Bericht des gemeinsamen Vertreters G&P GmbH ... - SolarWorld AG

Stand 29. Juli 2013
GÜNTHER & PARTNER
Bericht des gemeinsamen Vertreters
G&P GmbH & Co. KG
für die Anleihegläubiger der
6,125 % Schuldverschreibung 2010/2017
der SolarWorld Aktiengesellschaft, Bonn,
im Gesamtnennwert von EUR 400.000.000,00
(ISIN XS0478864225, WKN A1CR73)
G&P GmbH & Co. KG • Theatinerstr. 36 • D-80333 München • Telefon +49 (0)89 15 98 98-17 • Fax +49 (0)89 15 98 98-22
email: solarworld@guentherpartner.com • Geschäftsführer: Frank Günther, Alain Fux

Inhaltsverzeichnis
1. Dokumentenliste ................................................................................................................. 3
2. Disclaimer/ Haftungsausschluss......................................................................................... 4
3. Bericht ................................................................................................................................. 6
3.1. Rolle und Aufgabe des gemeinsamen Vertreters ............................................................... 6
3.2. Ausgangssituation und Notwendigkeit der Restrukturierung ............................................. 7
3.3. Finanzkennzahlen............................................................................................................... 9
3.3.1. Marktannahmen .................................................................................................................. 9
3.3.2. Umsatzplanung ................................................................................................................. 10
3.3.3. Kostenplanung .................................................................................................................. 10
3.3.4. Sensitivitäten .................................................................................................................... 10
3.3.5. Liquiditätsentwicklung ....................................................................................................... 11
3.3.6. Zusammenfassung Finanzkennzahlen ............................................................................. 11
3.4. Zerschlagungsszenario .................................................................................................... 12
3.5. Behandlung der Anleihegläubiger der 6,125% Schuldverschreibung 2010/2017 im
Restrukturierungskonzept ................................................................................................. 13
3.5.1. Angebot im Restrukturierungskonzept für die Anleihegläubiger 2010/2017 .................... 13
3.5.2. Die Behandlung der Anleihe 2011/2016 ........................................................................... 14
3.5.3. Die Behandlung von Schuldscheindarlehensgläubigern .................................................. 17
3.5.4. Die Behandlung des EIB Darlehens ................................................................................. 20
3.5.5. Behandlung von sonstigen Gläubigern ............................................................................ 21
3.6. Wesentliche Risiken im Zusammenhang mit der Restrukturierung ................................. 21
3.6.1. Wesentliche Abweichung von dem Businessplan ............................................................ 21
3.6.2. Risiken aus Abnahmeverpflichtungen aus Lieferantenverträgen ..................................... 22
3.6.3. Ausbleiben der Investoren ................................................................................................ 23
3.6.4. Super-Senior-Darlehen ..................................................................................................... 23
3.6.5. Differenzhaftung ............................................................................................................... 23
3.6.6. Zeitraum bis Closing ......................................................................................................... 23
3.7. Tätigkeit der gemeinsamen Vertreter ............................................................................... 24
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3.7.1. Bisherige Tätigkeit der gemeinsamen Vertreter ............................................................... 24
3.7.2. Zukünftige Tätigkeit der gemeinsamen Vertreter ............................................................. 24
3.8. Ablauf und offene Fragen der Ausgestaltung ................................................................... 25
3.9. Handlungsoptionen, Empfehlung für eine Entscheidung ................................................. 26
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1. Dokumentenliste
Wesentliche Unterlagen:
• Einladung zu den zweiten Gläubigerversammlungen zum Restrukturierungskonzept der
Anleihen ISIN: XS0641270045 // WKN: A1H3W6 (2011/2016) sowie ISIN: XS0478864225 //
WKN A1CR73 (2010/2017)
• Einladung zur außerordentlichen Hauptversammlung am 7. August 2013 der SolarWorld AG
• Informationsmemorandum für die Inhaber der 6,375 % Schuldverschreibung 2011/2016 sowie
die Inhaber der 6,125 % Schuldverschreibung 2010/2017 der SolarWorld Aktiengesellschaft,
Bonn
• Ungeprüfter und vorläufiger Konzernabschluss der SolarWorld AG nach IFRS für das
Geschäftsjahr 2012
• Ungeprüfter und vorläufiger Konzernabschluss der SolarWorld AG nach IFRS für das
1. Quartal 2013
• Sanierungsgutachten
• SolarWorld Fortschreibung des Entwurfs eines Sanierungsgutachtens vom
1. Februar 2013 auf Basis des aktuellen Standes der
Refinanzierungsverhandlungen sowie des Re-Forecast für 2013 (Stand 26. Juni
2013)
• SolarWorld Einschätzung der laufenden Refinanzierungsverhandlungen auf
Grundlage der Ergebnisse in Q1-2013 hinsichtlich einer Sanierungsaussage;
Ergänzte Fassung vom 7. Juni 2013
• Entwurf SolarWorld Sanierungsgutachten (gem. IDW ES6 n.F.) (Stand 1. Februar
2013)
• Ausführliches Gespräch mit Gutachter am 22. Juli 2013
• Gutachterliche Stellungnahme zur Ermittlung des Unternehmenswerts der SolarWorld AG,
Bonn, sowie zum Zeitwert einzelner Forderungen gegenüber der SolarWorld AG, Bonn zum
Bewertungsstichtag 7. August 2013 (IDW S1)
• Ausführliches Gespräch mit Gutachter am 22. Juli 2013
• Entwurf Termsheet für die finanzielle Restrukturierung der SolarWorld AG vom 12. Juni 2013
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• Entwurf Restrukturierungsvereinbarung SolarWorld AG vom 25. Mai 2013
• Entwurf New „Facilities Agreement for SOLARWORLD AKTIENGESELLSCHAFT“ (Stand
10. Juli 2013)
• Görg Präsentation: SolarWorld AG – All-Lenders-Meeting Liquidationsstatus (Stand
1. Februar 2013)
• Houlihan Lokey Präsentation: Solarworld Restructuring (Stand 12. Juni 2013)
2. Disclaimer/ Haftungsausschluss
Dieser erste Bericht dient der Information der Gläubiger der Anleihe und stellt keine
Anlageempfehlung dar. Er soll die Gläubiger in die Lage versetzen, eine eigene Entscheidung
hinsichtlich Annahme oder Ablehnung des Restrukturierungskonzepts zu treffen. Dieser Bericht wird
durch weitere Ausführungen auf den anstehenden Gläubigerversammlungen ergänzt werden.
Das zur Abstimmung gestellte Restrukturierungskonzept ist ohne Mitwirkung der gemeinsamen
Vertreter zustande gekommen. Die gemeinsamen Vertreter wurden erst zu einem Zeitpunkt gewählt,
als das Restrukturierungskonzept über das am 05./06.08.2013 abgestimmt werden soll, bereits in
allen wesentlichen Grundzügen fixiert war. Von Seiten der Gesellschaft wurde den gemeinsamen
Vertretern auf Anfrage erklärt, dass Änderungen an dem Restrukturierungskonzept wegen der damit
verbundenen zeitlichen Verzögerung das Insolvenzrisiko erheblich erhöhen und daher grundsätzlich
nicht mehr vorgenommen werden können.
Die gemeinsamen Vertreter hätten gerne auf weitere nichtöffentliche Informationen in diesem Bericht
Bezug genommen und die wesentlichen Kennzahlen der Sanierung für die Zukunft in diesem Bericht
dargestellt. Eine weitergehende Bezugnahme wurde von der Gesellschaft und deren Beratern jedoch
unter Verweis auf unternehmerische Geheimhaltungsinteressen gegenüber Wettbewerbern
abgelehnt. Die gemeinsamen Vertreter sind durch sog. Vertraulichkeitsvereinbarungen und Release
Letter insofern zur Verschwiegenheit verpflichtet. Die gemeinsamen Vertreter haben sich dafür
eingesetzt, den Anleihegläubigern weitergehende Informationen zugänglich zu machen. Die
Gesellschaft ist dem insoweit nachgekommen, als das nun eine gutachterliche Stellungnahme (sog.
„IDW S1“) zur Ermittlung des Unternehmenswertes der SolarWorld AG sowie zum Zeitwert einzelner
Forderungen gegenüber der SolarWorld AG zum Bewertungsstichtag 07.08.2013 gegen
Unterzeichnung eines Release Letter bei der Gesellschaft von jedem Gläubiger angefordert werden
kann.
Das diesem Bericht zu Grunde liegende Sanierungskonzept basiert weitgehend auf
zukunftsorientierten Informationen, die entsprechenden Unsicherheiten unterliegen. Selbst wenn die
den Planrechnungen zu Grunde liegenden Prämissen und Schätzungen zu einem großen Teil
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eintreten, können die tatsächlichen Ergebnisse von den Planrechnungen erheblich abweichen. Der
Solarmarkt stellt sich als äußerst volatil dar, so dass die diesem Bericht zu Grunde liegenden
Annahmen hohen Unsicherheiten unterliegen. Insbesondere da eine Umsetzung des
Restrukturierungskonzepts erst nach „Closing“ und somit nach Ansicht der Gesellschaft
vorrausichtlich nicht vor Anfang 2014 erfolgen kann, bestehen erhebliche Unsicherheiten über den
Eintritt der Annahmen.
