Risiken bei Infrastrukturinvestitionen – Was sagt die Empirie? - TUM

Risiken bei Infrastrukturinvestitionen – Was sagt die Empirie?
Florian Bitsch, Christoph Kaserer und Christoph Rothballer 1
1 Executive Summary
Die Anlageklasse Infrastruktur hat in den letzten Jahren ein stark zunehmendes Interesse seitens
institutioneller Investoren erfahren. Deren Nachfrage stützt sich vor allem auf die weit verbreitete
Annahme, dass Investitionen in Infrastruktur relativ geringe Risiken aufweisen, stabile Cash Flows
generieren und einen Schutz gegen Inflation bieten. Für diese und weitere Charakteristika gibt es jedoch
bisher wenige empirische Belege. Vier der bisher existierenden Studien stellen wir in diesem Beitrag vor.
Dabei unterscheiden wir zwischen börsennotierten Unternehmen, börsennotierten Fonds sowie nicht-
börsennotierten Fonds, für die wir neuartige Datensätze im Hinblick auf die Risikocharakteristika von
Infrastruktur analysieren. Unsere empirischen Untersuchungen zeigen, dass sich Infrastruktur in der Tat
durch ein geringeres Geschäftsrisiko als der Marktdurchschnitt auszeichnet. Darüber hinaus wird deutlich,
dass eine pauschale Betrachtung von Infrastruktur nicht der Heterogenität innerhalb der Anlageklasse
ausreichend Rechnung trägt. Dies kann nur durch eine differenzierte Analyse der einzelnen Sektoren wie
Transport oder Energie sowie der verschiedenen Beteiligungsformen erreicht werden. So lässt sich zeigen,
dass die Gesamtrisiken bei börsennotierten Infrastrukturunternehmen nicht niedriger als die anderer
Aktienanlagen sind. Dies deutet auf signifikante idiosynkratische Risiken hin, die hingegen von
börsennotierten Infrastrukturfonds besser diversifiziert werden. Infrastrukturinvestitionen von nicht-
börsennotierten Fonds weisen ein signifikant niedrigeres Ausfallsrisiko auf. Dennoch finden wir Hinweise
auf hohe Verschuldungsgrade und ein damit einhergehende hohes systematisches Risiko. Ebenso kann die
oftmals unterstellte Absicherung gegen Inflation nicht allgemein für alle Infrastruktur-Assets
nachgewiesen werden, sondern nur für Infrastruktur-Assets mit hoher Preissetzungsmacht. Es lässt sich
zusammenfassend feststellen, dass nur bestimmte Infrastrukturunternehmen für institutionelle Investoren
einen Beitrag zur Portfoliodiversifikation und zur Inflationsabsicherung eines Investmentportfolios leisten
können. Neben einem adäquaten Risikomanagements, das die spezifischen Risiken von
Infrastrukturinvestitionen zu kontrolliert, ist daher auch ein differenzierter Investmentansatz notwendig,
um die Infrastrukturanlagen mit den gewünschten Risikocharakteristika zu identifizieren.
1 Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS), TU München; christoph.kaserer@wi.tum.de;
www.cefs.de. Die in diesem Beitrag vorgestellten Arbeiten des CEFS sind im Rahmen eines von der
1

2 Einleitung
2.1 Bedarf an Infrastruktur
Eine Studie der OECD (2006) schätzt den globalen Investitionsbedarf an Telekommunikations-, Energie-,
Wasserversorgungs-, Straßen- und Eisenbahninfrastruktur von 2007 bis 2030 auf über 70 Billionen US$
bzw. jährlich 3.5% des globalen Bruttoinlandsprodukts. Die Investitionsnotwendigkeit in Industrieländern
ergibt sich aus der Tatsache, dass die existierende Infrastruktur das Ende ihres Lebenszyklus erreicht hat
und sich ihr Zustand in Folge unzureichender Instandhaltung zunehmend verschlechtert. Dahingegen ist
der Bedarf in Schwellenländern vor allem durch die wachsende Bevölkerung, steigende Pro-Kopf
Einkommen sowie die rapide voranschreitende Urbanisierung bedingt.
