PULSION Medical Systems SE

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGInvestitionskriterien• Risikobegrenztes Geschäftsmodell mit medizintechnischen Verbrauchsmaterialenauf exklusiver Basis und einem breit einsetzbarenDiagnostikum• Erfahrenes und umsichtiges Management• Innovative, international zugelassene Plattform-Technologien• Margenstarkes Massengeschäft mit hohem Wachstumspotential• Sukzessiver Eintritt in den umsatzstarken US-Markt in verschiedenenEtappen geplant• Stabiles europäisches Geschäft – Stetiger Ausbau• Relevante Allianzen mit Marktführern im Monitoring-MarktZusammenfassungAls medizintechnisches Unternehmen entwickelt, produziert und vertreibt diePULSION gering- und nicht-invasive Überwachungs-, Diagnose- und Therapie-Steuerungssysteme zur Erfassung physiologischer Parameter. Diese werdeneingesetzt im Rahmen der intensivmedizinischen Betreuung und beim perioperativenMonitoring kritischer Vitalfunktionen. Mit einem System zur Messungder Gewebsperfusion hat das Unternehmen eine zweite Geschäftseinheit mitProdukten aufgebaut, die ihre Anwendung in der Ophthalmologie, Chirurgieund Hepatologie findet.Wertschöpfungskette:Kostengünstige Bereitstellungkompetitiver Hochtechnologie imMonitoringgeschäft für denPartner/LizenznehmerÜberlassung des Geschäfts mitVerbrauchsmaterialien proprietärerNatur durch die PartnerDas Produkt-Portfolio besteht aus den jeweiligen Geräten und demdazugehörigen Verbrauchsmaterial. Folgende Einsatzbereiche werden z. Zt.durch die verschiedenen Monitoring-Systeme abgedeckt:Kontinuierliche Überwachung der• Herz/Kreislauf- und Lungenfunktionen (PiCCOplus)• Leberfunktionen (LiMON)• Zentralvenöse Sauerstoffsättigung (CeVOX)• Druckverhältnisse im Bauch- und Brustraum (CiMON; noch nicht i.d.Vermarktung)• Perfusionsmessung unterschiedlicher Gewebe (IC-View)Mit 138 erteilten Patenten und weiteren ca. 200 Patentanmeldungen, mitdenen das Produktportfolio abgedeckt ist, hat sich das Unternehmen einestarke Marktposition aufbauen können; gleichzeitig bildet die bisher bestehendePatentsituation eine solide Basis für zukünftige Innovationen in diesemMarktsegment.3 | Equity Research

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGDas Unternehmen operiert über sechs Vertriebs-Tochtergesellschaften inEngland, Frankreich, Belgien, Spanien, Australien und in den USA. Durchstrategische Partnerschaften im Bereich Herz-/Kreislauf-/Lungenfunktionen mitPhilips Medical Systems und Dräger Medical Solutions (ein joint-venture zw.Drägerwerk AG und Siemens Medical Solutions) profitiert die PULSION-Technologie von einem globalen Distributionsnetz.Das Geschäftsmodell basiert auf der Bildung einer möglichst breiten Basis vonGeräten mit daraus folgendem Absatz der dafür benötigten, proprietärenVerbrauchsmaterialien (Katheter, Sonden und Sensoren). Letztere generierenhierbei den weitaus größeren Anteil am Gesamtumsatz (2005: ca. 67%). DerAbsatz der Verbrauchsartikel ist gewährleistet durch die Tatsache, dass nurdiese für den Betrieb der Geräte zugelassen sind.Das UnternehmenBasisprodukt ist PiCCO;weitere innovativeLösungen in derMarkteintrittsphaseDie PULSION AG (PUS) wurde 1990 gegründet und ist heute ein führenderSpezialist auf dem Gebiet von Diagnose- und Therapiemanagement-Systemen.Mit ihren Geräten zum Monitoring lebenswichtiger Körperfunktionen finden dieProdukte Anwendung in der Notfall-, Intensiv- und operativen Medizin.Insgesamt fußt die Geschäftstätigkeit auf fünf Technologieplattformen für dieÜberwachung der Herz/Lungenfunktion, der Leberfunktion, derGewebsperfusion sowie der Diagnose und Therapieverlaufskontrolle einerdrohenden Sepsis sowie ein System zur gering-invasiven, kontinuierlichenMessung der Druckverhältnisse in Brust- und Bauchraum.Der Hauptsitz von PULSION ist in München mit Tochtergesellschaften inEngland, Frankreich, Belgien, Spanien, Australien und in den USA.PULSION Medical Systems AGMünchen, DeutschlandPULSION Medical Inc.USAVertriebsgebiet: USA100% PULSIONPULSION France S.A.R.L.Aix, FrankreichVertriebsgebiet: Frankreich100% PULSIONPULSION Medical Systems UK Ltd.Uxbridge, UKVertriebsgebiet: UK, Irland51,0% PULSION / 49,0% Kimal Ltd.PULSION Benelux n.v./s.a.Gent, BelgienVertriebsgebiet: Belgien, Niederlande, Luxemburg74,9% PULSION / 25,1% lokales ManagementPULSION Iberica S.A.Madrid, SpanienVertriebsgebiet: Spanien, Portugal60,0% PULSION / 40,0% Infortecnica S.A.PULSION Pacific Pty Ltd.Sydney, AustralienVertriebsgebiet: Australien, Neuseeland51% PULSION / 49,0% lokales Management4 | Equity Research

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGGeschäftstätigkeit und ProdukteDie Geschäftstätigkeit der PULSION liegt in der Herstellung, Produktion undweltweiten Vertrieb von Überwachungs- Diagnose- und Therapiesteuerungssystemenzur Erfassung physiologischer Parameter von in Krankenhäusernbetreuten schwerkranken und Intensivpflege-Patienten.Darüber hinaus erzeugt und vertreibt PULSION ein intravenöses Diagnostikumund spezifische sterile Einmalprodukte zur Patientenüberwachung.PiCCOMit PiCCO wird derGoldstandard imhämodynamischenMonitoring angestrebtZulassung auf denbedeutendsten MärktenerreichtDie PiCCO-Technologie dient der Überwachung wichtiger Parameter derHerz/Kreislauf- und Lungenfunktionen wie dem Herzzeitvolumen (HZV), derHerzfrequenz oder arteriellen Blutdruckwerten. Der Einsatz des PiCCO ist beiPatienten auf den Intensivstationen sowie für die Überwachung bei operativenEingriffen indiziert.PiCCO zeichnet sich im Vergleich zu dem aktuell wichtigstenWettbewerbsprodukt, dem Rechtsherzkatheter (RHK), u.a. durch ein deutlichgeringeres Risiko für den Patienten und durch die Anwenderfreundlichkeit aus.Der PiCCO ist im Gegensatz zum RHK ein gering-invasives Verfahren zurÜberwachung der Herz-/Kreislauffunktionen. Für die Messung ist lediglich einvenöser und ein arterieller Zugang über Katheter erforderlich, die i.d.R. beiPatienten auf Intensivstationen und der Chirurgie sowieso vorliegen. DieseKatheter können zudem vom Krankenhauspersonal gelegt werden, währendder RHK nur von erfahrenen Ärzten gelegt werden kann.Die PiCCO-Technologie ist zum Vertrieb in allen bedeutenden Märkten (Europa,USA, Kanada und Japan) zugelassen. Dieses Monitoring-System wird einerseitsals stand-alone-Gerät (Einzelsystem) und andererseits als modulareWeiterentwicklung in Monitorgeräten von führenden Medizintechnik-Unternehmen vermarktet. PULSION hat Lizenzvereinbarungen mit den weltweitbedeutenden Herstellern integrierter Patientenmonitoringsysteme, PhilipsMedical Systems und Dräger Medical Systems, abgeschlossen. Darüber hinaushaben GE Healthcare und Spacelabs erklärt, spezielle Schnittstellen zurAnbindung der PiCCO-Technologie an ihre Monitorsysteme zu entwickeln.Wachstumspotential noch nichtausgeschöpft: lediglich ca. 15%der integrierten Module bei denLizenzpartnern werden von denÄrzten tatsächlich angewendetDie von PULSION installierte Basis an PICCO-Monitoren wurde in 2005 um539 auf nunmehr insgesamt 4018 Geräte erhöht. Dies entspricht einerSteigerung von 15% im Vergleich zum Vorjahr. Gleichzeitig erhöhte sich dieAnzahl der als Module in den von Philips installierten Monitorsysteme auf über7600 um 13%. Im Gegensatz zu den Einzelsystemen, die hinsichtlich desVerbrauchsmaterialabsatzes als effizient zu bezeichnen sind, befinden sich diePicco-Module z. Zt. lediglich zu 15% in Betrieb. Dräger hat die Vermarktung imDezember 2005 aufgenommen.Ein spezielles Zusatzgerät, der VoLEF-Monitor, erlaubt zusätzlich die Messungbestimmter Druckverhältnisse im Bereich der Lungenstrombahn, derenzusätzliche Kenntnis in wenigen Indikationen zur Therapiesteuerung erforderlichist.7 | Equity Research