Die Haftung der gesetzlichen Vertreter ist durch die Beschlüsse der Gläubigerversammlungen vom
08. und 09. Juli 2013 auf grobe Fahrlässigkeit und Verschulden beschränkt, wobei die Ersatzpflicht
des jeweiligen gemeinsamen Vertreters bei grob fahrlässigem Verhalten auf eine Million Euro
beschränkt ist.
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3. Bericht
3.1. Rolle und Aufgabe des gemeinsamen Vertreters
Die Rolle des gemeinsamen Vertreters beruht auf dem Schuldverschreibungsgesetz 2009, das
vorsieht, dass die Gläubiger von nach deutschem Recht begebenen inhaltsgleichen
Schuldverschreibungen aus Gesamtemissionen (Schuldverschreibungen) einen gemeinsamen
Vertreter wählen dürfen, vorausgesetzt Gläubiger, deren Schuldverschreibungen zusammen fünf
Prozent der ausstehenden Schuldverschreibungen erreichen, berufen eine Gläubigerversammlung
ein oder lassen diese von dem Schuldner einberufen, um einen gemeinsamen Vertreter zu wählen.
Die Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e. V. (die „SdK“) hat die SolarWorld AG am 29. April
2013 aufgefordert, eine Gläubigerversammlung der Anleihegläubiger einzuberufen, um von der
Gläubigerversammlung einen gemeinsamen Vertreter für alle Anleihegläubiger bestellen zu lassen.
Diesem Verlangen der SdK ist die SolarWorld AG durch die Gläubigerversammlungen am 22., bzw.
23. Mai 2013 nachgekommen. Die Gläubigerversammlungen am 22., bzw. 23. Mai 2013 waren
jedoch nicht beschlussfähig, da die anwesenden Anleihegläubiger wertmäßig weniger als die Hälfte
der ausstehenden Schuldverschreibungen vertraten.
Die zweiten Gläubigerversammlungen am 8. und 9. Juli 2013 waren ohne Quoren beschlussfähig. In
diesen Versammlungen wurde am 8. Juli 2013 Herr Rechtsanwalt Alexander Elsmann zum
gemeinsamen Vertreter der 6,375% Schuldverschreibung 2011/2016 der SolarWorld
Aktiengesellschaft, Bonn im Gesamtnennwert von EUR 150.000.000,00 (ISIN XS0641270045, WKN
A1H3W6) und am 9. Juli 2013 die G&P GmbH & Co. KG zum gemeinsamen Vertreter der 6,125%
Schuldverschreibung 2010/2017 der SolarWorld Aktiengesellschaft, Bonn im Gesamtnennwert von
EUR 400.000.000,00 (ISIN XS0478864225, WKN A1CR73) gewählt.
Der jeweilige gemeinsame Vertreter hat die folgenden gesetzlichen Aufgaben und Befugnisse:
• Berichtspflicht,
• Recht zur Einberufung einer Gläubigerversammlung (verbunden mit dem Recht zum
Versammlungsvorsitz und zur Abstimmungsleitung),
• Recht auf jegliche Informationen, die es den Anleihegläubigern ermöglichen, eine richtige
Entscheidung im Hinblick auf die vom Schuldner vorgeschlagene Änderung von
Anleihebedingungen zu treffen, und
• Exklusives Recht zur Geltendmachung von Gläubigerrechten im Fall der Insolvenz.
Der jeweilige gemeinsame Vertreter ist aufgrund der Beschlüsse der zweiten
Gläubigerversammlungen nicht ermächtigt, Maßnahmen gemäß § 5 Abs. 3 Nr. 1 bis 10 SchVG
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zuzustimmen, d.h. Maßnahmen, die Mehrheitsbeschlüsse der Gläubiger vorsehen, z.B. zur Änderung
der Hauptforderung.
Die gemeinsamen Vertreter sehen ihre Aufgabe in dem vorliegenden Prozess darin, den
Anleihegläubigern eine qualifizierte Meinung zum erarbeiteten Restrukturierungskonzept zu
ermöglichen, Verhandlungsspielräume zu identifizieren und im Interesse der jeweiligen
Anleihegläubiger zu nutzen.
In den noch offenen Ausgestaltungsfragen zur Umsetzung der Restrukturierung, insbesondere bei
den Regelungen zum Umtausch der bestehenden Anleihe in die neue Anleihe und Aktien werden die
gemeinsamen Vertreter aktiv die Interessen der Anleihegläubiger vertreten.
3.2. Ausgangssituation und Notwendigkeit der Restrukturierung
Nachdem die SolarWorld-Gruppe noch in 2010 ihre bisher höchsten Umsatzerlöse erzielen konnte,
verschlechterte sich im Verlauf des Jahres 2011 die wirtschaftliche Entwicklung der SolarWorld-
Gruppe. Insbesondere Überkapazitäten und die aggressive Preispolitik chinesischer Anbieter führten
zu einer dramatischen Preisreduktion für Silizium, Wafer, Zellen und Module. Hinzu kam eine starke
politische Verunsicherung durch die Kürzung der Solarförderung in Form von Einspeisevergütungen
in Europa. Auf die insgesamt instabile wirtschaftliche Entwicklung reagierte die Gesellschaft mit
Umstrukturierungs- und Sparmaßnahmen. Dem einsetzenden, signifikanten Preisverfall konnte
zunächst noch durch Nutzung bestehender Kosten und Effizienzvorteile, die gegenüber anderen
integrierten Premiumherstellern bestanden, begegnet werden. Das Konzernergebnis 2011 war
gleichwohl insbesondere infolge von erforderlichen Wertberichtigungen auf das Sachanlage- und
Vorratsvermögen negativ.
Das Jahr 2012 war ein weiteres Krisenjahr für die gesamte Solarindustrie. Überkapazitäten und ein
weiterer Preisverfall von mehr als 40% führten bei fast allen inländischen Solarunternehmen zu
Jahresfehlbeträgen und in vielen Fällen sogar in die Insolvenz. Auch die Geschäftslage der
SolarWorld-Gruppe hat sich im Laufe des Jahres 2012 dramatisch verschlechtert. Der sich rapide
fortsetzende Preisdruck auf der Verkaufsseite seit Mitte 2012 führte zu Verlusten im operativen
Geschäft. Der Absatz von Wafern ging erheblich zurück. Der Absatz von Bausätzen und Modulen
blieb zwar stabil, reichte aber bei Weitem nicht aus, um den Preisrückgang von rund 40% zu
kompensieren. Zudem mussten weitere materielle Wertberichtigungen von Vorräten und
außerplanmäßige Wertminderungen für das Sachanlagevermögen und die immateriellen
Vermögenswerte vorgenommen werden.
Die Gesellschaft reagierte auf die schwierige Marktlage seit 2011 und begann, Kostensenkungs- bzw.
Effizienzsteigerungsmaßnahmen zu identifizieren und umzusetzen. Aufgrund des dynamischen
Verfalls der Absatzpreise konnte allein durch diese Maßnahmen die Kostenstruktur der SolarWorld-
Gruppe jedoch nicht mit hinreichender Geschwindigkeit an die sich laufend verschlechternden
Marktbedingungen angepasst werden. Der anhaltende Margendruck verstärkt sich bis heute durch
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erhebliche Überkapazitäten im Markt. Gründe hierfür sind einerseits die aggressive Marktbearbeitung
asiatischer Wettbewerber und andererseits ein Angebotsüberhang aufgrund von Abverkäufen von
Herstellern, die sich durch Insolvenzen oder Geschäftsaufgabe vom Solarmarkt zurückziehen
müssen.
Die beschriebene Marktentwicklung hat dazu geführt, dass sich die liquiden Mittel der Gruppe auf
€224 Mio. verringerten. Die SolarWorld AG wies im HGB-Einzelabschluss 2012 ein negatives
Eigenkapital von €38,3 Mio. aus. Der Vorstand hat daraufhin eine außerordentliche
Hauptversammlung zur Anzeige über den Verlust der Hälfte des Grundkapitals gemäß § 92 Abs. 1
AktG einberufen, die am 11. Juli 2013 stattfand.
Die unten dargestellte Graphik verdeutlicht, dass die derzeitige Finanzierungsstruktur des Konzerns
nicht tragfähig ist und die anstehenden vertraglichen Darlehenstilgungen nicht geleistet werden
können.
EUR Mio.
1,000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
€ 224 Mio.
€ 931 Mio.
€ 58 Mio.
€ 265 Mio.
€ 45 Mio.
€ 184 Mio.
€ 609 Mio.
2012 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Liquide Mittel Finanzverbindlichkeiten Fälligkeit vor Restrukturierung (inkl. Zinslast)
Quelle: Präsentation des Finanzvorstands Philipp Koecke im Rahmen der Gläubigerversammlungen am 8./9. Juli 2013
Um die Gesellschaft bis 2015 wieder renditefähig und „bankable“ zu machen ist zusätzlich zu der
beschriebenen operativen Restrukturierung eine finanzielle Restrukturierung mit dem Ziel, eine
nachhaltige Kapitalstruktur für die Gesellschaft zu schaffen, notwendig.
