EuGH-URTEIL ZUM BEGRIFF DER ... - Gleiss Lutz

15. August 2012
EuGH-URTEIL ZUM BEGRIFF DER INSIDERINFORMATION
Am 28. Juni 2012 wurde das Urteil des Europäischen
Gerichtshofs (EuGH) in der Sache „Daimler
Schrempp“ (Rechtssache C-19/11 – Markus Geltl /
Daimler AG) veröffentlicht. Inzwischen liegen erste
Stellungnahmen in der Literatur vor. Das Urteil betrifft
den Begriff der Insiderinformation und damit
sowohl die Ad-hoc-Publizitätspflicht nach
§ 15 WpHG als auch das Insiderhandelsverbot
nach § 14 WpHG. In seinem Urteil, mit dem der
EuGH auf zwei Vorlagefragen des Bundesgerichtshofs
(BGH) antwortete, beschäftigte er sich
mit dem Begriff der „hinreichenden Wahrscheinlichkeit“
bei zukünftigen Ereignissen sowie
der Einordnung von Zwischenschritten in zeitlich
gestreckten Sachverhalten als Insiderinformation.
■ 1.
Zusammenfassung
· Ein zukünftiges Ereignis ist „hinreichend
wahrscheinlich“ und kann daher eine
(veröffentlichungspflichtige) Insiderinformation
darstellen, wenn sein Eintritt „tatsächlich
erwartet werden kann“. Im Einklang mit der
bislang herrschenden Meinung dürfte damit
auch weiterhin eine Eintrittswahrscheinlichkeit
von über 50% erforderlich sein.
· Diese Mindestwahrscheinlichkeit hängt nicht
von der Bedeutung des zukünftigen Ereignisses
ab. Insbesondere genügt es auch bei
herausragend kursrelevanten Ereignissen nicht,
wenn ihr Eintritt „offen, aber nicht unwahrscheinlich“
ist.
· Zwischenschritte in einem zeitlich gestreckten
Sachverhalt können – grundsätzlich unabhängig
von der Eintrittswahrscheinlichkeit des zukünftigen
Endereignisses – (veröffentlichungspflichtige)
Insiderinformationen sein, wenn sie
Kursbeeinflussungspotential haben. Unter diesen
Voraussetzungen ist es auch ausreichend,
wenn der Zwischenschritt mit „hinreichender
Wahrscheinlichkeit“ erst noch eintreten wird.
In der Praxis kann das Urteil zu einer zeitlichen
Vorverlagerung der Veröffentlichungspflicht führen:
· Im konkreten Fall wird häufig fraglich sein, ob
ein Zwischenschritt tatsächlich das nötige
Kursbeeinflussungspotential hat, wenn das
Endereignis noch nicht hinreichend wahrscheinlich
ist.
· Hat ein Zwischenschritt im konkreten Fall
Kursbeeinflussungspotential, ergibt sich eine
zeitliche Vorverlagerung der Ad-hoc-Pflicht daraus,
dass eine Insiderinformation auch dann
schon vorliegt, wenn der Zwischenschritt
noch nicht eingetreten, aber hinreichend
wahrscheinlich ist.
· Daher sollte in einem zeitlich gestreckten
Sachverhalt aus Gründen juristischer Vorsicht
möglichst frühzeitig (i) eine Ad-hoc-
Publizitätspflicht und die Möglichkeit einer
(vorsorglichen) Selbstbefreiung nach
§ 15 Abs. 3 WpHG geprüft und (ii) der Handel
mit den betreffenden Wertpapieren durch Insider
eingestellt werden.
1

■ 2.
„Hinreichende Wahrscheinlichkeit“ zukünftiger
Ereignisse
Zukünftige Ereignisse können eine Insiderinformation
begründen, wenn sie mit „hinreichender
Wahrscheinlichkeit“ eintreten werden. Der EuGH
stellte in seinem Urteil fest, dass Ereignisse nicht
mit „hoher Wahrscheinlichkeit“ eintreten müssen,
um hinreichend wahrscheinlich zu sein. Andererseits
liege eine Insiderinformation dann nicht vor,
wenn der Eintritt des zukünftigen Ereignisses
„nicht wahrscheinlich“ ist. Vielmehr sei erforderlich,
dass das zukünftige Ereignis „tatsächlich
erwartet werden kann“.