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGLiMONLiMON am Beginn desProdukt-Lebenszyklus -ähnliche Entwicklung wiePiCCO?DurchdachteTechnologieerweiterung ...Mit dem LiMON hat PULSION einen Monitor zur voll-automatischen,bettseitigen, nicht-invasiven und kontinuierlichen Messung der Leberfunktionenentwickelt. Er findet Anwendung im intensivmedizinischen und operativenBereich. Für die Messung der Leberfunktion wird das ebenfalls von PULSIONproduzierte Diagnostikum ICG-PULSION (s. unten) intravenös injiziert. Überspezielle Finger- und Kopfsensoren wird nicht-invasiv die Ausscheidungsratedes Diagnostikums gemessen und durch ihre Analyse die Leberfunktionbestimmt. Per 31. Dezember 2005 waren insgesamt 422 (+22% i. Vgl. zumVorjahr) LiMON-Monitore installiert, die meisten davon in Deutschland.Hauptkonkurrent des LiMON ist das japanische Unternehmen Nihon KohdenCorp.Der überwiegende Teil der Geräte wird den Kliniken als Leihgabe zur Verfügunggestellt; im Gegenzug hierzu gilt eine entsprechende Abnahmevereinbarung fürdas Diagnostikum ICG-PULSION. Weiteres, betriebsnotwendiges Verbrauchsmaterialstellen die Einmal-Sensoren dar.IC-VIEW... im Perfusions-Imaging IC-VIEW ist ein Nahinfrarot-Videosystem zur Darstellung und Quantifizierung derDurchblutung von Haut, Muskeln und Organen. Die Hauptindikationsgebietedes IC-VIEW liegen vor allen in den Bereichen der plastischen Chirurgie (z.B.Diagnose der Verbrennungstiefen), Abdominalchirurgie (Anastomosenkontrolle)und Herzchirurgie (Bypass-Kontrolle). Um die Untersuchung durchzuführen,wird das Diagnostikum ICG-PULSION intravenös injiziert und mittels einerNahinfrarotlichtquelle zur Fluoreszenz angeregt. Dadurch wird die Gewebe- undOrganperfusion sichtbar gemacht. PULSION hat im vergangenen Jahr denAbschluss eines Lizenzabkommens mit der Carl Zeiss Oberkochen vermeldenkönnen. Carl Zeiss wird nach Fertigstellung der Integration die IC-VIEW-Technologie als Zusatz für ihre Operationsmikroskope anbieten.Bis zum 31.12.2005 konnte PULSION die Basis an installierten IC-VIEWGeräten auf 84 steigern, ein Zuwachs um 14% gegenüber dem Vorjahr. DieTechnologie wurde in 2003 an Carl Zeiss AG auslizensiert. Wie im Fall desLiMON sind auch die IC-VIEW-Geräte überwiegend in Deutschland alsLeihstellung gegen Abnahmeverpflichtung von ICG-PULISON platziert.CeVOX... in Diagnose undVerlaufskontrolle der SepsisIn März 2004 wurde von PULSION ein neues Produkt, das CeVOX-System zurfrühzeitigen, gering-invasiven Diagnose und Therapieverlaufskontrolle einerdrohenden Sepsis vorgestellt. Die Sepsis ist eine der häufigsten Todesursachenauf Intensivstationen. Die CeVOX-Technologie von PULSION ermöglicht diekontinuierliche Überwachung der zentralvenösen Sauerstoffsättigung (ScvO2),die Rückschlüsse auf die drohende Schwere einer Sepsis zulässt. Das CeVOX-System besteht aus einem Monitor und einer fiberoptischen Sonde. Die Sondewird über einen marktüblichen zentralvenösen Katheter eingeführt und dieSauerstoffwerte werden auf dem Monitor kontinuierlich angezeigt. Bisher sindüber 200 Geräte installiert.8 | Equity Research

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGCiMON... in derAbdominalchirurgieDer neue CiMON ist ein Monitor zur gering-invasiven und kontinuierlichenMessung und Überwachung des Drucks im Bauch- und Brustraum. Er findetAnwendung bei Patienten auf Intensivstationen und nach bauchchirurgischenEingriffen. Die Messung erfolgt mittels einer speziellen einmal verwendbarenMagensonde von PULSION. Wir erwarten den Beginn der Vermarktung noch in2006.ICG-PULSION... mit eigenem Präparat zurPerfusionsmessungkomplementär zur IC-ViewundLiMON-TechnologieICG-PULSION (Wirkstoff: Indocyaningrün) ist ein als Arzneimittel zugelassenesDiagnostikum, das in der Herz-, Kreislauf-, Leberfunktions- und Mikrozirkulationsdiagnostik(insbesondere in der Augenheilkunde) verwendet werdenkann. In 2005 erzielte PULSION mit dem ICG-PULSION einen Umsatz von Euro2,8 Mio. (2,3 Mio. in 2004), was einem Anteil von ca. 14% am Gesamtumsatzentspricht.Zur Zeit ist das Diagnostikum in mehreren europäischen Ländern zugelassen;eine Ausweitung auf weitere europäische Länder sowie die Zulassung für dieUSA sind in Vorbereitung.Auf Basis der vorliegenden Zulassungen kann die Gesellschaft die individuellenMärkte im Bereich der Mikrozirkulationsdiagnostik, insbesondere in derAugenheilkunde, direkt ansprechen. Außerdem können jetzt dieTechnologieplattformen LiMON und IC-VIEW, die ICG-PULSION zur Anwendungbenötigen, in diesen Ländern aktiv vermarktet und dadurch derenAnwendungsbereiche auch für ICG-PULSION erschlossen werden. Aufgrund derLizenzvereinbarung mit Carl Zeiss sollte der Absatz der IC-VIEW-Anwendungzukünftig weiteren Schub erhalten und dadurch auch die Nachfrage nach ICG-PULSION weiter zunehmen.Verbrauchsartikel / DisposablesPlatzierung der o.g. PlattformtechnologienermöglichtMarktposition im skalierbaren(hochmargigen) Massengeschäftmit Disposables= KERN DES GESCHÄFTSMODELLSFür den Einsatz der von PULSION entwickelten Monitorsysteme werdenVerbrauchsmaterialien benötigt. In erster Linie sind dies Katheter-Kits undSensoren für den Einsatz des PiCCO und zukünftig die fiberoptischen Sondenfür den CeVOX und die Magensonde für den CiMON. Die PULSION-Monitoredürfen ausschließlich mit den von PULSION vertriebenen Verbrauchsmaterialienbetrieben werden, so dass jeder installierte Monitor wiederkehrende Erträgedurch den Absatz der Verbrauchsartikel liefert. Auf diese Verbrauchsartikel, undhier speziell auf die Katheter Kits für die PiCCO-Technologie, entfällt derGroßteil des Umsatzes und der Marge der Gesellschaft. In 2005 wurden rund79.454 dieser Katheter Kits veräußert (im Vorjahr rund 63.800) und einUmsatz von Euro 13,5 Mio. (Disposables gesamt) erzielt. Der Umsatzanteilbetrug damit rund 67%.9 | Equity Research