Die prognostizierte staatliche Investitionstätigkeit reicht sowohl in Industrieländern als auch in
Schwellenländern nicht aus, um den immensen Investitionsbedarf zu decken. Die sich daraus abzeichnende
Investitionslücke hat wesentliche Konsequenzen für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung und die
Lebensqualität der Bevölkerung. Der effiziente Handel von Waren und der Austausch von Informationen
in der globalen Wirtschaftswelt sind auf eine funktionierende Infrastruktur angewiesen. Energie, Wasser,
Mobilität und Kommunikation sind zudem zur Erfüllung essenzieller menschlicher Bedürfnisse wie auch
als Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe in den Produktionsprozessen der meisten Industrien unabdingbar. Durch
ihre zentrale volkswirtschaftliche Funktion ermöglicht Infrastruktur komparative Vorteile, Skalen- und
Agglomerationseffekte und hat daher eine erhebliche Multiplikator-Wirkung auf andere Industriezweige.
Die hohen Budgetdefizite und steigenden Verschuldungsgrade in vielen westlichen Ländern schränken den
Spielraum für die traditionelle öffentliche Bereitstellung und Finanzierung von Infrastruktur zunehmend
ein. Um den Infrastrukturbedarf trotz der öffentlichen Haushaltszwänge zu decken, wird in Zukunft
zunehmend privates Kapital, insbesondere von Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften, von Nöten
sein. Die Privatisierungspläne in hochverschuldeten Ländern, wie z.B. von Energie- und Wasser-
versorgungsunternehmen in Griechenland und von spanischen Flughäfen, zeigen schon heute diesen Trend.
Darüberhinaus haben viele Länder bereits die gesetzlichen Rahmenbedingungen und Institutionen für eine
stärkere Einbindung des Privatsektors anhand von Öffentlich-Privaten-Partnerschaften (PPPs) geschaffen.
So wird zum Beispiel der Ausbau mehrerer Bundesautobahnen privat finanziert.
2.2 Investitionsformen
Infrastrukturinvestitionen werden im Allgemeinen besondere Eigenschaften zugeschrieben. Darunter fallen
langfristig stabile operative Cash Flows, inflationsgeschützte Erträge, ein geringes Ausfallrisiko und auch
2

eine niedrige Korrelation mit anderen Anlageklassen. Die Aussicht auf diese Investitionseigenschaften
macht Infrastruktur - nicht zuletzt verstärkt durch ein volatiles Marktumfeld mit niedrigem Zinsniveau - zu
einer interessanten Alternative zu traditionellen Anlageformen. Insbesondere Pensionsfonds und
Versicherungen sind darüber hinaus an dem besonders langfristigen Anlagehorizont von
Infrastrukturinvestitionen interessiert, der eine Verbesserung der Fristenkongruenz zu ihren langfristigen
Verpflichtungen ermöglicht.
Investoren müssen bei einer Entscheidung über die Infrastrukturallokation im Portfolio jedoch nicht nur
den optimalen Anteil am Gesamtportfolio bestimmen, sondern auch eine geeignete Investitionsform
wählen. So klassifizieren Bitsch et al. (2010) vier verschiedene Investitionsformen, die an Hand der zwei
Kriterien börsennotierte gg. nicht-börsennotierte sowie direkte gg. indirekte Investition unterschieden
werden können. Abbildung 1 beschreibt die verschiedenen Formen:
- Direktbeteiligungen erfordern einen hohen Kapitaleinsatz durch Investoren. Dies in Kombination
mit der Langfristigkeit der Investitionen setzt den Investor einem erhöhten Liquiditätsrisiko aus.
- Aktien und Anleihen dagegen bieten bei Börsennotierung eine hohe Liquidität. Investitionen mit
nur wenig Kapital ermöglichen auch Privatinvestoren den Zugang zu Infrastrukturinvestitionen.
- Börsennotierte Fonds sind bei Investition in mehrere Beteiligungen breiter diversifiziert als Aktien
oder Anleihen. Sie bieten ebenso Liquidität und erfordern keinen hohen Kapitaleinsatz.
