Gutachten in Deutsch - Bayerischen Finanz Zentrum

Pensionsrückstellungen, Pensionsfonds und das Rating von
Unternehmen – eine kritische Analyse
Forschungsgutachten im Auftrag von
ThyssenKrupp AG
Deutsche Post AG
Linde AG
erstellt von
Prof. Dr. Wolfgang Gerke
Lehrstuhl für Bank- und Börsenwesen
Friedrich-Alexander Universität Erlangen-Nürnberg
und
Prof. Dr. Bernhard Pellens
Lehrstuhl für Internationale Unternehmensrechnung
Ruhr-Universität Bochum
unter Mitarbeit von
Dr. Nils Crasselt
Dr. Rolf Uwe Fülbier
Dr. Ferdinand Mager, CFA
Dipl.-Kfm. Alexander Röhrs
Thorsten Sellhorn, MBA

Management Summary
Veranlasst durch die großen Verluste vieler Pensionsfonds haben sich die internationalen
Ratingagenturen seit einiger Zeit verstärkt mit der Berücksichtigung von Pensionsverpflichtungen
im Ratingprozess beschäftigt. Als Ergebnis dieser Auseinandersetzung hat die Ratingagentur
Standard & Poor’s im Frühjahr 2003 einige zentrale Jahresabschlusskennzahlen neu
definiert. Anders als bisher werden nun für Pensionszusagen gebildete Rückstellungen bei der
Kennzahlenberechnung wie Finanzverbindlichkeiten als Teil des Fremdkapitals behandelt.
Andere Ratingagenturen wie Moody’s und Fitch sind demgegenüber zu dem Ergebnis gekommen,
dass keine Veränderung ihrer bisherigen, von Standard & Poor’s abweichenden
Vorgehensweise notwendig ist. Sie rechnen unter bestimmten Voraussetzungen die Pensionsrückstellungen
anteilig dem Fremd- und Eigenkapital zu.
Besondere Bedeutung hat der Methodenwechsel von Standard & Poor’s für deutsche Unternehmen,
die ihre leistungsorientierten Pensionszusagen traditionell nicht durch externe
Pensionsfonds vorfinanzieren, sondern die notwendigen finanziellen Mittel erst bei Fälligkeit
der Pensionen aus dem laufenden Geschäft bereitstellen. Die für solche unternehmensintern
finanzierten Pensionszusagen gebildeten Rückstellungen werden von Standard & Poor’s
genauso behandelt wie Rückstellungen, die aufgrund von Deckungslücken bei externer
Pensionsfinanzierung zu bilden sind. Aufgrund des teilweise sehr hohen Volumens der intern
finanzierten Zusagen haben sich die Kennzahlenwerte mehrerer deutscher Unternehmen
erheblich verschlechtert, was in einigen Fällen zu Herabstufungen des Ratings geführt hat.
Vor diesem Hintergrund ist es das Ziel des vorliegenden Forschungsgutachtens, die ökonomische
Angemessenheit der unterschiedlichen Vorgehensweisen der Ratingagenturen zu beurteilen.
Im Mittelpunkt steht dabei die Frage, ob die Unterschiede zwischen einer externen,
fondsbasierten Finanzierung und einer internen, rein rückstellungsbasierten Finanzierung von
leistungsorientierten Pensionszusagen bei einem internationalen Unternehmensvergleich
zutreffend berücksichtigt werden. Dabei sind neben Liquiditäts- und Rentabilitätsaspekten
insbesondere auch Risikoerwägungen zu beachten.
Vorgehensweisen der Ratingagenturen
Die Vorgehensweisen der Ratingagenturen werden anhand von allgemein zugänglichen
Veröffentlichungen der Agenturen nachvollzogen. Dabei zeigen sich zunächst zahlreiche
Gemeinsamkeiten. Alle Agenturen berücksichtigen internationale Unterschiede bei der Wahl

II
der Bewertungsparameter (insb. erwartete Gehaltssteigerungen, Kalkulationszinsfuß) und
lösen sich von bilanziellen Pensionswerten. Auch werden übereinstimmend Faktoren wie die
vom jeweiligen Rechtsrahmen abhängige Vor- bzw. Nachrangigkeit von Pensionsverbindlichkeiten
gegenüber sonstigem Fremdkapital berücksichtigt.
Als zentraler Unterschied zwischen den Ratingagenturen zeigt sich der Umgang mit Pensionsrückstellungen,
die aufgrund intern finanzierter leistungsorientierter Pensionszusagen (unfunded
pension plans) gebildet werden. Diese rechnet Standard & Poor’s neuerdings genauso wie
Rückstellungen aufgrund von Deckungslücken externer Pensionsfonds (underfunded pension
plans) in voller Höhe dem Fremdkapital zu. Moody’s und Fitch rechnen demgegenüber
Rückstellungen für intern finanzierte leistungsorientierte Pensionszusagen nur anteilig dem
Fremdkapital zu. Um internationale Vergleichbarkeit zu gewährleisten, wird für die Kennzahlenberechnung
eine Auslagerung der Pensionsrückstellungen in einen Pensionsfonds bei
gleichzeitiger Refinanzierung mit Fremd- und Eigenkapital unterstellt. Die Aufteilung dieser
fiktiven Refinanzierung soll sich dabei im Regelfall an dem bisherigen Verhältnis von Eigenund
sonstigem Fremdkapital (ohne Pensionsrückstellungen) orientieren.
Die Vorgehensweisen (S&P alt, S&P neu, Moody’s/Fitch) führen zu unterschiedlichen
Kennzahlenwerten, die durch unterschiedliche Referenzwerte im Ratingprozess ausgeglichen
werden müssen, um zu identischen Beurteilungen zu kommen. In diesem Zusammenhang
erscheint bemerkenswert, dass Standard & Poor’s seine Referenzwerte anlässlich des im
Frühjahr 2003 vollzogenen Methodenwechsels offenbar nicht verändert hat, obwohl Unternehmen
mit intern finanzierten Pensionszusagen teilweise erhebliche Änderungen der Ist-
Kennzahlenwerte erfahren haben. Die Kennzahlen von Unternehmen mit fondsfinanzierten
Pensionszusagen haben sich demgegenüber durch den Methodenwechsel nur dann geändert,
wenn die Fonds Deckungslücken aufweisen.
Berücksichtigung von Pensionszusagen in der Bilanzanalyse
Die Untersuchung der Bilanzierungsregeln nach US-GAAP, IAS/IFRS, HGB und EStG zeigt,
dass Pensionsrückstellungen aus bilanzieller Sicht eindeutig „Fremdkapitalcharakter“ besitzen.
Die Bezeichnung von Pensionsrückstellungen als „eigenkapitalähnlich“ aufgrund ihrer
Langfristigkeit stellt eine unzulässige Vermischung der Kapitalkategorien nach der Fristigkeit
(langfristiges vs. kurzfristiges Kapital) und nach der rechtlichen Stellung (Eigen- vs. Fremdkapital)
dar. Diese bilanzielle Charakterisierung von Pensionsrückstellungen als Fremdkapital

III
muss allerdings nicht unmittelbar zu einer Ablehnung der Ratingansätze führen, die für
Analysezwecke eine fiktive Auslagerung der Rückstellungen in einen Pensionsfonds bei
gleichzeitiger Gegenfinanzierung am Kapitalmarkt unterstellen. Die teilweise Zurechnung
von Pensionsrückstellungen zum Eigenkapital wird hier nicht durch den bilanziellen Charakter
der Rückstellungen, sondern durch die Annahme über die Refinanzierungsmöglichkeiten
des Unternehmens begründet.
Durch die Untersuchung der Bilanzierungsregeln für Pensionszusagen wurden drei Problemkreise
identifiziert, die im Rahmen einer international vergleichenden Bonitätsanalyse anhand
von Bilanzkennzahlen durch Anpassungsmaßnahmen zu berücksichtigen sind:
1. Die international unterschiedlichen Bilanzierungsregeln ermöglichen eine große Bandbreite
bei der Festlegung der Bewertungsparameter (insb. Kalkulationszins, Gehaltstrends,
erwartete Fondsrendite bei externer Finanzierung, versicherungsmathematische Daten).
2. Die Vergleichbarkeit von internationalen Jahresabschlussdaten wird durch unterschiedliche
Möglichkeiten zur Glättung von Veränderungen der Pensionsverpflichtung und des
ggf. vorhandenen externen Fondsvermögens beeinflusst.
3. Intern finanzierte Pensionszusagen sind nach gängiger Praxis bilanziell vollständig (Bruttoausweis),
extern finanzierte Pensionszusagen hingegen nur in Höhe einer Unter- oder
Überdeckung (Nettoausweis) zu erfassen. Dieser Unterschied wirkt sich insbesondere auf
Kapitalstrukturkennzahlen aus.
Soweit aus den allgemein zugänglichen Materialien ersichtlich, werden die ersten beiden
Probleme von den Ratingagenturen durch angemessene Korrekturschritte behoben. Die zur
Vereinheitlichung der Bewertungsparameter vorgenommenen pauschalen Korrekturen sind
unter Kosten-Nutzen-Aspekten als hinreichend zu beurteilen, wobei die im aktuellen Standardentwurf
zu SFAS 132 vom FASB geforderten Publizitätserweiterungen künftig einen
höheren Detaillierungsgrad der Anpassungen zulassen könnten.
Als wenig zufrieden stellend erweist sich hingegen der Umgang mit den unterschiedlichen
Finanzierungsformen leistungsorientierter Pensionszusagen. Hier werden Verzerrungen in
Kauf genommen, die betriebswirtschaftlich nicht zu rechtfertigen sind. Es kann gezeigt
werden, dass aus theoretischer Sicht nur eine Bruttobetrachtung (on-balance approach) aller
Unternehmen richtige Signale über das Kapitalstrukturrisiko der Unternehmen liefert. Danach
wären die Bilanzen der Unternehmen mit fondsfinanzierten Pensionszusagen auf der Aktiv-

IV
seite um das externe Fondsvermögen und auf der Passivseite um die Pensionsverpflichtung zu
verlängern. Erst eine derart korrigierte Bilanz ist mit den veröffentlichten Zahlen von Unternehmen
mit intern finanzierten Pensionszusagen hinsichtlich der Kapitalstruktur vergleichbar.
Unternehmen
mit intern finanzierten
Pensionszusagen
Unternehmen
mit extern finanzierten
Pensionszusagen
Bruttobetrachtung
(on-balance approach)
EK
EK
EK
UV
FinV
PV
UV
FV
FinV
PV
UV
FV
FinV
PV
Moody‘s und Fitch:
Nettobetrachtung (off-balance approach)
mit fiktiver Auslagerung;
Refinanzierung mit Fremd- und Eigenkapital
entsprechend der Nettokapitalstruktur
(Kapitalstruktur ohne
Pensionsverpflichtung)
EK
UV
FinV
PV
fikt. EK und fikt. FinV,
entspr. EK/FinV
UV
„FV“
„EK“
„FinV“
PV
UV
FV
EK
FinV
PV
Standard & Poor‘s:
Nettobetrachtung (off-balance approach)
mit fiktiver Auslagerung;
Refinanzierung nur mit Fremdkapital
UV
EK
FinV
PV
UV
EK
„FinV“
UV
EK
FinV
fiktive FinV
„FV“
PV
FV
PV
Nettobetrachtung (off-balance approach)
mit fiktiver Auslagerung;
Refinanzierung mit Fremd- und Eigenkapital
entsprechend der Bruttokapitalstruktur
(Kapitalstruktur inklusive
Pensionsverpflichtung)
EK
UV
FinV
PV
fikt. EK und fikt. FinV,
entspr. EK/(FinV+PV)
UV
„FV“
„EK“
„FinV“
PV
UV
FV
EK
FinV
PV
Legende: UV Unternehmensvermögen EK Eigenkapital
FV Fondsvermögen FinV Finanzverbindlichkeiten
PV
Pensionsverpflichtung
„…“
zu Analysezwecken modifizierte bzw. eingeführte Größen
Keine der von den Ratingagenturen vorgeschlagenen Vorgehensweisen stimmt mit der als
Benchmark-Lösung identifizierten Bruttobetrachtung überein, die auch dem üblichen Vorgehen
zur Berücksichtigung von Operating Leases und Asset-backed Securities im Ratingprozess
entspricht. Die stattdessen verfolgten Ansätze können zu abweichenden Einschätzungen
des Kapitalstrukturrisikos führen:
• Der Ansatz von Moody’s und Fitch mit anteiliger Zuordnung der Pensionsrückstellungen
zum Eigenkapital liefert zwar tendenziell das richtige Signal beim Vergleich von Unternehmen
mit unterschiedlichen Durchführungswegen der betrieblichen Pensionszusagen.
Eine mit der Bruttobetrachtung identische Rangfolge ist jedoch nicht zwingend. Erhebliche
Schwierigkeiten ergeben sich zudem beim Vergleich von Unternehmen mit identischen

V
Durchführungswegen, wenn die Pensionsverpflichtungen relativ zum Unternehmensvermögen
unterschiedlich hoch sind.
• Der seit dem Frühjahr 2003 gültige Ansatz von Standard & Poor’s kann beim Vergleich
von Unternehmen mit unterschiedlichen Durchführungswegen stark verzerrte Ergebnisse
liefern. Eine generell zutreffende Einschätzung gibt der neue Ansatz demgegenüber beim
Vergleich von Unternehmen mit rückstellungsfinanzierten Unternehmen untereinander.
Beim Vergleich von Unternehmen mit fondsfinanzierten Pensionszusagen untereinander ist
dies nur bei identischem Verhältnis von Pensionsverpflichtungen zu Unternehmensvermögen
gewährleistet.
Nur für den Fall, dass die Ratingagenturen auch künftig nicht auf die Bruttobetrachtung aller
Unternehmen umstellen, wurde eine Lösung für die Nettobetrachtung (off-balance approach)
erarbeitet, die zumindest für Unternehmen mit identischem Verhältnis von Pensionsverpflichtung
zu Unternehmensvermögen zu einer strukturerhaltenden Abbildung führt. Hierzu ist die
durch eine fiktive Auslagerung von Pensionsrückstellungen in einen Pensionsfonds entstehende
Finanzierungslücke entsprechend der tatsächlichen Kapitalstruktur inklusive der Pensionsrückstellungen
anteilig mit Fremd- und Eigenkapital zu schließen. Aufgrund der stark
einschränkenden Ceteris-paribus-Bedingung ist aber auch diese Vorgehensweise nicht als
adäquater Ersatz für die Bruttobetrachtung anzusehen.
Die praktische Bedeutung der oben formulierten bilanziellen Anpassungsmaßnahmen wird
nicht nur in Modellrechnungen, sondern auch anhand einer empirischen Untersuchung von 36
ausgewählten US-amerikanischen und deutschen Unternehmen veranschaulicht. Hierbei wird
deutlich, dass selbst für Unternehmen mit vergleichbaren Rechnungslegungsystemen (US-
GAAP und IAS/IFRS) erheblicher bilanzieller Anpassungsbedarf besteht, um eine adäquate
Vergleichsbasis zu schaffen. Werden die Anpassungsmaßnahmen unterlassen, kann es zu
deutlich abweichenden Unternehmensrangfolgen kommen. Der hier präferierte Bruttoansatz
zur Sicherstellung der internationalen Vergleichbarkeit zeigt ein anderes Unternehmensranking
als die von den Ratingagenturen gewählten Vorgehensweisen.
Finanzwirtschaftliche Analyse alternativer Durchführungsformen
Die bilanzanalytischen Überlegungen konzentrieren sich auf das Kapitalstrukturrisiko der
Unternehmen, gemessen durch Kennzahlen wie die Fremdkapitalquote (leverage) und den
Zinsdeckungsgrad (dynamic leverage). Mit einer Auslagerung von Pensionszusagen in einen

VI
Pensionsfonds ist aber auch stets ein Anlagerisiko verbunden, das durch das Risiko-
Renditeprofil der Fondsanlagen selbst und deren Korrelation zur Renditeentwicklung des
Unternehmensvermögens charakterisiert ist. Diese Faktoren können erheblichen Einfluss auf
das Insolvenzrisiko des Unternehmens haben, so dass eine Vernachlässigung zu potenziell
falschen Analyseergebnissen führt.
Um die Wirkung des Anlagerisikos in die Analyse einzubeziehen, wird auf Simulationsrechnungen
zurückgegriffen, mit denen die Auswirkungen der beiden Durchführungswege leistungsorientierter
Pensionszusagen auf die Bonität typisierter Unternehmen bei stochastischer
Evolution der operativen Periodenerfolge analysiert wird. Die Wertentwicklung unterschiedlicher
Pensionsfonds entsteht ebenfalls durch Ziehungen aus einer Normalverteilung. Über 50
Perioden werden zwei Gruppen von jeweils 10.000 identischen Unternehmen gegenübergestellt.
Die eine Gruppe wählt Pensionsfonds, die andere bildet Pensionsrückstellungen zur
Finanzierung der Pensionszusagen.
Die Simulationsergebnisse erlauben eine direkte Beurteilung der von den Ratingagenturen
gewählten Vorgehensweisen. Dazu sind Unternehmenspopulationen mit gleicher Insolvenzwahrscheinlichkeit
zu identifizieren und im Hinblick auf unterschiedliche Eigenkapitalausstattungen
zu vergleichen. Hieraus kann eine Aussage abgeleitet werden, zu welchen Teilen
Pensionsrückstellungen bei einer Auslagerung in einen Pensionsfonds, wie sie von Moody’s
und Fitch explizit unterstellt wird, durch Eigen- und Fremdkapital refinanziert werden müssen,
um das Insolvenzrisiko zutreffend widerzuspiegeln.
Die durch die Simulationen gewonnenen Migrationsmatrizen lassen im Einzelnen folgende
Schlussfolgerungen zu:
1. Ratingverfahren, die Pensionsrückstellungen bei einem Vergleich mit Trägerunternehmen
von Pensionsfonds vollständig dem Fremdkapital zurechnen, stufen Unternehmen, die
völlig unterschiedlichen Insolvenzrisiken aufgrund des Durchführungswegs der betrieblichen
Altersvorsorge unterliegen, identisch ein. Ratingverfahren, die lediglich Über- bzw.
Unterdeckungen von Pensionsfonds berücksichtigen, erfassen nicht die Risikodimension
einer Anlage von Deckungsmitteln am Kapitalmarkt, sondern stellen lediglich ex post auf
realisierte Renditen ab.
2. Das Insolvenzrisiko kann durch Auslagerung von Pensionsrückstellungen in Pensionsfonds
und vollständiger Gegenfinanzierung mit Fremdkapital (theoretisch) gesenkt wer-

VII
den, wenn der Diversifikationseffekt das erhöhte Kapitalstrukturrisiko überkompensiert.
Hierzu sind jedoch exakte Schätzungen über die zukünftige Rendite- und Risikoentwicklung
des Kapitalmarktes und des Trägerunternehmens sowie die Korrelation notwendig.
Weiterhin müsste gewährleistet sein, dass Kapitalmarktinstrumente mit entsprechenden
Rendite- und Risikomerkmalen überhaupt zur Verfügung stehen.
3. Geht man von real angetroffenen Rendite-/Risikoprofilen der Pensionsfonds aus, wie sie
sich insbesondere in den USA und Großbritannien eingestellt haben, entstehen für die
Trägerunternehmen erhebliche Kapitalanlagerisiken. Die Insolvenzgefahr steigt an. Dies
wird jedoch nicht im Ratingprozess berücksichtigt. Deutsche Unternehmen hingegen, die
Pensionsrückstellungen bilden, werden dann in einem Ratingverfahren, das Pensionsrückstellungen
für intern finanzierte Pensionszusagen vollständig dem Fremdkapital zurechnet,
systematisch benachteiligt.
Aus den Simulationen wird weiterhin deutlich, dass Ratingverfahren die unterschiedlichen
Risikodimensionen der Durchführungswege der betrieblichen Altersvorsorge explizit mit
einbeziehen müssen, wie dies auch bei der Bewertung operativer Unternehmenseinheiten
stattfindet. Hierzu müsste ein Verfahren entwickelt werden, das die Risikodimension von
Pensionsfonds besser in den Ratingprozess integriert. Denkbar wäre, sich an etablierten
Verfahren der Kreditwirtschaft zu orientieren, um die Risikowirkung auf das Eigenkapital der
Trägerunternehmen von Pensionsfonds explizit zu erfassen. Steigt durch das Kapitalanlagerisiko
eines Pensionsfonds das Insolvenzrisiko an, ginge dies zu Lasten des Trägerunternehmens
im Ratingprozess. Ohne ein solches System ist aus risikoanalytischer Sicht die Annahme,
dass bei einem Vergleich mit Trägerunternehmen von Pensionsfonds Pensionsrückstellungen
vollständig dem Fremdkapital zuzurechnen sind, irreführend und benachteiligt Unternehmen,
die sich für den Durchführungsweg der Direktzusage entschieden haben.
Wird auf eine solche umfangreiche risikoanalytische Vorgehensweise verzichtet, besteht eine
zweite Möglichkeit zum Vergleich mit Trägerunternehmen „angelsächsischer“ Pensionsfonds
darin, die Pensionsrückstellungen intern finanzierender Unternehmen bei der Berechnung von
Jahresabschlusskennzahlen nicht vollständig dem Fremdkapital zuzurechnen. In den Simulationsrechnungen
erfolgt dies dadurch, dass für die Unternehmen mit Pensionsfonds die
Eigenkapitalquote so lange angehoben wurde, bis das Insolvenzrisiko mit dem der rückstellungsfinanzierten
Unternehmen vergleichbar ist. Dieser Vorgang kann als risikoanalytisches
Äquivalent zu der von Moody’s und Fitch unterstellten Ausgliederung von Pensionsrückstel-

VIII
lungen und Gegenfinanzierung durch Eigen- und Fremdkapital angesehen werden. Aus
risikoanalytischer Sichtweise sollten hierbei aber – neben dem durch das ursprüngliche
Verhältnis von Eigenkapital und Finanzverbindlichkeiten abgeschätzten Kapitalstrukturrisiko
– auch die Anlagerisiken des Fondsvermögens und dessen Korrelation mit dem Unternehmensvermögen
berücksichtigt werden.
Fazit
Um einen ökonomisch sinnvollen Vergleich von Unternehmen mit unterschiedlich finanzierten
leistungsorientierten Pensionszusagen zu ermöglichen, sollte eine ganzheitliche Betrachtung
gewählt werden, die bei externer Finanzierung der Zusagen das Unternehmens- und
Fondsvermögen integriert. Wird allein das Kapitalstrukturrisiko betrachtet, wird dies durch
die Betrachtung von Bruttobilanzen (on-balance approach) erreicht, bei denen die Unternehmensbilanz
um das Fondsvermögen und die Pensionsverpflichtung erweitert wird. Die zusätzliche
Betrachtung des Kapitalanlagerisikos des Pensionsfonds macht einen risikoanalytischen
Ansatz notwendig, der sich beispielsweise an etablierten Verfahren der Finanzwirtschaft
orientieren kann.
In den Vorgehensweisen der Ratingagenturen ist eine solche ganzheitliche Sichtweise offensichtlich
bislang nicht verankert, sondern es erfolgt eine Kennzahlenanalyse auf Grundlage
einer Nettobetrachtung (off-balance approach) der Pensionszusagen. Ändert sich dies nicht,
sollten die Bilanzen von Unternehmen mit intern finanzierten Zusagen unter Annahme einer
fiktiven Auslagerung der Pensionsverpflichtung erstellt werden. Für die Gegenfinanzierung
dieses Vorgangs ist dabei eine anteilige Eigen- und Fremdkapitalaufnahme zu unterstellen.
Die Höhe des Eigenkapitalanteils hängt vom Kapitalstrukturrisiko des Unternehmens und
dem Rendite-Risikoprofil des fiktiven Pensionsfonds ab. Wird auf eine explizite Analyse der
Investitionsrisiken des Fonds verzichtet, ist unter Vergleichbarkeitsaspekten die Orientierung
an der vorherigen Kapitalstruktur inklusive der Pensionsrückstellungen (Bruttokapitalstruktur)
am besten geeignet. Hierdurch wird zumindest das Kapitalstrukturrisiko äquivalent zur
Bruttobetrachtung berücksichtigt. Die Annahme einer vollständigen Refinanzierung des
Auslagerungsvorgangs mit Fremdkapital führt demgegenüber zu einer systematischen Benachteiligung
von Unternehmen mit rückstellungsfinanzierten Pensionszusagen und verzerrt
insofern den internationalen Unternehmensvergleich.

IX
Inhaltsübersicht
1 Einleitung ...................................................................................................................... 1
2 Rückstellungsfinanzierte versus fondsfinanzierte Pensionszusagen ....................... 4
2.1 Durchführungsformen betrieblicher Pensionszusagen................................................... 4
2.2 Bedeutung von Pensionsrückstellungen in Deutschland................................................ 6
2.3 Auswirkungen eines Systemwechsels auf den Kapitalmarkt ......................................... 9
2.4 Pensionsrückstellungen versus Pensionsfonds: Agency-theoretische Argumente....... 12
3 Vorgehensweisen der Ratingagenturen.................................................................... 20
3.1 Vorgehensweise von Moody’s ..................................................................................... 20
3.1.1 Überblick .......................................................................................................... 20
3.1.2 Vereinheitlichung der Bewertungsparameter ................................................... 21
3.1.3 Nachbildung vollgedeckter externer Pensionsfonds......................................... 22
3.1.4 Einfluss auf Analysekennzahlen....................................................................... 24
3.1.5 Weitergehende Analyseschritte ........................................................................ 26
3.2 Vorgehensweise von Standard & Poor’s...................................................................... 27
3.2.1 Überblick .......................................................................................................... 27
3.2.2 Ermittlung der Verpflichtungshöhe .................................................................. 28
3.2.3 Einfluss auf Analysekennzahlen....................................................................... 29
3.2.4 Weitergehende Analyseschritte ........................................................................ 31
3.3 Gegenüberstellung der Ansätze.................................................................................... 32
3.4 Zwischenfazit ............................................................................................................... 34
4 Pensionszusagen in der Bilanzanalyse...................................................................... 36
4.1 Bilanzielle Abbildung von Pensionszusagen................................................................ 36
4.1.1 Relevante Regulierungsgrundlagen.................................................................. 36
4.1.1.1 Internationale Regulierungen (US-GAAP und IAS/IFRS) .......................... 36
4.1.1.2 Deutsches Handels- und Steuerrecht............................................................ 37
4.1.2 Bilanzierung beitragsorientierter Pensionszusagen .......................................... 39
4.1.3 Bilanzierung leistungsorientierter Pensionszusagen nach SFAS 87 ................ 39
4.1.3.1 Anwartschaftsbarwertverfahren (projected unit credit method) .................. 39
4.1.3.2 Berücksichtigung der Finanzierung ............................................................. 40
4.1.3.3 Ermittlung des Pensionsaufwands................................................................ 41
4.1.3.4 Ausweis ........................................................................................................ 43
4.1.3.5 Fallstudien: General Motors Corp. und ThyssenKrupp AG ........................ 45
4.1.4 Bilanzierung leistungsorientierter Pensionszusagen nach IAS/IFRS und
deutschen Vorschriften ..................................................................................... 51
4.1.4.1 Abweichungen zwischen IAS 19 und SFAS 87........................................... 51
4.1.4.2 Abweichungen zwischen HGB/E-DRS 19 und SFAS 87 ............................ 53
4.1.4.3 Abweichungen zwischen § 6a EStG und SFAS 87...................................... 54

X
4.2 Bilanzanalytische Vorgehensweise .............................................................................. 56
4.2.1 Pensionsrückstellungen – Eigen- oder Fremdkapital?...................................... 56
4.2.2 Vereinheitlichung der Bewertungsparameter ................................................... 58
4.2.3 Eliminierung von Glättungsmechanismen........................................................ 60
4.2.4 Brutto- versus Nettoausweis der Pensionsverpflichtung .................................. 62
4.2.4.1 Problemstellung............................................................................................ 62
4.2.4.2 Lösungsansätze im Überblick ...................................................................... 64
4.2.4.3 Darstellung im Zahlenbeispiel ..................................................................... 67
4.2.4.4 Weitergehende Beurteilung.......................................................................... 69
4.2.5 Diskussion der Ergebnisse................................................................................ 74
4.3 Empirische Untersuchung ausgewählter US-amerikanischer und deutscher
Unternehmen ................................................................................................................ 77
4.3.1 Untersuchungsgesamtheit................................................................................. 77
4.3.2 Bewertungsparameter ....................................................................................... 79
4.3.3 Glättungsmechanismen..................................................................................... 82
4.3.4 Bruttoausweis der Pensionsverpflichtungen..................................................... 86
4.3.5 Vorgehensweisen der Ratingagenturen ............................................................ 87
5 Leistungsorientierte Pensionszusagen aus finanzwirtschaftlicher Sicht............... 90
5.1 Pensionsrückstellungen versus Pensionsfonds „angelsächsischen Typs“.................... 90
5.1.1 Rentabilitätsdimension ..................................................................................... 90
5.1.2 Risikodimension ............................................................................................... 96
5.2 Simulation betrieblicher Pensionszusagen (PenSim) ................................................. 101
5.2.1 Modellgrundlagen........................................................................................... 102
5.2.1.1 Modul typisierte Unternehmensentwicklungen ......................................... 103
5.2.1.2 Modul Pensionsfonds ................................................................................. 104
5.2.1.3 Module betriebliche Altersvorsorge........................................................... 105
5.2.1.4 Migrationsmatrix........................................................................................ 106
5.2.2 Simulationsergebnisse .................................................................................... 107
5.2.2.1 Fall A: Basisszenario.................................................................................. 107
5.2.2.2 Fall B: Rückgang der Pensionsverpflichtungen ......................................... 113
5.2.2.3 Fall C: Anstieg der Pensionsverpflichtungen............................................. 116
5.2.3 Diskussion der Ergebnisse.............................................................................. 117
6 Zusammenfassung .................................................................................................... 122
Anhang: Migrationsmatrizen.............................................................................................. 129
Literatur................................................................................................................................ 139

1 Einleitung
Ausgelöst durch die Kapitalmarktkrise der vergangenen Jahre haben die Pensionsfonds vieler
Unternehmen erhebliche Verluste erlitten. Soweit diese Unternehmen sich lediglich verpflichtet
haben, regelmäßig Zahlungen zugunsten der künftigen Pensionsempfänger an einen Fonds
zu leisten (beitragsorientierte Pensionspläne), gehen diese Verluste zu Lasten der Versorgungsberechtigten.
Werden Fonds hingegen genutzt, um künftige Pensionsleistungen in
festgelegter Höhe vorzufinanzieren (leistungsorientierte Pensionspläne), sind etwaige Defizite
von den Unternehmen zu tragen. Reicht das Fondsvermögen aufgrund einer schlechten
Fondsperformance nicht aus, um die Pensionsverpflichtung zu decken, ist das jeweilige
Unternehmen verpflichtet, finanzielle Mittel nachzuschießen.
Angesichts dieser Entwicklung haben insbesondere Investmentbanken und Ratingagenturen
Deckungslücken bei leistungsorientierten Pensionsplänen eine erhöhte Aufmerksamkeit
geschenkt. 1 Als Ergebnis dieser Auseinandersetzung hat die Ratingagentur Standard & Poor’s
im Frühjahr 2003 einige zentrale Jahresabschlusskennzahlen hinsichtlich der Behandlung von
Pensionsverpflichtungen neu definiert. Anders als bisher werden nun für Pensionszusagen
gebildete Rückstellungen bei der Kennzahlenberechnung wie Finanzverbindlichkeiten als Teil
des Fremdkapitals behandelt. Andere Ratingagenturen wie Moody’s und Fitch sind demgegenüber
zu dem Ergebnis gekommen, dass keine Veränderung ihrer bisherigen, von Standard
& Poor’s abweichenden Vorgehensweise notwendig ist. Sie rechnen unter bestimmten Voraussetzungen
die Pensionsrückstellungen anteilig dem Fremd- und Eigenkapital zu.
Besondere Bedeutung hatte der Methodenwechsel von Standard & Poor’s für deutsche Unternehmen,
die ihre leistungsorientierten Pensionszusagen traditionell nicht durch externe
Pensionsfonds vorfinanzieren, sondern die notwendigen finanziellen Mittel erst bei Fälligkeit
der Pensionen aus dem laufenden Geschäft bereitstellen. Die für solche unternehmensintern
finanzierten Pensionszusagen gebildeten Rückstellungen werden von Standard & Poor’s
genauso behandelt wie Rückstellungen, die aufgrund von Deckungslücken bei externer
Pensionsfinanzierung zu bilden sind. Aufgrund des teilweise sehr hohen Volumens der intern
finanzierten Zusagen haben sich die Kennzahlenwerte mehrerer deutscher Unternehmen
erheblich verschlechtert, was in einigen Fällen zu Herabstufungen des Ratings geführt hat.
1 Vgl. BNP Paribas (2003); Deutsche Bank (2003); Dresdner Kleinwort Wasserstein (2002; 2003); Morgan
Stanley (2002).

2
Vor diesem Hintergrund soll in diesem Forschungsgutachten die Berücksichtigung von
Pensionszusagen im Rahmen von internationalen Unternehmensanalysen untersucht werden.
Im Ergebnis sollen insbesondere Aussagen darüber getroffen werden, inwiefern die unterschiedlichen
Vorgehensweisen der Ratingagenturen ökonomisch angemessen sind. Im Mittelpunkt
steht hierbei die Frage, ob die Unterschiede zwischen einer externen, fondsbasierten
Finanzierung und einer internen, rein rückstellungsbasierten Finanzierung von leistungsorientierten
Pensionszusagen zutreffend berücksichtigt werden. Dabei sind neben Liquiditäts- und
Rentabilitätsaspekten insbesondere auch Risikoerwägungen zu beachten.
Das Gutachten ist wie folgt aufgebaut: Im zweiten Kapitel werden zunächst kurz die verschiedenen
Durchführungswege betrieblicher Pensionszusagen dargestellt. Anschließend werden
die Bedeutung von Pensionsrückstellungen in Deutschland und mögliche Implikationen des
im Ratingansatz von Moody’s unterstellten Systemwechsels von interner zu externer Finanzierung
von Pensionszusagen erörtert. Hiernach werden die mit Pensionrückstellungen und
Pensionsfonds verbundenen Interessenkonflikte zwischen Unternehmensleitung und Anteilseignern
beleuchtet, um die wechselseitigen Vor- und Nachteile beider Methoden im Hinblick
auf Anreiz- und Kontrollprobleme darzustellen.
Im dritten Kapitel folgt eine Darstellung der von den Ratingagenturen Moody’s und Standard
& Poor’s propagierten Vorgehensweisen zur Berücksichtigung von Pensionszusagen bei der
Berechnung von Jahresabschlusskennzahlen im Ratingprozess. Beide Vorgehensweisen
werden anhand eines integrierten Zahlenbeispiels illustriert und verglichen. Auf eine detaillierte
Darstellung der Vorgehensweise von Fitch wird hier verzichtet, da sie bislang weniger
gut dokumentiert ist und in der hier interessierenden Kernfrage mit dem Vorgehen von Moody’s
übereinstimmt.
Im vierten Kapitel wird die Berücksichtigung von Pensionszusagen im Rahmen der Bilanzanalyse
durchleuchtet. Hierzu werden in einem ersten Schritt die Vorschriften zur Bilanzierung
von Pensionszusagen nach US-GAAP, IAS/IFRS, dem HGB und dem deutschen Steuerrecht
aufgezeigt. Anschließend wird untersucht, welche Aufbereitungsschritte notwendig sind,
um den Ausweis der Pensionsverpflichtungen nach den verschiedenen Rechnungslegungssystemen
und Finanzierungsformen vergleichbar zu machen. Ausgehend von der unter Vergleichbarkeitsaspekten
als Benchmark-Lösung identifizierten Bruttobetrachtung, bei der
externe Pensionsfonds in den Jahresabschluss einbezogen werden, werden dann die unter-

3
schiedlichen Vorgehensweisen der Ratingagenturen gewürdigt. Neben einer Modellrechnung
werden hierbei auch die Ergebnisse einer empirischen Untersuchung berücksichtigt.
Im fünften Kapitel wird die Analyse durch ein Simulationsmodell erweitert. Hierdurch gelingt
es, neben dem bereits im Rahmen der bilanzanalytischen Überlegungen betrachteten Kapitalstrukturrisiko
auch das Investitionsrisiko des Unternehmens und das Anlagerisiko von Pensionsfonds
im Portfoliokontext einzubeziehen. In einem ersten Schritt werden die dem Simulationsmodell
zugrunde liegenden Rentabilitäts- und Risikoüberlegungen vereinfacht im Zwei-
Perioden-Kontext dargelegt. Anschließend wird im Rahmen von Simulationsrechnungen das
Insolvenzrisiko für jeweils zwei Unternehmenspopulationen – Unternehmen mit rückstellungsfinanzierten
und Unternehmen mit fondsfinanzierten Pensionszusagen – unter Annahme
verschiedener Szenarien (Entwicklung der Pensionszusagen, Anlagestrategie des Fonds)
quantifiziert. Die Struktur des Simulationsmodells ist dabei so angelegt, dass sie auf einen
direkten Vergleich der unterschiedlichen Vorgehensweisen der Ratingagenturen im Umgang
mit intern und extern finanzierten Pensionszusagen abzielt. Abschließend werden Ansätze zur
expliziten Integration der unterschiedlichen Risikodimensionen der beiden Durchführungswege
in den Ratingprozess erarbeitet.

4
2 Rückstellungsfinanzierte versus fondsfinanzierte
Pensionszusagen
2.1 Durchführungsformen betrieblicher Pensionszusagen
Als Formen betrieblicher Pensionszusagen können grundsätzlich beitragsorientierte (defined
contribution pension plans) und leistungsorientierte Zusagen (defined benefit pension plans)
unterschieden werden. Bei einer beitragsorientierten Pensionszusage verpflichtet sich das
Unternehmen zur Zahlung fester Beiträge an einen externen Versorgungsträger (funding
agency), der die späteren Pensionsleistungen an die Mitarbeiter erbringt. Diese können unternehmens-
oder branchenbezogen ausgestaltet sein oder als branchenübergreifende Kapitalsammelstellen
erhebliche Kapitalvolumina bündeln. Für das Unternehmen bestehen bei
beitragsorientierten Pensionszusagen außer den periodischen Zahlungen an den Versorgungsträger
keine weiteren Verpflichtungen. Insbesondere wird den Mitarbeitern keine Mindesthöhe
der künftigen Pensionsleistungen garantiert.
Abbildung 1: Alternative Formen betrieblicher Pensionszusagen
Pensionszusagen
beitragsorientierte
Zusagen
leistungsorientierte
Zusagen
interne Finanzierung
durch Rückstellungsbildung
externe Finanzierung
durch Pensionsfonds
Bei leistungsorientierten Pensionszusagen verpflichtet sich das Unternehmen demgegenüber
zu Pensionszahlungen in einer bestimmten Höhe, die i.d.R. von der Anzahl der Dienstjahre
und/oder der Gehaltshöhe abhängt. Das Unternehmen muss somit bei leistungsorientierten
Pensionszusagen sicherstellen, dass bei Fälligkeit der Pensionsleistung ausreichende finanzielle
Mittel zu deren Begleichung zur Verfügung stehen. Das Unternehmen hat dabei die
Wahl zwischen unterschiedlichen Ausgestaltungsformen. Entweder sammelt es die finanziellen
Mittel im Unternehmen selbst an (interne, rückstellungsfinanzierte Pensionszusagen) oder

5
es bedient sich auch hier der Hilfe externer Kapitalsammelstellen (externe, fondsfinanzierte
Pensionszusagen).
Die Art der Finanzierung bleibt ohne Einfluss auf die Pensionsverpflichtung des Unternehmens,
da es sich auch bei externer Finanzierung seiner Leistungspflicht nicht entziehen kann.
Reicht das beim externen Versorgungsträger angesammelte Kapital nicht aus, um die Pensionszahlungen
zu leisten, besteht für das Unternehmen eine Nachschusspflicht. Unterschiede
ergeben sich aber dahingehend, welche Vermögensgegenstände zur Deckung der Pensionsverpflichtung
dienen und wann es zu Mittelabflüssen kommt. Bei externer Finanzierung
leistet das Unternehmen bereits während der Dienstzeit der Mitarbeiter Zahlungen an den
Pensionsfonds. Dementsprechend stehen der Pensionsverpflichtung die in den Fonds „ausgelagerten“
Vermögenswerte gegenüber, die nicht vom Management des Unternehmens selbst
verwaltet werden. Bei interner Finanzierung können der Pensionsverpflichtung demgegenüber
i.d.R. keine Vermögenswerte direkt zugeordnet werden. Vielmehr dient – zumindest solange
das Unternehmen ein positives Eigenkapital aufweist – das gesamte Unternehmensvermögen
als Deckungsstock für alle Zahlungsverpflichtungen inklusive der Pensionsverpflichtungen.
Für das Unternehmen entsteht hieraus der betriebswirtschaftliche Zwang, die erwarteten
Zahlungsabflüsse an die Pensionsempfänger explizit in der Investitions- und Liquiditätsplanung
zu berücksichtigen. 2 Können Pensionsleistungen aufgrund fehlerhafter Planungen nicht
aus den operativen Cash Flows erbracht werden, müssen zwangsläufig andere Finanzierungsquellen
wie die Vermögensumschichtung bzw. die Aufnahme neuen Eigen- oder Fremdkapitals
genutzt werden.
Anders als in den USA werden in Deutschland leistungsorientierte Pensionszusagen traditionell
von den meisten Unternehmen unternehmensintern finanziert. Die Ansammlung von
Mitteln zur Deckung künftiger Pensionsleistungen war für viele deutsche Unternehmen lange
Zeit eine bedeutende Innenfinanzierungsquelle. Aufgrund veränderter Umweltdaten (geringere
Mitarbeiterzahlen, abnehmende Pensionszusagen, zunehmende Lebenserwartung der sich
bereits in Ruhestand befindenden Mitarbeiter) stehen heute viele Unternehmen jedoch vor der
Situation, dass die Pensionsauszahlungen aufgrund früherer Zusagen höher sind als die der
Periode zurechenbaren Neuzusagen. Der Finanzierungseffekt kehrt sich somit in einen Definanzierungseffekt
um.
2 Für den externen Bilanzleser wäre es vor diesem Hintergrund wünschenswert, dass die Veränderung der
Pensionsrückstellungen im Cash-Flow-Statement in ihre zahlungswirksamen (Auszahlungen an Pensionäre)
und nicht zahlungswirksamen (Dienstzeit- und Zinsaufwand) Bestandteile aufgeschlüsselt wird.

6
2.2 Bedeutung von Pensionsrückstellungen in Deutschland
Um die Bedeutung rückstellungsfinanzierter Pensionszusagen deutscher Unternehmen im
gesamtwirtschaftlichen Zusammenhang aufzuzeigen, werden in diesem Abschnitt Pensionsrückstellungen
anderen wichtigen Finanzierungsformen hinsichtlich ihres Volumens und ihrer
jährlichen Veränderung gegenübergestellt.
Die Höhe der Pensionsrückstellungen aller deutscher Unternehmen betrug Ende 2002 ca. 200
Mrd. , wobei seit 1975 ein ununterbrochener Anstieg zu verzeichnen ist. In den letzten zehn
Jahren sind die Pensionsrückstellungen durchschnittlich um ca. 7 Mrd. pro Jahr gestiegen
(siehe Abbildung 2).
Abbildung 2: Höhe der Pensionsrückstellungen in Deutschland 3
250
200
150
100
50
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
in Mrd.
Von den insgesamt ca. 40.000 beim Pensions-Sicherungs-Verein VVaG (PSVaG) sicherungspflichtigen
Unternehmen sind ca. 10 % für ca. 90 % der Beiträge bzw. der Sicherungssummen
verantwortlich. Das hinsichtlich seiner Beitragspflicht größte Unternehmen stellt alleine ca.
4 % des gesamten Sicherungsvolumens. Vor dem Hintergrund, dass die überwiegende Mehrheit
großer Unternehmen börsennotiert ist, kann davon ausgegangen werden, dass wohl über
die Hälfte der Pensionsrückstellungen deutscher Unternehmen auf börsennotierte Gesellschaften
entfällt.
3 Quelle: Pensions-Sicherungs-Verein VVaG (2003). Herangezogen wurde mangels differenzierten Ausweises
die Beitragsbemessungsgrundlage multipliziert mit dem prozentualen Beitragsaufkommen des Durchführungsweges
der unmittelbaren Versorgungszusage.

7
Die gesamte Marktkapitalisierung (Eigenkapital) aller deutschen börsennotierten Gesellschaften
betrug Ende 2002 ca. 650 Mrd. . Die Marktkapitalisierung zu Jahresendständen seit 1992
zeigt Abbildung 3. Die durchschnittliche Schwankung pro Jahr seit 1992 beträgt ca. 200 Mrd.
. Die Schwankungsbreite ist mit 14 Mrd. bis 545 Mrd. allerdings sehr hoch.
Abbildung 3: Marktkapitalisierung aller börsennotierten Aktien in Deutschland 4
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
in Mrd.
Abbildung 4: Volumen der Aktienemissionen 5
35
30
25
20
15
10
5
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Mrd.
4 Jahresendstände. Quelle: Deutsches Aktieninstitut (DAI), Factbook 2002.
5 Jahresendwerte. Quelle: Deutsche Bundesbank, Kapitalmarktstatistik, Mai 2003.

8
Das Volumen von Aktienemissionen (Kapitalerhöhungen bereits börsennotierter Unternehmen
und Börsenneueinführungen) betrug von 1992 bis 2002 im Durchschnitt ca.
13 Mrd. pro Jahr. Die Jahreswerte schwanken zwischen 5,3 Mrd. bis 31,3 Mrd. (vgl.
Abbildung 4). Im Durchschnitt entsprechen die jährlichen Aktienemissionen damit ca. 1,8 %
der bestehenden Marktkapitalisierung bei einer Schwankungsbreite von 0,46 % bis 3,24 %.
Abbildung 5 zeigt das Volumen europäischer Corporate Bonds. 6 Auch hier ist über die letzten
zehn Jahre ein deutlicher Zuwachs zu erkennen, wobei die größten Zuwächse erst seit 1999 zu
verzeichnen sind.
Abbildung 5: Europäische Corporate Bonds 7
700
600
500
400
300
200
100
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Mrd.
Die empirischen Daten verdeutlichen die (historische) Finanzierungsfunktion der Pensionsrückstellungen
in Deutschland. Bis 1996 überstiegen die Pensionsrückstellungen in Deutschland
alleine den Umlauf europäischer Corporate Bonds, der sich allerdings seit 1998 fast
verdreifacht hat. Die durchschnittlichen Nettozuführungen zu den Pensionsrückstellungen
betragen ca. 7 Mrd. pro Jahr. Dem steht eine Eigenkapitalaufnahme durch Aktienausgabe
von durchschnittlich lediglich ca. 13 Mrd. gegenüber und in fünf von elf Jahren lag diese
kaum über 7 Mrd. bzw. sogar deutlich darunter. Bezogen auf die im Zeitablauf extrem
6 Der Markt für europäische Corporate Bonds ist hoch integriert. Rein deutsche Zahlen, soweit überhaupt
verfügbar, wären irreführend.
7 Quelle: Europäische Zentralbank. Die Zahlen enthalten keine Emissionen von Tochtergesellschaften
außerhalb der Eurozone. Andererseits umfasst sie Emissionen von Tochtergesellschaften innerhalb der Eurozone,
deren Mütter außerhalb ihren Sitz haben.

