st e i n B e r g e r /ha s s , S. 526. 

16 st e i n B e r g e r /ha s s , S. 526. Vgl. im Übrigen auch: Ja e g e r , S. 14; Bau m s , S. 

22. 

17 Vgl. me i e r -ha y o z /Fo r s t m o s e r , § 24 N 36. 

18 Vgl. to n n e r , S. 6; na t u s c h , S. 50. 

19 Vgl. Kuh n , S. 9. 

20 Bejahend: sie g e r /ha s s e L B a c h , S. 1278; Ablehnend: to n n e r , S. 11. 

21 Vgl. to n n e r , S. 11 ff. 

22 Vgl. to n n e r , S. 13.


beziehen 23 . Dieser Grundsatz kann allerdings durch die Beteiligung 

einer Sparte am Gewinn einer oder mehreren anderen 

Sparten (sog. «Retained Interest») relativiert werden 24 . 

II. Vor- und Nachteile 

1. Vorteile 

1.1. Steigerung des Unternehmenswerts 

[Rz 8] Eines der Hauptziele einer TS-Emission besteht darin, 

eine Steigerung des Unternehmenswerts (sog. «Shareholder 

Value») hervorzurufen, obwohl der Gesellschaft durch die 

blosse wirtschaftliche Spaltung keine neuen Vermögenswerte 

zufliessen 25 . Diese Steigerung beruht auf zwei Ursachen. 

Einerseits werden die Investoren quantitativ besser gestellt, 

da sich ihre Investitionsmöglichkeiten deutlich vergrössern. 

Durch die Spartenbildung stehen den Investoren nun mehrere 

Anlagemöglichkeiten innerhalb eines Unternehmens zur 

Verfügung, was ihnen erlaubt, ihre Investitionsentscheide 

stärker anhand ihrer spezifischen Anlagebedürfnisse und Risikoneigungen 

zu fällen 26 . Die Investoren werden aber auch 

qualitativ besser gestellt. Die Spartenrechnungslegung verschafft 

nämlich mehr Transparenz und erhöht damit die Informationsmenge 

27 . Das gesamte Unternehmen wird dadurch 

fairer bewertet, weil eine separate Bewertung der einzelnen 

Sparten zu einer Reduktion des für divisionalisierte Unternehmen 

typischen Bewertungsabschlags (sog. «Conglomerate 

Discount») führt 28 . Zusammenfassend kann gesagt werden, 

dass die spezifischeren Kapitalanlagemöglichkeiten, 

verbunden mit einer transparenteren Rechnungslegung, zu 

einer Erhöhung der Nachfrage und damit zu einem höheren 

Marktpreis führen 29 . Eine höhere Börsenkapitalisierung vermindert 

zudem die Chancen von feindlichen Übernahmen 30 . 

1.2. Vorteile gegenüber einer rechtlichen Verselbständigung 

[Rz 9] Die Ausgabe von TS bietet im Vergleich zur rechtlichen 

Verselbständigung einer Sparte erhebliche Vorteile. Erwähnenswert 

ist dabei etwa der Erhalt von Synergieeffekten 31 

sowie der Vorteil der uneingeschränkten Kontrolle über die 

23 Vgl. Kuh n , S. 10; to n n e r , S. 11. Zur Umwandlung siehe hinten §6/III/2.1. 

24 Vgl. Kuh n , s. 11. Zum Retained Interest siehe hinten §7/II/1.4.2. 

25 Vgl. Kuh n , S. 17; to n n e r , S. 15. 

26 Vgl. Fuc h s , S. 173; to n n e r , S. 17. 

27 Vgl. Kuh n , s. 24. Auch die Anzahl Analysten steigt. Vgl. dazu: Log u e /se- 

w a r d /wa L s h , s. 54 f. 

28 Vgl. Kuh n , S. 17 f.; Fuc h s , S. 173; wu n s c h , S. 12 f.; to n n e r , S. 16 m.w.H. 

29 Vgl. th i e L , S. 20. 

30 wu n s c h , s. 13. Allgemein zum Einsatz von TS bei Übernahmen: Kuh n , s. 32 

ff. 

31 Synergieeffekte bestehen z.B. in der zentralen Abwicklung von Verwaltungsaufgaben 

(Personalabteilung, Buchhaltung) oder darin, dass nur 

eine Generalversammlung durchgeführt und nur ein Verwaltungsrat bestellt 

werden muss. Vgl. wu n s c h , s. 11. Kritisch dazu: Kuh n , s. 22. 

4 

Sparte 32 . Die Einführung von TS verursacht zudem nicht die 

gleich hohen Restrukturierungskosten wie eine rechtliche 

Verselbständigung 33 . Nicht zu unterschätzen ist auch, dass 

nach der Einführung von TS dem Unternehmen weiterhin alle 

Restrukturierungsmöglichkeiten offen stehen 34 und sich die 

Rückabwicklung der TS-Struktur einfacher gestaltet als die 

Reintegration einer selbständigen Sparte 35 . Ausserdem findet 

auf die Sparte weiterhin das Kredit-Rating des gesamten 

Unternehmens Anwendung, was zu besseren Konditionen 

bei der Kapitalbeschaffung führt 36 . Beachtlich sind zudem 

die steuerlichen Vorteile. Obwohl ein ähnliches Resultat wie 

mit einer Unternehmensspaltung erreicht wird, muss ein TS- 

Emittent keine Rücksicht auf die Beschränkungen nehmen, 

die Art. 61 DBG 37 in Bezug auf die Auflösung von stillen Reserven 

festlegt. 

1.3. Akquisitionszahlungsmittel 

[Rz 10] Tracking Stocks eignen sich zudem hervorragend als 

Akquisitionswährung 38 . Einerseits dürfte die Zustimmung der 

Aktionäre der Zielgesellschaft zu einem Aktientausch eher 

vorhanden sein, wenn ihnen TS anstelle von Stammaktien 

angeboten werden. Die Aktionäre können dadurch nämlich 

weiterhin exklusiv an ihrem Unternehmen partizipieren 39 . Andererseits 

wird argumentiert, dass die Übernahmeprämien 

geringer ausfallen, weil das Gewinnentwicklungspotenzial 

des Unternehmens nicht durch die anderen Sparten verwässert 

wird 40 . 

1.4. Mitarbeiterbeteiligung 

[Rz 11] Das TS-Modell eröffnet zudem interessante Möglichkeiten 

in Bezug auf die Ausgestaltung von Aktienoptionsprogrammen 

für Mitarbeiter. Die Tauglichkeit solcher Programme 

ist namentlich in diversifizierten Unternehmen fraglich, da 

sich der wirtschaftliche Erfolg einer Sparte nicht unbedingt im 

Börsenkurs des Gesamtunternehmens widerspiegelt 41 . Mit 

der Ausgabe von Optionen auf TS (sog. «TS-Options») kann 

ein Mitarbeiter dieser Sparte unmittelbar belohnt werden, 

wenn seine Entscheidungen positive Auswirkungen auf den 

Aktienkurs der Sparte haben 42 . Sinkt hingegen der Börsen- 

32 Insbesondere fallen keine Klagen von Minderheitsaktionären an. Vgl. th i e L , 

s. 13. 

33 Vgl. Ja e g e r , S. 115 f. 

34 Ja e g e r , S. 108. 

35 Ja e g e r , S. 108. 

36 Vgl. Kuh n , S. 21 f.; Ja e g e r , S. 112 ff. 

37 Bundesgesetz vom 14. Dezember 1990 über die direkte Bundessteuer (SR 

642.11). 

38 Kuh n , S. 30. 

39 Vgl. to n n e r , S. 23; th i e L , S. 17. 

40 Vgl. Kuh n , S. 31; wu n s c h , S. 14 f.; has s , I.B.1. 

41 Vgl. Kuh n , S. 26 f.; to n n e r , S. 26. 

42 Vgl. to n n e r , S. 27.


kurs, bleibt ihm die Möglichkeit der Ausübung verwehrt, auch 

bei einem ansonsten guten Resultat der Gesellschaft 43 . 

1.5. Eigenkapitalbeschaffung 

[Rz 12] Als letzter Punkt ist noch auf die Vorteile in Bezug 

auf die Eigenkapitalbeschaffung hinzuweisen 44 . In casu sind 

zwei Punkte erwähnenswert: Zum einen ermöglichen es TS 

der Gesellschaft die Eigenkapitalerhöhung in der Sparte 

durchzuführen, welche augenblicklich die besten Chancen 

auf dem Kapitalmarkt besitzt 45 . Zum anderen können TS als 

Sanierungsinstrument für Not leidende Sparten benutzt werden 

46 . Die Begründung liegt darin, dass die Risikokapitalgeber 

eher bereit sind Kapital aufzuwenden, wenn sie bei Erfolg 

der Sparte auch exklusiv beteiligt werden 47 . 

2. Nachteile 

[Rz 13] So verlockend die Vorteile auch klingen mögen, die 

wirtschaftliche Spaltung eines Unternehmens birgt beträchtliche 

Gefahren und Nachteile in sich 48 . Nachfolgend sollen 

drei dieser Nachteile kurz skizziert werden. 

2.1. Erhöhung der Komplexität 

[Rz 14] Die Ausgabe von TS erhöht erstens die Komplexität 

der Gesellschaftsstruktur 49 . Diese Komplexität führt zu 

einem externen Mehraufwand, der sich in einem erhöhten 

Erklärungsaufwand gegenüber Gläubigern und Investoren 

manifestiert. Hinzu kommt ein interner Mehraufwand, da für 

jede Sparte eine akkurate Spartenrechnungslegung erstellt 

werden muss. 

2.2. Interessenkonflikte 

[Rz 15] Aus der komplexeren Kapitalstruktur ergibt sich der 

zweite Kritikpunkt: Das Konfliktpotenzial innerhalb der Gesellschaft 

wird durch die Emission von TS massiv erhöht 50 . 

Das Grundproblem besteht nämlich darin, dass die Sparten 

u.U. verschiedene Interessen verfolgen 51 . Bedingt durch die 

unterschiedliche Interessenausrichtung, besteht unter den 

Aktionären, in der Unternehmensleitung 52 , ja selbst unter den 

Arbeitnehmern 53 , die Gefahr von Konflikten. Die unter den 

Vorteilen abgehandelten TS-Options 54 könnten dabei zu einer 

Verschärfung dieser Konflikte beitragen. 

43 Vgl. th i e L , S. 24. 

44 Weiterführendes bei Ja e g e r , s. 105 ff. 

45 Vgl. Kuh n , S. 29; wu n s c h , S. 15; na t u s c h , S. 72. 

46 Kuh n , S. 29; wu n s c h , S. 15; Bau m s , S. 20. 

47 Vgl. Kuh n , S. 29; wu n s c h , S. 15. 

48 noL t e , S. 36. 

49 Fuc h s , S. 176. 

50 Vgl. Fuc h s , S. 176; Bau m s , S. 27. 

51 Vgl. noL t e , S. 37; to n n e r , S. 31. 

52 Vgl. wu n s c h , S. 16; Bau m s , S. 27. 

53 Vgl. wu n s c h , S. 16. 

54 Siehe vorne §2/II/1.4. 

5 

2.3. Haftung 

[Rz 16] Abschliesend ist noch auf einen Nachteil hinzuweisen, 

der für die Aktionäre ein finanzielles Risiko mit sich bringt. 

Dadurch, dass bei der Ausgabe von TS nur eine wirtschaftliche 

Trennung stattfindet, das Unternehmen jedoch rechtlich 

weiterhin eine Einheit bildet, bleibt die Haftung gegenüber 

Gläubigern des Gesamtunternehmens für alle Sparten bestehen 

55 . Die Aktionäre einer rentablen Sparte dürfen sich 

damit nicht in Sicherheit wiegen, da ein extrem hoher Verlust 

einer anderen Sparte das ganze Unternehmen in den Konkurs 

führen kann. Aufgrund dessen wurde auch schon auf 

die Einführung von TS verzichtet 56 . 

Zweiter Teil: Allgemeine Beurteilung der 

Realisierbarkeit 

§ 3 Tracking Stocks in anderen Rechtsord- 

nungen 

[Rz 17] Ausgangspunkt einer kurzen rechtsvergleichenden 

Untersuchung muss das amerikanische Recht bilden. In 

einer grossen Vielfalt wurden dort in den letzten 20 Jahren 

TS-Emissionen durchgeführt 57 . Grund dafür ist die rechtliche 

Gestaltungsfreiheit, welche die Gesellschaften bei der Ausgestaltung 

ihrer Struktur sowie der Rechtstellung der Aktionäre 

geniessen 58 . Gemäss § 151 (a) des Delaware General 

Corporation Law z.B., obliegt es dem «certificate of incorporation», 

d.h. den Statuten, die Rechte der Aktionäre zu definieren 

59 . Dies eröffnet beliebige Gestaltungsmöglichkeiten 60 . 

Ein in Bezug auf TS wichtiger Ausfluss der Gestaltungsfreiheit 

besteht darin, dass heute die meisten Gliedstaaten auf 

das Erfordernis eines Mindestkapitals verzichten 61 . Dies erleichtert 

die Implementierung einer TS-Struktur erheblich, 

insbesondere im Hinblick auf die Ausgestaltung des Stimmrechts 

62 . Auf der anderen Seite legt die Gestaltungsfreiheit 

dem Verwaltungsrat («Board of Directors») auch eine immense 

Machtfülle in die Hände. Die Aktionäre sind dem Willen 

des Verwaltungsrates fast völlig ausgeliefert 63 . 

[Rz 18] Anders präsentiert sich die Lage in Deutschland. Dort 

ist zwar die juristische Aufarbeitung des Themas sehr weit 

fortgeschritten, TS-Emissionen haben allerdings noch nicht 

55 Vgl. to n n e r , S. 31; wu n s c h , S. 19. 

56 Dies war bei dem US-Unternehmen RJR Nabisco der Fall. Vgl. dazu: to n - 

n e r , s. 32. 

57 Für eine Übersicht siehe: to n n e r , S. 389 ff.; th i e L , S. 319 ff.; na t u s c h , S. 

248 ff. 

58 noL t e , S. 44. 

59 noL t e , S. 46. 

60 noL t e , S. 46. 

61 me r K t /gö t h e L , N 320. 

62 Siehe hinten §7/III/2.2. 

63 Siehe hinten §8/III/1.


stattgefunden. Die Zulässigkeit einer TS-Struktur wurde von 

Beginn an bejaht 64 und ist auch in der letzten, umfassenden 

Beurteilung durch Ku h n wieder bestätigt worden 65 . Das deutsche 

Recht lässt aber eine uneingeschränkte Übernahme 

des amerikanischen TS-Modells nicht zu 66 . Hauptverantwortlich 

ist dabei das Prinzip der aktienrechtlichen Satzungsstrenge 

(§ 23 Abs. 5 AktG 67 ) 68 . Danach ist eine Abweichung 

von der gesetzlichen Regelung nur dann zulässig, wenn das 

Gesetz dies ausdrücklich gestattet. Damit wird die Gestaltungsfreiheit 

massiv eingeschränkt und die Einführung neuer 

und innovativer Finanzierungsinstrumente gehemmt. 

[Rz 19] In Bezug auf die Länder Belgien, Niederlande, England 

und Frankreich untersuchte Th i e l die Zulässigkeit einer 

TS-Struktur 69 . Sie hat dabei festgestellt, dass keine dieser 

Rechtsordnungen das Institut TS ausdrücklich vorsieht, jedoch 

alle eine TS-Emission grundsätzlich zulassen würden. 

§ 4 Eingliederung in das schweizerische Akti- 

enrecht 

[Rz 20] Die Zulässigkeit von TS ist in der Schweiz noch nicht 

endgültig geklärt 70 . Umstritten ist insbesondere, ob die Einführung 

mittels Vorzugsaktien oder verschiedener Kategorien 

von Stammaktien geschehen soll. Nachfolgend soll daher 

abgeklärt werden, ob TS durch ein bestehendes Instrument 

eingeführt werden können oder ob es dazu eine Erweiterung 

des Instrumentariums bedarf. 

I. Bestehende Instrumente 

[Rz 21] Vorab ausgeschlossen werden können die Beteiligungsformen 

der Genuss- oder Partizipationsscheine 71 . Sowohl 

der Genussschein 72 als auch der Partizipationsschein 73 

gewähren kein Stimmrecht. Die Konsequenz daraus wäre, 

dass in einer TS-Gesellschaft, in der grundsätzlich nur TS 

vorhanden sind, kein Gesellschafter mehr ein Stimmrecht 

hätte. 

[Rz 22] Zu prüfen ist daher, ob sich die TS-Struktur mit einer 

der drei bekannten Aktienkategorien, Stimmrechts-, 

Vorzugs- oder Stammaktien, verwirklichen lässt. Die Stimmrechtsaktie 

verschafft dem Stimmrechtsaktionär gegenüber 

64 Br a u e r , S. 334. 

65 Vgl. Kuh n , S. 250. 

66 Vgl. Kuh n , S. 51. 

67 (Deutsches) Aktiengesetz vom 6. September 1965 in der am 31.7.2009 

geltenden Fassung. 

68 Vgl. Kuh n , S. 51; to n n e r , S. 48 f. 

69 Vgl. th i e L , S. 143 ff. 

70 Kun z , Aktienrechtsrevision, N 155. 

71 Gl.M. rih m , S. 49. 

72 Vgl. Art. 657 Abs. 2 OR (Bundesgesetz vom 30. März 1911 betreffend 

die Ergänzung des Schweizerischen Zivilgesetzbuches; SR 220) und zur 

Rechtsnatur: me i e r -ha y o z /Fo r s t m o s e r , § 16 N 328. 

73 Art. 656a Abs. 1, Art. 656c Abs. 1 OR. 

6 

dem Stammaktionär bei gleichem Kapitaleinsatz einen höheren 

Stimmanteil 74 . Die TS zielen jedoch nicht auf eine 

Verbesserung des Stimmrechts ab, sondern enthalten eine 

Modifikation der Vermögensrechte. Die Stimmrechtsaktie ist 

daher nicht das geeignete Instrument für die Realisation einer 

TS-Struktur. 

[Rz 23] Das Instrument für die Modifikation der Vermögensrechte 

ist die Vorzugsaktie gemäss Art. 654 ff. OR 75 . In der 

Tat wird die Einführung von TS mittels Vorzugsaktien in der 

Lehre diskutiert. Die Eignung befürworten die Autoren Büc 

h i 76 , Bohrer 77 , Bö c K l i 78 , Me i e r-h ay o z /Fo r s T M o s e r 79 , li eB i 80 und 

Vo g T/li eB i 81 . Demgegenüber verneinen Ba u e r 82 , Rihm 83 und 

wahrscheinlich auch Kä g i 84 die Tauglichkeit der Vorzugsaktie 

für die Begründung einer TS-Struktur. Nach Art. 656 Abs. 1 

OR geniessen die Vorzugsaktien gegenüber den Stammaktien 

die Vorrechte, welche ihnen in den ursprünglichen Statuten 

oder durch Statutenänderung ausdrücklich eingeräumt 

werden. Laut dem Gesetzestext werden die Vorzugsaktien 

also gegenüber den Stammaktien privilegiert. Dies setzt 

aber voraus, dass in der Gesellschaft nicht privilegierte Aktien, 

d.h. Stammaktien, vorhanden sind. Dies ist aber in einer 

TS-Struktur grundsätzlich nicht gegeben 85 . Die Gesellschaft 

würde damit nur aus Vorzugsaktien bestehen. Eine solche 

Struktur liesse sich wohl mit dem bestehenden Gesetzestext 

nicht vereinbaren 86 . Die Vorzugsaktien sollten, entgegen 

der Mehrheit der Lehre, auch aufgrund ihrer Eigenschaften 

nicht die rechtliche Grundlage für die Ausgestaltung einer 

TS-Struktur bilden. Das Charakteristikum der Vorzugsaktien 

besteht nämlich darin, dass sie den Vorzugsaktionären einen 

überschiessenden Sondervorteil gewähren 87 . Die Vorrechte 

sind dabei als «ein Zusatzkomplex, zu einem allen Aktien 

gemeinsamen Rechtskomplex zu verstehen» 88 . Nach diesen 

Umschreibungen wird klar, dass die Vorzugsaktien grundsätzlich 

die gleichen Rechte wie die Stammaktien gewähren, 

jedoch mit einem Mehranspruch verbunden sind. Genau 

dies ist allerdings nicht die Idee hinter den TS. Diese gewähren 

gerade nicht die gleichen Rechte wie die Stammaktien, 

74 Vgl. Fo r s t m o s e r /me i e r -ha y o z /no B e L , § 24 N 100. 


76 Vgl. Büc h i ra F F a e L , Spin-off (Diss. Bern, 2001), S. 13. 

77 Vgl. Boh r e r an d r e a s , Corporate Governance and Capital Market Transac- 

tions in Switzerland, Zürich 2005, § 14 N 910. 