- Nicht-börsennotierte Fonds stehen im Hinblick auf gefordertem Kapitaleinsatz zwischen
Direktbeteiligungen und börsennotierten Anlagen. Sie bieten gute Diversifizierung, gleichzeitig
aber nur eine geringe Liquidität, da es keinen Sekundärmarkthandel gibt.
Dieser Beitrag stellt empirische Ergebnisse zum Rendite-/Risikoprofil von Infrastrukturunternehmen,
börsennotierten sowie nicht-börsennotierten Infrastrukturfonds vor. Somit wird ein breites Spektrum der
verfügbaren Investitionsformen für Infrastruktur untersucht. Dabei stützt sich die Analyse der
börsennotierten Infrastrukturunternehmen auf einen Datensatz von 1,458 Unternehmen weltweit. Die
Analyse der börsennotierten Infrastrukturfonds beinhaltet 120 Investmentvehikel weltweit, die wiederum
über Direktbeteiligungen an Infrastrukturrenditen partizipieren. Der Datensatz zu nicht-börsennotierten
Infrastrukturfonds beinhaltet Informationen über 363 Infrastrukturbeteiligungen von Private-Equity Fonds
weltweit. Alle Analysen berücksichtigen dabei Infrastruktur im Bereich Strom-, Gas-, und
Wasserversorgung, Telekommunikation, Transport (z.B. Häfen, Flughäfen, Eisenbahnen, Autobahnen)
sowie Öl- und Gas. 2 Darüber hinaus stehen für die o.g. Investitionsformen grundsätzlich die klassischen
2 Bei den Datensätzen zu börsen- sowie nicht-börsengelisteter Fonds sind im Bereich Öl- und Gasversorgung neben
Pipelines auch Gewinnung und Weiterverarbeitung berücksichtigt.
3

Finanzierungsformen von Eigen- und Fremdkapital zur Verfügung. Schließlich sei erwähnt, dass die in
dieser Studie vorgestellten Ergebnisse sich ausschließlich auf Investitionen auf der Eigenkapitalseite
beziehen. Fremdkapitalinvestitionen im Infrastruktursektor werden nicht betrachtet.
3 Das Risikoprofil von Infrastrukturanlagen
3.1 Börsennotierte Unternehmen
Die Analyse von Rothballer und Kaserer (2011) untersucht systematische und unsystematische Risiken
von börsennotierten Infrastrukturunternehmen im Vergleich zu einer weltweiten Stichprobe von Nicht-
Infrastrukturunternehmen. Der Ausgangspunkt der Analyse ist die oftmals angeführte Hypothese, dass
Infrastrukturinvestitionen aufgrund der spezifischen Nachfrage- und Regulierungssituation geringere
Risiken aufweisen. So könnte sich ein niedriges systematisches Risiko darin begründen, dass die
Nachfrage nach essenziellen Infrastrukturdienstleistungen eine geringe Korrelation zum verfügbaren
Einkommen und damit zur gesamtwirtschaftlichen Entwicklung aufweist. Darüberhinaus bewirkt die
aufgrund des Monopolcharakters notwendige Preisregulierung einen antizyklischen Puffereffekt auf die
Cash Flows von Infrastrukturunternehmen (Peltzman 1976). Auch das Gesamtrisiko 3 wird gewöhnlich als
gering eingestuft. So wird behauptet, dass Produktions- und Innovationsrisiken im Infrastrukturbereich
gering seien. Zudem haben Anbieter häufig eine natürliche Monopolstellung, die sich durch hohe
Markteintrittsbarrieren und geringe Substituierbarkeit ergibt.
Unsere empirischen Ergebnisse zeigen, dass Infrastruktur in der Tat ein signifikant niedrigeres
systematisches Risiko aufweist als die MSCI-Vergleichsunternehmen. Die lokalen Marktbetas liegen in
etwa bei 0.5 für Versorger, 0.6 für Transport und 0.9 für Telekommunikation, wie aus Tabelle 1 ersichtlich
ist. Dies gilt neben dem Marktbeta auch für das Asset Beta 4 , da sich der durchschnittliche
Verschuldungsgrad in beiden Samples nicht wesentlich unterscheidet. Zudem sind diese Niveaus auch im
statistischen Sinne signifikant niedriger als jene der Nicht-Infrastruktur-Vergleichsgruppe.