9
schwankende Marktkapitalisierung macht die Gesamthöhe aller Pensionsrückstellungen etwa
die Hälfte bis ein Siebtel des Marktwertes aller börsennotierten Unternehmen in Deutschland
aus. Bei Unternehmen mit extern finanzierten Pensionszusagen tritt ein solcher Finanzierungseffekt
nur dann ein, wenn Zahlungen an den Pensionsfonds bewusst zurückgestellt
werden und hierfür Rückstellungen gebildet werden. Diese sehr unterschiedliche Bedeutung
der Pensionszusagen im Rahmen der Unternehmensfinanzierung sollte im Rahmen der Unternehmensbeurteilung
berücksichtigt werden. Ob dies durch die von den Ratingagenturen
vorgesehenen Methoden gelingt, ist eine der im Folgenden zu beantwortenden Fragen.
2.3 Auswirkungen eines Systemwechsels auf den Kapitalmarkt
Seit einigen Jahren wird in Deutschland intensiv darüber diskutiert, welche Auswirkungen ein
Wechsel vom bisherigen System der internen Finanzierung von Pensionszusagen zu einem
fondsbasierten System auf den Kapitalmarkt hätte. Dabei steht die Frage im Vordergrund, ob
den Unternehmen bei einer Belebung des Kapitalmarktes durch Pensionsfonds neue bzw.
erweiterte Finanzierungsmöglichkeiten zur Verfügung stehen, die langfristig ihre Eigen- und
Fremdkapitalkosten senken können. Im vorliegenden Gutachten ist diese Fragestellung unter
anderem deshalb von Interesse, da die Ratingagentur Moody’s in ihrem Ansatz zur Berücksichtigung
von Pensionsverpflichtungen einen solchen Systemwechsel unterstellt und hieraus
Konsequenzen für die Unternehmensfinanzierung ableitet:
„For larger funding gaps – such as gaps of roughly 50 % of pension obligations
in Japan or 90 % in Germany, we also consider the impact a country-wide
change in funding strategy would have on the local capital markets. If these
countries were to switch to an independently-managed pension fund system,
then these funds would likely be invested largely in securities, presumably providing
a liquidity boost to the equity as well as debt markets. This sea-change
would open a whole plethora of funding sources to company management.“ 8
Es soll deshalb hier kurz aufgezeigt werden, welche Wirkungen auf die Finanzierungsmöglichkeiten
bei einem solchen Systemwechsel zu erwarten sind.
Befürworter externer Durchführungswege der betrieblichen Altersvorsorge führen als ein
zentrales Argument an, dass die Auslagerung der Deckungsmittel einen erheblichen Impuls
8 Moody’s (1998), S. 6.

10
für den Kapitalmarkt bedeuten würde und damit für die Unternehmen neue Finanzierungsmöglichkeiten
entstünden: Um Versorgungswerke mit entsprechendem Kapital ausstatten zu
können, müssten die Trägerunternehmen dieses am Kapitalmarkt aufnehmen und an die
Versorgungswerke weiterleiten. Bilanziell ersetzt das aufgenommene Eigen- und/ oder
Fremdkapital dann die Pensionsrückstellungen. Gleichzeitig legen die Versorgungswerke ihr
Deckungskapital am Kapitalmarkt an. 9 Zur Verdeutlichung ist dieser Vorgang für zwei
Unternehmen in Abbildung 6 dargestellt.
Abbildung 6: Ausgliederung und Refinanzierung der Pensionsrückstellungen
Aktien
Unternehmen
Pension-
Pension-
Unternehmen
1
fonds 1
fonds 2
2
Anleihen
Theoretisch könnten auf diese Weise die Pensionsrückstellungen der deutschen Wirtschaft,
z.B. in einer konzertierten Aktion, über eine Ausgliederung und Refinanzierung komplett in
Eigenkapital umgewandelt werden, das von betrieblichen Pensionsfonds gehalten würde. Dies
hätte eine drastische Steigerung der Eigenkapitalquoten vieler Unternehmen zur Folge. Bevor
näher auf diese „Radikallösung“ eingegangen wird, soll zunächst unter Beachtung der im
vorigen Abschnitt aufgezeigten Größenverhältnisse geprüft werden, in welchem Umfang eine
Stärkung des Kapitalmarktes durch eine vermehrte Nutzung externer Durchführungswege zu
erwarten sein könnte. Gleichzeitig werden mögliche Auswirkungen auf die Finanzierungskosten
der Unternehmen analysiert. 10
9 Vgl. exemplarisch Deutsche Bank Research (1995), S. 17-18.
10 Vgl. Gerke et al. (1998), S. 43-46.

11
Befürworter von Pensionsfonds führen mitunter an, dass durch den Nachfrageschub der
Pensionsfonds nicht nur die Liquidität am Kapitalmarkt erhöht würde, sondern durch (Nachfrage
induzierte) steigende Aktien- und Anleihenkurse die Kapitalkosten der Unternehmen
sinken. Dabei wird jedoch nicht berücksichtigt, dass die Pensionsrückstellungen als Finanzierungsquelle
der Unternehmen wegfallen würden, so dass der Nachfrageschub durch ein
gleichzeitig zunehmendes Angebot von Kapitalmarkttiteln neutralisiert wird.
Nimmt man an, dass die jährlich per Saldo neu gebildeten Pensionsrückstellungen in einem
Pensionsfonds angesammelt werden, liegt der Kapitalmarktimpuls bei ca. 7 Mrd. . Bezogen
auf die Marktkapitalisierung des deutschen Aktienmarktes von über 600 Mrd. (Stand Ende
2002) ist dies eine vernachlässigbare Größenordnung. Schon aus Diversifikationsgründen ist
allerdings nicht davon auszugehen, dass ausschließlich in deutsche Aktien investiert werden
würde. Noch weniger ist zu erwarten, dass aufgrund des Festbetragscharakters der Pensionszusagen
und der leidvollen Erfahrung vieler Pensionsfonds in den letzten Jahren der überwiegende
Teil des Deckungskapitals in Aktien investiert wird. In Abhängigkeit vom Reifegrad
des Versorgungswerkes werden eher Fremdkapitaltitel den Anlageschwerpunkt bilden.
Bezogen auf das weltweite Marktvolumen von Anleihen sind 7 Mrd. keine erwähnenswerte
Größe.
Schwieriger könnte sich die Situation für die Kapital suchenden Unternehmen darstellen, da
gerade mit Hinblick auf Basel II die Kreditvergabepraxis der Banken strenger geworden ist.
Allerdings hat die Aufnahmefähigkeit des Marktes für Corporate Bonds rasant zugenommen.
Werden Pensionsrückstellungen in nennenswertem Umfang durch Eigenkapital ersetzt,
könnte dies zumindest während einer Umstellungsphase zu einer Belastung des deutschen
Aktienmarktes führen. 11 Aus theoretischer, neoklassischer Sichtweise ist, unter Vernachlässigung
von Steuerwirkungen, jedoch nicht mit einer Veränderung der Kapitalkosten zu rechnen,
da es nur zu einer anderen Verteilung der determinierenden Risiken der Aktivseite auf die
verschiedenen Gruppen von Kapitalgebern kommt.
Vor dem Hintergrund der Bonitätseinstufung vieler Unternehmen der deutschen Wirtschaft
soll nun noch der hypothetischen „Radikallösung“ einer vollständigen Umwandlung der
11 Unterstellt man, dass die gesamten Pensionsrückstellungen inklusive der Neuzuführungen über einen
Zeitraum von 10 Jahren ausgelagert (ca. 27 Mrd. pro Jahr) und zu einem Drittel mit Eigenkapital gegen
finanziert würden, ergäbe sich ein jährlicher Eigenkapitalbedarf von ca. 9 Mrd. . Dies entspricht in etwa
70 % der durchschnittlichen jährlichen Aktienemissionen von 1992 bis 2002.

12
Pensionsrückstellungen in Eigenkapital durch eine konzertierte Aktion der deutschen Wirtschaft
nachgegangen werden. Unternehmen übertragen hierzu ihre Direktzusagen auf Pensionsfonds
und statten diese mit entsprechendem Deckungskapital aus. Unternehmen nehmen
die hierzu notwendigen Mittel von den Pensionsfonds in Form von Eigenkapital auf. Damit
sind die Pensionsfonds vollständig in Eigenkapital investiert und die Eigenkapitalquote vieler
Unternehmen wird massiv erhöht. Tatsächlich steigt aber die Bonität der Unternehmen
dadurch nicht systematisch an, da die Ansprüche der Arbeitnehmer Festbetragsansprüche
bleiben. Steigt der Wert des Eigenkapitals aller beteiligten Unternehmen an, fällt der Betrag
ökonomisch den Eigenkapitalgebern zu, die nicht indirekt über einen Pensionsfonds am
Eigenkapital beteiligt sind. Fällt der Wert des Pensionsfonds unter den Festbetragsanspruch,
entsteht für die Eigenkapitalgeber eine Nachschusspflicht. Verschärft wird diese Situation
dadurch, dass die Eigenkapitalgeber „außerhalb“ des Pensionsfonds die Nachschusspflicht für
die vom Pensionsfonds gehaltenen Aktien mit übernehmen müssen.
Durch die Sicherungspflicht der Festbetragsansprüche beim Pensions-Sicherungs-Verein
VVaG für den Fall der Insolvenz eines Trägerunternehmens bei gleichzeitig eingeschränkter
Leistungsfähigkeit des Pensionsfonds wird die Systematik endgültig volkswirtschaftlich
zementiert, da das fehlende Deckungskapital von allen anderen Unternehmen aufzubringen
ist. Festbetragsansprüche können eben nicht Risiko kongruent durch Eigenkapital gedeckt
werden. Bei einer Unternehmensanalyse muss daher nicht nur die Über- oder Unterdeckung
eines Pensionsfonds mit einfließen. Um zu einem Bonitätsurteil gelangen zu können, müssen
das Risiko bzw. die Schwankungsbreite des investierten Kapitals und deren Korrelation zu
denen des Trägerunternehmens mit berücksichtigt werden. Es wird im Verlauf dieses Gutachtens
zu klären sein, inwiefern die Ansätze der Ratingagenturen diese Risikofaktoren zutreffend
abbilden können.
2.4 Pensionsrückstellungen versus Pensionsfonds: Agencytheoretische
Argumente
In den bisherigen Überlegungen wurde von einer Interessenübereinstimmung zwischen der
Unternehmensleitung (Agent) und den Anteilseignern (Principals) ausgegangen. Hebt man
diese der neoklassischen Theoriebildung zugrunde liegende Prämisse auf, können die wechselseitigen
Vor- und Nachteile von Pensionsrückstellungen und Pensionsfonds auch im Hinblick
auf Anreiz- und Kontrollprobleme diskutiert werden. Hierbei steht die Frage im Vordergrund,
ob Direktzusagen zu einer Fehlallokation des Deckungskapitals der betrieblichen

13
Altersvorsorge führen, da keine externe Kontrollinstanz einen möglichst effizienten Mitteleinsatz
sicherstellt. Ist dem der Fall, sollten Aktionäre eine Ausgliederung von Pensionsverpflichtungen
von der Unternehmensleitung einfordern.
Die Kritik an Direktzusagen und der damit verbundenen Bildung von Rückstellungen und
möglichen gesamtwirtschaftlichen Fehlallokationen beruht im Wesentlichen auf Überlegungen
der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie. Im Rahmen dieser Theorie werden
mögliche Interessenkonflikte untersucht, die aus der bei Publikumsaktiengesellschaften
vorherrschenden Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt und der damit einhergehenden
asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Management und Anteilseignern
entstehen. Außenstehende Investoren besitzen nicht ausreichend Informationen, um die
Qualität von Managemententscheidungen umfassend beurteilen und ggf. sanktionieren zu
können. Für das Management entsteht dadurch ein diskretionärer Entscheidungsspielraum bei
der Steuerung von Unternehmensaktivitäten, den es rational zur Maximierung des eigenen
Nutzens einsetzt. 12 Dies führt nicht nur systematisch zu einem Vermögensnachteil für die
Anteilseigner, sondern auch zu gesamtwirtschaftlichen Fehlallokationen.
Als beispielhaft für diese Überlegungen kann die Schlussfolgerung einer Studie der Deutschen
Bank aus dem Jahr 1998 gesehen werden:
„Die durch Pensionsrückstellung bewirkte Innenfinanzierung erlaubt demgegenüber
(der Finanzierung über dem Kapitalmarkt) Verlust bringende Investitionen
und Strategien, die nur bei internem Gewinn- und Verlustausgleich als
tragbar angesehen werden. Damit verfestigen sich ineffiziente Unternehmensstrukturen,
und der Strukturwandel insgesamt verlängert sich.“... „Sowohl effiziente
wie auch ineffiziente Unternehmen können durch die Bildung von Pensionsrückstellungen
Liquidität im Unternehmen binden und dem Kapitalmarkt
‚vorenthalten’. Durch diesen Liquiditätseffekt wird aber gesamtwirtschaftlich
nichts gewonnen.“ 13
Im Bezugsrahmen der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie lassen sich zwei Formen
opportunistischen Verhaltens des Managements unterscheiden:
12 Zu den Grundüberlegungen der Principal Agent Theory vgl. Jensen/Meckling (1976).
13 Deutsche Bank Research (1995), S. 11.

14
„Adverse selection“ oder Negativauslese beschreibt opportunistisches Verhalten vor Vertragsabschluss,
d.h. im vorliegenden Kontext vor der Entscheidung zur Gewährung von
Direktzusagen. So wird tendenziell das Management von Unternehmen geringer Qualität c.p.
ein höheres Interesse an der Bildung von Pensionsrückstellungen haben, als an einem Liquiditätsabfluss
an einen externen Versorgungsträger und u.U. an einer dann erforderlichen Inanspruchnahme
des Kapitalmarktes. Die Präferenz für Pensionsrückstellungen gilt auch, wenn
man (zukünftige) Pensionszahlungen als marktbestimmten Vergütungsbestandteil betrachtet,
da ansonsten ein höherer Lohn zu zahlen wäre. 14
Mit dem Begriff „moral hazard“ wird opportunistisches Entscheidungsverhalten des Managements
nach Vertragsschluss, d.h. nach der Entscheidung für Pensionsrückstellungen,
charakterisiert. Anknüpfungspunkt ist hier der so genannte Free Cash Flow, der als derjenige
Teil der finanziellen Ressourcen definiert wird, der nach Durchführung aller Investitionen mit
positivem Kapitalwert noch zur Verfügung steht. Beim Aufbau von Pensionsrückstellungen
steigt im Vergleich zu einer Mittelzuführung zu einem externen Versorgungsträger oder
erhöhter direkter Lohnzahlungen der potenzielle Free Cash Flow, wodurch dann eine Konfliktsituation
zwischen dem Management und den Interessen der Eigenkapitalgeber entsteht,
wenn freie finanzielle Ressourcen in Projekte mit negativem Kapitalwert investiert werden.
Dabei lässt sich eine Reihe von Motiven seitens des Managements identifizieren. 15 Ein Grund
kann in der Entlohnung der Unternehmensleitung liegen. Hängt diese zumindest teilweise von
der Unternehmensgröße, gemessen z.B. an der Bilanzsumme oder dem Umsatz, ab, ist der
Anreiz zu einer Maximierung des Investitionsvolumens sofort einsichtig. Steigt mit der
Unternehmensgröße das persönliche Ansehen und die Macht, wird der Anreiz noch verstärkt.
16 Die Strategie, ein möglichst schnelles Unternehmenswachstum durch Unternehmensübernahmen
und Fusionen zu erreichen, wird in diesem Zusammenhang oft als „empire
building“ oder „legacy building“ bezeichnet.
14 Zu einer dynamischen Negativauslese kann es dann kommen, wenn die Pensionsansprüche der Arbeitnehmer
kollektiv durch die Trägerunternehmen gegen Insolvenz gesichert werden und die Sicherungsprämien
unabhängig vom Insolvenzrisiko des einzelnen Unternehmens sind. Mit steigenden Sicherungsprämien
werden Unternehmen hoher Qualität, d.h. niedrigem Insolvenzrisiko, sich zunehmend für Durchführungswege
außerhalb der Sicherungspflicht entscheiden. Zur zukünftigen Funktionsfähigkeit der Insolvenzsicherung
durch den Pensions-Sicherungs-Verein VVaG vgl. Gerke/Heubeck (2002).
15 Vgl. Jensen (1986).
16 Vgl. Jensen (1993).

15
„Empire building“ oder „legacy building“ kann auch eng mit dem Ziel verbunden sein, durch
Diversifikation die Volatilität der Cash Flows und damit das Insolvenzrisiko zu reduzieren.
Aus Diversifikationsgründen ist der Zukauf von Unternehmen aus anderen Industrien zwar
naheliegend, da mit einem reduzierten operativen Geschäftsrisiko des Gesamtunternehmens
auch die Gefahr des Arbeitsplatzverlustes des Managements sinkt und das Risiko eines
irreversiblen Verlustes von spezifischen Investitionen in Humankapital zurückgeht. Eigenkapitalgeber,
die naturgemäß eine andere Risikopräferenz aufweisen als das Management,
können ihr Risiko jedoch auch durch eine breite Streuung am Kapitalmarkt diversifizieren.
Unter Begriffen wie z.B. „consumption on the job“ etc. werden in der Literatur zudem die mit
einem Free Cash Flow zunehmenden Gefahren einer individuellen Nutzenbefriedigung zu
Lasten der Eigenkapitalgeber und letztlich zu Lasten der volkswirtschaftlichen Ressourcenallokation
diskutiert. 17
Die Befürworter unabhängig gemanagter Pensionsfonds sehen im Kapitalmarkt, der durch
Pensionsfonds eine deutliche Stärkung erfahren kann, eine zentrale Kontrollinstanz zur
wirkungsvollen Disziplinierung des Managements und zur Vermeidung von Fehlinvestitionen.
Sofort einsichtig ist, dass Banken sowohl bei Vergabe eines Kredites als auch während
dessen Laufzeit ein wesentlich wirksameres Monitoring unternehmerischer Entscheidungen
betreiben als Arbeitnehmer bei der „Vergabe eines Pensionskredites“, da für letztere schon
aufgrund der Insolvenzsicherung durch den Pensions-Sicherungs-Verein VVaG hierzu der
Anreiz fehlt. Hinzu kommt, dass Arbeitnehmer lediglich durch ihre Vertretung bedingte
Kontrollmöglichkeiten besitzen.
Das Gleiche gilt auch bei einer Inanspruchnahme des Anleihenmarktes, was kaum ohne
Bonitätsurteile unabhängiger und international renommierter Ratingagenturen möglich ist.
Verschärft wird der Kontrollmangel dadurch, dass Pensionsrückstellungen an sich sehr
langfristige Verbindlichkeiten sind, deren Zinsen zudem in der Ansparphase im Unternehmen
reinvestiert werden.
Diese Argumentation legt es nahe, dass sich durch eine Ausgliederung von Pensionsansprüchen
auf Basis eines „asset funding“ bei gleichzeitiger Inanspruchnahme des Kapitalmarktes
zur Refinanzierung der Trägerunternehmen die Unternehmenskontrolle verbessern ließe. Im
Falle der erstmaligen Begebung einer Unternehmensanleihe wird dies besonders deutlich, da
17 Elston/Goldberg (2003) weisen nach, dass die Vorstandsbezüge in Abhängigkeit von der Unternehmensgröße
in Deutschland umso höher sind, je größer der Streubesitz ist.

16
es hier in aller Regel zu einer erstmaligen Bonitätseinstufung durch unabhängige Ratingagenturen
kommt. Der zusätzliche Kontrollgewinn bei Unternehmen, die bereits regelmäßig
Unternehmensanleihen ausgeben, dürfte hingegen marginal, wenn überhaupt vorhanden, sein.
Dabei stellt sich auch die Frage nach der Kontrolleffektivität von Kreditinstituten als „delegated
monitor“. 18 Werden Unternehmen durch Kredit gebende Banken in ihren Investitionsentscheidungen
mindestens genauso kontrolliert, wie durch Ratingagenturen bzw. dem Kapitalmarkt,
ist bei einer alternativen Nutzung des Marktes für Unternehmensanleihen nicht zu
erwarten, dass die Gefahr von gesamtwirtschaftlichen Fehlallokationen zurückgeht. Gerade
im Hinblick auf die neuen Vorschriften zur Eigenkapitalunterlegung bzw. dem Risikomanagement
nach Basel II muss davon ausgegangen werden, dass Kreditinstitute verstärkt ihre
Engagements systematisch überwachen und Unternehmen Investitionsprojekte auf Basis
differenzierter, risikoadjustierter Kapitalkostensätze beurteilen werden.
Im Hinblick auf die Gefahr von Fehlinvestitionen, die zu Lasten der Aktionäre und der gesamten
Volkswirtschaft gehen, wäre demnach der Kontrollgewinn bei einer Ausgliederung
von Pensionsrückstellungen und einer Gegenfinanzierung über Fremdkapital am höchsten bei
Unternehmen, die sich primär über breit gestreute Aktien und Pensionsrückstellungen finanzieren.
Dies entspricht jedoch nicht der gegenwärtigen Unternehmenspraxis in Deutschland,
da (auch historisch gesehen) der Verschuldungsgrad und der konzentrierte Aktienbesitz im
internationalen Vergleich relativ hoch sind.
Vielfach führen Befürworter unabhängiger Pensionsfonds an, dass diese selbst als mächtige
Großanleger zur wirksameren Managerkontrolle durch eine aktive Corporate Governance
beitragen. Als bekanntestes Beispiel hierfür gilt der Pensionsfonds der öffentlich Beschäftigten
in Kalifornien CalPERS (California Public Employees’ Retirement System), der seit
Jahren als prominentester Vertreter einer aktiven Corporate Governance-Politik seitens der
Pensionsfonds gilt. 19 CalPERS verfügt über ein Anlagevermögen von ca. 138 Mrd. US$
(Stand April 2003), das zu ca. 65 % in Aktien investiert ist. Dabei wird ca. ein Drittel des
Aktienvermögens aktiv gemanagt. Der Marktwert der DAX 30 Unternehmen betrug zum
Vergleich ca. 350 Mrd. (Stand April 2003).
18 Vgl. Diamond (1984).
19 Für eine Zusammenfassung unterschiedlichen „shareholder activism“ institutioneller und privater Investoren
in den USA vgl. z.B. Gillan/Starks (1998).

17
CalPERS fordert seit 1987 aktiv von so genannten „target firms“ Unternehmensreformen ein.
Die Marktmacht von CalPERS wird an der jüngsten Forderung an die Investmentbanken der
Wall Street deutlich, Transparenzstandards bei ihren Analysen zu erfüllen, die deutlich über
die SEC-Bestimmungen hinausgehen.
Eine Reihe von Studien belegen eindrucksvoll den Einfluss von CalPERS und anderen institutionellen
Investoren auf die Corporate Governance Struktur und das operative Geschäft von
Unternehmen. 20 Ebenso wurde untersucht, ob sich diese Veränderungen auch im Wert bzw.
der Aktienkursrendite der Unternehmen widerspiegeln. Nesbitt (1994) ermittelt für 42 Unternehmen,
die zwischen 1987 und 1992 „targets“ von CalPERS waren, eine (kumuliert abnormale)
Rendite von durchschnittlich -62 % in einem Fünfjahreszeitraum vor dem Eingreifen
von CalPERS. Anschließend zeigt sich eine (kumuliert abnormale) positive Rendite von 42 %
innerhalb von fünf Jahren. Allerdings trägt nur etwa die Hälfte der Unternehmen hierzu
positiv bei.
Die (positiven) Ergebnisse widersprechen allerdings einer ganzen Reihe von Studien. So
kommen Carlton/Nelson/Weisbach (1998), Del Guercio/Hawkins (1999) u.a. zum Schluss,
dass die langfristige Kursperformance in Abhängigkeit vom Untersuchungszeitraum, der
Stichprobe und den Forderungen an die Unternehmen auch signifikant negativ sein kann. Eine
differenzierte, vergleichende Darstellung von zwanzig empirischen Studien bietet Karpoff
(2001). Karpoff stellt zusammenfassend fest: 21
„Most evidence indicates that shareholder activism can prompt small changes in
the target firm’s governance structure, but has negligible impacts on share value
and earnings.” 22
Selbst wenn von Pensionsfonds nur eine sehr geringe Kontrollwirkung ausgeht, ist diese
dennoch größer als die von Pensionsrückstellungen, da hier keine Kontrolle ausgeübt wird. 23
Fraglich ist, ob in Deutschland zu erwarten ist, dass bei einer verstärkten Nutzung externer
bzw. Kapital gedeckter Durchführungswege (Pensionsfonds, Pensions- und Unterstützungs-
20 Vgl. Smith (1996), Wahal (1996), Carlton/Nelson/Weisbach (1998), Del Guercio/Hawkins (1999.)
21 Zu vergleichbaren Aussagen kommen auch Black (1998) und Romano (2001). Dies legt die Vermutung
nahe, dass der Wettbewerb sowohl an den Produktmärkten als auch am Kapitalmarkt ein hohes Maß an Effizienz
erzwingt.
22 Karpoff (2001), S. 1.
23 Arbeitnehmervertreter im Aufsichtsrat üben Kontrolle aus. Dabei stehen aber die Interessen der Arbeitnehmer
und im Zweifelsfall nicht die der Aktionäre im Vordergrund.

18
kasse) es wie in den USA zu vergleichbaren „shareholder activism“, „focus lists“ usw. kommt
und Unternehmen dadurch zu einer intensiveren Auseinandersetzung mit ihren Aktionären
gezwungen werden.
Auffallend ist zunächst, dass es primär (unabhängige) Pensionsfonds öffentlich Bediensteter
sind, die als Advokaten einer verbesserten Corporate Governance auftreten. Ein Grund hierfür
könnte in der Größe der verwalteten Deckungskapitalien liegen, die ein aktives Management
erschweren. Statt Beteiligungen im Zweifelsfall abzustoßen („exit“), erscheint dann u.U. ein
aktives Einwirken auf das Management („voice“) sinnvoll, um eine Renditeverbesserung zu
erzielen. 24 Da alle Aktionäre von den Kontrollaktivitäten profitieren, jedoch nicht die Kosten
gemeinschaftlich tragen, lohnt sich der „shareholder activism“ nur für Großaktionäre. Dies
kann jedoch nicht alleine das aktive Engagement öffentlicher Pensionsfonds erklären, da auch
viele Pensionsfonds großer Konzerne des Industrie- und Dienstleistungssektors ein beachtliches
Volumen aufweisen. 25 Ein weiterer Grund könnte in Interessenkonflikten liegen, da eine
(öffentliche) Kritik an anderen Unternehmen bereits bestehende oder potenzielle Geschäftsbeziehungen
gefährden könnte. Zudem delegieren Pensionsfonds von Unternehmen des privaten
Sektors typischerweise das Management an Investmentgesellschaften, die nicht nur für ein
Unternehmen arbeiten und damit bei scharfer Kritik auch Interessenkonflikte mit anderen
(potenziellen) Auftraggebern produzieren. Hingegen wird Managern von Pensionsfonds
öffentlicher Angestellter mitunter vorgeworfen, dass sie primär populäre, medienorientierte
Themen wählten, die nicht zwangsläufig die Performance der Anlagemittel fördern, sondern
ihrer eigenen Publicity und politischen oder privatwirtschaftlichen Karrieren dienen. 26
Im Hinblick auf die deutsche Situation ist zu erwarten, dass private Unternehmen bei einer
verstärkten Nutzung externer Durchführungswege der betrieblichen Altersversorgung, wie die
Mehrheit der Unternehmen in den USA, die Verwaltung des Deckungskapitals delegieren
werden. Es ist davon auszugehen, dass hiervon insbesondere die in Deutschland dominierenden
Universalbanken profitieren würden. Diese verfügen aufgrund direkten Beteiligungsbesitzes,
Depotstimmrechte und dem Aktienbestand bei ihren Kapitalanlagegesellschaften bereits
über erhebliche Einflusspotenziale auf große deutsche Publikumsaktiengesellschaften.
24 Hirschmann (1970) unterscheidet neben „exit“ und „voice“ noch „loyality“.
25 Der Pensionsfonds von General Motors hat etwa das halbe Volumen des Pensionsfonds von CalPERS.
26 Vgl. z.B. Gillan/Starks (1998), Murphy/Van Nuys (1994) und Romano (1993).

19
In diesem Zusammenhang sei auf die Studie von Baums/Fraune (1995) verwiesen. Die Autoren
untersuchten die Stimmrechtsverteilung in den Hauptversammlungen der 24 größten
Aktiengesellschaften, die mehrheitlich im Streubesitz standen. 27 Ihre Statistik belegt die
dominante Bedeutung des Depotstimmrechts. Banken verfügten in 20 Fällen über eine Stimmenmehrheit
und in 18 Fällen über mehr als 75 % der Stimmen, mit denen sich auch Grundlagenbeschlüsse
durchsetzen lassen. 28
Es ist damit zu rechnen, dass in Zukunft der institutionell verwaltete Aktienbesitz weiter
zunehmen wird, bei gleichzeitigem Rückgang direkter Beteiligungen deutscher Banken.
Höchst fraglich erscheint es allerdings aufgrund vielfältiger Interessenkonflikte, dass durch
eine Zunahme verwalteter Deckungskapitalien die Unternehmenskontrolle verstärkt wird oder
ein ähnlich aggressiver „shareholder activism“ wie z.B. durch CalPERS aufkommt. 29 Aus
Sicht der Aktionäre erscheint es damit als zweifelhaft, ob sich durch eine Ausgliederung von
Pensionsrückstellungen die operative Performance der Unternehmen verbessern lässt.
Unabhängig von den Vor- und Nachteilen der verschiedenen Durchführungswege aus Sicht
des Kapitalmarkts sowie aus agency-theoretischer Sicht ist zu konstatieren, dass deutsche
Unternehmen nach wie vor über sehr hohe rückstellungsfinanzierte Pensionszusagen verfügen.
In vielen anderen Ländern, allen voran den USA, stellt die Fondsfinanzierung hingegen
den Regelfall dar. Hieraus resultiert die Notwendigkeit, die unterschiedlichen Durchführungsformen
im Rahmen internationaler Unternehmensanalysen ökonomisch vergleichbar zu
machen. Der Zielsetzung dieses Gutachtens entsprechend, soll dies speziell für die Kennzahlenanalyse
im Ratingprozess untersucht werden. Hierzu werden im folgenden Kapitel zunächst
die Vorgehensweisen der international tätigen Ratingagenturen dargestellt.
27 Die Studie wurde nur möglich durch eine Auswertung der Teilnehmerverzeichnisse, die gem. § 129 Abs. 4
AktG vor der ersten Abstimmung zur Einsichtnahme ausgelegt werden müssen.
28 Die Untersuchung kommt weiter zum Ergebnis, dass jede der untersuchten fünf Banken in der eigenen
Hauptversammlung über den höchsten Stimmanteil verfügte. Zusammengenommen entfiel auf die Gruppe
der Banken stets die Mehrheit, wodurch sich die Banken letztlich selbst kontrollieren konnten. Sowohl theoretische
Überlegungen als auch eine Reihe empirischer Untersuchungen zeigen nicht eindeutig, ob die kumulativen
Einflussmöglichkeiten von Finanzintermediären im deutschen Corporate Governance-System für
die Wirtschaftsstruktur Deutschlands in der Vergangenheit eine positive oder negative Auswirkung hatten.
Zur Diskussion vgl. Gerke/Mager (2003).
29 Eine Ausnahme stellt die von der Union Investment Gesellschaft veröffentlichte Liste europäischer Konglomerate
dar, die eine unterdurchschnittliche Performance aufweisen. Union nutzt dabei CalPERS als Benchmark
für die Corporate Governance-Regeln. Die Liste umfasst so prominente Namen wie z.B. Volkswagen
AG. Die Union Investment Gesellschaft gehört zum Verbund der Genossenschaftsbanken.

20
3 Vorgehensweisen der Ratingagenturen
Bislang gibt es keine einheitliche Vorgehensweise der Ratingagenturen zur Berücksichtigung
von Pensionsverpflichtungen. Im Folgenden werden die von Moody’s und Standard & Poor’s
gewählten Vorgehensweisen dargelegt, soweit sie sich aus eigenen Veröffentlichungen der
Ratingagenturen nachvollziehen lassen. Bei der Darstellung stehen Kapitalstrukturkennzahlen
im Vordergrund, da hier die unterschiedliche Charakterisierung von Pensionsrückstellungen
als Eigen- und/oder Fremdkapital am deutlichsten hervortritt. Die Vorgehensweise von Fitch
wird nicht gesondert dargestellt, da sie bislang weniger gut dokumentiert ist und im Hinblick
auf die Zuordnung von Pensionsrückstellungen für intern finanzierte Pensionszusagen zum
Eigen- und Fremdkapital derjenigen von Moody’s entspricht. 30
3.1 Vorgehensweise von Moody’s
3.1.1 Überblick
Die Vorgehensweise von Moody’s zur Berücksichtigung von Pensionsrückstellungen bei der
Berechnung von Jahresabschlusskennzahlen kann dem im November 1998 veröffentlichten
Dokument „Moody’s Approach to Analyzing Pension Obligations of Corporations“ entnommen
werden. Alle folgenden Verweise auf die Vorgehensweise von Moody’s beziehen sich,
soweit nicht anders gekennzeichnet, auf diese Veröffentlichung. 31
Mit der gewählten Vorgehensweise beabsichtigt Moody’s eine geeignete Ausgangsbasis für
eine international vergleichende Unternehmensanalyse zu schaffen, die sowohl Unterschiede
in den angewandten Rechnungslegungssystemen als auch Unterschiede aufgrund der Art der
Finanzierung von Pensionszusagen ausgleicht. Hierzu werden folgende Schritte durchgeführt:
• Die im Jahresabschluss angegebenen Werte werden soweit möglich hinsichtlich der
einbezogenen Einflussparameter und der getroffenen Annahmen vereinheitlicht. Dies betrifft
insbesondere die Einbeziehung künftiger Gehaltstrends und die Höhe des Kalkulationszinsfußes.
30 Für eine einführende Darstellung der Vorgehensweise von Fitch vgl. Fitch Ratings (2003). Im Hinblick auf
die Zuordnung der Pensionsrückstellungen wird dort auf S. 7 ausgeführt: „the pension provisions [are] assumed
to be funded by both debt and equity“.
31 Das Dokument aus dem Jahr 1998 hat auch im Rahmen der aktuellen Diskussion seine Gültigkeit nicht
verloren. So bezieht sich eine Moody’s-Veröffentlichung aus dem Mai 2003 explizit auf dieses Dokument,
vgl. Moody’s (2003), S. 2.

21
• Bilanziell nicht ausgewiesene Unter- und Überdeckungen von extern finanzierten Pensionszusagen
werden dem Unternehmen als zusätzliche Verbindlichkeit bzw. als kurzfristig
verfügbare Mittel zugerechnet.
• Die nach der Vornahme dieser Korrekturen ausgewiesenen Pensionsrückstellungen
werden für Analysezwecke gedanklich in einen externen Fonds ausgelagert. Dabei wird
für Rückstellungen aufgrund von Deckungslücken („underfunded pension obligations“)
eine Refinanzierung nur mit Fremdkapital und für Rückstellungen aufgrund intern finanzierter
Pensionszusagen („unfunded pension obligations“) eine Refinanzierung mit
Fremd- und Eigenkapital unterstellt.
Im Folgenden werden diese Korrekturschritte detaillierter dargestellt und die Auswirkungen
auf die Analysekennzahlen anhand eines Zahlenbeispiels veranschaulicht.
3.1.2 Vereinheitlichung der Bewertungsparameter
In einem ersten Korrekturschritt versucht Moody’s sicherzustellen, dass die Höhe der Pensionsverpflichtungen
einheitlich bestimmt wird. Ein wichtiger Korrekturschritt ist hierbei die
Einbeziehung künftiger Lohn- und Gehaltssteigerungen. Anders als bei einer Bewertung der
Pensionsverpflichtung nach US-GAAP und IAS/IFRS sind diese bei einer Bewertung nach
den Regeln des deutschen Steuerrechts nicht mit einzubeziehen. 32 Um diesen Unterschied
auszugleichen, erhöht Moody’s die Pensionsverpflichtung in Abhängigkeit von der Altersstruktur
der Belegschaft um 5% bis 15%, wenn deutsche Unternehmen ihre Pensionsverpflichtungen
in einer Bilanz nach HGB mit dem steuerlich relevanten Wert ansetzen. Offen
bleibt hingegen, wie Moody’s in diesem Wertansatz ebenfalls nicht einbezogene Rententrends
berücksichtigt. Ebenso bleibt unklar, ob korrespondierend zu der Erhöhung der Pensionsrückstellungen
eine Eigenkapitalminderung sowie aktive latente Steuern erfasst werden.
Ein zweiter wichtiger Korrekturschritt ist die Vereinheitlichung des Kalkulationszinsfußes zur
Berechnung des Barwerts der bereits erdienten Pensionszusagen. Aufgrund der sehr langen
Laufzeiten von Pensionsverpflichtungen stellt der Kalkulationszinsfuß einen bedeutenden
Einflussfaktor dar. Nach den Vorstellungen von Moody’s sollte er sich am aktuellen Kapitalmarktzins
für langfristige risikofreie Kapitalanlagen (z.B. zehnjährige Staatsanleihen) orientieren.
Weicht der tatsächlich verwendete Zinsfuß hiervon ab, werden Korrekturen vorge-
32 Vgl. hierzu im Detail Abschnitt 4.1.4.

22
nommen. Diese werden entweder durch Sensitivitätsanalysen quantifiziert oder durch einen
pauschalen Zu- oder Abschlag vorgenommen. Letzteren gibt Moody’s mit einer Barwerterhöhung
bzw. -verminderung der Pensionsverpflichtung um 7% bis 15% pro Prozentpunkt
an, um den der Kalkulationszinsfuß gesenkt bzw. erhöht wird. Auch hier bleibt unklar, ob
korrespondierend zur Veränderung der Pensionsrückstellungen das Eigenkapital modifiziert
wird und latente Steuern einbezogen werden.
Weitere Korrekturen betreffen versicherungsmathematische Annahmen (z.B. Lebenserwartung)
und – bei Auslagerung von Pensionszusagen in einen externen Fonds – die erwartete
Rendite des Fondsvermögens. Hier sieht Moody’s immer dann Handlungsbedarf, wenn die
Annahmen erheblich von nationalen Durchschnittswerten bzw. aktuellen Kapitalmarktgegebenheiten
abweichen. Für solche Korrekturen nutzt Moody’s nicht nur externe Informationsquellen,
sondern greift auch auf Gespräche mit dem Management zurück, um mögliche
Gründe für die beobachteten Abweichungen zu diskutieren.
3.1.3 Nachbildung vollgedeckter externer Pensionsfonds
Die im Hinblick auf die Bewertungsparameter vereinheitlichten Pensionsverpflichtungen
bilden die Ausgangsbasis für die weiteren Analyseschritte. Um internationale Vergleichbarkeit
von Unternehmen mit vollgedeckten externen Pensionsfonds, Unternehmen mit unteroder
übergedeckten Pensionsfonds („under-/overfunded“) und Unternehmen mit intern
finanzierten Pensionszusagen („unfunded“) herzustellen, simuliert Moody’s die vollständige
Auslagerung von Pensionszusagen in einen vollgedeckten Pensionsfonds. Dabei differenziert
Moody’s seine Vorgehensweise danach, ob es sich um eine Unter- oder Überdeckung eines
tatsächlich vorhandenen Fonds handelt oder ob intern finanzierte Pensionszusagen vorliegen.
Ist nur ein relativ kleiner Teil der Pensionsverpflichtung nicht durch das Vermögen eines
externen Fonds gedeckt, nimmt Moody’s an, dass das Unternehmen die Deckungslücke
vollständig durch Fremdkapital schließen wird. 33 Solche Deckungslücken treten typischerweise
auf, wenn die Pensionszusagen vollständig über einen Fonds finanziert sind, dessen Vermögen
aber nicht ausreicht, um die aktuelle Pensionsverpflichtung in voller Höhe abzudecken.
Moody’s misst die Deckunglücke dabei nicht anhand der bilanziell ausgewiesenen
Werte, sondern bezieht sich auf die Differenz zwischen den aktuellen Werten der Pensions-
33 Vgl. detaillierter zum analytischen Umgang mit Deckungslücken bei Anwendung von britischen (UK-
GAAP) bzw. internationalen (IAS/IFRS) Bilanzierungsregeln auch Moody’s (2003).

23
verpflichtung und des Fondsvermögens. Gleichzeitig soll das Eigenkapital in Höhe des
Nachsteuereffekts der fiktiven Nachschusszahlung an den Pensionsfonds gemindert werden.
Dies erscheint allerdings nur für den Teil der Deckungslücke einleuchtend, der zuvor nicht
bilanziell erfasst wurde. Übersteigt umgekehrt das Fondsvermögen die Pensionsverpflichtung,
rechnet Moody’s dem Unternehmen zusätzliche liquide Mittel in Höhe der Differenz zu.
Offen bleibt, ob in diesem Fall eine Eigenkapitalmehrung in Höhe der bislang nicht bilanziell
ausgewiesenen Überdeckung angenommen wird und wie hier ggf. anfallende latente Steuern
berücksichtigt werden.
Für Unternehmen, bei denen aufgrund einer internen Finanzierung von Pensionszusagen kein
in einen Fonds ausgelagertes Vermögen zur Deckung der Pensionszusagen existiert, wählt
Moody’s eine differenziertere Betrachtungsweise. Um die vollständige Auslagerung der
Pensionszusagen in einen Fonds zu simulieren, werden in einem ersten Schritt überschüssige
liquide Mittel und kurzfristige Wertpapiere von der – um die im vorigen Abschnitt genannten
Korrekturen modifizierten – Pensionsverpflichtung abgezogen. Moody’s verweist zur Begründung
auf die Beobachtung, dass Unternehmen mit intern finanzierten Pensionszusagen
i.d.R. deutlich mehr liquide Mittel und kurzfristige Wertpapiere vorhalten als für den normalen
Geschäftsverlauf notwendig. Dabei geht Moody’s davon aus, dass kurzfristig verfügbare
Mittel in Höhe von 3 % bis 5 % des Umsatzes zur Finanzierung des Tagesgeschäfts ausreichen.
Darüber hinausgehende Beträge werden als überschüssig angesehen und mit der Pensionsverpflichtung
verrechnet.
In einem zweiten Schritt wird eine Annahme über die Refinanzierung der unterstellten Auslagerung
der Pensionsverpflichtung in einen Fonds getroffen. Im Regelfall geht Moody’s davon
aus, dass das Unternehmen hierbei beabsichtigt, das vor der Auslagerung geltende Verhältnis
von Finanzverbindlichkeiten zu Eigenkapital beizubehalten. Folglich wird die Pensionsverpflichtung
anteilig zum Eigen- und Fremdkapital addiert. Als Begründung für diese Vorgehensweise
führt Moody’s an, dass die unterstellte Systemänderung von intern finanzierten auf
fondsfinanzierte Pensionszusagen erhebliche Veränderungen der lokalen Kapitalmärkte nach
sich ziehen würde. Insbesondere sei mit einem Liquiditätsschub für Fremdkapital- und Eigenkapitalmärkte
zu rechnen, der dem Management genügend Flexibilität gibt, die bisherigen
Finanzierungsrelationen beizubehalten. Liegen allerdings konkrete Gründe vor, die gegen die
Aufnahme zusätzlichen Eigenkapitals sprechen (z.B. Eigentümerstruktur), weicht Moody’s
von der Annahme einer anteiligen Refinanzierung ab und unterstellt einen höheren Anteil der
Fremdkapitalfinanzierung.

24
3.1.4 Einfluss auf Analysekennzahlen
Moody’s nennt verschiedene Jahresabschlusskennzahlen, die durch das beschriebene Vorgehen
im Vergleich zu einer gänzlichen Vernachlässigung von Pensionsverpflichtungen betroffen
sind. Hierzu zählen die Fremdkapitalquote (leverage), die Netto-Fremdkapitalquote (net
leverage), die Entschuldungsquote (dynamic leverage) und der Zinsdeckungsgrad (interest
coverage).
Zur Illustration der Auswirkungen wird hier ein Zahlenbeispiel eingeführt. 34 Folgende Daten
sollen für das Beispielunternehmen gelten, das nur über intern finanzierte Pensionszusagen
verfügt:
A Eigenkapital 2.000
B Fremdkapital (ohne Pensionsrückstellungen) 1.500
C Pensionsrückstellungen 2.000
D Liquide Mittel 900
E Umsatz 10.000
F EBIT 500
G Pensionsaufwand 300
H davon Zinsen (0,06 x C) 120
I davon Dienstzeitaufwand (G – H) 180
J Fremdkapitalzinssatz 8 %
K Zinsaufwand (J x B) 120
L Retained Cash Flow 700
M Veränderung der Pensionsrückstellungen 100
Die Pensionsrückstellungen soll so bemessen sein, dass keine Korrekturen aufgrund von
Bewertungsparametern notwendig sind, und stellt somit die Ausgangsbasis für die simulierte
Auslagerung der Pensionsverpflichtungen dar. Hierzu sind zunächst die überschüssigen
liquiden Mittel abzuziehen. Geht man davon aus, dass 5 % des Umsatzes zur Finanzierung
des Tagesgeschäfts benötigt werden, sind liquide Mittel in Höhe von 400 Geldeinheiten als
überschüssig anzusehen und mit der Pensionsrückstellung zu saldieren. Die verbleibenden
1.600 Geldeinheiten sind für die Analyse dem Eigen- und Fremdkapital entsprechend deren
Verhältnis ohne Berücksichtigung der Pensionsrückstellungen zuzuschlagen. Die Summe aus
Eigen- und Fremdkapital beträgt im Zahlenbeispiel 3.500 Geldeinheiten, wovon 57,14 % auf
Eigenkapital (2.000 von 3.500) und 42,86 % auf Fremdkapital (1.500 von 3.500) entfallen.
34 Das Beispiel ist an ein in Moody’s (1998) präsentiertes Zahlenbeispiel angelehnt, jedoch wurde es an
einigen Stellen vereinfacht und durch veränderte Annahmen plausibel gemacht.