Die von der Gesellschaft angestrebte und im Wesentlichen mit den Schuldscheindarlehensgläubigern
sowie der Europäische Investitionsbank („EIB“) verhandelte finanzielle Restrukturierung sieht einen
Kapitalschnitt mit anschließender Kapitalerhöhung unter Umwandlung eines großen Teils der
Finanzverbindlichkeiten (ca. 55 %) in Eigenkapital vor. Insgesamt wird damit eine Entlastung der
bilanziellen Passivseite (inkl. aufgelaufener Zinsen) und korrespondierende Stärkung der
Konzerneigenkapitalposition in Höhe von rund €504,2 Mio. sowie eine nachhaltige Reduktion des
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Finanzierungsaufwandes und damit Entlastung sowohl der Ergebnis- (Zins) als auch
Liquiditätssituation (Zins und Tilgung) umgesetzt. Im Gegenzug für den anteiligen Verzicht erhalten
die Gläubiger 95% der Aktien der Gesellschaft. Das Konzept sieht weiterhin vor, dass die Gläubiger
einen großen Teil der durch die Umwandlung erhaltenen Aktien an Herrn Dr.-Ing. E. h. Frank Asbeck
(19,5%) und die Qatar Solar S.P.C. mit Sitz in Doha, Qatar (29%) verkaufen, um diese langfristig an
die Gesellschaft zu binden. Der Veräußerungserlös aus diesem Aktienverkauf wird an die Gläubiger
ausgeschüttet.
Zusätzlich ist es angestrebt, dass Qatar Solar S.P.C. eine neue, vorrangig besicherte Kreditlinie in
Höhe von €50,0 Mio. stellt, um die Liquidität der Gesellschaft zu verbessern.
3.3. Finanzkennzahlen
Am 1. Februar 2013 wurde ein erster Entwurf eines Sanierungsgutachtens gem. IDW ES6 von einer
internationalen Wirtschaftsprüfungsgesellschaft erstellt. Basierend auf diesem Gutachten gab es am
07. Juni 2013 und am 26. Juni 2013 Ergänzungen, die sowohl die Q1 2013 Finanzdaten und den
Fortschritt der Restrukturierungsverhandlungen widerspiegeln. Das Sanierungsgutachten ist auf dem
vom Management erstellten Business Plan 2013-2015 aufgebaut und beinhaltet Plausibilisierungen
und Sensitivitäten. Eine finale Version des Sanierungsgutachtens wird für den Zeitpunkt des Closings
erstellt werden.
3.3.1. Marktannahmen
Der Businessplan geht von einem Gesamtmarktwachstum (CAGR) von 2012-2015 im niedrigen
einstelligen Bereich aus. Insbesondere einige der Kernmärkte von SolarWorld wie Frankreich,
Deutschland und Italien verzeichnen einen deutlichen Marktrückgang. Der Marktrückgang in den
bestehenden Märkten soll durch Fokussierung auf weitere Europäische Märkte (Österreich, Schweiz,
UK, Benelux), Lateinamerika und Japan kompensiert werden. Diese Annahme wird auch durch
andere Marktstudien gestützt.
Zusätzlich will SolarWorld sich verstärkt auf das Projektgeschäft konzentrieren, um den
Absatzrückgang im europäischen commerical und residential Bereich auszugleichen. Insgesamt plant
die Gesellschaft nach deutlichen Verlusten von Marktanteilen in den letzten Jahren wieder leichte
Marktanteilsgewinne.
Aufgrund des Konsolidierungsprozesses der PV-Industrie geht das Unternehmen von einer
Stabilisierung der Modulpreise ab 2014 auf einem niedrigen Niveau aus. Weiterhin wird unterstellt,
dass SolarWorld seine Position als einer der Technologieführer der Branche verteidigen kann und
sich z.B. durch Module mit höherer Leistung und damit verbundenen niedrigeren relativen Kosten
(€/Wp) einen Wettbewerbsvorteil erarbeiten kann.
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3.3.2. Umsatzplanung
Der Markt zeigt sich aufgrund des öffentlichen Restrukturierungsprozesses stark verunsichert.
Insbesondere im Projektgeschäft, für das derzeit kaum Projektfinanzierung erhältlich ist, sind im
Sanierungsgutachten Umsatzeinbußen in 2013 unterstellt. Das Management hält trotz der
Veränderungen der Rahmenbedingungen in 2013 an den Planumsätzen für die Jahre 2014 und 2015
fest.
Die aktuelle Planung für 2013 geht auf Basis der jüngsten Entwicklungen nun davon aus, dass die
ursprünglich geplanten Preise für 2013 nicht erzielt werden können und Absatzmengen sich von dem
höhermargigen Sunkit-Business in das niedrigermargige Modulgeschäft verschieben. Das
Management erwartet, diese Verschiebung ab 2014 wieder rückgängig machen zu können und
zusätzliches Wachstum durch das Projektgeschäft zu generieren. Ab 2014 erwartet das Management
wieder leichtes Wachstum in Deutschland. Auch in allen anderen Kernmärkten, bis auf Italien,
erwartet das Management weiteres Absatzpotential. Die Annahmen scheinen ambitioniert und der
Sanierungsgutachter hat in seiner Betrachtung einen konservativeren Marktwachstumsansatz
gewählt.
SolarWorld unterstellt eine Bodenbildung des Preisverfalls sowohl für Sunkits als auch Module in
2013 und eine leichte Preissteigerung ab 2014 für beide Produkte (Management Case).
Aus diesen Annahmen resultiert im Management Case ein operativer Turnaround (auf EBITDA Basis)
der Gesellschaft in 2014 und eine EBITDA Marge auf einem vergleichbaren Niveau zur Vorkrisenzeit.
3.3.3. Kostenplanung
Das Management hat aufgrund der erkennbaren Marktverschlechterung in 2012 mit operativen
Restrukturierungsmaßnahmen, insbesondere in den Bereichen Einkauf, Produktion und Personal
begonnen, die laut Aussage des Managements auch weitestgehend im Zeitplan liegen und über die
Planungsperiode einen kumulierten Cash Effekt im mittleren dreistelligen Millionen Euro Bereich
beitragen sollen.
3.3.4. Sensitivitäten
Der Gutachter hat in dem Sanierungsgutachten die Planungen des Managements kritisch überprüft
und zum Teil nicht unerhebliche Anpassungen für sein Sensitivitätsszenario vorgenommen. Die
Anpassungen sind im Wesentlichen Mengen- und Preisanpassungen und deren Folgekosten auf
Herstellungskosten und Umlaufvermögen, Verzögerungen in der Umsetzung der operativen
Restrukturierungsannahmen und Folgeeffekte. Insbesondere die Umsätze im Projektgeschäft wurden
als ambitioniert eingestuft, da keine konkrete Projektpipeline mangels Projektfinanzierung derzeit
aufgebaut werden kann. Es wird aber davon ausgegangen, dass in der finalen Version des
Sanierungsgutachtens eine bessere Abschätzung des Projektgeschäfts und der Pipeline für 2014
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vorgenommen werden kann. Der Gutachter hat auch weitere Kosteneinsparungspotentiale ab 2015
identifiziert, die positiv in das Sensitivitätsszenario eingeflossen sind.
In beiden Szenarien (Management Case und Sensitivitätsszenario) wird der Turnaround in 2014
erreicht, wobei das Umsatzwachstum und die EBITDA Marge im Sensitivitätsszenario deutlich
niedriger ausfallen als in dem Management Plan.
3.3.5. Liquiditätsentwicklung
Das Management plant insgesamt einen leicht negativen Cashflow für 2013. Die negativen operativen
Cashflows und die Cashflows aus Investitionen und Finanzierung sollen im Wesentlichen durch eine
deutliche Verbesserung des Umlaufvermögens verbessert werden. Insbesondere die geplante
Reduzierung des Bestands an fertigen- und unfertigen Erzeugnisse erscheint optimistisch.
Es ist festzuhalten, dass in der Planungsperiode bis 2015 sowohl im Management Plan als auch in
dem Sensitivitätsszenario die obligatorischen Barkomponenten-Rückzahlungen unter den neuen
Anleihebedingungen geleistet werden können, bzw. im Management Plan durch den cash sweep
Mechanismus zum Teil sogar früher ausgezahlt werden können.
Für 2016 liegt keine Business Planung vor, somit ist aus dem Business Plan nicht erkennbar, ob und
wie die letzte Tilgung (vor der Endfälligkeit) geleistet werden kann.
3.3.6. Zusammenfassung Finanzkennzahlen
Die Planungsannahmen scheinen plausibel zu sein, sind allerdings insbesondere im Management
Case ambitioniert und mit deutlichen operativen Risiken behaftet. Das erheblich konservativere
Sensitivitätsszenario des Gutachters bietet unserer Meinung nach in Summe eine realistische
Einschätzung im Hinblick auf die Beurteilung der Sanierungsfähigkeit.
Insgesamt stellt der Gutachter fest, dass - falls sich die beteiligten Parteien auf das vorliegende
Restrukturierungskonzept einigen und dieses auch in zeitlicher Hinsicht konzeptgemäß und
steuerneutral umgesetzt werden kann - auch in dem unterstellten konservativeren
Sensitivitätsszenario aus heutiger Sicht mit überwiegender Wahrscheinlichkeit die
Sanierungsfähigkeit der SolarWorld AG bestätigt werden kann. Zum Erreichen der Sanierung ist die
Renditefähigkeit (EBT) in den Jahren 2016ff noch zu steigern, aber die bis 2015 erreichte
Bilanzstruktur sollte eine angemessene (branchenübliche) EK-Ausstattung darstellen, mit der die
Kreditwürdigkeit wieder hergestellt und die Durchführung von Projektgeschäft möglich sein sollte.