Allerdings ergibt sich ein deutlich differenziertes Risikoprofil, wenn man sich einzelne Sektoren anschaut.
So reicht zum Beispiel einerseits innerhalb der Transportsektors die Spannbreite von 0.56 für Autobahnen
3 Gesamtrisiko besteht aus systematischem und unsystematischem (idiosynkratischem) Risiko.
4 Dieses drückt das systmatische Risiko des Gesamtunternehmens aus und erlaubt damit einen Vergleich
unabhängig von der Kapitalstruktur des Unternehmens.
4

is zu 0.74 für Flughäfen, andererseits gibt es auch innerhalb einzelner Sektoren starke Unterschiede: Auf
Schüttgut fokussierte Häfen haben eine durchschnittliches Beta von 0.4, während Container Häfen ein Beta
von 1.0 aufweisen.
Während das systematische Risiko von Infrastrukturunternehmen geringer ist als im Marktdurchschnitt, ist
das Gesamtrisiko gemessen an der Volatilität nicht signifikant verschieden. 5 Die Volatilitäten betragen im
Durchschnitt 38% für den MSCI und 41% für Infrastruktur, wobei sich Versorger mit 33% und Transport
mit 40% deutlich von Telekommunikation mit 51% unterscheiden. Die überraschend hohe Volatilität von
Infrastrukturaktien wurde ebenso von Peng und Newell (2007), RREEF (2007), Newell et. al. (2009), und
Colonial First State (2009) bestätigt. Die Tatsache, dass Infrastruktur bei deutlich reduziertem
systematischen Risiko ein ähnlich hohes Gesamtrisiko aufweist, deutet auf hohe unternehmensspezifische
(idiosynkratische) Risiken hin. Diese sind unter anderem durch Baurisiken bei Greenfield-Projekten,
regulatorische Risiken und einer geringen geographischen und produktmäßigen Diversifikation erklärbar.
Für Investoren ergibt sich daraus die Notwendigkeit, die signifikanten idiosynkratischen Risiken durch ein
systematisches Risikomanagement zu adressieren. Dies kann und muss durch eine adäquate Projekt- und
Finanzierungsstrukturierung, die die Risiken der jeweils tragfähigsten Partei zuordnet, gewährleistet
werden.
Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass nicht jeder Infrastruktursektor mit geringem Gesamtrisiko
versehen ist. Bis auf Telekommunikation weisen jedoch die meisten Sektoren ein geringeres
systematisches und ein ähnliches idiosynkratisches Risiko im Vergleich zu Nicht-Infrastrukturunternehmen
auf. Sie können damit wesentlich zur Diversifikation eines Investmentportfolios beitragen. Die
unterschiedlichen Risikoprofile von Infrastruktur verlangen allerdings nach einem differenzierten
Analyseansatz. Nur durch detailliertes Wissen über den jeweiligen Sektor sowie den Marktgegebenheiten
und dem regulatorischem Umfeld werden die durchaus beachtlichen idiosynkratischen Risiken
beherrschbar.
5 Die zwei wesentlichen Ergebnisse (geringeres systematisches Risiko, gleiches idiosynkratisches Risiko) können
auch für aus Rechnungswesen-Daten abgeleitete Risikokennzahlen nachgewiesen werden. Ebenso können die
Ergebnisse in einem Regressionsansatz, der für weitere Risikofaktoren kontrolliert, bestätigt werden. Details zu
beiden Ansätzen werden in Rothballer und Kaserer (2011) beschrieben.
5

3.2 Börsennotierte Fonds
Bitsch (2012) stellt in seiner Arbeit einen Datensatz mit 120 weltweit börsennotierten Investmentvehikeln
vor, die durch Direktbeteiligungen an Infrastrukturrenditen partizipieren. Es zeigt sich, dass die Mehrheit
der Investmentvehikel in einem anglo-amerikanischen Land börsennotiert ist, allen voran in den USA
(33.3%), gefolgt von Kanada (29.2%), Australien und Neuseeland (13.3%) und dem Vereinigten
Königreich (11.7%). Der Investitionsfokus liegt dabei auf Regionen mit entwickelten Kapitalmärkten,
allen voran Nordamerika sowie Europa, in die 48.9% bzw. 44.4% der Infrastruktur-Investmentvehikel
investieren. In Ländern mit weniger entwickelten Kapitalmärkten wird hingegen selten investiert. So
arbeiten 5% der Vehikel in Lateinamerika bzw. 7% in die MENA-Region oder Afrika.