25
Dementsprechend ist die Pensionsrückstellung dem Eigenkapital mit (0,5714 x 1.600 =) 914,3
und dem Fremdkapital mit (0,4286 x 1.600 =) 685,7 Geldeinheiten zuzuschlagen, so dass sich
folgende Größen ergeben:
N Pensionsadjustiertes Eigenkapital (A + 914,3) 2.914
O Pensionsadjustiertes Fremdkapital (B + 685,7) 2.186
P Pensionsadjustierte liquide Mittel (0,05 x E) 500
Die Fremdkapitalquote ist definiert als Quotient aus Fremdkapital zu Gesamtkapital. Durch
die beschriebene Vorgehensweise mit anteiliger Zurechnung von Rückstellungen für intern
finanzierte Pensionszusagen erhöht sich das Fremdkapital nur anteilig, während die Rückstellung
in voller Höhe dem Gesamtkapital zugeschlagen wird. Da sich der dem Fremdkapital
zugeordnete Anteil an der Fremdkapitalquote ohne Berücksichtigung von Pensionsverpflichtungen
orientiert, ändert sich durch dieses Vorgehen die ausgewiesene Fremdkapitalquote
nicht. Im Zahlenbeispiel gilt:
Fremdkapitalquote, ohne Pensionsverpflichtungen = B / (A + B) = 42,9 %
Fremdkapitalquote, pensionsadjustiert = O / (N + O) = 42,9 %
Zur Berechnung der Netto-Fremdkapitalquote wird das Fremdkapital mit den kurzfristig
verfügbaren Mitteln auf der Aktivseite (liquide Mittel und kurzfristige Wertpapieranlagen)
saldiert. Hier ergeben sich bereits deshalb Verschiebungen, da sich durch die Einbeziehungen
von Pensionsverpflichtungen sowohl das Fremd- als auch das Gesamtkapital erhöhen, die
kurzfristig verfügbaren Mittel aber in ihrer Höhe keinesfalls steigen. Vielmehr sinken sie
sogar immer dann, wenn ein Teil dieser Mittel als überschüssig identifiziert wurde und
deshalb im Rahmen der fiktiven Auslagerung dem Pensionsfonds zugerechnet wurde. In
diesem Fall kann sich die Kennzahl deutlich verschlechtern, wie das Zahlenbeispiel zeigt: 35
Netto-Fremdkapitalquote, ohne Pensionsverpfl. = (B – D) / (A + B – D) = 23,1 %
Netto-Fremdkapitalquote, pensionsadjustiert = (O – P) / (N + O – P) = 36,6 %
Die Entschuldungsquote wird von Moody’s definiert als Quotient aus dem Retained Cash
Flow (operativer Cash Flow vor Working Capital-Veränderungen und nach Abzug von
35 In Moody’s (1998), S. 8, sind die Berechnungsformeln für die „normale“ und die pensionsadjustierte Netto-
Fremdkapitalquote hinsichtlich der abgezogenen liquiden Mittel nicht konsistent. Zudem lässt sich das für
die pensionsadjustierte Netto-Fremdkapitalquote angegebene Ergebnis nicht mit der Formel berechnen. Die
hier verwendete Formel ist so gewählt, dass die Berechnung mit derjenigen für die „normale“ Kennzahl logisch
übereinstimmt.

26
Dividenden) und dem Fremdkapital. Durch die simulierte Auslagerung der Pensionsverpflichtungen
verändert sich der Retained Cash Flow, da die zahlungsunwirksame Erhöhung der
Pensionsrückstellungen hier gedanklich zu einer Auszahlung an den Pensionsfonds führt.
Gleichzeitig steigt das Fremdkapital aufgrund der anteiligen Zurechnung der Pensionsrückstellungen.
Durch das Zusammenwirken dieser beiden Effekte kann es zu einer deutlichen
Verschlechterung der Kennzahl kommen, wie sich im Zahlenbeispiel zeigt:
Entschuldungsquote, ohne Pensionsverpflichtungen = L / B = 46,7 %
Entschuldungsquote, pensionsadjustiert = (L – M) / O = 27,4 %
Der Zinsdeckungsgrad wird als Quotient aus dem Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT)
und dem Zinsaufwand des Unternehmens berechnet. Um die Pensionsverpflichtungen im
EBIT zu berücksichtigen, sieht Moody’s vor, den im Pensionsaufwand enthaltenen Zinsanteil
zu addieren. Gleichzeitig soll der ausgewiesene Zinsaufwand um die Verzinsung auf den als
Fremdkapital gewerteten Teil der Pensionsrückstellungen hinzugerechnet werden. Durch die
beiden gegenläufigen Effekte ist eine eindeutige Aussage über die Veränderung der Kennzahl
grundsätzlich nicht möglich. Eine Verbesserung der Kennzahl ist allerdings nur bei sehr
niedrigem Zinsdeckungsgrad zu erwarten. Im Zahlenbeispiel ergibt sich eine Verschlechterung
der Kennzahl:
Zinsdeckungsgrad, ohne Pensionsverpflichtungen = F / K = 4,17
Zinsdeckungsgrad, pensionsadjustiert = (F + H) / [K + (O – B) x J] = 3,54
Das Zahlenbeispiel zeigt, dass sich die Kennzahlen mit Ausnahme der Fremdkapitalquote
durch die Einbeziehung der Pensionsverpflichtungen deutlich verschlechtern. Allerdings ist
diese Aussage nur von begrenzter Aussagekraft, da die Kennzahlenberechnung ohne Berücksichtigung
von Pensionsrückstellungen den bei deutschen Unternehmen nicht selten größten
Posten auf der Passivseite gänzlich vernachlässigt.
3.1.5 Weitergehende Analyseschritte
Moody’s beschränkt sich bei der Analyse von Pensionsverpflichtungen nicht allein auf die
Berechnung der genannten Jahresabschlusskennzahlen. Zusätzlich wird auch untersucht, in
welchem Verhältnis die Verpflichtungen aufgrund von Pensionszusagen zum sonstigen
Fremdkapital stehen. Hierbei ist insbesondere die Rangfolge der verschiedenen Schuldpositionen
im Insolvenzfall von Bedeutung. Moody’s weist hier zutreffend darauf hin, dass in

27
Deutschland der Pensions-Sicherungs-Verein VVaG die Zahlungsverpflichtungen insolventer
Unternehmen gegenüber den Versorgungsberechtigten übernimmt und dann gleichrangig mit
anderen Gläubigern Forderungen an das Unternehmen stellt.
3.2 Vorgehensweise von Standard & Poor’s
3.2.1 Überblick
Standard & Poor’s hat im März 2003 die beiden Arbeitspapiere „Adjusting Financials for
Postretirement Liabilities“ und „Standard & Poor’s Criteria for Assessing Postretirement
Obligations“ vorgelegt. 36 Alle folgenden Verweise auf die Vorgehensweise von Standard &
Poor’s beziehen sich, soweit nicht anders gekennzeichnet, auf diese Veröffentlichungen.
In diesen Dokumenten legt Standard & Poor’s eine grundlegende Veränderung im Umgang
mit Pensionszusagen und ähnlichen Verpflichtungen (z.B. Gesundheitsfürsorgeverpflichtungen)
dar. Während solche Verpflichtungen zuvor bei der Berechnung von Jahresabschlusskennzahlen
überhaupt nicht berücksichtigt wurden, sollen sie nun mit dem Betrag, der nicht
durch das Vermögen eines externen Pensionsfonds gedeckt ist, vollständig dem Fremdkapital
zugeschlagen werden. Generell ist die neue Vorgehensweise von Standard & Poor’s durch
folgende Schritte gekennzeichnet:
• Die im Jahresabschluss für die Pensionsverpflichtungen angegebenen Werte werden im
Hinblick auf die zugrunde gelegten Annahmen überprüft. Hierbei wird vor allem auf
Konsistenz sowohl mit den Eigenschaften des analysierten Unternehmens als auch mit
Vergleichsgrößen anderer Unternehmen geachtet.
• Bilanziell nicht ausgewiesene Unterdeckungen von extern finanzierten Pensionszusagen
werden dem Unternehmen zusätzlich als Pensionsrückstellung zugerechnet. Fondsüberdeckungen
werden demgegenüber nicht berücksichtigt.
• Die nach diesen Korrekturschritten ausgewiesenen Pensionsrückstellungen werden
unabhängig davon, ob sie aufgrund einer Unterdeckung eines externen Pensionsfonds
oder aufgrund intern finanzierter Pensionszusagen gebildet wurden, in voller Höhe dem
Fremdkapital zugerechnet.
36 Der Inhalt dieser Dokumente ist auch bereits in die von Standard & Poor’s veröffentlichte Dokumentation
„Corporate Ratings Criteria“ einbezogen worden, vgl. Standard & Poor’s (2003d), S. 107 ff.

28
Im Folgenden werden diese Korrekturschritte detaillierter dargestellt und die Auswirkungen
auf die Analysekennzahlen anhand des in Abschnitt 3.1.4 eingeführten Zahlenbeispiels
veranschaulicht. Anschließend erfolgt in Abschnitt 3.3 eine Gegenüberstellung der Ansätze
von Moody’s und Standard & Poor’s.
3.2.2 Ermittlung der Verpflichtungshöhe
Um die für die Kennzahlenanalyse im Rahmen des Ratingprozesses relevante Verpflichtungshöhe
zu ermitteln, durchleuchtet Standard & Poor’s in einem ersten Schritt die von den
Unternehmen getroffenen Annahmen für verschiedene pensionsbezogenen Bewertungsparameter.
Als wichtige Größen nennt Standard & Poor’s hier die erwarteten Lohn- und Gehaltssteigerungen,
den Kalkulationszinsfuß, die erwartete Rendite des Fondsvermögens bei externer
Finanzierung und versicherungsmathematische Annahmen. Anpassungen werden wohl
größtenteils durch pauschale Zu- und Abschläge vorgenommen. Beispielsweise geht Standard
& Poor’s von einer Barwertveränderung der Pensionsverpflichtung um 10% bis 15% pro
Prozentpunkt aus, um den der Kalkulationszinsfuß verändert wird.
Standard & Poor’s orientiert sich im Rahmen des Ratingprozesses nicht an dem bilanziell
ausgewiesenen Teil möglicher Deckungslücken, sondern ermittelt diese als Differenz zwischen
dem angepassten Wert der Pensionsverpflichtung und dem aktuellen Wert des Fondsvermögens.
Die Differenz zwischen der tatsächlichen Deckungslücke und dem bilanziell
erfassten Teil wird unter Berücksichtigung latenter Steuern erfolgsneutral mit dem Eigenkapital
verrechnet. Gleiches gilt für einen bei einer Bilanzierung nach US-GAAP möglicherweise
ausgewiesenen Aktivposten. 37
Vereinfachend fasst Standard & Poor’s dabei alle Pensionsfonds eines Unternehmens zusammen
und rechnet Über- und Unterdeckungen gegeneinander auf. Dies wird als zulässig erachtet,
da sich auf lange Sicht Verschiebungen zwischen den einzelnen Pensionsplänen eines
Unternehmens ergeben, indem geringere Zuführungen an überdeckte Fonds und höhere
Zuführungen an unterdeckte Fonds geleistet werden.
Die auf diese Weise ermittelte Deckungslücke wird im Rahmen der Kennzahlenanalyse in
voller Höhe dem Fremdkapital zugerechnet. Dies gilt gleichermaßen für Unterdeckungen
37 Eine detaillierte Darstellung der Bilanzierung von Pensionsverpflichtungen nach US-GAAP und weiteren
Rechnungslegungssystemen erfolgt in Abschnitt 4.1.

29
externer Fonds und für Rückstellungen aufgrund intern finanzierter Pensionszusagen, die
naturgemäß in voller Höhe nicht durch das Vermögen eines externen Fonds gedeckt sind.
Sind die Pensionsfonds eines Unternehmens in der Summe überdeckt, hat dies nach dem
Ansatz von Standard & Poor’s keine Konsequenzen für die Kennzahlenanalyse. Eine Zurechnung
der Überdeckung zum Vermögen des Unternehmens wird abgelehnt, da die überschüssigen
Mittel nicht kurzfristig vom Unternehmen genutzt werden können. Allerdings weist
Standard & Poor’s darauf hin, dass in einer solchen Situation die Auswirkungen auf künftige
Cash Flows in der Analyse Berücksichtigung finden sollten.
3.2.3 Einfluss auf Analysekennzahlen
Als wichtige Analysekennzahlen, die sich aufgrund der neuen Methodik zur Berücksichtigung
von Pensionsverpflichtungen ändern, nennt Standard & Poor’s die Fremdkapitalquote, die
Entschuldungsquote und den Zinsdeckungsgrad. Zur Illustration der Auswirkungen soll
wieder das obige Zahlenbeispiel betrachtet werden. Die hierbei verwendeten Zahlen sind in
der folgenden Tabelle noch einmal aufgeführt.
A Eigenkapital 2.000
B Fremdkapital (ohne Pensionsrückstellungen) 1.500
C Pensionsrückstellungen 2.000
D Liquide Mittel 900
E Umsatz 10.000
F EBIT 500
G Pensionsaufwand 300
H davon Zinsen (0,06 x C) 120
I davon Dienstzeitaufwand (G – H) 180
J Fremdkapitalzinssatz 8 %
K Zinsaufwand (J x B) 120
L Funds From Operations 700
M Veränderung der Pensionsrückstellungen 100
Die von Standard & Poor’s als „Funds From Operations“ bezeichnete Größe kann hier vereinfachend
als mit der von Moody’s als „Retained Cash Flow“ bezeichneten Größe identisch

30
angenommen werden. 38 Wie oben sei weiterhin unterstellt, die Pensionsverpflichtung sei so
berechnet, dass kein Anpassungsbedarf aufgrund der getroffenen Annahmen existiere. Weiterhin
soll sie bereits in voller Höhe als Rückstellung erfasst sein. Standard & Poor’s rechnet
die Rückstellung für die Kennzahlenberechnung nach der neuen Methodik in voller Höhe dem
Fremdkapital zu. Folglich ergibt sich:
N Pensionsadjustiertes Eigenkapital (A) 2.000
O Pensionsadjustiertes Fremdkapital (B + 2.000) 3.500
Für die Fremdkapitalquote ergibt sich nun folgendes Bild:
Fremdkapitalquote, ohne Pensionsverpflichtungen = B / (A + B) = 42,9 %
Fremdkapitalquote, pensionsadjustiert = O / (N + O) = 63,6 %
Um Vergleichbarkeit mit dem Ansatz von Moody’s zu erreichen, wird hier zusätzlich zu den
von Standard & Poor’s genannten Kennzahlen auch die Netto-Fremdkapitalquote berechnet.
Hierbei sind nun auch nach der Pensionsadjustierung die gesamten kurzfristig verfügbaren
Mittel abzuziehen, da keine gedankliche Auslagerung von Teilen davon in einen externen
Fonds erfolgt. Dementsprechend ergeben sich folgenden Kennzahlenwerte:
Netto-Fremdkapitalquote, ohne Pensionsverpfl. = (B – D) / (A + B – D) = 23,1 %
Netto-Fremdkapitalquote, pensionsadjustiert = (O – D) / (N + O – D) = 56,5 %
Die Entschuldungsquote wird von Standard & Poor’s als Quotient aus den Funds From
Operations und dem Fremdkapital definiert. Die Funds From Operations sind nur dann zu
korrigieren, wenn zahlungswirksame Pensionsaufwendungen als Kapitalrückzahlung umklassifiziert
werden. 39 Dies ist im Zahlenbeispiel nicht der Fall. Das Fremdkapital ist um die volle
Höhe der ungedeckten Pensionsverpflichtungen zu erhöhen. Dementsprechend gilt für das
Zahlenbeispiel:
38 Die Funds from Operations sind definiert als: Net income from continuing operations plus depreciation,
amortization, deferred income taxes, and other non-cash items; der Retained Cash Flow als: Operating cash
flow before working capital uses minus dividends paid. Für die hier unterstellten einfachen Unternehmensstrukturen
kann also von einer Übereinstimmung ausgegangen werden, soweit im laufenden Jahr keine Dividenden
ausbezahlt werden.
39 Standard & Poor’s sieht dies vor, wenn Nachschusszahlungen an einen Pensionsfonds geleistet werden, die
die Summe aus Zins- und Dienstzeitaufwendungen deutlich übersteigen und aufgrund fehlender Rückstellungen
im laufenden Jahr aufwandswirksam sind. Bei intern finanzierten Pensionszusagen kann es zu vergleichbaren
Zahlungen nicht kommen, da Auszahlungen an die Pensionäre sowieso zu einer erfolgsneutralen
Verminderung der Pensionsrückstellungen führen.

31
Entschuldungsquote, ohne Pensionsverpflichtungen = L / B = 46,7 %
Entschuldungsquote, pensionsadjustiert = L / O = 20,0 %
Bei der Pensionsadjustierung des Zinsdeckungsgrads sind nach Standard & Poor’s Zähler und
Nenner zu modifizieren. Das EBIT ist um den Zinsanteil des Pensionsaufwands zu erhöhen,
um einen vollständigen Ergebnisausweis vor Abzug von Zinsen herzustellen. Gleichzeitig ist
der Zinsaufwand um den gleichen Betrag zu erhöhen. Im Zahlenbeispiel ergeben sich folgende
Kennzahlenwerte:
Zinsdeckungsgrad, ohne Pensionsverpflichtungen = F / K = 4,17
Zinsdeckungsgrad, pensionsadjustiert = (F + H) / (K + H) = 2,58
Das Zahlenbeispiel verdeutlicht, dass der Methodenwechsel von Standard & Poor’s zu einer
erheblichen Verschlechterung aller betrachteten Analysekennzahlen führt. Dies könnte im
Ratingprozess durch eine Anpassung der Referenzwerte kompensiert werden, die von Standard
& Poor’s jedoch nicht vorgesehen ist:
„Standard & Poor’s does not intend to recalculate its published key industrial and
utility financial ratios […]. Because most U.S. companies’ pension plans were
fully funded through the latter half of the 1990s, Standard & Poor’s believes such
adjustments would not make a substantial difference to the published medians.“ 40
Für US-amerikanische Unternehmen mit externer Finanzierung der Pensionszusagen erscheint
diese Argumentation durchaus einleuchtend. Sie übersieht allerdings, dass Unternehmen mit
intern finanzierten Pensionszusagen auch während des Börsen-Booms der späten 1990er Jahre
stets hohe Pensionsrückstellungen in ihren Bilanzen ausgewiesen haben, die nicht in die
Kennzahlenberechnung einbezogen wurden. Die undifferenzierte Anwendung unveränderter
Referenzwerte erscheint vor diesem Hintergrund fraglich, zumal sie erhebliche Konsequenzen
für das Ratingergebnis haben kann.
3.2.4 Weitergehende Analyseschritte
Als über die Kennzahlenberechnung hinausgehende Analyseschritte nennt Standard & Poor’s
die Abschätzung künftiger Zahlungswirkungen aufgrund der Pensionszusagen und die Analyse
der Rangfolge der Schuldpositionen im Insolvenzfall.
40 Standard & Poor’s (2003a), S. 6.

32
Im Rahmen der Analyse der künftigen Zahlungswirkungen betrachtet Standard & Poor’s vor
allem das institutionelle Umfeld und die daraus erwachsende finanzielle Flexibilität. Als
Beispiele werden die in den USA durch den Employee Retirement and Income Security Act
(ERISA) festgelegten Mindestzahlungen an externe Pensionsfonds genannt, die den Unternehmen
einen relativ großen Spielraum bei der zeitlichen Umschichtung von Pensionszahlungen
geben. Als besonderes starr werden in dieser Hinsicht intern finanzierte Pensionszusagen
angesehen, da sowohl die Höhe als auch der Zeitpunkt der Pensionszahlungen durch die
Ansprüche der Pensionäre bei Fälligkeit eindeutig festgelegt ist.
Ebenfalls durch eine Analyse des institutionellen Umfelds wird die Vor- bzw. Nachrangigkeit
der Pensionsverpflichtungen beurteilt. Hierbei wird unterschieden, ob ein Unternehmen im
Insolvenzfall liquidiert oder reorganisiert wird. Standard & Poor’s geht davon aus, dass in
letzterem Fall faktisch keine Gleichstellung der Pensionsverpflichtung mit anderen ungesicherten
Verbindlichkeiten erfolgt.
3.3 Gegenüberstellung der Ansätze
Die auf den öffentlich zugänglichen Informationen basierende Darstellung der Ansätze von
Moody’s und Standard & Poor’s hat sowohl Gemeinsamkeiten als auch Unterschiede aufgezeigt.
Die folgende Tabelle stellt die wesentlichen Punkte noch einmal gegenüber.
Tabelle 1: Gegenüberstellung der Ansätze von Moody’s und Standard & Poor’s
Analysebereich Moody’s Standard & Poor’s
Einbeziehung von
Gehalts- und ggf. Rententrends
Höhe des Kalkulationszinsfußes
Erwartete Rendite des
Fondsvermögens
Versicherungsmathematische
Annahmen
Einfluss des Rechnungslegungssystems
Bei einer Bewertung ohne Einbeziehung
von Gehaltstrends erfolgt eine pauschale
Erhöhung der Pensionsverpflichtung um
5% bis 15%. Korrekturen für die
fehlende Berücksichtigung von Rententrends
werden nicht genannt.
Der verwendete Kalkulationszinsfuß
wird auf Konsistenz mit den Kapitalmarktgegebenheiten
überprüft und die
Bewertung ggf. durch pauschale Zubzw.
Abschläge korrigiert.
Annahmen werden auf Plausibilität
überprüft und ggf. korrigiert.
Vereinheitlichung erfolgt fallweise nach
Diskussion mit Management.
Erfassung der Deckungslücke unabhängig
vom bilanziellen Ausweis als
Differenz zwischen korrigierter Pensionsverpflichtung
und ggf. Fondsvermögen.
Die getroffenen Annahmen werden auf
Plausibilität und interne Konsistenz
überprüft. Außerhalb des Toleranzbereichs
liegende Annahmen werden
durch pauschale Zu- bzw. Abschläge
korrigiert.
Vereinheitlichung wird als sinnvoll, aber
praktisch kaum durchführbar erachtet.
Erfassung der Deckungslücke unabhängig
vom bilanziellen Ausweis als
Differenz zwischen korrigierter Pensionsverpflichtung
und ggf. Fondsvermögen.

33
Behandlung von
Deckungslücken
Behandlung von Überdeckungen
Weitergehende Analyseschritte
Fiktive Auslagerung der korrigierten
Rückstellung;
bei interner Finanzierung („unfunded“)
wird Refinanzierung mit Fremd- und
Eigenkapital, bei externer Finanzierung
(„underfunded“) nur durch Fremdkapital
unterstellt.
Überdeckungen externer Fonds werden
dem Unternehmen als liquide Mittel
zugerechnet
Vor-/Nachrangigkeit gegenüber anderen
Schuldpositionen im Insolvenzfall
Korrigierte Rückstellung wird in voller
Höhe dem Fremdkapital zugerechnet.
Keine Berücksichtigung von Überdeckungen
im Rahmen der Kennzahlenberechnung
Künftige Cash Flow-Wirkungen der
Pensionsverpflichtungen;
Vor-/Nachrangigkeit gegenüber anderen
Schuldpositionen im Insolvenzfall
Insgesamt zeigt sich, dass bei den ersten Analyseschritten große Gemeinsamkeiten der beiden
Ansätze bestehen. Sowohl Moody’s als auch Standard & Poor’s überprüfen die bei der Berechnung
der Pensionsverpflichtung getroffenen Annahmen und berücksichtigen hierbei
Differenzen durch pauschale Zu- bzw. Abschläge. Unterschiede finden sich hier nur im
Detail, z.B. bei der Festlegung des Normalbereichs für die Annahmen und bei der Höhe der
Zu- und Abschläge.
Übereinstimmend lösen sich auch beide Ratingagenturen von den bilanziell ausgewiesenen
Werten und ermitteln eine Unter- oder Überdeckung als Differenz zwischen der Pensionsverpflichtung
und dem aktuellen Wert des ggf. vorhandenen Fondsvermögens. Standard &
Poor’s legt hierbei in größerem Detail dar, welche Auswirkungen die Korrektur der Pensionsrückstellungen
für andere Bilanzpositionen – insbesondere das Eigenkapital, die latenten
Steuern sowie einen aufgrund der Pensionsbilanzierung nach US-GAAP ausgewiesenen
immateriellen Vermögensgegenstand – hat. Bei Moody’s existieren solche detaillierten
Ausführungen nur für britische (UK-GAAP) und internationale (IAS/IFRS) Bilanzierungsnormen.
Identisch ist die Vorgehensweise von Moody’s und Standard & Poor’s auch bei der Behandlung
von Deckungslücken externer Pensionsfonds. Beide rechnen diese dem Fremdkapital zu,
wenn auch mit unterschiedlicher Begründung. Moody’s unterstellt eine fiktive Auslagerung in
einen Fonds bei gleichzeitiger Refinanzierung mit Fremdkapital. Standard & Poor’s geht
hingegen grundsätzlich davon aus, dass Pensionsrückstellungen dem Fremdkapital zuzurechnen
sind.
Der zentrale Unterschied zwischen den beiden Vorgehensweisen liegt in der Berücksichtigung
von Rückstellungen für intern finanzierte Pensionszusagen. Während Standard & Poor’s

34
diese genauso wie Deckungslücken externer Fonds dem Fremdkapital zurechnet, geht Moody’s
hier mit Blick auf die internationale Vergleichbarkeit von einer fiktiven Auslagerung in
einen Fonds bei gleichzeitiger Refinanzierung mit Fremd- und Eigenkapital aus. Im Regelfall
wird dabei eine Refinanzierung entsprechend der bisherigen Kapitalstruktur ohne Berücksichtigung
von Pensionsverpflichtungen unterstellt. Durch diesen Unterschied kann es zu erheblichen
Abweichungen bei zentralen Jahresabschlusskennzahlen kommen. Die folgende Tabelle
fasst die oben im Zahlenbeispiel berechneten Kennzahlenwerte noch einmal zusammen:
Tabelle 2: Kennzahlenwerte im Zahlenbeispiel
Kennzahl Moody’s S&P alt S&P neu
Fremdkapitalquote 42,9 % 42,9 % 63,6 %
Netto-Fremdkapitalquote 36,6 % 23,1 % 56,5 %
Entschuldungsquote 27,4 % 46,7 % 20,0 %
Zinsdeckungsgrad 3,54 4,17 2,58
Ein weiterer Unterschied im Rahmen der Kennzahlenberechnung liegt in der Behandlung von
Überdeckungen externer Pensionsfonds. Moody’s rechnet dem Unternehmen in Höhe der
Überdeckung liquide Mittel zu. Standard & Poor’s sieht demgegenüber hierfür keine Rechtfertigung,
da diese Mittel nicht kurzfristig zur Schuldendeckung verfügbar sind. Durch die
Auswirkungen auf die Höhe des Gesamtkapitals und die Höhe der kurzfristig verfügbaren
Mittel können sich hierdurch Abweichungen bei den Kennzahlen Fremdkapitalquote und
Netto-Fremdkapitalquote ergeben.
Hinsichtlich weitergehender Analyseschritte gibt Standard & Poor’s explizit an, die Wirkung
der Pensionszusagen auf künftige Zahlungen abzuschätzen. Bei Moody’s fehlt ein solcher
Hinweis, obwohl auch hier die künftige Cash Flow-Entwicklung von großer Bedeutung für
das Ratingergebnis ist. 41 Übereinstimmend geben beide Ratingagenturen an, die Pensionsverpflichtungen
auf Vor- bzw. Nachrangigkeit im Verhältnis zu anderen Schuldpositionen zu
untersuchen.
3.4 Zwischenfazit
Die Darstellung der verschiedenen Vorgehensweisen zeigt einen markanten Unterschied
zwischen Moody’s und Fitch einerseits und Standard & Poor’s andererseits: Während Moo-
41 Vgl. Moody’s (1998), S. 9 ff.

35
dy’s und Fitch Rückstellungen für Verpflichtungen aus intern finanzierten Pensionszusagen
im Rahmen der international vergleichenden Jahresabschlussanalyse anteilig dem Fremd- und
Eigenkapital zuschlagen, rechnet Standard & Poor’s diese neuerdings in voller Höhe dem
Fremdkapital zu. Dieser Unterschied führt dazu, dass die betrachteten Jahresabschlusskennzahlen
für Unternehmen mit solchen Rückstellungen nach dem Ansatz von Standard & Poor’s
deutlich schlechter ausfallen als nach dem Ansatz von Moody’s und Fitch. Demgegenüber
fallen nach der bis Anfang 2003 gültigen Vorgehensweise von Standard & Poor’s, d.h. unter
vollständiger Vernachlässigung von Pensionsrückstellungen, alle Kennzahlenwerte besser
oder zumindest gleich gut wie bei Moody’s und Fitch aus.
Diese Beobachtungen deuten auf mögliche Inkonsistenzen hin. Ein abschließendes Urteil über
die verschiedenen Vorgehensweisen erlauben sie jedoch noch nicht. Die unterschiedlichen
Kennzahlenwerte könnten beispielsweise durch unterschiedliche Referenzwerte ausgeglichen
werden, so dass sich letztlich identische Ratingergebnisse ergeben. In diesem Zusammenhang
erscheint allerdings bemerkenswert, dass Standard & Poor’s seine Referenzwerte anlässlich
des im Frühjahr 2003 vollzogen Methodenwechsels nicht verändert hat, obwohl Unternehmen
mit intern finanzierten Pensionszusagen teilweise erhebliche Änderungen der Ist-
Kennzahlenwerte erfahren haben. Die Kennzahlen von Unternehmen mit extern finanzierten
Pensionszusagen haben sich demgegenüber durch den Methodenwechsel überhaupt nur dann
geändert, wenn die Pensionsfonds Deckungslücken aufweisen.
In den folgenden Kapiteln werden die Vorgehensweisen der Ratingagenturen einer detaillierten
Analyse unterzogen. Dabei steht vor allem der Umgang mit den unterschiedlichen Durchführungsformen,
die den internationalen Unternehmensvergleich erheblich erschweren, im
Vordergrund.

36
4 Pensionszusagen in der Bilanzanalyse
In diesem Kapitel wird erörtert, wie Pensionszusagen bei der Analyse von Jahresabschlüssen
berücksichtigt werden sollten, um einen aussagekräftigen internationalen Unternehmensvergleich
zu ermöglichen. Um eine sinnvolle Beurteilung der im vorigen Kapitel beschriebenen
Vorgehensweisen der Ratingagenturen zu ermöglichen, wird im Folgenden die Untersuchungsperspektive
von Fremdkapitalgebern eingenommen, deren primäres Analyseziel
Aussagen über die Insolvenzwahrscheinlichkeit des Unternehmens sind.
In einem ersten Schritt werden die unterschiedlichen, für deutsche Unternehmen relevanten
Vorschriften zur Bilanzierung von Pensionszusagen nach den US-GAAP, den IAS/IFRS, dem
HGB und dem deutschen Steuerrecht dargestellt und auf Anpassungsschritte hin durchleuchtet,
die für den internationalen Unternehmensvergleich notwendig sind. Im zweiten Schritt
wird dann die Ermittlung von Analysekennzahlen näher betrachtet, wobei Vergleichbarkeitsprobleme
aufgrund unterschiedlicher Durchführungsformen von leistungsorientierten Pensionszusagen
(interne vs. externe Finanzierung) im Vordergrund stehen. Im Rahmen dieser
Überlegungen erfolgt auch eine Beurteilung der von den Ratingagenturen vorgeschlagenen
Kennzahlenvarianten. Abschließend wird für ausgewählte deutsche und US-amerikanische
Unternehmen der Einfluss verschiedener Kennzahlendefinitionen aufgezeigt.
4.1 Bilanzielle Abbildung von Pensionszusagen
4.1.1 Relevante Regulierungsgrundlagen
Für deutsche Unternehmen können je nach Rechtsform und Grad der Kapitalmarktorientierung
unterschiedliche Rechnungslegungssysteme für den Einzel- und Konzernabschluss
relevant werden. 42 Bevor im nächsten Abschnitt die jeweiligen Bilanzierungsvorschriften von
Pensionszusagen näher betrachtet werden, soll hier zunächst ein kurzer Überblick über die
relevanten internationalen und nationalen Regulierungsgrundlagen gegeben werden.
4.1.1.1 Internationale Regulierungen (US-GAAP und IAS/IFRS)
Die Bilanzierung von Pensionszusagen nach US-GAAP ist primär in den Standards SFAS 87
"Employers'Accounting for Pensions" und SFAS 132 "Employers'Disclosures about Pensions
and Other Postretirement Benefits" geregelt. Während SFAS 87 Bilanzierungsfragen in
42 Zur Internationalisierung der deutschen Rechnungslegung vgl. Pellens (2001), S. 531 ff.

37
den Vordergrund stellt, werden entsprechende Angabepflichten in SFAS 132 geregelt. SFAS
87 wurde im Dezember 1985 als Ergebnis eines durch starken Lobbyismus geprägten Standard-Setting-Prozesses
und SFAS 132 im Februar 1998 verabschiedet. Beide Standards
wurden inzwischen durch nachfolgende Standards in Einzelheiten modifiziert. Seit September
2003 liegt ein aktueller Standardentwurf des FASB vor, durch den SFAS 132 ersetzt und
SFAS 87 in Teilen geändert werden soll.
Weitere Aspekte der betrieblichen Altersversorgung werden in SFAS 88 "Employers'Accounting
for Settlements and Curtailments of Defined Benefit Pension Plans and for Termination
Benefits" sowie SFAS 106 "Employers'Accounting for Postretirement Benefits Other
Than Pensions" reguliert. Beide Standards orientieren sich stark an SFAS 87. Da sie für die
bilanzielle Abbildung von Pensionsverpflichtungen von keiner (SFAS 106) bzw. nur untergeordneter
Bedeutung sind (SFAS 88), werden sie im Folgenden nicht weiter betrachtet.
Die zentrale Vorschrift für die Bilanzierung von Pensionszusagen nach IAS/IFRS findet sich
im zuletzt im Jahr 2000 überarbeiteten IAS 19 „Employee Benefits“. Dieser Standard regelt
die bilanzielle Abbildung sämtlicher Leistungen an Arbeitnehmer. Hierunter fallen kurzfristig
fällige Leistungen, wie z.B. Löhne, Gehälter und Sozialversicherungsbeiträge etc., sowie
Leistungen nach Beendigung des Arbeitsverhältnisses. Letztere umfassen Pensionszusagen als
wichtige Teilmenge.
4.1.1.2 Deutsches Handels- und Steuerrecht
Für die handelsbilanzielle Abbildung von Pensionszusagen ist zunächst Art. 28 EGHGB
einschlägig, der zwischen Neuzusagen (nach dem 31. Dezember 1986) und Altzusagen (vor
dem 1. Januar 1987) differenziert. Hier wird i.V.m. den allgemeinen Ansatzvorschriften des
§§ 246 Abs. 1, 249 HGB eine Passivierungspflicht für Neuzusagen und ein Passivierungswahlrecht
für Altzusagen formuliert.
Das HGB selbst regelt die bilanzielle Abbildung von Pensionsverpflichtungen nicht vollumfänglich.
Neben einer nur bestimmte Rechtsformen treffenden Verpflichtung zum expliziten
Ausweis der Passivposition "Rückstellungen für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen"
(§ 266 Abs. 3 Buchstabe B Nr. 1 HGB) existiert in § 253 Abs. 1 Satz 2 HGB lediglich eine
Spezialvorschrift zur Bewertung von Pensionsverpflichtungen. Diese regelt die Bewertung
erst ab dem Zeitpunkt des Rentenbeginns, ab dem „eine Gegenleistung nicht mehr zu erwarten
ist“, da der entsprechende Arbeitnehmer aus dem aktiven Dienstverhältnis bereits ausge-

38
schieden ist. Die Bewertung von Pensionsanwartschaften während der aktiven Dienstzeit des
Arbeitnehmers ist unter Rückgriff auf allgemeine Bewertungsgrundsätze für Rückstellungen
(§ 253 Abs. 1 HGB) und den entsprechende Grundsätzen ordnungsmäßiger Buchführung
(GoB) vorzunehmen.
Unter anderem um den Unternehmen die Kosten einer doppelten Wertermittlung von Pensionsrückstellungen
zu ersparen, wird bisher davon gegangen, dass die steuerrechtlichen Berechnungsvorschriften
in § 6a EStG auch mit den handelsrechtlichen Grundsätzen ordnungsmäßiger
Buchführung vereinbar sind. Mit der Anfang der 1990er Jahre beginnenden Internationalisierung
der deutschen Konzernrechnungslegung sind aber viele börsennotierte deutsche
Unternehmen dazu übergegangen, ihre Pensionsrückstellungen im Konzernabschluss nach
den Bewertungsvorschriften von SFAS 87 oder IAS 19 zu ermitteln. Mit E-DRS 19 liegt seit
dem Frühjahr 2003 darüber hinaus ein erster Entwurf eines Rechnungslegungsstandards des
Deutschen Standardisierungsrates (DSR) zu „Pensionsverpflichtungen und gleichartige
Verpflichtungen im Konzernabschluss“ vor. Hierbei ist es ein erklärtes Anliegen des DSR,
diesen handelsrechtlich weitgehend unregulierten Bereich an international übliche Vorgehensweisen
und damit an US-GAAP bzw. IAS/IFRS anzunähern.
Das deutsche Steuerrecht enthält seit 1954 in § 6a EStG ausführliche Regulierungen zur
Bilanzierung von Pensionszusagen. Diese Vorschrift ist bei der Gewinnermittlung durch
Betriebsvermögensvergleich nach § 4 Abs. 1 und § 5 EStG anzuwenden. Zu § 6a EStG ist von
Seiten der Finanzverwaltung in R 41 EStR 2001 eine interpretierende Verwaltungsvorschrift
erlassen worden.
In § 6a Abs. 1 und 2 EStG werden bestimmte Voraussetzungen formuliert, unter denen für
eine Pensionsverpflichtung eine Pensionsrückstellung gebildet wird. Später an Mitarbeiter zu
zahlende Versorgungsleistungen können dadurch bereits während der aktiven Dienstzeit des
Anspruchsberechtigten steuerlich als Betriebsausgabe berücksichtigt werden. Die zulässige
Höhe der Pensionsrückstellung bestimmt sich nach § 6a Abs. 3 bis 5 EStG. Die Ansatz- und
Bewertungsvorschriften des § 6a EStG sind als Spezialvorschriften zu § 5 Abs. 1 EStG bzw.
§ 6 Abs. 1 Nr. 3 und 3a EStG aufzufassen.
§ 6a EStG lässt den Grundsatz der Maßgeblichkeit unberührt. Dies hat zur Folge, dass Rückstellungen
für Altzusagen vor dem 1. Januar 1987 nur dann steuerlich zulässig sind, wenn sie
auch in der HGB-Bilanz passiviert worden sind.

39
4.1.2 Bilanzierung beitragsorientierter Pensionszusagen
Für die bilanzielle Abbildung von Pensionszusagen ist es von wesentlicher Bedeutung, ob es
sich um beitragsorientierte (defined contribution pension plans) oder leistungsorientierte
Pensionszusagen (defined benefit pension plans) handelt. Auf Erstere soll hier nur kurz
eingegangen werden, da sie keine besonderen Bilanzierungsprobleme aufwerfen und darüber
hinaus bei ihrer bilanziellen Behandlung keine nennenswerten Unterschiede zwischen den
unterschiedlichen Rechnungslegungssytemen bestehen. 43
Die in ihrer Höhe vertraglich festgelegten Zahlungen an den externen Versorgungsträger sind
bei planmäßiger Aufbringung ergebniswirksam als Pensionsaufwand zu verbuchen. Über
diese Aufwandsbuchung hinausgehende bilanzielle Konsequenzen ergeben sich nur dann,
wenn das Unternehmen den vereinbarten Zahlungsverpflichtungen nicht fristgerecht nachkommt.
In diesem Fall werden rückständige Zahlungen als Schuld und im Voraus geleistete
Zahlungen als Forderung bilanziert.
4.1.3 Bilanzierung leistungsorientierter Pensionszusagen nach SFAS 87
4.1.3.1 Anwartschaftsbarwertverfahren (projected unit credit method)
Nach SFAS 87.17 soll die aufgrund von leistungsorientierten Pensionszusagen bestehende
Pensionsverpflichtung (projected benefit obligation, PBO) jährlich mithilfe eines versicherungsmathematischen
Verfahrens als Barwert der bereits erdienten Pensionsleistungen ermittelt
werden. Bei diesem Anwartschaftsbarwertverfahren (projected unit credit method, SFAS
87.40) werden neben biometrisch-statistischen Daten wie Sterblichkeit, Invaliditätswahrscheinlichkeit
oder Fluktuation vor allem auch künftig erwartete jährliche Gehalts- und
Rentenerhöhungen des Arbeitnehmers berücksichtigt (SFAS 87.43-49). Hinsichtlich des
Kalkulationszinsfußes (discount rate) stellt SFAS 87.44 auf den Zins ab, zu dem die PBO am
Stichtag abgelöst werden könnte (settlement rate). Dabei handelt es sich um einen langfristigen
Marktzins für Fremdkapitalanlagen, der das unternehmensindividuelle Risiko widerspiegelt.
Alternativ kann mit der Rendite erstklassiger festverzinslicher Anleihen ein Vergleichsmaßstab
herangezogen werden, der auf ein relativ geringes Risiko bezogen ist.
43 Zur Bilanzierung nach US-GAAP und IAS/IFRS vgl. im Einzelnen SFAS 87.63-66 bzw. IAS 19.43-47.
Nach geltendem deutschen Recht bestehen keine speziellen Vorschriften für beitragsorientierte Pensionszusagen.

40
Abbildung 7: PBO-Berechnung nach dem Anwartschaftsbarwertverfahren
Pensionseintritt
Zusagezeitpunkt
Berichtsperiode
Dienstzeit, davon
schon erarbeitet
noch nicht erarbeitet
Rente
PBO
Barwert bei
Pensionseintritt
schon
noch nicht
erarbeitet
erarbeitet
Beim Anwartschaftsbarwertverfahren wird in einer individualisierten Sicht der auf den
Pensionseintrittstermin abgezinste Barwert der künftig erwarteten Pensionsleistungen zunächst
auf den Anteil reduziert, der der seit der Pensionszusage bereits geleisteten Dienstzeit
entspricht. Eine lineare Anteilsentwicklung über die Dienstjahre muss hierbei nicht zwingend
unterstellt werden, so dass frühere oder spätere Perioden in Abhängigkeit von einem zuvor
individuell festgelegten Leistungsplan (Benefit Formula) überproportional gewichtet werden
können. 44 Der so errechnete Anteil an dem auf den Pensionseintrittstermin bezogenen Barwert
wird anschließend auf den Bilanzstichtag abgezinst (vgl. Abbildung 7).
4.1.3.2 Berücksichtigung der Finanzierung
Unabhängig davon, wie ein leistungsorientierter Pensionsplan finanziert ist, muss letztendlich
das Unternehmen sicherstellen, dass die Pensionsleistungen erbracht werden. Trotzdem
besteht ein grundlegender Unterschied bei der bilanziellen Behandlung von intern und extern
finanzierten Pensionszusagen: Bei interner Finanzierung ist die PBO ohne Saldierung mit den
gegenüberstehenden Vermögensgegenständen auszuweisen, da es sich hierbei um Teile des
Unternehmensvermögens handelt. Bei externer Finanzierung ist hingegen nach SFAS 87 nur
der Teil der PBO relevant, um den sie von dem beim externen Versorgungsträger angesammelten
Deckungsstock abweicht. Im Grundsatz ist eine Unterdeckung (Deckungsstock <
PBO) zu passivieren und eine Überdeckung (Deckungsstock > PBO) zu aktivieren.
44 Vgl. Wolz (2000), S. 1374 f.; Schildbach (1999), S. 960.

41
Abbildung 8: Über- und Unterdeckung von Pensionsverpflichtungen
Unterdeckung
Deckungsstock
Deckungsstock
Pensionsverpflichtung
Überdeckung
Die Art der Finanzierung determiniert darüber hinaus auch, in welchem Ausmaß die im
folgenden Abschnitt aufgezeigten Mechanismen zur Gewinnglättung in Anspruch genommen
werden können. In beiden Fällen ist die PBO nicht zwingend in voller Höhe auszuweisen, da
außerplanmäßige Veränderungen der PBO erst mit großer zeitlicher Verzögerung in die
Gewinn- und Verlustrechnung einfließen. Bei externer Finanzierung greifen zusätzlich auch
Glättungsmechanismen bei der Bewertung des Deckungsstocks.
4.1.3.3 Ermittlung des Pensionsaufwands
Im Grundsatz ergibt sich der in einem Jahr zu berücksichtigende Pensionsaufwand aus den
Veränderungen der PBO und des Deckungsstocks bei externer Finanzierung bzw. aus der
Veränderung der PBO bei interner Finanzierung. Elementare Bestandteile des Pensionsaufwands
sind dabei unabhängig von der Art der Finanzierung die folgenden Aufwandskomponenten:
• Die laufenden Dienstzeitaufwendungen (service cost) spiegeln den Zuwachs der Pensionsverpflichtung
aufgrund zusätzlicher künftiger Pensionsleistungen wider, die sich die
aktiven Arbeitnehmer durch ihre Arbeit während der Periode erdient haben.
• Zinsaufwendungen (interest cost) entstehen allein durch das zeitliche Näherrücken der
künftigen Pensionsleistungen, die hierdurch weniger stark abgezinst werden. Die Zinsaufwendungen
ergeben sich als Produkt aus der Pensionsverpflichtung zu Periodenbeginn
und dem zur Diskontierung verwendeten Zinsfuß.
Bei externer Finanzierung steht diesen Aufwandskomponenten der Ertrag aus dem Deckungsstock
(return on plan assets) entgegen, der mit den Dienstzeit- und Zinsaufwendungen zu

42
saldieren ist. Entsprechen sich PBO und Deckungsstock zu Periodenbeginn und bringt das
vom Versorgungsträger angelegte Vermögen eine Rendite in Höhe des zur Diskontierung der
PBO verwendeten Zinsfußes, hebt der Ertrag aus dem Deckungsstock die Zinsaufwendungen
genau auf.
Weitere im Pensionsaufwand zusammengefasste Aufwands- und Ertragskomponenten sind
Aufwendungen bzw. Erträge aufgrund von veränderten versicherungsmathematischen Annahmen
bei der Berechnung der PBO (actuarial gain or loss), außerplanmäßig anfallende,
nachzuverrechnende Dienstzeitaufwendungen (prior service cost) sowie PBO-Änderungen
aufgrund der erstmaligen Anwendung von SFAS 87 (transition amounts).
Die Summe der genannten Aufwands- und Ertragskomponenten stellt die Veränderung der
PBO bzw. des Saldos aus PBO und Deckungsstock dar, die grundsätzlich die Höhe des
Pensionsaufwands (net periodic pension cost) determiniert. Allerdings sieht SFAS 87.20-34
für alle Aufwands- und Ertragskomponenten mit Ausnahme der Dienstzeit- und der Zinsaufwendungen
Glättungsmechanismen vor, die zu erheblichen Verschiebungen in andere Perioden
führen können. Im Einzelnen sind hier folgende Mechanismen zu nennen:
• Anstelle des tatsächlichen Anlageerfolgs des Deckungsstocks (actual return on plan
assets), der sich aus erhaltenen Zinsen und Dividenden sowie realisierten oder unrealisierten
Marktwertschwankungen des vom Versorgungsträger investierten Vermögens zusammensetzt,
ist gem. SFAS 87.29-34 der erwartete Anlageerfolg des Deckungsstocks (expected
return on plan assets) in den Pensionsaufwand einzubeziehen. Dieser leitet sich nach
SFAS 87.30 aus den zu Periodenbeginn vorherrschenden Markterwartungen für den
verbleibenden Zeitraum oder aus Durchschnittswerten vergangener Entwicklungen ab.
Die Abweichungen zwischen erwartetem und tatsächlichem Erfolg des Deckungsstocks
(unexpected gains or losses on plan assets) werden als bislang unrealisierte Gewinne bzw.
Verluste in einer Art Nebenbuch vorgetragen und nur nach dem sog. Corridor Approach
erfolgswirksam berücksichtigt (SFAS 87.32). In das Ergebnis fließen sie erst dann ein,
wenn ihr Saldo 10% der PBO oder 10% des höheren Marktwerts (market-related value 45 )
des externen Deckungsstocks übersteigt. Nur die überschießende Differenz wird über die
erwartete durchschnittliche Restdienstzeit der betroffenen Arbeitnehmer verteilt.
• Aufwendungen und Erträge aus der Änderung versicherungsmathematischer Annahmen
(actuarial gains or losses) werden ebenfalls als unrealisierte Gewinne bzw. Verluste in ei-
45 Dieser entspricht i.d.R. dem Fair Value.