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3.4. Zerschlagungsszenario
Die Gesellschaft hat von ihrem rechtlichen Berater eine Berechnung des Zerschlagungswertes der
SolarWorld AG anfertigen lassen (Liquidationsstatus). Diese Berechnung ist im Februar 2013
basierend auf den vorläufigen Bilanzwerten zum 31.12.2012 angefertigt worden und zielt darauf ab,
die Aktiva und Passiva der Gesellschaft dahingehend zu analysieren, welchen Wert sie bei einer
Einstellung der Geschäftstätigkeit der SolarWorld Gruppe und anschließender Verwertung durch
einen oder mehrere Insolvenzverwalter sowie nach Abzug etwaiger Drittrechte (z.B.
Eigentumsvorbehalte) hätten. Die wesentlichen Vermögensgegenstände der SolarWorld AG sind
neben einem Cash-Pool die Finanzbeteiligungen an der Tochtergesellschaft in den USA und dem
Produktionsstandort Freiberg. Beide Beteiligungen würden ohne die zentralen Tätigkeiten, die durch
die Konzernmutter erbracht werden, einen deutlichen Wertverlust erleiden. Auch andere
Vermögensgegenstände wie Vorräte oder Sachanlagen würden aufgrund der spezifischen Art und
des momentanen Marktumfelds keinen zufriedenstellenden Kaufpreis erzielen.
Auf der Passivseite hingegen würden die Forderungen, die die Gläubiger in einer Insolvenz beim
Insolvenzverwalter anmelden, wohl nur geringfügig unter den bilanzierten Verbindlichkeiten liegen,
d.h. die Vermögensgegenstände würden nicht ausreichen, um die Forderungen zu bedienen. Im
Ergebnis ergibt sich bei dieser Betrachtung eine (unter verschiedenen Annahmen) „kalkulatorische
Insolvenzquote einschließlich Risiken“ i.H.v. ca. 7,5 %. In 2013 hat sich die Liquidität weiter
verringert, so dass bei gleichen Annahmen (ceteris paribus) die kalkulatorische Insolvenzquote aktuell
unter der im Februar 2013 ermittelten Quote von ca. 7,5% liegen dürfte.
Dabei ist bereits berücksichtigt, dass in Folge einer Insolvenz der SolarWorld AG auch
Tochtergesellschaften Insolvenz anmelden werden. Da zwischen einigen Tochtergesellschaften und
der SolarWorld AG Ergebnisabführungsverträge bestehen, könnten aus den Insolvenzen der
Tochtergesellschaften weitere Verbindlichkeiten die Insolvenzquote auf Ebene der SolarWorld AG
negativ beeinflussen.
In dem Liquidationsstatus sind in diesem Zusammenhang Abnahmeverpflichtungen gegenüber
Siliziumherstellern berücksichtigt. Diese Verpflichtungen stammen aus langlaufenden
Abnahmeverpflichtungen der Deutschen Solar, die zu Zeiten geschlossen wurden, als die
Siliziumversorgung im Photovoltaikmarkt unsicher war und mit weiterem Wachstum gerechnet wurde.
Die Verträge sind sowohl dem Abnahmevolumen als auch dem Preis nach nicht mehr marktgerecht.
In dem Liquidationsstatus wurden erhebliche Verbindlichkeiten aus diesen Verträgen im Fall einer
Insolvenz der Tochtergesellschaft Deutsche Solar berücksichtigt. In diesem Zusammenhang ist
bemerkenswert, dass diese Risiken im Sanierungsfall (Going-Concern-Prämisse) laut Gesellschaft
vermieden werden können und hierfür in der Vergangenheit gebildete Drohverlustrückstellungen
aufgelöst wurden.
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Dieser Betrachtung liegen die rechtlichen Gutachten von zwei Rechtsanwaltskanzleien zu Grunde,
die mögliche Ansprüche aus den Abnahmeverpflichtungen dem Grunde und der Höhe nach negieren,
da diese im Wesentlichen von der Nichtigkeit der den Abnahmeverpflichtungen zu Grunde liegenden
Verträge ausgehen. Da auch in der jüngeren Vergangenheit mit den meisten Lieferanten die Verträge
anders „gelebt“ und dem Volumen und dem Preis nach den aktuellen Marktentwicklungen angepasst
wurden, geht die Geschäftsleitung von einer einvernehmlichen wirtschaftlichen Regelung mit den
Lieferanten aus.
Würden diese von den Lieferanten anzumeldenden Forderungen von einem Insolvenzverwalter
wirksam bestritten werden, könnte sich die Insolvenzquote für die übrigen unbesicherten Gläubiger
der SolarWorld AG rein rechnerisch unter Umständen um bis zu ca. 10 % erhöhen.
3.5. Behandlung der Anleihegläubiger der 6,125%
Schuldverschreibung 2010/2017 im Restrukturierungskonzept
3.5.1. Angebot im Restrukturierungskonzept für die Anleihegläubiger
2010/2017
Das Restrukturierungskonzept sieht vor, dass die bisherige 6,125% Schuldverschreibung 2010/2017
auf eine Abwicklungsstelle übertragen und in die Gesellschaft eingebracht wird. Die Anleihegläubiger
erhalten im Gegenzug einen Erwerbsanspruch auf Schuldverschreibungen einer neuen Anleihe und
neue Aktien. Alle im Folgenden genannten Beträge und Zahlen unterstellen ein Szenario, in dem die
SolarWorld Aktiengesellschaft im August die fällige Zinszahlung der Anleihe 2010/2016 nachzahlt.
1. Neue Anleihe mit Auszahlungen
Die Gläubiger der 2010/2017 Anleihe erhalten je Anleihe mit Nominalwert von €1.000,00 eine neue
Anleihe in Höhe von €451,73 (Anleihewert neu) nominal. Die neue Anleihe soll zum Handel an einem
organisierten Markt zugelassen werden.
Ein Teil (ca. 27%) dieses neuen Anleihewertes soll bis Juni 2016 in vier vertraglich festgelegten
Rückzahlungen an die Anleihegläubiger zurückgezahlt werden. Die Höhe und der Zeitpunkt der
Tilgungszahlungen sind dabei wie folgt:
€35,77 nach Vollzug der Restrukturierung (Closing)
€34,46 am 30. Juni 2014
€22,03 am 30. September 2015
€28,92 am 30. Juni 2016
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Die weiteren 73% des Anleihewertes (€330,55) werden 5 Jahre nach Vollzug der Restrukturierung
(Closing) endfällig zurückgeführt.
Der jeweils noch ausstehende Nennbetrag dieser neuen Anleihe wird verzinst. Die Zinsen sind
vierteljährlich nachschüssig zum Ende eines Kalenderquartals zu zahlen. Der Zinssatz der neuen
Anleihe beträgt 3-Monats-EURIBOR (mindestens aber 1% p.a.) zzgl. 5% Marge p.a.
Der Gesellschaft steht darüber hinaus zu jedem Zinszahlungstermin ein Wahlrecht zu. Sie kann sich
bei jeder Zinszahlung entscheiden einen Teil der Zinsen (3%-Punkte) oder die gesamten Zinsen nicht
zu zahlen. Wird ein Teil (3%-Punkte) oder die gesamten Zinsen nicht gezahlt, so steigt die Zinsmarge
von 5% auf 7% bzw. sogar 9% (bei Nichtzahlung der gesamten Zinsen). Die nicht ausgezahlten
Zinsbeträge werden kapitalisiert und sind endfällig rückzahlbar.
2. Aktienerwerb
Die Anleihegläubiger der Anleihe 2010/2017 erhalten darüber hinaus die Möglichkeit, im Rahmen
einer Kapitalerhöhung durch Einbringung der bisherigen Anleiheforderungen neue Aktien zu
erwerben (sog. „Debt-to-Equity-Swap“).
Dabei sind zwei Varianten zu unterscheiden.
Kommt es zu dem vorgesehenen Anteilserwerb durch Herrn Dr.-Ing. E. h. Frank Asbeck (bzw. ein mit
ihm verbundenes Unternehmen) und Qatar Solar S.P.C., so erhalten die Anleihegläubiger pro
Altanleihe 6,77 (gerundet) neue Aktien und einen Barbetrag von €53,52 („Variante 1 mit MIP und
NIK“).
Bleibt dieser Anteilserwerb aus, so erhalten die Anleihegläubiger pro Altanleihe 15,23 (gerundet)
neue Aktien und keinen Barbetrag („Variante 2 ohne MIP und NIK“).
MIP bedeutet in diesem Zusammenhang Management-Inzentivierungsplan und NIK Neues-Investor-
Kapital.
Um die o.g. neue Anleihe und die neuen Aktien zu erhalten, müssen die Anleihegläubiger aktiv ihr
Erwerbsrecht für die neue Anleihe und/oder die neuen Aktien ausüben. Soweit die Anleihegläubiger
Erwerbsrechte nicht ausüben, wird die Abwicklungsstelle die betreffenden Aktien bzw. neuen
Anleihen verwerten und den Erlös abzüglich Kosten als Barausgleich an diese Anleihegläubiger
auskehren.