78 Vgl. Böc K L i , Aktienrecht, § 4 N 440. 

79 Vgl. me i e r -ha y o z /Fo r s t m o s e r , § 16 N 272. 

80 Vgl. Li e B i , N 36. 

81 Vgl. BsK or ii-Vo g t /Li e B i , Art. 654-656 N 13. 

82 Vgl. Bau e r , S. 158. 

83 Vgl. rih m , S. 49. 

84 Vgl. K ä g i , S. 8. 

85 Siehe vorne §2/I. 

86 Vgl. Bau e r , S. 157; rih m , S. 49. 

87 Li e B i , N 184 m.w.H. 

88 K ä g i , S. 3.


nämlich das Recht auf den gesamten ausschüttungsfähigen 

Bilanzgewinn, sondern ihre Vermögensrechte sind auf einen 

Teil des Unternehmens beschränkt. Nach der Konzeption 

von Vorzugsaktien würden die TS einen Anspruch auf den 

ganzen Gewinn gewähren, verbunden mit dem Vorzug auf 

den Spartengewinn. Dies ist nicht realisierbar. Damit kann 

festgehalten werden, dass Vorzugsaktien kein geeignetes 

Mittel für die Begründung einer TS-Struktur darstellen 89 . 

[Rz 24] Die letzte bekannte Aktienkategorie bildet die Stammaktie. 

Tatsächlich schlagen Ba u e r 90 und ri hM 91 vor, die TS- 

Struktur mittels der Ausgabe von verschiedenen Gattungen 

von Stammaktien herzustellen. Die Stammaktie wird im Gesetz 

nirgends definiert. Die Lehre umschreibt sie unter anderem 

als Aktien, die nicht mit Vorrechten ausgestattet sind 92 , 

d.h. es sind reguläre Aktien mit allen Rechten und Pflichten 93 , 

wobei für Stammaktionäre nichts Besonderes gilt 94 . Die TS 

gewähren zwar ein normales Stimmrecht, ihre Vermögensrechte 

sind aber auf einen Unternehmensteil beschränkt. 

Aufgrund dieser Beschränkung kann man weder von regulären 

Aktien sprechen noch von Aktionären, für die nichts Besonderes 

gilt. Der Begriff «Stammaktie» sollte daher für Aktien 

reserviert bleiben, die in keiner Weise modifiziert sind. 

[Rz 25] Aufgrund der speziellen Eigenschaften der TS und 

der Schwierigkeit, sie in eine dem schweizerischen Recht 

bekannte Form zu giessen, sollten TS eine eigene Aktienkategorie 

darstellen. Ob dies möglich ist, soll im nächsten 

Abschnitt diskutiert werden. 

II. Besondere Aktienkategorie 

[Rz 26] Das deutsche Recht sieht in § 11 AktG ausdrücklich 

die Möglichkeit vor, verschiedene Aktiengattungen zu schaffen. 

Danach können Aktien verschiedene Rechte gewähren, 

namentlich bei der Verteilung des Gewinns und des Gesellschaftsvermögens. 

Aktien mit gleichen Rechten bilden dabei 

eine Gattung. Nach h.L. in Deutschland stellen die TS auch 

eine eigene Aktiengattung dar 95 . 

[Rz 27] Anders ist die Rechtslage in der Schweiz. Im Obligati- 

89 Für weiter Gründe, insbesondere, dass bei schlechter Performance der 

Sparte gar kein Vorzug besteht, siehe: Bau e r , S. 157 f. Ähnlich auch K ä g i , 

S. 8. 

90 Vgl. Bau e r , S. 163 f. 

91 Vgl. rih m , S. 49. 

92 BSK OR II-Bau d e n B a c h e r , Art. 620 N 25; Fe h L m a n n , S. 62. 

93 sc h n e i d e r Jü r g e n , Die Aktiengesellschaft im schweizerischen Recht, Frank- 

furt am Main usw. 1996,S. 21. 

94 guh L th e o /dr u e y Je a n ni c o L a s , § 67 N 18 in: Theo Guhl, Das Schweizerisches 

Obligationenrecht, bearbeitet von Alfred Koller/Anton K. Schnyder/ 

Jean Nicolas Druey, 9. Auflage, Zürich 2000. 

95 Die konkrete Ausgestaltung ist jedoch umstritten. Für einen Teil der Lehre 

stellen TS eine eigene Aktiengattung dar: wu n s c h , S. 2; Bau m s , S. 28 f.; 

Br a u e r , S. 326. Der andere Teil sieht in TS weitere Gattungen von Stamm- 

oder Vorzugsaktien: Kuh n , S. 11 f.; Fuc h s , S. 168; th i e L , S. 256 ff. 

7 

onenrecht wird der Begriff «Aktienkategorie» nicht definiert 96 . 

Das Gesetz geht jedoch an mehreren Orten davon aus, dass 

es verschiedene Aktienkategorien gibt 97 . Grundlegend ist 

dabei Art. 709 Abs. 1 OR. Dieser präzisiert, welche Faktoren 

als kategorienbildend anerkannt werden 98 . Erfasst wird 

einerseits eine Differenzierung im Stimmrecht, andererseits 

die Modifikation der vermögensrechtlichen Ansprüche 99 . Allgemein 

werden Aktienkategorien durch die Verleihung verschiedener 

Rechte oder verschiedener Masse von Rechten 

geschaffen 100 . Dabei genügt die Gewährung tatsächlicher 

Vorteile nicht zur Begründung einer Aktienkategorie, ohne 

dass dadurch der Inhalt des Aktienrechts verändert wird 101 . 

Wichtig ist, dass die besondere Ausgestaltung ausdrücklich 

in den Statuten festgelegt wird und nicht kurzfristig, sondern 

dauerhaft ist 102 . Generell ist zu beachten, dass das Bundesgericht 

eine enge Auslegung des Begriffs verlangt 103 . Fraglich 

ist, ob TS diese Voraussetzungen zu erfüllen vermögen. Wie 

im vorangegangen Abschnitt herausgefunden wurde, unterscheiden 

sich TS erheblich von den bekannten Aktienkategorien. 

Ihr Vermögensrecht, also ein kategorienbegründender 

Faktor, wird dahingehend modifiziert, dass sich dieses Recht 

nur noch auf einen bestimmten Teil des Unternehmens bezieht. 

Damit wird nicht nur ein tatsächlicher Vorteil gewährt, 

sondern es wird in den Inhalt des Rechts eingegriffen. Diese 

Ausgestaltung wird in den Statuten festgehalten und ist 

grundsätzlich auch von Dauer. Selbst mit einer restriktiven 

Auslegung dürften TS die Rechtsstellung der TS-Aktionäre 

genügend stark beeinflussen, so dass diese als eigene Aktienkategorie 

zu betrachten sind. 

§ 5 Privatautonomie und ihre Schranken 

I. Privatautonomie 

[Rz 28] Das Obligationenrecht sieht Tracking Stocks nicht 

vor. Im vorangegangenen Abschnitt wurde herausgefunden, 

dass TS am besten als besondere Aktienkategorie in das 

schweizerische Gesellschaftsrecht eingefügt werden sollten. 

Fraglich bleibt nun, ob eine solche Aktienkategorie de lege 

lata im schweizerischen Recht grundsätzlich zulässig ist. 

[Rz 29] Das Gesellschaftsrecht basiert, wie das Privatrecht 

im Allgemeinen, auf dem Prinzip der Privatautonomie 104 . Die- 

96 Li e B i , N 357. 

97 Art. 627 Ziff. 9, 630 Ziff. 1, 650 Abs. 2 Ziff. 2, 652a Abs. 1 Ziff. 2, 653b 

Abs. 1 Ziff. 5, 653g Abs. 1, 656f Abs. 2, 660 Abs. 3, 689e Abs. 1, 702 

Abs. 2 Ziff. 1, 709 Abs. 1, 745 Abs. 1 OR. 

98 hom B u r g e r , N 187. 

99 hom B u r g e r , N 187. 

100 Fe h L m a n n , S. 61. 

101 Vgl. Fe h L m a n n , S. 61. 

102 Li e B i , N 357; hom B u r g e r , N 187; BGE 120 II 47 E. 2c S. 51. 

103 Vgl. BGE 120 II 47 E. 2c S. 50. 

104 Vgl. duB s , 363; Kun z , Minderheitenschutz, § 6 N 172; me i e r -sc h a t z , S. 358; 

KoL L e r , S. 106.


ses Prinzip stellt sicher, dass die Rechtssubjekte in allen privatrechtlichen 

Rechtsangelegenheiten generell frei handeln 

können 105 . Die Gesellschafter besitzen damit die Möglichkeit, 

die konkrete Ausgestaltung der Rechtsverhältnisse selber zu 

gestalten 106 . Insbesondere sind sie nicht auf eine ausdrückliche 

gesetzliche Grundlage angewiesen 107 . Die Einführung einer 

TS-Struktur ist damit nicht von einer gesetzlichen Grundlage 

abhängig, sondern liegt grundsätzlich in den Händen 

der Aktionäre. Entspricht es dem Willen der Gesellschafter, 

haben diese die Möglichkeit, eine Struktur zu wählen, welche 

die Beschränkung der Vermögensrechte auf einen Teil des 

Unternehmens vorsieht. Aus der Privatautonomie lässt sich 

damit die generelle Zulässigkeit von TS ableiten 108 . Die Privatautonomie 

gilt allerdings nicht unbegrenzt, sondern muss 

sich gewissen Schranken beugen. Auf diese ist nachfolgend 

einzugehen. 

II. Schranken der Privatautonomie 

[Rz 30] Die Privatautonomie findet ihre Grenze im zwingenden 

Recht 109 . Die Gestaltungsfreiheit hinsichtlich der Kategorienbildung 

endet nämlich dort, wo grundlegende Sätze des 

Aktienrechts verletzt werden 110 . 

1. Grundstruktur der Aktiengesellschaft 

[Rz 31] Fraglich ist, ob durch die Schaffung von TS die 

Grundstruktur einer Aktiengesellschaft dahingehend missachten 

wird, dass ein solcher Einführungsbeschluss gemäss 

Art. 706b Ziff. 3 OR nichtig wäre. Für das Aktienrecht sind 

die Bestellung der Organe sowie deren Kompetenzverteilung, 

ein Aktienkapital, das in Titel zerlegt ist, welche einen 

Nennwert aufweisen, und die fehlende Nachschusspflicht 

der Aktionäre bzw. deren begrenzte Haftung zwingend vorgeschrieben 

111 . Diese Punkte werden durch die Einführung 

einer TS-Struktur nicht tangiert. Berücksichtig man ausserdem 

die Zurückhaltung der Lehre und des Bundesgerichts 

bei der Anwendung der Nichtigkeit 112 , dürfte die Schaffung 

von TS kaum die Nichtigkeit evozieren 113 . 

2. Gemeinsamer Zweck 

[Rz 32] Die Grundlage einer jeden Gesellschaft bildet die gemeinsame 

Zweckverfolgung 114 . In einer Aktiengesellschaft mit 

einer TS-Struktur könnte die gemeinsame Zweckverfolgung 

105 Vgl. duB s , S. 363. 

106 Vgl. duB s , S. 363; KoL L e r , S. 115. 

107 Vgl. duB s , 363; me i e r -sc h a t z , S. 358. 

108 Gl.M. rih m , S. 49. 

109 Vgl. duB s , 364; Ku n z , Minderheitenschutz, § 6 N 173; KoL L e r , s. 115. 

110 Fe h L m a n n , S. 61. 

111 rih m , S. 49. 

112 Vgl. dazu: Böc K L i , Aktienrecht, § 16 N 157 m.w.H. 

113 Gleiches Ergebnis in Deutschland, wo kein Verstoss gegen das Wesen der 

Aktiengesellschaft gesehen wird. Vgl. dazu: Kuh n , s. 40 ff. m.w.H. 

114 Vgl. dazu: me i e r -ha y o z /Fo r s t m o s e r , § 1 N 65 ff. 

8 

deshalb in Frage gestellt sein, weil sich das Interesse der TS- 

Aktionäre primär auf den wirtschaftlichen Erfolg ihrer Sparte 

bezieht 115 . Dem ist jedoch entgegenzuhalten, dass die Motive, 

d.h. die persönlichen Beweggründe der Beteiligten, vom 

gemeinsamen Zweck zu unterscheiden sind 116 . Die Spartenaktionäre 

verfolgen trotz unterschiedlicher Interessen dennoch 

einen gemeinsamen Zweck, nämlich denjenigen, den 

sie in den Statuten umschrieben haben. Dies ergibt sich aus 

der rechtlichen Einheit, die von der TS-Struktur unberührt 

bleibt 117 . Die Spartenaktionäre haben zudem neben ihren eigenen 

Interessen auch ein erhebliches Interesse daran, dass 

es den anderen Sparten und damit dem Unternehmen insgesamt 

gut geht 118 . Dies zum einen, weil eine gemeinsame 

Haftung aller Sparten bezüglich den Unternehmensschulden 

besteht, und zum anderen, weil keine Sparte eine Dividende 

erhält, wenn der Bilanzgewinn negativ ist 119 . Damit kann 

festgehalten werden, dass die Einführung einer TS-Struktur 

keinen Einfluss auf die gemeinsame Zweckverfolgung der 

Gesellschafter hat 120 . 

3. Gleichbehandlungs- und Sachlichkeitsgebot 

[Rz 33] Das Gleichbehandlungsprinzip stellt ein selbständiger 

Grundsatz des Aktienrechts dar, der in Art. 706 Abs. 2 Ziff. 3 

OR und in Art. 717 Abs. 2 OR kodifiziert ist 121 . Im Rahmen des 

Gleichbehandlungsprinzips muss zwischen der relativen und 

der absoluten Gleichbehandlung unterschieden werden 122 . 

Von der absoluten Gleichbehandlung werden die Kernbereiche 

der aktienrechtlichen Mitgliedschaft gemäss Art. 706b 

Abs. 1 und 2 OR erfasst 123 . In diesem Kernbereich ist eine 

Differenzierung strengstens verboten 124 . Die Vermögensrechte 

werden davon nicht erfasst und fallen deshalb unter die 

relative Gleichbehandlung 125 . Die Generalversammlung ist 

damit grundsätzlich befugt, die Vermögensrechte zu modifizieren 

126 . Die Einführung einer TS-Struktur führt in casu aber 

zu einer Benachteiligung der bisherigen Aktionäre, weil sich 

deren Vermögensrecht nicht mehr auf alle Unternehmensteile 

bezieht. Damit liegt eine Ungleichbehandlung vor, die nach 

Art. 706 Abs. 1 Ziff. 3 OR nur zulässig ist, wenn sie durch den 

Gesellschaftszweck gerechtfertigt werden kann 127 . Die Frage 

115 wu n s c h , S. 45. 

116 Vgl. me i e r -ha y o z /Fo r s t m o s e r , § 1 N 70; th i e L , S. 228. 


118 Vgl. wu n s c h , S. 47. 

119 Siehe hinten §7/II/1.3. 

120 Vgl. rih m , 49. Gl.M. für das deutsche Recht: wu n s c h , S. 48; th i e L , S. 228; 

Br a u e r , S. 327. 

121 Vgl. Li e B i , n 147 m.w.H. 

122 Vgl. dazu: hug u e n i n Ja c o B s , S. 37 ff. 

123 Vgl. hug u e n i n Ja c o B s , S. 69. Vgl. auch: Fo r s t m o s e r /me i e r -ha y o z /no B e L , § 39 

N 71 ff. 

124 Vgl. hug u e n i n Ja c o B s , S. 37. 

125 Vgl. hug u e n i n Ja c o B s , S. 81 f. 

126 Vgl. hug u e n i n Ja c o B s , S. 71. 

127 Die h.L. versteht unter Gesellschaftszweck nicht den thematischen Zweck,


der Rechtfertigung kann abstrakt nicht beantwortet werden; 

dies kann nur durch eine konkrete Interessenabwägung geschehen 

128 . Verfolgt das Unternehmen jedoch das Interesse, 

seinen Börsenwert zu steigern oder eine Akquisition zu tätigen, 

ist die Einführung von TS sicher ein geeignetes Mittel, 

um diese legitime Ziele zu erreichen 129 . Das Bundesgericht 

stellt ausserdem fest, dass die ökonomischen Konsequenzen 

nicht für alle Aktionäre dieselben sein müssen 130 . 

[Rz 34] Die Einschränkung von Aktionärsrechten muss, selbst 

wenn das Gleichbehandlungsprinzip gewahrt bleibt 131 , dem 

Sachlichkeitsgebot gemäss Art. 706 Abs. 1 Ziff. 2 OR entsprechen 

132 . Eine abschliessende Beurteilung ist auch hier 

nicht möglich. Diese hängt wiederum von der konkreten Interessenabwägung 

ab 133 . Es kann jedoch festgestellt werden, 

dass die Motive, die mit der Einführung von TS verfolgt werden, 

grundsätzlich die Interessen der Gesellschaft verfolgen 

und nicht nur zur Verfolgung persönlicher Ziele dienen. Zu 

beachten ist auch, dass die Unternehmensübernahme und 

die Beteiligung der Mitarbeiter, beides mögliche Motive für 

die Einführung von TS, wichtige Gründe gemäss Art. 652b 

Abs. 2 OR darstellen. Diese Gründe legitimieren den Entzug 

eines Vermögensrechts und sollten daher auch sachliche 

Gründe für die Beschränkung von Vermögensrechten allgemein 

bilden. 

Dritter Teil: Konkrete Beurteilung der Reali- 

sierbarkeit 

§ 6 Einführung einer TS-Struktur 

I. Spartenorganisation 

[Rz 35] TS verfolgen die wirtschaftliche Entwicklung eines 

Unternehmensteils. Damit dies überhaupt möglich ist, muss 

der verfolgte Unternehmensteil genau definiert und vom restlichen 

Unternehmen abgegrenzt werden 134 . Dazu dient die 

Spartenorganisation 135 . Darunter versteht man die interne 

Aufteilung einer Aktiengesellschaft in weitgehend autonome 

Geschäftsbereiche 136 . Die Aufteilung kann dabei nach Pro- 

sondern die Gesellschaftsinteressen. Vgl. dazu: Li e B i , n 152 m.w.H. 