43
ner Nebenrechnung vorgetragen und nur nach dem Corridor Approach erfolgswirksam berücksichtigt
(SFAS 87.32).
• Auch außerplanmäßig anfallende, nachzuverrechnende Dienstzeitaufwendungen (prior
service cost) werden nicht unmittelbar in voller Höhe in den Pensionsaufwand einbezogen.
Vielmehr werden diese rückwirkenden Anpassungen bereits erfolgter Pensionszusagen
i.d.R. über die erwartete Restdienstzeit der betroffenen Arbeitnehmer verteilt (SFAS
87.24-28).
• PBO-Änderungen aufgrund der erstmaligen Anwendung von SFAS 87 (transition
amounts) sind nach SFAS 87.77 grundsätzlich über die durchschnittliche Restdienstzeit
der von dem Plan profitierenden Arbeitnehmer zu verteilen.
Der in einer Periode ausgewiesene Pensionsaufwand ergibt sich als Summe aus den genannten
Aufwands- und Ertragskomponenten unter Berücksichtigung der verschiedenen Gewinnglättungsmechanismen.
Insbesondere der Corridor Approach führt hierbei dazu, dass der
tatsächlich ausgewiesene Pensionsaufwand erheblich von der Veränderung der unbereinigten
PBO bzw. des Saldos aus PBO und Marktwert des Deckungsstocks abweichen kann.
4.1.3.4 Ausweis
Der Ausweis des nach Anwendung der Glättungsmechanismen bilanziell relevanten Teils der
PBO bzw. des Saldos aus PBO und Deckungsstock erfolgt in verschiedenen Bilanzpositionen
auf der Aktiv- und Passivseite.
Ist bei externer Finanzierung die Summe der Zahlungen des Unternehmens an den externen
Versorgungsträger größer oder kleiner als der bislang unter Berücksichtigung der Glättungsmechanismen
angefallene Pensionsaufwand, ist die Differenz nach SFAS 87.35 zwingend in
einem Aktivposten (bei Überdeckung: prepaid pension cost) oder Passivposten (bei Unterdeckung:
unfunded accrued pension cost) zu erfassen. Bei interner Finanzierung ist demgegenüber
die gesamte unter Berücksichtigung der Glättungsmechanismen berechnete PBO zu
passivieren. Auszahlungen an die Pensionäre mindern die Rückstellungshöhe.
Nicht zwingend in der Bilanz ausgewiesen werden demgegenüber Beträge, um die die Differenz
zwischen dem aktuellen Wert der PBO und dem Marktwert des Deckungsstocks (funded
status) die Differenz zwischen dem bereits angefallenen Pensionsaufwand und den Zahlungen
an den Versorgungsträger übersteigt. Nach SFAS 87.35-38 kommt der Ausweis eines zusätzlichen
Betrags auf der Passivseite nur dann in Betracht, wenn der Marktwert des Deckungs-

44
stocks sogar die sog. Accumulated Benefit Obligation (ABO, SFAS 87.18) unterschreitet. Die
ABO entspricht den am Periodenende erdienten Teil des – im Gegensatz zur PBO – ohne
Gehaltstrends berechneten Anwartschaftsbarwert der Pensionsverpflichtung. Der Betrag, um
den die ABO den Marktwert des Deckungsstocks übersteigt wird als Minimum Liability
bezeichnet.
Unterschreitet der Marktwert des Deckungsstocks die ABO, ist zu prüfen, ob die Minimum
Liability größer als ein etwaiger Passivposten Unfunded Accrued Pension Cost ist. 46 Ist dies
der Fall ist der übersteigende Betrag als Additional Minimum Liability zusätzlich zu passivieren.
Der Ausweis dieses Betrags erfolgt dabei in einer Summe mit möglicherweise bereits
vorhandenen Pensionsrückstellungen. Die Additional Minimum Liability darf erfolgsneutral
gebildet werden. Die Gegenbuchung erfolgt grundsätzlich in einem unter den immateriellen
Vermögenswerten auszuweisenden Aktivposten (intangible asset – deferred pension cost), so
dass das Eigenkapital unberührt bleibt. Übersteigt die Additional Minimum Liability allerdings
die Summe aus bisher nicht erfolgswirksam erfasstem nachzuverrechnendem Dienstzeitaufwand
(unrecognized prior service cost) und umstellungsbedingter Unterdeckung
(unrecognized initial net obligation), so ist der überschießende Betrag ebenfalls erfolgsneutral,
nun aber eigenkapitalmindernd im Other Comprehensive Income zu erfassen.
Außerhalb der Rechenwerke, in den Notes, sind zahlreiche weitere Informationen zu liefern,
die Aufschluss über die tatsächliche Höhe der PBO und den Marktwert des Deckungsstocks
geben. Der Umfang der dabei zu veröffentlichenden Daten wird durch den seit September
2003 vorliegenden Standardentwurf „Employers’ Disclosures about Pensions and Other
Postretirement Obligations“ noch ausgeweitet. Nach den bislang geltenden Regeln in SFAS
132 sind u.a. wesentliche Berechnungsannahmen wie der Kalkulationszinsfuß, die erwartete
Rendite des Fondsvermögens sowie Gehalts- und Rententrends zu veröffentlichen. Außerdem
ist die Deckungslücke (funded status) zum Bilanzstichtag zu beziffern und in die bilanziell
erfasste sowie die nicht erfasste Teilmenge zu unterteilen. Dabei ist auch die Veränderung der
Additional Minimum Liability und ihre Auswirkung auf die aktivierten immateriellen Werte
und das Other Comprehensive Income zu quantifizieren. Zudem ist der Pensionsaufwand
offen in seine Bestandteile aufzugliedern. In dem aktuellen Standardentwurf werden darüber
hinaus weitere Offenlegungen, z.B. über das Fondsvermögen und die erwarteten Cash Flows,
46 Existiert gleichzeitig zum Passivposten Unfunded Accrued Pension Cost auch ein Aktivposten Prepaid
Pension Cost ist der Saldo dieser beiden Beträge der Minimum Liability gegenüber zu stellen.

45
verlangt. Nicht mehr vorgesehen ist hingegen eine bislang zu veröffentlichende Überleitungsrechnung,
in der die Veränderungen der PBO und des Marktwerts des Deckungsstocks innerhalb
der betrachteten Periode erklärt werden. Allerdings sind die bislang in der Überleitungsrechnung
präsentierten Daten an anderer Stelle anzugeben.
4.1.3.5 Fallstudien: General Motors Corp. und ThyssenKrupp AG
Zur Veranschaulichung der komplexen Bilanzierungsregeln nach US-GAAP werden im
Folgenden zwei Unternehmen als Fallstudien näher betrachtet. Ausgewählt wurden hierzu die
General Motors Corp. als ein Unternehmen mit sehr hohen fondsfinanzierten Pensionszusagen
und die ThyssenKrupp AG als ein Unternehmen, das in hohem Maße über intern finanzierte
Pensionszusagen verfügt.
Die Pensionsfonds der General Motors Corp. (GM) wiesen am Ende des Geschäftsjahrs 2002
eine Deckungslücke von rund 25.440 Mio. US$ auf. 47 In der Bilanz ist diese Unterdeckung
nach US-GAAP jedoch nicht zwingend in voller Höhe zu erfassen. Wie bei vielen anderen
Unternehmen entwickelt sich der negative Funded Status bei GM stattdessen durch die in
SFAS 87 vorgesehenen Gewinnglättungspositionen zunächst in eine aktivische Zwischengröße,
die eine „fiktive Überdeckung“ anzeigt. Erst in einem zweiten Schritt greifen die Vorschriften
zur Minimum Liability, die die aktivische Zwischengröße durch erfolgsneutrale
Verrechnung wieder in eine passivische „Endgröße“ überführen.
Abbildung 9 verdeutlicht diese beiden Schritte: Die PBO (92.243 Mio. US$) wird durch den
Deckungsstock (66.803 Mio. US$) nur zum Teil gedeckt, so dass der negative Funded Status
von 25.440 Mio. US$ verbleibt. Im Nebenbuch werden drei Positionen erfolgsneutral vorgetragen,
die in der Summe einen Betrag von 46.753 Mio. US$ ergeben. Es handelt sich dabei
um einen unrealisierten Verlust (unrecognized asset loss) von 40.014 Mio. US$, um nachzuverrechnenden
Dienstzeitaufwand (unrecognized prior service cost) in Höhe von 6.692 Mio.
US$ und um eine Umstellungsdifferenz (unrecognized transition obligation) in Höhe von 46
Mio. US$. Durch Gegenrechnung dieser Positionen wird aus der Deckungslücke zunächst
eine aktivische Zwischengröße in Höhe von 21.313 Mio. US$.
47 Im Sommer 2003 hat GM eine Anleihe im Volumen von rund 17,5 Mrd. US$ begeben, um die Deckungslücke
der Pensionsfonds zu verringern. Hierdurch wird es im Konzernabschluss für das Jahr 2003 zu einer
deutlich veränderten Darstellung der Pensionsverpflichtungen kommen.

46
Abbildung 9: Überleitung der Deckungslücke auf bilanziell erfasste Positionen (GM)
66.803
Unterdeckung
- 25.440
PBO
92.243
Deckungsstock
Deckungsstock
66.803
Bilanzielle
Glättung
46.753
PBO
92.243
Zwischengröße
= 21.313
Intangible
Asset
6.692
neg. EK: Other
Comprehensive
Income
37.164
Bilanz
Saldo:
Prepaid/Accrued
Pension Cost
22.543
Zwischengröße
= 21.313
Deckungsstock
66.803
Bilanzielle
Glättung
46.753
PBO
92.243
Zwischengröße
= 21.313
Wie Abbildung 10 verdeutlicht, wirken die Gewinnglättungsmechanismen auf zweierlei
Weise: Zum einen wird die PBO in Höhe von Unrecognized Prior Service Cost, Unrecognized
Transition Obligation und Unrecognized Liability Loss gemindert. Zum anderen wird der
Deckungsstock um den Unrecognized Asset Loss erhöht. Letzteres fingiert den Deckungsstock
in der Höhe, in der er vorliegen würde, wenn die in den Vorjahren und im aktuellen Jahr
jeweils erwarteten Fondsrenditen tatsächlich eingetreten wären.
Abbildung 10: Wirkung der Gewinnglättungsmechanismen (GM)
PBO
92.243
Deckungsstock
66.803
Unterdeckung
- 25.440
+
Bilanzielle
Glättungsmechanismen
46.753
=
Zwischengröße
= 21.313
PBO
92.243 Deckungsstock
66.803
Fiktiver Deckungsstock, wenn der
Expected Return in den Vorjahren
jeweils realisiert worden wäre.
Unrec. PSC
6.739**
Unr. Asset Loss
40.014*
Zwischengröße
= 21.313
* Annahme: Unrecognized Actuarial Loss von 40.014 entfällt in voller Höhe auf
Asset Loss. ** Inkl. Unrecognized Transition Obligation.

47
Hätte der in den Pensionsfonds von GM angesammelte Deckungsstock in den Vorjahren
jeweils die erwartete Rendite von rund 10% erwirtschaftet, so läge sein Wert heute nicht bei
66.803, sondern bei (66.803 + 40.014 =) 106.817 Mio. US$. Aus diesem erhöhten Deckungsstock
wäre eine um die Unrecognized Prior Service Cost sowie den Umstellungseffekt geringere
PBO von nur noch (92.243 – 6.693 – 46 =) 85.504 Mio. US$ zu tilgen. Die „fiktive
Überdeckung“ von (106.817 – 85.504 =) 21.313 Mio. US$ entspricht der aktivischen Zwischengröße
als Ergebnis des ersten Korrekturschrittes.
In einem zweiten Schritt ist in der Höhe des Betrags, um den die ABO den Deckungsstock
übersteigt, die Minimum Liability zu bilden. Aufgrund dessen muss bei GM ein Passivposten
in Höhe von (saldiert) 22.543 Mio. US$ angesetzt werden. Wie bereits in Abbildung 9 dargestellt,
erfolgt der Übergang von der aktivischen Zwischengröße von 21.313 Mio. US$ zu der
Passivspitze von 22.543 Mio. US$ ohne Berührung der Gewinn- und Verlustrechnung durch
die Einbuchung eines immateriellen Vermögenswerts von 6.692 Mio. US$ sowie eines
negativen Other Comprehensive Income von 37.164 Mio. US$. 48 Abbildung 11 fasst diese
Relationen abschließend zusammen.
Abbildung 11: Ausweis der Deckungslücke mit oder ohne Minimum Liability (GM)
- 0
+
Funded Status
- 25.440
Bilanzielle
Glättung
+ 46.753
Zwischengröße
= 21.313
„Passiv-Spitze“
= unfunded ABO
- 22.543
ohne Minimum Liability
mit Minimum Liability
Intangible Asset 6.692
(negatives) OCI 37.164
Zwischengröße
= 21.313
-
0
+
48 Diese Eigenkapitalminderung ist in der Bilanz allerdings nicht in voller Höhe, sondern lediglich um aktive
latente Steuern gemindert, sichtbar (SFAS 87.37). Dieser Nachsteuerbetrag, bei GM in Höhe von 23.215
Mio. US$, wird als Minimum Pension Liability Adjustment innerhalb des Accumulated Other Comprehensive
Income/Loss im Eigenkapital ausgewiesen.

48
Bei GM werden also letztlich 89% der tatsächlichen Deckungslücke (25.440 Mio. US$) als
passivische Spitze (22.543 Mio. US$) bilanziell ausgewiesen. Dieser hohe Prozentsatz ist
jedoch nicht zwingend. Allein aufgrund der Tatsache, dass PBO und ABO hier eng beieinander
liegen, ist GM verpflichtet, eine relativ hohe Minimum Liability zu bilden. Ohne eine
solche Verpflichtung erschiene bei GM aufgrund der beschriebenen Gewinnglättungsmechanismen
anstatt der Passivspitze eine Aktivposition Prepaid Pension Cost in Höhe von 21.313
Mio. US$ – trotz der enormen Unterdeckung der PBO um über 25 Mrd. US$!
Die ThyssenKrupp AG (TK) verfügt nur in vergleichsweise geringem Umfang über extern
finanzierte Pensionszusagen (zum 30.9.2002: 24% der Gesamt-PBO), die sich im Wesentlichen
auf Zusagen der US-amerikanischen Tochterunternehmen beschränken. Wie GM bilanziert
TK nach US-GAAP, verfügt aber aufgrund der geringeren Bedeutung des Deckungsstocks
nur über einen eingeschränkten Spielraum für die Inanspruchnahme von Glättungsmechanismen.
Um die Auswirkungen der US-GAAP-Regeln vergleichbar darzustellen, werden
im Folgenden die TK-Zahlen in gleicher Weise wie die Zahlen von GM aufbereitet.
Abbildung 12: Überleitung der Deckungslücke auf bilanziell erfasste Positionen (TK)
Deckungsstock
1.616
Unterdeckung
- 6.208
PBO
7.824
Deckungsstock
1.616
Bilanzielle Glättung
420
Zwischengröße
= -5.788
PBO
7.824
Intangible Asset
72
neg. EK: Other
Comprehensive
Income: 279
Zwischengröße
= -5.788
Saldo:
Prepaid/Accrued
Pension Cost
6.139
Deckungsstock
1.616
Bilanzielle Glättung
420
Zwischengröße
= -5.788
PBO
7.824
Bilanz
Bei TK steht der PBO von 7.824 Mio. Euro ein Deckungsstock von nur 1.616 Mio. Euro
gegenüber. Die Unterdeckung ist damit prozentual deutlich höher als bei GM. Allerdings ist
zu beachten, dass ein großer Teil der Deckungslücke aufgrund der internen Finanzierung der
Pensionszusagen systemimmanent ist: Anders als GM hat TK für rund drei Viertel der PBO
noch keine Zahlungen an einen Fonds geleistet. Auffällig ist die deutlich geringe Wirkung der

49
Glättungsmechanismen. Die Unterdeckung kann durch diese „nur“ um 420 Mio. Euro auf
immer noch negative 5.788 Mio. Euro reduziert werden.
Abbildung 13 verdeutlicht die Wirkung der Glättungmechanismen bei TK. Die PBO wird
durch Unrecognized Prior Service Costs und Unrecognized Transition Obligations in Höhe
von insgesamt 121 Mio. Euro geringfügig verringert. Der Deckungsstock wird gleichzeitig
um 299 Mio. Euro erhöht. Beide Effekte zusammen reichen aber bei weitem nicht aus, um die
tatsächliche Unterdeckung wie bei GM in eine aktivische Zwischengröße zu verwandeln.
Abbildung 13: Wirkung der Gewinnglättungsmechanismen (TK)
PBO
7.824
Deckungsstock
1.616
Unterdeckung
- 6.208
+
Bilanzielle Glättungsmechanismen
420
=
Zwischengröße
= -5.788
PBO
7.824
Unrec. PSC
121**
Deckungsstock
1.616
Unr. Asset Loss
299*
Fiktiver Deckungsstock, wenn der
Expected Return in den Vorjahren
jeweils realisiert worden wäre.
Zwischengröße
= -5.788
* Annahme: Unrecognized Actuarial Loss entfällt in voller Höhe auf Asset Loss.
** Inkl. Unrecognized Transition Obligation.
Die geringe Wirkung der Gewinnglättungsmöglichkeiten zeigt sich auch im Bilanzausweis
(Abbildung 12). Die passivische Zwischengröße von 5.788 Mio. Euro schlägt sich bilanziell
vor allem in einer sichtbaren Passivposition Accrued Pension Cost in Höhe von 6.139 Mio.
Euro nieder, die auch in etwa der gesamten Unterdeckung (6.208 Mio. Euro) entspricht.
Dieser Position stehen lediglich ein immaterieller Vermögenswert in Höhe von 72 Mio. Euro
und negatives Other Comprehensive Income in Höhe von 299 Mio. Euro gegenüber.
Die im Verhältnis zum ausgewiesenen Passivposten geringe Betragshöhe des immateriellen
Vermögensgegenstands und der erfolgsneutralen Eigenkapitalbuchung weist auf die weitgehende
Übereinstimmung von Minimum Liability und passivischer Zwischengröße hin. Die
über bereits gebildete Rückstellung hinausgehende Additional Minimum Liability fällt deshalb
bei TK kaum ins Gewicht (Abbildung 14). Bei GM hatte sich demgegenüber die aktivi-

50
sche Zwischengröße erst durch die Minimum Liability wieder in eine Passivposition umgekehrt.
Abbildung 14: Ausweis der Deckungslücke mit oder ohne Minimum Liability (TK)
-
Funded Status
- 6.208
Bilanzielle
Glättung
+ 420
Zwischengröße
= -5.788
0
+
ohne Minimum Liability
mit Minimum Liability
„Passiv-Spitze“
= unfunded ABO
- 6.139
Intangible Asset 72
(negatives) OCI 279
Zwischengröße
= -5.788
-
0
+
Die beiden Fallbeispiele zeigen auf, dass Unternehmen in sehr unterschiedlichem Maße von
den in SFAS 87 vorgesehenen Glättungsmechanismen profitieren können. So kann die General
Motors Corp. in sehr hohem Maße die Glättungsmechanismen zur Ergebnisverbesserung
nutzen, was insbesondere in einem sehr hohen Bestand an bislang nur ergebnisneutral gebuchten
Eigenkapitalminderungen zum Ausdruck kommt. Auf den Bilanzausweis wirken sich die
Glättungsmechanismen demgegenüber nicht so stark aus, da durch die Minimum Liability
verhindert wird, dass anstelle der tatsächlichen Unterdeckung eine fiktive Überdeckung
ausgewiesen wird. Die ThyssenKrupp AG kann die Gewinnglättungsmechanismen aufgrund
des hohen Anteils intern finanzierter Pensionszusagen nicht in gleichem Umfang nutzen.
Zwar ist die bilanziell ausgewiesene Deckungslücke auch hier kleiner als der tatsächlich
ungedeckte Anteil der PBO, erfolgsneutrale Rückstellungsbildungen sind aber nur in wesentlich
geringerem Maße möglich.

51
4.1.4 Bilanzierung leistungsorientierter Pensionszusagen nach IAS/IFRS
und deutschen Vorschriften
4.1.4.1 Abweichungen zwischen IAS 19 und SFAS 87
Die in IAS 19 „Employee Benefits“ enthaltenen Vorschriften zur Bilanzierung von Pensionsverpflichtungen
folgen im Wesentlichen den Regeln in SFAS 87 und 88, wenngleich sie nicht
den in der US-amerikanischen Rechtstradition begründeten Detaillierungsgrad erreichen.
Neben großen Übereinstimmungen existieren auch einige Unterschiede zu den US-GAAP-
Regeln mit im Einzelfall erheblichen Konsequenzen.
Unterschiede existieren bereits in der Abgrenzung von leistungsorientierten gegenüber beitragsorientierten
Pensionszusagen. Insbesondere wenn mehrere Arbeitgeber-Unternehmen
sich eines gemeinsamen Pensionsfonds bedienen, kann es zu unterschiedlichen Zuordnungen
kommen. Im Regelfall (IAS 19.29) sollen solche Gruppenkassen (multi-employer plans),
sofern sie den Charakter leistungsorientierter Zusagen haben, ebenso wie andere leistungsorientierte
Pensionsverpflichtungen bilanziert werden. Verpflichtungshöhe, Vermögensstock und
Aufwandsbestandteile eines solchen unternehmensübergreifenden Planes sind damit von den
einzelnen Arbeitgeber-Unternehmen proportional zu ihren jeweiligen Anteilen zu berücksichtigen.
Stehen die für diese bilanzielle Behandlung benötigten Informationen allerdings nicht
zur Verfügung, so sind die entsprechenden Verpflichtungen als beitragsorientierte Zusagen
gem. IAS 19.44-46 zu behandeln. Letztere Alternative stellt nach SFAS 87.68 den Regelfall
bei der Bilanzierung von Gruppenkassen dar. 49 Nach SFAS 87.63 ist für die Einstufung als
beitragsorientierter Pensionsplan zusätzlich erforderlich, dass eine Zuordnung der Beiträge
auf die individuellen Begünstigten möglich ist. Ferner können unterschiedliche Zuordnungen
daraus resultieren, dass SFAS 87.11 die Einstufung als leistungsorientierter Pensionsplan an
das Vorliegen expliziter Kriterien knüpft, während IAS 19.7 die Technik der Negativabgrenzung
gegenüber beitragsorientierten Plänen wählt.
Bei der Bilanzierung von leistungsorientierten Pensionsverpflichtungen soll nach IAS 19 –
ebenso wie nach SFAS 87 – die Bewertung der künftigen Pensionsleistungen nach dem
Anwartschaftsbarwertverfahren erfolgen (IAS 19 Par. 64-66). Bei der Festlegung des Kalkulationszinssatzes
ergibt sich allerdings eine erste Besonderheit: Während nach IAS 19.78-82
auf die Rendite qualitativ hochwertiger, der Pensionsverpflichtung laufzeitäquivalenter
49 Vgl. hierzu auch Feld (2003), S. 580.

52
Industrieobligationen (high quality corporate bonds; IAS 19.78) abzustellen ist, 50 sind diese
für den Kalkulationszins nach SFAS 87.44 nur ersatzweise dann relevant, wenn der unternehmensindividuelle
Zins, zu dem die PBO am Stichtag abgelöst werden könnte (settlement
rate), nicht feststellbar ist. Da Letzteres den Regelfall bilden dürfte, sind große praktische
Unterschiede zwischen IAS 19 und SFAS 87 allerdings nicht zu erwarten.
Bei der Amortisation versicherungsmathematischer Gewinne und Verluste ist – wie auch nach
SFAS 87 – dem Corridor Approach zu folgen. Eine Besonderheit besteht dabei darin, dass die
Verteilung bei solchen Plänen, deren Berechtigte sich vorwiegend bereits im Ruhestand
befinden, nach SFAS 87.32 – im Gegensatz zu IAS 19 – nicht über die durchschnittliche
Restdienstzeit, sondern über die durchschnittliche verbleibende Lebenserwartung zu erfolgen
hat. Ähnliches gilt nach SFAS 87.25 für die Verteilung des nachzuverrechnenden Dienstzeitaufwands
(prior service cost).
Eventuell aus der der Erstanwendung von IAS 19 (neue Fassung 2000) bzw. SFAS 87 resultierende
Transitional Liabilities sind ebenfalls unterschiedlich zu behandeln. Während IAS
19.155 ein Wahlrecht zwischen erfolgswirksamer Soforterfassung und linearer Amortisation
über fünf Jahre gewährt, fordert SFAS 87.77 stets eine Verteilung über die durchschnittliche
Restdienstzeit der Versorgungsberechtigten oder, falls diese weniger als 15 Jahre beträgt, über
15 Jahre. Auch hier ist für die Amortisation bei solchen Plänen, deren Berechtigte sich vorwiegend
bereits im Ruhestand befinden, nicht die durchschnittliche Restdienstzeit, sondern
die durchschnittliche verbleibende Lebenserwartung maßgeblich.
Der wohl wichtigste Unterschied zwischen IAS und US-Regeln besteht schließlich darin, dass
es für die in SFAS 87.35-38 enthaltene Pflicht zur Bildung einer Minimum Liability in Höhe
der sog. Unfunded ABO nach IAS 19 keine Parallele gibt. Aus diesem Grund kann es in
Einzelfällen dazu kommen, dass selbst sehr große Deckungslücken wegen den auch in IAS 19
enthaltenen Gewinnglättungsmechanismen nicht zum Ausweis eines Passivpostens für Pensionsverpflichtungen
führen. So würde nach IAS 19 im obigen Fallbeispiel der General Motors
Corp. die Zwischengröße von 21.313 Mio. US$ auf der Aktivseite ausgewiesen, obwohl
tatsächlich eine Deckungslücke von 25.440 Mio. US$ besteht.
50 Ist ein hinreichend liquider Markt für solche Wertpapiere nicht vorhanden, so ist gem. IAS 19.78 auf die
Rendite von Staatsanleihen zurückzugreifen.

53
4.1.4.2 Abweichungen zwischen HGB/E-DRS 19 und SFAS 87
Die unter den Rückstellungen ausgewiesenen Pensionsverpflichtungen sind gem. § 253 Abs. 1
HGB mit dem Betrag anzusetzen, „der nach vernünftiger kaufmännischer Beurteilung notwendig
ist.“ Nach herrschender Auffassung ist hierzu ein versicherungsmathematisches
Verfahren von Nöten, mittels dessen eine Pensionsrückstellung ratierlich anzusammeln ist,
um bei Pensionsbeginn den Barwert der Pensionsleistungen zu erreichen. Durch die bisherige
Dominanz des Steuerrechts ist in diesem Zusammenhang das sog. Anwartschaftsdeckungsverfahren
angewendet worden – entweder in unmittelbarer Befolgung der steuerrechtlichen
Regeln (Teilwertverfahren) oder in einer leicht modifizierten Form (Gegenwartswertverfahren)
mit niedrigerem Zins (i.d.R. mindestens 3%) und anderem Startzeitpunkt für die Rückstellungsberechnung
(Pensionszusage). Die Unterschiede zwischen dem Anwartschaftsdeckungsverfahren
und dem in SFAS 87 verwendeten Anwartschaftsbarwertverfahren werden in
Kap. 4.1.4.3 verdeutlicht.
Grundlegende Änderungen zumindest in der handelsrechtlichen Konzernrechnungslegung
gegenüber der bisherigen Vorgehensweise sind jedoch dann zu erwarten, wenn künftig vom
DSR ein Rechnungslegungsstandard zur bilanziellen Behandlung von Pensionsverpflichtungen
herausgegeben wird. Dies lässt E-DRS 19 vermuten, der sich in Teilen sehr stark an
SFAS 87 und IAS 19 anlehnt und sich damit von der steuerrechtlichen Orientierung löst.
Diese methodische Schwerpunktverlagerung wird mit der weiten Formulierung des § 253
Abs. 1 HGB und mit den von steuerlichen Belangen losgelösten Zwecksetzungen eines
handelsrechtlichen Konzernabschlusses erklärt.
E-DRS 19 sieht das Anwartschaftsbarwertverfahren (projected unit credit method) vor und
berücksichtigt in diesem Zusammenhang auch Gehalts- und Rententrends (E-DRS 19.20-28).
Beim Kalkulationszinsfuß verlangt E-DRS 19.24 eine Orientierung an der Rendite fristadäquater
erstklassiger Unternehmensanleihen in gleicher Währung und folgt damit nur der
Alternativlösung von SFAS 87.44. Das unternehmensindividuelle Risiko bleibt somit - wie
bei IAS 19 - unberücksichtigt. Der zentrale Unterscheid zu SFAS 87 liegt jedoch in dem
vollständigen Verzicht auf Gewinnglättungsmechanismen. Demnach wird zur Ermittlung der
bilanziell relevanten Deckungslücke die PBO in voller Höhe berücksichtigt und – bei externer
Finanzierung – die tatsächliche Entwicklung des Deckungsstocks zugrunde gelegt. Die
Notwendigkeit zur Bildung einer Additional Minimum Liability ist damit nicht gegeben. Es

54
bleibt jedoch abzuwarten, ob E-DRS 19 in dieser Form wirklich als endgültiger Standard
verabschiedet wird.
4.1.4.3 Abweichungen zwischen § 6a EStG und SFAS 87
Bei leistungsorientierten Pensionsplänen resultiert aus den bereits zugesagten späteren Pensionsleistungen
auch aus steuerlicher Sicht zu jedem Bilanzstichtag eine aktuelle Pensionsverpflichtung,
deren Höhe und Fälligkeitszeitpunkt noch unsicher ist. § 6a EStG stellt zur Bewertung
dieser Pensionsverpflichtung auf den Teilwert ab. Der Teilwert wird entsprechend eines
versicherungsmathematischen Verfahrens ermittelt, das eine kontinuierliche Arbeitsleistung
des pensionsberechtigten Arbeitnehmers unterstellt. Unter Anwendung der „anerkannten
Regeln der Versicherungsmathematik“ (§ 6a Abs. 3 Satz 3 EStG) ist hieraus das Anwartschaftsdeckungsverfahren
abgeleitet worden. Dieses Verfahren sieht vor, die künftigen, auf
den Pensionseintrittstermin abgezinsten Pensionsleistungen via Rückwärtsverteilungsfaktor
gleichmäßig auf die Dienstjahre zu verteilen. Die nach SFAS 87 mögliche Ungleichgewichtung
der einzelnen Perioden (Back- bzw. Frontloading) ist damit nicht gegeben. Die in die
Berechnung einfließende Dienstzeit beginnt bei Diensteintritt, nicht jedoch vor dem 28.
Lebensjahr (§ 6a Abs. 3 Satz 3, 6 EStG). Als Kalkulationszinsfuß dient nach § 6a Abs. 3 Satz
3 EStG ein fester Zins von 6%. Gehalts- und Rententrends bleiben bei der Berechnung unberücksichtigt.
Ungewisse künftige Leistungserhöhungen werden bei der Barwertberechnung
erst dann berücksichtigt, „wenn sie eingetreten sind“ (§ 6a Abs. 3 Nr. 1 Satz 4 EStG).
Abbildung 15: PBO-Berechnung nach dem Anwartschaftsdeckungsverfahren
Pensionseintritt
Zusagezeitpunkt
Berichtsperiode
Dienstzeit
Rente
Teilwert
Barwert bei
Pensionseintritt
Ceteris paribus ergeben sich zwischen Anwartschaftsbarwert- und Anwartschaftsdeckungsverfahren
nur geringe Betragsdifferenzen. Unterstellt man beim Anwartschaftsbarwertverfah-

55
ren nach SFAS 87 eine Gleichgewichtung aller Dienstjahre, wären beide Verfahren bei einem
Zinssatz von 0% zwangsläufig identisch. Unter Einbeziehung von Zinsen berechnet das
Anwartschaftsbarwertverfahren insbesondere zu Beginn der Dienstzeit geringere Verpflichtungsbeträge,
die jedoch bis zum Pensionseintrittstermin ansteigen. Hier wirkt sich der Abzinsungseffekt
in den ersten Perioden überproportional stark und in den späteren Perioden
geringer aus als beim Anwartschaftsdeckungsverfahren. In der Tendenz verlagert das Anwartschaftsbarwertverfahren
den Pensionsaufwand damit stärker auf die späteren Dienstjahre. 51
Zur Veranschaulichung sei ein Zahlenbeispiel betrachtet. Um die Unterschiede in der Bewertungsmethodik
herauszustellen, wird dabei von sonst gleichen Annahmen ausgegangen.
Ein Unternehmen sehe sich am 31. 12. 99 der Verpflichtung gegenüber, einem Arbeitnehmer
bei dessen Renteneintritt am 31. 12. 02 einen Betrag R von 10.000 GE zu zahlen.
Berichtsperiode
31. 12. 99
Rente:
10.000
31. 12. 02
Unter Verwendung eines Kalkulationszinsfußes i von 6% ergeben sich folgende Verpflichtungsbeträge
B am 31. 12. 99:
Anwartschaftsbarwertverfahren:
R 1
⋅
n (1+
i )
10.000 1
= ⋅
3 1,06
B ABV
= =
n−
1
2
2.967 GE
Anwartschaftsdeckungsverfahren (Teilwertverfahren): 52
i
0,06
TWV
= R ⋅ = 10.000 ⋅ = 10.000 ⋅0,314
=
n
(1 + i) − 1 1,06 − 1
B
3
3.141 GE
Gemäß § 6a Abs. 4 Satz 1 EStG darf die Pensionsrückstellung innerhalb eines Wirtschaftsjahres
höchstens um den Unterschied zwischen dem Teilwert der Pensionsverpflichtung am
51 Zur Verdeutlichung vgl. die Gegenüberstellung versicherungsmathematischer Methoden bei Feld (2003), S.
643-648; Postert/Wolz (1999), S. 2175-2176. Zum Einfluss der versicherungsmathematischen Methode auf
die Verpflichtungshöhe vgl. auch Schipper/Weil (1982).
52 Der Ausdruck
i
( 1+
i )
n −
1
wird als Rückwärtsverteilungsfaktor bezeichnet.

56
Schluss des Wirtschaftsjahres und am Schluss des vorangegangenen Wirtschaftsjahres erhöht
werden. Demzufolge ergibt sich der als Betriebsausgabe abzugsfähige Pensionsaufwand.
§ 6a EStG sieht in begrenztem Ausmaße Glättungsmechanismen vor, die dazu führen, dass
sich der Pensionsaufwand nicht zwingend als Differenz der Teilwerte zweier aufeinander
folgender Bilanzstichtage ermittelt. Veränderungen aufgrund neuer oder geänderter biometrischer
Rechnungsgrundlagen, neu zu erfassender Erstzusagen und starker Barwerterhöhungen
(mehr als 25%) dürfen nach § 6a Abs. 4 Satz 2 bis 6 EStG auf (mindestens) drei Wirtschaftsjahre
gleichmäßig verteilt werden. Interessanterweise sind die steuerlichen Verteilungsrechte
handelsrechtlich strittig, da sie dort gegen die Passivierungspflicht von Pensionsverpflichtungen
verstoßen können.
Im Zuge der steuerlichen Gewinnermittlung stehen Ausweisfragen im Hintergrund. Die
Steuerbilanz folgt hierbei wohl der Handelsbilanz, die gem. § 266 Abs. 3 Buchstabe B Nr. 1
HGB für Kapitalgesellschaften den expliziten Ausweis einer Passivposition „Rückstellungen
für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen“ vorsieht.
4.2 Bilanzanalytische Vorgehensweise
4.2.1 Pensionsrückstellungen – Eigen- oder Fremdkapital?
Durch Pensionsrückstellungen werden künftige Verpflichtungen eines Unternehmens gegenüber
seinen Mitarbeitern bilanziell abgebildet. Es handelt sich also um ungewisse Verbindlichkeiten,
die in allen betrachteten Rechnungslegungssystemen bilanziell als Teil des Fremdkapitals
erfasst werden. Im Rahmen der Bilanzanalyse werden Pensionsrückstellungen jedoch
mitunter als „eigenkapitalähnlich“ 53 bzw. als „Fremdkapital besonderer Art“ 54 angesehen:
„Obwohl Pensionsrückstellungen eindeutig Fremdkapital sind, wirken sie als
langfristig verfügbares Kapital bis zum Eintritt der Fälligkeit der Verpflichtung
wie Eigenkapital […] .“ 55
53 Gräfer (1997), S. 79.
54 Arbeitsgemeinschaft für betriebliche Altersversorgung (2003), S. 2; Gohdes/Meier (2003), S. 1378.
55 Arbeitsgemeinschaft für betriebliche Altersversorgung (2003), S. 2.

57
Es wird angeführt, aufgrund des besonderen Charakters der Pensionsrückstellungen sei eine
Gleichbehandlung mit dem sonstigen Fremdkapital nicht sachgerecht. Hierfür werden vor
allem folgende Gründe genannt: 56
• Das Kapital wird vom Betrieb selbst erwirtschaftet und nicht von außen zugeführt.
• Im Vergleich zu anderem Fremdkapital verfügen Pensionsrückstellungen über sehr
stabile Konditionen und haben eine extrem lange Tilgungsdauer.
• Die Gläubiger, d.h. die pensionsberechtigten Mitarbeiter, können keine Sondertilgung
verlangen. Auch haben sie keine besonderen Besicherungs- oder Gläubigerrechte. Gleiches
gilt für den Pensions-Sicherungs-Verein VVaG.
Die angeführten Punkte sind für sich genommen zutreffend. Allerdings stellen sie keine
ausreichende Begründung dar, warum Pensionsrückstellungen im Rahmen der Bilanzanalyse
nicht als Teil des Fremdkapitals erfasst werden sollten. Keine der genannten Besonderheiten
ändert etwas daran, dass die Mittel im Laufe der Zeit an Dritte abgeführt werden müssen.
Dementsprechend stellen Pensionsrückstellungen anders als das Eigenkapital keine Haftungsmasse
des Unternehmens dar und sind somit nicht geeignet, das Unternehmen bei
dauerhaften Verlusten vor einer Insolvenz zu schützen. Auch mit Blick auf die Rangfolge im
Insolvenzfall ergeben sich keine Besonderheiten: Die Forderungen des Pensions-Sicherungs-
Vereins VVaG sind gleichrangig mit anderen ungesicherten Verbindlichkeiten.
Zutreffend könnte eine Vergleichbarkeit von Eigenkapital und Pensionsrückstellungen allenfalls
dann angenommen werden, wenn die Analyse allein auf die Fristigkeit des Kapitals
abstellt. Dies ist jedoch bei einer Kennzahlenanalyse im Ratingprozess nicht der Fall. Der
Charakterisierung von Pensionsrückstellungen als eigenkapitalähnlich aufgrund ihrer Fristigkeit
steht weiterhin entgegen, dass die gleiche Argumentation auch für langfristige Finanzverbindlichkeiten
geführt werden könnte, die eindeutig Fremdkapitalcharakter besitzen.
„Der Verweis auf die Finanzierungsfunktionen langfristiger Rückstellungen macht
aus ihnen keine ‚eigenkapitalähnlichen Mittel’. Sonst würde dies genauso für
langfristige Verbindlichkeiten zutreffen. Das aber wird ernsthaft niemand fordern.
Es liegt hier also eine nicht sinnvolle Vermischung der Kapitalkategorien nach der
56 Vgl. Arbeitsgemeinschaft für betriebliche Altersversorgung (2003), S. 2; Gohdes/Meier (2003), S. 1377 f.

58
Fristigkeit (langfristiges – kurz- und mittelfristiges Kapital) sowie nach der rechtlichen
Stellung (Eigenkapital – Fremdkapital) vor.“ 57
Dennoch ist die Fristigkeit verschiedener Fremdkapitalposten ein wichtiges Element der
Insolvenzprognose. Innerhalb des Ratingprozesses ist deshalb sicherzustellen, dass die besondere
Langfristigkeit von Pensionsrückstellungen berücksichtigt wird und keine Gleichstellung
etwa mit kurzfristigen Fremdkapitalpositionen erfolgt. Das Gleiche gilt auch im Hinblick auf
andere Eigenschaften von Pensionsrückstellungen, die sie von Finanzverbindlichkeiten
unterscheiden. So kann das Fehlen von Akzelerationsregeln und Sondertilgungsrechten dazu
führen, dass eine Finanzierung über Pensionsrückstellungen den Unternehmen größere finanzielle
Stabilität verleiht als eine Finanzierung mit Bankkrediten. Hier scheinen über die reine
Kennzahlenberechnung hinausgehende Analyseschritte notwendig, die vor allem auch die
Risikowirkung der Pensionszusagen und deren Einfluss auf die künftige Cash Flow-
Entwicklung einbeziehen. Letztere wird bei rückstellungsfinanzierten Pensionszusagen stark
von Faktoren wie dem Durchschnittsalter der Beschäftigten und der Pensionäre sowie dem
künftigen Unternehmenswachstum beeinflusst und kann deshalb nicht pauschal beurteilt
werden.
Als Ergebnis und Ausgangsbasis für die weiteren Überlegungen bleibt festzuhalten, dass
Pensionsrückstellungen sowohl in bilanzieller Hinsicht als auch für Zwecke des Ratings als
Fremdkapital anzusehen sind. Sie bilden Zahlungsverpflichtungen des Unternehmens gegenüber
den eigenen Mitarbeitern ab und sind nicht Teil der Haftungsmasse des Unternehmens.
Allerdings ist darauf hinzuweisen, dass sich diese Aussage allein auf tatsächlich vorhandene
Verpflichtungen bezieht. Anders könnte die Wertung ausfallen, wenn im Rahmen einer
Jahresabschlussanalyse mit Fiktionen wie z.B. der Auslagerung intern finanzierter Pensionszusagen
in einen Pensionsfonds gearbeitet wird, wie dies bei Moody’s und Fitch der Fall ist.
Welche Annahmen hierbei über die – ebenfalls rein fiktive – Refinanzierung zweckmäßig
sind, wird in Abschnitt 4.2.4 noch eingehend betrachtet.
4.2.2 Vereinheitlichung der Bewertungsparameter
Die Darstellung der Bilanzierungsvorschriften hat hinsichtlich der Bewertungsparameter
erhebliche Unterschiede zwischen den internationalen Rechnungslegungsvorschriften (US-
GAAP, IAS/IFRS) und den deutschen Vorschriften (HGB, EStG) aufgezeigt. Tabelle 3 fasst
57 Rehkugler/Poddig (1998), S. 50.

59
die wesentlichen Unterschiede und ihren Einfluss auf den Barwert der Pensionsverpflichtung
noch einmal zusammen.
Bei einem internationalen Unternehmensvergleich sind vor allem die unterschiedliche Berücksichtigung
von Gehalts- und Rententrends sowie die Festlegung des Kalkulationszinsfußes
von großer Bedeutung. Unterschiede aufgrund der Bewertungsmethodik führen demgegenüber
nur zu relativ geringen Unterschieden, es sei denn, nach SFAS 87 bzw. IAS 19 wird
von der Möglichkeit des Back- bzw. Frontloading Gebrauch gemacht.
Tabelle 3: Auswirkungen unterschiedlicher Bewertungsparameter
Unterschied SFAS 87 /
IAS 19
Berücksichtigung
von Gehalts- und
ja
ggf. Rententrends
§ 6a EStG
nein
Pensionsverpflichtung
nach SFAS 87 / IAS 19
im Vergleich zum
deutschen Ergebnis (c.p.)
Orientierung am
Kalkulations-
langfristigen
zinsfuß 6 %
Kapitalmarktzins
abhängig von der
Kapitalmarktsituation:
/
Bewertungsmethodik
Anwartschaftsbarwertverfahren
Anwartschaftsdeckungsverfahren
Grundsätzlich sollten sich die Korrekturen der Verpflichtungshöhe an den unternehmensindividuellen
Gegebenheiten orientierten. Eine solche Vorgehensweise ist aber mit erheblichem
Datenbeschaffungsaufwand und letztlich mit einer vollständigen Neuberechnung der Pensionsverpflichtung
verbunden. Die pauschalen Korrekturen der Ratingagenturen z.B. zur
nachträglichen Berücksichtigung von Gehaltstrends und zur Anpassung des Kalkulationszinsfußes
umgehen diese Schwierigkeiten zwar zu Lasten der Genauigkeit, können aber ggf. unter
Kosten-Nutzen-Gesichtspunkten als angemessen erachtet werden.
Bei externer Finanzierung der Pensionszusagen tritt nach US-GAAP und IAS/IFRS als
weiterer zentraler Bewertungsparameter die erwartete Fondsrendite hinzu. Allerdings wirkt
diese nicht auf die Verpflichtungshöhe, sondern auf den bilanziell relevanten Wert des Fondsvermögens
und trägt damit in erster Linie zur Gewinnglättung bei. Es sei deshalb hier auf den
nächsten Abschnitt verwiesen, der sich dem Umgang mit Glättungsmechanismen widmet.