3.5.2. Die Behandlung der Anleihe 2011/2016
Die Anleihe 2011/2016 wird im Grundsatz gleich behandelt wie die Anleihe 2010/2017. Auch die
Gläubiger dieser Anleihe erhalten nach dem Sanierungskonzept Schuldverschreibungen einer neuen
Anleihe, Barauszahlungen und neue Aktien.
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Eine Besonderheit ist die fällige Zinszahlung für diese Anleihe im Juli 2013. Unterstellt die
Anleihegläubiger beider Anleihen und die Aktionäre der SolarWorld Aktiengesellschaft stimmen in den
Versammlungen vom 5.-7. August 2013 mit den notwendigen Mehrheiten dem Sanierungskonzept zu,
so wird die fällige Zinszahlung der Anleihe 2011/2016 nachträglich bedient werden. Diese
Zinszahlung auf die alte Anleihe wird bei den Barauszahlungen der neuen Anleihe entsprechend
berücksichtigt. Die neue Anleihe für die Gläubiger der Anleihe 2011/2016 sieht deshalb geringere
Barauszahlungen vor.
Im Vergleich zur Anleihe 2010/2017 stellen sich die Beträge wie folgt dar:
Anleihe 2010/2017 je Anleihe 2011/2016 je
€1.000,00
€1.000,00
Zinszahlung auf Altanleihe im
August 2013
- €63,75
Nominalwert neue
Schuldverschreibung
€451,73 €439,39
Zinssatz Euribor (min 1%) + Euribor (min 1%) + 5%
5% (Toggle)
(Toggle)
Tilgungszahlung bei Closing €35,77 €0,00
Tilgungszahlung Juni 2014 €34,46 €4,56
Tilgungszahlung Sept. 2015 €22,03 €21,43
Tilgungszahlung Juni 2016 €28,92 €28,13
Endfälliger Restbetrag €330,55 €321,52
Anzahl der Aktien Variante 1
(mit MIP/NIK)
6,77 7,31
Anteil Barausgleich
Aktienverkauf Variante 1
€53,52 €57,84
Anzahl der Aktien Variante 2
(ohne MIP/NIK)
15,23 16,46
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Die Unterschiede in den Beträgen und Zuteilungen basieren auf 3 wesentlichen Faktoren:
1. Die Basis für die Verteilung (Allokation) der neuen Finanzinstrumente (neue Anleihe, neue
Aktien) und für die Auszahlungen ist die Höhe der Schulden der einzelnen Gläubigergruppen
(Anleihe 2016, Anleihe 2017, Schuldscheindarlehen).
Zur Berechnung der Höhe der Schulden werden den Nominalbeträgen der Schulden die
aufgelaufenen, nicht bezahlten Zinsen bis zum 30. September 2013 hinzugefügt. Die
Zinstermine und die Zinshöhe für die unterschiedlichen Gläubigergruppen waren in der
bisherigen Struktur verschieden. Dies führt für einen gleichen Nominalbetrag (z.B. €1.000,00)
je nach Gläubigergruppe bei Hinzurechnung der nicht gezahlten Zinsen zu unterschiedlichen
Basiswerten für die Allokation der neuen Finanzinstrumente und Auszahlungen.
Zinszahlungen, die vor dem 01.05.2013 erfolgten, werden im Übrigen nicht in die
Verteilung/Umverteilung kalkulatorisch einbezogen.
2. Eine Sonderrolle spielt die im August 2013 geplante Nachzahlung auf fällige Zinsen für die
Anleihe 2010/2016. Um eine Ungleichbehandlung durch die Auszahlung dieses Betrages zu
diesem Zeitpunkt auszugleichen, ist in §1 Abs. 7 der Anleihebedingungen der neuen Anleihe
für die Gläubiger der Anleihe 2010/2016 vorgesehen, dass der Nennbetrag der neuen
Schuldverschreibung um die Zinszahlung reduziert wird. Der reduzierte Nennbetrag führt in
der Folge zu geringeren Barauszahlungen (Tilgungen). Im Ergebnis wird die im August 2013
geplante Nachzahlung der Zinsen also im Wesentlichen durch die Reduktion der folgenden
Barauszahlungen (Tilgungen) der neuen Anleihe ausgeglichen.
3. Bei der Berechnung der zukünftigen Aktienzuteilung wird hingegen auf den Wert des
Forderungsverzichts abgestellt. Der aufgrund von (2.) reduzierte Nennbetrag für die
Anleihegläubiger der Anleihe 2010/2016 führt deshalb im Ergebnis zu einem höheren
rechnerischen Verzicht dieser Gläubiger und in der Folge als Ausgleich zu einer höheren
Aktienzuteilung.
Diese drei genannten Punkte sind die wesentlichen Faktoren für die im Detail unterschiedliche
Verteilung der neuen Finanzinstrumente und Auszahlungen wie oben dargestellt.
Die Verteilungsberechnungen sind mathematisch unter Berücksichtigung der o.g. Faktoren
nachvollziehbar. Der gemeinsame Vertreter der Anleihegläubiger 2010/2017 sieht deshalb unter
Berücksichtigung der o.g. Faktoren eine Gleichbehandlung beider Anleihen im Sanierungskonzept im
Wesentlichen als gegeben an. Die Mitwirkungsrechte für beide Anleihegläubigergruppen sind für die
Zukunft ebenfalls gleich ausgestaltet.
Für die Anleihegläubiger der Anleihe 2010/2017 stellt sich der gewählte
Zinsabgrenzungsmechanismus und die Behandlung der Zinszahlung für die Anleihe 2011/2016 aus
Sicht des gemeinsamen Vertreters nicht als nachteilig dar. Hinzuweisen ist sicherlich auf die zeitlich
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unterschiedlichen Auszahlungen und damit auf ein unterschiedliches Risikoprofil. Im –
unwahrscheinlichen, aber nicht vollständig auszuschließenden – Falle eines Scheiterns der
operativen Sanierung nach Closing haben beide Anleihen unterschiedliche Auszahlungen erhalten.
Die Zinszahlung für die Anleihe 2011/2016 führt in den ersten Monaten nach Closing dazu, dass
diese Anleihegläubiger bereits mehr Cash erhalten haben werden. In den folgenden Auszahlungen
wird dieser Effekt dann mittelfristig aufgeholt.
3.5.3. Die Behandlung von Schuldscheindarlehensgläubigern
In 2007 hat die Gesellschaft verschiedene Schuldscheindarlehen begeben, die heute in Höhe von
nominal insgesamt €352 Mio. noch als Verbindlichkeiten der Gesellschaft ausstehen. Die
Schuldscheindarlehen sind unbesichert und stehen im Rang den beiden Anleihen gleich. Die
Schuldscheine werden von Banken und institutionellen Investoren gehalten.
Das vorliegende Sanierungskonzept ist im Wesentlichen ein Ergebnis von Verhandlungen zwischen
der Gesellschaft und den Schuldscheindarlehensgläubigern. Die Anleihegläubiger waren bei der
Entstehung des Konzeptes noch nicht vertreten.
Insofern ist es wichtig zu verstehen, dass dennoch auch bei den Schuldscheindarlehen im Grundsatz
der gleiche Mechanismus im Restrukturierungskonzept angewandt wird, der auch für die beiden
Anleihen gilt. Die Schuldscheindarlehensgläubiger wandeln ihren Anspruch in neue Darlehen um.
Diese haben die gleiche Laufzeit und gleiche Verzinsung wie die neuen Anleihen. Ebenso erhalten
sie Barauszahlungen zu den gleichen Terminen wie die Anleihen. Auch der Erwerb von Aktien in dem
Zusammenhang mit dem Verzicht ist in den Grundzügen sehr vergleichbar zu den Anleihen geregelt.
Die Gesellschaft war erkennbar bemüht, eine weitgehende Gleichbehandlung aller unbesicherten
Finanzkreditgläubiger sicherzustellen.
In einigen Punkten sind im Sanierungskonzept jedoch im Ergebnis einige Unterschiede in der
Behandlung der Gläubiger erkennbar. Diese Unterschiede sind zum Teil „technisch“ zu erklären. Die
Schuldscheindarlehen werden in ein Darlehen umgewandelt, die Anleihegläubiger dagegen erhalten
je eine neue Anleihe. Die Begebung dieser neuen Anleihen unterliegt wertpapierrechtlich strengen
Formalkriterien. Andererseits gibt es aber auch einige Punkte, bei denen eine unterschiedliche
Behandlung der Gläubiger nicht durch formale oder technische Argumente zu begründen ist.
Vielmehr sind diese Punkte ein Ergebnis der Verhandlungssituation, bei der die Anleihegläubiger
nicht repräsentiert waren.
Diese Punkte stellen nach Auskunft der Gesellschaft unverrückbare Positionen der
Schuldscheindarlehensgläubiger dar. Die wesentlichen Punkte sind unter der Tabelle näher erläutert.
Soweit diese Positionen konkret Bestandteil des veröffentlichten Sanierungskonzeptes sind, so sind
sie nun auch prozessual zwingend und unverrückbar für das Konzept, über das in den Gläubiger- und
Aktionärsversammlungen vom 5.-7. August 2013 abgestimmt werden soll.