Leider äußerte der EuGH sich nicht ausdrücklich
zu der Frage, in welchem Verhältnis diese „tatsächliche
Erwartung“ zu dem bisher gebräuchlichen
und insbesondere vom BGH verwendeten
Begriff der „überwiegenden Wahrscheinlichkeit“,
also einer Wahrscheinlichkeit von über 50%,
steht. Der EuGH kann aber wohl dahin verstanden
werden, dass die Eintrittswahrscheinlichkeit
zumindest dann nicht hinreichend ist, wenn sie
bei 50% oder darunter liegt. Im Einklang mit der
bislang herrschenden Meinung dürfte damit auch
weiterhin eine Eintrittswahrscheinlichkeit von
über 50% erforderlich sein.
Wesentlich eindeutiger nahm der EuGH zu der
Frage des BGH Stellung, ob die Anforderungen
an die Eintrittswahrscheinlichkeit von der Bedeutung
des zu erwartenden Endereignisses abhängen,
ob es also bei besonders bedeutenden Endereignissen
ausreichend sein kann, wenn der Eintritt
dieses Ereignisses – in den Worten des BGH
– „offen, aber nicht unwahrscheinlich“ ist. Diesem
aus dem U.S.-amerikanischen Kapitalmarktrecht
bekannten „Probability/Magnitude-Ansatz“ erteilte
der EuGH eine klare Absage im Hinblick
auf das Tatbestandsmerkmal „hinreichende
Wahrscheinlichkeit“, nicht jedoch im Hinblick auf
das Merkmal „Kursbeeinflussungspotential“ (vgl.
dazu noch Abschnitt 4 unten).
■ 3.
Zwischenschritte als Insiderinformation
„Zeitlich gestreckt“ sind Sachverhalte, wenn ein
Endereignis über mehrere Zwischenschritte erreicht
werden soll, insbesondere also dann, wenn
der beabsichtigten Maßnahme verschiedene Organe
der Gesellschaft oder Dritte nacheinander
zustimmen müssen (dann auch „mehrstufige Entscheidungsprozesse“).
Beispiele hierfür sind
M&A-Transaktionen oder das vorzeitige Ausscheiden
eines Vorstandsmitglieds.
Der EuGH entschied, dass Zwischenschritte in
einem zeitlich gestreckten Sachverhalt Insiderinformationen
im Sinne des WpHG sein können,
und zwar grundsätzlich unabhängig von der Eintrittswahrscheinlichkeit
des zukünftigen Endereignisses.
Dieses Ergebnis wurde schon bisher
vereinzelt in der Rechtsprechung und von Teilen
der Literatur vertreten, die herrschende Meinung
ging hingegen nur dann von einer veröffentlichungspflichtigen
Insiderinformation aus, wenn
das Endereignis hinreichend wahrscheinlich war.
Der EuGH wies in seinem Urteil auch darauf hin,
dass – wie bei allen anderen Insiderinformationen
– auch bei (kurserheblichen) Zwischenschritten
ausreichend ist, wenn sie mit „hinreichender
Wahrscheinlichkeit“ erst in Zukunft eintreten
werden.
■ 4.
Folgen für die Praxis
Durch die Ausführungen des EuGH zum Begriff
„hinreichende Wahrscheinlichkeit“ werden sich
keine Änderungen für die Ad-hoc-Praxis ergeben.
Im Einklang mit der bisherigen Rechtsprechung
des BGH, der herrschenden Meinung in der Literatur
und der Verwaltungspraxis der BaFin dürfte
auch weiterhin eine Eintrittswahrscheinlichkeit
von über 50% erforderlich sein.