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGMarkt und WettbewerbMarkt ist aktuell vom RHKdominiert; PULSION führt dieTechnologie gering-invasiverMethoden an.Erkennbarer Trend bestätigt dievalide Position von PULSIONAktuell wird der Markt des hämodynamischen Monitorings noch vomRechtsherzkatheter dominiert; der bedeutendste Hersteller für dieseTechnologie ist das US-amerikanische Unternehmen Edwards Lifescience Inc.,das dieses Produkt weltweit vetreibt.Der Rechtsherzkatheter wird seit über 30 Jahren zur Überwachung der Herz-Kreislauffunktionen angewendet und gilt derzeit noch als Goldstandard bei derÜberwachung kritisch-kranker Patienten. Allerdings weist diese hoch-invasiveMethode verschiedene Nachteile auf, die in den letzten Jahren zur Entwicklungalternativer, nicht- bzw. gering-invasiver Methoden für hämodynamischesMonitoring geführt haben. Auf einer dieser gering-invasiven Methoden basiertdie PiCCO-Technologie.Das weltweite Marktpotenzial für das gering-invasive hämodynamischeMonitoring hat, gemessen nur anhand der benötigten Verbrauchsmaterialien,ein Volumen von geschätzt ca. $125 – 200 Mill. p.a. (2006-2008); Quelle: BBINewsletter Vol.28, No.5).Monitormarkt in der Intensivmedizinin $ Mio.JahrBlutdruckmessung -und EntnahmegeräteLungenarterienkatheterNichtinvasivehämodynamischeMonitoreGesamtmarkt2003 183 194 51 4282004 189 189 70 4482005 195 183 98 4772006 202 176 125 5032007 209 170 155 5342008 218 165 190 573CAGR 2003-2008 3,6% -3,2% 30,1% 6,0%Quelle: The BBI Newsletter (Feb. 2005)Verfahren zur Überwachung kritisch-kranker Patienten und deren Anbieter:• Thermodilution (Rechtsherzkatheter) Edwards, Hospira (ehem.Abbott• Pulskonturanalyse (PiCCO) PULSION• Lithium-Dilution LidCo• Gas-Rückatmung Novametrix, Innovision• Transösophageales Dopplerverfahren Deltex• Impedanz-Kardiographie CardioDynamics,HemoSapiens, Manatec10 | Equity Research

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGPiCCO hat u.E. dasPotential, den bisherigenGoldstandard RHK zusubstituierenMit PiCCO wurde eineMarkteintrittsbarriere fürMitbewerber geschaffenDa bislang bei vielen kritisch-kranken Patienten der Rechtsherzkathetersaufgrund seiner ihm häufig zugerechneten Risiken (u.a. werden dem RHKKomplikationen wie Rhythmusstörungen, z.T. gefährliche Arrhythmien undHerzstillstand, Lungenembolie und -infarkt, Thrombosebildung am Katheter,Infektionen oder Schädigungen an Herzklappen zugeschrieben), mangelnderErfahrung bzw. Ausbildung des Personals oder aus Zeitgründen nicht eingesetztwird oder werden kann, besteht u.E. grundsätzlich ein hoher Bedarf an denrisikoarmen und bedienerfreundlichen Methoden zur Messung undÜberwachung der wichtigsten Herz-/Kreislaufparameter. Aufgrund derVertriebskraft, besonders von Edwards und der noch verhältnismäßig breitenklinischen Akzeptanz des RHK, konnten die Alternativprodukte in denvergangenen Jahren nur geringe, dennoch zunehmend, Marktanteile gewinnen.Allerdings weisen viele Alternativprodukte wiederum Nachteile auf, die einerder Gründe für den bislang mäßigen Erfolg dieser Alternativen sein mögen undeinen breiten medizinischen Anwenderkreis bislang nicht zu einemSystemwechsel bewegen konnten. Bei PiCCO überwiegen dagegen nachunserer Auffassung die Vorteile gegenüber der Rechtsherzkatheter deutlich diewenigen Nachteile des Verfahrens. Von der produkttechnischen Seite betrachtethat daher unserer Meinung nach der PiCCO das Potenzial zum neuenGoldstandard. Allerdings ist zu beobachten, wie sich dieser Markt technologischentwickelt, denn es wird an der Weiterentwicklung existierender Verfahren undan neuen nicht-invasiven Verfahren gearbeitet.Auch scheinen sich die Stimmen im Markt zu mehren, die den alternativenVerfahren und speziell PiCCO für die Überwachung der Herz-/Kreislauffunktionkritisch kranker Patienten den Vorzug gegenüber dem risikoreicherenRechtsherzkatheter einräumen. So haben nach einer Pressemitteilung vonPULSION vom 10. Dezember 2004 Mediziner auf dem Kongress derDeutschen Interdisziplinären Vereinigung für Intensiv- und Notfallmedizin, DIVI2004, dem Rechtsherzkatheter den Status als Goldstandard zur Messung undÜberwachung der Herz-/Kreislauffunktionen in Deutschland abgesprochen unddie Eignung der PiCCO-Technologie als neuem Standardverfahren betont. Diezunehmende Bekanntheit und die zunehmende Bereitschaft zumSystemwechsel in Deutschland zeigt sich auch daran, dass nach Angaben vonPULSION bereits ca. 80% der rund 900 Kliniken in Deutschland, diehämodynamisches Monitoring durchführen könnten, also PiCCO-Potentialhaben, zu Kunden der Gesellschaft zählen. Viele dieser Kliniken haben bislangerst ein PiCCO-Gerät, jedoch ein Potential bis zu fünf solcher Einheiten.Die installierte Basis von PiCCO-Systemen ist größer als die der wichtigstenkonkurrierenden Systeme, mit Ausnahme des RHK. Die installierte Basis derPiCCO-Technologie und die zunehmende Anwenderroutine stellen eineMarkteintrittsbarriere für die Konkurrenten dar.PULSION hat sich auf der Vertriebsseite durch die Vereinbarungen mit PhilipsMedical und Dräger Medical Systems auch gute Voraussetzungen für dieweitere internationale Marktdurchdringung ihrer PiCCO-Technologie geschaffen.Die weiteren Vereinbarungen von PULSION mit GE Healthcare und Spacelabszeigen unseres Erachtens zudem, dass Kliniken und Krankenhäusernzunehmend die Integration der PiCCO-Technologie in denPatientenüberwachungssystemen nachfragen.11 | Equity Research