128 Vgl. Kun z , Minderheitenschutz, § 9 N 84. 

129 Für die Zurückhaltung der Gerichte bei der Beurteilung von Mehrheitsent- 

scheiden: Vgl. Böc K L i , Aktienrecht, § 16 N 117. 

130 BGE 117 II 290 E. 6b S. 312. 

131 Das Verhältnis zwischen Sachlichkeitsgebot und Gleichbehandlungsprin- 

zip ist umstritten. Vgl. dazu: Li e B i , N 154. 

132 Fo r s t m o s e r /me i e r -ha y o z /no B e L , § 39 N 87; Li e B i , N 155. 


134 Vgl. Fuc h s , S. 178. 

135 Für die Abgrenzung zur Funktionalorganisation siehe: noL t e , s. 182. 

136 Vgl. th i e L , S. 214. 

9 

dukten, Kunden oder Absatzregionen erfolgen 137 . Fraglich 

ist, welches Organ für die Implementierung einer Spartenorganisation 

zuständig ist. Die Festlegung der Organisation 

der Gesellschaft gehört gemäss Art. 716a Abs. 1 Ziff. 2 OR 

zu den Aufgaben des Verwaltungsrats. Diese Aufgabe beinhaltet 

zum einen die Festlegung der Spitzenorganisation 138 , 

zum anderen aber auch die Festlegung der Grundstruktur 

des Unternehmens 139 . Ein Bestandteil der Festlegung der 

Grundstruktur besteht in der Organisation der Gesellschaft 

in funktionaler und spartenbezogener Hinsicht 140 . Der Verwaltungsrat 

entscheidet daher über die Einführung und den 

Umfang jeder Sparte 141 . Zu beachten ist, dass diese Aufgabe 

einerseits unübertragbar und andererseits unentziehbar 

ist. Damit ist weder die Delegation dieser Entscheidung an 

das Management noch der Entzug dieser Kompetenz durch 

die Generalversammlung gestattet 142 . Der Verwaltungsrat erhält 

damit eine immense Macht, weil er grundsätzlich alleine 

entscheiden kann, welche Vermögenswerte einer Sparte zukommen. 

Es wird zu untersuchen sein, ob es dazu ein Korrektiv 

gibt 143 . 

II. Spartenrechnungslegung 

1. Funktionen und Grundproblem 

[Rz 36] Eine Spartenrechnungslegung verfolgt grundsätzlich 

zwei Funktionen 144 . Zum einen übernimmt sie eine Ausschüttungsbemessungsfunktion 

145 . Die Spartenrechnungslegung 

grenzt den Spartengewinn, welcher von der konkreten Sparte 

erwirtschaften wurde und damit grundsätzlich nur den Spartenaktionären 

zusteht, vom restlichen Unternehmensgewinn 

ab. Damit wird die Grundlage für eine rechtmässige Dividendenausschüttung 

geschaffen 146 . Zum anderen übernimmt sie 

auch eine wichtige Rechenschafts- und Informationsfunktion 

147 . Die TS-Aktionäre, aber auch allfällige Investoren können 

sich ein genaues Bild von der wirtschaftlichen Lage der 

jeweiligen Sparte machen 148 . Eine umfassende Information 

verkleinert zudem den Spielraum des Verwaltungsrats und 

reduziert damit die Gefahr einer Ungleichbehandlung 149 . 

137 Vgl. noL t e , S. 182. 

138 Vgl. dazu: Böc K L i , Kernkompetenzen, S. 24. 

139 Vgl. Böc K L i , Kernkompetenzen, S. 25. 

140 Vgl. Böc K L i , Kernkompetenzen, S. 25. 

141 Allgemeine Grundsätze zur Spartenbildung bei: Pr i n z /sc h ü r n e r , s. 766. 

142 Vgl. Fo r s t m o s e r /me i e r -ha y o z /no B e L , § 30 N 35. Weiterführendes bei: Böc K L i , 

Kernkompetenzen, S. 31 ff. 

143 Siehe hinten §8/III/2. 

144 Allgemein bezüglich den Rechnungslegungsfunktionen siehe: PF i F F n e r , 

n 222 ff. 

145 Pr i n z /sc h ü r n e r , S. 765. 

146 Vgl. Pr i n z /sc h ü r n e r , S. 765. 

147 Pr i n z /sc h ü r n e r , S. 765. 

148 Vgl. Pr i n z /sc h ü r n e r , S. 765. 

149 Vgl. to n n e r , S. 227.


[Rz 37] Das Grundsatzproblem der Spartenrechnungslegung 

besteht darin, dass sie nicht kodifiziert ist. Die meisten 

europäischen Länder 150 sowie die International Financial Reporting 

Standards (IFRS) 151 und die United States Generally 

Accepted Accounting Principles (US GAAP) 152 sehen zwar 

eine Pflicht zur sog. «Segmentsberichtserstattung» vor. Diese 

stellt jedoch nach h.L. kein Äquivalent zu einer Spartenrechnungslegung 

dar, weil sie keine Vorschriften über die 

Handhabung von Gemeinschaftskosten sowie -aktiva enthält 

und damit für die Gewinnermittlung ungeeignet ist 153 . Zudem 

muss die vorgeschriebene Segmentaufteilung nicht der 

Spartenaufteilung entsprechen 154 . 

2. Spartenrechnungslegung im amerikanischen und 

deutschen Recht 

[Rz 38] Im amerikanischen Recht wurden trotz fehlender 

gesetzlicher Spartenrechnungslegung, TS erfolgreich emittiert 

155 . Die praktische Umsetzung der Spartenrechungslegung 

erfolgte dahingehend, dass die TS-Emittenten neben 

dem Konzernabschluss drei separate Spartenabschlüsse 

(sog. «Financial Statements»), bestehend aus Bilanz, Erfolgsrechnung 

und Kapitalflussrechnung, für den jeweils getrackten 

Bereich erstellt haben und diese von unabhängigen 

Wirtschaftsprüfern kontrolliert liessen 156 . Die amerikanische 

Börsenaufsicht SEC (Securities and Exchange Commission), 

hat diese Art der Berichterstattung geprüft und für zulässig 

befunden 157 . Die SEC verlangt jedoch, dass die Spartenabschlüsse 

immer mit dem Konzernabschluss an die Aktionäre 

verteilt werden und in den Spartenabschlüssen ausdrücklich 

darauf hingewiesen wird, dass diese nur im Zusammenhang 

mit dem Konzernabschluss gelesen werden dürfen 158 . Dies 

sei notwendig, um die Spartenaktionäre daran zu erinnern, 

dass sie immer noch am Gesamtunternehmen beteiligt sind 

und daher auch die Verluste der anderen Sparten mit zu tragen 

haben 159 . 

[Rz 39] In Deutschland wurden noch keine TS emittiert. Die 

Ausführungen zur Spartenrechnungslegung basieren daher 

auf theoretischen Überlegungen. Es wurde eingehend untersucht, 

ob sich eine Spartenrechnungslegung aus den bestehenden 

gesetzlichen Grundlagen ergibt. Sowohl die Seg- 

150 Vgl. th i e L , S. 191 ff. 

151 IFRS 8. 

152 Statement of Financial Accounting Standards (SFAS) 131. 

153 Vgl. Kuh n , s. 210 m.w.H. 

154 Vgl. to n n e r , S. 240. 

155 Vgl. to n n e r , s. 239. Für eine kurze Zusammenfassung der rechtlichen 

Grundlagen der amerikanischen Rechnungslegung siehe: noL t e , s. 67 ff. 

und th i e L , s. 78 ff. 

156 Vgl. to n n e r , S. 240; Pr i n z /sc h ü r n e r , S. 761; st e i n B e r g e r /ha s s , S. 526. 

157 Vgl. to n n e r , S. 240; Pr i n z /sc h ü r n e r , S. 761. 

158 Vgl. to n n e r , s. 240 f.m.w.H. Für eine Formulierung siehe: th i e L , s. 86 

(FN 381). 

159 Vgl. noL t e , S. 80. 

10 

mentsberichtserstattung im Anhang (§ 285 Abs. 4 HGB 160 ) 161 

als auch die Generalklausel von § 264 Abs. 2 Satz 2 HGB 162 

erfüllen jedoch die Anforderungen an eine Spartenrechnungslegung 

nicht. Ba u M s stellte aufgrund dieser fehlenden 

gesetzlichen Grundlage fest, dass das deutsche Recht auf 

Einführung von TS nicht vorbereitet sei 163 . Die notwendige 

Publizität könne nach ihm nicht auf der Ebene eines einzelnen 

Unternehmens hergestellt werden, sondern diesbezüglich 

sei eine Weiterentwicklung des Handelsrechts notwendig 

164 . Demgegenüber vertritt die h.L. die Meinung, dass eine 

freiwillige Spartenrechnungslegung nach amerikanischem 

Vorbild für die Einführung von TS ausreiche 165 . Dazu werden 

in der Satzung detaillierte Rechnungslegungsstandards in 

Bezug auf die Verteilung der Aktiven und Passiven sowie der 

Verrechnungspreise definiert 166 . Die nach den Satzungsbestimmungen 

ermittelten Spartenabschlüsse werden danach 

als separate Spartenabschlüsse veröffentlicht 167 . Umstritten 

ist, ob das deutsche Börsenrecht eine Kontrollfunktion übernehmen 

kann 168 . 

3. Spartenrechnungslegung in der Schweiz 

3.1. Gesetzliche Grundlage 

[Rz 40] Das schweizerische Obligationenrecht schweigt sich 

sowohl über eine Segmentsberichterstattung als auch über 

eine Spartenrechnungslegung aus 169 . Eine Segmentsberichterstattung 

sehen jedoch die Swiss GAAP FER vor. Swiss 

GAAP FER 30 (2009) Ziff. 42 verlangt eine Aufgliederung der 

Nettoerlöse aus Lieferungen und Leistungen nach geographischen 

Märkten und Geschäftsbereichen. Diese Regelung 

entspricht damit etwa derjenigen von § 285 Abs. 4 HGB und 

eignet sich daher nicht für eine Spartenrechnungslegung. 

Eine Pflicht zur Segmentsberichterstattung ergibt sich zudem 

für Publikumsgesellschaften. Nach Art. 6 RLR 170 sind Gesellschaften, 

die im Hauptsegment kotiert sind, verpflichtet, IFRS 

oder US-GAAP als Rechnungslegungsstandard zu verwenden. 

Wie bereits festgestellt wurde, sehen diese Standards 

keine Spartenrechnungslegung vor. Die Ausgangslage entspricht 

damit etwa derjenigen in Deutschland und Amerika. 

160 (Deutsches) Handelsgesetzbuch vom 10. Mai 1897 in der am 31.7.2009 

geltenden Fassung. 

161 Vgl. to n n e r , s. 231 f.; Pr i n z /sc h ü r n e r , s. 762f. Für § 297 Abs.1 Satz 2 HGB 

siehe: Kuh n , s. 209 f. 

162 Vgl. Kuh n , S. 211 f.m.w.H.; Pr i n z /sc h ü r n e r , S. 764. 

163 Vgl. Bau m s , S. 35. 

164 Bau m s , S. 34. 

165 Vgl. Kuh n , S. 214 f.; to n n e r , S. 241; th i e L , s. 285. 

166 Kuh n , S. 221. 

167 Vgl. dazu: Kuh n , S. 219 ff. 

168 Pro: to n n e r , s. 242 ff.; Kontra: Kuh n , s. 213 f., 220 f. 

169 Vgl. Böc K L i , Aktienrecht, § 8 N 437. Daran ändert auch die Aktienrechtsre- 

vision nichts. 

170 Richtlinie betreffend Rechnungslegung (RLR) vom 29. Oktober 2008 der 

SIX Swiss Exchange.


Es muss somit geprüft werden, ob eine freiwillige Spartenrechnungslegung 

eingeführt werden könnte. 

3.2. Freiwillige Einführung 

[Rz 41] Bei der freiwilligen Einführung einer Spartenrechnungslegung 

stellen sich drei Grundfragen. Erstens muss 

untersucht werden, wer für die inhaltliche Gestaltung zuständig 

ist. Zweitens muss die Form der Publikation festgelegt 

werden und drittens ist abzuklären, wer eine solche Spartenrechnungslegung 

kontrolliert. 

3.2.1. Zuständigkeiten 

[Rz 42] Nach dem vermeintlich klaren Wortlaut von Art. 716a 

Abs. 1 Ziff. 3 OR ist die Ausgestaltung der Rechnungslegung 

eine Kernkompetenz des Verwaltungsrates. Die Qualifikation 

dieser Aufgabe als Kernkompetenz hat zur Folge, dass die 

GV keine Entscheidungsbefugnis besitzt. Damit wäre eine 

Festlegung der Spartenorganisation in den Statuten, wie 

es das deutsche und amerikanische Recht vorsehen, nicht 

möglich. Diese Meinung wird insbesondere durch Bö c K l i vertreten, 

welcher der Generalversammlung sämtliche Zuständigkeiten 

auf dem Gebiet der Rechnungslegung abspricht 171 . 

Dieser Ansicht widerspricht hingegen Be r T s c h i n g e r, der für 

eine restriktive Auslegung von Art. 716a OR eintritt 172 . Ihm 

folgt PF iF F n e r, der aufgrund der Rechenschaftsfunktion der 

Jahresrechnung sogar einen Interessenkonflikt sieht, wenn 

der Verwaltungsrat selbst die Regeln festlegt, nach welchen 

er beurteilt wird 173 . Auch die Aktienrechtsrevision geht in diese 

Richtung, indem sie in Art. 962 Abs. 2 E-OR vorsieht, dass 

die Zuständigkeit mittels Statuten auf die Generalversammlung 

übertragen werden kann 174 . 

[Rz 43] In Bezug auf die Einführung einer Spartenrechnungslegung 

sollte es der Generalversammlung möglich sein, auf 

dem Gebiet der Rechnungslegung Beschlüsse zu fassen. 

Dies einerseits, weil damit die Vormachtstellung des Verwaltungsrates 

etwas beschränkt und andererseits durch die 

Festlegung von mehrheitsfähigen Grundsätzen allfälligen 

Konflikten zwischen den Aktionären vorgebeugt werden 

kann. Einschränkend muss jedoch gesagt werden, dass eine 

detaillierte Regelung der Rechnungslegung in den Statuten 

nicht das Ziel sein kann. Die Statuten müssten sich auf die 

Festlegung von Grundsätzen beschränken 175 . Besondere 

Aufmerksamkeit sollte dabei der Festlegung von Grundsatzangaben 

in Bezug auf die Verteilung der Aktiven und Passiven 

und der Regelung der Transferpreise geschenkt wer- 

171 Böc K L i , Aktienrecht, § 12 N 34, 13 N 343. 

172 Be r t s c h i n g e r ur s , Ausgewählte Fragen zur Einberufung, Traktandierung 

und Zuständigkeit der Generalversammlung, AJP 8 (2001), S. 901 ff., S. 

90 ff. 

173 PF i F F n e r , N 273. 

174 Vgl. Bot s c h a F t aK t i e n r e c h t 2007, S. 1720. Siehe auch Art. 716a Abs. 1 Ziff. 

3 E-OR. 

175 A.M. to n n e r , S. 225. 

11 

den 176 . Die detaillierte Ausgestaltung dieser Grundsätze fällt 

demgegenüber in den Aufgabenbereich des Verwaltungsrates 

gemäss Art. 716a Abs. 1 Ziff. 3 OR. 

3.2.2. Publikation 

[Rz 44] In Bezug auf die Publikation der Abschlüsse jeder 

Sparte sollte dem amerikanischen und deutschen Recht 

gefolgt und für jede Sparte ein separater Geschäftsbericht 

veröffentlicht werden. Diese Art der Publikation ist einerseits 

der Eingliederung der Spartenabschlüsse in den Anhang der 

Konzernrechnung und andererseits der Untergliederung der 

einzelnen Bilanzpositionen vorzuziehen. Dies darum, weil der 

Anhang vorwiegend der Erläuterung und Ergänzung dient 177 

und eine Untergliederung der einzelnen Positionen die Übersichtlichkeit 

beeinträchtigt 178 . Ein separat veröffentlichter 

Spartenabschluss dürfte im Einklang mit den Grundsätzen 

von Art. 662a OR stehen. Die Möglichkeit der Beurteilung der 

Vermögens- und Ertragslage der Gesellschaft wird durch separate 

Publikationen der einzelnen Sparten stark verbessert. 

Gleich wie im amerikanischen Recht sollten jedoch die jeweiligen 

Spartengeschäftsberichte immer mit dem Konzernabschluss 

an die Aktionäre verteilt werden. 

3.2.3. Kontrolle 

[Rz 45] Da in einer TS-Gesellschaft mindestens zwei verschiedene 

Gruppen von Aktionären bestehen, ist eine intensive 

Kontrolle der Rechnungslegung unerlässliche Voraussetzung 

für die Vermeidung von Interessenkonflikten. Das 

schweizerische Aktienrecht sieht für die Kontrolle der Rechnungslegung 

die Revisionsstelle gemäss Art. 727 ff. OR vor. 

Im Zusammenhang mit TS ist insbesondere auf Art. 731a 

Abs. 1 OR hinzuweisen. Dieser bestimmt, dass die Statuten 

und die Generalversammlung die Aufgaben der Revisionsstelle 

erweitern können. Dies wird einerseits nötig sein, um 

die einzelnen Spartenabschlüsse einer Revision zu unterstellen 

179 . Andererseits sollten die TS-Aktionäre von dieser 

Möglichkeit intensiv Gebrauch machen und so z.B. die Prüfungsintensität 

erhöhen oder die Berichterstattungspflicht 

erweitern 180 . Damit wird mehr Transparenz geschaffen und 

der Spielraum für Ungleichbehandlungen verkleinert, was 

zu einer Reduktion von Konfliktsituationen führt. Weiter ist 

zu beachten, dass die Revisionsstelle der Revisionshaftung 

nach Art. 755 OR untersteht. 

[Rz 46] Im amerikanischen Recht wird die Rechnungslegung 

zudem durch die Börsenaufsicht SEC überprüft. Die Einhaltung 

der Rechnungslegung wird auch in der Schweiz durch 

die Börse kontrolliert und bei Verletzung mit Sanktionen be- 

176 Näheres bei: Kuh n , S. 222 ff.; Pr i n z /sc h ü r n e r , S. 762, 766 f. 

177 Böc K L i , Aktienrecht, § 8 N 360. 

178 Vgl. Kuh n , S. 218 f. 

179 Art. 728a Abs. 1 Ziff. 1 OR umfasst vom Wortlaut her keine 

Spartenabschlüsse. 

180 Vgl. PF i F F n e r , N 1091 ff.


straft 181 . Geht man von der Annahme aus, dass die meisten 

Gesellschaften, die TS ausgeben, börsenkotiert sind, so wird 

die Rechnungslegung damit durch zwei voneinander unabhängigen 

Instanzen kontrolliert. 

III. Konkrete Einführungsmöglichkeiten 

1. Einführung bei der Gründung 

[Rz 47] Die Einführung von TS bei der Gründung einer Aktiengesellschaft 

sollte keine grösseren Schwierigkeiten bereiten 

182 . Wie schon festgestellt wurde, gehören die Vermögensrechte 

nicht zu den zwingenden Aktionärsrechten 183 . 