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Etwas anderes könnte sich im konkreten Fall aus
der Entscheidung des EuGH über das isolierte Abstellen
auf Zwischenschritte ergeben: Die Einordnung
des Zwischenschritts als Insiderinformation
setzt allerdings – wie jede andere potentielle Insiderinformation
auch – voraus, dass ein öffentliches
Bekanntwerden des Schritts geeignet wäre,
den Börsenkurs des betreffenden Wertpapiers
erheblich zu beeinflussen (Kursbeeinflussungspotential).
In Fällen, in denen bereits das
Endereignis hinreichend wahrscheinlich ist, hat
sich durch die EuGH-Entscheidung nichts geändert:
Es besteht grundsätzlich eine Ad-hoc-
Publizitätspflicht. Ist das Endereignis hingegen
noch nicht hinreichend wahrscheinlich, wird der
Zwischenschritt in der Regel wohl auch kein ausreichendes
Kursbeeinflussungspotential aufweisen.
Etwas anderes dürfte nur gelten, wenn etwa
- der Zwischenschritt für sich gesehen eine bedeutende,
über den potentiellen Eintritt des erwarteten
Endereignisses hinausgehende eigenständige
Information enthält oder
- das Endereignis nicht nur im üblichen, sondern
in einem ganz besonderen Maße kurserheblich
ist. Anders als bei der Bestimmung des
Merkmals „hinreichende Wahrscheinlichkeit“
(vgl. Abschnitt 2 oben) kann die Bedeutung des
Endereignisses Auswirkungen auf die Kurserheblichkeit
des Zwischenschritts und so doch
auch wieder auf den Zeitpunkt der Veröffentlichungspflicht
haben. Dann sind Zwischenschritte
mit Kursbeeinflussungspotential denkbar, obwohl
der Eintritt des Endereignisses noch nicht
hinreichend wahrscheinlich ist. Beispielsweise
können öffentliche Übernahmeangebote für die
Zielgesellschaft oder unter Umständen auch Kapitalerhöhungen
für den Emittenten besonders
kurserheblich sein.
Für die Praxis sollte gelten: Da das Vorliegen eines
Kursbeeinflussungspotentials – insbesondere im
Hinblick auf Zwischenschritte – regelmäßig kaum
mit Sicherheit beurteilt werden kann und die Reaktion
der deutschen Gerichte auf das EuGH-Urteil
noch nicht bekannt ist, sollte in Zweifelsfällen
aus Gründen juristischer Vorsicht bereits in einem
relativ frühen Stadium von der Kurserheblichkeit
eines Zwischenschritts und damit von
einer Insiderinformation ausgegangen werden.
Hat ein Zwischenschritt im konkreten Fall Kursbeeinflussungspotential,
wird die Veröffentlichungspflicht
aufgrund der EuGH-Entscheidung regelmäßig
zeitlich (noch) etwas vorverlagert: Es ist nicht nötig,
dass sich der kurserhebliche Zwischenschritt bereits
verwirklicht hat. Vielmehr genügt, wenn der Eintritt
des Zwischenschritts (nur) hinreichend wahrscheinlich
ist, der Zwischenschritt also mit einer
Wahrscheinlichkeit von über 50% eintreten wird.
Daher sollte in einem zeitlich gestreckten Sachverhalt
möglichst frühzeitig (i) eine Ad-hoc-
Publizitätspflicht auch von Zwischenschritten und
die Möglichkeit einer Selbstbefreiung nach
§ 15 Abs. 3 WpHG geprüft und (ii) der Handel mit
den betreffenden Wertpapieren durch Insider eingestellt
werden. Sofern die Voraussetzungen für
eine Selbstbefreiung vorliegen, wird sich in der
Praxis zumeist ein entsprechender – gegebenenfalls
vorsorglicher – Selbstbefreiungsbeschluss
empfehlen.
■ 5.