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGIn der nachfolgenden Tabelle sind die wichtigsten Verfahren fürhämodynamisches Monitoring und deren Vor- und Nachteile gegenübergestellt.PiCCO RHK Lithium- Gas- Transösophageales Impedanz-Dilution Rückatmung Dopplerverfahren kardiographieProduzent/LizenznehmerPULSION Medical SystemsAGPhilips Medical Syst.Dräger Medical Syst.Edwards Lifescience Inc.,Hospira, Inc. (früher Abbott),u.a.LiDCO Ltd.Novametrix MedicalSystems Inc.Innovision A/SArrow International Inc.,Deltex Medical Group plc,CardioDynamics Int. Corp.HemoSapiens Inc.Manatec Biomedical S.a.r.l.ProduktnamePiCCOPhilips Intellivue-ModulDräger Smart PodVigilanceOptiQueu.a.LiDCOLIDCOplusPulseCONiCOInnocorHemoSonicCardioQBioZTEBCOPhysio FlowMessverfahrenThermodilutionPulskonturanalyseThermodilutionIndikatordilutionsmethode(Lithiumchloridals Indikator),PulskonturanalyseGas-Rückatmung ineinem geschlossen-enAtmungskreis-laufEchokardiographie mittelsUltraschall (Doppler-Signal)Messung und Auswertung derelektrischen Widerstands(Impedanz) desBrustkorbs (EIV, CBII)Anzahl platzierterGeräte(Anwendungen p.a.)per 31.12.04:3.479 PULSION-Mon. zzgl.6.794 Philips Module(63.851 Disposbale-Kits in2004)Schätzung: über 250.000Monitore(ca. 2 Mio. RHK p.a.)per 30.06.04:ca. 670 LiDCO +PulseCO(ca. 7600 Sensoren inH1 2004)k.A.k.A.per 31.12.04HemoSonic: k.A.CardioQ: >1.250(31.910 Sonden in 2004)per 30.11.04BioZ: >3.600k.A.k.A.Vorteile gering-invasiv Standardverfahren; klinischakzeptiertVolumetrisches Monitoringerlaubt Messung bzw.Berrechnung einer Viel-zahlvon Parametern, speziellDrücke (eine Neuentwicklungerlaubt auch z.T.volumetrisches Monitoring)gering-invasivgering-invasiv(allerdings keinezentral-venösen o.arteriellen Kathetererforderlich)geringesInfektionsrisikogering-invasiv (kein arterielleroder venöser Zugangerforderlich); Deltexentwickelt z.Z. ein nichtinvasivesDoppler-Verfahren(Einführung einerUltraschallsonde nichterforderlich)nicht-invasivsehr geringe KostenEchtzeitwerte des HZVkontinuierliches MonitoringMessung des Lungenwasserssowie desglobalen und diastolischenVolumenMessergebnisse liegennach kurzer Zeit vor(12 sek.)semi-kontinuierlichesMonitoringEchtzeitwerte des HZV(PulseCO)kontinuierlichesMonitoring (nur beiPulseCO)Messergebnisse liegennach kurzer Zeit vorhohe AnwenderfreundlichkeitEchtzeitwerte des HZVMessergebnisse liegen nachkurzer Zeit vorEchtzeitwerte des HZVkontinuierliches Monitoringhohe AnwenderfreundlichkeitMessergebnisse liegen nachkurzer Zeit vorrasch einsatzbereit rasch einsatzbereit rasch einsatzbereit rasch einsatzbereit sehr schnell einsatzbereitgeeignet für pädiatrischePatientengeeignet für RisikopatientenLangzeit-MonitoringmöglichLangzeit-Monitoring möglichPulseCO: Langzeit-Monitoring möglichLangzeit-Monitoring möglichNachteilezentral-venöser undarterieller Zugangerforderlichhoch invasivvenöser und arteriellerZugang erforderlichNovametrix: erfordertIntubation undkontrollierte Beatmungdes PatientenEinführung einerUltraschallsonde in dieSpeiseröhrenur begrenzte klinischeErfahrung, insbesondere CBIIneues VerfahrenKalibrierung mit Injektioneiner Salzlösungerforderlich(Thermodilution)Legung des RHK erforderthoch geschultes underfahrenes PersonalBlutentnahmeerforderlich (zurdiskontinuierlichenMessung mit LiDCO)Novametrix: nur im OPund auf IntensivstationeinsetzbarInterpretation der Datenerfordert hoch geschultes underfahrenes PersonalInterpretation der Datenerfordert hoch geschultes underfahrenes PersonalLegung des RHK nimmtsehr viel Zeit in AnspruchLiDCO: kein Langzeit-Monitoring möglich; nurbegrenzte Anzahl vonMessungen pro Tagmöglichkein Langzeit-Monitoring möglichkein Langzeit-Monitoringmöglich (nur wenigeStunden)Genauigkeit der absolutenParameter zweifelhaft(insbesondere bei EIC), eherTrendaussagen ableitbarnicht geeignet fürpädiatrische undRisikopatientenbegrenzt volumetrischesMonitoringPulseCO: Kalibrierungmit Lithiumdilutionsmethode(LiDCO)erforderlichnicht geeignet fürpädiatrische undlungenkrankePatientenkein kontinuierlichesMonitoring; Messungnur alle drei Minutennicht geeignet für pädiatrischePatientenBeeinflussung durchStörsignale möglichTrägheit des Systems;Änderungen des HZVkönnen erst nach einigenMinuten erkannt werdenkeine Echtzeitwertedes HZVGenauigkeit der Wertewird kontroversbeurteiltExaktheit der absolutenParameter wird kontroversbeurteilt12 | Equity Research

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGHauptwettbewerber für den IC-VIEW ist die kanadische NovaDAQ Technologies,Inc., die das SPY-Imaging-System anbietet.Das wichtigste Konkurrenzprodukt des LiMON stammt von dem japanischenUnternehmen Nihon Kohden Corp.Produzenten der Substanz Indocyaningrün und damit Wettbewerber für ICG-PULSION sind Akorn (USA), Serb (F) und Daiichi (J), deren Zulassungenallerdings regional eingeschränkt sind.Im Jahr 2005 konnte PULSION mit ICG rund Euro 2,8 Mio. umsetzen (+20%YoY). Das Marktpotenzial allein für die Anwendung von ICG in den Bereichender Leberfunktions- und der Perfusionsdiagnostik (LiMON und IC-VIEW) schätztdie Gesellschaft, zusammen für Europa und USA, auf etwa Euro 350 Mio.Edwards ist auch auf anderenGebieten der Intensivmedizinein ernst zu nehmenderMitbewerber und auf regionalenWeltmärkten prominentvertreten.Das Marktpotenzial für Verbrauchsmaterialien für den neuen CeVOX schätzt dieGesellschaft auf etwa Euro 140 Mio. in der EU und den USA. Das wichtigsteKonkurrenzprodukt des CeVOX ist das seit Januar 2003 vermarktete PreSep-System von Edwards. Dieses System wird mit den Vigilance- und Explorer-Monitoren von Edwards ausgeliefert und ist dem CeVOX-System von PULSIONähnlich. Nach Angaben von PULSION ist CeVOX jedoch günstiger undeffizienter als das PreSep-System. Diesen Produktvorteilen steht die mächtigeVertriebskraft von Edwards entgegen. Das Marktpotenzial fürVerbrauchsmaterialien für das neue CiMON schätzt PULSION in Europa undden USA auf etwa €170 Mio.VertriebsstrategieVertriebsstrategie derPULSION-Produkte istSchlüssel des ErfolgsDie Vertriebsstrategie der PULSION ist direkt im Geschäftsmodell verankert undfordert eine mehrschichtige Vorgehensweise der Gesellschaft.1. Technologie-Lizensierung an globale Marktführer im Patienten-Monitoring2. Eigenständiger Vertrieb der Technologie zur Gewinnung zusätzlicherWahrnehmung am Markt3. Absatz der Verbrauchsmaterialien im Massengeschäft4. Markteintrittsstrategie USA als global bedeutendster Absatzmarkt in derMedizintechnikInnovative Entwicklungensind Auslöser zur Integrationmodular aufgebauter Geräteseitens der MarktführerZu 1:Um das Lizenzmodell erfolgreich mit den Marktführern im integriertenPatientenmonitoring umzusetzen, müssen seitens des Entwicklungspartnersneue Komponenten auch signifikante technologische Weiterentwicklungenbieten.Durch die PiCCO-Technologie erhalten die Partner ein differenzierendesMerkmal, welches insbesondere in der Intensiv- und NotfallmedizinAnwendung findet. Dadurch besteht die Möglichkeit, eine neue Technologiesehr schnell und in großen Volumina an jedes Intensivbett zu bringen oder in13 | Equity Research