60
4.2.3 Eliminierung von Glättungsmechanismen
Die betrachteten Rechnungslegungssysteme sind in sehr unterschiedlichem Maße von Glättungsmechanismen
geprägt. Während IAS 19 selbst vom Ausweis einer Minimum Liability
absieht und so eine sehr starke Gewinnglättung erlaubt, lassen das deutsche Handels- und
Steuerrecht bzw. der deutsche Standardentwurf E-DRS 19 nur wenige bzw. gar keine Glättungsmechanismen
zu. Abbildung 16 fasst das Ausmaß der Glättungsmechanismen in den
betrachteten Rechnungslegungssystemen zusammen.
Abbildung 16: Glättungsmechanismen im internationalen Vergleich
sehr
starke
Glättung
keine
Glättung
IAS/IFRS
US-GAAP
HGB/EStG
E-DRS 19
Glättung sowohl von unerwarteten Veränderungen des
Fondsvermögens als auch von Veränderungen versicherungsmathematischer
Annahmen durch den Corridor Approach.
Glättung bei unerwarteten Veränderungen des Fondsvermögens
und versicherungsmathematischen Annahmeveränderungen,
jedoch Begrenzung durch den Ausweis einer Minimum Liability.
Gemäß EStG Glättung von versicherungsmathematischen
Annahmeveränderungen über relativ kurze Zeiträume.
Im Entwurf keine Glättungsmechanismen vorgesehen.
Um die Bilanzdaten von Anwendern der verschiedenen Rechnungslegungssysteme vergleichbar
zu machen, sind sie im Hinblick auf die Glättungsmechanismen zu vereinheitlichen.
Allein aufgrund der Datenverfügbarkeit erscheint hierzu die Eliminierung aller Glättungen
geeigneter als das Hereinrechnen von Glättungen in bislang nicht geglättete Größen. Die
Eliminierung aller Glättungen führt im Ergebnis dazu, dass der nicht durch externes Fondsvermögen
gedeckte Teil der Pensionsverpflichtung vollständig als Rückstellung in der Bilanz
erfasst wird. Ein ggf. auf der Aktivseite angesetzter Vermögensgegenstand ist dabei ebenso
mit dem Eigenkapital zu saldieren wie der vollständige bisher nicht bilanziell erfasste Teil
der Pensionsverpflichtungen. Die Wirkungen auf das Eigenkapital werden jedoch durch das
Entstehen aktiver latenter Steuern gedämpft.
Vergleichbarkeitsprobleme werfen die Glättungsmechanismen aber nicht nur aufgrund der
Unterschiede zwischen den Rechnungslegungssystemen auf. Bei einem Vergleich von US-
GAAP- bzw. IAS/IFRS-Anwendern untereinander ist auch zu beachten, dass die Wirksamkeit
der Glättungsmechanismen von der Finanzierung der Pensionszusagen abhängt (Tabelle 4).
Veränderungen der Verpflichtungshöhe aufgrund veränderter versicherungsmathematischer

61
Annahmen, nachträgliche Anpassungen des Dienstzeitaufwands und Umstellungseffekte
können unabhängig von der Art der Finanzierung zeitlich verteilt werden. Der bedeutende
Mechanismus zur Glättung von Wertschwankungen des Deckungsstocks greift demgegenüber
nur bei externer Finanzierung.
Tabelle 4:
Glättungsmechanismen nach SFAS 87 bei extern und intern finanzierten-
Pensionszusagen
Position
Erläuterung
Periodisierungsvorschrift
Actuarial
Gain/Loss
Prior Service
Cost
Transitions
Amounts
Veränderung der PBO aufgrund
veränderter versicherungsmathematischer
Parameter
Nachzuverrechnender
Dienstzeitaufwand
Unterschiedsbeträge aus
erstmaliger Anwendung von
SFAS 87
Erfassung als Unrecognized Net
Gain/Loss und Verteilung nach
dem Corridor Approach
Verteilung über erwartete
Restdienstzeit der betroffenen
Arbeitnehmer
Verteilung über mindestens
15 Jahre
auch bei
interner
Finanzierung
wirksam
Unexpected
Gain/ Loss on
Plan Assets
Vom erwarteten Erfolg
abweichende Veränderung
des Fondsvermögens
Erfassung als Unrecognized Net
Gain/Loss und Verteilung nach
dem Corridor Approach
nur bei
externer
Finanzierung
wirksam
Die Volatilität des externen Deckungsstocks kann durch die Glättungsmechanismen weitgehend
aus Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung herausgehalten werden. Bei interner
Finanzierung stellt hingegen das Unternehmensvermögen den Deckungsstock dar, dessen
Wertänderungen entsprechend der Bilanzierungsregeln für das Anlage- und Umlaufvermögen
abzubilden sind. Besondere Glättungsmechanismen existieren selbst dann nicht, wenn Teile
des Vermögens speziell zur Bedienung von Pensionszusagen vorgehalten werden. Besonders
deutlich wird diese Problematik, wenn ein Unternehmen unterstellt wird, dass über ein sehr
hohes, als interner Pensionsfonds verwaltetes Wertpapiervermögen verfügt. Hierbei erlittene
Verluste belasten das Ergebnis bzw. bei erfolgsneutraler Abschreibung der Wertpapiere
zumindest das Eigenkapital sofort. Erleidet ein externer Pensionsfonds die gleichen Verluste,
werden diese erst bei Überschreiten des Korridors (10 % der PBO bzw. des höheren Marktwerts
des Deckungsstocks) und auch dann nur mit erheblicher zeitlicher Verzögerung für das
Unternehmen relevant.
Um eine Unternehmensvergleichbarkeit herzustellen, erscheint auch hier die Eliminierung der
Glättungen geeigneter als eine simulierte Glättung von Wertschwankungen des internen
Deckungsvermögens. Letztere Vorgehensweise würde die Zuordnung von Vermögensgegens-

62
tänden zu den Pensionsverpflichtungen erfordern. Mit Ausnahme von Unternehmen, die einen
internen Pensionsfonds verwalten, ist eine solche Zuordnung letztlich nur willkürlich möglich.
Zudem wäre das erzielte Ergebnis stets mit einer Vielzahl von Annahmen behaftet.
Im Ergebnis ist festzuhalten, dass unter dem Aspekt der internationalen Vergleichbarkeit die
vollständige Eliminierung des Einflusses von allen Glättungsmechanismen zwingend zu
fordern ist. Hierzu sind die Auswirkungen sämtlicher Glättungsmechanismen unter Berücksichtigung
von latenten Steuerwirkungen aus Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung zu
eliminieren und stattdessen Unterdeckungen in voller Höhe als Passivposten auszuweisen.
Überdeckungen sind entsprechend auf der Aktivseite auszuweisen. 58 Diese Korrekturschritte
werden zumindest für Unterdeckungen von allen Ratingagenturen vorgenommen, so dass die
Vorgehensweisen hier einen zutreffenden Vergleich ermöglichen. Insbesondere Standard &
Poor’s zeigt in den veröffentlichten Dokumenten detailliert auf, wie Ergebnis- und Bilanzgrößen
unter Berücksichtigung von Steuereffekten zu korrigieren sind.
4.2.4 Brutto- versus Nettoausweis der Pensionsverpflichtung
4.2.4.1 Problemstellung
Neben der unterschiedlichen Wirksamkeit der Glättungsmechanismen resultiert aus den
unterschiedlichen Finanzierungsmöglichkeiten der Pensionszusagen ein weiteres Vergleichbarkeitsproblem
im Rahmen der internationalen Unternehmensanalyse. Während Pensionsverpflichtungen
aufgrund von intern finanzierten Pensionszusagen stets in voller Höhe als
Rückstellung in der Bilanz auszuweisen sind (Bruttoausweis der Pensionsverpflichtung), wird
die Bilanz bei externer Finanzierung nur dann von Pensionszusagen berührt, wenn der Deckungsstock
des Pensionsfonds größer oder kleiner als die Pensionsverpflichtung ist. Der
Deckungsstock selbst wie auch die korrespondierende Pensionsrückstellung erscheinen nicht
in der Unternehmensbilanz (Nettoausweis der Pensionsverpflichtung). 59 Dieser Unterschied
58 Die Berücksichtigung einer Überdeckung auf der Aktivseite macht allerdings nur dann Sinn, wenn von
einer Unternehmensfortführung ausgegangen werden kann (Going-Concern-Prämisse). Steht das Unternehmen
vor der Liquidation, können aus der Überdeckung resultierende Vorteile, wie z.B. geringere künftige
Zahlungen an den Pensionsfonds, nicht mehr realisiert werden.
59 Allerdings ist der Versorgungsträger im Rahmen des Konzernabschlusses zu berücksichtigen, sofern er dem
Voll- oder Quotenkonsolidierungskreis des Mutterunternehmens zugerechnet wird. Dies ist jedoch in
Deutschland selten der Fall, da Pensionsfonds oft als eingetragener Verein oder als Versicherungsverein auf
Gegenseitigkeit und damit ohne Kapitalbeteiligung des Mutterunternehmens geführt werden.

63
führt zu erheblichen Vergleichbarkeitsproblemen, die anhand des folgenden Zahlenbeispiels
leicht nachvollzogen werden können:
Zwei Unternehmen, eines davon mit rückstellungsfinanzierten Pensionszusagen (Unternehmen
R1) und eines mit fondsfinanzierten Pensionszusagen (Unternehmen F1), verfügen über
Unternehmensvermögen mit identischem Risiko-Renditeprofil in Höhe von jeweils 100
Geldeinheiten (GE). Unternehmen R1 finanziert dieses Investitionsprogramm mit 30 GE
Eigenkapital, 50 GE Finanzverbindlichkeiten und 20 GE Pensionsverpflichtungen. Unternehmen
F1 hat das Investitionsprogramm demgegenüber mit 30 GE Eigenkapital und 70 GE
Finanzverbindlichkeiten finanziert. Die bei Unternehmen F1 ebenfalls vorhandenen Pensionsverpflichtungen
in Höhe von 20 GE sind in einen Fonds ausgelagert worden, der ausschließlich
in Anlagen investiert, die über das gleiche Investitionsrisiko verfügen wie das Unternehmensvermögen
der beiden Gesellschaften. 60 Bei Unternehmen R1 sind die Pensionsverpflichtungen
in der Bilanz erfasst (Bruttoausweis), bei Unternehmen F1 werden demgegenüber die
Pensionsverpflichtung und das Fondsvermögen bilanziell nicht ausgewiesen (Nettoausweis).
Abbildung 17: Bilanzen der Unternehmen R1 und F1
Unternehmen
R1
Unternehmen
F1
30
Eigenkapital
30
Eigenkapital
Unternehmensvermögen
100
50
20
Finanzverbindlichkeiten
Pensionsverpflichtung
Unternehmensvermögen
100
70
Finanzverbindlichkeiten
Pensionsverpflichtung
Fondsvermögen
20 20
60 Beispielsweise könnte der Pensionsfonds in Aktien eines dritten Unternehmens investieren, dass ebenfalls
über das von den Unternehmen A und B realisierte Investitionsprogramm verfügt, jedoch vollständig mit
Eigenkapital finanziert ist. Das Investitionsrisiko der Aktien des dritten Unternehmens entspricht in diesem
Fall dem Investitionsrisiko des von allen drei Unternehmen realisierten Investitionsprogramms. Durch die
Annahme, dass der Pensionsfonds in Vermögensgegenstände mit gleichem Risiko investiert, kann hier von
Diversifikationseffekten abstrahiert werden. Zum Einfluss des Kapitalanlagerisikos des Pensionsfonds auf
das Gesamtrisiko vgl. insb. Abschnitt 5.1.2.

64
Bei einer „naiven“ Kennzahlenberechnung anhand der ausgewiesenen Bilanzdaten verfügen
beide Unternehmen über die gleiche Fremdkapitalquote (FKQ): 61
FKQ R1, brutto = (50 + 20) / 100 = 0,70
FKQ F1, netto = 70 / 100 = 0,70
Geht man weiterhin davon aus, dass beide Unternehmen ein Ergebnis vor Zinsen und Steuern
(EBIT) von 10 GE erwirtschaftet haben und der Kalkulationszinsfuß für die Pensionszusagen
von 6% dem Fremdkapitalzins entspricht, sind auch die Zinsdeckungsgrade (ZDG) beider
Unternehmen identisch: 62
ZDG R1, brutto = 10 / [(50 + 20) x 0,06] = 2,38
ZDG F1, netto = 10 / (70 x 0,06) =2,38
Aufgrund der übereinstimmenden Kennzahlenwerte könnte von einem identischen Insolvenzrisiko
der beiden Unternehmen ausgegangen werden. Das Gegenteil kann jedoch leicht
nachgewiesen werden: Hierzu sei angenommen, aus dem von beiden Unternehmen und dem
Pensionsfonds realisierten Investitionsprogramm resultiere ein Verlust von 28 % auf das
eingesetzte Kapital. Unternehmen R1 erleidet in diesem Fall einen Verlust von (100 x 0,28 =)
28 GE, wodurch das Eigenkapital auf 2 GE sinkt; ein Überschuldungskonkurs wird also
knapp vermieden. Unternehmen F1 erleidet ebenfalls einen Verlust von 28 GE aus den
eigenen Investitionen. Zusätzlich tritt aber beim Pensionsfonds eine Unterdeckung von (20 x
0,28 =) 5,6 GE auf. Soweit Unternehmen F1 hierfür sofort eine bilanziell zu erfassende
Rückstellung bilden muss, ist das Eigenkapital aufgezehrt und das Unternehmen muss Konkurs
anmelden.
4.2.4.2 Lösungsansätze im Überblick
Die „naiv“ berechneten Kennzahlenwerte können im Zahlenbeispiel offensichtlich nicht als
Indikator für die Insolvenzwahrscheinlichkeit dienen. Für einen zutreffenden Unternehmensvergleich
sind also Anpassungen vorzunehmen, so dass der tatsächlich existierende Unter-
61 Zur Definition der Fremdkapitalquote vgl. 3.1.4.
62 Zur Definition des Zinsdeckungsgrads vgl. 3.1.4.

65
schied aus den Kennzahlen ersichtlich wird. Hierfür werden in der Literatur zur Bilanzanalyse
folgende Alternativen vorgeschlagen: 63
• Überführung der Nettobilanz des Unternehmens mit fondsfinanzierten Pensionszusagen
in eine Bruttobilanz, die auch den Pensionsfonds und die Pensionsverpflichtung umfasst
(Abbildung 18.a);
• Transformation der Bruttobilanz des Unternehmens mit rückstellungsfinanzierten Pensionszusagen
in eine Nettobilanz durch Eliminierung der Pensionsrückstellung und korrespondierender
Vermögensteile (Abbildung 18.b1).
Ausgangsbasis für beide Vergleichsalternativen sollten die bereits um Unterschiede bei den
Bewertungsparametern der Pensionsverpflichtung sowie den Einfluss von Glättungsmechanismen
bereinigten Bilanzen sein.
Bei der ersten Alternative sind das Fondsvermögen und die gesamte Pensionsverpflichtung
durch Bilanzverlängerung in der Bilanz des extern finanzierenden Unternehmens zu erfassen.
Ist eine Unter- bzw. Überdeckung des Fonds bereits voll bilanziell erfasst, kommt es durch
den Übergang zum Bruttoausweis zu einer Aktiv- und Passivmehrung in Höhe des durch
Fondsvermögen gedeckten Teils der Pensionsverpflichtung. Eine bereits erfasste Überdeckung
ist hierbei zu eliminieren, um eine Doppelterfassung des überschießenden Teils des
Fondsvermögens zu vermeiden. Ein besonderer Korrekturschritt ist notwendig, wenn der
Pensionsfonds Aktien oder Fremdkapitaltitel des Trägerunternehmens hält. Bei der Einbeziehung
des Pensionsfonds in die Bilanz sind diese Aktivposten mit den entsprechenden Passivposten
zu saldieren.
Bei der zweiten Alternative bleibt die Nettobilanz des Unternehmens mit fondsfinanzierten
Pensionszusagen unverändert. Stattdessen sind die Pensionsrückstellungen auf der Passivseite
der Bilanz des Unternehmens mit rückstellungsfinanzierten Pensionszusagen zu eliminieren
und die Aktivseite um einen entsprechenden Betrag zu kürzen. Hierfür müssen Annahmen
getroffen werden, welche Vermögensgegenstände den Pensionsrückstellungen zuzuordnen
63 Vgl. auch Küting/Weber (2001), S. 551.

66
sind. Hierbei ist sowohl eine Identifikation nach Kriterien wie der Fristigkeit und der Geldnähe
als auch eine pauschale Kürzung aller Vermögensgegenstände denkbar. 64
Abbildung 18: Lösungsansätze im Überblick
Unternehmen
mit intern finanzierten
Pensionszusagen
Unternehmen
mit extern finanzierten
Pensionszusagen
a) Bruttobetrachtung
EK
EK
EK
UV
FinV
PV
UV
FV
FinV
PV
UV
FV
FinV
PV
b1) Nettobetrachtung
mit Kürzung der Aktivseite
UV
EK
FinV
PV
„UV“
„FV“
EK
FinV
PV
UV
FV
EK
FinV
PV
b2) Nettobetrachtung
mit fiktiver Auslagerung;
Refinanzierung mit
Fremd- und Eigenkapital
UV
EK
FinV
PV
UV
„EK“
„FinV“
UV
EK
FinV
fikt. EK und fikt. FinV
„FV“
PV
FV
PV
b3) Nettobetrachtung
mit fiktiver Auslagerung;
Refinanzierung nur mit
Fremdkapital
UV
EK
FinV
PV
UV
EK
„FinV“
UV
EK
FinV
fiktive FinV
„FV“
PV
FV
PV
Legende: UV Unternehmensvermögen EK Eigenkapital
FV Fondsvermögen FinV Finanzverbindlichkeiten
PV
Pensionsverpflichtungen
„…“
zu Analysezwecken modifizierte bzw. eingeführte Größen
Eine weitere Möglichkeit ist in dem Vorgehen der Ratingagenturen Moody’s und Fitch 65 zu
sehen, die ebenfalls eine Nettobetrachtung von Unternehmen mit intern finanzierten Pensionszusagen
vornehmen (Abbildung 18.b2). Allerdings verwenden sie keine Fiktionen über die
Zuordnung von Vermögensteilen zu den Pensionsverpflichtungen, sondern unterstellen eine
vollständige Auslagerung der Rückstellungen in einen Fonds. Gleichzeitig wird angenommen,
64 Zu verschiedenen Vorschlägen, welche Vermögensgegenstände den Pensionsverpflichtungen bei dieser
Vorgehensweise zugerechnet werden sollten vgl. Burger/Schellberg (1995), S. 2437; Küting/Nardmann
(1993), S. 1838; Ordelheide (1998), S. 519.
65 Vgl. hierzu ausführlich Kapitel 3.1.

67
dass die entstehende Finanzierungslücke anteilig mit Eigen- und Fremdkapital geschlossen
wird. Auch die Vorgehensweise von Standard & Poor’s 66 kann in diesem Sinne interpretiert
werden: Die Refinanzierung der fiktiven Auslagerung erfolgt hier aber vollständig mit
Fremdkapital (Abbildung 18.b3).
4.2.4.3 Darstellung im Zahlenbeispiel
Die verschiedenen Lösungsansätze werden im Folgenden anhand des oben eingeführten
Zahlenbeispiels gegenübergestellt. Dabei steht zunächst die Vergleichbarkeit von Unternehmen
mit unterschiedlich finanzierten Pensionszusagen im Vordergrund.
Wählt man den ersten Lösungsansatz (Abbildung 18.a), ist die Nettobilanz von Unternehmen
F1 auf die Bruttobetrachtung umzustellen. Hierdurch sind folgende Änderungen zu beobachten:
Auf der Aktivseite wird nun das Unternehmens- und das Fondsvermögen von insgesamt
120 GE ausgewiesen. Auf der Passivseite stehen dem 30 GE Eigenkapital, 70 GE Fremdkapital
und 20 GE Pensionsverpflichtung gegenüber. Letztere sind hier ihrem Charakter als
ungewisse Verbindlichkeit entsprechend vollständig dem Fremdkapital zuzuschlagen. Folglich
gilt:
FKQ F1, brutto = (70 + 20) / 120 = 0,75
Die Fremdkapitalquote von Unternehmen R1 bleibt demgegenüber unverändert bei 0,70, da
hier ja bereits in der Ausgangssituation eine Bruttobetrachtung vorgelegen hat. Der Vergleich
der beiden Fremdkapitalquoten spiegelt jetzt zutreffend das höhere Insolvenzrisiko von
Unternehmen F1 wider.
Unterstellt man weiterhin, dass das Fondsvermögen wie das Unternehmensvermögen eine
Rendite von 10% erbracht hat, kann auch der Zinsdeckungsgrad für Unternehmen F1 neu
berechnet werden:
ZDG F1, brutto = (10 + 20 x 0,1) / [(70 + 20) x 0,06] = 2,22
Für Unternehmen R1 bleibt der Wert wieder unverändert und beträgt 2,38. Auch der Zinsdeckungsgrad
spiegelt jetzt das höhere Insolvenzrisiko von Unternehmen F1 zutreffend wider.
66 Vgl. hierzu ausführlich Kapitel 3.2.

68
Folgt man dem zweiten Lösungsansatz (Abbildung 18.b1), ist die Bilanz des Unternehmens
R1 in eine Nettobilanz zu transformieren. Dies hat folgende Auswirkungen: Auf der Passivseite
sind nur noch 30 GE Eigen- und 50 GE Fremdkapital ersichtlich. Entsprechend muss die
Aktivseite auf 80 GE gekürzt werden. Hierbei sei eine proportionale Kürzung aller Vermögensgegenstände
unterstellt, so dass die Rendite des Unternehmensvermögens unverändert bei
10% bleibt. Das noch dem Unternehmen zugerechnete EBIT beträgt folglich 8 GE. Unter
Beachtung dieser Änderungen ergeben sich folgende Kennzahlenwerte für Unternehmen R1:
FKQ R1, netto = 50 / 80 = 0,625
ZDG R1, netto = 8 / (50 x 0,06) = 2,67
Diesen Kennzahlenwerten stehen die ursprünglich für Unternehmen F1 berechneten Werte
von FKQ F1, netto = 0,70 und ZDG F1, netto = 2,38 gegenüber. Die Nettobetrachtung mit Bilanzkürzung
liefert also tendenziell das richtige Signal eines höheren Insolvenzrisikos von Unternehmen
F1.
Beim Lösungsansatz von Moody’s und Fitch (Abbildung 18.b2) ist die Pensionsrückstellung
von Unternehmen R1 anteilig durch Eigen- und Fremdkapital zu ersetzen. Die Aufteilung soll
sich dabei an der Kapitalstruktur ohne Pensionsrückstellungen orientieren. Dementsprechend
sind die 20 GE Pensionsrückstellung auf ( 30 / 80 x 20 =) 7,5 GE Eigen- und ( 50 / 80 x 20 =) 12,5
GE Fremdkapital aufzuteilen. Dementsprechend ergeben sich folgende Kennzahlenwerte für
Unternehmen R1:
FKQ R1,Moody’s = (50 + 12,5) / 100 = 0,625
ZDG R1, Moody’s = 10 / [(50 + 12,5) x 0,06] = 2,67
Aufgrund der Orientierung an der Netto-Kapitalstruktur stimmen die Kennzahlenwerte mit
denjenigen der Nettobetrachtung mit Bilanzkürzung überein. Insofern liefert auch die Vorgehensweise
von Moody’s und Fitch tendenziell das richtige Signal über die Insolvenzrisiken
der beiden Unternehmen.
Der seit dem Frühjahr 2003 von Standard & Poor’s propagierte Lösungsansatz lässt sich als
eine fiktive Auslagerung der Pensionsrückstellungen in einen Fonds bei vollständiger Refinanzierung
mit Fremdkapital interpretieren (Abbildung 18.b3). In der Kennzahlenberechnung
schlägt sich dies für Unternehmen R 1 wie folgt nieder:

69
FKQ R1,S&P = (50 + 20) / 100 = 0,70
ZDG R1, S&P = 10 / [(50 + 20) x 0,06] = 2,38
Die nach dem Ansatz von Standard & Poor’s berechneten Kennzahlenwerte sind identisch mit
den für das Unternehmen F1 geltenden Vergleichsgrößen FKQ F1, netto = 0,70 und ZDG F1, netto =
2,38. Folglich wird hier der falsche Eindruck vermittelt, beide Unternehmen hätten das
gleiche Insolvenzrisiko. Der Grund hierfür kann darin gesehen werden, dass die von Standard
& Poor’s vorgenommene Berechnung im Ergebnis mit der eingangs gewählten „naiven“
Vorgehensweise übereinstimmt: Bei interner Finanzierung der Pensionszusagen wird die
Pensionsverpflichtung voll als Teil des Fremdkapitals einbezogen (Bruttobetrachtung),
während bei externer Finanzierung in der Kennzahlenberechnung nur der nicht gedeckte Teil
der Pensionsverpflichtung berücksichtigt wird (Nettobetrachtung). Insofern wird hier nicht
hinreichend zwischen Brutto- und Nettoausweis von Pensionsverpflichtungen differenziert.
4.2.4.4 Weitergehende Beurteilung
Das Zahlenbeispiel zeigt, dass drei der vier Lösungsansätze in der Lage sind, zumindest
tendenziell das richtige Signal über das Insolvenzrisiko zu vermitteln. Tabelle 5 fasst die
berechneten Kennzahlenwerte zusammen. Anhand dieser Werte erweisen sich die Bruttobetrachtung,
die Nettobetrachtung mit Bilanzkürzung und der Ansatz von Moody’s und Fitch als
gleichwertig. Hiervon ausgehend soll im Folgenden der Frage nachgegangen werden, ob es
bislang nicht betrachtete Faktoren gibt, die zu einer differenzierteren Methodenbeurteilung
führen.
Als ein Kriterium zur Beurteilung der unterschiedlichen Vergleichsmethoden kann der Einfluss
der jeweils zu treffenden Annahmen sein. Ein gravierender Vorteil der Bruttobetrachtung
ist in dieser Hinsicht, dass sie für die Vergleichbarmachung der Unternehmen mit interner
und externer Pensionsfinanzierung ohne wesentliche Fiktionen auskommt. Sie bildet für
die wirtschaftliche Einheit (Unternehmen plus externen Pensionsfonds) die betriebliche
Realität ökonomisch zutreffend ab. Bei Unternehmen mit leistungsorientierten Pensionsplänen
und externer Finanzierung liegt ein für die Messung der Insolvenzgefährdung entscheidender
Haftungsverbund zwischen Unternehmens- und Fondsvermögen vor. Von daher
erscheint für die Analyse der Kapitalstruktur dieser Unternehmen eine Bruttobetrachtung
geboten. Unerheblich ist hierfür, dass die betrachtete Gesellschaft auf das im Pensionfonds
investierte Vermögen keine einheitliche Leitung ausüben kann.

70
Tabelle 5: Kennzahlenwerte im Überblick
Berechnungsweise
„naive“ Berechnung
a) Bruttobetrachtung
b1) Nettobetrachtung
mit Bilanzkürzung
b2) Nettobetrachtung
mit Auslagerung
(Moody’s / Fitch)
b3) Nettobetrachtung
mit Auslagerung
(Standard & Poor’s)
Unternehmen R1
FKQ = 0,70
ZDG = 2,38
FKQ = 0,70
ZDG = 2,38
FKQ = 0,625
ZDG = 2,67
FKQ = 0,625
ZDG = 2,67
FKQ = 0,70
ZDG = 2,38
Kennzahlenwerte
Unternehmen F1
FKQ = 0,70
ZDG = 2,38
FKQ = 0,75
ZDG = 2,22
FKQ = 0,70
ZDG = 2,38
FKQ = 0,70
ZDG = 2,38
FKQ = 0,70
ZDG = 2,38
Signal über
Insolvenzrisiko (IR)
IR R1 = IR F1
IR R1 < IR F1
IR R1 < IR F1
IR R1 < IR F1
IR R1 = IR F1
Bei der Nettobetrachtung mit Bilanzkürzung sind hingegen Annahmen über die den Pensionsverpflichtungen
zuzuordnenden Vermögensgegenstände notwendig. Hierbei können zwar der
Anlagehorizont oder die Geldnähe als Anhaltspunkte dienen, letztlich ist die Auswahl aber in
jedem Fall willkürlich. Folglich besteht die Gefahr, dass die konsequente Umsetzung des
Nettoansatzes andere Analysekennzahlen in ihrer Aussagekraft einschränkt. Je nachdem,
welche Vermögensgegenstände den Pensionsverpflichtungen zugerechnet werden, ergeben
sich z.B. für die Anlagenintensität unterschiedliche Kennzahlenwerte. Solche Verzerrungen
sind beim Ansatz von Moody’s und Fitch nicht zu befürchten, da er ohne eine Kürzung der
Aktivseite auskommt. Von zentraler Bedeutung ist stattdessen die Annahme über die Refinanzierung
der fiktiven Auslagerung. Die Orientierung an der Netto-Kapitalstruktur ist zwar
eine klar nachvollziehbare und objektivierbare, letztlich aber doch willkürliche Vorgehensweise.
Genauso nachvollziehbar wäre beispielsweise die Orientierung an der bisherigen
Brutto-Kapitalstruktur (inklusive der Pensionsrückstellungen als Teil des Fremdkapitals).
Anders als bei der Bruttobetrachtung besteht bei den Nettobetrachtungen die Gefahr, dass die
getroffenen Annahmen das Analyseergebnis verzerren. Als ein weiteres Argument für die
Bruttobetrachtung kann auf den Bilanzierungsgrundsatz der Vollständigkeit verwiesen werden:
Nur die Bruttobetrachtung bildet die Verpflichtung des Unternehmens in voller Höhe ab.
Zudem bestehen Parallelen zum bilanzanalytischen Umgang mit anderen Finanzierungsformen,
wie z.B. Operating Leases und Asset-backed Securities, die nach bisheriger Bilanzierungspraxis
i.d.R. nicht bilanziell erfasst werden, aber für Analysezwecke „on balance“ geholt

71
werden. Des Weiteren ist in diesem Zusammenhang auf die aktuelle Diskussion um die
bilanzielle Erfassung von Special Purpose Entities (SPE) bzw. Variable Interest Entities (VIE)
zu verweisen, zu denen u.U. auch Pensionsfonds zu zählen sind.
Eine klare Aussage über die relative Vorziehenswürdigkeit beim Unternehmensvergleich kann
aber trotz der genannten Argumente für die Bruttobetrachtung noch nicht getroffen werden.
Eine solche Einschätzung wird erst möglich, wenn auch die Vergleichbarkeit mehrerer Unternehmen
mit intern finanzierten Pensionszusagen untereinander bzw. mehrerer Unternehmen
mit extern finanzierten Pensionszusagen untereinander betrachtet wird. Hierbei erweist sich
die Bruttobetrachtung als überlegen, da nur sie das von den Eigen- und Fremdkapitalgebern
getragene Kapitalstrukturrisiko vollständig abzubilden vermag. Bei den anderen beiden
Methoden kann es hingegen durch die fehlende Betrachtung der Pensionsverpflichtung zu
systematischen Verzerrungen kommen. Zur Illustration dieses Zusammenhangs sei das obige
Zahlenbeispiel in erweiterter Form betrachtet.
Abbildung 19: Bilanzen der Unternehmen R2 und F2
Unternehmen
R2
Unternehmen
F2
30
Eigenkapital
30
Eigenkapital
Unternehmensvermögen
100
30
40
Finanzverbindl.
Pensionsverpflichtung
Unternehmensvermögen
100
70
Finanzverbindlichkeiten
Pensionsverpflichtung
Fondsvermögen
40
40
Es werden zwei weitere Unternehmen R2 (rückstellungsfinanzierte Pensionszusage) und F2
(fondsfinanzierte Pensionszusage) analysiert, die über das gleiche Unternehmensvermögenvon
100 GE wie die Unternehmen R1 und F1 verfügen. Alle vier Unternehmen weisen darüber
hinaus ein gleich hohes bilanzielles Eigenkapital von 30 GE auf. Abweichend von R1
und F1 haben R2 und F2 aber Pensionsverpflichtungen in Höhe von jeweils 40 GE. Unternehmen
R2 nutzt diese zur Finanzierung des eigenen Investitionsprogramms, während Unternehmen
F2 die Pensionsverpflichtung in einen vollgedeckten Pensionsfonds ausgelagert hat.
Wie bei Unternehmen F1 soll der Pensionsfonds in solche Vermögensgegenstände investie-

72
ren, die das gleiche Rendite-Risikoprofil aufweisen wie das bei allen Unternehmen identische
Unternehmensvermögen.
Für alle vier Unternehmen kann der Anteil des gesamten Vermögens, bei F1 und F2 bestehend
aus Unternehmensvermögen und Fondsvermögen, berechnet werden, der durch Eigenkapital
gedeckt ist. Bei den Unternehmen R1 und R2 beträgt dieser Anteil (30 / 100 =) 30 %,
bei Unternehmen F1 (30 / 120 =) 25 % und bei Unternehmen F2 (30 / 140 =) 21,4 %. Da alle
Unternehmen inklusive der Pensionsfonds über das gleiche Investitionsprogramm mit gleichem
Risiko verfügen, kann aus diesen Prozentsätzen das Insolvenzrisiko (IR) abgeleitet
werden. Dementsprechend ergibt sich folgende Rangfolge, die von den Kennzahlenwerten
widergespiegelt werden sollte: IR R2 = IR R1 < IR F1 < IR F2 .
In Tabelle 6 sind die Kennzahlenwerte für alle vier Unternehmen ausgewiesen. Der Vollständigkeit
halber wurde dabei auch die Berechnung aufgrund der (bereinigten) Ist-Bilanzen
aufgenommen, die in der Modellrechnung zu den gleichen Kennzahlenwerten führt wie der
Ansatz von Standard & Poor’s.
Tabelle 6: Kennzahlenwerte für vier Vergleichsunternehmen
Berechnungsweise
Kennzahlenwerte
Untern. R2 Untern. R1 Untern. F1 Untern. F2
a) Bruttobetrachtung
FKQ = 0,70
ZDG = 2,38
FKQ = 0,70
ZDG = 2,38
FKQ = 0,75
ZDG = 2,22
FKQ = 0,79
ZDG = 2,12
b1) Nettobetrachtung
mit Bilanzkürzung
FKQ = 0,50
ZDG = 3,33
FKQ = 0,63
ZDG = 2,67
FKQ = 0,70
ZDG = 2,38
FKQ = 0,70
ZDG = 2,38
b2) Nettobetrachtung
mit Auslagerung
(Moody’s / Fitch)
FKQ = 0,50
ZDG = 3,33
FKQ = 0,63
ZDG = 2,67
FKQ = 0,70
ZDG = 2,38
FKQ = 0,70
ZDG = 2,38
b3) Nettobetrachtung
mit Auslagerung
(Standard & Poor’s)
FKQ = 0,70
ZDG = 2,38
FKQ = 0,70
ZDG = 2,38
FKQ = 0,70
ZDG = 2,38
FKQ = 0,70
ZDG = 2,38
Die Kennzahlenwerte bestätigen erneut die oben getroffene Aussage, dass die Bruttobetrachtung
(a), die Nettobetrachtung mit Bilanzkürzung (b1) und der Ansatz von Moody’s und Fitch
(b2) das richtige Signal über die Rangfolge der Unternehmen R1 und F1 geben. Blickt man
jedoch auch auf die Unternehmen R2 und F2, zeigt sich, dass hier nur noch die Bruttobetrach-

73
tung stets die richtige Rangfolge abzubilden vermag. Folglich ist hinsichtlich der hier im
Vordergrund stehenden internationalen Vergleichbarkeit die Bruttobetrachtung von Pensionsverpflichtungen
für die Bilanzanalyse generell zu bevorzugen.
Trotz dieser eindeutigen Ergebnisse gehen alle hier betrachteten Ratingagenturen bislang bei
der Analyse von Unternehmen mit extern finanzierten Pensionszusagen von einer Nettobetrachtung
aus. Unterstellt man, dass diese Grundhaltung trotz der aufgezeigten Probleme auch
künftig bestehen bleibt, stellt sich die Frage, ob die eingesetzten Methoden wenigstens für
solche Unternehmen, die wie die Unternehmen R1 und F1 im Zahlenbeispiel ein identisches
Verhältnis von Pensionsverpflichtungen zu Unternehmensvermögen aufweisen, stets zur
gleichen Rangfolge wie die Bruttobetrachtung führen. Um dies zu überprüfen, sei erneut das
Zahlenbeispiel betrachtet.
Ergänzend zu oben sei ein weiteres Unternehmen F3 mit fondsfinanzierter Pensionszusage
eingeführt, dessen Unternehmensvermögen von 100 GE mit 36 GE Eigen- und 64 GE Finanzverbindlichkeiten
finanziert ist. Zusätzlich besteht eine in einen Fonds ausgelagerte
Pensionsverpflichtung von 20 GE. Auf der Basis der nicht angepassten Jahresabschlusszahlen
weist F3 folgende Kennzahlenwerte auf:
FKQ F3, netto = 64 / 100 = 0,64
ZDG F3, netto = 10 / (64 x 0,06) = 2,60
Bei einer Jahresabschlussanalyse auf der Basis einer Bruttorechung ergeben sich für F3
hingegen folgende Kennzahlenwerte:
FKQ F3, brutto = (64 + 20) / 120 = 0,70
ZDG F3, brutto = (10 + 20 x 0,1) / [(64 + 20) x 0,06] = 2,38
Vergleicht man diese Kennzahlenwerte mit den oben berechneten Werten des Unternehmens
R1 zeigt sich Folgendes: In der Bruttobetrachtung weisen beide Unternehmen die gleichen
Werte auf (FKQ R1, brutto = 0,70; ZDG R1, brutto = 2,38), während die Nettobetrachtung ein geringeres
Insolvenzrisiko für Unternehmen R1 signalisiert (FKQ R1, netto = 0,625; ZDG R1, netto =
2,67). Hieraus ist zu schließen, dass die beiden Vorgehensweisen nicht immer zum gleichen
Analyseergebnis führen. Die Nettobetrachtung mit Bilanzkürzung und der im Ergebnis
identische Ansatz von Moody’s und Fitch stellen also selbst unter der Ceteris-paribus-

74
Bedingung eines identischen Verhältnisses von (interner oder externer) Pensionsverpflichtung
zu Unternehmensvermögen keine strukturerhaltende Abbildung dar.
Fraglich erscheint nun, ob sich die Nettobetrachtung mit fiktiver Auslagerung durch eine
veränderte Annahme über die Refinanzierung so modifizieren lässt, dass eine strukturerhaltende
Abbildung gegeben ist. Hierzu müsste im Zahlenbeispiel die Bruttobilanz des Unternehmens
R1 nach der fiktiven Auslagerung der Bruttobilanz des Unternehmens F1 entsprechen,
da nur dann auch die um die Pensionsverpflichtungen gekürzten Nettobilanzen identisch
sind. Um dies zu erreichen, muss die Refinanzierung nicht entsprechend der Ist-
Kapitalstruktur ohne Pensionsrückstellungen, sondern gemäß der Ist-Kapitalstruktur inklusive
der Pensionsrückstellungen erfolgen. Die vor der fiktiven Auslagerung tatsächlich vorhandenen
Pensionsrückstellungen sind dabei dem Fremdkapital zuzurechnen.
Zur Veranschaulichung sei das Zahlenbeispiel betrachtet: In der Bilanz von Unternehmen R1
sind die Pensionsrückstellungen in Höhe von 20 GE durch ( 30 / 100 x 20 =) 6 GE Eigen- und
( 70 / 100 x 20 =) 14 GE Fremdkapital zu ersetzen. Entsprechend ergeben sich folgende Kennzahlenwerte:
FKQ R1, Moody’s modifiziert = (50 + 14) / 100 = 0,64
ZDG R1, Moody’s modifiziert = 10 / [(50 + 14) x 0,06] = 2,60
Es handelt sich hierbei um die gleichen Werte, die sich bei der Nettobetrachtung des Unternehmens
F3 ergeben haben. Brutto- und Nettobetrachtung führen also jetzt in beiden Fällen
zum gleichen Ergebnis.
4.2.5 Diskussion der Ergebnisse
Die Überlegungen zur Berücksichtigung von Pensionszusagen in der Bilanzanalyse haben mit
Blick auf die internationale Vergleichbarkeit von Unternehmen mit rückstellungsfinanzierten
Zusagen und Unternehmen mit externen Pensionsfonds zu folgenden Ergebnissen geführt:
• Durch die Festlegung der Bewertungsparameter (insb. Kalkulationszins, Gehaltstrends,
erwartete Fondsrendite) können die bilanziell ausgewiesenen Pensionswerte erheblich beeinflusst
werden. Um hier eine internationale Vergleichbarkeit sicherzustellen, sollten die
Annahmen vereinheitlicht werden. Dies gilt insbesondere dann, wenn die Unternehmen
unterschiedliche nationale bzw. internationale Rechnungslegungssysteme verwenden.

75
• Die Vergleichbarkeit von Jahresabschlussdaten wird zudem durch unterschiedliche Möglichkeiten
zur Glättung von Veränderungen der Pensionsverpflichtung und des Fondsvermögens
beeinflusst. Um internationale Vergleichbarkeit zu erreichen, sollte der Einfluss
von Glättungsmechanismen eliminiert werden.
• Intern bzw. rückstellungsfinanzierte Pensionszusagen sind nach gängiger Praxis vollständig
(„brutto“), extern bzw. fondsfinanzierte Pensionszusagen hingegen nur in Höhe einer
Unter- oder Überdeckung („netto“) bilanziell erfasst. Die Ist-Bilanzen unterschiedlich finanzierender
Unternehmen sind daher keine zulässige Vergleichsbasis.
Es hat sich gezeigt, dass die beiden zuerst genannten Problemkreise von den Ratingagenturen
soweit ersichtlich durch entsprechende Korrekturschritte weitgehend behoben werden. Die
zur Vereinheitlichung der Bewertungsparameter vorgenommenen pauschalen Korrekturen
sind dabei unter Kosten-Nutzen-Aspekten als angemessen zu beurteilen.
Problematisch erscheint hingegen der Umgang der Ratingagenturen mit der Inkonsistenz der
Betrachtungsebenen (Brutto- vs. Nettobetrachtung). Aus theoretischer Sicht erweist sich hier
eindeutig die Bruttobetrachtung, bei der die Bilanz der fondsfinanzierenden Unternehmen
jeweils um das Pensionsfondsvermögen und die Pensionsverpflichtung verlängert wird, als
Benchmark-Methode. Diese Vorgehensweise kommt (1) ohne Fiktionen über Zuordnungen
von Vermögen zu den Pensionsverpflichtungen bzw. über die Refinanzierung einer Auslagerung
aus und kann (2) auch beim Vergleich mit jeweils anderen rückstellungs- bzw. fondsfinanzierten
Unternehmen unterschiedliche Kapitalstrukturrisiken berücksichtigen. Im Hinblick
auf die von den Ratingagenturen bisher verfolgten Ansätze ist demgegenüber zusammenfassend
festzustellen:
• Der Ansatz von Moody’s und Fitch liefert tendenziell das richtige Signal beim internationalen
Vergleich von Unternehmen mit unterschiedlichen Durchführungswegen. Eine mit der
Bruttobetrachtung identische Rangfolge ist jedoch nicht zwingend. Erhebliche Schwierigkeiten
ergeben sich zudem beim Vergleich von Unternehmen mit identischen Durchführungswegen,
wenn die Pensionsverpflichtungen relativ zum Unternehmensvermögen unterschiedlich
hoch sind.
• Der seit dem Frühjahr 2003 gültige Ansatz von Standard & Poor’s kann beim internationalen
Vergleich von Unternehmen mit unterschiedlichen Durchführungswegen zu stark verzerrten
Ergebnissen führen. Bei einem Vergleich von Unternehmen mit rückstellungsfinanzierten
Pensionszusagen untereinander liefert er aber zutreffende Signale. Beim Ver-

76
gleich von Unternehmen mit fondsfinanzierten Pensionszusagen untereinander ist nur bei
identischem Verhältnis von Pensionsverpflichtungen zu Unternehmensvermögen ein zutreffender
Vergleich gewährleistet.
In einem letzten Schritt wurde aufgezeigt, wie die Nettobetrachtung mit fiktiver Auslagerung
der Pensionsverpflichtungen modifiziert werden kann, um eine relativ zur Bruttobetrachtung
strukturerhaltende Abbildung zu erreichen. Hierzu ist die durch die Auslagerung entstehende
Finanzierungslücke entsprechend der tatsächlichen Finanzierungsstruktur inklusive der Pensionsrückstellungen
anteilig mit Fremd- und Eigenkapital zu schließen. Als gleichwertiger
Ersatz für die Bruttobetrachtung kann aber auch diese Vorgehensweise letztendlich nicht
gelten, da sich die stets gleiche Rangfolge nur unter der Bedingung ergibt, dass beide Unternehmen
über ein identisches Verhältnis zwischen der Pensionsverpflichtung und dem Unternehmensvermögen
verfügen. Ist dies nicht der Fall, ergeben sich ganz ähnliche Probleme wie
bei den anderen Nettobetrachtungen.
In der bisherigen Untersuchung wurde explizit davon ausgegegangen, dass die Pensionsfonds
und die Unternehmen Investitionen mit gleichem Rendite-Risikoprofil realisieren. Hierdurch
wurde die Untersuchung der verschiedenen Ansätze zur Ermittlung von Kapitalstrukturkennzahlen
unter Ceteris-paribus-Bedingungen ermöglicht. Tatsächlich kann aber auch die Anlagestrategie
des Fonds einen erheblichen Einfluss auf das Insolvenzrisiko des Unternehmens
ausüben. Von daher ist im Ratingprozess insbesondere beim Vergleich von rückstellungs- und
fondsfinanzierten Pensionszusagen auch das Anlagerisiko des Fonds mit einzubeziehen. In
diesem Zusammenhang wird auch die Forderung der internationalen Standard Setter nach
einer Veröffentlichung der detaillierten Zusammensetzung des Pensionfondsvermögens
hinsichtlich der angelegten Vermögenswerte, deren Laufzeiten und deren Rendite-
Risikoprofil verständlich. 67 Die alleinige Berechnung von Kennzahlen wie Fremdkapitalquote
und Zinsdeckungsgrad reicht hier kaum aus.
Für die Analyse von Unternehmen mit tatsächlich in einen Fonds ausgelagerten Pensionszusagen
ist eine solche Erweiterung im Rahmen der Bruttobetrachtung prinzipiell durch die
Analyse der mit sämtlichen Vermögensteilen (Unternehmens- und Fondsvermögen) verbundenen
Investitionsrisiken möglich. Hierbei dürften keine größeren Schwierigkeiten auftreten,
als dies bei der üblichen Analyse der Investitionsrisiken eines Unternehmens der Fall ist.
67 Vgl. insb. den Standardentwurf „Employers’ Disclosures about Pensions and Other Postretirement Benefits“
des FASB vom September 2003.