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Im Vergleich zu den beiden Anleihen stellt sich die Verteilung bei einem
Schuldscheindarlehensgläubiger im Durchschnitt wie folgt dar:
Anleihe 2010/2017 je Anleihe 2011/2016 je SSD gemittelt je
€1.000,00
€1.000,00
€1.000,00 nominal
Zinszahlung auf €0,00 €63,75 €0,00
Altanleihe
2013
im August
Nominalwert Reinstated €451,73
Debt
€439,39 €451,94
Zinssatz Euribor (min 1%) + 5% Euribor (min 1%) + 5% Euribor (min 1%) + 5%
(Toggle)
(Toggle)
(Toggle)
Tilgungszahlung Closing €35,77 €0,00 €35,78
Restrukturierungsgebühr €8,40
Tilgungszahlung
2014
Juni €34,46 €4,56 €34,48
Tilgungszahlung
2015
Sept. €22,03 €21,43 €22,04
Tilgungszahlung
2016
Juni €28,92 €28,13 €28,93
Endfälliger Restbetrag €330,55 €321,52 €330,71
Anzahl der Aktien 6,77 7,31 8,35
Variante 1 (mit MIP/NIK)
Anteil Barausgleich €53,52 €57,84 €44,31
Aktienverkauf Variante 1
Anzahl der Aktien 15,23 16,46 15,24
Variante
MIP/NIK)
2 (ohne
Der unterschiedliche Nominalbetrag für die Reinstated Debt begründet sich durch die Einbeziehung
der einzelnen jeweils gültigen Zinsen für den Zeitraum bis zum 30.9.2013.
Zwei Punkte, die grundsätzlich bei den Schuldscheindarlehensgläubigern und den Anleihegläubigern
unterschiedlich ausfallen, sind die Restrukturierungsgebühr und die unterschiedliche Teilnahme bei
dem Verkauf von Aktien an Herrn Dr.-Ing. E. h. Frank Asbeck (bzw. ein mit ihm verbundenes
Unternehmen) und Qatar Solar S.P.C.(„MIP/NIK“).
1. Die Schuldscheindarlehensgläubiger erhalten bei Closing eine zusätzliche
Restrukturierungsgebühr in Höhe von etwa 1% des Nominalwertes der
Schuldscheindarlehen. Begründet wird dies einerseits durch den monatelangen
Verhandlungsaufwand und internen Aufwand der Banken und institutionellen Investoren für
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den Prozess. Andererseits wird argumentiert, dass die Schuldscheindarlehensgläubiger im
Gegenzug auf die Geltendmachung eines zukünftigen Zinsmargenschadens bei der
Verteilungsberechnung im Rahmen der Verhandlungen verzichtet hätten (sog. Make-Whole
Premium).
Die gemeinsamen Vertreter können sich weder dem einen noch dem anderen Argument
vorbehaltlos anschließen. Dennoch nehmen sie zur Kenntnis, dass diese Gebühr
• im Ergebnis Bestandteil des ausgehandelten Sanierungskonzeptes ist,
• in Restrukturierungsprozessen für Banken und institutionelle Investoren nicht unüblich ist,
• die Banken und institutionellen Investoren neben ihren Beratern tatsächlich einen hohen
Aufwand in den Verhandlungen und in der Prozessbegleitung hatten, und
• der Höhe der potentiellen Ungleichbehandlung sich auf maximal 1% des Nominalwertes
beschränkt.
2. Unterschiedlich für beide Gläubigergruppen sind auch die Regelungen zur verpflichtenden
Teilnahme an Aktienverkäufen (neuer Aktien) im Rahmen des MIP/NIK. Für die
Anleihegläubiger ist die Aktienandienung in dem vorgegebenen Umfang bindend. Kommt der
Aktienverkauf (MIP, NIK) zustande, so geben die Anleihegläubiger zwingend zu einem
festgelegten durchschnittlichen Preis (€6,32) einen Teil der ihnen im 1. Schritt zustehenden
Aktien ab.
Die Schuldscheindarlehensgläubiger haben für einen Teil ihrer erhaltenen Aktien einen
abweichenden Mechanismus verhandelt. Sie können einen Teil ihrer Aktien wahlweise
abgeben oder behalten. Das Wahlrecht bezieht sich dabei nicht auf den gesamten pro-rata
anfallenden Aktenanteil des MIP/NIK in Höhe von 48,5%, sondern nur auf einen Teil von 9%.
Die Schuldscheindarlehensgläubiger verhalten sich dabei jeweils unterschiedlich. In Summe
geben sie durch diesen Mechanismus pro rata weniger Aktien an MIP/NIK ab. Sie behalten
mehr Aktien und erhalten weniger Barausgleich durch den Aktienverkauf (siehe Tabelle oben,
Variante 1).
Vorteilhaft ist dies für die Schuldscheindarlehensgläubiger vor allem, wenn der Aktienkurs in
Zukunft über dem durchschnittlichen Abgabepreis im Rahmen des MIP/NIK von €6,32 liegt. Die
Schuldscheindarlehensgläubiger nehmen also im Durchschnitt ein etwas höheres Risiko, aber
auch ein etwas höheres Wertaufholungspotential in die Zukunft mit.
Die Tatsache, dass hier eine unterschiedliche Konstruktion für den Verkauf der Aktien gewählt
wurde, ist aus Sicht der gemeinsamen Vertreter bedauerlich. Wesentlich nachteilig wäre dies
aus Sicht der gemeinsamen Vertreter für die Anleihegläubiger aber erst dann, wenn der fixierte
Verkaufspreis beim Aktienverkauf im Rahmen von MIP/NIK erkennbar unterbewertet wäre.
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Im Rahmen der Sanierungstransaktion gibt es aus aktienrechtlichen Gründen ein Gutachten
(IDW S1), das den Wert des Unternehmens betrachtet. Folgt man diesem Gutachten so ergibt
sich für den rechnerischen Wert des Eigenkapitals der SolarWorld Aktiengesellschaft nach
Restrukturierung eine Bandbreite von ca. €55-170 Mio.. Der Erwerb im Rahmen von MIP/NIK
betrifft ca. 48,5% aller Aktien. Bezahlt werden hierfür insgesamt ca. €46 Mio.. Dies entspräche
einer Marktkapitalisierung von ca. €95 Mio..
Unter Berücksichtigung der noch bestehenden Unsicherheiten im Solarbereich und den
operativen Risiken für das Unternehmen gehen die gemeinsamen Vertreter nicht davon aus,
dass der gezahlte Kaufpreis in einem deutlichen Missverhältnis zu den Ertragschancen und
Risiken des Unternehmens unmittelbar nach Closing steht. Insofern sieht er den ungleichen
Verteilungsmechanismus im Ergebnis nicht als eine wesentliche wirtschaftliche
Ungleichbehandlung an.
Darüber hinaus gibt es im Sanierungskonzept insbesondere nach Closing noch einzelne Rechte für
die Schuldscheindarlehensgläubiger, die über die Mitwirkungsrechte der Anleihegläubiger
hinausgehen. Dies betrifft im Wesentlichen Zustimmungserfordernisse für Anpassungen in der
Restrukturierungsvereinbarung, Zustimmungserfordernisse für Stundungen, Financial Covenants,
Kündigungsrechte und die Zustimmung für eine Erhöhung von zukünftig vorrangigen
Verbindlichkeiten. Unterschiede in Bezug auf Mitwirkungs- und Zustimmungsrechte zwischen
Schuldscheindarlehensgläubigern und Anleihegläubigern gibt es aufgrund der unterschiedlichen
Bedingungen der Finanzinstrumente teilweise auch heute schon in der bestehenden
Finanzierungsstruktur.
3.5.4. Die Behandlung des EIB Darlehens
Das Darlehen der Europäischen Investitionsbank beläuft sich nominal auf €52,5 Mio. und wurde im
Oktober 2012 besichert. Im Rahmen der Restrukturierung ist vorgesehen, einen Teil des Darlehens in
Höhe von ca. 60% als Finanzverbindlichkeit nach der Restrukturierung fortzuführen, während der
restliche Teil der Forderung (ca. 40%) gegen Ausgabe neuer Aktien getauscht wird.
Das Umtauschverhältnis ist damit niedriger als das Umtauschverhältnis der unbesicherten Anleiheund
Schuldscheindarlehensgläubiger von ca. 55%. Weiterhin wird das Reinstated Debt des EIB-
Darlehens in Gesamthöhe von €31,5 Mio. dahingehend bevorzugt behandelt, das €16,7 Mio. in drei
gleichen Tranchen jeweils zum Zeitpunkt des Closings sowie 1 bzw. 2 Jahre nach Closing
zurückgeführt werden, während die zweite Tranche in Höhe von €14,8 Mio. parallel zu den Anleiheund.
Schuldscheindarlehensgläubigern behandelt wird.
Abweichend von den Restrukturierungsgläubigern wird die EIB Tranche A auch nach der
Restrukturierung noch vorrangig besichert sein. Nach Rückführung der EIB Tranche A werden die
Sicherheiten den Transaktionssicherheiten zugerechnet.
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Der EIB Darlehensgläubiger wird, wie auch die Restrukturierungsgläubiger, an der Kapitalerhöhung
teilnehmen und Aktien zu den gleichen Konditionen wie die Restrukturierungsgläubiger erwerben.