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGBreite Installationsbasis istwichtiger als darausresultierender, unmittelbarerMaximalertragPulsion möchte vielmehrdas Massengeschäft mitVerbrauchsartikelnOPs zu installieren, so dass der Markt entsprechend schnell erschlossenwerden kann.Hinsichtlich des wirtschaftlichen Ergebnisses aus dem Absatz von PiCCO-Geräten strebt die PULSION nicht primär nach dem Maximalertrag. Vielmehrentwickelt sich aus den installierten Geräten das Geschäft mit der Belieferungder damit notwendigen Verbrauchsartikel, welches unter Punkt 3 dargestellt ist.Derzeit entfallen lediglich ca.19% des Umsatzes (2005) auf die Geräte.In enger Zusammenarbeit mit dem jeweiligen Partner wird die PULSION-Technologie ständig weiter entwickelt, so dass das angebotene System imWettbewerb bestehen kann. Der Hersteller des Patientenmonitoring-Systemsprofitiert in dieser Kooperation von PULSION als „ausgelagerte Entwicklungsabteilung“und ist im Gegenzug bereit dem Kooperationspartner (PULSION)das Massengeschäft mit Verbrauchsartikeln zu überlassen.Randmärkte bedientPULSION direkt - auchweltweitZu 2:Neben der primären Absatzstrategie mit Kooperationspartnern im Gerätemarktvertreibt PULSION ihre Monitore auf stand-alone Basis auch selbst, direkt. DieseStrategie ermöglicht eine schnelle und flexible Bedienung von Kunden undträgt dazu bei, Marktnischen zu besetzen.Auf diesem Vertriebskanal unterhält PULSION einen direkten Vertrieb (derzeitca. 35 Mitarbeiter), und bedient die Märkte über Händler, sowohl mit Gerätenals auch mit Verbrauchsmaterialien.Dies gilt für das Geschäft mit PiCCO-Verbrauchsmaterialien und für die neuentwickelten Geräte (LiMON, CiMON und CeVOX) sowie die dazu gehörigenVerbrauchsmaterialien. Die regionale Ausrichtung zielt auf die DACH-Länderund ausgewählte europäische Märkte ab. Distributionsniederlassungenunterhält PULSION in den DACH-Ländern, den Benelux-Ländern, UK, Irland,Spanien, Portugal, Australien und Neuseeland.Zu 3Das Massengeschäft mit Verbrauchsmaterialien ist die Haupt-Umsatzquelle derPULSION. Es resultiert überwiegend aus der Platzierung der selbst entwickeltenund über Partner (siehe Punkt 1) vertriebenen Monitore; ein geringer Anteil imMassengeschäft ist selbstverständlich auch dem direkten, unter Punkt 2abgehandelten Gerätevertrieb in den Randmärkten zuzuschreiben.Da PULSION den Absatz dieser Produktkategorie bereits im Vorfeld durch diePlatzierung der Monitore erschlossen und teilweise mit Patenten abgesicherthat, kann diese Einnahmequelle als nachhaltig und ergiebig eingestuft werden.Es bildet das originäre Geschäftsmodell der Gesellschaft ab.Im direkten Vertriebsweg agieren die unter Punkt 2 dargestelltenTochtergesellschaften, womit die Gesellschaft in Europa flächendeckendoperiert. In den Randmärkten wird das Distributorennetzwerk eingebunden,welches 30 Händler umfasst.14 | Equity Research

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGWachstum im EU-Geschäftüber LizenzpartnerDas Absatzmodell„PiCCO“ ist Vorbild fürdie FolgeprodukteIn Europa ist PULSION derzeit im Vertrieb gut aufgestellt, um das gesamteProduktangebot zu bedienen und die entsprechende Wartung der Monitore zugewährleisten.Das Wachstum liegt in dieser Region in der Platzierung von Neugeräten überden Eigenvertrieb.In Europa kann man den Markt aufgrund der breiten Aufstellung derVertriebsplattform mit den Marktführern Philips und Dräger weiter erschließenund damit die Wachstumsgeschwindigkeit in allen Fällen beibehalten. Wirgehen im Bereich Disposables von einer Wachstumsrate i.H.v. 24% aus.Nächster Schritt für die PULSION dürfte es sein, die neu entwickelten Geräte(LiMON, CiMON und CeVOX) auf die Vertriebsplattform im Rahmen der bereitsetablierten Partnermodelle zu manövrieren, um sich somit die Belieferung derdamit verbundenen Verbrauchsmaterialien analog PiCCO zu sichern.Weitere Wachstumsimpulse erhofft sich die Gesellschaft aus dem Eintritt in denglobal bedeutendsten Absatzmarkt USA.KontrollierterMarkteintritt in den USAin vier Etappen geplantzu 4Mit der Erschließung eines Löwenanteils im europäischen Markt im Rahmender aufgezeigten Geschäftsstrategie hat sich das PULSION Managemententschlossen in den noch profitableren US-Medizintechnikmarkt einzutreten.Konzept ist ein 4-Stufenmodell, welches in folgenden Etappen vorgesehen ist:20061. Erweiterte FDA-Zulassung PiCCO und Marktvorbereitung2006 - 20072. US-spezifisches Marketing inkl. Aufbau eines regionalen ClustervertriebsFDA-Zulassung weiterer Geräte2007 - 20103. Sukzessive Ausdehnung des Clustervertriebs / Ausweitung der Installationsbasis= Eintritt in den PiCCO Mengenmarktab 20104. Etablierung der PiCCO zum Gold StandardDie FDA-Zulassung der PiCCO-Technologie ist bereits erfolgt, wobei eineErweiterung angestrebt wird. Mit ca. 3.000 ausgelieferten Phillips-Systemen istdie PiCCO-Technologie bereits neben der RHK-Methode verfügbar, jedochwerden wegena. des fehlenden Flächenvertriebs und wegenb. mangelnder Akzeptanz hinsichtlich gering-invasiver Methodennoch keine PULSION-Disposables bezogen.15 | Equity Research

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGDen vorgesehenen US-Markteintritt betrachten wir nicht ohne Risiko, jedocherkennen wir, dass das PULSION Management diesen Schritt der weiterenUnternehmensentwicklung gründlich abgewogen hat.Wegen des vorliegenden Distributionsthemas hinsichtlich US-Markteintrittmöchten wir die Chancen und Risiken an dieser Stelle abhandeln:1. Chancen• Die USA ist sowohl vom Stück-, als auch vom Wert-Volumen derglobal bedeutendste Markt für Geräte der Medizintechnik• Hohe Margen (20% höher als in Europa) zeichnen diesen Marktaus.• Nicht invasive Methoden werden dort noch kaum angeboten unddürften deshalb zukünftig ein starkes Wachstum erfahrenDie Risiken hinsichtl. derGeschäftsausdehnungnach USA überwiegenderzeit noch2. Risiken• Die Überwachungsmethode „Rechtsherzkathether“ ist bislang unangefochtender Standard in der Behandlung (Edwards Lifescience undHospira)• Kostenintensive Marketing- und Vertriebsmaßnahmen unterscheidenden Marktauftritt der PULSION in den USA vergl. mit dem Auftritt inden bislang bedienten europäischen Märkten (piggy-back)• In den USA werden die PiCCO-Module im Rahmen des Gesamtsystemsbislang kaum verwendet. Ob sich hier Disposables ebenso„einfach“ absetzen lassen, bleibt abzuwarten. Selbst in Europa sindderzeit lediglich ca. 27% der modular verbauten PiCCO-Module inBetrieb; dies ist im Wesentlichen zurück zu führen auf die optionaleNutzbarkeit des Moduls im Rahmen des Gesamtsystems.• GE Healthcare und Spacelabs konnten bislang nicht als Lizenzpartnergewonnen werden, jedoch erfolgte eine erste Technologieanbindungan PiCCO.• Es ist noch nicht absehbar, ob sich PiCCO als Marktführer im OP-Bereich durchsetzen kann; dies steht auch in Europa noch in Frage.Erfolgskontrolle durchstriktes ControllingGesamtwertung des Markteintritts in den USADie Chancen wie oben aufgezeigt sind nicht zu verkennen. Aus unserer Sichtwird es jedoch eine größere Herausforderung für PULSION darstellen, diesenkomplexen Markt zu bearbeiten. Es wird hauptsächlich davon abhängen, wieschnell die Ärzteschaft die gering-invasive Behandlungsmethode annimmt(erfahrungsgemäß ist dies ein langer, aufwändiger Prozess). Wir bewerten denUS-Markteintritt mit 65 – 70% überwiegendem Risiko. Wir honorieren dieregionale Cluster-Strategie, wie sie für die sukzessive Marktpenetration definiertist. Mit dieser Vorgehensweise ist der Erfolgsfortschritt gut kontrollierbar undversetzt das Management in die Lage, kurzfristig eventuell notwendigeKorrekturmaßnahmen vorzunehmen.16 | Equity Research