Die Gründer können damit bei der Errichtung der Gesellschaft 

bestimmen, dass ihr eine TS-Struktur zugrunde gelegt 

wird 184 . Dabei sind zwei Punkte zu beachtet: Erstens ist die 

Zeichnung nach Art. 630 OR nur gültig, wenn die Kategorie 

der Aktien angegeben wird. Die Gründer müssen daher ausdrücken, 

dass sie TS zeichnen. Zweitens müssen die TS in 

den Statuten umschrieben werden. Die Schaffung einer TS- 

Struktur sollte zum einen im Zweckartikel der Gesellschaft 

berücksichtigt werden 185 . Zum anderen sollten analog zur 

Schaffung von Vorzugsaktien gemäss Art. 627 Ziff. 9 OR die 

Rechte der TS-Aktionäre in den Statuten umschrieben werden. 

Zu beachten ist, dass die Festlegung der Statuten bei 

der Gründung einstimmig zu erfolgen hat 186 . 

2. Einführung bei einer bestehenden Gesellschaft 

[Rz 48] Die Einführung von TS bei einer bestehenden Gesellschaft 

ist gegenüber der Schaffung in der Gründungsphase 

mit erheblich grösseren Problemen belastet. Zu prüfen ist 

vorerst, welche Grundsatzbeschlüsse die Generalversammlung 

treffen muss, wenn sie die Einführung von TS erwägt. 

Anschliessend werden konkrete Einführungsmöglichkeiten 

diskutiert. 

2.1. Generelle Beschlüsse 

[Rz 49] Werden TS bei einer bestehenden Aktiengesellschaft 

eingeführt, so benötigt dies grundsätzlich drei generelle Beschlüsse 

der Generalversammlung. Die ersten beiden Beschlüsse 

betreffen die Statuten und sind dieselben wie bei 

der Einführung in der Gründungsphase. Danach muss auch 

bei einer bestehenden Gesellschaft der Zweckartikel angepasst 

und die Rechte der TS-Aktionäre in den Statuten umschrieben 

werden. 

[Rz 50] In den meisten Fällen kommt noch ein dritter Beschluss 

hinzu. Durch die Einführung von TS werden grundsätzlich 

181 Art. 49-51 und 59 ff. KR (Reglement über die Zulassung von Effekten an 

der SIX Swiss Exchange vom 24. Januar 1996). Allgemein dazu siehe: 

Böc K L i , Aktienrecht, § 7 N 32a ff. 

182 to n n e r , S. 247 m.w.H. 

183 Siehe vorne §5/II/3. 

184 Bezüglich der Freiheit der Gründer siehe auch: hug u e n i n Ja c o B s , s. 32 f. 

185 Vgl. rih m , S. 49. 

186 BSK OR II-sc h e n K e r , Art. 629 N 6. 

12 

sämtliche Aktien zu TS 187 . Daher müssen die bestehenden 

Aktien in TS umgewandelt werden 188 . Das Aktienrecht sieht 

die Umwandlung von Inhaber in Namenaktien und umgekehrt 

gemäss Art. 622 Abs. 3 OR und die Umwandlung von 

Stammaktien in Vorzugsaktien gemäss Art. 654 Abs. 1 OR 

vor 189 . In casu wird nicht eine Aktienart in eine andere, sondern 

es werden Aktienkategorien umgewandelt. Fraglich ist 

damit, ob Art. 654 Abs. 1 OR analog auf die Umwandlung 

von Stammaktien in Tracking Stocks angewendet werden 

kann. Entscheidend für eine analoge Anwendung ist, dass 

die beiden Sachverhalte gleichwertig sind 190 . Die Gleichwertigkeit 

sollte in casu kein Problem darstellen, weil beide Fälle 

die Umwandlung einer Aktienkategorie zum Gegenstand haben. 

Die Umwandlung von Stammaktien in TS sollte damit 

grundsätzlich durch eine analoge Anwendung von Art. 654 

Abs. 1 OR möglich sein 191 . In diesem Zusammenhang muss 

noch erwähnt werden, dass das Bundesgericht es abgelehnt 

hat, dem Aktionär ein wohlerworbenes Recht auf die 

Beibehaltung der Aktienkategorie zu verschaffen 192 . Neben 

diesen generellen Beschlüssen sind weitere Beschlüsse nötig, 

je nachdem welche Art der Einführung gewählt wird. Eine 

Auswahl dieser Einführungsmöglichkeiten wird nachfolgend 

dargestellt. 

2.2. Einführungsmöglichkeit ohne Zufluss von neuem 

Kapital 

[Rz 51] Sollen TS nur im Rahmen der Reorganisation eingeführt 

werden, stehen drei Möglichkeiten im Vordergrund. 

2.2.1. Aktiensplit 

[Rz 52] Die Generalversammlung hat gemäss Art. 623 OR 

die Möglichkeit, ihre Aktien in solche von kleinerem Nennwert 

zu zerlegen, wobei das Aktienkapital unverändert bleibt. 

Die Herabsetzung des Nennwerts hat der Aktionär grundsätzlich 

hinzunehmen 193 . Damit könnte ein Untenehmen, das 

in zwei Sparten organisiert ist, den Nennwert halbieren und 

jedem Aktionär eine Aktie der Sparte A und eine der Sparte 

B aushändigen 194 . Dies würde einen Generalversammlungsbeschluss 

gemäss Art. 703 OR bedingen. Der Aktiensplit ist 

jedoch nicht möglich, wenn die Gesellschaft bereits den Mindestnennwert 

von einem Rappen gemäss Art. 622 Abs. 4 OR 

erreicht hat 195 . 


188 NoL t e , S. 275. Für eine automatische Umwandlung: Kuh n , s. 10. 

189 Vgl. dazu: BSK OR II-Vo g t /Li e B i , Art. 654-656 N 56. 

190 me i e r -ha y o z , Art. 1 N 347. 

191 Fraglich ist, ob der Umwandlungsbeschluss auch durch den VR aufgrund 

einer statutarischen Kompetenzbestimmung gefällt werden könnte. Vgl. 

Li e B i , n 348. 

192 BGE 120 II 47 E. 2b S. 49. 

193 BsK or ii-Bau d e n B a c h e r , Art. 623 N 6 (mit Hinweis auf BGE 86 II 79, E. 3 S. 

82). 

194 Für ein Beispiel siehe: wu n s c h , S. 79 f. 

195 Gemäss Art. 622 Abs. 4 E-OR darf der Nennwert zukünftig unter einem 

Rappen liegen, muss aber grösser als Null sein. Vgl. dazu Bot s c h a F t


2.2.2. Kapitalerhöhung aus eigenen Mitteln 

[Rz 53] Die Gesellschaft kann nach Art 652d Abs. 1 OR das 

Aktienkapital durch Umwandlung von frei verwendbarem Eigenkapital 

erhöhen. In einem Unternehmen mit zwei Sparten 

würde z.B. das bisherige Kapital der Sparte A zugewiesen, 

währenddem das neue Kapital der Sparte B zugute käme. 

Den Aktionären würden damit im Verhältnis zu ihrem bisherigen 

Anteil neue Aktien zugewiesen. Die Schwierigkeit dieser 

Variante besteht offensichtlich darin, dass die Gesellschaft 

genügend frei verwendbares Eigenkapital besitzen muss. 

2.2.3. Ausschüttung einer Sachdividende 

[Rz 54] Die TS-Struktur könnte auch durch die Ausschüttung 

einer Sachdividende eingeführt werden. Im Gegensatz 

zum deutschen Recht 196 sieht das schweizerische Recht die 

Ausschüttung einer Sachdividende jedoch nicht ausdrücklich 

vor 197 . Die Ausschüttung wird aber als zulässig erachtet, 

wenn die Gleichbehandlung gewahrt wird, die Sache bargeldnah 

oder leicht verwertbar sowie werthaltig ist und ein 

sachlicher Grund besteht 198 . Diese Voraussetzungen dürften 

bei der gleichmässigen Ausschüttung der TS, die leicht verwertbar 

und werthaltig sind, durchaus gegeben sein. 

2.2.4. Verschmelzung mit einer Tochtergesellschaft 

[Rz 55] Eine weitere Möglichkeit besteht darin, dass das 

Unternehmen, das die Einführung von TS plant, ein neues 

Unternehmen gründet und dort bereits eine TS-Struktur implementiert 

199 . Danach übernimmt diese Tochtergesellschaft 

die Muttergesellschaft mittels einer Absorptionsfusion 200 . 

Der Nachteil dieser Variante besteht im grossen rechtlichen 

Aufwand 201 . 

2.3. Einführungsmöglichkeiten mit Zufluss von neuem 

Kapital 

[Rz 56] Eine Aktiengesellschaft kann ihr Aktienkapital grundsätzlich 

mittels der ordentlichen 202 , der genehmigten 203 oder 

aK t i e n r e c h t 2007, S. 1637. 

196 Vgl. § 58 Abs. 5 AktG. Eingehend für das deutsche Recht: Pr i n z uL r i c h / 

sc h ü r n e r ca r L th o m a s , Tracking Stocks und Sachdividenden - ein neues 

Gestaltungsinstrument für spartenbezogene Gesellschaftsrechte?, Deutsches 

Steuerrecht (DStR) (6) 2003, S. 181 ff. 

197 Allg. siehe: Pe t e r For s t m o s e r , Sachausschüttungen im Gesellschaftsrecht, 

in: Pe t e r Fo r s t m o s e r usw. (Hrsg.), Festschrift für Max Keller zum 65. Geburtstag, 

Zürich 1989, S. 702 ff. 

198 Böc K L i , Aktienrecht, § 12 N 536. 

199 Eingehend für das deutsche Recht: to n n e r , s. 276 ff. 

200 Umstritten ist, ob dieser Typus der Fusion auch unter Art. 23 FusG (Bundesgesetz 

vom 3. Oktober 2003 über Fusion, Spaltung, Umwandlung und 

Vermögensübertragung; SR 221.301) fällt und damit von Art. 24 FusG profitieren 

kann. Vgl. dazu: Böc K L i , Aktienrecht, § 3 N 192a. 

201 Vgl. to n n e r , s. 276. 

202 Art. 650 OR. 

203 Art. 651 f. OR. Dabei ist zu beachten, dass die genehmigte Kapitalerhöhung 

im Entwurf durch das Kapitalband ersetzt wird. Vgl. Bot s c h a F t aK t ie 

n r e c h t 2007, S. 1652. 

13 

der bedingten Kapitalerhöhung 204 aufstocken 205 . Bei allen 

drei Varianten werden die neuen Aktien durch alte oder neue 

Aktionäre liberiert, wodurch der Gesellschaft zusätzliche Mittel 

zufliessen. Diese drei Instrumente eignen sich auch für 

die Einführung von TS, indem sich das Vermögensrecht der 

neu ausgegebenen Aktien auf eine Sparte beschränkt. Zu 

beachten ist, dass den bisherigen Aktionären grundsätzlich 

ein Bezugsrecht auf die neu ausgegebenen TS zusteht. Dieses 

Bezugsrecht kann jedoch unter der Voraussetzung eines 

wichtigen Grundes ausgeschlossen werden. Einer der 

wichtigsten Einführungsgründe für TS, nämlich die Unternehmensakquisition, 

anerkennt das Gesetz sogar ausdrücklich 

in Art. 652b Abs. 2 OR. 

§ 7 Die Rechtstellung der TS-Aktionäre 

I. Pflichten 

[Rz 57] Der Ausgangspunkt für die Beurteilung der Pflichten 

der TS Aktionäre bildet Art. 680 OR. Danach ist jeder 

Aktionär verpflichtet, den für den Bezug einer Aktie bei ihrer 

Ausgabe festgesetzten Betrag zu leisten. Das OR sieht dabei 

keine weiteren Pflichten vor 206 . Umstritten ist allerdings, ob 

den Aktionären durch die Statuten weitere Pflichten auferlegt 

werden können 207 . Vorläufig kann festgehalten werden, dass 

auch die TS-Aktionäre als einzige gesetzliche Pflicht der Liberierungspflicht 

gemäss Art. 680 Abs. 1 OR unterstehen 208 . 

II. Vermögensrechte 

1. Gewinnausschüttung 

1.1. Allgemein 

[Rz 58] Nachfolgend soll untersucht werden, inwiefern den 

TS-Aktionären ein Recht auf den Gewinnanteil zusteht. Im 

amerikanischen Recht, wo die meisten TS emittiert wurden, 

ist dieses Recht unterschiedlich ausgestaltet worden 209 . 

Dabei ist zu beachten, dass grundsätzlich der Board of Directors 

alleine entscheidet, ob eine Dividende an die Akti- 

204 Art. 653 ff. OR. 

205 Grundsätzlich ist die Einführung auch durch das Instrument der «Harmonika» 

möglich. Fraglich ist nur, ob sämtliche Aktionäre wieder ihre Aktien 

zeichnen. Vgl. auch sie g e r /ha s s e L B a c h , s. 1280. 

206 BSK OR II-Kur e r , Art. 680 N 7; me i e r -ha y o z /Fo r s t m o s e r , § 16 N 153. Demgegenüber 

sieht das BEHG (Bundesgesetz vom 24. März 1995 über die 

Börsen und den Effektenhandel; SR 954.1) weitere Aktionärspflichten vor 

(Art. 20 und 32 BEHG). 

207 Z.B. Treuepflichten, Konkurrenzverbote usw. Vgl. dazu: BSK OR II-Kur e r , 

Art. 680 N 9. Eindeutig ist hingegen, dass den Aktionären keine weiteren 

vermögensmässigen Pflichten auferlegt werden dürfen. Statt aller: Kun z , 

Minderheitenschutz, § 8 N 38. 

208 Die Einführung einer Treuepflicht soll noch einmal unter dem Aspekt des 

Stimmrechts aufgegriffen werden. Siehe hinten §7/III/1.2.3. 

209 Für eine vertiefte Auseinandersetzung mit dem Dividendenrecht bei General 

Motors und US West siehe: noL t e , s. 57 ff. Für einen allg. Überblick 

siehe: na t u s c h , s. 258 ff., 284 ff.


onäre ausgeschüttet wird oder nicht 210 . Bei manchen TS- 

Emissionen hat die Unternehmensleitung von Beginn weg 

definiert, dass in nächster Zukunft keine Dividenden gezahlt 

werden 211 ; in einem Fall haben die TS-Aktionäre überhaupt 

kein Recht auf eine Dividende 212 . Im Gegensatz dazu, entscheidet 

im schweizerischen Recht nicht der Verwaltungsrat 

über die Dividendenausschüttung, sondern dies stellt eine 

unübertragbare Befugnis der Generalversammlung dar 213 . 

Der jährliche Dividendenanspruch ist überdies ein absolut 

wohlerworbenes Aktionärsrecht, dessen vorsorglicher Entzug 

nichtig wäre 214 . Damit ist vorgängig festzustellen, dass 

den TS-Aktionären ein Dividendenrecht zusteht, über das die 

Generalversammlung entscheidet. 

1.2. Zulässigkeit einer spartenbezogenen Gewinnverteilung 

[Rz 59] In Deutschland bestimmt § 60 Abs. 3 AktG, dass die 

Satzung eine andere Art der Gewinnverteilung bestimmen 

kann als diejenige nach Anteilen am Grundkapital. Die h.L. 

nimmt diesen Absatz als Grundlage für die Änderung des 

Gewinnbezugsrechts 215 . 

[Rz 60] Nach Art. 660 Abs. 1 OR hat jeder Aktionär grundsätzlich 

einen Anspruch auf einen verhältnismässigen Anteil 

am Bilanzgewinn. Dieser verhältnismässige Anteil bemisst 

sich gemäss Art. 661 OR prinzipiell nach dem nominellen 

einbezahlten Aktienkapital 216 . Das Vermögensrecht der TS 

ist jedoch gemäss ihrer Definition auf einen Teil des Unternehmens 

beschränkt 217 . Daraus folgt, dass sich auch eine allfällige 

Dividende nur aufgrund des Gewinns, der in dem definierten 

Unternehmensteil erzielt wurde, bemisst. Infolge der 

rechtlichen Einheit des TS-Unternehmens gibt es nur einen 

ausschüttungsfähigen Bilanzgewinn. Dieser besteht aus den 

konsolidierten Gewinnen der einzelnen Sparten. Fraglich ist 

daher, ob das schweizerische Recht die Möglichkeit vorsieht, 

den Dividendenanspruch dahingehend zu modifizieren, dass 

sich dieser nur noch auf den Gewinn eines Unternehmensteils 

bezieht. Ausgangspunkt einer solchen Abklärung bildet 

Art. 661 OR. Danach können die Statuten eine vom Nennwertprinzip 

abweichende Berechnungsart in den Statuten 

vorsehen. Damit wird ersichtlich, dass die Berechnung des 

Dividendenanspruchs aufgrund des Nennwerts dispositiver 

Natur ist 218 und für eine Aktienkategorie anders definiert werden 

kann 219 . Aber nicht eine Abweichung vom Nennwertprin- 

210 me r K t /gö t h e L , N 534. 

211 Bei Kmart, Seagull Energy und Genzyme. na t u s c h , s. 78. 

212 Bei Alaska Interstate Company. na t u s c h , s. 258. 

213 Art. 698 Abs. 2 Ziff. 4 OR. 

214 Vgl. Böc K L i , Aktienrecht, § 12 N 512 m.w.H; Kun z , Minderheitenschutz, § 1 

N 213. 

215 Vgl. Kuh n , s. 60 m.w.H. 

216 BSK OR II-ne u h a u s /BL ä t t L e r , Art. 660 N 12. 


218 Fo r s t m o s e r /me i e r -ha y o z /no B e L , § 40 N 61; hug u e n i n Ja c o B s , S. 78 f. 


14 

zip ist entscheidend, sondern es muss die Basis der Berechnung, 

mithin der Bilanzgewinn, verändert werden. Für die 

Ausschüttung der Dividenden muss dieser wieder in Spartengewinne 

aufgeteilt werden. Innerhalb dieser Spartengewinne 

erfolgt die Verteilung nämlich wieder nach dem Nennwertprinzip. 

Eine solche Modifikation beinhaltet Art. 661 OR 

nicht. Eine Abänderung des Dividendenanspruchs könnte 

sich jedoch direkt auf Art. 660 Abs. 1 OR stützen. Dieser sieht 

vor, dass den Aktionären nur dann ein Anspruch auf einen 

verhältnismässigen Anteil am Bilanzgewinn zusteht, wenn 

der Bilanzgewinn nach dem Gesetz oder den Statuten zur 

Verteilung unter den Aktionären bestimmt ist. Grundsätzlich 

bezieht sich der Vorbehalt auf die gesetzlichen oder statutarischen 

Reservezuweisungsvorschriften 220 . Dem offen formulierten 

Wortlaut kann dagegen nicht entnommen werden, 

dass sich dieser Vorbehalt nur auf die Reservezuweisung beschränkt. 

Zudem ist anzumerken, dass die Vermögensrechte 

der Aktionäre grundsätzlich nicht zwingender Natur sind 221 . 

Eine Beschränkung der Bemessungsgrundlage sollte daher 

im Rahmen der Privatautonomie möglich sein. Damit könnte 

in den Statuten festgesetzt werden, dass die TS-Aktionäre 

nur in dem Umfang einen Anspruch auf den Bilanzgewinn 

haben, in dem ihre Sparte dazu beigetragen hat. 

[Rz 61] Fraglich ist, ob sich diese Statutenbestimmung auch 

auf Art. 660 Abs. 3 OR stützen lässt. Dies ist deshalb zu verneinen, 

weil Art. 660 Abs. 3 OR vorsieht, dass die in den 

Statuten für einzelne Kategorien von Aktien festgesetzten 

Vorrechte vorbehalten bleiben. Der Begriff Vorrechte bezieht 

sich auf die Bestimmungen über die Vorzugsaktien 222 . Da TS 

jedoch nicht mittels Vorzugsaktien eingeführt werden können, 

eignet sich Art. 660 Abs. 3 OR nicht als Grundlage für 

die Modifikation der Vermögensrechte. Dieser müsste wohl 

dahingehend geändert werden, dass er nicht mehr von Vorrechten, 

sondern nur noch von Rechten spricht. 