77
Anders sieht dies bei der Analyse von Unternehmen mit intern finanzierten Pensionszusagen
aus, wenn diese einer Nettobetrachtung mit fiktiver Auslagerung unterzogen werden. Durch
die gedankliche Auslagerung der Pensionsverpflichtung wird implizit auch ein Fondsvermögen
geschaffen. Um auch hier eine Analyse der Investitionsrisiken zu ermöglichen, sind
Annahmen über die Anlagestrategie dieses fiktiven Fonds zu treffen. Dabei besteht die Gefahr,
dass das Analyseergebnis durch die unterstellte Anlagestrategie verzerrt wird.
Erste Anhaltspunkte hinsichtlich des Investitionsrisikos können Kennzahlen zur Analyse der
Aktivseite, wie z.B. der Anteil einzelner Vermögensarten (Sachanlagen, Finanzanlage) am
Gesamtvermögen, geben. Eine umfassende Berücksichtigung von Investitionsrisiken kann
jedoch allein durch eine Kennzahlenanalyse auf Basis von Jahresabschlussdaten nur schwer
erreicht werden. Im fünften Kapitel wird mit einem Simulationsmodell ein Instrument eingeführt,
das tiefer gehende Einsichten in diese Problematik verspricht. Auf eine weitere Erörterung
soll deshalb an dieser Stelle verzichtet werden.
4.3 Empirische Untersuchung ausgewählter US-amerikanischer
und deutscher Unternehmen
4.3.1 Untersuchungsgesamtheit
Um die praktische Bedeutung der hier herausgearbeiteten bilanzanalytischen Korrekturschritte
aufzuzeigen, werden im Folgenden die Ergebnisse einer empirischen Untersuchung von
ausgewählten US-amerikanischen und deutschen Unternehmen aufgezeigt. In diese Untersuchung
wurden einbezogen:
• alle im Dow Jones Industrial Average zusammengefassten Unternehmen, die im Jahresabschluss
über leistungsorientierte Pensionszusagen berichten; 68
• acht deutsche Unternehmen, die ihren Konzernabschluss direkt, d.h. ohne Überleitungsrechnung,
nach US-GAAP erstellen; und
• zwei deutsche Unternehmen, die IAS/IFRS im Konzernabschluss anwenden. 69
68 Aufgrund fehlender leistungsorientierter Pensionszusagen bzw. fehlender Datenverfügbarkeit werden
folgende Dow Jones-Unternehmen aus der Untersuchungsgesamtheit entfernt: Citigroup, Home Depot,
McDonald’s, Microsoft und Wal Mart.
69 Hierbei handelt es sich um die Linde AG und die Deutsche Post World Net AG. Bei Letzterer wurde der
zusätzlich im Geschäftsbericht veröffentlichte Konzernabschluss verwendet, in den die Postbank „at equity“
einbezogen wird.

78
Tabelle 7: Bedeutung der Pensionsverpflichtungen im Untersuchungssample
Angaben in
Mio. Euro bzw. Mio. US-$
nicht durch externes
Pensionsverpflichtung Fondsvermögen gedeckter Teil der
Pensionsverpflichtung
absolut in % vom EK absolut in %
Deutsche Unternehmen
DaimlerChrysler 32.949 94,4% 8.405 25,5%
Deutsche Bank 6.653 22,2% 357 5,4%
Deutsche Post 7.711 151,3% 5.801 75,2%
E.ON 15.816 61,7% 10.339 65,4%
FMC 171 6,1% 93 54,3%
Infineon 259 4,2% 103 39,8%
Linde 1.809 44,3% 1.156 63,9%
SAP 188 6,5% 34 18,1%
Siemens 19.492 82,9% 4.961 25,5%
ThyssenKrupp 7.824 94,4% 6.208 79,3%
US-Unternehmen
3M Company 10.093 168,4% 2.110 20,9%
Alcoa 9.360 94,3% 1.829 19,5%
Altria 13.076 67,1% 2.993 22,9%
Am Ex 1.845 13,3% 493 26,7%
AT&T 14.985 121,7% -618 -4,1%
Boeing 35.971 467,4% 7.137 19,8%
Caterpillar 9.361 171,1% 1.894 20,2%
Coca Cola 2.182 18,5% 730 33,5%
Du Pont 19.555 215,8% 4.445 22,7%
Eastman Kodak 8.807 317,1% 1.212 13,8%
Exxon Mobil 22.682 30,4% 11.331 50,0%
General Electric 33.266 52,2% -4.545 -13,7%
General Motors 92.243 1353,7% 25.440 27,6%
Hewlett Packard 7.785 21,5% 2.660 34,2%
Honeywell 11.660 130,6% 1.482 12,7%
IBM 64.056 281,2% 6.435 10,0%
Intel 270 0,8% 107 39,6%
Intl Paper 7.111 96,4% 1.527 21,5%
Johnson & John 6.051 26,7% 1.346 22,2%
JP Morgan 5.570 13,2% 175 3,1%
Merck & Co 4.410 24,2% 1.305 29,6%
Procter & Gamble 2.970 21,7% 1.638 55,2%
SBC Communications 26.148 78,8% 1.149 4,4%
United Tech 13.925 166,7% 3.900 28,0%
Walt Disney 2.388 10,2% 231 9,7%
Die Daten für die US-amerikanischen Unternehmen wurden anhand der SEC-Formulare 10-K
erhoben. Für die deutschen Unternehmen wurde soweit verfügbar auf die für ausländische
Emittenten an US-Börsen geltenden SEC-Formulare 20-F zurückgegriffen. Für die übrigen

79
deutschen Unternehmen wurde der Geschäftsbericht als Datengrundlage genutzt. Für alle
Unternehmen wurden die Daten des in 2002 beendeten Geschäftsjahres herangezogen.
Durch die subjektive Auswahl der Unternehmen können die Ergebnisse nicht als repräsentativ
z.B. für einen Vergleich von US-amerikanischen und deutschen Unternehmen angesehen
werden. Dennoch sind sie geeignet, einen Eindruck darüber zu vermitteln, welche Bedeutung
den einzelnen bilanzanalytischen Schritten zukommt.
Um zunächst die allgemeine Bedeutung der Pensionsverpflichtungen für die untersuchten
Unternehmen aufzuzeigen, sind in Tabelle 7 die Pensionsverpflichtungen der Unternehmen
am Ende des Geschäftsjahres 2001/2002 bzw. 2002 als absolute Größe und in Prozent des
bilanziellen Eigenkapitals aufgeführt.
Um darüber hinaus einen Eindruck von der Deckungssituation der Pensionsverpflichtung zu
vermitteln, wird zudem der jeweils nicht durch externes Fondsvermögen gedeckte Teil der
Pensionsverpflichtung als absolute Größe und in Prozent der gesamten Pensionsverpflichtung
ausgewiesen. Bei den deutschen Unternehmen fallen die nicht durch einen externen Fonds
gedeckten Pensionsverpflichtungen naturgemäß hoch aus, da diese Gesellschaften bislang
überwiegend rückstellungsfinanzierte Pensionszusagen besitzen und nur selten Pensionsfonds
in Anspruch nehmen. Die deutlich voneinander abweichenden Deckungslücken können als
ein Indiz dafür gewertet werden, wie wichtig die Berücksichtigung der internationalen Unterschiede
bei der Pensionsfinanzierung in der Unternehmensanalyse ist.
4.3.2 Bewertungsparameter
Als wichtiger erster bilanzanalytischer Schritt wurde oben die Vereinheitlichung der verwendeten
Bewertungsparameter identifiziert. In Tabelle 8 sind mit dem Kalkulationszinsfuß und
der erwarteten Rendite des externen Fondsvermögens zwei zentrale Parameter für die untersuchten
Unternehmen ausgewiesen. Darüber hinaus wurden auch Informationen über die
Einbeziehung von Gehalts- und ggf. Rententrends erhoben. Da alle Unternehmen US-GAAP
bzw. IAS/IFRS-Anwender sind, die solche Faktoren – anders als nach deutschem Handelsund
Steuerrecht – einbeziehen müssen, sind hier keine gravierenden Unterschiede zu beobachten.
Schließlich wurden auch die versicherungsmathematischen Annahmen betrachtet.
Aufgrund der sehr stark unternehmensindividuellen Natur dieser Daten wäre eine vergleichende
Darstellung dieser Annahmen nur wenig aufschlussreich und wird deshalb hier unterlassen.

80
Tabelle 8: Bewertungsparameter der untersuchten Unternehmen
Kalkulationszinsfuß
Erwartete Fondsrendite
2002 2001 Veränderung 2002 2001 Veränderung
Deutsche Unternehmen
DaimlerChrysler 6,3% 6,7% -0,6% 9,0% 9,0% 0,0%
Deutsche Bank 5,8% 6,1% -0,3% 6,7% 8,1% -1,4%
Deutsche Post 5,6% 5,6% 0,0% 3,6% 3,7% -0,1%
E.ON 5,8% 5,8% 0,0% 5,8% 5,8% 0,0%
FMC 6,5% 7,2% -0,7% 8,5% 10,0% -1,5%
Infineon 6,1% 6,8% -0,7% 6,0% 9,0% -3,0%
Linde 5,6% 6,3% -0,7% 7,3% 7,7% -0,4%
SAP 5,5% 6,6% -1,1% 6,4% 7,3% -0,9%
Siemens 6,0% 6,2% -0,2% 8,0% 8,8% -0,8%
ThyssenKrupp 6,9% 7,2% -0,3% 9,0% 9,2% -0,2%
US-Unternehmen
3M Company 5,8% 6,2% -0,4% 8,1% 8,1% 0,0%
Alcoa 6,8% 7,3% -0,5% 9,5% 9,5% 0,0%
Altria 5,7% 6,2% -0,5% 8,4% 8,5% -0,1%
Am Ex 6,2% 7,0% -0,8% 9,3% 9,5% -0,2%
AT&T 6,5% 7,3% -0,8% 9,0% 9,5% -0,5%
Boeing 6,5% 7,0% -0,5% 9,0% 9,3% -0,3%
Caterpillar 6,2% 6,6% -0,4% 8,7% 8,9% -0,2%
Coca Cola 6,3% 6,3% 0,0% 8,3% 8,5% -0,2%
Du Pont 6,8% 7,0% -0,2% 9,5% 9,5% 0,0%
Eastman Kodak 6,0% 6,6% -0,6% 8,9% 9,0% -0,1%
Exxon Mobil 5,5% 6,0% -0,5% 8,6% 8,9% -0,3%
General Electric 6,8% 7,3% -0,5% 8,5% 9,5% -1,0%
General Motors 6,5% 7,0% -0,5% 9,4% 9,5% -0,1%
Hewlett Packard 5,5% 5,8% -0,3% 7,5% 8,3% -0,8%
Honeywell 6,8% 7,3% -0,5% 10,0% 10,0% 0,0%
IBM 6,1% 6,4% -0,3% 8,3% 8,8% -0,5%
Intel 7,5% 7,6% -0,1% 8,8% 8,9% -0,1%
Intl Paper 6,5% 7,3% -0,8% 9,3% 10,0% -0,7%
Johnson & John 6,3% 6,6% -0,3% 8,3% 8,3% 0,0%
JP Morgan 5,0% 5,8% -0,8% 6,3% 7,3% -1,0%
Merck & Co 6,5% 7,3% -0,8% 10,0% 10,0% 0,0%
Procter & Gamble 5,6% 5,9% -0,3% 8,6% 8,3% 0,3%
SBC 6,8% 7,5% -0,7% 9,5% 9,5% 0,0%
United Tech 6,6% 7,4% -0,8% 9,2% 9,6% -0,4%
Walt Disney 7,2% 7,5% -0,3% 8,5% 9,5% -1,0%
Die Auswertung zeigt teilweise deutliche Unterschiede in den angenommenen Größen. So
reichen die im Jahr 2002 unterstellten Kalkulationszinsfüße von 5,0 % bis 7,5 %. Eine Bandbreite
von 2,5 Prozentpunkten mag auf den ersten Blick nicht allzu groß erscheinen. Entsprechend
den von Moody’s und Standard & Poor’s unterstellten Sensitivitäten der Pensionsver-

81
pflichtung auf Änderungen des Kalkulationszinsfußes 70 kann dieser Unterschied allerdings
bereits zu Barwertveränderungen zwischen 17,5 % und 37,5 % führen. Die beobachtete
Bandbreite der Kalkulationszinsfüße stellt also die Vergleichbarkeit der angegebenen Barwerte
für die Pensionsverpflichtungen durchaus in Frage. Andererseits ist aber auch zu bedenken,
dass unternehmensindividuelle Gegebenheiten (z.B. hohes Engagement in Hochinflationsländern)
unterschiedliche Kalkulationszinsfüße rechtfertigen können.
Bei den erwarteten Fondsrenditen reicht die Bandbreite der beobachteten Werte von 3,6 % bis
10,0 % und ist damit deutlich größer als bei den Kalkulationszinsfüßen. Allerdings ist zu
bedenken, dass hier noch stärker als beim Kalkulationszinsfuß auf unternehmensindividuelle
Gegebenheiten zu achten ist. Insbesondere können unterschiedliche Anlagestrategien bzw.
Anlagerestriktionen der Pensionsfonds zu unterschiedlichen Renditeerwartungen führen.
Soweit unterschiedliche Erwartungen nicht durch die Zusammensetzung des Fondsvermögens
erklärbar sind, erscheinen Korrekturen angebracht. 71
Interessanterweise geht in vielen Fällen ein hoher Kalkulationszinsfuß mit einer hohen erwarteten
Rendite einher. Beides führt tendenziell zu einer Verringerung der bilanziell ausgewiesenen
Deckungslücken: Während ein hoher Kalkulationszinsfuß die ausgewiesene Pensionsverpflichtung
mindert, steigert eine hohe erwartete Rendite den angenommenen Wert des
Fondsvermögens. Im Vergleich zu Unternehmen, die sowohl mit niedrigerem Kalkulationszinsfuß
als auch mit niedrigerer erwarteter Rendite rechnen, ergibt sich also ein doppelter
bilanzpolitischer Effekt. Dieser greift umso stärker, je höher der Anteil der fondsfinanzierten
Pensionszusagen bei einem Unternehmen ist.
Generell lässt sich feststellen, dass die erhobenen Daten durchaus Ansatzpunkte für detaillierte
Analysen und ggf. für Korrekturen der Wertansätze geben. Hier wird jedoch auf solche
Anpassungen verzichtet, da kein im Verhältnis zum notwendigen Aufwand stehender Erkenntnisgewinn
erwartet wird. Entsprechend sind die weiter unten erzielten Ergebnisse mit
entsprechender Vorsicht zu interpretieren.
70 Vgl. hierzu Abschnitte 3.1.2 und 3.2.2.
71 In diesem Zusammenhang wird erneut die im aktuellen Standardentwurf des FASB enthaltene Forderung
nach einer detaillierten Veröffentlichung der Zusammensetzung des Pensionsfondsvermögens verständlich.

82
4.3.3 Glättungsmechanismen
Als zweiter wichtiger Analyseschritt wurde oben die Eliminierung von Glättungsmechanismen
herausgestellt. Dementsprechend werden für alle untersuchten Unternehmen die gleichen
Schritte nachvollzogen, die bereits in Abschnitt 4.1.3.5 für zwei der Unternehmen exemplarisch
aufgezeigt wurden. In Tabelle 9 wird die Überleitung von der vollständigen Deckungslücke,
verstanden als Differenz zwischen dem aktuellen Wert der Pensionsverpflichtung und
dem Marktwert des Fondsvermögens, hin zum bilanziell ausgewiesenen Passivposten aufgezeigt.
Die Spalte Prepaid/Accrued Pension Cost zeigt den auf der Passivseite (negatives
Vorzeichen) bzw. auf der Aktivseite (positives Vorzeichen) als Unter- oder Überdeckung
ausgewiesenen Betrag an. Um den bilanziell nicht erfassten Teil der Deckungslücke zu
ermitteln, ist dieser Betrag der gesamten Deckungslücke gegenüberzustellen. Der hieraus
resultierende Betrag wird in der letzten Spalte als absolute Größe und in Prozent der Deckungslücke
angegeben.
Die Auswertung zeigt teilweise erhebliche Unterschiede zwischen den tatsächlichen Unterbzw.
in Einzelfällen auch Überdeckungen und dem bilanziell ausgewiesenen Werten. In
vielen Fällen wird aus einer tatsächlichen Unterdeckung (negatives Vorzeichen in der Spalte
„Deckungslücke“) eine bilanziell ausgewiesene Überdeckung (positives Vorzeichen in der
Spalte „Prepaid/Accrued Pensions Cost“). Die betragsmäßig größte Differenz ist hier bei IBM
zu konstatieren: Anstelle einer Unterdeckung von rund 6,4 Mrd. US$ wird bilanziell eine
Überdeckung von fast 15,6 Mrd. US$ angezeigt. Weiterhin ist festzustellen, dass die Glättungsmechanismen
bei keinem der Unternehmen zum Ausweis einer schlechteren als der
tatsächlichen Deckungssituation führen. Überraschenderweise gilt dies auch für die beiden
Unternehmen mit einer tatsächlichen Überdeckung. Hier ist der bilanziell auf der Aktivseite
ausgewiesene Betrag mehr als doppelt (General Electric) bzw. fast dreimal (AT&T) so groß
wie die tatsächliche Überdeckung.
Auffällig ist, dass der nicht bilanziell erfasste Teil der Deckungslücken bei den deutschen
Unternehmen im Durchschnitt deutlich niedriger ist als bei den US-amerikanischen Unternehmen.
Ursache hierfür dürften in erster Linie die rückstellungsfinanzierten Pensionszusagen
der deutschen Unternehmen und der damit deutlich eingeschränkte Spielraum zur Inanspruchnahme
von Glättungsmechanismen sein.

83
Tabelle 9: Bedeutung von Glättungsmechanismen im Untersuchungssample
Angaben in
Mio. Euro bzw. Mio. US-$
Deutsche Unternehmen
Nicht durch
externes
Vermögen
gedeckter
PBO-Anteil
Glättungen
(Summe)
Zwischengröße
(entspricht
IAS 19-
Ausweis)
Intangible
(US-GAAP)
negatives
OCI
(US-GAAP)
Prepaid/
Accrued
Pensions
Cost (Saldo)
bilanziell nicht erfasste
Über- bzw.
Unterdeckung
absolut in %
DaimlerChrysler -8.405 15.123 6.718 2.453 11.415 -7.150 -1.255 14,9%
Deutsche Bank -357 893 536 0 0 536 -893 250,1%
Deutsche Post -5.801 168 -5.633 0 0 -5.633 -168 2,9%
E.ON -10.339 1.955 -8.384 70 709 -9.163 -1.176 11,4%
FMC -93 34 -59 0 29 -88 -5 5,5%
Infineon -103 71 -32 0 33 -65 -38 36,9%
Linde -1.156 133 -1.023 0 0 -1.023 -133 11,5%
SAP -34 40 6 0 33 -27 -7 20,9%
Siemens -4.961 10.540 5.579 110 8.829 -3.360 -1.601 32,3%
ThyssenKrupp -6.208 420 -5.788 72 279 -6.139 -69 1,1%
US-Unternehmen
3M Company -2.110 3.284 1.174 116 1.953 -895 -1.215 57,6%
Alcoa -1.829 1.929 100 102 1.412 -1.414 -415 22,7%
Altria -2.993 3.889 896 0 0 896 -3.889 129,9%
Am Ex -493 541 48 1 76 -29 -464 94,1%
AT&T 618 2.484 3.102 456 305 2.341 -1.723 -278,8%
Boeing -7.137 13.401 6.264 770 6.271 -777 -6.360 89,1%
Caterpillar -1.894 2.898 1.004 191 1.154 -341 -1.553 82,0%
Coca Cola -730 649 -81 60 335 -476 -254 34,8%
Du Pont -4.445 6.501 2.056 405 4.081 -2.430 -2.015 45,3%
Eastman Kodak -1.212 1.856 644 117 667 -140 -1.072 88,4%
Exxon Mobil -11.331 7.988 -3.343 639 4.958 -8.940 -2.391 21,1%
General Electric 4.545 9.521 14.066 0 0 14.066 -9.521 -209,5%
General Motors -25.440 46.753 21.313 6.692 37.164 -22.543 -2.897 11,4%
Hewlett Packard -2.660 2.142 -518 0 570 -1.088 -1.572 59,1%
Honeywell -1.482 4.023 2.541 0 0 2.541 -4.023 271,5%
IBM -6.435 21.323 14.888 54 -745 15.579 -22.014 342,1%
Intel -107 51 -56 2 6 -64 -43 40,2%
Intl Paper -1.527 3.068 1.541 180 2.563 -1.202 -325 21,3%
Johnson & John -1.346 1.708 362 13 33 316 -1.662 123,5%
JP Morgan -175 1.760 1.585 0 0 1.585 -1.760 1005,7%
Merck & Co -1.305 2.582 1.278 0 517 761 -2.066 158,3%
Procter & Gamble -1.638 606 -1.032 18 106 -1.156 -482 29,4%
SBC Communications -1.149 9.201 8.052 1.078 1.473 5.501 -6.650 578,8%
United Tech -3.900 5.039 1.139 180 3.407 -2.448 -1.452 37,2%
Walt Disney -231 424 193 0 70 123 -354 153,2%
Es soll nun noch aufgezeigt werden, wie sich die vollständige bilanzielle Berücksichtigung
der Deckungssituation auf den Vergleich der betrachteten Unternehmen auswirkt. Hierzu wird
in Tabelle 10 eine Rangfolge der Unternehmen entsprechend der Fremdkapitalquoten auf
Basis ihrer Ist-Bilanzen und auf Basis der um pensionsbedingte Glättungsmechanismen
bereinigten Bilanzen präsentiert. Die benötigten Kapitalgrößen werden dabei vereinfachend
wie folgt definiert:

84
Fremdkapital (Ist-Bilanz)
Gesamtkapital (Ist-Bilanz)
= Bilanzsumme (Ist-Bilanz) – Eigenkapital (Ist-Bilanz)
= Bilanzsumme (Ist-Bilanz)
Fremdkapital (ohne Glättung)
Eigenkapital (ohne Glättung)
Gesamtkapital (ohne Glättung)
= Fremdkapital (Ist-Bilanz) – bilanzielle Pensionsrückstellung
+ tatsächliche Unterdeckung
= Eigenkapital (Ist-Bilanz) – immaterieller Vermögensgegenstand
– (tatsächliche Unterdeckung – bilanzielle Pensionsrückstellung)
+ (tatsächliche Überdeckung – bilanzielle Überdeckung)
= Eigenkapital (ohne Glättung) + Fremdkapital (ohne Glättung)
Diese Definitionen sind in zweierlei Hinsicht stark vereinfacht. Erstens ist die Definition des
Fremdkapitals durch die Negativabgrenzung zum Eigenkapital sehr weit gefasst und beinhaltet
zahlreiche Posten, die von den Ratingagenturen bei der Kapitalstrukturanalyse nicht
betrachtet werden (Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, kurzfristige Rückstellungen).
Hierdurch sind die berechneten Kennzahlenwerte nicht mit den von den Ratingagenturen
verwendeten Referenzwerten unmittelbar vergleichbar und auch die Rangfolge der
Unternehmen kann anders ausfallen als bei Anwendung der Agentur-Definition. Um den
Einfluss der Anpassungen speziell bei der Pensionsbilanzierung aufzuzeigen, reicht diese
grobe Abschätzung des Fremdkapitals jedoch aus.
Eine zweite Vereinfachung liegt in der Vernachlässigung latenter Steuern. Auf deren Einbeziehung
wird verzichtet, da sie ohne erheblichen Mehraufwand bei der Datenerfassung nur
pauschal mit einem für alle Unternehmen einheitlichen Steuersatz und unabhängig vom
konkreten Design der Pensionspläne und deren steuerlicher Behandlung erfolgen könnte. Die
berechneten Fremdkapitalquoten werden hierdurch tendenziell zu hoch ausgewiesen, da die
Einbeziehung latenter Steuern dazu führen würde, dass geringere Beträge vom Eigenkapital
abgezogen werden. Gleichzeitig bliebe das Fremdkapital in der hier gewählten Definition
gleich (beim Ansatz aktiver latenter Steuern) oder würde sogar sinken (bei der Verminderung
bereits vorhandener passiver latenter Steuern). Durch die Vernachlässigung der latenten
Steuern kann es auch zu Veränderungen der Rangfolge kommen, da ihr Einfluss von der
relativen Größe des nicht bilanzierten Teils der Deckungslücke abhängt.
Die Vereinfachungen bedeuten für die hier und in den folgenden Abschnitten angegebenen
Rangfolgen, dass sie nicht zwingend Aufschluss über die tatsächliche Rangfolge der Unternehmen
im Hinblick auf ihr Kapitalstrukturrisiko geben. Die Ergebnisse reichen aber aus, um
die Bedeutung aufzuzeigen, die den einzelnen Anpassungsschritten im Rahmen der Pensionsbilanzierung
zukommt.

85
Tabelle 10: Rangfolgeveränderung durch Eliminierung von Glättungen
Fremdkapitalquote aus den Ist-Bilanzen
Fremdkapitalquote ohne Glättungsmechanismen
Intel 19,8% Intel 19,9%
Infineon 43,6% Infineon 43,9%
Johnson & John 44,0% Johnson & John 47,7%
Hewlett Packard 48,7% SAP 48,9%
SAP 48,8% Hewlett Packard 50,9%
Exxon Mobil 51,1% Exxon Mobil 52,9%
Coca Cola 51,8% Coca Cola 53,0%
Walt Disney 53,2% Walt Disney 53,7%
FMC 58,6% FMC 58,7%
3M Company 60,9% Merck & Co 65,5%
Merck & Co 61,7% Procter & Gamble 67,6%
SBC Comm. 65,1% Linde 67,6%
Procter & Gamble 66,4% Alcoa 68,3%
Linde 66,5% 3M Company 69,4%
Alcoa 66,7% SBC Comm. 71,2%
Honeywell 67,6% Siemens 72,0%
Siemens 69,8% ThyssenKrupp 73,8%
United Tech 71,3% United Tech 76,7%
ThyssenKrupp 73,4% E.ON 78,4%
Du Pont 73,8% Intl Paper 79,6%
IBM 76,4% Honeywell 80,4%
E.ON 77,3% Du Pont 80,6%
AT&T 77,7% AT&T 80,9%
Altria 77,7% Deutsche Post 81,5%
Intl Paper 78,2% Altria 82,0%
Eastman Kodak 79,2% DaimlerChrysler 83,1%
Deutsche Post 80,9% Eastman Kodak 88,0%
DaimlerChrysler 81,4% Caterpillar 88,6%
Caterpillar 83,3% General Electric 90,4%
Boeing 85,3% Am Ex 91,5%
General Electric 88,9% JP Morgan 94,6%
Am Ex 91,2% Deutsche Bank 96,2%
JP Morgan 94,4% Boeing 98,9%
Deutsche Bank 96,0% IBM 99,1%
General Motors 98,2% General Motors 100,8%
Hinsichtlich der Eliminierung der Glättungsmechanismen ist festzustellen, dass teils erhebliche
Verschiebungen in der Rangfolge erkennbar sind. Bei den deutschen Unternehmen
kommt es in vielen Fällen zu großen Sprüngen nach oben und in keinem Fall zu einer Verschlechterung.
Unter den US-amerikanischen Unternehmen kommt es teilweise zu großen
Verschlechterungen. So rutscht IBM um 13 Plätze in der Rangfolge ab. Der Grund für diese
unterschiedliche Entwicklung dürfte vor allem darin liegen, dass bei deutschen Unternehmen
die Pensionsverpflichtungen aufgrund der internen Finanzierung („unfunded“) größtenteils
bilanziell ausgewiesen sind, während bei vielen US-amerikanischen Unternehmen die De-

86
ckungslücken aufgrund eines geschrumpften Fondsvermögens („underfunded“) noch nicht
oder erst zu geringen Teilen in die Ist-Bilanzen eingeflossen sind.
Insgesamt lässt die Betrachtung der Rangfolgen den Schluss zu, dass die Eliminierung der
Glättungsmechanismen einen potenziell hohen Einfluss auf das Analyseergebnis haben kann.
Dies trifft vor allem dann zu, wenn Unternehmen verglichen werden, die unterschiedliche
Finanzierungskonzepte für die betrieblichen Pensionszusagen nutzen.
4.3.4 Bruttoausweis der Pensionsverpflichtungen
Oben wurde aufgezeigt, dass die Vereinheitlichung der Bewertungsannahmen und die Eliminierung
von Glättungsmechanismen noch nicht ausreicht, um eine sinnvolle Vergleichsbasis
von (1) Unternehmen mit unterschiedlich finanzierten Pensionszusagen und (2) Unternehmen
mit unterschiedlich hohen fondsfinanzierten Pensionszusagen zu schaffen. Als geeigneter
Lösungsansatz wurde hierfür die Bruttobetrachtung aller Unternehmen identifiziert. Hierzu
sind die bereits um den Einfluss von Glättungsmechanismen bereinigten Ist-Bilanzen von
Unternehmen mit fondsfinanzierten Pensionszusagen auf der Aktivseite um das Fondsvermögen
und auf der Passivseite um den noch nicht erfassten Teil der Pensionsverpflichtung zu
erweitern. Eine in der bereinigten Bilanz auf der Aktivseite ausgewiesene Überdeckung ist
hierbei mit dem Fondsvermögen zu verrechnen.
Die Bilanzen der untersuchten Unternehmen wurden aufbauend auf den bereits im vorherigen
Abschnitt durchgeführten Bereinigungen zur Sicherstellung einer internationalen Vergleichbarkeit
allesamt in die Bruttobetrachtung überführt. Aus Tabelle 11 ist die Rangfolgeveränderung
aufgrund des Übergangs von den bereinigten Ist-Bilanzen auf die Bruttobetrachtung
ersichtlich. Die Rangfolge wurde wie oben anhand der Fremdkapitalquote ermittelt. Für die
Bruttobetrachtung gelten dabei folgende Definitionen:
Fremdkapital (brutto)
Gesamtkapital (brutto)
= Fremdkapital (ohne Glättungen) – Unterdeckung + Pensionsverpflichtung
= Bilanzsumme (ohne Glättungen) – Unterdeckung + Pensionsverpflichtung
= Bilanzsumme (ohne Glättungen) – Überdeckung + Fondsvermögen
Für die Aussagekraft der aufgrund dieser Definitionen ermittelten Fremdkapitalquoten gelten
erneut die im vorherigen Abschnitt formulierten Einschränkungen. Eine Aussageeinschränkung
aus dem Übergang zur Bruttobetrachtung ergibt sich insofern nicht, als lediglich eine
Bilanzverlängerung stattfindet.

87
Tabelle 11: Rangfolgeveränderung durch Übergang auf Bruttobetrachtung
Fremdkapitalquote ohne Glättungsmechanismen
Fremdkapitalquote bei Bruttobetrachtung
Intel 19,9% Intel 20,2%
Infineon 43,9% Infineon 44,7%
Johnson & John 47,7% SAP 50,3%
SAP 48,9% Johnson & John 53,2%
Hewlett Packard 50,9% Hewlett Packard 54,3%
Exxon Mobil 52,9% Coca Cola 55,6%
Coca Cola 53,0% Walt Disney 55,7%
Walt Disney 53,7% Exxon Mobil 56,2%
FMC 58,7% FMC 59,1%
Merck & Co 65,5% Merck & Co 67,7%
Procter & Gamble 67,6% Procter & Gamble 68,6%
Linde 67,6% Linde 69,3%
Alcoa 68,3% Alcoa 74,7%
3M Company 69,4% ThyssenKrupp 75,1%
SBC Comm. 71,2% Siemens 76,4%
Siemens 72,0% SBC Comm. 77,6%
ThyssenKrupp 73,8% E.ON 79,4%
United Tech 76,7% 3M Company 79,9%
E.ON 78,4% Intl Paper 82,5%
Intl Paper 79,6% Deutsche Post 82,7%
Honeywell 80,4% United Tech 82,7%
Du Pont 80,6% Altria 83,9%
AT&T 80,9% DaimlerChrysler 85,1%
Deutsche Post 81,5% AT&T 85,1%
Altria 82,0% Honeywell 86,1%
DaimlerChrysler 83,1% Du Pont 86,5%
Eastman Kodak 88,0% Caterpillar 90,7%
Caterpillar 88,6% General Electric 91,0%
General Electric 90,4% Am Ex 91,6%
Am Ex 91,5% Eastman Kodak 92,4%
JP Morgan 94,6% JP Morgan 94,7%
Deutsche Bank 96,2% Deutsche Bank 96,2%
Boeing 98,9% Boeing 99,3%
IBM 99,1% IBM 99,5%
General Motors 100,8% General Motors 100,6%
Wie aus Tabelle 11 ersichtlich, kommt es durch den Übergang auf die Bruttobetrachtung zu
teilweise erheblichen Verschiebungen in der Unternehmensrangfolge. Dieser notwendige
Korrekturschritt hat offensichtlich einen potenziell großen Einfluss auf das Analyseergebnis.
4.3.5 Vorgehensweisen der Ratingagenturen
Abschließend sollen noch die Vorgehensweisen der Ratingagenturen der hier präferierten
Bruttobetrachtung gegenübergestellt werden (Tabelle 12). Dabei ist zu beachten, dass aus
Vereinfachungsgründen alle nach der Eliminierung von Glättungsmechanismen ausgewiese-

88
nen Pensionsrückstellungen im Ansatz von Moody’s und Fitch anteilig dem Eigen- und
Fremdkapital zugeschlagen wurden. Eine differenzierte Betrachtung von Pensionsrückstellungen
für Deckungslücken externer Fonds und für intern finanzierte Pensionszusagen würde
die Fremdkapitalquoten der Unternehmen mit externer Finanzierung noch verschlechtern,
wodurch sich die Rangfolgen verändern könnten. Diesem Nachteil der getroffenen Vereinfachung
steht der Vorteil gegenüber, dass auf diese Weise die nach Moody’s und Fitch ermittelten
Kennzahlen im Ergebnis mit dem alten Vorgehen von Standard & Poor’s (bis Frühjahr
2003) übereinstimmen. Hier beobachtete Unterschiede lassen also auch Aussagen über die
Auswirkungen des Methodenwechsels von Standard & Poor’s zu.
Aus den berechneten Kennzahlenwerten lässt sich – wie zu erwarten – feststellen, dass entsprechend
des Ansatzes von Moody’s und Fitch die niedrigsten Fremdkapitalquoten und nach
der Bruttobetrachtung die höchsten Fremdkapitalquoten ausgewiesen werden. Soweit diese
Werte anhand identischer Referenzwerte (Soll-Ist-Vergleich) beurteilt werden, können sich
hieraus unterschiedliche Einschätzungen der Bonität ergeben. In Einzelfällen sind auch große
Unterschiede in der Rangfolge zu beobachten. Soweit die Beurteilung vor allem auf einen
Vergleich mit anderen Unternehmen abstellt, können sich auch hieraus unterschiedliche
Einschätzungen ergeben.
Insgesamt wird auch anhand der empirischen Daten deutlich, wie bedeutend die Angleichung
der unterschiedlichen Ermittlungsmethoden und Bewertungsparameter für die bilanzielle
Wertermittlung von Pensionszusagen ist. Selbst für Unternehmen mit vergleichbaren Rechnungslegungsystemen
(US-GAAP und IAS/IFRS) ergibt sich zum Teil erheblicher bilanzieller
Anpassungsbedarf. Darüber hinaus ist aus den empirischen Daten zu erkennen, dass ein
Vergleich von Unternehmen mit rückstellungsfinanzierten und fondsfinanzierten Pensionszusagen
nur dann zulässig ist, wenn diese Unterschiede im Rahmen der Kennzahlenanalyse
explizit berücksichtigt werden. Der hier präferierte Bruttoansatz zur Sicherstellung der Vergleichbarkeit
zeigt im Einzelfall deutliche Unterschiede in den Unternehmensrangfolgen
gegenüber den von den Ratingagenturen gewählten Vorgehensweisen.

89
Tabelle 12: Bruttobetrachtung versus Vorgehensweisen der Ratingagenturen
Fremdkapitalquote bei
Bruttobetrachtung
Fremdkapitalquote
Standard & Poor's
Fremdkapitalquote
Moody's / Fitch
Intel 20,2% Intel 19,9% Intel 19,7%
Infineon 44,7% Infineon 43,9% Infineon 43,4%
SAP 50,3% Johnson & John 47,7% Johnson & John 45,9%
Johnson & John 53,2% SAP 48,9% SAP 48,6%
Hewlett Packard 54,3% Hewlett Packard 50,9% Hewlett Packard 49,0%
Coca Cola 55,6% Exxon Mobil 52,9% Exxon Mobil 49,1%
Walt Disney 55,7% Coca Cola 53,0% Coca Cola 51,6%
Exxon Mobil 56,2% Walt Disney 53,7% Walt Disney 53,5%
FMC 59,1% FMC 58,7% FMC 58,1%
Merck & Co 67,7% Merck & Co 65,5% Linde 64,2%
Procter & Gamble 68,6% Procter & Gamble 67,6% 3M Company 64,4%
Linde 69,3% Linde 67,6% Merck & Co 64,5%
Alcoa 74,7% Alcoa 68,3% Procter & Gamble 66,2%
ThyssenKrupp 75,1% 3M Company 69,4% Alcoa 66,2%
Siemens 76,4% SBC Comm. 71,2% ThyssenKrupp 67,3%
SBC Comm. 77,6% Siemens 72,0% Siemens 70,1%
E.ON 79,4% ThyssenKrupp 73,8% SBC Comm. 70,8%
3M Company 79,9% United Tech 76,7% United Tech 73,1%
Intl Paper 82,5% E.ON 78,4% E.ON 76,2%
Deutsche Post 82,7% Intl Paper 79,6% Deutsche Post 76,3%
United Tech 82,7% Honeywell 80,4% Du Pont 77,7%
Altria 83,9% Du Pont 80,6% Intl Paper 78,6%
DaimlerChrysler 85,1% AT&T 80,9% Honeywell 79,2%
AT&T 85,1% Deutsche Post 81,5% AT&T 80,9%
Honeywell 86,1% Altria 82,0% Altria 81,4%
Du Pont 86,5% DaimlerChrysler 83,1% DaimlerChrysler 82,3%
Caterpillar 90,7% Eastman Kodak 88,0% Eastman Kodak 86,8%
General Electric 91,0% Caterpillar 88,6% Caterpillar 87,9%
Am Ex 91,6% General Electric 90,4% General Electric 90,4%
Eastman Kodak 92,4% Am Ex 91,5% Am Ex 91,5%
JP Morgan 94,7% JP Morgan 94,6% JP Morgan 94,6%
Deutsche Bank 96,2% Deutsche Bank 96,2% Deutsche Bank 96,2%
Boeing 99,3% Boeing 98,9% Boeing 98,7%
IBM 99,5% IBM 99,1% IBM 99,0%
General Motors 100,6% General Motors 100,8% General Motors 100,8%

90
5 Leistungsorientierte Pensionszusagen aus finanzwirtschaftlicher
Sicht
Aufbauend auf den bislang erzielten Ergebnissen werden im Folgenden rückstellungsfinanzierte
und fondsfinanzierte Pensionszusagen aus finanzwirtschaftlicher Sicht analysiert. Durch
die Einführung eines Simulationsmodells soll neben dem bereits im Rahmen der bilanzanalytischen
Überlegungen betrachteten Kapitalstrukturrisiko auch das Investitionsrisiko des
Unternehmens und das Anlagerisiko von Pensionsfonds im Portfoliokontext explizit einbezogen
werden.
Im Folgenden werden zunächst die Rentabilitäts- und Risikodimensionen der beiden Durchführungswege
detailliert aufgezeigt. Anschließend erfolgen auf Basis realitätsnaher Annahmen
umfangreiche Simulationen für unterschiedliche, typisierte Unternehmen. Mit Hilfe einer
risikoanalytischen Vorgehensweise werden Funktions- und Wirkungsweise der beiden Durchführungswege
der betrieblichen Altersvorsorge bei Variation der Modellparameter im Zeitablauf
mit Hinblick auf die Insolvenzwahrscheinlichkeit analysiert. Dabei werden unterschiedliche
Kapitalstrukturen, Kapitalmarktentwicklungen etc. bei stochastischer Evolution des
operativen Erfolgs vor Abzug der Pensionsaufwendungen modelliert. Die Modellstrukturen
werden so gelegt, dass sie auf einen direkten Vergleich der Behandlung von Pensionsrückstellungen
in unterschiedlichen Ratingverfahren abzielen. Primäres Ziel ist es, die Risikowirkung
beider Durchführungswege bezüglich der Insolvenzwahrscheinlichkeit herauszuarbeiten und
dadurch Hinweise auf eine korrekte Ratingmethodologie zu erhalten.
5.1 Pensionsrückstellungen versus Pensionsfonds „angelsächsischen
Typs“
Aus einzelbetrieblicher Sicht bzw. aus Sicht der Aktionäre stehen bei einer Abwägung zwischen
rückstellungs- oder fondsfinanzierten Pensionszusagen zwei Entscheidungsparameter
im Vordergrund: Rendite und Risiko. In der Kapitalmarkttheorie gilt eine Investition dann als
dominant gegenüber einer alternativen Investition, wenn sie bei gleichem Risiko eine höhere
erwartete Rendite oder bei gleicher erwarteter Rendite ein niedrigeres Risiko aufweist.
5.1.1 Rentabilitätsdimension
Die finanziellen Auswirkungen von Pensionszusagen zeigen sich, wenn man sie bis zu den
Ausschüttungen an die Eigentümer zurückverfolgt. Dies soll im Folgenden für die deutsche
Rechtssituation geschehen. Ein Unternehmen, das eine rückstellungsfinanzierte Pensionszu-

91
sage macht, wird verglichen mit einem Unternehmen, das sich zur Finanzierung der Pensionszusage
für einen externen Pensionsfonds entscheidet.
Bei einer solchen Untersuchung können insbesondere zwei Faktoren den Vergleich beeinträchtigen.
Dies sind zum einen unterschiedliche Investitionsprogramme. Werden durch
Rückstellungsbildung ausschüttungsgesperrte Mittel für Investitionsprojekte verwendet, die
ein Unternehmen mit externem Deckungskapital nicht realisiert, werden die Ergebnisse
verzerrt. Zum anderen sind dies unterschiedliche Kapitalstrukturen. Berücksichtigt man diese
nicht, entsteht das Problem unterschiedlicher Finanzierungsrisiken. 72
Beide Probleme finden im folgenden Modell Berücksichtigung. Unterschiedliche Investitionsprogramme
werden dadurch ausgeschlossen, dass durch Rückstellungsbildung im Unternehmen
gebundene Mittel anderes Fremdkapital ersetzen. 73 Die Investitionsprogramme und
Investitionsrenditen beider Unternehmen bleiben somit identisch. Geht man davon aus, dass
der Barwert zukünftiger Rentenleistungen das Kapitalstrukturrisiko nicht anders beeinflusst
als der Barwert einer Zahlungsverpflichtung gegenüber einem Gläubiger, der nicht zugleich
Arbeitnehmer ist, bleibt auch die Kapitalstruktur unverändert. 74
Um beide Durchführungswege der betrieblichen Altersvorsorge direkt miteinander vergleichen
zu können, wird ein 2-Perioden-Modell aufgestellt. Ausgangspunkt ist ein Zahlungsstrom
von zwei Dividenden, die am Ende der Periode 1 und Ende der Periode 2 ausgeschüttet
werden. Annahmegemäß gelangt der gesamte betriebliche Erfolg der Periode nach Abzug der
Fremdkapitalzinsen zur Ausschüttung. 75 Unter Berücksichtigung eines linearen Einkommensteuersatzes
ergibt sich der Barwert der Dividendenzahlungen aus folgender Gleichung: 76
72 Beide Probleme berücksichtigt der Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft nicht. Vgl.
Arbeitskreis „Finanzierung“ (1998), S. 44-45.
73 Dies setzt die Annahme eines funktionsfähigen Kapitalmarktes voraus. In einem Umfeld, in dem keine oder
nur eingeschränkte Möglichkeiten einer externen Finanzierung zur Verfügung stehen – wie es historisch
vielfach für Nachkriegssituationen galt – sind Direktzusagen im Sinne einer aufgeschobenen Lohnauszahlung
u.U. der einzige Weg, zusätzliche, rentable Investitionen durchzuführen. Das vom Arbeitskreis „Finanzierung“
der Schmalenbach-Gesellschaft vorgestellte Modell beruht implizit auf der Annahme, dass Unternehmen,
die Direktzusagen machen, keine externen Finanzierungsmöglichkeiten zur Verfügung stehen,
Unternehmen, die sich für Pensionsfonds entscheiden, jedoch Deckungskapitalien am Kapitalmarkt anlegen
können. Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1998), S. 44-45.
74 Die Risikodimension wird differenzierter in Absatz 5.1.2 diskutiert.
75 Um aus Vereinfachungsgründen die Höhe des Eigenkapitals und des Fremdkapitals konstant zu halten, wird
davon ausgegangen, dass der betriebliche Bruttoerfolg die Fremdkapitalkosten übersteigt.
76 Die Integration komplexer Steuerwirkungen würde keinen zusätzlichen Erkenntnisgewinn produzieren.

92
PV
DIV
= Div
0,t 0,1
+ Div
0,2
(1)
Div
Div
mit:
0,1
=
=
[ rI
( E + D)
− rD
D]( 1−τ
)
1+
r ( 1−τ
)
OC
[ rI
( E + D)
− rD
D]( 1−τ
)
[ 1+
r ( −τ
)] 2
0,2
OC
1
E
D
PV DIV o,t
Div 0,t
r I
r D
r oc
= Equity
= Debt
= present value of dividend payments in t
= present value of a dividend payment in t
= return on investment
= interest rate on debt
= opportunity cost
= income tax rate
Untersucht werden die Auswirkungen einer einmaligen Pensionszahlung am Ende der zweiten
Periode auf den Barwert der Auszahlungsansprüche der Eigentümer. 77 Hierzu werden am
Ende der ersten Periode einmalig Rückstellungen gebildet oder entsprechendes Deckungskapital
an einen Pensionsfonds übertragen. Die Höhe der Pensionsansprüche ist bei beiden
Durchführungswegen identisch.
Im Falle der Bildung von Pensionsrückstellungen reduziert sich der ausschüttungsfähige
1
Betrag in t=1 um den Barwert der Direktzusage PR :
1+ r PR
1
rI
( E + D) − rD
D − PR( 1−τ
)
PR
1+
rPR
Div =
0,1
(2)
1+
r
mit:
OC
( 1−τ
)
PR
r PR
= pension payment in t=2 (based on pension provisions)
= calculatory discount rate for pension provisions
77 Aus Vereinfachungsgründen folgen wir damit nicht dem Prinzip der Berechnung „anteilig erworbener
Anwartschaften“.