Allerdings wird der EIB Darlehensgläubiger nicht an dem zusätzlichen Verkauf der Aktien in Höhe von
9% (siehe Punkt 3.5.3) an Dr.-Ing. E. h. Frank Asbeck und Qatar Solar teilnehmen, sodass der finale
Aktienanteil der EIB-Darlehen 0,8 Prozentpunkte über der ursprünglichen Quote des zugeteilten
Eigenkapitalsanteils der Restrukturierungsgläubiger liegt. Dies geht zu Lasten der Gläubiger der
beiden Anleihen. Andererseits ist auch darauf hinzuweisen, dass die Ausschüttungen aus dem
Veräußerungserlös für die EIB Darlehensgläubiger entsprechend niedriger sind.
Diese Ungleichbehandlung ist der Besicherung des EIB Darlehens geschuldet und wurde in
individuellen Verhandlungen erreicht. Es ist aufgrund dieser Sonderstellung als Verhandlungserfolg
der Gesellschaft (und der Schuldscheindarlehensgläubiger) zu werten, dass die vormals besicherten
EIB Darlehensgeber einen solchen Beitrag zur Sanierung leisten.
3.5.5. Behandlung von sonstigen Gläubigern
Die Konditionen der restlichen besicherten Finanzverbindlichkeiten (Annuitäten- und
Tilgungsdarlehen) in Höhe von €14,2 Mio. per Q1 2013 bleiben unverändert.
Das Restrukturierungskonzept sieht keine Eingriffe in die Rechte von anderen operativen Gläubigern
vor.
3.6. Wesentliche Risiken im Zusammenhang mit der
Restrukturierung
3.6.1. Wesentliche Abweichung von dem Businessplan
Der Businessplan setzt für die Wiederherstellung der Renditefähigkeit und Kreditfähigkeit 2015 in den
Jahren 2014 und 2015 ein kräftiges Umsatzwachstum voraus. Das Wachstum soll insbesondere aus
dem Sunkits- und Projektgeschäft resultieren. Diesen Annahmen stehen unter anderen folgende
Risiken gegenüber:
• Die weltweit bestehenden Überkapazitäten im Markt bauen sich langsamer als in dem
Sanierungsgutachten unterstellt ab, wodurch sich der Preisdruck weiter erhöhen und die
Modulpreise - anders als in der Sensitivitätsrechnung unterstellt - bis 2015 nicht konstant
bleiben, sondern weiter fallen können.
• Das für 2014 und 2015 geplante kräftige Umsatzwachstum kann auf Grund der im
Zusammenhang mit der Restrukturierung bestehenden Verunsicherung der Kunden
weniger stark oder erst später als erwartet erreicht werden, wodurch die Renditefähigkeit
2015 verfehlt oder Covenants hinsichtlich der Mindestliquidität gebrochen werden können.
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• Weitere außerordentliche Abschreibungen auf die in nicht unerheblicher Höhe
bestehenden Bilanzpositionen wie z.B. Sachanlagen, sonstige langfristige
Vermögenswerte und Vorräte könnten die Bilanzkennzahlen so verschlechtern, dass die
für 2015 angestrebte Kreditwürdigkeit der Gesellschaft („bankability“) nicht erreicht wird.
• Die geplanten Kostensenkungsmaßnahmen, insbesondere im Bereich Einkauf, greifen
nicht oder nicht schnell genug, wodurch die geplante deutliche EBITDA-
Margenverbesserung ausbleiben könnte.
• Das für 2014 geplante kräftige Wachstum im Projektgeschäft könnte sich wegen der
fehlenden Kreditwürdigkeit der Gesellschaft weiter verzögern.
• Änderungen der regulatorischen Rahmenbedingungen, insbesondere eine Reduktion der
Einspeisevergütungen in den Hauptabsatzmärkten könnte die Zielerreichung erschweren.
• Die in USA etablierten und in Europa geplanten Zölle könnten aufgehoben oder von
internationalen Anbietern unterlaufen werden.
3.6.2. Risiken aus Abnahmeverpflichtungen aus Lieferantenverträgen
Es wäre von Seiten der Anleihegläubiger wünschenswert gewesen, wenn mit den Lieferanten vor der
Beschlussfassung über die Restrukturierung einvernehmliche Lösungen ausgehandelt worden wären.
Die aus den Abnahmeverpflichtungen resultierenden Transaktionsrisiken wurden von den
gemeinsamen Vertretern nicht abschließend geprüft. Den gemeinsamen Vertretern war es aufgrund
der hohen Komplexität und der zahlreichen internationalen Verknüpfungen in der Kürze der Zeit nicht
möglich diese Risiken zu bewerten.
Sollten sich die Lieferanten mit ihrer Rechtsauffassung durchsetzen, dass die SolarWorld Gruppe zur
Abnahme der vertraglich geschuldeten Leistungen verpflichtet ist, und sollte auch eine
einvernehmliche Einigung scheitern, könnte dies die Sanierung der SolarWorld AG insgesamt
gefährden. In diesem Fall müsste die Gesellschaft für einen nicht unerheblichen Zeitraum zu nicht
mehr marktgerechten Preisen wesentlich mehr Silizium abnehmen, als sie selbst für den
Produktionsprozess benötigt. Grundsätzlich gehen die gemeinsamen Vertreter davon aus, dass dies
durch Verhandlungen außerhalb oder innerhalb gerichtlicher Verfahren wirtschaftlich gelöst werden
kann. Im schlimmsten Fall kann dies zu einer Insolvenz führen, auch nach erfolgreicher Umsetzung
des jetzt vorliegenden Restrukturierungskonzepts. In einem solchen Insolvenzverfahren würden die
Anleihegläubiger nur mit ihrer reduzierten Schuld (reinstated debt) als Gläubiger teilnehmen.
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3.6.3. Ausbleiben der Investoren
Es wäre von Seiten der Anleihegläubiger wünschenswert gewesen, wenn sich auch die potentiellen
Investoren bis zum Zeitpunkt der Beschlussfassung verbindlich hinsichtlich der Beteiligung erklärt
hätten. Auch wenn die Beteiligung neuer Investoren (MIP und NIK) keine Voraussetzung für das
Sanierungsmodell darstellt, würde das Ausbleiben der vom Markt erwarteten Beteiligung eines
Investors aus Qatar und von Herrn Dr. Asbeck das Vertrauen in die Zukunft der Gesellschaft
eventuell beeinträchtigen und z.B. die Finanzierung neuer Projekte erschweren.
3.6.4. Super-Senior-Darlehen
Vorbehaltlich einer Ausnahmeregelung zu den bestehenden Sicherheiten, die das EIB-Darlehen
besichern, soll das Reinstated Debt grundsätzlich untereinander gleichrangig mit den wesentlichen
Vermögensgegenständen des SolarWorld Konzerns besichert werden. Unter bestimmten
Voraussetzungen soll einem Investor ein Super-Senior-Darlehen bis zu €50 Mio. mit einem Vorrang
vor dem Reinstated Debt eingeräumt werden können. Darüber hinaus kann unter Zustimmung einer
Mehrheit von 85% der Individualgläubiger (Schuldscheindarlehensgläubiger und EIB
Darlehensgläubiger) das Super-Senior-Darlehen auf bis zu €200 Mio. erhöht werden. Geschieht dies
so wären im Falle einer erneuten Restrukturierung oder einer Insolvenz die Anleihegläubiger (sowie
die Schuldscheindarlehensgläubiger) in einer deutlich schlechteren Rechtsposition als heute.
3.6.5. Differenzhaftung
Für den Fall, dass der Einbringungswert der Sacheinlage mit einem unter dem Ausgabebetrag für die
neuen Aktien von je €1,00 je Aktie zu bewerten und damit das Umtauschverhältnis für die Aktionäre
unangemessen niedrig i.S.v. § 255 Abs. I AktG wäre, könnten die neuen Aktionäre für die wertmäßige
Differenz haften (sog. Differenzhaftung).
In dem IDW ES1 Gutachten stellte der Gutachter die Angemessenheit des Umtauschverhältnisses
fest, da der Zeitwert des Sacheinlagegenstandes deutlich oberhalb des Betrages der geplanten
Kapitalerhöhung von €14,2 Mio. liegt. Der Gutachter bewertet das Umtauschverhältnis somit als
angemessen.
3.6.6. Zeitraum bis Closing
Die Gesellschaft rechnet mit einem Closing nicht vor Anfang 2014. Vor Closing erhalten die Gläubiger
aber weder Barkomponenten ausgezahlt noch Anleihen oder Aktien angeboten. Sonderfall ist die für
August 2013 vorgesehene Auszahlung der Zinsen der Anleihe 2011/2016. Bis zum Closing können
sich die Rahmenbedingungen des volatilen Photovoltaikmarktes im Allgemeinen, aber auch die
finanzielle Situation der Gesellschaft im Speziellen verändern. Sowohl das Closing wie auch die
Übertragung der Rechte können sich verzögern.