1.3. Beschränkung der Ausschüttung 

[Rz 62] In Art. 675 Abs. 2 OR wird der Grundsatz statuiert, 

dass Dividenden nur aus dem Bilanzgewinn oder aus dafür 

gebildeten Reserven ausgeschüttet werden dürfen. Dieser 

Grundsatz spielt im Zusammenhang mit TS eine wichtige 

Rolle. Folgendes Beispiel soll dies verdeutlichen: Erwirtschaftet 

in einem Unternehmen mit zwei Sparten die eine Sparte 

einen Gewinn von 10 Mio., die andere jedoch einen Verlust 

von 20 Mio., besteht auf Unternehmensebene ein Verlust 

von 10 Mio. Fraglich ist, ob in dieser Situation eine Dividende 

an die erfolgreiche Sparte ausbezahlt werden kann. Dies 

muss aufgrund Art. 675 Abs. 2 OR grundsätzlich verneint 

werden 223 . Damit offenbart sich ein weiteres Mal ein Grund 

220 Vgl. BSK OR II-ne u h a u s /BL ä t t L e r , Art. 660 N 13. 

221 Siehe vorne §5/II/3. 

222 Vgl. BSK OR II-ne u h a u s /BL ä t t L e r , Art. 660 N 21. 

223 Gleiche Folge im deutschen Recht gemäss § 57 Abs. 3 AktG. Vgl. dazu: 

Kuh n , s. 63. Anders ist die Rechtslage in den USA, wo diese Beschränkung 

nicht besteht. Vgl. to n n e r , s. 66.


für die angesprochene Gefahr von Aktionärskonflikten. Die 

Aktionäre der erfolgreichen Sparte werden nicht erfreut darüber 

sein, dass ihr Gewinnanspruch durch den Verlust einer 

anderen Sparte vernichtet wird, an der sie nicht einmal beteiligt 

sind. Fraglich ist, ob ein solcher Interessenkonflikt durch 

statutarische Regelungen vermieden werden kann, wobei 

festzuhalten ist, dass ein Verstoss gegen Art. 675 Abs. 2 

OR zur Nichtigkeit des Ausschüttungsbeschlusses führt 224 . 

Nachfolgend ist daher nach alternativen Möglichkeiten zu 

suchen, die den Grundgehalt von Art. 675 Abs. 2 OR nicht 

beeinträchtigen. 

1.3.1. Rückgriff auf Reserven 

[Rz 63] Gemäss Art. 675 Abs. 2 OR darf die Dividende auch 

aus dafür geschaffenen Reserven ausgeschüttet werden 225 . 

Damit kann zum einen aus den freien Reserven 226 , aber auch 

aus dem die Hälfte des Nennkapitals übersteigende Teil 

der allgemeinen gesetzlichen Reserven 227 eine Dividende 

entrichtet werden. Zum anderen können die Statuten gemäss 

Art. 672 Abs. 2 OR weitere Reserven vorsehen, deren 

Zweckbestimmung dabei frei festgelegt werden kann 228 . Dadurch 

könnten die Statuten für jede Sparte sog. «Dividendenreserven» 

vorsehen. Die Sparten werden verpflichtet, jedes 

Jahr einen gewissen Anteil des Gewinns diesen Reserven 

zuzuweisen und sie damit bis zu einem gewissen Betrag zu 

äufnen. 

[Rz 64] Der Rückgriff auf Reserven klingt verlockend, kann 

aber auch gefährlich sein. Problematisch wird dieser Rückgriff 

insbesondere dann, wenn er dazu missbraucht wird, 

eine verlustbringende Sparte mit den Reserven einer gewinnbringenden 

Sparte zu subventionieren 229 . Diesbezüglich 

würde wohl ein Verstoss gegen das Gleichbehandlungsgebot 

vorliegen und ein allfälliger Generalversammlungsbeschluss 

wäre wohl anfechtbar. 

1.3.2. Dividendennachbezug 

[Rz 65] Die Idee hinter dem Dividendennachbezug besteht 

darin, dass die Aktionäre der gewinnbringenden Sparte, 

denen aufgrund des Verlusts einer anderen Sparte keine 

Dividende ausgeschüttet werden konnte, diese in einem 

Folgejahr erhalten 230 . Art. 656 Abs. 2 OR sieht ein solches 

Nachbezugsrecht für Vorzugsaktien ausdrücklich vor 231 . Eine 

analoge Anwendung dieses Instituts auf TS sollte aufgrund 

der Gleichwertigkeit der in Frage stehenden Sachverhalte 

möglich sein. Die Statuten haben dabei das Recht eingehend 

224 BSK OR II-Kur e r , Art. 675 N 28 m.w.H. 

225 Für eine Übersicht siehe: BSK OR II-Kur e r , Art. 675 N 16 ff. 

226 Vgl. BSK OR II-Kur e r , Art. 675 N 21. 

227 Vgl. BSK OR II-Kur e r , Art. 675 N 16. 

228 Vgl. BSK OR II-ne u h a u s /Ba L K a n y i , Art. 672 N 6. 

229 to n n e r , S. 72. 

230 Vgl. to n n e r , S. 67. 

231 Vgl. dazu: Li e B i , n 259 ff. 

15 

zu umschreiben, insbesondere bezüglich Umfang, Dauer 

und Rangordnung. 

1.3.3. Abspaltung 

[Rz 66] Erwirtschaftet ein Unternehmensteil dauerhaft negative 

Ergebnisse, können sowohl die Reserven als auch 

das Nachbezugsrecht keine Hilfe mehr leisten. Fraglich ist 

daher, ob sich die Aktionäre der erfolgreichen Sparte mittels 

Spaltung von der verlustbringenden Sparte trennen können. 

Grundsätzlich ist eine solche Trennung nach dem FusG möglich 

232 . Praktisch wird sie jedoch kaum durchführbar sein. Da 

die Aktionäre der verlustbringenden Sparte gerade keine Anteile 

an der übernehmenden Gesellschaft erhalten sollen, ist 

diese Abspaltung in der Form der asymmetrischen Spaltung 

nach Art. 31 Abs. 2 Lit. b FusG durchzuführen. Art. 43 Abs. 3 

FusG verlangt dafür die Zustimmung von mindestens 90 % 

aller Aktionäre der übertragenden Gesellschaft, die über ein 

Stimmrecht verfügen. Die Aktionäre der verlustreichen Sparte 

werden einem solchen Beschluss wohl kaum zustimmen. 

1.3.4. Rückabwicklung 

[Rz 67] Die Gesellschaft könnte bei der Einführung vorsehen, 

dass die Struktur wieder rückgängig gemacht wird, sobald 

eine Sparte über eine längere Zeit negative Ergebnisse produziert 

233 . Diese Unsicherheit dürfte sich allerdings negativ 

auf den Börsenkurs auswirken. 

1.4. Spezialfälle 

[Rz 68] Nachfolgend soll noch auf zwei Spezialfälle eingegangen 

werden, die bei der Verwirklichung der TS in den 

USA häufig anzutreffen sind. 

1.4.1. Close Tracking und loose Tracking 

[Rz 69] Das amerikanische Recht unterscheidet zwei verschiedene 

Gestaltungsvarianten bei der Berechnung der Gewinnausschüttung. 

Beim sog. «close tracking» knüpft das Dividendenrecht 

ausschliesslich am Erfolg einer Sparte an 234 . 

Der Betrag, der an die TS-Aktionäre ausgeschüttet wird, entspricht 

damit dem wirklich angefallenen Spartengewinn 235 . 

Die Sparte wird faktisch als rechtlich selbständiges Unternehmen 

behandelt 236 . Der Vorteil einer solch nahen Verfolgung 

der Sparte liegt darin, dass das Gleichbehandlungsgebot 

am besten gewahrt wird und damit klare Strukturen herrschen. 

Der Nachteil besteht dagegen in der zeitintensiven 

Ermittlung der spartenbezogenen Unternehmenskennzahlen 

237 . Von diesem «close tracking» ist das «loose tracking» 

abzugrenzen. Dabei lehnt sich das Dividendenrecht nicht 

ausschliesslich an das tatsächliche Ergebnis einer Sparte 

an, sondern der Unternehmensgewinn wird kraft eines in 

232 Abspaltung gemäss Art. 29 Lit. b FusG. 

233 Vgl. to n n e r , s. 77. Zur bedingten Einführung siehe hinten §10/II/3. 

234 th i e L , S. 52; st e i n B e r g e r /ha s s , S. 531. 

235 Kuh n , S. 8. 

236 Kuh n , S. 8; st e i n B e r g e r /ha s s , S. 532. 

237 Kuh n , S. 8.


den Statuten festgelegten Schlüssels verteilt 238 . Das loose 

tracking ermöglicht daher eine Dividendenzahlung an eine 

Sparte, selbst wenn diese einen Verlust erwirtschaftet hat 239 . 

Hinzu kommt der Vorteil, dass eine Ermittlung der spartenbezogenen 

Unternehmenskennzahlen nicht mehr notwendig 

ist. Der Nachteil dieser Variante ist offensichtlich. Entspricht 

der festgelegte Verteilschlüssel nicht mehr den tatsächlichen 

Verhältnissen, ergeben sich massive Ungleichbehandlungen, 

weil eine Aktiengattung bevorzugt und die andere benachteiligt 

wird 240 . Dies würde eine ständige Anpassung der Statuten 

an die jeweiligen tatsächlichen Gegebenheiten bedingen. In 

dieser Arbeit wurde bisher der Ansatz des close trackings 

verfolgt. Dieser ist mit Blick auf das Gleichbehandlungsgebot 

und in Bezug auf eine ordnungsgemässe Rechnungslegung 

sicher zu bevorzugen. 

1.4.2. Retained Interest 

[Rz 70] Das Retained Interest ist ein Instrument, um eine 

Sparte am Gewinn einer anderen Sparte teilhaben zu lassen 

241 . Diese Gestaltungsvariante dürfte die Einführung von 

TS erheblich vereinfachen, da der Einschnitt in die Vermögensrechte 

der bisherigen Aktionäre weniger stark ausfällt 

und diese damit eher bereit sein dürften, einem solchen Beschluss 

zuzustimmen. Fraglich ist die Modalität der Einführung. 

Im amerikanischen Recht wird das Retained Interest 

dadurch erreicht, dass nicht alle Aktien der neu geschaffenen 

Sparte ausgegeben werden 242 . Die nicht ausgegebenen Aktien 

werden dann einer anderen Sparte zugewiesen, wodurch 

diese durch die Dividenden vom Gewinn der anderen Sparte 

profitieren kann 243 . Ein Stimmrecht ist mit diesen zurückbehaltenen 

Aktien nicht verbunden 244 . Nach schweizerischem 

Recht stellen diese zurückbehaltenen Aktien eigene Aktien 

nach Art. 659 OR dar. Fraglich ist deshalb, ob im schweizerischen 

Recht das Retained Interest durch eigene Aktien 

hergestellt werden könnte. Grundsätzlich ist dies möglich, 

da auf den eigenen Aktien nur das Stimmrecht, nicht aber 

das Dividendenrecht ruht 245 . Die Dividenden könnten somit 

dem Gewinnpool einer anderen Sparte zugerechnet und 

ausgeschüttet werden. Einer solchen Konstruktion stehen 

jedoch zwei Hindernisse entgegen: Zum einen darf der 

Kauf nur aus frei verwendbarem Eigenkapital geschehen 246 

und es muss gleichzeitig eine Reserve in der Höhe des An- 

238 Kuh n , S. 8. 

239 st e i n B e r g e r /ha s s , s. 532. Natürlich nur im Rahmen von Art. 675 Abs. 2 

OR. 

240 Kuh n , S. 9. 

241 wu n s c h , S. 154. 




245 Art. 659a Abs. 1 OR. Zum Dividendenrecht: Böc K L i , Aktienrecht, § 4 

N 244. 

246 Art. 659 Abs. 1 OR. 

16 

schaffungswerts gebildet werden 247 . Zum anderen darf der 

Umfang der gekauften eigenen Aktien 10 % des Aktienkapitals 

nicht übersteigen 248 . Diese beiden Schranken dürften 

der Errichtung des Retained Interests mittels eigener Aktien 

grundsätzlich im Wege stehen 249 . Eine alternative Möglichkeit 

schlagen Wu n s c h 250 und Ku h n 251 vor. Sie sehen vor, dass die 

Vermögensrechte der jeweiligen TS nicht 100 % des Gewinnes 

der getrackten Sparte gewähren, sondern z.B. nur 80 %, 

während die anderen 20 % einer andern Sparte als Retained 

Interest zustehen würden 252 . Damit beteiligt sich eine TS- 

Gattung direkt an einer anderen und der Umweg über den 

Kauf eigener Aktien wird nicht benötigt. Fraglich ist, ob diese 

Variante, von Ku h n als «Mischbeteiligungsmodell» bezeichnet 

253 , auch in der Schweiz möglich ist. Wie schon festgestellt 

wurde, ist Art. 660 Abs. 1 OR dispositiver Natur 254 . Er erlaubt 

den Anspruch auf einen Teil des Bilanzgewinns einzuschränken. 

Es sollte daher auch möglich sein, das Gewinnrecht einer 

Sparte weiter einzuschränken und den frei werdenden 

Teil einer anderen Sparte zuzuweisen, respektive das Gewinnrecht 

einer anderen Sparte zu erweitern. Das Retained 

Interest könnte wohl über eine weitere Modifikation der Vermögensrechte 

auch in der Schweiz eingeführt werden. 

2. Bezugsrecht 

2.1. Probleme eines allgemeinen Bezugsrechts 

[Rz 71] Das Bezugsrecht nach Art. 652b OR schützt den 

Aktionär vor Verwässerung seines Kapital- und auch seines 

Mitverwaltungsanteils 255 . Gemäss Art. 652b Abs. 1 OR steht 

darum jedem Aktionär ein Bezugsrecht zu, wobei die Generalversammlung 

dieses Bezugsrecht nur, aber immerhin, aus 

wichtigen Gründen aufheben kann. Im Zusammenhang mit 

TS kann ein allgemeines Bezugsrecht allerdings zu Problemen 

führen. 

[rz 72] no lT e untersuchte die Auswirkungen einer Kapitalerhöhung 

mit einem allgemeinen Bezugsrecht auf die einzelnen 

Sparten. Er hat dabei festgestellt, dass die Aktionäre, deren 

Aktienkapital erhöht wird, eine erhebliche Schwächung 

ihres Dividendenrechts hinnehmen müssen, obwohl sie ihr 

Bezugsrecht ausüben können 256 . Demgegenüber werden die 

Aktionäre der anderen Sparten, die keine Kapitalerhöhung 

durchführen, wirtschaftlich besser gestellt 257 . Die Problematik 

verschärft sich zudem, wenn die Kapitalerhöhung in einer 

247 Art. 659a Abs. 2 OR. 

248 Art. 659 Abs. 1 OR. 

249 Ebenso für das deutsche Recht: Kuh n , S. 14. 

250 Vgl. wu n s c h , S. 156 ff. 

251 Vgl. Kuh n , S. 14 ff. 

252 Weitere Beispiele: wu n s c h , S. 156; Kuh n , S. 15. 

253 Kuh n , S. 11. 

254 Siehe vorne §7/II/1.2. 

255 BSK OR II-zi n d e L /is L e r , Art. 652b, N 2 m.w.H. 

256 Vgl. die Berechnungen bei: noL t e , s. 234. 

257 noL t e , S. 235.


kleinen Sparte durchgeführt wird und eine grosse Sparte 

auch zum Bezug der Aktien berechtigt ist 258 . Die Ursache 

dieses Problems liegt in der unterschiedlichen Bezugsbasis 

von Bezugsrecht und Dividendenrecht 259 . Das Bezugsrecht 

bezieht sich auf das gesamte Aktienkapital, währenddem 

sich das Dividendenrecht nur auf einen bestimmten Teil des 

Aktienkapitals bezieht 260 . Damit wird deutlich, dass aus einem 

nachlassenden Anteil am Aktienkapital nicht mehr automatisch 

eine Schädigung des Dividendenrechts resultiert 261 . 

Entscheidend ist vielmehr, ob sich der Anteil an der jeweiligen 

Aktienkategorie vermindert 262 . Auf der anderen Seite 

bleibt der Umfang des Stimmrechts immer derselbe 263 . 

[Rz 73] Die Aktionäre der betroffenen Sparte werden wohl 

eine solche Benachteiligung nicht unbedingt hinnehmen und 

deshalb einem Kapitalerhöhungsbeschluss ihre Zustimmung 

verweigern 264 . Nachfolgend soll daher kurz auf mögliche Lösungsvarianten 

eingegangen werden, um eine Blockade bei 

der Kapitalversorgung zu verhindern. 


[Rz 74] Der Vergleich mit dem amerikanischen Recht ist in 

dieser Thematik nicht sehr hilfreich. Die meisten Gliedstaaten 

überlassen es den Statuten der Gesellschaft, ob den Aktionären 

ein sog. «preemptive right» zugestanden wird 265 . In 

den USA wurde dementsprechend in keiner TS-Gesellschaft 

den Aktionären ein Bezugsrecht eingeräumt 266 . Im schweizerischen 

Recht ist die Aufhebung oder Beschränkung des Bezugsrechts 

in den Statuten nicht zulässig 267 . Nachfolgend soll 

kurz auf zwei Möglichkeiten eingegangen werden, die das 

Bezugsrecht durch einen Generalversammlungsbeschluss 

aufheben. 

2.2.1. Kapitalerhöhung in beiden Sparten mit gekreuztem 

Bezugsrechtsausschluss 

[Rz 75] Diese Lösungsmöglichkeit sieht eine gleichmässige 

Kapitalerhöhung in beiden Sparten vor, wobei das Bezugsrecht 

auf die Aktien der jeweils anderen Sparte ausgeschlossen 

wird 268 . Ein solcher gekreuzter Bezugsrechtsausschluss 

wird in der deutschen Lehre allgemein und bezogen auf TS 

für zulässig erachtet, da kein Eingriff in die mitgliedschaftliche 

und vermögensrechtliche Stellung der jeweiligen Aktionäre 

258 noL t e , S. 234. 

259 noL t e , S. 235. 

260 Vgl. noL t e , S. 235. 

261 noL t e , S. 235. 

262 noL t e , S. 235. 

263 Hier stimmt die Bezugsbasis wieder mit dem Bezugsrecht überein. noL t e , 

s. 235. 

264 Vgl. noL t e , S. 237. 

265 noL t e , S. 92. Weiterführend: me r K t /gö t h e L , N 488 ff. 

266 noL t e , S. 233. 

267 Vgl. BSK OR II-zi n d e L /is L e r , Art. 652b N 11 m.w.H. Gleich im deutschen 

Recht: noL t e , s. 239. 

268 Vgl. noL t e , S. 241 f. 

17 

gegeben ist 269 . Unter diesen Voraussetzungen dürfte eine 

solche Konstruktion auch nach schweizerischem Recht zulässig 

sein, insbesondere, da das Gleichbehandlungsgebot 

durch den beidseitigen Ausschuss nicht beeinträchtigt wird 270 . 

Der gekreuzte Bezugsrechtsausschluss bietet jedoch keine 

adäquate Lösung, wenn nur in einer Sparte Bedarf nach Kapital 

besteht 271 . In diesem Fall muss geprüft werden, ob die 

Kapitalerhöhung auch nur in einer Sparte, unter Ausschluss 

der anderen Kategorie, durchgeführt werden kann. 