Beispiel
Die Durchführung von M&A-Transaktionen löst
häufig eine Ad-hoc-Publizitätspflicht aus. So müssen
beispielsweise börsennotierte Käufer bei einem
vollständigen oder teilweisen Erwerb einer
Zielgesellschaft durch Kaufvertrag (Private Deal)
prüfen, welche Bedeutung die Transaktion für sie
und den Kurs ihrer Aktien hat. Steht fest, dass die
Transaktion an sich aufgrund ihrer Bedeutung
Kursbeeinflussungspotential hat, muss entschieden
werden, ab welchem Stadium in der Transaktion
eine Veröffentlichungspflicht besteht.
3

In Übereinstimmung mit der herrschenden Meinung
in der Literatur und der Verwaltungspraxis
der BaFin ging die Praxis bisher davon aus, dass
bei einem Private Deal (außerhalb eines Auktionsverfahrens)
in der Regel durch den Versand eines
nicht bindenden Angebotsschreibens keine
veröffentlichungspflichtige Insiderinformation begründet
wird, weil das Zustandekommen der
Transaktion noch nicht hinreichend wahrscheinlich
ist. Gleiches galt für den Abschluss eines im Hinblick
auf die Durchführung der Transaktion weitgehend
unverbindlichen Letter of Intent (vor
Durchführung einer Due Diligence). Erst mit dem
zufriedenstellenden Abschluss der Due Diligence
lag eine Insiderinformation in der Regel vor.
An diesem Ergebnis hat die EuGH-Entscheidung
für die meisten Fälle nichts geändert: Das Zustandekommen
der Transaktion als Endereignis
kann vor dem zufriedenstellenden Abschluss einer
Due Diligence noch nicht „tatsächlich erwartet werden“.
Aufgrund der geringen Eintrittswahrscheinlichkeit
für das Zustandekommen der Transaktion
dürfte es zumeist auch an dem Kursbeeinflussungspotential
der Zwischenschritte (z. B. Versand
eines unverbindlichen Angebotsschreibens) fehlen.
Beides kann sich mit dem zufriedenstellenden Abschluss
der Due Diligence ändern.
einzelnen Bieter Exklusivität eingeräumt wird, ist
das Zustandekommen der Transaktion aus seiner
Sicht nicht hinreichend wahrscheinlich, so dass
auch die entsprechenden Zwischenschritte (z. B.
zufriedenstellender Abschluss der Due Diligence)
aus seiner Sicht in der Regel kein Kursbeeinflussungspotential
haben.
Ihre Ansprechpartner
Dr. Christian Cascante, LL.M.
Partner
Maybachstraße 6
70469 Stuttgart
T +49 711 8997-151
E christian.cascante@gleisslutz.com
Dr. Jochen Tyrolt
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Dr. Adrian Bingel, LL.M.
Assoziierter Partner
Maybachstraße 6
70469 Stuttgart
T +49 711 8997-274
E adrian.bingel@gleisslutz.com
Geht man sodann von der Kurserheblichkeit des
(zu erwartenden) Zwischenschritts, also des zufriedenstellenden
Abschlusses der Due Diligence,
aus, kommt es in Zukunft zu einer leichten zeitlichen
Vorverlagerung der Ad-hoc-Pflicht: Eine
Veröffentlichungspflicht besteht schon dann,
wenn der zufriedenstellende Abschluss der
Due Diligence hinreichend wahrscheinlich ist,
also „tatsächlich erwartet werden“ kann.
Gleiss Lutz Hootz Hirsch Partnerschaftsgesellschaft von Rechtsanwälten,
Steuerberatern (Sitz Stuttgart, AG Stuttgart PR 136). Eine
Liste aller Partner können Sie in jedem unserer Büros sowie in unserem
Impressum unter www.gleisslutz.com einsehen.
Anders waren und sind Auktionsverfahren zu beurteilen,
bei denen mehrere Bieter mit der Verkäuferseite
(und teilweise auch der Zielgesellschaft) in
Kontakt stehen und die oben genannten Zwischenschritte
parallel durchlaufen. Bevor einem
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