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGFinanzielle SituationStetig wachsendeUmsätze verbunden mitsteigender ProfitabilitätVerbesserte EK-Situation derzeit keineerkennbaren bilanziellenRisikenDie mit ca. 25% wachsende Unternehmensleistung schlägt sich bei einerverbesserten Kostenstruktur stark in der Profitabilität nieder. Anzumerken ist,dass die Profitabilität von in der Vergangenheit aufgelaufenen Verlustvorträgenzusätzlich getrieben wird. Mit einem Überschuss von €1,9 Mio. im Jahr 2005gelang es der Gesellschaft, sich ausschließlich intern zu finanzieren. Hierbei istbereits den zukünftigen Investitionen für das geplante Wachstum, welches ausdem US-Geschäft kommen soll, Rechnung getragen.Die gesamte Eigenkapital-Position konnte von €8,9 auf 11,3 Mio., d.h. um27% gestärkt werden. An Finanzverbindlichkeiten hat die PULSION imabgelaufenen Geschäftsjahr €1,5 Mio. abgetragen. An liquiden Mitteln standender Gesellschaft €4,8 Mio., d.h. 24% der gesamten Bilanzsumme zurVerfügung. Insgesamt betrachtet, verfügt PULSION über eine solideBilanzstruktur, die von einer attraktiven wirtschaftlichen Ergebnissituation stetigaufgebessert wird.Das von der Gesellschaft angekündigte Expansionsprogramm hinsichtlich derPenetration des US-Marktes hat auch bilanztechnisch eine solide Basis. Zwarwerden die dafür benötigten Investitionen eine signifikante Größenordnungannehmen, doch ist davon auszugehen, dass die jetzt erreichte Bonität denZugang zu Fremdkapital erleichtert.UnternehmensbewertungZur Ermittlung des Unternehmenswertes haben wir eine Analyse der Free CashFlows (FCF) sowie eine kapitalmarktbezogene peer group-Analyse durchgeführt.Da beide Methoden geeignet sind, einen fairen Wert der Aktie zu ermitteln,haben wir sie gleichgewichtet in die Gesamtbewertung einfließen lassen (s.u.).Die Parameter der beiden Methoden sind im Folgenden dargestellt:FCF-MethodeParameter für dieBewertung zukünftigerFreier Cash FlowsIn unserer DCF-Bewertung rechnen wir in einem Dreiphasenmodell:Phase I 2006 – 2009Phase II 2010 – 2015Phase III Terminal ValueDie Umsätze spiegeln das Unternehmenswachstum inklusive des „dosierten“Eintritts in den US-Markt wider. Die Kostensituation haben wir generell demVergangenheitsniveau inkl. sich ergebender Wirtschaftlichkeiten angepasst,jedoch ebenfalls erhöhte Marketing- und Vertriebsaufwendungen für die US-Strategie vorgesehen.17 | Equity Research

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGFairer Wert pro Aktienach DCF: €7,58Zur Diskontierung der zukünftigen freien cash flows ermitteln wir einen WACC(nach Steuern) von ca. 7,6% für Phase I und von 7,65% für Phase II und III;der jeweilige Kalkulationszins setzt sich zusammen aus den gewichtetenEigenkapitalkosten i.H.v. 9,4% und den FK-Kosten i.H.v. 4,8% (nach Steuern).Als risikofreien Zinssatz legen wir eine10-jährige Bundesanleihe mit der Renditei.H.v. 3,7% zugrunde. Dem terminal value legen wir ein Unternehmenswachstumvon 2,2% p.a. zugrunde.Aufgrund unserer Analyse ergibt sich ein Marktwert des Eigenkapitals i.H.v. ca.€71,6 Mio. was einem Wert pro Aktie von €7,58 ergibt. Dieser Wert ist zu 36%aus den cash-flows der Phasen I und II und zu 64% aus dem terminal valueabgeleitet.ZahlungsreihenPhase IPhase IIPhase IIIAngaben in Tausend € 2005 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e ab 2016Umsatz 20.197 25.150 31.200 37.440 44.179 51.690 59.443 67.171 73.888 77.582 80.685 82.460,5EBIT 2.146 2.988 4.172 6.180 8.394 9.563 10.403 10.076 9.236 9.310 9.682 9.895- (fiktive) Steuern auf EBIT 10 242 771 2.321 2.911 3.825 4.161 4.030 3.694 3.724 3.873 3.958+ Abschreibungen 1.616 1.886 2.184 2.434 2.651 3.101 3.269 3.694 3.916 7.222 8.667 9.169- Investitionen 2.575 2.500 2.550 2.729 3.029 3.483 4.180 5.015 6.019 7.222 8.667 9.169-/+ Mind./Erh. der Pensionsrückstellungen 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0-/+ Erh./Mind. des Nettoumlaufvermögens -2.693 -2.693 8.359 -1.560 -1.685 -1.878 -1.938 -1.932 -1.679 -924 -776 -444Freier Cash Flow -1.516 -561 11.394 2.004 3.421 3.478 3.393 2.792 1.760 4.662 5.034 94.459Barwert -1.516 -522 9.833 1.607 2.548 2.407 2.181 1.667 976 2.402 2.409 45.213Peer Group-AnalyseRegional diversifiziertepeer group trägtinternationalerAusrichtung Rechnung –KGV als VergleichsgrößeDa das Unternehmen bereits stabil profitabel ist, haben wir uns hinsichtlich derBewertungskennzahlen für das KGV als Messgröße entschieden.Wir haben in unserer Kapitalmarktbetrachtung Unternehmen herangezogen,deren Geschäftstätigkeit produkt- und/oder vertriebsseitig eine möglichst großeSchnittmenge mit dem untersuchten Unternehmen bildet. Hierbei haben wirauch eine Unterteilung der regionalen Märkte, auf denen die PULSION aktiv ist,vorgenommen; zum einen tragen wir hierdurch der unterschiedlichenBewertung der europäischen und US-amerikanischen Kapitalmärkte Rechnung,zum anderen bietet diese Unterteilung eine Möglichkeit der differenzierteninternationalen Umsatzverteilung der PULSION-Produkte.18 | Equity Research

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGNational (in €) Kurs Mcap EVGpAEV/EBITDAKGV(Mio.) (Mio.) 06e 07e 06e 07e 06e 07eCarl-Zeiss Meditec AG 19,76 642,7 608,3 0,82 0,98 7,2 6,4 24,2 20,1Biolitec 8,35 83,6 79,2 0,32 0,46 13,3 12,4 26,1 18,2Stratec Biomedical Systems 43,20 142,6 145,7 1,81 2,01 12,9 11,0 23,9 21,5Eckert & Ziegler 14,35 46,6 42,1 0,57 0,86 4,7 4,5 25,2 16,7Wavelight Laser Technologie 10,11 65,8 78,2 0,89 1,01 4,4 3,9 11,4 10,0World of Medicine 2,75 24,8 26,6 -0,40 1,01 -- -- neg. 2,7Median 74,7 78,7 7,2 6,4 24,2 17,4International Kurs Mcap EVGpAEV/EBITDAKGV(Mio.) (Mio.) 06e 07e 06e 07e 06e 07eEdwards Lifesciences 42,82 2.536,7 2.754,9 2,29 2,73 10,0 8,9 18,7 15,7Hospira, Inc. (Abbott) 37,10 6.020,1 6.518,9 2,21 2,47 9,0 11,0 16,8 15,0Cardiodynamics 1,16 56,6 56,7 -0,08 -0,02 n.a. n.a. n.a. n.a.Respironics 35,69 2.587,5 2.453,5 1,65 1,89 9,5 7,9 21,7 18,9Somanetics Corp. 19,20 250,0 242,5 0,61 1,12 18,3 -- 31,7 17,1Aspect Medical Systems 26,17 585,8 554,0 0,69 0,76 -- -- 37,9 34,4Median 1.561,2 1.503,7 9,7 8,4 21,7 17,1Pulsion 6,50 60,3 59,2 0,30 0,38 28,1 14,8 21,9 17,0Bewertung Pulsion Aktie mittelsPeer Group Deutschland 1,59 2,69 7,17 6,65Peer Group International 2,16 3,53 6,43 6,54Peer Group Deutschland ( KGV) Euro 7,17 6,65Peer Group Int´l (KGV) 6,43 6,54Peer Group Deutschland (KGV) 65% Euro 4,66 4,32Peer Group Int´l (KGV) 35% Euro 2,25 2,29Peer Group insgesamt (KGV) Euro 6,91 6,61Durchschnitt DCF / Peer auf KGV-Basis Euro 7,24 7,09Unternehmenswert in Mio. Euro 68,79 67,3506e07eZusammenfassungFairer Wert pro Aktie€7,24Unsere Unternehmensbewertung ergibt einen fairen Wert pro Aktie i.H.v.€7,24. Dieser spiegelt die Synthese aus den zukünftigen Free Cash Flows undder Ergebniserwartung aus den Schätzungen für die Vergleichsunternehmenbezogen auf das Jahr 2006 wider. Wir betrachten diesen Wert als realistisch,gemessen an der derzeitigen Unternehmensleistung und der zukünftigenPlanungen.Die für das Jahr 2007 abnehmenden KGVs sowohl in der peer group als auchfür die PULSION sollte der Investor als werterhöhendes Signal für zukünftigeKurse verstehen.19 | Equity Research