2.2.2. Kapitalerhöhung in einer Sparte mit einseitigem 

Bezugsrechtsausschluss 

[Rz 76] Nehmen die Aktionäre in dieser Variante ihr Bezugsrecht 

wahr, so droht ihnen keine Verwässerung ihres Dividendenrechts 

272 . Der Nachteil dieser Variante liegt jedoch 

darin, dass sich eine Veränderung der Stimmenverhältnisse 

ergibt 273 . Dadurch, dass die Gesellschaft rechtlich eine 

Einheit bildet und manche Aktionäre von dem Bezug neuer 

Aktien ausgeschlossen werden, erhöht sich der Stimmenanteil 

derjenigen Aktionäre, die ihr Bezugsrecht wahrnehmen 

können 274 . Fraglich ist, ob unter diesen Umständen ein Bezugsrechtsausschluss 

möglich ist. Ein solcher ist grundsätzlich 

zulässig, wenn ein wichtiger Grund vorliegt und durch die 

Aufhebung niemand in unsachlicher Weise begünstigt oder 

benachteiligt wird 275 . 

[Rz 77] Als erstes muss somit ein wichtiger Grund vorliegen. 

Neben den in Art. 652b Abs. 2 OR ausdrücklich genannten 

Gründen könnte in casu auch die flexible Finanzierung einen 

solchen wichtigen Grund darstellen. Da selten die Situation 

vorliegen wird, dass sich eine Kapitalerhöhung in beiden 

Sparten als sinnvoll erweist, muss die Gesellschaft die 

Möglichkeit haben, die Kapitalerhöhung bloss in einer Sparte 

durchzuführen. Eine Kapitalerhöhung ohne Ausschluss des 

Bezugsrechts für die andere Aktienkategorie bewirkt jedoch 

eine erhebliche Beeinträchtigung der Vermögensrechte der 

Aktionäre der emittierenden Sparte. Diese könnten damit 

ihre Zustimmung zu einer notwendigen Kapitalerhöhung verweigern 

und dadurch u.U. das Wohlergehen der Gesellschaft 

riskieren. Es liegt daher im Interesse der Gesellschaft, dass 

sie sich situationsgerecht mit Kapital versorgen kann und 

dient damit letztlich auch dem Schutz der Aktionäre 276 . Ob 

die flexible Kapitalisierung als wichtiger Grund im Sinne von 

Art. 652b Abs. 2 OR anerkannt wird, kann hier nicht abschliessend 

beurteilt werden. Es kann jedoch festgehalten werden, 

dass die flexible Kapitalbeschaffung sicher nicht diametral 

269 Vgl. Kuh n , S. 111; noL t e , S. 242; to n n e r , S. 139. 

270 Das Bezugsrecht wird in casu allen Aktionären auf die gleiche Weise ent- 

zogen. Vgl. auch: BGE 117 II 290, E.4e S. 302. 

271 Kuh n , S. 112; noL t e , S. 243; to n n e r , S. 139. 

272 Vgl. noL t e , S. 243. 

273 noL t e , S. 243; to n n e r , S. 140. 

274 Kuh n , S. 115. 

275 Art. 652b Abs. 2 Satz 1 und 2 OR. 

276 noL t e , S. 244.


zum Interesse der Gesellschaft und damit auch den Aktionären 

steht. 

[Rz 78] Zweitens darf keine unsachliche Begünstigung oder 

Benachteiligung vorliegen. Verlangt wird mit dieser Voraussetzung, 

dass die Aktionäre gleichbehandelt werden 277 . In 

diesem Fall wird das Bezugsrecht nicht sämtlichen Aktionären 

entzogen, sondern nur der nicht emittierenden Sparte. 

Damit liegt grundsätzlich eine Ungleichbehandlung vor, die 

dazu führt, dass die ausgeschlossenen Aktionäre in Bezug 

auf das Stimmrecht benachteiligt werden. Es muss daher 

eine Interessenabwägung zwischen den beiden Aktienkategorien 

stattfinden 278 . Die massgeblichen Interessen dieser 

Abwägung sind auf der einen Seite die Beeinträchtigung der 

Vermögensrechte und auf der anderen Seite der Verlust der 

Stimmrechte. Als Hilfskriterium könnte dabei gemäss no lT e 

auf die Grösse der jeweiligen Aktienkategorien abgestellt 

werden 279 . Sind die beiden Kategorien nämlich annähernd 

gleich gross, rechtfertigt sich ein Bezugsrechtsausschluss 

der anderen Kategorie nicht 280 . Die Auswirkungen auf die 

Vermögensrechte sind nur minimal, dagegen wird der Stimmanteil 

der ausgeschlossenen Aktionäre erheblich vermindert 

281 . Anders ist die Situation zu beurteilen, wenn eine 

kleine Sparte Aktien emittiert. In dieser Situation sollte der 

Bezugsrechtsausschluss einer grossen Sparte möglich sein, 

weil sich hier eine erhebliche Beeinträchtigung der Vermögensrechte 

einer eher geringen Verschiebung der Stimmrechtsverhältnisse 

gegenüber steht 282 . In dieser Konstellation 

ist die Stimmrechtsverschiebung hinzunehmen, um die 

Minderheitsaktionäre vor dem fast vollständigen Verlust ihrer 

wirtschaftlichen Beteiligung zu schützen 283 . 

[Rz 79] Zusammenfassend kann damit festgehalten werden, 

dass das Bezugsrecht einer Kategorie nur dann ausgeschlossen 

werden kann, wenn dieser Ausschluss auf einem 

wichtigen Grund beruht und sich die beiden Kategorien in ihrer 

Grösse erheblich unterscheiden und Aktien der kleineren 

Sparte ausgegeben werden 284 . 

3. Anteil am Liquidationserlös 

3.1. Zulässigkeit eines spartenbezogenen Liquidationsanteils 

[Rz 80] Die Aktionäre einer sich auflösenden Gesellschaft 

haben, soweit die Statuten nichts anderes vorsehen, 

gemäss Art. 660 Abs. 2 OR einen Anspruch auf einen 

277 Vgl. Böc K L i , Aktienrecht, § 2 N 289; BSK OR II-zi n d e L /is L e r , Art. 652b 

N 22. 


279 Vgl. noL t e , S. 246. 

280 noL t e , S. 246. 

281 Vgl. noL t e , S. 246. 

282 Vgl. noL t e , S. 246. 

283 noL t e , S. 246. 

284 Vgl. noL t e , S. 246. 

18 

verhältnismässigen Anteil am Ergebnis der Liquidation. 

Die Berechnung entspricht derjenigen des Dividendenanspruchs 

285 . Soll das Recht auf einen Liquidationsanteil derogiert 

werden, ist die Zustimmung sämtlicher Aktionäre notwendig 

286 . Im Zusammenhang mit TS soll dieses Recht nicht 

abgeschafft, sondern gleich wie das Dividendenrecht nur 

modifiziert werden. Da dem Gesetz die Konzeption der TS 

fremd ist, müssen die Statuten die notwendigen Vorkehrungen 

treffen. Aus Art. 660 Abs. 2 OR ergibt sich, dass die Statuten 

eine abweichende Regelung treffen können. Damit ist 

auch die Regelung bezüglich des Liquidationsanteils dispositiver 

Natur 287 . Somit kann statutarisch eine Verteilung nach 

Sparten festgehalten werden. Nachfolgend soll kurz auf die 

verschiedenen Möglichkeiten einer solchen Verteilung eingegangen 

werden. 

3.2. Gestaltungsmöglichkeiten 

3.2.1. Verteilung gemäss dem Spartenvermögen 

[Rz 81] In dieser Variante wird die Spartenrechnungslegung 

zur entscheidenden Berechnungsbasis. Der Liquidationsanteil 

wird in casu nämlich durch die Gegenüberstellung von 

Aktiven und Passiven innerhalb einer Sparte ermittelt 288 . Die 

TS-Aktionäre erhalten demnach nur den Liquidationserlös, 

der sich aus der Liquidation der Vermögenswerte ihres Unternehmensteils 

ergibt 289 . Ein Anspruch auf allfällige Liquidationsüberschüsse 

aus anderen Sparten steht ihnen nicht zu 290 . 

Damit wird die Illusion der wirtschaftlichen Unabhängigkeit 

einer Sparte auch in der Liquidation aufrechterhalten. 

3.2.2. Verteilung gemäss einem Verteilschlüssel 

[Rz 82] Die Mehrheit der amerikanischen TS-Gesellschaften 

gewähren den TS-Aktionären einen Liquidationsanspruch, 

welcher sich auf das Vermögen der Gesamtgesellschaft bezieht 

291 . Dabei sind zwei Berechnungsarten üblich 292 : Bei der 

ersten Möglichkeit wird der Liquidationsanteil einer Sparte 

dergestalt berechnet, dass dieser dem Verhältnis der Summe 

der umlaufenden Aktien dieser Sparte zu der Summe der 

umlaufenden Aktien insgesamt entspricht 293 . Hat die Sparte 

A z.B. 1 Mio. Aktien im Umlauf und die Gesellschaft insgesamt 

10 Mio., so hat die Sparte einen Anspruch auf 10 % 

des Liquidationsüberschusses der Gesellschaft. Bei der 

zweiten Möglichkeit wird demgegenüber auf die Börsenwerte 

abgestellt. Die zur Verfügung stehenden Mittel werden 

285 Art. 661 und 745 Abs. 1 OR. Vgl. BSK OR II-ne u h a u s /BL ä t t L e r , Art. 660 

N 20. 

286 BSK OR II-ne u h a u s /BL ä t t L e r , Art. 660 N 20. 

287 Vgl. Fr a n c o ma u r e r , Das Recht auf den Liquidationsanteil bei der Ak tienge- 

sellschaft (Diss. Bern 1951), S. 53. 

288 Vgl. to n n e r , S. 86. 

289 Vgl. Kuh n , S. 74. 

290 Vgl. to n n e r , S. 86. 

291 to n n e r , S. 84. 


293 st e i n B e r g e r /ha s s , S. 535.


im Verhältnis des Börsenwerts der eigenen Sparte zu dem 

Börsenwert der anderen Sparten verteilt 294 . Zur Bestimmung 

des Börsenwerts kann entweder auf den Zeitpunkt der Aktienausgabe, 

auf den durchschnittlichen Börsenwert während 

einer gewissen Zeitperiode oder auf den Zeitpunkt der Liquidation 

abgestellt werden 295 . 

[Rz 83] Damit wird ersichtlich, dass der Gesellschaft beliebig 

viele Möglichkeiten zur Verteilung des Liquidationsüberschusses 

offen stehen. Ein Verteilschlüssel, der sich sachlich 

nicht rechtfertigen lässt, dürfte aber gegen das Gleichbehandlungsgebot 

verstossen und damit anfechtbar werden. 

III. Stimmrechte 

[Rz 84] Das Stimmrecht dürfte bei der Ausgestaltung der TS 

eines der grössten Hindernisse darstellen. Im Folgenden soll 

auf die zwei Hauptprobleme, nämlich die Konflikte bei der 

Stimmausübung und die Schwierigkeiten bei der Bestimmung 

der Stimmkraft eingegangen werden. 

1. Die Ausübung des Stimmrechts 

1.1. Gefahr von Konflikten zwischen den Aktionären 

[Rz 85] In einer TS-Gesellschaft wird aufgrund der rechtlichen 

Einheit nur eine Generalversammlung durchgeführt 296 . 

Dies bedeutet, dass die wirtschaftlich selbständigen Sparten 

gemeinsam über die Anliegen der einzelnen Sparten abstimmen 

297 . Die angesprochene Konstellation birgt viel Potenzial 

für mögliche Konflikte zwischen den Aktionären. Dies wird 

umso deutlicher, wenn man den Katalog von Art. 698 Abs. 2 

OR betrachtet. Die Festlegung der Statuten, die Wahl des 

Verwaltungsrates und insbesondere der Beschluss über die 

Verwendung des Bilanzgewinns - allesamt Punkte, die auch 

in einer herkömmlichen Aktiengesellschaft umstritten sind, 

werden in einer TS-Struktur zu wahrlichen Minenfelder. Das 

Problem liegt darin, dass bei einer ungleichen Verteilung der 

Aktienanzahl auf die Sparten die grössere Sparte die kleinere 

Sparte u.U. dominieren kann. Die dominante Sparte kann 

z.B. ihr wohlgesinnte Verwaltungsräte bestellen, die Statuten 

zu ungunsten der anderen Sparte redigieren oder sogar den 

Gewinnverwendungsbeschluss in ihrem Sinne fällen. Besteht 

für beide Sparten die gleiche Anzahl Aktien, so kann 

zwar keine Sparte dominieren 298 , jedoch besteht die Gefahr, 

dass die Gesellschaft durch die Pattsituation gelähmt wird. 

Es müssen daher gewisse Vorkehrungen getroffen werden, 

damit solche Ungleichbehandlungen oder die angesprochene 

Pattsituation möglichst verhindert werden kann. 

294 Kuh n , S. 74; to n n e r , S. 85; st e i n B e r g e r /ha s s , S. 535. 

295 Kuh n , S. 75 f. 

296 to n n e r , S. 91. 

297 to n n e r , S. 91. 

298 Mit Ausnahme der Situation, dass die Aktionäre einer Sparte nicht an der 

Generalversammlung teilnehmen und diese Sparte damit ständig untervertreten 

ist. 

19 


[Rz 86] Im amerikanischen Recht kann das Stimmrecht einzelner 

Klassen entzogen werden, solange mindestens eine 

Klasse von Aktien stimmberechtigt bleibt 299 . Im schweizerischen 

Recht dürfen die Statuten gemäss Art. 692 Abs. 2 

Satz 2 OR die Stimmenzahl der Besitzer mehrerer Aktien 

beschränken, jedem Aktionär steht jedoch mindestens eine 

Stimme zu 300 . Der Entzug dieses Mindeststimmrechts ist 

nach Art. 706b Ziff. 1 OR nichtig. 

1.2.1. Sonderversammlungen 

[Rz 87] Eine dieser Lösungsmöglichkeiten könnte die Einführung 

von Sonderversammlungen sein. Die Sonderversammlung 

ist das zentrale Institut, welches das Gesetz zum Schutz 

der verschiedenen Kategorien von Aktionären vorsieht 301 . 

Kodifiziert ist die Sonderversammlung in Art. 654 Abs. 2 

OR für die Vorzugsaktien und in Art. 656f Abs. 4 OR für die 

Partizipationsscheine. Die Sonderversammlung stellt dabei 

ein separates Beschlussgremium dar, das mit selbständiger 

Beschlussfassungskompetenz ausgestattet ist 302 . Der Beschluss 

einer solchen Sonderversammlung bildet jedoch nur 

eine notwendige Bedingung für die Gültigkeit eines damit zusammenhängenden 

Generalversammlungsbeschlusses und 

kann letzteren nicht substituieren 303 . Zu prüfen ist, ob solche 

Sonderversammlungen auch in einer TS-Gesellschaft Anwendung 

finden. 

[Rz 88] Da die TS nach Meinung des Autors keine Vorzugsaktien 

und auch keine Partizipationsscheine darstellen, kommt 

eine direkte Anwendung des Instituts der Sonderversammlung 

nicht in Betracht. Fraglich ist, ob in casu eine analoge 

Anwendung geboten ist. Zu untersuchen ist daher, ob die 

Situation eines Spartenaktionärs gleichwertig ist mit derjenigen 

eines Vorzugsaktionärs. Die Sonderversammlung soll 

den Vorzugsaktionär in erster Linie vor dem Verlust seiner 

Vorrechten schützen 304 . Die Idee hinter der Einführung einer 

Sonderversammlung in einer TS-Struktur ist dagegen eine 

andere. Hier wird nicht der Schutz von Vorrechten bezweckt, 

die TS-Aktionäre besitzen gar keine Vorrechte, sondern es 

sollen strukturbedingte Defizite ausgeglichen werden. Die 

Sonderversammlung soll den einzelnen Sparten ein Mitbestimmungsrecht 

in Angelegenheiten geben, welche sie direkt 

tangieren 305 . Der Schutz von Rechten, die allen Aktionären 

gleichermassen zustehen ist jedoch gerade nicht ratio legis 

299 Vgl. Bau e r , s. 75; na t u s c h , s. 28. Auch im amerikanischen Recht darf es 

keine Unternehmen ohne stimmberechtigte Aktionäre geben. Vgl. dazu: 

me r K t /gö t h e L , n 457. 

300 Art. 692 Abs. 2 Satz 1 OR. 

301 Kun z , Minderheitenschutz, § 1 N 180. Für eine Definition siehe: hor B e r , s. 

18. 

302 hor B e r , S. 16. 

303 Vgl. hor B e r , S. 17 f. 

304 Art. 654 Abs. 2 und 3 OR. Vgl. auch hor B e r , s. 15. 

305 Z.B. bei Veränderungen im Vermögens- oder Stimmrecht oder bei Verwal- 

tungsratswahlen. Vgl. rih m , S. 49.


von Art. 654 Abs. 2 OR 306 . Damit kann festgehalten werden, 

dass de lege lata keine gesetzliche Pflicht für eine TS-Sonderversammlung 

besteht. 

[Rz 89] Die Idee der Sonderversammlung kann jedoch auf 

dem statutarischen Weg verwirklicht werden 307 . Aufgrund 

der Gestaltungsfreiheit sollte es der Gesellschaft möglich 

sein, mittels einer Statutenbestimmung Sonderversammlungen 

für die Sparten vorzusehen. Dabei müssten die Generalversammlungsbeschlüsse, 

deren Gültigkeit von einer 

Sonderversammlung abhängig gemacht werden sollten, 

genau umschrieben werden. Der organisatorische Ablauf 

dürfte sich dabei an den bekannten Sonderversammlungen 

orientieren 308 . 

1.2.2. Erschwerte Beschlussfassung 

[Rz 90] Die GV fasst ihre Beschlüsse gemäss Art. 703 OR 

grundsätzlich mit der absoluten Mehrheit der vertretenen 

Aktienstimmen. Die Statuten können die Beschlussfassung 

jedoch erschweren 309 . Eine TS-Gesellschaft könnte einerseits 

ein Stimmenquorum einführen 310 , welches vorsieht, 

dass die absolute Mehrheit der vertretenen Stimmen jeder 

Sparte dem Beschluss zustimmen muss. Andererseits könnte 

die Beschlussfassung auch von der Anwesenheit einer 

bestimmten Anzahl von Personen oder Stimmen abhängig 

gemacht werden 311 . Auch eine Mischung dieser beiden Varianten 

ist möglich 312 . Die Einführung von erhöhten Quoren ist 

jedoch immer mit der Gefahr der Beschlussunfähigkeit der 

Gesellschaft verbunden 313 . Insbesondere bei Publikumsgesellschaften 

ist daher grösste Vorsicht geboten. 

1.2.3. Treuepflicht der Aktionäre 

[Rz 91] Ein weiteres Instrument zur Verhinderung von Konflikten 

zwischen den Sparten könnte die Treuepflicht der Aktionäre 

darstellen. Sowohl im amerikanischen als auch im deutschen 

Recht unterstehen die Aktionäre einer Treuepflicht und 

eine Verletzung derselben ist auch sanktionierbar 314 . Fraglich 

ist, ob eine solche Treuepflicht nach schweizerischem 

Rechtsverständnis zulässig ist. In der Schweiz untersteht 

der VR einer gesetzlichen Treuepflicht nach Art. 717 Abs. 1 

OR. Eine Treuepflicht der Aktionäre lehnt die Mehrheit der 

Autoren und auch das Bundesgericht mit dem Hinweis auf 

Art. 680 Abs. 1 OR ab 315 . Demgegenüber vertritt eine Minderheit 

die Ansicht, dass die Treuepflicht in gewissen Situationen 

306 Vgl. BsK or ii-Vo g t /Li e B i , Art. 654-656 N 68. 

307 rih m , S. 49. 