93
Am Ende von t=1 wird Fremdkapital teilweise durch die Pensionsrückstellung ersetzt:
D
new
1
= D −
1 + r
PR
PR
(3)
In der zweiten Periode reduzieren sich damit auch die an externe Gläubiger zu entrichtenden
Fremdkapitalzinsen. Am Ende der Periode werden die Pensionsrückstellungen aufgelöst und
die Pension in voller Höhe PR ausgezahlt.
1
1
r
− + ( 1−τ
)
1
−
I
E + Dnew
+ PR rD
Dnew
PR PR
+ rPR
1+
rPR
Div =
(4)
PR
0,2
[ 1+
r ( 1−τ
)] 2
OC
Der Barwert der Dividendenzahlungen ergibt sich aus der Summe der beiden diskontierten
Dividenden:
PV
= Div + Div
(5)
PR
PR PR
DIV0,
t 0,1 0, 2
Bei der Durchführung der betrieblichen Altersvorsorge über Pensionsfonds kommt es in t=1
1
zu einem Mittelabfluss in Höhe von PF , entsprechend dem Barwert der zugesagten
1+ r PF
Pensionszahlung:
1
rI
( E + D) − rD
D − PF ( 1 − τ )
1 + r
PF
PF
Div
0,1
=
(6)
1 + r
mit:
OC
( 1 − τ )
PF
r PF
= pension payment based on pension funds
= calculatory discount rate for pension funds
~ ,
Entstehen aus der Anlage der Deckungsmittel am Kapitalmarkt Überschüsse ( r > )
PF
r PF
fallen diese den Eigentümern zu. Liegt allerdings zum Zeitpunkt der Leistungserfüllung eine
Unterdeckung vor, geht diese zu Lasten der Eigenkapitalgeber:
( ) ( ~ 1
rI
E + D − rD
D + rPF
− rPF
) PF( 1−τ
)
1+
rPF
Div =
(7)
PF
0,2
[ 1+
r ( 1−τ
)] 2
OC

94
Der Barwert ergibt sich aus der Summe der beiden diskontierten Dividendenzahlungen:
PV
PF
DIV
= Div + Div
(8)
PF
0,1
PF
0,
0, t 2
Unter Rentabilitätsgesichtspunkten ist derjenige Durchführungsweg vorzuziehen, der den
Eigentümern den höchsten Barwert verspricht. Um zu zeigen, wie sich alternative Ausprägungen
der Variablen auf die Vorteilhaftigkeit der Durchführungswege auswirken, wird die
Differenz aus Gleichung (5) und Gleichung (8) gebildet:
∆ PV
Div
0, t
= PV
PR
Div
0, t
− PV
PF
Div
0, t
= (9)
PR PF PR PF
Div0,1
− Div0,1
+ Div0,2
− Div0,
2
Ist
PV
Div 0,t
positiv, so ist aus Eigentümersicht eine Direktzusage der Pensionen im Interesse
der Eigentümer. Umgekehrt zeigt eine negative Differenz die Vorteilhaftigkeit eines Pensionsfonds.
Aus Gleichung (9) ergibt sich:
∆PVDiv0,
t
r
=
I
( E + D) − r D − PR ( 1 − τ )
D
1 + r
OC
1
1 + r
PR
( 1 − τ )
r
−
I
( E + D) − r D − PF ( 1 − τ )
D
1 + r
OC
1
1 + r
PF
( 1 − τ )
+
rI
E + D
new
1
+
1+
r
PR
PR
– rD
D
[ 1+
r ( 1– τ )]
OC
new
1
– PR +
1+
r
2
PR
PR
( 1– τ )
–
rI
( E + D) – r D + ( ~ r – r ) PF ( 1– τ )
D
PF
[ 1+
r ( 1– τ )] 2
OC
PF
1
1+
r
PF
(10)

95
Auf den ersten Blick erscheint auf Basis der Gleichung (10), die Frage, ob nun der Direktzusage
oder dem Pensionsfonds unter Rentabilitätsgesichtspunkten der Vorzug gegeben werden
sollte, nur im Einzelfall lösbar.
Entscheidende Stellgrößen des 2-Perioden-Modells sind die Rechnungszinssätze zur Festlegung
der Rückstellungshöhe bzw. der Zuführungen zum Pensionsfonds, die realisierte Rendite
des Pensionsfonds und die Höhe der Kreditzinsen. Liegt der Rechnungszins bei Pensionsfonds
über dem der Direktzusage und wird er durch einen entsprechenden Anlageerfolg am
Kapitalmarkt bestätigt, sind die Kapitalrückflüsse an die Eigentümer c.p. höher als bei einer
Direktzusage. Kann die in einem hohen Rechnungszins zum Ausdruck gebrachte hohe Erwartung
an die Rendite externen Deckungskapitals nicht erfüllt werden und es stellt sich z.B. eine
Rendite lediglich in Höhe des Rechnungszinses von Direktzusagen ein, ist zwar die Auszahlung
in t=1 höher, jedoch reduziert sich die Dividende in t=2 um die Nachschusspflicht der
Eigentümer gegenüber dem Pensionsfonds.
Unterstellt man vereinfachend, dass die Rechnungszinssätze für Direktzusage und Pensionsfonds
identisch sind ( r
PR
= r PF
) lässt sich Gleichung (10) erheblich vereinfachen:
( ~ 1 1−τ
∆PVDiv
= r − )
0, D
rPF
PF
(11)
t
1+
r
PF
[ 1+
r ( 1−τ
)] 2
OC
Lediglich die Differenz zwischen dem Zinssatz für Fremdkapital und der realisierten Rendite
entscheidet dann über die Vorteilhaftigkeit. Erwirtschaftet der Pensionsfonds keine Rendite
über den Fremdkapitalzinsen, sind Pensionsrückstellungen unter Renditegesichtspunkten
vorteilhaft und umgekehrt. 78
Ein 2-Perioden-Modell ist geeignet, die Wirkungsweise der unterschiedlichen Durchführungswege
der betrieblichen Altersvorsorge grundsätzlich zu analysieren. Aufgrund des hohen
Abstraktionsgrades bleiben hierbei jedoch eine Vielzahl relevanter Fragestellungen unberücksichtigt.
Dies gilt z.B. für die Auswirkungen unterschiedlicher Kapitalmarktentwicklungen
auf die Insolvenzwahrscheinlichkeit. Dies ist in Form eines geschlossenen Gleichungssystems
nur schwer darstellbar und würde an sich auch nur einen geringen Erkenntnisgewinn produ-
78 Die Annahme identischer Risiken der beiden Unternehmen wird in Abschnitt 5.2.1.2 aufgehoben, indem auf
das Anlagerisiko des Pensionsfonds und den besonderen Fremdkapitalcharakter von Pensionsrückstellungen
abgestellt wird.

96
zieren. Im Rahmen der vorliegenden Untersuchung wird daher eine Simulationsrechnung
präferiert, die explizit auf die Risikodimensionen der einzelnen Durchführungswege abstellt.
Bevor im nächsten Abschnitt die Risikodimension analysiert wird, muss unter Rentabilitätsgesichtspunkten
noch auf die mit beiden Durchführungswegen verbundenen Transaktionskosten
eingegangen werden. Bei beiden Durchführungswegen ist es erforderlich, unter Berücksichtigung
biometrischer Risiken, gesetzlicher Bestimmungen etc. die jährlichen Zuführungen
zu ermitteln sowie mit entsprechendem Liquiditätsmanagement die Auszahlungen zu veranlassen.
Beim Pensionsfonds entstehen zusätzliche Kosten durch das Anlagemanagement des
Deckungskapitals und durch externe Kontrollen. Da keine exakten Zahlen hierzu vorliegen,
die im Einzelfall schon in Abhängigkeit vom verwalteten Kapitalumfang variieren dürften,
kann als Richtgröße 0,5 bis 1,0 % des verwalteten Vermögens verwendet werden. 79 Sicher ist
wohl, dass eine schrittweise Systemumstellung sowohl von inländischen Banken wie auch
von ausländischen Wettbewerbern als sehr attraktives Geschäftsfeld betrachtet wird. Offen
bleibt hierbei zunächst, ob die damit in einer Volkswirtschaft entstehenden Transaktionskosten
tatsächlich auch einen Mehrwert produzieren.
5.1.2 Risikodimension
Die Kritik an der Finanzierung über Pensionsrückstellungen setzt meist bei den mit ihr verbundenen
Risiken für die Unternehmen an. Ökonomisch gesehen sind Pensionsrückstellungen
ein „Kredit der Arbeitnehmer“ an das Unternehmen. Unter Abstraktion der biometrischen
Risiken besteht ein fester Auszahlungsanspruch in der Zukunft. Dabei sind zwei Phasen zu
unterscheiden: Aus Arbeitnehmersicht kommt es in der Ansparphase zu Zuführungen aufgrund
neu erworbener Ansprüche sowie der Verzinsung bereits bestehender Ansprüche. In der
Auszahlungsphase bestehen die Zahlungen an den Arbeitnehmer aus einer Zins- und einer
Tilgungskomponente. Sind die Zuführungen höher als die Auszahlungen, entsteht per Saldo
ein Nettofinanzierungseffekt und umgekehrt.
Bei einer Risikoanalyse ist zunächst die Frage zu stellen, ob Pensionsrückstellungen aus Sicht
des Unternehmens ein höheres Risiko aufweisen als andere Formen des Fremdkapitals.
Herrschende Meinung ist, dass Pensionsrückstellungen, da sie keinem Prolongationsrisiko
und keinem Zinsänderungsrisiko unterliegen und außerordentlich langfristig ausgelegt sind,
mit niedrigeren Risiken für das Unternehmen verbunden sind als andere Formen von Fremd-
79 Die Kosten könnten in der Größenordnung den Verwaltungsgebühren von Spezialfonds entsprechen.

97
kapital und es sich damit um eine Art „gnädiges“ Fremdkapital handelt. 80 Hinzu kommt, dass
Arbeitnehmer – anders als Gläubiger insbesondere langfristiger Verbindlichkeiten – weder
Einfluss auf die Anlagepolitik nehmen können noch eine Besicherung oder risikomindernde
Covenants durchsetzen können. Der in Deutschland entsprechend den steuerlichen Bewertungsvorschriften
üblicherweise gewählte Diskontierungssatz ist mit 6 % zudem niedriger als
die langfristige Umlaufrendite, die über die letzten 40 Jahre bei ca. 7 % lag. 81 Wie bereits in
Abschnitt 4.2.1 ausgeführt, sollte der Charakter von Pensionsrückstellungen als i.d.R. außerordentlich
langfristiges, ungesichertes Fremdkapital mit festem Zins und sukzessive und gut
planbaren „Tilgungszahlungen“ im Ratingprozess speziell Berücksichtigung finden. 82 Dabei
sollte auch beachtet werden, dass Unternehmen mit hohen Pensionsrückstellungen oft über
einen hohen Bestand an finanziellen Mitteln verfügen. Soweit den Pensionsrückstellungen
durch ein aktives „asset-liability management“ eindeutig zuordenbare Vermögensgegenstände
gegenübergestellt werden, sollte auch dies in die Beurteilung einbezogen werden.
Ein immer wieder angeführtes Argument gegen Pensionsrückstellungen ist die mangelnde
Diversifikation, wenn das Deckungskapital nur in ein einziges Unternehmen investiert wird,
wie es bei der Pensionsrückstellung der Fall ist. Bei näherer Untersuchung muss man dabei
unterscheiden zwischen der Sichtweise der Arbeitnehmer und der Unternehmung bzw. der
Aktionäre.
Aus Sicht der Arbeitnehmer spielt die Risikokomponente keine Rolle, da alle deutschen
Unternehmen, die Pensionsrückstellungen bilden, beim Pensions-Sicherungs-Verein VVaG
versicherungspflichtig sind. Im Falle der Insolvenz findet proportional zur Höhe der gesicherten
Pensionsrückstellungen mit Beginn der Auszahlung der Betriebsrente eine Umlage auf
alle Mitgliedsunternehmen statt. Damit haften alle Unternehmen, die Pensionsrückstellungen
bilden, solidarisch für die Erfüllung der Verpflichtung gegenüber dem Arbeitnehmer. 83
Anders sieht dies aus, wenn die insolvenzgesicherten, monatlichen Höchstbeträge einer
Betriebsrente überschritten werden. Dies ist allerdings nur bei einer verschwindend geringen
80 Ein Zinsänderungsrisiko besteht z.B. bei Veränderung der gesetzlichen Rahmenbedingungen. Dies betrifft
allerdings auch Trägerunternehmen von Pensionsfonds.
81 Deutsche Bundesbank Kapitalmarktstatistik (2003) und frühere Ausgaben.
82 Den vorliegenden Unterlagen der Ratingagenturen war nur schwerlich zu entnehmen, welche Rolle die
Fristigkeit von Fremdkapital im Ratingprozess spielt. Unzweifelhaft handelt es sich dabei um einen wichtigen
Baustein eines Ratings.
83 Der Pensions-Sicherungs-Verein VVaG ist kein bevorrechtigter Massegläubiger.

98
Anzahl von Arbeitnehmern der Fall, die gewöhnlich den höchsten Führungskreisen zuzurechnen
sind. 84
Komplexer gestaltet sich die Situation für die Aktionäre. Entscheidet sich ein Unternehmen
für eine fondsfinanzierte Pensionszusage und einer alternativen Finanzierung über „externes
Fremdkapital“ anstelle der Direktzusage, entsteht für die Eigentümer im Falle einer Unterdeckung
eine Nachschusspflicht, im Falle der Überdeckung erfolgt ökonomisch eine Rückzahlung
(z.B. in Form niedrigerer Beiträge). Im Sinne der Optionspreistheorie nimmt der Aktionär
eines Unternehmens, das Träger eines Pensionsfonds ist, damit im Vergleich zu einem
rückstellungsfinanzierten Unternehmen zusätzlich eine Long Call-Position und Short Put-
Position ein, mit dem Auszahlungsanspruch der Arbeitnehmer als Basispreis und dem Wert
der Assets des Pensionsfonds als Underlying. Das Trägerunternehmen des Pensionsfonds
unterliegt zusätzlich dem Anlagerisiko seines Pensionsfonds. Aus Sicht der Arbeitnehmer in
Deutschland ist dies wiederum unerheblich, da auch Betriebsrenten aus einem Pensionsfonds
insolvenzgeschützt sind.
Der mit einem Pensionsfonds verbundene Diversifikationseffekt sei an einem Beispiel erläutert.
Ausgangspunkt ist ein Unternehmen mit einer erwarteten Gesamtkapitalrendite von 8 %,
die einer Standardabweichung von ebenfalls 8 % unterliegt. Das Kapital setzt sich zu 30 %
aus Eigenkapital, 20 % Pensionsrückstellung und 50 % (externem) Fremdkapital zusammen.
Der Rechnungszins der Pensionsrückstellung liegt in Höhe der Fremdkapitalkosten bei 6 %: 85
Unternehmen Pensionsrückstellung
Aktiva 100 Geldeinheiten
Gesamtkapitalrendite = 8 %
Standardabweichung = 8 %
Eigenkapital 30 GE
Pensionsrückstellung 20 GE
Fremdkapital 50 GE
84 Die Praxisrelevanz der Höchstgrenzen zeigt sich jedoch dann, wenn das Top-Management einer Unternehmung
– vielleicht veranlasst durch eine Neueinschätzung des Insolvenzrisikos – seine eigenen Ansprüche
aus dem Unternehmen ausgliedert und hierfür Organisationsformen wählt, die keinen Rückgriff im Falle
einer Insolvenz gestatten. Jüngstes Beispiel hierfür ist die Commerzbank AG.
85 In Abschnitt 5.2 wird das skizzierte Beispiel ein Ausgangspunkt der Simulationen sein.

99
Die erwartete Rendite des Eigenkapitals beträgt
100 GE x 0,08 - 20 GE x 0,06 – 50 GE x 0,06 = 3,8 GE.
Mit einer Wahrscheinlichkeit von 67 % liegt die Rendite des Eigenkapitals in der Bandbreite
von 3,8 GE +/- 8 GE.
Alternativ sei ein Unternehmen mit gleichen Ausgangsparametern betrachtet, das statt Pensionsrückstellungen
externes Fremdkapital nutzt und Träger eines Pensionsfonds ist. Annahmegemäß
soll die erwartete Rendite des Pensionsfonds der des Fremdkapitals entsprechen. Die
Standardabweichung soll bei lediglich 2 % liegen. Die Korrelation beträgt = 0,0. Hierbei
könnte es sich z.B. um einen Pensionsfonds handeln, der ausschließlich in Staatsanleihen
investiert, deren Laufzeit mit den Pensionszahlungen gematcht ist.
Unternehmen Pensionsfonds
Aktiva 100 GE
Eigenkapital 30 Geldeinheiten (GE)
Gesamtkapitalrendite = 8 %
Standardabweichung = 8 %
Fremdkapital 70 GE
Pensionsfonds
Aktiva 20 GE
= 6 %
Pensionsverbindlichkeiten 20 GE
Rechnungszins 6 %
= 2 %
Um den Diversifikationseffekt bzw. das mit dem Pensionsfonds verbundene Risiko zu analysieren,
wird – wie bei der oben präferierten bilanzanalytischen Bruttobetrachtung – der
Pensionsfonds in die Bilanz des Trägerunternehmens integriert, wodurch es zu einer Bilanzverlängerung
kommt:

100
Unternehmen Pensionsfonds integriert
Aktiva 120 GE
= 7,67 %
= 6,675 %
Eigenkapital 30 GE
Fremdkapital 70 GE
Pensionsverbindlichkeiten 20 GE
Die (prozentuale) Rendite der Aktivseite geht auf = 7,67 % aufgrund der niedrigeren Rendite
der Assets des Pensionsfond zurück.
Die erwartete absolute Rendite, die auf das Eigenkapital entfällt, bleibt jedoch gleich:
120 GE x 0,0767 – 70 GE x 0,06 – 20 GE x 0,06 = 3,8 GE
Das Risiko der Aktivseite verändert sich jedoch aufgrund der unterschiedlichen Risiken und
der Korrelation (Diversifikationseffekt). So sinkt das Risiko der gesamten Aktiva von 8 % auf
6,675 %. 86 In Geldeinheiten ausgedrückt steigt es jedoch von 8,00 GE auf 8,01 GE (120 GE x
6,675 %).
Mit einer Wahrscheinlichkeit von 67 % liegt die Rendite des Eigenkapitals in der Bandbreite
von 3,8 GE +/- 8,01 GE. 87
An dieser Stelle erscheint es sinnvoll, nochmals auf das ursprünglich rein Rendite orientierte
Modell des vorhergehenden Abschnitts einzugehen. Das 2-Perioden-Modell basierte auf der
Annahme, dass bei Unternehmen mit identischer Kapitalstruktur und identischem Investitionsprogramm
der gleiche Diskontierungszinssatz bei der Wertermittlung von Auszahlungen
an die Eigentümer zugrunde zu legen ist. Tatsächlich lassen sich bei der Vorteilhaftigkeitsbestimmung
bis zur Vereinfachung mit Gleichung (11) auch unterschiedliche Diskontierungs-
( ) 0,5
86 Die Standardabweichung berechnet sich nach 2 2 2
( ) 2 ( )
= w + 1- w + 2w 1- w .
gesamt 1 1 1 2 1 1 1 2
Mit w 1 und (1-w 1 ) werden die jeweiligen Anteile am Gesamtportfolio bezeichnet.
87 In den Simulationsrechnungen (Abschnitt 4.2) werden die unterschiedlichen Insolvenzwahrscheinlichkeiten,
die mit beiden Durchführungswegen verbunden sind, für unterschiedliche Szenarien im Zeitablauf untersucht.

101
zinssätze verwenden, die das zusätzliche Risikopotenzial eines Pensionsfonds, das im Sinne
der Kapitalmarkttheorie immer auch als Chancenpotenzial zu verstehen ist, mit berücksichtigen.
Weiterhin könnte das niedrigere Finanzierungsrisiko von Pensionsrückstellungen im
Vergleich zu anderen Formen des Fremdkapitals integriert werden. Klare Aussagen sind dann
aber – wie oben beschrieben – nur noch im Einzelfall möglich.
Nimmt man zur Vereinfachung an, dass dem Trägerunternehmen durch den Pensionsfonds
kein zusätzliches Risiko im Vergleich zum „rückstellungsfinanzierten“ Unternehmen entstehen
soll, bleiben auch die Diskontierungszinssätze identisch. Gleichung (10) lässt sich zur
Gleichung (11) reduzieren. Dann entscheidet lediglich die Differenz zwischen den Kosten des
Fremdkapitals und der Rendite des Pensionsfonds über die relative Vorteilhaftigkeit. Die
Annahme von keinem zusätzlichen Risiko ist aber nur dann erfüllt, wenn für die Anlageform
kein Ausfallrisiko unterstellt werden kann. Äußerst fraglich erscheint es jedoch, ob dann die
Rendite des Pensionsfonds über den Fremdkapitalkosten des Unternehmens liegt. An einem
funktionsfähigen Kapitalmarkt ist immer zu erwarten, dass höhere Ertragschancen nur durch
ein höheres Risiko „erkauft“ werden.
Auch die Diskussion der Risikodimension legt es nahe, durch Simulationen unter Berücksichtigung
von Kapitalmarktszenarien die Auswirkungen der international sehr unterschiedlichen
Durchführungswege auf die Insolvenzwahrscheinlichkeit von Unternehmen zu untersuchen
und dabei explizit Portfolio- bzw. Diversifikationseffekte mit einzubeziehen.
5.2 Simulation betrieblicher Pensionszusagen (PenSim)
Um mit Hinblick auf das Insolvenzrisiko Direktzusagen, verbunden mit der Bildung von
Pensionsrückstellungen, und Pensionsfonds, die Kapitalmarktrisiken unterliegen, vergleichbar
zu machen, bestehen grundsätzlich zwei Möglichkeiten: Zum einen die Integration von
Pensionsfonds mit ihrem Anlagevermögen und Verpflichtungen in die Bilanz des Trägerunternehmens
oder zum anderen die Simulation einer Ausgliederung von Pensionsrückstellungen
in Pensionsfonds und die dafür notwendige Gegenfinanzierung. Um klar unternehmerisches
Investitionsrisiko und Kapitalmarktrisiken trennen zu können, wird der letztere Weg
beschritten. 88 Dieser entspricht auch der (impliziten) Vorgehensweise der Ratingagenturen bei
einer Unternehmensanalyse.
88 Beide Verfahren führen zum gleichen Ergebnis, da es immer um die Erfassung aller Risiken geht, die auf
das Eigenkapital einwirken.

102
Auf der Basis von Simulationen werden im Folgenden die Auswirkungen der beiden Durchführungswege
der betrieblichen Altersvorsorge auf die Bonität typisierter Unternehmen bei
stochastischer Evolution der operativen Periodenerfolge analysiert. In unterschiedlichen
Szenarien wird auf die Insolvenzwahrscheinlichkeit abgestellt. Die Kapitalmarktentwicklung
entsteht ebenfalls aus stochastischen Ziehungen. Ziel ist es, die Auswirkungen des Anlagerisikos
auf die Insolvenzwahrscheinlichkeit von Trägerunternehmen von Pensionsfonds im
Vergleich zu Unternehmen, die Pensionsrückstellungen bilden, zu verdeutlichen und einen
Weg aufzuzeigen beide Durchführungswege risikoanalytisch vergleichbar zu machen.
5.2.1 Modellgrundlagen
Ausgangspunkt der Simulationen sind zwei Populationen mit jeweils 10.000 Unternehmen.
Zum Startzeitpunkt sind alle Unternehmen beider Populationen vollkommen identisch. Der
einzige Unterschied besteht im Durchführungsweg der betrieblichen Altersvorsorge: Die eine
Gruppe bildet Pensionsrückstellungen (Population Pensionsrückstellung, PPR), die andere
wählt den Pensionsfonds (Population Pensionsfonds, PPF). Der operative Periodenerfolg vor
Abzug von Zinsen und Pensionsaufwendungen (Earnings Before Interest and Pensions, EBIP)
entsteht durch stochastische Ziehungen aus einer Normalverteilung. Dadurch sind die Umweltbedingungen,
d.h. das Investitionsrisiko, ebenfalls für beide Gruppen identisch. Aus den
operativen Periodenerfolgen wird unter Berücksichtigung der betrieblichen Altersvorsorge
und der Fremdkapitalkosten der Jahresüberschuss der Perioden errechnet. 89 Dabei werden den
Simulationen unterschiedliche Szenarien für die Entwicklung der Anwartschaften und Pensionszahlungen
zugrunde gelegt.
In der Population Pensionsfonds (PPF) ersetzt (externes) Fremdkapital die Pensionsrückstellungen.
Dadurch bleibt auch das Kapitalstrukturrisiko zwischen den beiden Unternehmensgruppen
identisch. Diese Annahme ist notwendig, um einen direkten Vergleich bei Einwirkung
von Kapitalanlagerisiken vornehmen zu können und „Gleichgewichtslösungen“ zu
erzielen. Damit wird zunächst nicht das ggf. niedrigere „Fremdkapitalrisiko“ von Pensionsrückstellungen
berücksichtigt. 90 Weiterhin wird durch diese Annahme gleichzeitig die Folgewirkung
einer (theoretischen) Ausgliederung der Pensionsrückstellungen und einer Gegenfinanzierung
mit Fremdkapital aufgezeigt: Kann das Risiko nur konstant gehalten werden,
89 Vgl. hierzu Tabelle 15.
90 Siehe Abschnitt 4.2.1.

103
wenn eine teilweise Gegenfinanzierung durch Eigenkapital erfolgt, untermauert dies die
Vorgehensweise einer Aufteilung von Pensionsrückstellungen auf Eigen- und Fremdkapital
bei der Kennzahlenberechnung (siehe Abschnitt 3.1 und 4.2.4). 91 Die risikoanalytische Qualifizierung
von Teilen der Pensionsrückstellung als Eigenkapital ist dann im internationalen
Vergleich eine Alternative zur expliziten Erfassung der Risikodimension von Pensionsfonds
im Ratingprozess, der bisher nur auf eine Über- bzw. Unterdeckung abstellt.
Der Anlageerfolg der Pensionsfonds wird unter Berücksichtigung verschiedener Risikoklassen
auf Basis realistischer Kapitalmarktrenditen und –volatilitäten simuliert. Über den hier
gewählten Zeitraum von 50 Perioden entstehen für beide Populationen Migrationsmatrixen,
die grundsätzlich den von Ratingagenturen immer wieder bekannt gegebenen Tabellen mit expost
Übergangs- und Ausfallwahrscheinlichkeiten entsprechen. 92 Aus diesen lässt sich der
Anteil insolventer bzw. Insolvenz bedrohter Unternehmen in jeder Periode sowie auch die
„Erholung“ (recovery) von Unternehmen im Zeitablauf ablesen. Das Simulationsprogramm
(PenSim) setzt sich aus mehreren interaktiv verknüpften Modulen zusammen, deren ökonomische
Ausgestaltung im Folgenden kurz dargestellt wird.
5.2.1.1 Modul typisierte Unternehmensentwicklungen
Da die vorliegende Studie auf die klassische deutsche Industrie fokussiert, wird den Simulationen
als Ausgangsbasis eine typisierte Bilanzstruktur zugrundegelegt, die geeignet ist, in
ihren Relationen einer Vielzahl großer deutscher Unternehmen zu entsprechen. Da annahmegemäß
das Investitionsrisiko stets konstant bleibt, ist lediglich die Passivseite der Bilanz von
Interesse. 93 Die Höhe des operativen Bruttoerfolgs (EBIP) wird für jedes Unternehmen der
Population stochastisch aus einer Normalverteilung gezogen. 94 Tabelle 12 zeigt die Strukturmerkmale
zum Startzeitpunkt. 95
91 Das vorgestellte Verfahren erfordert zwingend die Gegenüberstellung identischer Unternehmen. Bei
unterschiedlichen Kapitalstrukturen sind präzise Aussagen nicht möglich.
92 Unternehmen können ihr Eigenkapital aufgrund der Dividendenausschüttungen jedoch nie über das
Startniveau hinaus erhöhen. Beide Populationen sterben zwangsweise im Zeitablauf aus.
93 Im Hinblick auf die Fragestellung wäre bei einer Variation des Investitionsrisikos kein zusätzlicher Erkenntnisgewinn
zu erwarten.
94 Der absolute Betrag der EBIP ergibt sich aus der Multiplikation der gezogenen Rendite mit dem Gesamtkapital.
Auf Cash Flow-Größen, wie den operativen Cash Flow und finanziellen Cash Flow wird bewusst
nicht abgestellt, da im Modellvergleich auf die Minderung des Eigenkapitals bei identischen Unternehmen
abgestellt wird.
95 Eine Vielzahl anderer Strukturen entsteht im Zeitablauf durch die stochastischen Ziehungen für 10.000
Unternehmen in 50 Perioden.

104
Tabelle 13: Unternehmenscharakteristika
Bilanzstruktur E = 30%
PR = 20%
D = 50%
Earnings Before Interest
and Pensions
(operativer Bruttoerfolg)
= 8%
= 8%
E= Eigenkapital, PR= Pensionsrückstellung, D= Fremdkapital,
= erwartete Rendite, = Standardabweichung
5.2.1.2 Modul Pensionsfonds
In t=0 ist der Pensionsfonds leistungskongruent mit Kapital ausgestattet. In den Folgeperioden
unterliegt der Pensionsfonds einem Kapitalanlagerisiko. Der Simulation werden exemplarisch
zunächst drei Pensionsfonds mit unterschiedlichem Risiko zugrunde gelegt. Ohne
Anlageregeln bezüglich der Aufteilung des Deckungskapitals auf Renten, Aktien und andere
Asset-Klassen zu spezifizieren, werden Rendite-/Risikokombinationen festgelegt, die langfristigen
Durchschnittswerten für Portfolioallokationen entsprechen. 96 Die Renditeentwicklung
entsteht aus einer stochastischen Ziehung aus einer Normalverteilung mit folgenden Parametern:
Tabelle 14: Eigenschaften Pensionsfonds
Pensionsfonds I II III
Risikoprofil
„sicherheitsorientiert“
=6%
=2%
=0,0
„renditeorientiert“
=8%
=5%
=0,3
„aggressiv“
=10%
=12%
=0,7
96 Entscheidend für eine qualitative Erkenntnisgewinnung ist weniger die Höhe der einzelnen Werte als
vielmehr die grundsätzliche Existenz von Anlagerisiken.

105
Die entscheidende Stellgröße im Hinblick auf das Trägerunternehmen ist die erwartete Rendite
und das Risiko des Pensionsfonds sowie die Korrelation zur Entwicklung des operativen
Erfolgs vor Zinsen und Pensionsaufwendungen. Bei perfekten Korrelationen von +1 oder -1
entsteht das Rendite-/Risikoprofil des Trägerunternehmens aus einer Linearkombination mit
der Rendite bzw. dem Risiko des Pensionsfonds. Beide Fälle sind in der Realität jedoch nicht
zu erwarten. Vielmehr treten eine Vielzahl nichtlinearer Effekte zwischen den Parametern
auf. 97
Es wird unterstellt, dass das Rendite-/Risikoprofil von Pensionsfonds I aus einer (fast)
vollständigen Anlage des Deckungskapitals in Bonds, deren Laufzeit mit der der Verpflichtungen
gematcht ist, entsteht. 98 Die Korrelation soll =0,0 betragen. Eine solche Anlagepolitik
ist (vernünftigerweise) von einem Trägerunternehmen zu erwarten, deren überwiegender Teil
an Pensionsberechtigen bereits im Ruhestand ist. Pensionsfonds II legt in Bonds und Aktien
an. Die Korrelation beträgt =0,3. Pensionsfonds III investiert einen großen Teil in Aktien.
Über den gesamtkonjunkturellen Zusammenhang liegt die Korrelation bei =0,7. 99
5.2.1.3 Module betriebliche Altersvorsorge
Ziel der Simulation ist es, die ökonomischen Effekte der beiden Durchführungswege im
Zeitablauf unter verschiedenen Szenarien zu analysieren. Hierzu werden auf Basis des „Startunternehmens“
(vgl. Abschnitt 5.1.2) drei Fälle unterschieden:
Fall A: Als Basisszenario wird angenommen, dass die Höhe der Pensionsrückstellungen im
Zeitablauf identisch bleibt, d.h. die Zuführungen für neu erworbene Pensionsansprüche
zuzüglich der Verzinsung bestehender Ansprüche sind gleich den Auszahlungen an Pensionäre.
Aufgrund des identischen Rechnungszinssatzes entsprechen die Pensionsrückstellungen
damit dem leistungskongruent notwendigen Deckungskapital des Pensionsfonds.
Fall B: Neue Pensionszusagen werden nicht mehr eingegangen. Über einen Zeitraum von 50
Perioden bauen sich die Pensionsrückstellungen von 20 % des Gesamtkapitals kontinuierlich
97 Die Autoren haben sich daher nicht für komplexe, nur theoretisch vorstellbare Beispiele entschieden,
sondern versucht die Problematik anhand von drei Beispielen grundlegend zu erfassen.
98 Dies stellt den Fall einer sehr konservativ geführten Pensionskasse dar.
99 Pensionsfonds III kann exemplarisch als aggressiver Pensionsfonds klassifiziert werden, wie sie sich
vielfach in der angelsächsischen Welt finden.

106
auf 0 % ab. Die Kapitalstruktur bleibt durch die Gegenfinanzierung durch Fremdkapital
unverändert. Die Leistungen des Pensionsfonds laufen identisch aus.
Fall C: Die Pensionsrückstellungen steigen über einen Zeitraum von 30 Perioden von 20 %
auf 40 % an und bleiben dann auf diesem Niveau (Fall A). Dies gilt im gleichen Maße für die
Leistungsverpflichtungen aus dem Pensionsfonds.
Der Rechnungszinssatz ist in beiden Gruppen mit 6 % p.a. identisch und entspricht dem Zins
für Fremdkapital.
5.2.1.4 Migrationsmatrix
Im Zeitablauf messen wir in beiden Populationen die Anzahl der Unternehmen, die insolvent
werden. Hierzu wird der Jahresüberschuss berechnet (vgl. Tabelle 15). Ist dieser positiv, wird
er als Dividende an die Aktionäre ausgeschüttet. 100 Ergibt sich ein negativer Jahresüberschuss,
so geht dieser zu Lasten des Eigenkapitals. Damit verringert sich auch die Bezugsbasis
(Gesamtkapital) zur Berechnung des operativen Bruttoerfolgs (EBIP) der Folgeperiode.
Eine Dividende wird dann nicht gezahlt. Der Jahresüberschuss der Folgeperioden wird solange
thesauriert bis die ursprüngliche Kapitalstruktur bzw. Bilanzsumme wieder erreicht ist.
Sollte das Eigenkapital aufgebraucht sein, wird das entsprechende Unternehmen als insolvent
aus der Population entfernt.
Alle fünf Perioden wird eine Stichtagsbetrachtung durchgeführt. Zu diesem Zeitpunkt werden
mögliche Unter- oder Überdeckungen der Pensionsfonds den Unternehmen zugerechnet. 101
Die Wertentwicklung der Pensionsfonds entspricht damit stets einem Fünfjahresdurchschnitt.
Damit werden die in der angelsächsischen Praxis üblichen Verfahren zur Glättung der Kapitalanlageergebnisse
über mehrere Perioden berücksichtigt. Übersteigt allerdings die Unterdeckung
des Pensionsfonds zu einem Zeitpunkt das Eigenkapital des Trägerunternehmens, wird
dieses als insolventes Unternehmen sofort aus der Population entfernt.
100 In einem vollkommenen Kapitalmarkt bzw. in einem modellhaften Kapitalmarkt stellt diese Annahme kein
Problem dar, da die Dividendenpolitik irrelevant ist bzw. Dividenden in die Unternehmen reinvestiert werden
können. Eine nur anteilige Ausschüttung würde das qualitative Ergebnis nicht verändern, Effekte jedoch
weniger ausgeprägt auftreten lassen.
101 Dem liegt die Annahme zugrunde, dass Trägerunternehmen im Falle der Überdeckung ihre Zuführungen
reduzieren können und im Falle einer drohenden Insolvenz „überschüssiges“ Deckungskapital, z.B. im
Rahmen einer Kapitalerhöhung oder eines nachrangigen Darlehens, zurückgeführt werden kann.

107
Tabelle 15: Jahresüberschuss- bzw. Dividendenberechnung
PPR
PPF
Earnings Before Interest and Pensions Earnings Before Interest and Pensions
- Zinsen Fremdkapital - Zinsen Fremdkapital
- Zuführung Pensionsrückstellung
- Zuführung Pensionsfonds
(neue Ansprüche + Verzinsung bestehender +/- Über-/Unterdeckung Pensionsfonds
Verpflichtungen)
+ Auflösung Pensionsrückstellung
- Auszahlung Pensionen
= Jahresüberschuss = Jahresüberschuss
Um die Vergleichbarkeit der Populationen zu ermöglichen, ist die Höhe des Fremdkapitals,
das im Falle von Direktzusagen aus externem Fremdkapital zuzüglich Pensionsrückstellungen
besteht, fix. Alle Unternehmen mit positivem Jahresüberschuss bleiben damit identisch in
ihrem Investitionsvolumen und ihrer Kapitalstruktur. Bei gesunkener Eigenkapitalquote wird
der Fremdkapitalzins nicht erhöht. Dies hätte lediglich den Effekt, dass die Zahl der Insolvenzen
in beiden Populationen ansteigt und ein zusätzliches, schwer zu interpretierendes „Rauschen“
in die Ergebnisse bringt.
Da im Zentrum der risikoanalytischen Analyse die Einwirkung von Kapitalmarktentwicklungen
auf Trägerunternehmen von Pensionsfonds im Vergleich zu Unternehmen, die
Pensionsrückstellungen bilden, steht, wird von steuerlichen Aspekten abstrahiert. Weiterhin
wird primär auf die Risikodimension bzw. Insolvenzwahrscheinlichkeit abgestellt, in die die
Rentabilität der Unternehmen nur als ein Parameter eingeht.
5.2.2 Simulationsergebnisse
5.2.2.1 Fall A: Basisszenario
Das Basisszenario beruht auf der Annahme, dass der Barwert der Pensionsverpflichtungen im
Zeitablauf konstant bleibt. Tabelle 16 zeigt die Migrationsmatrix der Population Pensionsrückstellung
(PPR). Die erste Zeile unterteilt den Untersuchungszeitraum von 50 Perioden in
zehn Betrachtungszeitpunkte. Die erste Spalte enthält die Höhe des Eigenkapitals. Die ursprüngliche
volle Höhe beträgt 100. Die grau unterlegten viert- und drittletzten Zeilen geben

108
die Anzahl der Unternehmen wieder, die jeweils in den betrachteten fünf Perioden bzw.
kumuliert über den gesamten Zeitraum insolvent werden. Die letzten beiden Zeilen enthalten
die durchschnittlichen Dividenden über jeweils 5 Perioden als Prozentsatz vom Eigenkapital
am Ende der Periode bzw. bezogen auf das Eigenkapital der gesamten Population in t=0. In
der Diskussion der Ergebnisse wird jedoch primär auf die Risikodimension abgestellt.
Tabelle 16: Migrationsmatrix A_PPR
EK-Höhe t=5 t=10 t=15 t=20 t=25 t=30 t=35 t=40 t=45 t=50
100 8492 8198 8063 8018 7854 7796 7709 7701 7594 7484
90-100 343 347 366 375 396 367 399 399 397 362
80-90 294 322 390 290 343 322 339 293 300 331
70-80 243 293 266 269 243 289 272 264 271 268
60-70 180 235 207 195 234 258 216 232 202 206
50-60 126 151 168 152 164 160 159 157 150 192
40-50 114 120 128 144 121 148 132 117 146 114
30-40 78 84 95 120 113 96 106 104 103 116
20-30 42 67 68 66 85 87 93 70 73 86
10-20 41 48 46 68 54 35 53 61 68 57
0-10 17 42 39 39 46 36 39 38 46 44
= 0 30 63 71 100 83 59 77 81 86 90
kum.

109
zurück, aber das größere, absolute Volumen risikobehafteter Aktiva überkompensiert diesen
Effekt, so dass ein höheres Risiko auf das Eigenkapital wirkt. Über den gesamten Zeitraum
von 50 Perioden werden ca. 80 Unternehmen mehr insolvent und damit ca. 10 % mehr als in
der PPR. Nach zwanzig Perioden liegt der Unterschied bei lediglich 13 Unternehmen, was in
etwa einem Unterschied von 5 % entspricht. Ein positiver Ergebnisbeitrag des Pensionsfonds
ist nicht zu erwarten, da die erwartete Rendite dem Fremdkapitalzins entspricht.
Tabelle 17: Migrationsmatrix A_PPF_I
EK-Höhe t=5 t=10 t=15 t=20 t=25 t=30 t=35 t=40 t=45 t=50
100 8520 8117 8044 7929 7843 7687 7619 7547 7476 7412
90-100 353 397 369 355 379 419 370 373 360 393
80-90 264 327 315 331 333 356 337 316 334 315
70-80 223 287 267 262 257 279 291 264 288 269
60-70 206 215 217 227 208 204 241 225 224 196
50-60 128 156 167 202 172 167 176 162 153 180
40-50 94 140 140 128 150 130 132 173 143 140
30-40 81 95 101 116 95 109 101 117 93 98
20-30 44 92 86 78 70 80 81 71 98 74
10-20 34 49 59 60 66 55 62 64 62 70
0-10 17 27 42 35 51 44 28 47 33 37
= 0 36 62 95 84 99 94 92 79 95 80
kum.

110
Tabelle 18: Migrationsmatrix A_PPF_II
EK-Höhe t=5 t=10 t=15 t=20 t=25 t=30 t=35 t=40 t=45 t=50
100 8628 8404 8215 8131 8073 7977 7983 7961 7863 7783
90-100 312 323 348 338 355 356 321 309 327 324
80-90 249 269 297 276 278 327 280 295 301 309
70-80 228 232 243 235 243 236 234 243 213 244
60-70 159 207 211 202 170 196 184 172 198 194
50-60 124 141 173 188 166 175 153 155 145 131
40-50 102 99 124 127 139 106 135 99 124 133
30-40 55 99 82 106 85 83 98 102 97 79
20-30 45 58 72 77 74 75 88 69 60 80
10-20 38 42 39 42 53 45 45 36 52 35
0-10 26 28 30 33 43 40 35 39 32 36
= 0 34 64 68 79 76 63 60 76 68 64
kum.

111
kapitalien eine Rendite deutlich über den Fremdkapitalkosten bei gleichzeitig niedrigerem
Risiko und sehr geringen Korrelationen erwirtschaften.
Tabelle 19 zeigt die Migrationsmatrix für die Trägerunternehmen des Pensionsfonds III. Die
Rendite-/Risikokombination ist mit =10% und =12% eher „aggressiv“ gewählt. Dennoch
lassen die teilweise massiven Unterdeckungen von Pensionsfonds in den USA und UK, die in
den letzten Jahren durch die Baisse am Aktienmarkt entstanden sind, darauf schließen, dass
vielfach derartige Risikoprofile gewählt wurden.
Tabelle 19: Migrationsmatrix A_PPF_III
EK-Höhe t=5 t=10 t=15 t=20 t=25 t=30 t=35 t=40 t=45 t=50
100 8451 8040 7891 7797 7640 7549 7391 7307 7178 7078
90-100 297 350 353 321 306 314 304 297 311 308
80-90 275 294 267 242 275 251 276 253 249 235
70-80 210 250 238 245 247 219 224 235 221 231
60-70 173 195 213 199 197 194 205 203 196 182
50-60 145 180 162 187 178 174 155 161 159 172
40-50 121 127 130 153 136 140 144 126 110 129
30-40 87 118 103 113 110 116 121 105 112 100
20-30 62 92 109 93 84 99 92 98 95 72
10-20 50 76 92 71 83 84 79 65 75 57
0-10 31 54 70 64 73 47 47 50 55 50
= 0 98 126 148 143 156 142 149 138 139 147
kum.

112
Simuliert man eine Ausgliederung der Pensionsrückstellungen der PPR und Anlage der
Deckungsmittel in Pensionsfonds III müsste die Gegenfinanzierung zu einem Viertel aus
Eigenkapital bestehen, d.h. die Eigenkapitalquote müsste von 30 % auf 35 % angehoben
werden, um die Insolvenzwahrscheinlichkeit auf gleichem Niveau zu halten (vgl. Tabelle
20). 104 Dies bedeutet andererseits, dass bei einem Rating in t=0 der PPR und der PPF_III, um
tatsächlich einen aussagekräftigen (internationalen) Vergleich zu ermöglichen, ein Viertel (5
von 20 GE) der Pensionsrückstellungen der PPR risikoanalytisch in Eigenkapital „umqualifiziert“
werden müssten. 105
Tabelle 20: Migrationsmatrix A_PPF_III_EK 35
EK-Höhe t=5 t=10 t=15 t=20 t=25 t=30 t=35 t=40 t=45 t=50
100 8679 8381 8144 8134 8006 7886 7900 7886 7751 7636
90-100 305 361 356 348 368 369 326 300 337 320
80-90 262 286 285 288 308 290 287 282 304 274
70-80 197 236 238 235 220 252 243 247 224 257
60-70 168 177 232 187 203 231 198 184 212 214
50-60 122 135 160 134 149 162 171 160 151 168
40-50 83 96 133 130 116 114 119 116 109 150
30-40 72 83 99 95 110 100 94 75 96 92
20-30 41 72 81 85 79 86 62 71 76 63
10-20 22 51 53 66 54 49 50 61 40 57
0-10 18 29 50 35 40 37 38 34 39 35
= 0 31 62 76 94 84 77 88 72 77 73
kum.

113
Abbildung 20: Vergleich der kumulierten Insolvenzwahrscheinlichkeiten Fall A
Insolvenzwahrscheinlichkeit
14,00%
13,00%
12,00%
11,00%
10,00%
9,00%
8,00%
7,00%
6,00%
5,00%
4,00%
3,00%
2,00%
1,00%
0,00%
PFIII
PFII
PFIII_EK_35%
PR
5
15
25
35
45
Periode
PR
PFIII_EK_35%
PFI
PFII
PFIII
5.2.2.2 Fall B: Rückgang der Pensionsverpflichtungen
Fall B behandelt die Einstellung von Pensionszusagen. Die Pensionsverpflichtungen aus
Direktzusagen laufen über 50 Perioden aus. Alternativ besteht für den Pensionsfonds nach 50
Perioden keine Leistungspflicht mehr. Tabelle 21 enthält die Migrationsmatrix für PPR. Im
Vergleich zu Fall A geht die Insolvenzwahrscheinlichkeit um ca. 10 % zurück. Das gleiche
gilt für PPF_I. Die Insolvenzwahrscheinlichkeit bleibt in der PPF_I über der der PPR (siehe
Tabelle 28).
In der PPF_II zeigt sich ebenfalls ein Rückgang der Insolvenzen um ca. 11 %. Die PPF_II
schneidet wie in Fall A besser ab als die PPR (siehe Tabelle 30). 106
106 Bei einer Erhöhung des Risikos reicht wie in Fall A ein Rückgang der Korrelation von =0,3 auf =0,2 aus,
um einen Anstieg des Risikos des Pensionsfonds II von =5% auf =8% zu kompensieren. Vgl. Tabelle 32
und Tabelle 33 im Anhang.