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGGewinn- und Verlustrechnung (T€)Geschäftsjahr 31/12 • IFRS 04 05 06e 07e 08e 05 06e 07e 08e 5Y øy-o-y changes (%)Gesamtleistung 16.267 20.197 25.150 31.200 37.440 24,2 24,5 24,1 20,0 23,2Herstellkosten 5.363 5.737 6.800 8.402 9.695 7,0 18,5 23,6 15,4 16,1Rohertrag 10.904 14.460 18.350 22.798 27.745 32,6 26,9 24,2 21,7 26,4Sonstige betriebliche Erträge 340 985 503 624 749 189,7 -48,9 24,1 20,0 46,2Vertriebsaufwand 6.527 8.996 10.060 12.480 14.976 37,8 11,8 24,1 20,0 23,4Verwaltungsaufwand 2.428 3.140 3.919 4.898 5.466 29,3 24,8 25,0 11,6 22,7F&E und sonstige Aufwendungen 790 1.163 1.886 1.872 1.872 47,2 62,2 -0,8 0,0 27,2Betriebsergebnis (EBIT) 1.499 2.146 2.988 4.172 6.180 43,2 39,2 39,6 48,1 42,5Zinserträge 68 84 50 90 148 23,5 -40,5 79,5 64,9 31,9Zinsaufwand 475 309 181 115 89 -34,9 -41,5 -36,2 -22,6 -33,8Finanzanlageergebnis -407 -225 -131 -26 59 -44,7 -41,9 n.a. n.a. n.a.Erg. d. gewöhnl. Geschäftstätigkeit 1.092 1.921 2.857 4.146 6.239 75,9 48,7 45,1 50,5 55,1Außerord. Ergebnis (Ertrag +, Aufw. -) 0 0 0 0 0 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Ergebnis vor Steuern (EBT) 1.092 1.921 2.857 4.146 6.239 75,9 48,7 45,1 50,5 55,1Ertragssteuern 75 10 242 771 2.321 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Ergebnis nach Steuern 1.017 1.911 2.615 3.375 3.918 87,9 36,9 29,0 16,1 42,5Anteile Dritter 290 125 135 150 170 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Adj. Ergebnis nach Steuern 1.307 2.036 2.750 3.525 4.088 n.a. 35,1 28,2 16,0 n.a.Abschreibungen auf Sachanlagen 979 1.616 1.886 2.184 2.434 65,1 16,7 15,8 11,4 27,3Betriebserg. v. Abschr. (EBITDA) 2.478 3.762 4.874 6.356 8.614 51,8 29,6 30,4 35,5 36,8Betriebserg. v. Goodwill (EBITA) 1.499 2.146 2.988 4.172 6.180 n.a. 39,2 39,6 48,1 n.a.Personalaufwand 5.085 6.458 8.320 9.675 11.700 27,0 28,8 16,3 20,9 23,3Vertriebs- und Marketingaufwand 6.527 8.996 10.060 12.480 14.976 37,8 11,8 24,1 20,0 23,4F&E-Kosten 825 1.255 1.886 1.872 1.872 52,1 50,3 -0,8 0,0 25,4Adj. Anzahl der Aktien (in '000) 9.443 9.496 9.496 9.496 9.496 0,6 0,0 0,0 0,0 0,1Adj. Ergebnis/Aktie (EpA) 0,14 0,21 0,29 0,37 0,43 54,9 35,1 28,2 16,0 33,5Adj. Cash Earnings (CE)/Aktie 0,24 0,38 0,49 0,60 0,69 59% 27% 23% 14% 0,3Geschäftsjahr 31/12 • IFRS 04 05 06e 07e 08e 05 06e 07e 08e 5Y øy-o-y changes (%)Adj. Ergebnis nach Steuern 1.307 2.036 2.750 3.525 4.088 55,8 35,1 28,2 16,0 33,7+ Abschreibung 979 1.616 1.886 2.184 2.434 65,1 16,7 15,8 11,4 27,3+ Veränd. der langfr. Rückstellungen 0 0 0 0 0= Cash Earnings 2.286 3.652 4.637 5.709 6.521 59,8 27,0 23,1 14,2 31,0+ Anteile Dritter 290 125 135 150 170 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.- Veränderungen im Net Working Capital -377 -235 2.941 1.614 1.664 -37,7 n.a. -45,1 3,1 -26,6= Operativer Cash Flow 2.953 4.012 1.831 4.245 5.027 35,9 -54,4 131,9 18,4 33,0- Investitionen in Sachanlagen 982 2.222 2.500 2.550 2.729 126,3 12,5 2,0 7,0 37,0= Freier Cash Flow 1.971 1.790 -669 1.695 2.299 -9,2 -137,4 -353,3 35,6 -116,1- Sonstiges ((+) Invest., (-) Barm.zufl.) 569 -498 0 0 0 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.- Dividende (Vorjahr) 0 0 0 0 0 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.+ Erhöhung des gezeichneten Kapitals 1.574 8 0 0 0 -99,5 -100,0 n.a. n.a. n.a.- Abfluß durch Aktienrückkäufe 0 0 0 0 0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0+ Bankverbindlichkeiten -2.247 -1.224 -1.138 -870 -129 -45,5 -7,1 -23,5 -85,2 -51,420 | Equity Research

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGBilanz (T€)Geschäftsjahr 31/12 • IFRS 04 05 06e 07e 08e 05 06e 07e 08eAktiva% of Balance Sheet TotalSachanlagen 4.562 4.674 5.138 5.504 5.799 23,6 22,3 19,7 16,9Sonstiges Anlagevermögen 2.004 3.518 4.281 5.310 6.373 17,8 18,6 19,0 18,6Anlagevermögen 6.566 8.192 9.418 10.814 12.171 41,4 40,9 38,7 35,5Vorräte 2.744 2.573 3.773 4.680 5.616 13,0 16,4 16,7 16,4Forderungen 3.423 3.325 5.589 6.933 8.320 16,8 24,3 24,8 24,3Barmittel 5.260 4.201 2.394 3.219 5.389 21,2 10,4 11,5 15,7Sonstiges Umlaufvermögen 80 1.489 1.854 2.300 2.760 7,5 8,1 8,2 8,1Umlaufvermögen 11.507 11.588 13.610 17.133 22.085 58,6 59,1 61,3 64,5Bilanzsumme 18.073 19.780 23.028 27.947 34.256 100,0 100,0 100,0 100,0Passiva% of Balance Sheet TotalGezeichnetes Kapital 9.446 9.496 9.496 9.496 9.496 48,0 41,2 34,0 27,7Kapitalrücklagen 19.762 19.886 19.886 19.886 19.886 100,5 86,4 71,2 58,1Gewinnrücklagen -20.343 -18.129 -15.649 -12.424 -8.676 -91,7 -68,0 -44,5 -25,3Eigenkapital 8.865 11.253 13.733 16.958 20.706 56,9 59,6 60,7 60,4Eigenkapital inkl. Anteile Dritter 8.865 11.253 13.733 16.958 20.706 56,9 59,6 60,7 60,4Rückstellungen 92 56 70 87 104 0,3 0,3 0,3 0,3dav. Pensionsrückstellungen 0 0 0 0 0 0,0 0,0 0,0 0,0Sonstige Verbindlichkeiten 9.116 8.471 9.225 10.902 13.447 42,8 40,1 39,0 39,3Verbindlichkeiten 9.208 8.527 9.295 10.989 13.551 43,1 40,4 39,3 39,6dav. zinstragende Verbindl. 4.368 3.362 2.225 1.354 1.225 17,0 9,7 4,8 3,6dav. nicht zinstragende Verbindl.