308 Vgl. dazu: hor B e r , S. 44 ff. 

309 Böc K L i , Aktienrecht, § 12 N 409 m.w.H. 

310 Vgl. dazu: ta n n e r , § 2 N 7 ff. 

311 Sog. Präsenzquorum. Vgl. dazu: ta n n e r , § 2 n 4 ff. 

312 ta n n e r , § 2 N 11. 

313 Vgl. ta n n e r , § 5 N 30. 


315 Vgl. Böc K L i , Aktienrecht, § 1 N 19 (FN 69) m.w.H.; Kun z , Minderheiten- 

schutz, § 8 N 31 m.w.H. 

20 

durchaus Anwendung finden könnte 316 . Dabei wird zwischen 

gesetzlichen und statutarischen Treuepflichten unterschieden 

317 . Eine gesetzliche Treuepflicht sieht das Aktienrecht 

nicht vor 318 . Die Festlegung einer Treuepflicht dürfte jedoch 

in den Statuten durchaus möglich sein 319 . Die statutarische 

Einführung greift allerdings massiv in die Rechtsstellung der 

Aktionäre ein; folglich müsste ein solcher Beschluss die Zustimmung 

sämtlicher Aktionäre voraussetzen 320 . Die Zustimmung 

sämtlicher Aktionäre dürfte hingegen bei Publikumsgesellschaften, 

die wohl die Mehrzahl der TS-Emittenten 

darstellt, praktisch ausgeschossen sein. Auch ist offen, wie 

die Situation nach der Aktienrechtsrevision aussehen wird. 

Nach dieser erfährt nämlich Art. 680 Abs. 1 OR dahingehend 

eine Änderung, dass den Aktionären durch die Gesellschaft 

nur noch Pflichten auferlegt werden können, die im Gesetz 

vorgesehen sind 321 . Die Konsequenz aus dieser Neuformulierung 

dürfte sein, dass eine statutarische Begründung einer 

Treuepflicht dem Wortlaut von Art. 680 Abs. 1 E-OR widerspräche 

und daher nicht mehr zulässig wäre. 

[Rz 92] Wenn man die Einführung einer Treuepflicht befürwortet, 

muss noch deren Inhalt definiert werden. Dieser 

kann nicht allgemein gültig festgelegt werden, sondern ist 

grundsätzlich aus dem Gesellschaftszweck abzuleiten 322 . 

Dabei sollte als Maxime gelten, dass die Einflussnahme eines 

Aktionärs nicht dem Unternehmensinteresse widersprechen 

darf 323 . In einer TS-Gesellschaft sollte im Zweckartikel 

festgelegt werden, dass die Gesellschaft eine TS-Struktur 

zum Verfolgen ihrer Ziele benutzt. Damit bezieht sich auch 

eine allfällige Treuepflicht auf die Bewahrung einer solchen 

Struktur. Gemäss To n n e r sollen die TS-Aktionäre dabei einer 

Rücksichtsnahme- und einer Förderungspflicht unterstehen 

324 . Die Rücksichtsnahmepflicht gebietet die grundsätzliche 

Rücksichtsnahme auf die Belange der anderen 

Aktionäre 325 . Die Förderungspflicht verlangt demgegenüber 

die Zustimmung der jeweiligen Sonderversammlungen zu 

gewissen Beschlüssen, denen ein Blockadepotenzial zukommt 

326 . Diese Förderungspflicht darf jedoch nur restriktiv 

316 Vgl. Kun z , Minderheitenschutz, § 8 N 33 m.w.H. 

317 Kun z , Minderheitenschutz, § 8 N 33. 

318 Kun z , Minderheitenschutz, § 8 N 46. Dies im Gegensatz zum Recht der 

GmbH (Art. 803 OR) und der Genossenschaft (Art. 866 OR). 

319 Kun z , Minderheitenschutz, § 8 N 35. Auch Art. 680 Abs. 1 OR sollte dieser 

Statutenbestimmung nicht im Wege stehen, da sich dieser auf die Liberierung 

bezieht und nicht jegliche Gesellschafterpflicht umfasst. Vgl. dazu: 

Kun z , Minderheitenschutz, § 8 N 34. 

320 Kun z , Minderheitenschutz, § 8 N 36. 

321 Vgl. Bot s c h a F t aK t i e n r e c h t 2007, S. 1664. 

322 ne n n i n g e r , S. 110. 

323 ne n n i n g e r , S. 113. 

324 to n n e r , S. 99. 

325 to n n e r , s. 99. Insbesondere sind darunter Beschlüsse zu erfassen, welche 

einer Sparte unzulässigerweise mit den Mitteln einer anderen Sparte finanzieren. 

Vgl. dazu: to n n e r , s. 100. 

326 Vgl. to n n e r , S. 100 f.


angewendet werden, und zwar immer dann, wenn der Verweigerung 

der Zustimmung keine sachliche Rechtfertigung 

zugrunde liegt. Ansonsten hat eine Sparte natürlich das 

Recht, ihr Blockadepotenzial auszunutzen 327 . 

2. Stimmkraft 

2.1. Grundproblem 

[Rz 93] Neben dem Interessenkonflikt der Aktionäre gibt es 

im Zusammenhang mit dem Stimmrecht noch ein weiteres, 

sehr spezifisches TS-Problem. Als Beispiel soll ein Unternehmen 

mit zwei Sparten dienen. Entwickeln sich nun die 

Aktienkurse beider Sparten gegenläufig, kann die Situation 

eintreten, dass durch den Zukauf der billigen Aktien auch die 

teure Sparte übernommen werden kann 328 . Der Nennbetrag 

widerspiegelt nämlich nur noch innerhalb einer Sparte den 

Beteiligungsumfang und damit das wirtschaftliche Risiko 

zuverlässig 329 . Es kann somit zur Situation kommen, in der 

die Mehrheit der Stimmen in der Generalversammlung nicht 

mehr die Mehrheit des Börsenwertes aller Anteile der Gesellschaft 

ausdrückt 330 . Zwischen den Sparten müsste daher ein 

anderer Massstab gelten, der die unterschiedlichen Wertentwicklungen 

der Sparten mitberücksichtigt 331 . 

2.2. Amerikanische Lösung 

[Rz 94] In den USA begegnet man diesem Problem mit Aktien, 

die ein variables Stimmrecht verbriefen 332 . Diese sog. 

«floating voting rights» gewähren in Abhängigkeit von bestimmten 

wirtschaftlichen Parametern eine unterschiedliche 

Stimmkraft 333 . In Bezug auf TS wird zumeist das Stimmrecht 

einer Sparte fixiert, z.B. auf eine Stimme pro Aktie, währenddem 

das Stimmrecht der anderen Gattung in einem bestimmten 

Zeitpunkt im Verhältnis zum Börsenwert der beiden 

Sparten angepasst wird 334 . Diese variable Ausgestaltung 

der Stimmrechte wird dadurch ermöglicht, dass im amerikanischen 

Recht auf das Nennwertprinzip verzichtet werden 

kann 335 . Die Aktionärsrechte sind damit nicht mehr an ein 

festes Grundkapital gebunden, woraus eine grössere Flexibilität 

resultiert 336 . 

2.3. Variables Stimmrecht in der Schweiz 

[Rz 95] In der Schweiz üben die Aktionäre ihr Stimmrecht 

nach dem Verhältnis des gesamten Nennwerts der ihnen 

327 Zur Sanktionierung einer Treuepflichtverletzung siehe: ne n n i n g e r , s. 115 

ff. 

328 Vgl. Log u e /se w a r d /wa L s h , S. 46. 

329 to n n e r , S. 104. 

330 wu n s c h , S. 48. 

331 to n n e r , S. 104. 

332 to n n e r , S. 106. 

333 to n n e r , S. 106. 

334 to n n e r , S. 106; na t u s c h , S. 87; st e i n B e r g e r /ha s s , S. 534. 

335 Vgl. dazu: me r K t /gö t h e L , N 456 ff. 

336 Für eine Aufzählung der verschiedenen Gestaltungsmöglichkeiten siehe: 

th i e L , s. 56 f. 

21 

gehörenden Aktien aus 337 . Damit wird deutlich, dass das 

Stimmrecht in der Schweiz sich grundsätzlich nach der Kapitalbeteiligung 

richtet bzw. auf dem Nennwertprinzip beruht 338 . 

Die Einführung von nennwertlosen Aktien verstösst zudem 

gegen die Grundstruktur der AG 339 . Die einzige Möglichkeit, 

die das geltende Recht vorsieht, um die Stimmkraft eines 

Aktionärs zu erhöhen, ist mittels unechten Stimmrechtsaktien 

gemäss Art. 693ff. OR 340 . Im Gegensatz dazu ist die Einführung 

von echten Stimmrechtsaktien, d.h. Aktien, die bei 

gleichem Nennwert mehrere Stimmen auf sich vereinigen, 

unzulässig 341 . Damit besteht grundsätzlich dieselbe Rechtslage 

wie in Deutschland, wo ein variables Stimmrecht auch 

nicht zulässig ist 342 . 

[Rz 96] Eine Lösungsmöglichkeit für das vorliegende Problem 

zu finden gestaltet sich aufgrund der Starrheit des Gesetzes 

als schwierig. Eine Möglichkeit wäre die Anpassung 

der Anzahl der Aktien mittels Aktiensplit gemäss Art. 623 

Abs. 1 OR 343 . Dies basiert auf der Idee, dass durch einen 

Aktiensplit in einer Sparte der Wert pro Aktie dem Wert pro 

Aktie einer anderen Sparte angepasst werden kann 344 . Diese 

Möglichkeit bedingt jedoch eine ausserordentliche Generalversammlung 

vor jeder ordentlichen Generalversammlung, 

die einen Beschluss über den Aktiensplit fällt. Aufgrund dessen 

und weiterer rechtlicher Schwierigkeiten wird diese Möglichkeit 

von der Lehre als zu kompliziert und praxisuntauglich 

angesehen 345 . 

[Rz 97] Es kann daher nur unter komplizierten Bedingungen 

ein Massstab hergestellt werden, der die Wertverhältnisse 

beider Sparten berücksichtigt. Ku h n weist jedoch mit Recht 

darauf hin, dass es nicht ersichtlich ist, warum der Verfall des 

Kurses einer Aktienkategorie zwingend mit dem Verlust von 

Stimmrechten einhergehen soll 346 . 

§ 8 Die Rechtsstellung des Verwaltungsrates 

I. Vergleich mit konventionellem Verwaltungsrat 

[Rz 98] Die Stellung des TS-Verwaltungsrates unterscheidet 

sich grundsätzlich nicht von derjenigen eines konventionellen 

Verwaltungsrates. Aufgrund der rechtlichen Einheit ist auch 

dieser für die ganze Gesellschaft, also für sämtliche Sparten 

337 Art. 692 Abs. 1 OR. 


339 Vgl. Böc K L i , Aktienrecht, § 16 N 168. Dieses Dogma wird auch durch die 

Aktienrechtsrevision nicht umgestossen. Vgl. dazu: Bot s c h a F t aK t i e n r e c h t 

2007, 1616 f. 


341 Vgl. rih m , s. 19; Fo r s t m o s e r /me i e r -ha y o z /no B e L , § 24 N 101. 

342 Vgl. Kuh n , S. 86; to n n e r , S. 108. 

343 Vgl. dazu: wu n s c h , s. 50 ff. 

344 wu n s c h , S. 50. 

345 Kuh n , S. 87; Bau e r , S. 159. 

346 Kuh n , S. 89.


zuständig. Der entscheidende Unterschied besteht allerdings 

darin, dass der Verwaltungsrat in einer TS-Gesellschaft zwei 

Gruppen von Aktionären untersteht. Er ist folglich «Diener 

mehrerer Herren» 347 . Daraus ergeben sich gewisse Konflikte, 

die nachfolgend umrissen werden sollen. In einem zweiten 

Teil sollen Schutzmöglichkeiten der TS-Aktionäre gegenüber 

dem Verwaltungsrat aufgezeigt werden. 

II. Gefahr der unfairen Behandlung 

[rz 99] ha s s untersuchte für das amerikanische Recht eingehend 

die Probleme, die sich auf Stufe des Verwaltungsrates 

einer TS-Gesellschaft stellen können. Er lokalisierte dabei 

sechs kritische Beschlüsse 348 : 

1. Aufteilung der knappen Ressourcen und der gemeinsamen 

Kosten des Unternehmens, Aufteilung der 

Chancen sowie Mergers&Acquisitons, 

2. Kommunikationsentscheide, 

3. Dividendenentscheid, 

4. Ausgestaltung der internen Transaktionen, 

5. Entscheide bezüglich Umwandlung von Tracking 

Stocks, 

6. Verteilung des neu aufgenommenen Kapitals und der 

Erträge daraus. 

[Rz 100] Die Liste könnte noch weitergeführt werden; gemeinsam 

ist jedoch allen diesen Beschlüssen, dass sich der 

Verwaltungsrat meistens nur zugunsten einer Sparte und damit 

zuungunsten einer anderen Sparte entscheiden kann 349 . 

Solche Beschlüsse müssen gefällt werden, der VR besitzt jedoch 

diesbezüglich ein erheblicher Ermessenspielraum. Die 

Gefahr besteht nun, dass der VR diesen Ermessenspielraum 

missbraucht und damit eine Sparte unfair behandelt. Diese 

Gefahr kann sich zudem erhöhen, wenn die Verwaltungsräte 

selber an den Sparten beteiligt sind 350 . Besitzt ein Verwaltungsrat 

eine schwergewichtige Beteiligung an einer Sparte, 

dürften seine Entscheidungen bis zu einem gewissen Grad 

durch die eigenen Interessen beeinflusst werden 351 . Es muss 

daher nach rechtlichen Instrumenten gesucht werden, welche 

die Aktionäre der Sparten vor unfairer Behandlung durch 

den Verwaltungsrat schützen. 

III. Schutzmöglichkeiten 

1. Amerikanisches Recht 

[Rz 101] Dem Verwaltungsrat obliegt im amerikanischen 

Recht eine umfassende Sorgfaltspflicht (sog. «Duty of 

Care») und eine umfangreiche Treuepflicht (sog. «Duty of 

347 has s , I.A.3. 

348 has s , II.B.; noL t e , S. 121. 

349 Vgl. noL t e , S. 121. 

350 Die Ausgabe von TS-Options kann dazu führen. Siehe hinten §2/II/1.4. 

351 Vgl. has s , II.C. 

22 

Loyalty») 352 . Die Duty of Care befasst sich mit der Frage, welchen 

Sorgfaltsanforderungen die Verwaltungsräte bei ihren 

Entscheidungen zu genügen haben 353 . Die gerichtliche Anwendung 

dieser Duty of Care wird jedoch erheblich durch 

die sog. «business judgment rule» eingeschränkt 354 . Danach 

überprüft ein Gericht die Entscheidung eines Verwaltungsrates 

nicht, wenn dieser gewisse Mindestanforderungen 355 bei 

der Entscheidfindung berücksichtigt 356 . Die Duty of Loyalty 

verpflichtet die Mitglieder des Verwaltungsrates im besten 

Interesse der Gesellschaft zu handeln und sich nicht auf deren 

Kosten zu bereichern 357 . Die beiden Institute brauchen 

allerdings nicht näher beschrieben zu werden, da ha s s überzeugend 

darlegt, dass damit die beschriebenen Konfliktsituationen 

nicht gelöst werden können 358 . Er schlägt deshalb 

die Einführung einer dritten Pflicht vor, die sog. «Duty of 

Fairness» 359 . Das Ziel dieser Duty of Fairness ist es, zu vermindern, 

dass der Verwaltungsrat seine Macht missbraucht 

und dadurch gewisse Sparten unfair behandelt, währenddem 

er sich hinter der business judgment rule verstecken kann 360 . 

Gemäss der Duty of Fairness wird vermutet, dass eine Entscheidung 

dann fair sei, wenn der Entscheid (i) durch eine 

Mehrheit von nicht mit einem Interessenkonflikt belasteten 

Verwaltungsräte gefällt wurde, (ii) alle notwendigen Informationen 

berücksichtigt wurden und (iii) der Verwaltungsrat aufgrund 

der Informationen glaubte, dass die Entscheidung für 

alle Sparten fair sei 361 . Sind diese Bedingungen nicht erfüllt, 

so ist die Entscheidung dennoch als fair zu betrachten, wenn 

sie durch zustimmende Sonderbeschlüsse aller Sparten bestätigt 

wird oder wenn die Verwaltungsräte selber den Beweis 

erbringen können, dass die Entscheidung fair gewesen 

ist 362 . no lT e befürwortet die These von Ha s s, weil damit eine 

praxisgerechte Leitung der Gesellschaft möglich bleibt 363 . Die 

amerikanischen Gerichte hatten, soweit ersichtlich, in zwei 

Fällen die Entscheidungen eines Verwaltungsrats mit Blick 

auf eine TS-Struktur zu prüfen 364 . Obwohl dabei die Duty of 

Fairness nicht zur Anwendung kam, hatten die Gerichte aber 

aufgrund der Duty of Loyalty teilweise ähnliche Überlegun- 

352 me r K t /gö t h e L , N 821. 


354 Vgl. me r K t /gö t h e L , N 830. 

355 Vgl. dazu: Kun z , Minderheitenschutz, § 6 N 116. 

356 noL t e , S. 127. 


358 Vgl. has s , iV.a.2. und IV.B.2. 

359 has s , V.B. 

360 has s , V.B. 

361 has s , V.B. 

362 has s , V.B. 

363 Vgl. noL t e , S. 136. 

364 In re General Motors Class H Shareholders Litigation, 734 A.2d 611 Delaware 

Court of Chancery (Del.Ch. 1999) und Solomon v. Armstrong, 747 

A.2d 1098 (Del. Ch. 1999). Eine Besprechung der Urteile findet sich bei: 

Fuc h s , s. 196 ff. und Nolte, S. 142 ff.


gen angestellt 365 . Dabei wurde jedoch die business judgment 

rule ohne weitere Modifikationen auf die TS-Struktur angewendet 

366 . Daraus resultierte in beiden Fällen eine Abweisung 

der Klagen. Somit kann festgestellt werden, dass im 

amerikanischen Recht der Schutz der Aktionäre gegenüber 

dem Verwaltungsrat aufgrund der Vermutung der business 

judgment rule nur schwach ausgeprägt ist. 

2. Schweizerisches Recht 

2.1. Pflichten des Verwaltungsrates 

[Rz 102] Die Verwaltungsräte unterstehen auch im schweizerischen 

Recht einer Sorgfalts- und einer Treuepflicht 367 . 

Ergänzt werden diese beiden Pflichten durch das Gleichbehandlungsgebot 

in Art. 717 Abs. 2 OR. Diese Trias von 

Verwaltungsratspflichten bildet die Ausgangslage für die Betrachtung 

der Schutzmöglichkeiten nach schweizerischem 

Recht. Fraglich ist allerdings, welchen Lösungsbeitrag diese 

Pflichten mit Blick auf die spezielle Struktur der TS zu leisten 

vermögen. Die Sorgfalts- und die Treuepflicht dürften nämlich, 

ebenso wie im amerikanischen Recht die Duty of Care 

und die Duty of Loyalty, keine grosse Hilfestellung leisten. In 

Bezug auf die Sorgfaltspflicht muss festgestellt werden, dass 

ein Entscheid, der eine Sparte unfair behandelt, durchaus 

in einem ordentlichen Verfahren zustande gekommen und 

inhaltlich vertretbar sein kann 368 . Auch die Treuepflicht vermag 

die spezifischen Probleme grundsätzlich nicht zu lösen. 