114
Tabelle 21: Migrationsmatrix B_PPR
EK-Höhe t=5 t=10 t=15 t=20 t=25 t=30 t=35 t=40 t=45 t=50
100 8579 8257 8117 8028 7905 7926 7778 7769 7656 7638
90-100 358 367 377 384 380 378 401 356 356 371
80-90 292 317 285 304 318 331 322 319 346 334
70-80 199 249 274 255 278 257 255 239 271 260
60-70 171 184 211 220 213 201 222 223 198 178
50-60 126 154 182 165 172 160 159 158 173 167
40-50 77 131 123 133 127 116 136 123 116 128
30-40 70 95 117 97 122 96 110 99 111 110
20-30 52 59 80 81 73 69 72 81 80 68
10-20 31 63 35 58 68 57 63 70 44 46
0-10 22 39 46 38 39 34 42 44 54 36
= 0 23 62 68 84 68 70 65 79 76 69
kum.

115
Darüber hinaus wurde der Frage nachgegangen, um wie viel die Eigenkapitalquote angehoben
werden müsste, um eine vergleichbare Matrix wie für die PPR zu produzieren. „Trial and
Error“ ergeben eine bestmögliche Übereinstimmung bei einer Erhöhung der Eigenkapitalquote
von 30 % auf 34 %, einem Prozentpunkt weniger als in Fall A (siehe Tabelle 23). 107
Tabelle 23: Migrationsmatrix B_PPF_III_EK 34
EK-Höhe t=5 t=10 t=15 t=20 t=25 t=30 t=35 t=40 t=45 t=50
100 8687 8393 8169 8170 8041 7931 7954 7940 7853 7785
90-100 296 353 357 328 368 347 325 331 367 340
80-90 257 280 268 281 284 294 276 277 293 298
70-80 193 227 234 239 226 246 244 239 214 262
60-70 168 173 227 173 184 238 197 182 209 196
50-60 116 136 152 134 148 141 149 147 136 167
40-50 90 95 130 122 117 112 123 101 107 103
30-40 67 85 100 95 107 96 85 73 87 73
20-30 50 72 73 83 79 83 54 75 46 59
10-20 25 50 59 65 52 51 54 41 44 31
0-10 14 32 48 32 36 27 32 28 26 28
= 0 37 67 79 95 80 76 73 59 52 40
kum.

116
Abbildung 21: Vergleich der kumulierten Insolvenzwahrscheinlichkeiten Fall B
PR
Insolvenzwahrscheinlichkeit
11,00%
10,00%
9,00%
8,00%
7,00%
6,00%
5,00%
4,00%
3,00%
2,00%
1,00%
0,00%
PFIII
PFII
PFIII_EK_34%
PR
5
15
25
35
45
Periode
PFIII_EK_34%
PFI
PFII
PFIII
5.2.2.3 Fall C: Anstieg der Pensionsverpflichtungen
In Fall C steigen die Pensionsrückstellungen innerhalb von dreißig Perioden von 20 % des
Gesamtkapitals auf 40 % an und bleiben dann auf diesem Niveau. Die erhöhten Verpflichtungen
spiegeln sich ebenso im Deckungskapital der Pensionsfonds wider. Wie zu erwarten,
steigt die Insolvenzgefahr im Vergleich zu den vorhergehenden Fällen drastisch an. Für die
PPR im Vergleich zu Fall A kommt es zu einem Anstieg der kumulierten Insolvenzen von 70
% bis 80 % (vgl. Abbildung 22). 108
Wie in den Fällen A und B schneidet die PPF_I leicht schlechter und PPF_II leicht besser als
die PPR ab. 109 Wesentlich interessanter ist die Frage, was im Fall des riskanteren Pensionsfonds
III passiert. Im Vergleich zur PPR steigt die Insolvenzwahrscheinlichkeit um ca. das
Doppelte an. Es reicht allerdings eine Erhöhung des Eigenkapitals von 30 % auf 36 %, einem
Prozentpunkt mehr als im Basisfall A, aus, um das erhöhte Insolvenzrisiko „abzufedern“. 110
108 Vgl. Tabelle 34.
109 Vgl. Tabelle 35 und Tabelle 37 im Anhang. Bei einer Erhöhung des Risikos reicht wie im Fall A und B ein
Rückgang der Korrelation von =0,3 auf =0,2 aus, um einen Anstieg des Risikos des Pensionsfonds II von
=5% auf =8% zu kompensieren. Vgl. Tabelle 39 und Tabelle 40 im Anhang.
110 Vgl. Tabelle 41 und Tabelle 42. In der PPF_I und PPF_II muss die Eigenkapitalquote um einen Prozentpunkt
verändert werden.

117
Abbildung 22: Vergleich der kumulierten Insolvenzwahrscheinlichkeiten Fall C
Insolvenzwahrscheinlichkeit
26,00%
24,00%
22,00%
20,00%
18,00%
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
PFIII
PFII
PFIII_EK_36%
PR
5
15
25
35
45
Periode
PR
PFIII_EK_36%
PFI
PFII
PFIII
5.2.3 Diskussion der Ergebnisse
Um hinsichtlich des Insolvenzrisikos rückstellungs- und fondsfinanzierte Pensionszusagen
vergleichbar zu machen, wurden in Abschnitt 5.2 für unterschiedliche Szenarien umfangreiche
Simulationsrechnungen durchgeführt. Populationen von Unternehmen die eine identische
Kapitalstruktur und ein identisches Investitionsprogramm aufweisen, wurden einander im
Zeitablauf gegenübergestellt. Der einzige Unterschied besteht im Durchführungsweg der
betrieblichen Altersvorsorge. Eine Population bildet Pensionsrückstellungen, die andere nutzt
unterschiedliche Pensionsfonds. Alle Unternehmensgruppen unterliegen dem gleichen Investitionsrisiko,
das stochastisch aus einer Normalverteilung entsteht. Der Anlageerfolg der
Pensionsfonds wird unter Berücksichtigung unterschiedlicher Risikoklassen ebenfalls stochastisch
aus Normalverteilungen gezogen. Dabei entstehen für die Trägerunternehmen von
Pensionsfonds zwei Effekte: Besteht keine vollständig positive Korrelation der Renditeentwicklung
zwischen den Investitionen des Unternehmens und den Vermögensgegenständen
des Pensionsfonds kommt es zu einem Diversifikationseffekt. Gleichzeitig steigt das absolute
Volumen der risikobehafteten Vermögensgegenstände bei gleich bleibendem Eigenkapital des
Unternehmens an. Ziel der Simulationen war es, die Auswirkung des Anlagerisikos von
Pensionsfonds auf die Insolvenzwahrscheinlichkeit isoliert im Vergleich zu Unternehmen zu
erfassen, die Pensionsrückstellungen bilden. Weiterhin sollte ein Weg aufgezeigt werden, die
beiden Durchführungswege risikoanalytisch vergleichbar zu machen. Hierzu wurden Migrati-

118
onsmatrixen errechnet, die über 50 Perioden die Insolvenzen innerhalb der einzelnen Populationen
anzeigen.
Exemplarisch wurden drei Typen von Pensionsfonds gebildet. Der „sicherheitsorientierte“
Pensionsfonds I wies eine erwartete Rendite in Höhe der Fremdkapitalkosten bzw. des Rechnungszinssatzes
auf. Es zeigte sich, dass der Anstieg der absoluten Höhe der risikobehafteten
Assets trotz des sehr niedrigen Risikos des Fonds und einer Korrelation von Null zu einem
leichtem Anstieg des Insolvenzrisikos im Zeitablauf führte. Hinsichtlich des Rendite-
Risikoprofils könnte es sich bei Pensionsfonds I um eine konservativ geführte Pensionskasse
handeln.
Die Population, die sich für den „renditeorientierten“ Pensionsfonds II entschied, der sowohl
in Renten als auch in Aktien investiert, unterliegt einer leicht geringeren Insolvenzwahrscheinlichkeit
als die PPR. Die Simulationsrechnungen zeigen damit, dass das Insolvenzrisiko
durch eine Auslagerung von Pensionsrückstellungen in Pensionsfonds auch bei vollständiger
Gegenfinanzierung mit Fremdkapital – zumindest theoretisch – gesenkt werden kann. Dabei
hängen die Ergebnisse entscheidend vom Risiko, von der Rendite und insbesondere von der
Korrelation des Pensionsfonds ab. Im Fall des Pensionsfonds II war die Rendite-Risiko-
Kombination so gewählt, dass der Pensionsfonds an sich bereits dominant gegenüber dem
Unternehmen war. Durch eine niedrige Korrelation konnte schließlich erreicht werden, dass
das Gesamtrisiko tatsächlich leicht zurückging. Es wurde daher das Risiko des Pensionsfonds
II versuchsweise auf die gleiche Höhe wie beim Unternehmen selbst angehoben. Dann konnte
ein gleich bleibendes oder sogar rückläufiges Risiko nur noch durch eine Reduzierung der
Korrelation erreicht werden. In den Simulationen können Rendite-Risikoparameter und
Korrelationen einfach festgelegt werden. In der Praxis ist allerdings nur im Einzelfall zu
erwarten, dass Deckungskapitalien eine Rendite deutlich über den Fremdkapitalkosten bei
gleichzeitig sehr niedrigen Korrelationen zum Trägerunternehmen erzielen. Insgesamt betrachtet
verändert sich die Insolvenzwahrscheinlichkeit durch Nutzung der Pensionsfonds I
und II bei vollständiger Gegenfinanzierung mit Fremdkapital im Vergleich zu Population
Pensionsrückstellung erkennbar, aber letztlich nur in einem geringen Rahmen. Eine deutliche
Senkung des Unternehmensrisikos ist nur bei Wahl extremer Parameter denkbar, die dann
allerdings kaum noch realistisch sein dürften.
In der Realität ist die ex ante Schätzung der notwendigen Parameter ein außerordentliches
Problem. Kursverläufe folgen weitgehend Zufallsprozessen mit instabilen Volatilitäten.

119
Zudem treten extreme Kurseinbrüche wesentlich häufiger auf, als dies bei einer Normalverteilung
der Fall wäre (Problem der fat tails). 111 Noch schwieriger dürfte sich die Schätzung der
erwarteten Rendite der Assets des Unternehmens und deren Standardabweichung gestalten.
Schaut man in die Praxis der Pensionsfonds, insbesondere der angelsächsischen Welt, legen
die aktuellen Probleme nahe, dass vielfach eine Anlagepolitik gewählt wurde, die eher dem
riskanten Risiko-Renditeprofil des Pensionsfonds III entspricht. 112 Für diesen entstehen in
allen Szenarien drastisch erhöhte Insolvenzwahrscheinlichkeiten, sowohl im Vergleich zu
Unternehmen mit Pensionsrückstellungen als auch zu den Trägern von Pensionsfonds I und II.
Im Basisszenario steigt die Insolvenzgefahr durch den Pensionsfonds III um ca. 90 % gegenüber
der PPR, im Fall B um ca. 63 % und im Fall C um ca. 100 %.
Im Ausgangsszenario der Simulationen (t=0) sind alle Unternehmen hinsichtlich ihres Investitionsprogramms
und ihrer Kapitalstruktur identisch. Alle Pensionsfonds sind zu 100 %
gedeckt. Ordnet man Pensionsrückstellungen risikoanalytisch im Vergleich mit der Population
Pensionsfonds vollständig dem Fremdkapital zu, erhalten alle Unternehmen das gleiche
Rating, obwohl sie tatsächlich einem systematisch unterschiedlichen Insolvenzrisiko unterliegen.
Eine Einbeziehung von Über- bzw. Unterdeckungen in den Ratingprozess ex post erscheint
zu kurz gegriffen, da sie nicht die Risikodimension einer Anlage von Deckungsmitteln
am Kapitalmarkt vorausschauend erfassen. 113 Geht man von realistischen Rendite-
/Risikoprofilen der Pensionsfonds aus, wie sie sich insbesondere in den USA und UK eingestellt
haben, entstehen für die Trägerunternehmen erhebliche Kapitalanlagerisiken. Die
Insolvenzgefahr steigt an. Deutsche Unternehmen hingegen, die Pensionsrückstellungen
bilden, werden dann in einem solchen Ratingprozess systematisch benachteiligt.
111 Die Normalverteilung ist dennoch in der Kapitalmarkttheorie und in der empirischen Kapitalmarktforschung
eine übliche Annahme, die „elegante“ formale Modelldarstellung erlaubt, statistische Auswertungen
erleichtert und oft eine gute Approximation beobachteter Renditeentwicklungen ist.
112 Standard & Poor’s geht davon aus, dass vielfach wesentlich weniger riskante Anlagestrategien verfolgt
würden, wenn die Volatilität der Anlagemittel z.B. durch eine Veränderung der Rechnungslegungsstandards
stärker Berücksichtigung finden würde. Vgl. Standard & Poor’s (2003b), S. 5.
113 Es liegen keine Hinweise vor, dass Standard & Poors die Asset Allokation von Pensionsfonds mit einem
expliziten Bewertungsverfahren in den Ratingprozess einbezieht. Standard & Poors selbst empfiehlt jedoch,
dass die Asset Allokation von Pensionsfonds nicht nur auf freiwilliger Basis veröffentlicht werden sollte, da
dies ein Ausgangspunkt sein könnte, Pensionsfonds zu identifizieren, die besonders hohen Anlagerisiken
unterliegen. Vgl. Standard & Poors (2003b), S. 5. Damit ist nicht ausgeschlossen, dass im Einzelfall in der
Vergangenheit das Anlagerisiko zumindest als qualitatives Ratingkriterium eine Rolle spielte.

120
Ratingverfahren müssen die unterschiedlichen Risikodimensionen der Durchführungswege
der betrieblichen Altersvorsorge explizit einbeziehen, wie dies auch bei der Bewertung
operativer Unternehmenseinheiten stattfindet. Eine Möglichkeit besteht darin, den Wegfall
des Anlagerisikos des Pensionsfonds im Falle der Bildung von Pensionsrückstellungen
dadurch zu berücksichtigen, dass im Rahmen der Kennzahlenanalyse Pensionsrückstellungen
zum Teil dem Fremdkapital und zum (kleineren) Teil dem Eigenkapital zugerechnet werden.
114 In den Simulationen musste im Fall des Pensionsfonds III die Eigenkapitalquote je
nach Szenario von 30 % auf 34 % bis 36 % erhöht werden, um ein gleich bleibendes Insolvenzrisiko
zu erzielen. Dies entspricht einer risikoanalytischen Umqualifizierung von ca.
einem Viertel der Pensionsrückstellungen in Eigenkapital. Da die Werte jedoch aus konkreten
Zahlenbeispielen entstehen, können sie nur als erster Hinweis interpretiert werden. Eine
pauschale Aufteilung wie sie von Moody’s und Fitch, entsprechend Bilanzrelationen von
Eigenkapital und externem Fremdkapital vorgenommen wird, erscheint willkürlich, ist aber
u.U. ein pragmatischer Ansatz. Im vorliegenden Beispiel würde sich das Eigenkapital durch
„Umqualifizierung“ von Teilen der Pensionsrückstellung nach der Methode von Moody’s und
Fitch von 30 % auf 37,5 % erhöhen.
Stuft man alternativ Pensionsrückstellungen risikoanalytisch vollständig als Fremdkapital ein,
muss man ein Verfahren entwickeln, das die Risikodimension von Pensionsfonds besser in
den Ratingprozess integriert. Vorstellbar wäre es, sich an etablierten Verfahren der Kreditwirtschaft
zu orientieren, um die Risikowirkung auf das Eigenkapital der Trägerunternehmen
von Pensionsfonds explizit zu erfassen. Steigt durch das Kapitalanlagerisiko eines Pensionsfonds
das Insolvenzrisiko an, ginge dies zu Lasten des Trägerunternehmens im Ratingprozess.
Diese Alternative ist nach Meinung der Gutachter eindeutig der ersteren vorzuziehen, da nicht
auf die Risikodimension eines hypothetischen Pensionsfonds abgestellt werden muss, sondern
auf den real existierenden Pensionsfonds des Trägerunternehmens.
Betrachtet man die Kosten der betrieblichen Altersvorsorge, ergibt sich, dass diese im Fall des
Pensionsfonds III aufgrund der höheren durchschnittlichen Rendite des Deckungskapitals
niedriger sind als die der Population Pensionsrückstellung, was sich an den Eigenkapitalrenditen
zeigt. Die höhere Rentabilität wird jedoch durch ein höheres Insolvenzrisiko erkauft.
There’s no free lunch.
114 Dies erscheint nur zulässig, um bezüglich der unterschiedlichen Durchführungswege risikoanalytisch eine
Vergleichbarkeit herzustellen.

121
Bei den Simulationen wurde das mit externem Fremdkapital verbundene Finanzierungsrisiko
als identisch zu dem der Pensionsrückstellungen eingestuft. Diese Annahme war notwendig,
um eine „Gleichgewichtslösung“ unter Einwirkung von Kapitalmarktrisiken herstellen zu
können. Geht man davon aus, dass aufgrund der spezifischen Eigenschaften von Pensionsrückstellungen
die Finanzierungsrisiken niedriger sind als bei anderen Formen des Fremdkapitals,
verschieben sich die Ergebnisse weiter systematisch zu Gunsten der Unternehmen, die
Direktzusagen erteilen.

122
6 Zusammenfassung
Ausgangspunkt des vorliegenden Forschungsgutachtens war die Fragestellung, wie Pensionszusagen
im Rahmen international vergleichender Unternehmensanalysen ökonomisch angemessen
berücksichtigt werden können. Besondere Beachtung sollte dabei den unterschiedlichen
Durchführungsformen leistungsorientierter Pensionszusagen geschenkt werden. Hierbei
stehen sich extern bzw. fondsfinanzierte Zusagen und intern bzw. rückstellungsfinanzierte
Zusagen gegenüber. Aufgrund der Untersuchungsergebnisse sollte eine Wertung der von
verschiedenen Ratingagenturen vorgeschlagenen Kennzahlenberechnungen unter Berücksichtigung
von Pensionsverpflichtungen ermöglicht werden.
Die Auseinandersetzung mit den Vorgehensweisen der Ratingagenturen erfolgte auf Basis der
allgemein zugänglichen Veröffentlichungen der Agenturen. Dabei zeigten sich zahlreiche
Gemeinsamkeiten: Alle Agenturen berücksichtigen internationale Unterschiede bei der Wahl
der Bewertungsparameter (insb. erwartete Gehaltssteigerungen, Kalkulationszinsfuß) und
lösen sich von bilanziellen Pensionswerten. Auch werden übereinstimmend Faktoren wie die
Vor- bzw. Nachrangigkeit von Pensionsverbindlichkeiten gegenüber sonstigem Fremdkapital
berücksichtigt. Als zentraler Unterschied wurde demgegenüber der Umgang mit Pensionsrückstellungen,
die aufgrund intern finanzierter leistungsorientierter Pensionszusagen (unfunded
pension plans) gebildet werden, identifiziert. Diese rechnet Standard & Poor’s neuerdings
genauso wie Pensionsrückstellungen aufgrund von Deckungslücken externer Pensionsfonds
(underfunded pension plans) in voller Höhe dem Fremdkapital zu. Moody’s und Fitch zählen
Pensionsrückstellungen für intern finanzierte leistungsorientierte Pensionszusagen hingegen
nur anteilig zum Fremdkapital. Um internationale Vergleichbarkeit zu gewährleisten, wird für
die Kennzahlenberechnung eine Auslagerung der Pensionsrückstellungen in einen Pensionsfonds
bei gleichzeitiger Refinanzierung mit Fremd- und Eigenkapital unterstellt. Die Aufteilung
dieser fiktiven Refinanzierung soll sich dabei im Regelfall an dem bisherigen Verhältnis
von Eigen- und sonstigem Fremdkapital (ohne Pensionsrückstellungen) orientieren.
Die Vorgehensweisen führen zu unterschiedlichen Kennzahlenwerten, die durch unterschiedliche
Referenzwerte im Ratingprozess ausgeglichen werden müssen, um zu identischen
Beurteilungen zu kommen. In diesem Zusammenhang erscheint bemerkenswert, dass Standard
& Poor’s seine Referenzwerte anlässlich des im Frühjahr 2003 vollzogen Methodenwechsels
nicht verändert hat, obwohl Unternehmen mit intern finanzierten Pensionszusagen
teilweise erhebliche Änderungen der Ist-Kennzahlenwerte erfahren haben. Die Kennzahlen

123
von Unternehmen mit fondsfinanzierten Pensionszusagen haben sich demgegenüber durch
den Methodenwechsel nur dann geändert, wenn die Fonds Deckungslücken aufweisen.
Die Untersuchung der Bilanzierungsregeln nach US-GAAP, IAS/IFRS, HGB und EStG hat
gezeigt, dass Pensionsrückstellungen aus bilanzieller Sicht eindeutig „Fremdkapitalcharakter“
besitzen. Die Bezeichnung von Pensionsrückstellungen als „eigenkapitalähnlich“ aufgrund
ihrer Langfristigkeit stellt eine unzulässige Vermischung der Kapitalkategorien nach der
Fristigkeit (langfristiges vs. kurzfristiges Kapital) und nach der rechtlichen Stellung (Eigenvs.
Fremdkapital) dar. Diese bilanzielle Charakterisierung von Pensionsrückstellungen als
Fremdkapital muss allerdings nicht unmittelbar zu einer Ablehnung der Ratingansätze führen,
die für Analysezwecke von einer fiktiven Auslagerung der Rückstellungen in einen Pensionsfonds
bei gleichzeitiger Gegenfinanzierung am Kapitalmarkt unterstellen. Die teilweise
Zurechnung von Pensionsrückstellungen zum Eigenkapital wird hier nicht durch den bilanziellen
Charakter der Rückstellungen, sondern durch die Annahme über die Refinanzierungsmöglichkeiten
des Unternehmens begründet.
Durch die Untersuchung der Bilanzierungsregeln für Pensionszusagen wurden drei Problemkreise
identifiziert, die im Rahmen einer international vergleichenden Bonitätsanalyse anhand
von Bilanzkennzahlen durch Anpassungsmaßnahmen zu berücksichtigen sind:
1. Die international unterschiedlichen Bilanzierungsregeln ermöglichen eine große Bandbreite
bei der Festlegung der Bewertungsparameter (insb. Kalkulationszins, zu berücksichtigende
Gehaltstrends, erwartete Fondsrendite bei externer Finanzierung, versicherungsmathematische
Daten).
2. Die Vergleichbarkeit von internationalen Jahresabschlussdaten wird durch unterschiedliche
Möglichkeiten zur Glättung von Veränderungen der Pensionsverpflichtung und des
ggf. vorhandenen externen Fondsvermögens beeinflusst.
3. Intern finanzierte Pensionszusagen sind nach gängiger Praxis bilanziell vollständig (Bruttoausweis),
extern finanzierte Pensionszusagen hingegen nur in Höhe einer Unter- oder
Überdeckung (Nettoausweis) zu erfassen. Dieser Unterschied wirkt sich insbesondere auf
Kapitalstrukturkennzahlen aus.
Soweit aus den allgemein zugänglichen Materialien ersichtlich, werden die ersten beiden
Probleme von den Ratingagenturen durch angemessene Korrekturschritte behoben. Die zur

124
Vereinheitlichung der Bewertungsparameter vorgenommenen pauschalen Korrekturen sind
unter Kosten-Nutzen-Aspekten als hinreichend zu beurteilen.
Wenig zufrieden stellend erweist sich hingegen der Umgang mit den unterschiedlichen
Finanzierungsformen leistungsorientierter Pensionszusagen. Hier werden Verzerrungen in
Kauf genommen, die betriebswirtschaftlich nicht zu rechtfertigen sind. Es wurde gezeigt, dass
aus theoretischer Sicht nur eine Bruttobetrachtung (on-balance approach) aller Unternehmen
richtige Signale über das Kapitalstrukturrisiko der Unternehmen liefert. Danach wären die
Bilanzen der Unternehmen mit fondsfinanzierten Pensionszusagen auf der Aktivseite um das
externe Fondsvermögen und auf der Passivseite um die Pensionsverpflichtung zu verlängern.
Erst eine derart korrigierte Bilanz ist mit den veröffentlichten Zahlen von Unternehmen mit
intern finanzierten Pensionszusagen hinsichtlich der Kapitalstruktur vergleichbar.
Keine der von den Ratingagenturen vorgeschlagenen Vorgehensweisen stimmt mit dieser
Benchmark-Lösung überein. Die stattdessen verfolgten Ansätze können zu abweichenden
Einschätzungen des Kapitalstrukturrisikos führen:
• Der Ansatz von Moody’s und Fitch mit anteiliger Zuordnung der Pensionsrückstellungen
zum Eigenkapital liefert zwar tendenziell das richtige Signal beim Vergleich von Unternehmen
mit unterschiedlichen Durchführungswegen der betrieblichen Pensionszusagen.
Eine mit der Bruttobetrachtung identische Rangfolge ist jedoch nicht zwingend. Erhebliche
Schwierigkeiten ergeben sich zudem beim Vergleich von Unternehmen mit identischen
Durchführungswegen, wenn die Pensionsverpflichtungen relativ zum Unternehmensvermögen
unterschiedlich hoch sind.
• Der seit dem Frühjahr 2003 gültige Ansatz von Standard & Poor’s kann beim Vergleich
von Unternehmen mit unterschiedlichen Durchführungswegen stark verzerrte Ergebnisse
liefern. Eine generell zutreffende Einschätzung gibt der neue Ansatz demgegenüber beim
Vergleich von Unternehmen mit rückstellungsfinanzierten Unternehmen untereinander.
Beim Vergleich von Unternehmen mit fondsfinanzierten Pensionszusagen untereinander ist
dies nur bei identischem Verhältnis von Pensionsverpflichtungen zu Unternehmensvermögen
gewährleistet.
Nur für den Fall, dass die Ratingagenturen auch künftig nicht auf die Bruttobetrachtung aller
Unternehmen umstellen, wurde eine Lösung für die Nettobetrachtung (off-balance approach)
erarbeitet, die zumindest für Unternehmen mit identischem Verhältnis von Pensionsverpflich-

125
tung zu Unternehmensvermögen zu einer strukturerhaltenden Abbildung führt. Hierzu ist die
durch eine fiktive Auslagerung von Pensionsrückstellungen in einen Pensionsfonds entstehende
Finanzierungslücke entsprechend der tatsächlichen Kapitalstruktur inklusive der Pensionsrückstellungen
anteilig mit Fremd- und Eigenkapital zu schließen. Aufgrund der stark
einschränkenden Ceteris-paribus-Bedingung ist aber auch diese Vorgehensweise nicht als
adäquater Ersatz für die Bruttobetrachtung anzusehen.
Die praktische Bedeutung der oben formulierten bilanziellen Anpassungsmaßnahmen wird
nicht nur in Modellrechnungen, sondern auch anhand einer empirischen Untersuchung von 36
ausgewählten US-amerikanischen und deutschen Unternehmen veranschaulicht. Hierbei wird
deutlich, dass selbst für Unternehmen mit vergleichbaren Rechnungslegungsystemen (US-
GAAP und IAS/IFRS) erheblicher bilanzieller Anpassungsbedarf besteht, um eine adäquate
Vergleichsbasis zu schaffen. Werden die Anpassungsmaßnahmen unterlassen, kann es zu
deutlich abweichenden Unternehmensrangfolgen kommen.
Im Rahmen der bilanzanalytischen Überlegungen stand das Kapitalstrukturrisiko der Unternehmen,
gemessen durch Kennzahlen wie die Fremdkapitalquote (leverage) und den Zinsdeckungsgrad
(dynamic leverage), im Vordergrund. Mit einer Auslagerung von Pensionszusagen
in einen Pensionsfonds ist aber auch stets ein Anlagerisiko verbunden, das durch das
Risiko-Renditeprofil der Fondsanlagen selbst und deren Korrelation zur Renditeentwicklung
des Unternehmensvermögens charakterisiert ist. Diese Faktoren können erheblichen Einfluss
auf das Insolvenzrisiko des Unternehmens haben, so dass eine Vernachlässigung zu potenziell
falschen Analyseergebnissen führt.
Um die Wirkung des Anlagerisikos in die Analyse einzubeziehen, wurde auf Simulationsrechnungen
zurückgegriffen. Hierdurch konnten die Auswirkungen der beiden Durchführungswege
leistungsorientierter Pensionszusagen auf die Bonität typisierter Unternehmen bei
stochastischer Evolution der operativen Periodenerfolge analysiert werden. Die Wertentwicklung
unterschiedlicher Pensionsfonds entstand dabei durch Ziehungen aus einer Normalverteilung.
Über 50 Perioden wurden zwei Gruppen von jeweils 10.000 identischen Unternehmen
gegenübergestellt, wobei für eine der Gruppen eine Finanzierung der Pensionszusagen über
Fonds und für die die andere über Pensionsrückstellungen unterstellt wurde.
Die durch die Simulationen gewonnenen Migrationsmatrizen lassen im Einzelnen folgende
Schlussfolgerungen zu:

126
1. Ratingverfahren, die Pensionsrückstellungen bei einem Vergleich mit Trägerunternehmen
von Pensionsfonds vollständig dem Fremdkapital zurechnen, stufen Unternehmen, die
völlig unterschiedlichen Insolvenzrisiken aufgrund des Durchführungswegs der betrieblichen
Altersvorsorge unterliegen, identisch ein. Ratingverfahren, die lediglich Über- bzw.
Unterdeckungen von Pensionsfonds berücksichtigen, erfassen nicht die Risikodimension
einer Anlage von Deckungsmitteln am Kapitalmarkt, sondern stellen lediglich ex post auf
realisierte Renditen ab.
2. Das Insolvenzrisiko kann durch Auslagerung von Pensionsrückstellungen in Pensionsfonds
und vollständiger Gegenfinanzierung mit Fremdkapital (theoretisch) gesenkt werden,
wenn der Diversifikationseffekt das erhöhte Kapitalstrukturrisiko überkompensiert.
Hierzu sind jedoch exakte Schätzungen über die zukünftige Rendite- und Risikoentwicklung
des Kapitalmarktes und des Trägerunternehmens sowie die Korrelation notwendig.
Weiterhin müsste gewährleistet sein, dass Kapitalmarktinstrumente mit entsprechenden
Rendite- und Risikomerkmalen überhaupt zur Verfügung stehen.
3. Geht man von real angetroffenen Rendite-/Risikoprofilen der Pensionsfonds aus, wie sie
sich insbesondere in den USA und Großbritannien eingestellt haben, entstehen für die
Trägerunternehmen erhebliche Kapitalanlagerisiken. Die Insolvenzgefahr steigt an. Dies
wird jedoch nicht im Ratingprozess berücksichtigt. Deutsche Unternehmen hingegen, die
Pensionsrückstellungen bilden, werden dann in einem Ratingverfahren, das Pensionsrückstellungen
für intern finanzierte Pensionszusagen vollständig dem Fremdkapital zurechnet,
systematisch benachteiligt.
Aus den Simulationen wird weiterhin deutlich, dass Ratingverfahren die unterschiedlichen
Risikodimensionen der Durchführungswege der betrieblichen Altersvorsorge explizit mit
einbeziehen müssen, wie dies auch bei der Bewertung operativer Unternehmenseinheiten
stattfindet. Hierzu müsste ein Verfahren entwickelt werden, das die Risikodimension von
Pensionsfonds besser in den Ratingprozess integriert. Denkbar wäre, sich an etablierten
Verfahren der Kreditwirtschaft zu orientieren, um die Risikowirkung auf das Eigenkapital der
Trägerunternehmen von Pensionsfonds explizit zu erfassen. Steigt durch das Kapitalanlagerisiko
eines Pensionsfonds das Insolvenzrisiko an, ginge dies zu Lasten des Trägerunternehmens
im Ratingprozess. Ohne ein solches System ist aus risikoanalytischer Sicht die Annahme,
dass bei einem Vergleich mit Trägerunternehmen von Pensionsfonds Pensionsrückstellungen
vollständig dem Fremdkapital zuzurechnen sind, irreführend und benachteiligt Unternehmen,
die sich für den Durchführungsweg der Direktzusage entschieden haben.

127
Wird auf eine solche umfangreiche risikoanalytische Vorgehensweise verzichtet, besteht eine
zweite Möglichkeit darin, die Pensionsrückstellungen intern finanzierender Unternehmen bei
der Berechnung von Jahresabschlusskennzahlen nicht vollständig dem Fremdkapital zuzurechnen.
In den Simulationsrechnungen erfolgt dies dadurch, dass in der „Population Pensionsfonds“
die Eigenkapitalquote so lange angehoben wurde, bis das Insolvenzrisiko auf ein
der „Population Pensionsrückstellung“ vergleichbares Niveau zurückgeht. Dieser Vorgang
kann als risikoanalytisches Äquivalent zu der von Moody’s und Fitch unterstellten Ausgliederung
von Pensionsrückstellungen und Gegenfinanzierung durch Eigen- und Fremdkapital
angesehen werden. Aus risikoanalytischer Sichtweise sollten hierbei aber – neben dem durch
das ursprüngliche Verhältnis von Eigenkapital und Finanzverbindlichkeiten abgeschätzten
Kapitalstrukturrisiko – auch die Anlagerisiken des Fondsvermögens und dessen Korrelation
mit dem Unternehmensvermögen berücksichtigt werden.
Um einen ökonomisch sinnvollen Vergleich von Unternehmen mit unterschiedlich finanzierten
leistungsorientierten Pensionszusagen zu ermöglichen, sollte eine ganzheitliche Betrachtung
gewählt werden, die bei externer Finanzierung der Zusagen das Unternehmens- und
Fondsvermögen integriert. Wird allein das Kapitalstrukturrisiko betrachtet, wird dies durch
die Betrachtung von Bruttobilanzen (on-balance approach) erreicht, bei denen die Unternehmensbilanz
um das Fondsvermögen und die Pensionsverpflichtung erweitert wird. Die zusätzliche
Betrachtung des Kapitalanlagerisikos des Pensionsfonds macht einen risikoanalytischen
Ansatz notwendig, der sich beispielsweise an etablierten Verfahren der Finanzwirtschaft
orientieren kann.
In den Vorgehensweisen der Ratingagenturen ist eine solche ganzheitliche Sichtweise offensichtlich
bislang nicht verankert, sondern es erfolgt eine Kennzahlenanalyse auf Grundlage
einer Nettobetrachtung (off-balance approach) der Pensionszusagen. Ändert sich dies nicht,
sollten die Bilanzen von Unternehmen mit intern finanzierten Zusagen unter Annahme einer
fiktiven Auslagerung der Pensionsverpflichtung erstellt werden. Für die hierbei notwendige
Refinanzierung ist dabei eine anteilige Eigen- und Fremdkapitalaufnahme zu unterstellen. Die
Höhe des Eigenkapitalanteils hängt vom Kapitalstrukturrisiko des Unternehmens und dem
Rendite-Risikoprofil des fiktiven Pensionsfonds ab. Wird auf eine explizite Analyse der
Investitionsrisiken des Fonds verzichtet, ist die Orientierung an der vorherigen Kapitalstruktur
inklusive der Pensionsrückstellungen am besten geeignet. Hierdurch wird zumindest das
Kapitalstrukturrisiko strukturgleich zur Bruttobetrachtung berücksichtigt. Die Annahme einer
vollständigen Refinanzierung des Auslagerungsvorgangs mit Fremdkapital führt demgegen-

128
über zu einer systematischen Benachteiligung von Unternehmen mit rückstellungsfinanzierten
Pensionszusagen und verzerrt insofern den internationalen Unternehmensvergleich.
Unabhängig von der Art der Vorgehensweise besteht bei der Analyse von Pensionszusagen
ein großer Informationsbedarf, der bislang nicht vollständig durch die Unternehmen erfüllt
wird. Um die internationale Vergleichbarkeit der verschiedenen Durchführungsformen von
Pensionszusagen sicherzustellen, ist eine insgesamt höhere Transparenz zu fordern. Hierzu
müssten die Unternehmen realistische Prognosen zum zukünftigen Verlauf der Pensionsverpflichtungen
und den daraus resultierenden Zahlungen in ihren Geschäftsberichten veröffentlichen.
In diesem Zusammenhang sind die jüngsten Bestrebungen des FASB, die Angabepflichten
zur Höhe und Zusammensetzung des Fondsvermögens und der Pensionsverpflichtung
positiv zu bewerten. Darüber hinaus sollten die Veränderungen der Pensionsrückstellungen
im Cash-Flow-Statement in ihre zahlungswirksamen (Auszahlungen an Pensionäre) und
nicht zahlungswirksamen (Dienstzeit- und Zinsaufwand) Bestandteile aufgeschlüsselt werden.
Trägerunternehmen von Pensionsfonds sollten schließlich klare Angaben zur aktuellen (und
zukünftigen) Anlagestrategie und auch zur Höhe und Zusammensetzung des tatsächlichen
Fondsvermögens machen.

129
Anhang: Migrationsmatrizen
Tabelle 24: Migrationsmatrix A_PPF_I_EK_0,305
EK-Höhe t=5 t=10 t=15 t=20 t=25 t=30 t=35 t=40 t=45 t=50
100 8514 8205 7993 7931 7776 7760 7730 7671 7592 7535
90-100 353 395 420 415 427 397 380 383 383 373
80-90 276 306 330 293 359 333 337 342 331 325
70-80 260 249 278 287 262 291 261 260 268 266
60-70 171 216 197 228 224 203 224 213 210 237
50-60 143 156 184 180 174 176 168 158 169 153
40-50 84 137 150 146 142 121 136 138 125 126
30-40 63 88 105 96 113 108 103 89 91 85
20-30 44 67 86 81 91 88 75 73 77 76
10-20 37 44 60 48 56 59 47 60 62 51
0-10 16 37 37 48 43 45 38 34 33 28
= 0 39 61 60 87 86 86 82 78 80 86
kum.

130
Tabelle 26: Migrationsmatrix A_PPF_II_ = 8%, = 8%, = 0,3
EK-Höhe t=5 t=10 t=15 t=20 t=25 t=30 t=35 t=40 t=45 t=50
100 8556 8303 8109 8000 7930 7817 7809 7761 7666 7542
90-100 309 337 326 343 344 352 326 331 322 357
80-90 258 260 321 279 299 315 293 274 272 293
70-80 230 248 249 241 238 258 220 252 243 249
60-70 168 206 207 207 204 207 196 198 199 196
50-60 133 162 189 183 152 160 163 140 162 153
40-50 105 115 133 154 141 147 148 118 113 111
30-40 78 87 108 120 103 87 102 104 116 111
20-30 39 80 60 80 74 72 69 71 67 69
10-20 48 43 61 59 65 64 71 57 62 57
0-10 28 34 31 27 45 32 34 33 29 34
= 0 48 77 81 101 98 84 80 92 88 79
kum.

131
Tabelle 28: Migrationsmatrix B_PPF_I
EK-Höhe t=5 t=10 t=15 t=20 t=25 t=30 t=35 t=40 t=45 t=50
100 8543 8275 8033 7996 7919 7819 7791 7715 7728 7700
90-100 370 382 407 380 394 374 370 362 364 363
80-90 289 298 323 306 299 310 314 292 321 280
70-80 236 241 286 267 256 269 267 270 248 229
60-70 150 169 220 214 189 206 206 211 182 195
50-60 124 171 164 182 169 174 167 155 139 146
40-50 87 131 144 113 136 140 125 142 119 119
30-40 69 96 93 100 115 95 103 109 84 87
20-30 41 53 68 77 89 77 75 74 64 79
10-20 28 49 41 58 53 56 44 55 62 45
0-10 22 24 36 38 40 51 39 30 37 35
= 0 41 70 74 84 72 88 70 86 67 70
kum.

132
Tabelle 30: Migrationsmatrix B_PPF_II
EK-Höhe t=5 t=10 t=15 t=20 t=25 t=30 t=35 t=40 T=45 t=50
100 8737 8432 8289 8245 8155 8107 8028 7964 7928 7772
90-100 310 339 369 336 367 338 345 345 336 371
80-90 252 286 311 295 291 288 303 266 261 300
70-80 184 233 242 220 217 243 231 234 233 268
60-70 162 181 199 203 202 227 185 218 208 211
50-60 108 142 153 158 155 167 159 155 148 148
40-50 78 112 98 126 123 93 126 119 114 111
30-40 54 76 78 84 85 86 105 95 97 103
20-30 40 45 50 56 51 51 54 70 64 53
10-20 29 38 39 54 46 39 52 60 63 45
0-10 16 32 41 27 34 28 27 40 37 40
= 0 30 54 47 65 78 59 52 49 77 67
kum.

133
Tabelle 32: Migrationsmatrix B_PPF_II_ = 8%, = 8%, = 0,3
EK-Höhe t=5 t=10 t=15 t=20 t=25 t=30 t=35 t=40 t=45 t=50
100 8599 8371 8172 8081 8013 7912 7917 7890 7795 7720
90-100 310 320 322 337 345 343 324 308 333 335
80-90 248 261 317 273 295 325 282 296 311 302
70-80 217 223 234 228 225 250 233 251 211 254
60-70 165 217 211 201 187 194 181 172 198 185
50-60 125 151 186 193 150 171 172 153 139 140
40-50 110 110 123 133 153 123 129 102 128 127
30-40 73 89 93 112 81 89 92 100 94 85
20-30 38 73 66 81 88 69 79 70 60 74
10-20 47 38 59 54 46 48 60 46 50 33
0-10 22 32 27 25 51 41 27 30 33 34
= 0 46 69 75 92 84 69 69 78 66 63
kum.

134
Tabelle 34: Migrationsmatrix C_PPR
EK-Höhe t=5 t=10 t=15 t=20 t=25 t=30 t=35 t=40 t=45 t=50
100 7982 7472 7264 7048 6882 6721 7041 7125 7095 7013
90-100 459 457 443 426 443 485 370 374 360 368
80-90 377 443 431 431 400 378 362 305 314 307
70-80 317 345 376 347 351 294 269 269 236 269
60-70 237 283 286 323 290 275 230 213 230 213
50-60 194 241 232 235 252 269 180 172 166 179
40-50 136 181 168 202 217 194 168 129 131 113
30-40 98 146 173 175 170 182 123 111 94 116
20-30 60 108 132 124 138 130 123 91 82 80
10-20 50 84 80 101 101 102 75 68 56 48
0-10 33 56 72 91 82 86 59 48 47 34
= 0 57 127 159 154 177 210 116 95 94 71
kum.

135
Tabelle 36: Migrationsmatrix C_PPF_I_EK_0,31
EK-Höhe t=5 t=10 t=15 t=20 t=25 t=30 t=35 t=40 t=45 t=50
100 8079 7509 7189 6996 6781 6544 7006 7154 7067 7007
90-100 417 498 466 458 492 477 383 362 370 359
80-90 387 417 386 441 400 413 380 300 332 284
70-80 301 369 363 345 359 366 280 272 276 275
60-70 227 284 308 307 325 325 245 233 228 236
50-60 187 228 264 238 253 274 210 168 175 179
40-50 134 175 192 203 198 214 163 141 117 141
30-40 84 117 191 167 162 160 116 112 100 103
20-30 77 107 137 120 132 149 96 84 82 68
10-20 41 96 107 112 112 110 77 59 45 71
0-10 24 46 63 93 74 83 50 35 41 37
= 0 42 112 180 186 192 173 109 86 87 73
kum.

136
Tabelle 38: Migrationsmatrix C_PPF_II_EK_0,29
EK-Höhe t=5 t=10 t=15 t=20 t=25 t=30 t=35 t=40 t=45 t=50
100 8098 7722 7444 7268 7096 6897 7330 7372 7283 7221
90-100 398 413 401 409 424 462 351 336 365 339
80-90 322 328 336 339 333 362 276 268 261 266
70-80 276 300 327 281 282 295 217 218 189 219
60-70 221 248 263 246 256 241 185 159 174 167
50-60 180 204 232 222 207 227 143 141 137 118
40-50 134 170 184 180 185 165 148 91 104 107
30-40 115 148 145 167 164 170 93 97 83 92
20-30 83 103 130 150 125 94 84 70 55 71
10-20 43 81 86 104 99 88 58 48 60 45
0-10 48 56 63 80 62 54 49 31 36 30
= 0 82 145 158 157 198 173 100 87 78 73
kum.

137
Tabelle 40: Migrationsmatrix C_PPF_II_ = 8%, = 8%, = 0,2
EK-Höhe t=5 t=10 t=15 t=20 t=25 t=30 t=35 t=40 t=45 t=50
100 8195 7741 7431 7253 7163 7083 7408 7425 7348 7230
90-100 403 387 425 436 399 374 319 286 303 290
80-90 315 375 377 332 371 332 256 261 240 259
70-80 274 316 304 324 279 277 236 197 223 200
60-70 213 251 283 282 242 242 177 175 170 174
50-60 176 204 236 218 197 223 169 146 125 158
40-50 137 186 188 199 190 168 129 129 117 127
30-40 91 121 146 140 159 132 97 94 84 92
20-30 62 109 97 118 124 90 84 62 87 74
10-20 48 69 94 94 81 99 70 54 51 49
0-10 34 60 64 67 81 71 35 49 29 50
= 0 52 129 174 182 177 195 111 102 101 74
kum.

138
Tabelle 42: Migrationsmatrix PPF_C_III_EK_0,36
EK-Höhe t=5 t=10 t=15 t=20 t=25 t=30 t=35 t=40 t=45 t=50
100 8286 7779 7601 7424 7346 7233 7390 7336 7302 7212
90-100 366 411 406 397 338 338 311 274 284 279
80-90 308 356 368 338 319 317 259 269 241 235
70-80 254 335 271 326 268 247 231 228 213 207
60-70 221 236 246 244 276 253 206 182 188 171
50-60 159 205 227 208 208 221 156 164 136 155
40-50 113 150 175 169 177 154 141 138 112 105
30-40 96 143 148 134 142 124 119 105 113 109
20-30 74 106 122 113 115 101 88 86 85 85
10-20 42 75 96 95 84 95 53 64 55 58
0-10 32 49 48 63 62 58 60 55 59 54
= 0 49 106 137 197 176 194 127 113 113 118
kum.

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