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGKennzahlen und MargenGeschäftsjahr 31/12 • IFRS 04 05 06e 07e 08eProfitabilität (%)Rohertrag/Gesamtleistung 67,0 71,6 73,0 73,1 74,1EBITDA/Gesamtleistung 15,2 18,6 19,4 20,4 23,0EBITA/Gesamtleistung 9,2 10,6 11,9 13,4 16,5EBIT/Gesamtleistung 9,2 10,6 11,9 13,4 16,5EBT/Gesamtleistung 6,7 9,5 11,4 13,3 16,7Adj. Ergebnis n. Steuern/Ges.leistung 8,0 10,1 10,9 11,3 10,9Freier Cash Flow/Gesamtleistung 12,1 8,9 -2,7 5,4 6,1Kostenstruktur (%)Personalaufwand/Gesamtleistung 31,3 32,0 33,1 31,0 31,3Vertriebsaufwand/Gesamtleistung 40,1 44,5 40,0 40,0 40,0Abschr. auf Sachanlagen/Ges.leistung 6,0 8,0 7,5 7,0 6,5Steuern/EBT 6,9 0,5 8,5 18,6 37,2Produktivität (€)Anzahl Mitarbeiter (Ø/Jahr) 81 101 130 150 180Gesamtleistung pro Mitarbeiter 200.827 199.970 193.462 208.000 208.000Personalaufwand pro Mitarbeiter 62.778 63.945 64.000 64.500 65.000EBIT pro Mitarbeiter 18.506 21.248 22.982 27.811 34.333Mehrwert pro Mitarbeiter 93.364 101.190 101.491 106.871 112.853Sonstige Kennzahlen (%)Sachanlageinvestit./Gesamtleistung 6,0 11,0 9,9 8,2 7,3Vorräte/Gesamtleistung 16,9 12,7 15,0 15,0 15,0Net Working Capital/Gesamtleistung 18,6 18,7 26,7 26,7 26,7Eigenkapitalquote 49,1 56,9 59,6 60,7 60,4Verschuldungsgrad 24,2 17,0 9,7 4,8 3,6Nettoverschuldung/Eigenkapital -10,1 -7,5 -1,2 -11,0 -20,1Nettoverschuldung/Freier Cash Flow -45,3 -46,9 25,4 n.a. -181,1Eigenkapitalrendite (netto) 14,7 18,1 20,0 20,8 19,7Rendite auf betriebsnotw. Kapital 12,6 14,0 12,9 12,8 12,1EBITDA/Goodwill n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Bewertung nach EV-Kennzahlen (x)EV/Gesamtleistung 1,0 2,8 2,3 1,8 1,5EV/EBITDA 6,6 15,2 11,8 9,0 6,4EV/EBITA 10,9 26,6 19,2 13,6 8,9EV/EBIT 10,9 26,6 19,2 13,6 8,9EV/Freier Cash Flow 8,3 31,9 -85,8 33,6 23,9EV/Betriebsnotwendiges Kapital 1,4 3,7 2,7 2,1 1,7Kalk. des investierten Kapitals (T€)Anlagevermögen 6.566 8.192 9.418 10.814 12.171Kumulierte Abschr. auf Sachanl. 1.722 3.338 5.224 7.408 9.842Net Working Capital (NWC) 3.025 3.767 6.708 8.321 9.986Betriebsnotwendiges Kapital 11.313 15.297 21.351 26.544 31.999Nettoverschuldung(+)/Barmittel(-) -892 -839 -170 -1.865 -4.164ø Marktkapitalisierung 18.099 57.924 57.924 57.924 57.924ø Nettoverschuldung(+)/Barmittel(-) -1.773 -866 -504 -1.017 -3.014Sonstiges 0 0 0 0 0Enterprise Value (EV) 16.326 57.059 57.420 56.907 54.91022 | Equity Research

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGConcord Effekten AGGroße Gallusstraße 960311 Frankfurt am MainTel.: 069/50951-0Fax: 069/50951-8200Concord Effekten AGEquity SalesGroße Gallusstraße 960311 Frankfurt am MainTel.: 069/50951-200Fax: 069/50951-298Concord Financial Intermediary GmbHGroße Gallusstraße 1-760311 Frankfurt am MainTel.: 069/50951-600Fax: 069/50951-65023 | Equity Research

28 | 04 | 06PULSION Medical Systems AGDisclaimer © 2006 Herausgeber: Concord Effekten AG, Große Gallusstraße 9, D 60311 Frankfurt. AlleRechte vorbehalten.Obwohl die in dieser Veröffentlichung enthaltenen Informationen aus sorgfältig ausgesuchten Quellen stammen, die wir fürzuverlässig und vertrauenswürdig halten, können wir nicht für die Genauigkeit, Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationengarantieren. Jede in dieser Veröffentlichung geäußerte Meinung gibt das gegenwärtige Werturteil des Autors wieder und entsprichtnicht notwendigerweise der Meinung der Concord Effekten AG und/oder einer Tochtergesellschaft oder eines verbundenenUnternehmens der Concord-Gruppe und/oder eines Stellvertreters oder Mitarbeiters. Die in dem Bericht wiedergegebenenMeinungen und Einschätzungen geben nur die an dem auf der ersten Seite der Studie genannten Datum vertretene Sichtweisewieder und können ohne Ankündigung geändert werden. In dem vom Gesetz erlaubten Umfang übernehmen weder der Autornoch die Concord Effekten AG sowie Tochtergesellschaften und verbundene Unternehmen der Concord-Gruppe irgendeineHaftung für die Verwendung dieses Dokuments oder seines Inhalts. Der Bericht dient nur zu Informationszwecken und stellt keinAngebot oder eine Aufforderung, einen Rat oder eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf der genannten Wertpapiere dar und istauch nicht als solches auszulegen. Privatkunden sollten sich beraten lassen und sich darüber bewusst sein, dass die Preise undErträge von Wertpapieren ebenso fallen wie steigen können und dass in Bezug auf die zukünftige Performance der genanntenWertpapiere keine Zusicherungen oder Garantien gegeben werden können. Nachdruck, Weiterverbreitung sowie Veröffentlichungdieses Berichts und seines Inhalts im Ganzen oder in Teilen ist nur mit vorheriger schriftlicher Zustimmung der Concord EffektenAG gestattet. Mit der Annahme dieses Dokuments erklären Sie sich damit einverstanden, an die vorstehenden Bestimmungengebunden zu sein.Die Concord Effekten AG betreut die analysierten Wertpapiere als Designated Sponsor und als Market Maker an der Börse oderam Markt. Daher kann nicht ausgeschlossen werden, dass die Concord Effekten AG oder Tochtergesellschaften oder verbundeneUnternehmen der Concord-Gruppe und/oder Stellvertreter oder Mitarbeiter derselben einen Handelsbestand bzw. Long- oderShortpositionen in den in diesem Bericht genannten Wertpapieren oder verwandten Wertpapieren halten. Die Concord EffektenAG und/oder Tochtergesellschaften oder verbundene Unternehmen der Concord-Gruppe halten zum Zeitpunkt der Veröffentlichungder Studie einen Handelsbestand in dem besprochenen Wertpapier (