Danach hat der Verwaltungsrat nämlich die Interessen der 

Gesellschaft in guten Treuen zu wahren und damit alles zu 

unterlassen, was der Gesellschaft schaden könnte 369 . Dabei 

geht es insbesondere darum, solche Handlungen zu verhindern, 

bei denen das eigene Interesse der VR-Mitglieder mit 

demjenigen der AG kollidiert 370 . In casu ist aber nicht die Beziehung 

zwischen dem einzelnen Verwaltungsrat und der gesamten 

Gesellschaft entscheidend, sondern es geht um einen 

Auswahlentscheid des Verwaltungsrates zwischen den 

Sparten. Die beschriebene Konstellation entspricht vielmehr 

der dritten Pflicht, nämlich der Pflicht zur Gleichbehandlung. 

Danach hat der Verwaltungsrat die Aktionäre unter gleichen 

Voraussetzungen gleich zu behandeln. Er darf dabei von der 

Gleichbehandlung nur abweichen, sofern dafür ein sachlicher 

Grund vorliegt und der Eingriff nicht unverhältnismässig ist 371 . 

Die hier besprochenen Entscheidungen tangieren immer die 

Gleichbehandlung 372 . Entscheidend ist daher, ob sie sich 

365 Fuc h s , S. 196. 

366 Kritik bei: noL t e , s. 147 f. 

367 Art. 717 Abs. 1 OR. 

368 Vgl. bezüglich den Anforderungen an einen Verwaltungsratsentscheid unter 

schweizerischem Recht: Böc K L i , Aktienrecht, § 13 N 584. 

369 Vgl. Böc K L i , Aktienrecht, § 13 N 596 m.w.H. 

370 BSK OR II-wa t t e r /ro t h Pe L L a n d a , Art. 717 N 15. 


372 Die Ungleichbehandlung ist dem Tracking Stock-Modell inhärent. Vgl. noL- 

t e, s. 133. 

23 

sachlich rechtfertigen lassen. Dies dürfte grundsätzlich der 

Fall sein, da der Verwaltungsrat selten eine Allokationsentscheidung 

ohne sachlichen Grund treffen wird. Neben einem 

sachlichen Grund muss die Entscheidung aber auch verhältnismässig 

sein. Darin könnte das von ha s s angesprochene 

Element der Fairness enthalten sein. Die Entscheidung muss 

nämlich geeignet, erforderlich und zumutbar sein 373 . Die Eignung 

wird wohl selten fehlen, wenn ein sachlicher Grund vorliegt. 

Interessanter sind die zwei anderen Elemente. Bei der 

Erforderlichkeit ist darzulegen, dass kein milderes, jedoch 

gleich wirksames Mittel vorhanden ist. Hier ist deutlich der 

zweite Punkt von ha s s wieder zuerkennen, dass nämlich der 

VR bei seiner Entscheidungsfindung sämtliche Informationen 

zu berücksichtigt hat. Schliesslich muss der Entscheid 

auch zumutbar sein. Im Sinne von Hass wird hier geprüft, 

ob der Entscheid für alle Sparten fair ist. Damit kann festgestellt 

werden, dass zwischen der Duty of Fairness und dem 

Gleichbehandlungsprinzip grosse Parallelen bestehen. Wird 

ein Beschluss als verhältnismässig qualifiziert, dürfte er wohl 

auch als fair gelten. Das Gleichbehandlungsprinzip ist damit 

ein adäquates Mittel, um die Fairness zwischen den Sparten 

zu gewährleisten. Verletzt der Verwaltungsrat dieses Gebot, 

steht den Aktionären grundsätzlich die Verantwortlichkeitsklage 

nach Art. 754 OR offen 374 . 

2.2. Direkte Einflussnahme der Sparten 

2.2.1. Ernennung eines Sachverständigen 

[Rz 103] Nach Art. 731a Abs. 3 OR kann die Generalversammlung 

zur Prüfung der Geschäftsführung Sachverständige 

ernennen. Obwohl die praktische Bedeutung dieses 

Instituts sehr gering ist 375 , könnte es zur Lösung des hier 

behandelten Problems durchaus seinen Beitrag leisten. 

Die Generalversammlung besitzt nämlich die Möglichkeit, 

ein unabhängiges Gremium 376 zu konstituieren, das die Geschäftsführer 

in Bezug auf die Gleichbehandlung der Sparten 

überprüfen soll. Die GV kann die Prüfung eines bestimmten 

Sachverhalts verlangen; es ist ihr aber auch möglich, eine 

ständige Überwachung anzuordnen 377 . Obwohl es einem 

solchen Gremium nicht zusteht, den exekutiven Organen Instruktionen 

oder Ratschläge zu erteilen 378 , könnte es durch 

seine Präsenz und insbesondere durch seine Berichterstattung 

an die Generalversammlung 379 einen gewissen Einfluss 

auf die Entscheidungen der Geschäftsführer nehmen. Es ist 

daher den Aktionären einer TS-Gesellschaft zu empfehlen, 

einen solchen ständigen Prüfungsrat einzurichten und ihn 


374 Vgl. dazu: hug u e n i n Ja c o B s , S. 210 ff. 

375 tr u F F e r, S. 406 m.w.H. 

376 Bestehend aus natürlichen oder juristischen Personen. tr u F F e r, s. 416. 

377 tr u F F e r, S. 418. 

378 tr u F F e r, S. 418 f. 

379 Vgl. dazu: tr u F F e r, s. 423 ff. Diese kann im Gegensatz zur Sonderprüfung 

auch Elemente der Beurteilung und Würdigung enthalten. Vgl. tr u F F e r, s. 

419.


mit der Überwachung der Geschäftsführung in Bezug auf die 

Gleichbehandlung der Sparten zu beauftragen. 

2.2.2. Vertretung im Verwaltungsrat 

[Rz 104] Die Stellung der Sparten könnte zudem durch das 

Vertretungsrecht nach Art. 709 Abs. 1 OR gestärkt werden 380 . 

Bestehen nämlich mehrere Aktienkategorien, müssen die 

Statuten den Aktionären jeder Kategorie die Wahl wenigstens 

eines Vertreters im Verwaltungsrat garantieren 381 . Die 

Anwendung dieser Norm auf TS-Strukturen könnte aufgrund 

deren Wortlauts problematisch sein. Dieser fordert nämlich 

«mehrere Kategorien von Aktien». In einer TS-Gesellschaft 

gibt es jedoch nur eine Kategorie von Aktien, nämlich Tracking 

Stocks. Die TS unterscheiden sich zwar umfangmässig, 

weil die Spartenergebnisse unterschiedlich hoch 

ausfallen können, jedoch begründen solche tatsächlichen 

Unterschiede noch keine verschiedenen Aktienkategorien 382 . 

Damit kann Art. 709 Abs. 1 OR nicht direkt angewendet 

werden, sondern es ist eine analoge Anwendung zu prüfen. 

Voraussetzung für eine analoge Anwendung ist die Gleichwertigkeit 

der Tatbestände 383 . Der Sinn der Norm liegt darin, 

dass den Aktionären ein Mitspracherecht bei Entscheidungen 

eingeräumt werden soll, die unmittelbare Auswirkungen 

auf den Ertrag ihrer Beteiligungen haben könnten 384 . Eine 

Verbesserung des Mitspracherechts wird jedoch auch bei 

TS-Aktionären angestrebt. Die TS-Aktionäre sollen vor unfairen 

Behandlungen geschützt werden, die ihre Gewinnaussichten 

schmälern. Damit sind die Tatbestände gleichwertig 

und eine analoge Anwendung gerechtfertigt. Die Statuten 

einer TS-Gesellschaft sollten damit ein Vertretungsrecht der 

Sparten vorsehen. 

2.2.3. Verweigerung der Entlastung 

[Rz 105] Eine dritte Möglichkeit besteht darin, dass die Generalversammlung 

dem Verwaltungsrat die Entlastung verweigert 

385 . Die Aktionäre können damit zwar nicht unmittelbar 

auf den Verwaltungsrat einwirken, die Verweigerung dürfte 

jedoch einem Warnschuss gleichkommen, der mittelbar gewisse 

Wirkungen entfalten könnte 386 . Sinnvollerweise müsste 

der Entlastungsbeschluss auch in den Sonderversammlungen 

gefällt werden, da sonst eine grössere Sparte die Entlastung 

im Alleingang gewähren könnte 387 . 

2.2.4. De lege ferenda: Art. 716b E-OR 

[Rz 106] Art. 716b E-OR sieht die Möglichkeit vor, dass 

bestimmte Entscheide des Verwaltungsrats der GV zur 

380 Vgl. rih m , S. 19. 

381 BSK OR II-wer n L i , Art. 709 N 5. 

382 Vgl. Li e B i , n 357 m.w.H. 

383 Vgl. me i e r -ha y o z , Art. 1 N 347. 

384 BSK OR II-wer n L i , Art. 709 N 4. 

385 Art. 698 Abs. 2 Ziff. 5 OR. 

386 Vgl. to n n e r , S. 221. 

387 Vgl. to n n e r , S. 221. 

24 

Genehmigung unterbreitet werden können 388 . Die genehmigungspflichtigen 

Beschlüsse müssen in den Statuten genau 

umschrieben werden, wobei zu beachten ist, dass nicht 

sämtliche Beschlüsse des VR zur Disposition stehen 389 . Diese 

Genehmigungspflicht dürfte auch für TS-Gesellschaften 

ein interessantes Instrument sein. Insbesondere könnten damit 

Veränderungen in der Spartenorganisation von der Genehmigung 

der GV abhängig gemacht werden. 

§ 10 Auflösung der TS-Struktur 

I. Amerikanisches Recht 

[Rz 107] Die meisten TS-Gesellschaften haben in ihren Statuten 

ausführliche Bestimmungen zur Auflösung der TS-Struktur 

aufgenommen 390 . Typischerweise wird dabei zwischen 

dem freiwilligen (optional) und dem zwingenden (mandatory) 

Umtausch (exchange) unterschieden 391 . Beim freiwilligen 

Umtausch steht es im Ermessen des Verwaltungsrates, für 

einen Aufpreis Aktien einer TS-Kategorie gegen alle übrigen 

ausstehenden Aktien einzutauschen 392 . Demgegenüber wird 

der zwingende Umtausch durch den Verkauf aller oder wichtiger 

Vermögenswerte einer Sparte ausgelöst 393 . 

II. Schweizerisches Recht 

[Rz 108] Nachfolgend soll kurz auf die verschiedenen Möglichkeiten 

der Auflösung nach schweizerischem Recht eingegangen 

werden. Gemeinsam ist allen Optionen, dass sie 

eine Zweckänderung voraussetzen und ein Beschluss in den 

Sonderversammlungen gefällt werden muss. 

1. Umwandlung 

[Rz 109] Die einfachste Möglichkeit der Rückabwicklung einer 

TS-Struktur besteht in der Umwandlung der TS-Aktien 

in Stammaktien. Konkret bedeutet dies, dass die Generalversammlung, 

in analoger Anwendung von Art. 654 Abs. 1 

OR, einen Beschluss fassen muss, der die Modifikation der 

Vermögensrechte rückgängig macht 394 . 

2. Spaltung 

[Rz 110] Die TS-Struktur kann durch eine Spaltung der Gesellschaft 

aufgelöst werden. Dies kann einerseits durch die 

Aufspaltung und andererseits durch die Abspaltung gesche- 



390 noL t e , s. 103. Für eine Übersicht siehe: na t u s c h , s. 262 ff., 290 ff. 

391 Vgl. st e i n B e r g e r /ha s s , s. 533. Für weitere Möglichkeiten der Umgestaltung 

der Eigenkapitalstruktur im US-Recht siehe: No L t e , s. 103 ff. 



394 Siehe vorne §6/III/2.1.


hen 395 . Zu beachten ist das erforderliche Quorum nach Art. 18 

Abs. 1 Lit. a FusG. 

3. Bedingte oder befristete Einführung 

[Rz 111] Eine weitere Möglichkeit könnte die bedingte Einführung 

der Struktur sein 396 . Die Einführungsbeschlüsse der 

Generalversammlung wären gemäss Art. 154 OR auflösend 

bedingt, d.h. dass mit dem Zeitpunkt, in dem die Bedingung 

in Erfüllung ginge, die TS-Struktur wieder aufgelöst und nur 

noch Stammaktien bestehen würden. Die Zulässigkeit von 

aufschiebend bedingten Generalversammlungsbeschlüssen 

wird grundsätzlich bejaht 397 . Demgegenüber weist Bö c K l i 

darauf hin, dass auflösend bedingte Beschlüsse besonders 

heikel sind, und er verneint die Zulässigkeit von Statutenänderungen 

unter einer solchen Bedingung wohl aufgrund der 

Rechtssicherheit 398 . Wird jedoch in den Statuten klar kommuniziert, 

welche Ereignisse die Bedingung auszulösen vermögen, 

könnte die Rechtssicherheit nicht tangiert und damit 

eine auflösend bedingte Statutenänderung zulässig sein 399 . 

Fraglich bleibt in diesem Fall, welche Ereignisse die Rückabwicklung 

auslösen können. Von besonderem Interesse 

ist, ob die Rückabwicklung von einem Beschluss des Verwaltungsrates 

abhängig gemacht werden könnte 400 . Damit 

würde auf dem Weg der Bedingung dem Verwaltungsrat die 

Entscheidung bezüglich der Rückabwicklung der TS-Struktur 

in die Hände gelegt. Da mit der Rückabwicklung der Struktur 

zahlreiche Statutenänderungen, insbesondere auch die 

Zweckänderung, verbunden sind, wäre wohl die Delegation 

dieser Entscheidung an den Verwaltungsrat nicht zulässig, 

u.U. auch rechtsmissbräuchlich. Demgegenüber sind zufällige 

Bedingungen, d.h. solche, welche nicht vom Willen des 

Verwaltungsrates abhängen, wohl zulässig 401 . Die TS-Struktur 

könnte damit von der Bedingung abhängig gemacht werden, 

dass keine Sparte über eine gewisse Zeit ein negatives 

Ergebnis erzielen dürfte. 

[Rz 112] Von der bedingten Einführung ist die befristete abzugrenzen. 

Diese dürfte grundsätzlich zulässig sein, da sie die 

Rechtssicherheit nicht tangiert 402 . 

Vierter Teil: Ergebnisse 

[Rz 113] Die Untersuchungen dieser Arbeit führten zu folgenden 

Ergebnissen: 

[Rz 114] Erstens ist festzuhalten, dass TS als besondere 

395 Art. 29 FusG. 

396 Vgl. wu n s c h , S. 101. 

397 Vgl. Böc K L i , Aktienrecht, § 12 N 201. Für eine allgemeine Zulässigkeit: 

duB s , s. 362. 

398 Vgl. Böc K L i , Aktienrecht, N 206 f. 

399 Vgl. duB s , S. 373. 

400 Vgl. wu n s c h , S. 101. 

401 Vgl. duB s , S. 374. 

402 Vgl. duB s , S. 368. 

25 

Aktienkategorie zu betrachten sind. Das Hauptcharakteristikum 

dieser Aktienkategorie besteht nämlich darin, dass ihre 

Vermögensrechte, unter Wahrung der rechtlichen Einheit des 

emittierenden Unternehmens, auf einen Unternehmensteil 

beschränkt sind. Dies lässt sich unter keine der bestehenden 

Aktienkategorien subsumieren. 

[Rz 115] Zweitens ist die Realisation einer TS-Struktur im 

schweizerischen Aktienrecht de lege lata möglich. 

[Rz 116] Das Aktienrecht lässt sowohl eine Spartenorganisation 

als auch eine Spartenrechnungslegung zu und bietet 

eine Mehrzahl von Möglichkeiten für die konkrete Einführung 

einer TS-Struktur. Auch die Untersuchung der Rechtsstellung 

der TS-Aktionäre ergab keine Hindernisse, die gegen eine 

Einführung einer TS-Struktur sprechen. In dieser Hinsicht 

kann nämlich festgestellt werden, dass die Beschränkung 

des Dividenden- und Liquidationsanteilsrechts auf einen Unternehmensteil 

infolge der dispositiven Natur von Art. 660 

Abs. 1 OR und der Privatautonomie möglich ist. Schwierigkeiten 

bereitet hingegen ein allgemeines Bezugsrecht. Dem 

kann u.U. mit Bezugsrechtsausschlüssen entgegengetreten 

werden. Problematischer erscheint die Ausgestaltung des 

Stimmrechts. Zwar kann den auftretenden Interessenkonflikten 

unter den Aktionären durch statutarische Bestimmungen 

Einhalt geboten werden; aber gegen eine divergierende 

Börsenkursentwicklung der Sparten stehen keine Mittel zur 

Verfügung. Allfällige unfaire Behandlungen durch den Verwaltungsrat 

können durch das Gleichbehandlungsprinzip 

beurteilt und sanktioniert werden. Daneben müssen die Aktionäre 

aber auch aktiv auf die Unternehmensführung einwirken. 

Das Aktienrecht stellt ausserdem geeignete Mittel für die 

Rückabwicklung dieser Struktur zur Verfügung. 

[Rz 117] Der Weg für die Einführung von TS ist zwar schwierig, 

bleibt jedoch einem willigen Unternehmen nicht verschlossen. 

Das Hauptproblem dürfte dabei die sorgfältige Statutenredaktion 

sein. Hier könnte der Gesetzgeber der Praxis einen 

grossen Dienst erweisen, wenn er TS kodifizieren würde. Er 

könnte z.B. nach den Regeln über die Vorzugsaktien einen 

vierten Abschnitt einfügen, der die Tracking Stocks behandelt. 

Dabei braucht es keine umfassende Regelung der Thematik, 

sondern nur punktuelle Eingriffe 403 . Auf diese Weise 

könnten Unsicherheiten beseitigt und der Einführung dieses 

faszinierenden Finanzierungsinstruments zum Durchbruch 

verholfen werden. 

Literaturverzeichnis 

Zitierweise: Nur einmal verwendete Quellen werden vollständig 

in den Fussnoten zitiert und sind im Literaturverzeichnis 

nicht aufgeführt. Mehrfach verwendete Quellen werden abgekürzt 

zitiert: Nachname des Autors (der Autoren), genaue 

403 Vgl. für einen Gesetzesvorschlag für das deutsche Recht: to n n e r , S. 378.


Fundstelle. Ausnahmen von diesem Muster sind in Klammern 

gekennzeichnet. 

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Materialienverzeichnis 

Botschaft zur Änderungen des Obligationenrechts (Aktienrecht 

und Rechnungslegungsrecht sowie Anpassungen 

im Recht der Kollektiv- und der Kommanditgesellschaft, im 

GmbH-Recht, Genossenschafts-, Handelsregister- sowie 

Firmenrecht) vom 21. Dezember 2007; Bundesblatt (BBl) 

2007, S. 1589 ff. (Zit. Bo T s c h a F T aK T i e n r e c hT 2007) 

Christophe Scheidegger, MLaw Universität Bern. Der Autor 

absolviert momentan das Gerichtspraktikum in Schlosswil, 

Kanton Bern. 

Vorliegender Beitrag wurde als Masterarbeit bei Prof. Peter 

V. Kunz am Institut für Wirtschaftsrecht der Universität Bern 

eingereicht. 

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