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3.7. Tätigkeit der gemeinsamen Vertreter
3.7.1. Bisherige Tätigkeit der gemeinsamen Vertreter
Das vorliegende Restrukturierungskonzept wurde im Wesentlichen von der Gesellschaft und den
Schuldscheindarlehensgläubigern verhandelt. Allen Kandidaten für die Position des gemeinsamen
Vertreters wurden ab Mitte Juni 2013, also schon vor der Wahl am 8. und 9. Juli 2013, nach
Unterzeichnung von Vertraulichkeitserklärungen, Informationen zum Restrukturierungskonzept und
dem Status der Verhandlungen zugänglich gemacht. Bereits zu diesem Zeitpunkt haben sich die
gemeinsamen Vertreter für eine möglichst starke Gleichbehandlung der verschiedenen
Gläubigergruppen eingesetzt. Nach der Wahl haben die gemeinsamen Vertreter Zugang zu den
Finanzierungsdokumenten und anderen Informationen, die der Restrukturierung zu Grunde liegen,
erhalten. Die gemeinsamen Vertreter werden in die Gespräche zur Ausgestaltung der detaillierten
Vertragsdokumente nunmehr eingebunden. Eine Änderung der bereits feststehenden Parameter des
Restrukturierungskonzeptes ist aufgrund des sehr weit vorgeschrittenen Status für keine der Parteien
in dem jetzigen Prozess mehr möglich, ohne den Restrukturierungsprozess im Ganzen zu gefährden.
Die Rolle der gemeinsamen Vertreter hat sich daher in diesem Verfahren im Wesentlichen darauf
beschränkt, die Anleihegläubiger zu informieren, um diese in die Lage zu versetzen, eine informierte
Entscheidung über das Restrukturierungskonzept zu treffen. Sowohl in individuellen Gesprächen, als
auch durch die Veröffentlichung dieses Berichts sind die gemeinsamen Vertreter dieser Anforderung
nachgekommen.
Die gemeinsamen Vertreter haben seit ihrer Wahl auch die an sie herangetragenen Interessen der
Anleihegläubiger aufgenommen und an die Gesellschaft herangetragen. Insbesondere haben die
beiden gemeinsamen Vertreter darauf hingewirkt, dass die Gesellschaft zusätzliche
Finanzkennzahlen veröffentlicht, oder es den gemeinsamen Vertretern ermöglicht, die ihnen
bekannten Finanzzahlen in diesem Bericht einzuarbeiten, um den individuellen Anleihegläubigern
eine bessere Entscheidungsgrundlage zu ermöglichen. Dies ist bisher immer von der Gesellschaft mit
dem Hinweis auf Wettbewerbsgründe versagt worden. Des Weiteren haben die gemeinsamen
Vertreter versucht darauf hinzuwirken, die Beteiligung der Qatar Solar S.P.C. als Großaktionär und
Darlehensgeber der €50 Mio. Super Senior Kreditlinie durch eine öffentliche Interessensbekundung
der Qatar Solar zu bestätigen.
3.7.2. Zukünftige Tätigkeit der gemeinsamen Vertreter
Die Beschlussvorlagen der Gläubigerversammlungen am 05. und 06.08.2013 sehen vor, den bisher
schwachen Vertreter mit weitgehenden Befugnissen auszustatten. Dies liegt zum einen darin
begründet, dass die Restrukturierung noch weiter ausgestaltet und verschiedene Verträge
ausgehandelt werden müssen. Zum anderen sollen die gemeinsamen Vertreter die Anleihegläubiger
bei der Umsetzung der komplexen Struktur der Restrukturierung vertreten. Nach heutigem Stand
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sollen die gemeinsamen Vertreter insbesondere bis Closing namens der jeweiligen Anleihegläubiger
unter anderem
• eine Restrukturierungsvereinbarung schließen, in der die wesentlich Parteien der
Restrukturierung Art und Umsetzung der Restrukturierung regeln,
• ein sog. Intercreditor Agreement schließen, in dem die wesentlichen Gläubigergruppen mit
der Gesellschaft das neue Fremdkapital und deren Besicherung regeln.
Außerdem sollen die gemeinsamen Vertreter mit der Abwicklungsstelle und der Gesellschaft eine
Vereinbarung über die Ausübung der Erwerbsrechte sowie den Andienungs- und
Verwertungsmechanismus über von den einzelnen Gläubigergruppen nicht ausgeübte Erwerbsrechte
schließen.
Die gemeinsamen Vertreter werden die weitere Ausgestaltung und Umsetzung der Restrukturierung
aktiv im Interesse der Anleihegläubiger vertreten.
3.8. Ablauf und offene Fragen der Ausgestaltung
Die Beschlüsse der Gläubigerversammlungen bilden einen wesentlichen Eckstein der
Restrukturierung und des Zeitplans. Erhalten diese Beschlüsse nicht das notwendige Quorum oder
die notwendigen Mehrheiten, ist der vorliegende Restrukturierungsprozess nach Angaben der
Gesellschaft gescheitert. Es ist deshalb von höchster Bedeutung, dass alle Anleihegläubiger sich an
den kommenden Abstimmungen beteiligen.
Falls die Anleihegläubiger am 5. und 6. August 2013 und die Aktionäre am 7. August 2013 dem
Restrukturierungskonzept zustimmen, müssen weitere Verträge, u.a. das MIP und NIK, die
vorrangige neue Kreditlinie sowie die Restrukturierungsvereinbarung und das sog. Intercreditor
Agreement finalisiert werden. Dies soll zeitnah geschehen. Die Abarbeitung und der Vollzug der
Beschlüsse, bzw. der in den Verträgen vorgesehenen rechtlichen Mechanismen, u.a. die
Umwandlung der bestehenden Anleihen in die neuen Anleihen und Aktien, werden voraussichtliche
bis Anfang 2014 dauern. Außerdem müssen steuerliche Themen auf Gesellschaftsseite abgearbeitet
und strukturiert werden.
Es ist daher davon auszugehen, dass der Vollzug der Restrukturierung, das sog. Closing, erst Anfang
2014 erfolgen kann und die neuen Anleihen und Aktien zum Handel zugelassen werden können und
in den Wertpapierdepots der Anleihegläubiger sichtbar werden.
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3.9. Handlungsoptionen, Empfehlung für eine Entscheidung
Das angestrebte Restrukturierungskonzept sieht vor, dass den Anleihegläubigern aus dem
Veräußerungsgeschäft und den Tilgungen der neuen Anleihen zeitnah die Barkomponenten zugeführt
werden. Aus der folgenden Graphik, ist erkennbar, dass im Falle der 2017 Anleihe bei Closing schon
8,9% bzw. im Falle der 2016 Anleihe 12,2% bezogen auf den heutigen Anleihenominalwert von
€1.000,00 an die Anleihegläubiger ausgezahlt werden würde. Der von Beratern der Gesellschaft
erstellte Liquidationsstatus sieht unter Zugrundelegung bestimmter Annahmen zum
Bewertungsstichtag 31.12.2012 Verwertungserlöse von ca. 7,5% vor. Je nach Einschätzung der
Risiken aus den Siliziumverträgen könnten sich auch um bis zu 10% höhere Verwertungserlöse
ergeben (vergl. 3.4). Die Liquidationserlöse würden den Anleihegläubigern allerdings frühestens in
einigen Jahren und nach Abzug der Insolvenzverfahrenskosten zufließen. In der folgenden Tabelle
sind für die beiden Anleihen die Rückführungsquoten bezogen auf den heutigen Anleihenominalwert
von €1.000,00 aufgeführt:
neue Anleihe 2017 neue Anleihe 2016
Auszahlung (€) € kum. Recovery Auszahlung (€) € kum. Recovery
Zinszahlung - - €63.75 €63.75 6.4%
Veräusserungsgeschäft €53.52 €53.52 5.4% €57.84 €121.59 12.2%
Closing €35.77 €89.29 8.9% - €121.59 12.2%
30. Juni 2014 €34.46 €123.75 12.4% €4.56 €126.15 12.6%
30. September 2015 €22.03 €145.78 14.6% €21.43 €147.58 14.8%
30. Juni 2016 €28.92 €174.70 17.5% €28.13 €175.71 17.6%
5 Jahre nach Closing €330.55 €505.25 50.5% €321.52 €497.23 49.7%
Quelle: G&P GmbH & Co. KG Analyse, Anleihebedingungen der “neuen” 2016 und 2017 Anleihe
Die Recovery bezieht sich auf eine Altanleihe in Höhe von nominal €1.000,00
Die oben dargestellten Berechnungen enthalten keine Zinszahlungen aus den neuen Anleihen und
beruhen auf der Annahme, dass die Aktienverkäufe an Herrn Dr.-Ing. E. h. Frank Asbeck und an die
Qatar Solar S.P.C. mit Sitz in Doha, Qatar wie im Restrukturierungskonzept vorgesehen stattfinden
und der Erlös an die Restrukturierungsgläubiger ausgezahlt wird. Mittelzuflüsse durch Verkäufe von
Anleihen und Aktien sind in die Berechnung nicht eingeflossen. Ein wesentlicher Vorteil des
Sanierungskonzepts ist, dass sowohl die neue Anleihe als auch die Aktie nach Closing handelbar
sein werden und die Anleihegläubiger in Bezug auf ihre Verkaufsentscheidungen flexibel sind.
Die gemeinsamen Vertreter sind deshalb der Auffassung, dass die Zustimmung zu dem vorliegenden
Restrukturierungskonzept für die Anleihegläubiger überwiegend Vorteile und Chancen bietet. Die
gemeinsamen Vertreter empfehlen den Anleihegläubigern dem Restrukturierungskonzept daher
zuzustimmen.
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