Die Gruppe aller Infrastruktur-Investmentvehikel kann weiterhin in intern gemanagte infrastructure
investment companies bzw. extern gemanagte infrastructure investment funds unterteilt werden. Letztere
Gruppe umfasst alle Vehikel, künftig kurz Fonds genannt, die Drittparteien engagiert und vergütet, um
Management-Entscheidungen über das verwaltete Portfolio zu treffen. Darin enthalten sind u.a. Fonds wie
Macquarie Infrastructure Group oder HSBC Infrastructure Company, die mit diesem Asset-Manager-
Modell bekannt geworden sind.
Durch die Gegenüberstellung von börsennotierten Private-Equity-Fonds können letztlich Hypothesen zu
Investitionen in Infrastruktur überprüft werden. 6 So zeigt Tabelle 2, dass das Marktbeta (in lokaler
Währung) für Infrastruktur-Investmentvehikel zwar kleiner als eins ist, sich jedoch nicht signifikant von
der Nicht-Infrastruktur-Vergleichsgruppe unterscheidet. Bereinigt man das Marktbeta jedoch um die
Effekte der Kapitalstruktur, ergibt sich ein Asset Beta der Infrastruktur-Investmentvehikel von 0.49 (in
lokaler Währung). Dieses ist auch im statistischen Sinne signifikant kleiner als jenes der Vergleichsgruppe.
Damit lässt sich wiederum bestätigen, dass Infrastrukturinvestitionen operativ ein besonders geringes
systematisches Risiko aufweisen. Dieser geschäftspolitische Unterschied wird jedoch durch einen
signifikant höheren Verschuldungsgrad verwässert, sodass sich Investmentvehikel im systematischen
Marktrisiko nicht mehr von vergleichbaren Nicht-Infrastruktur Vehikeln unterscheiden.
Tabelle 2 zeigt zudem, dass das idiosynkratische Risiko von Infrastruktur-Investmentvehikeln signifikant
kleiner ist als das der Vergleichsgruppe. Dieses Ergebnis scheint auf den ersten Blick dem in Kapitel 3.1
ermittelten Sachverhalt zu widersprechen. Wir erklären dies durch einen Größeneffekt. So haben die
Infrastruktur-Investmentvehikel ein signifikant größeres Volumen als die Vergleichsgruppe. Zudem sind
6 Da spezialisierte Investmentvehikel für Infrastruktur erst seit kurzer Zeit existieren, liegt den Analysen zu
Investmentvehikeln ein Zeithorizont von 2000 bis 2010 zu Grunde. Dieser Unterscheidet sich somit von den
Analysen der Unternehmen in Kapitel 3.1.
6

Größe (gemessen durch das durchschnittliche Bilanzvermögen) und idiosynkratisches Risiko signifikant
negativ korreliert. 7 Dies bedeutet, dass Infrastruktur-Investmentvehikel bei gegebener Beteiligungsgröße
besser über Branchen oder Regionen diversifiziert sind und sich u.a. hierin von den
Infrastrukturunternehmen unterscheiden.
Darüber hinaus wird aus Tabelle 2 ersichtlich, dass die Hypothese von stabileren operativen Cash Flows
von Infrastrukturinvestitionen bestätigt werden kann. So beträgt die Volatilität der jährlich Cash Flows der
Infrastrukturgruppe nur halb so viel wie jene der Vergleichsgruppe. Die Volatilität des bilanziellen
Gewinns (net income) sowie dessen zahlunsunwirksamen Bestandteils (accruals) unterscheiden sich
hingegen nicht. Was das erstere Ergebnis angeht, so ist dieses vermutlich auf den höheren
Verschuldungsgrad zurückzuführen.
3.3 Nicht-börsennotierte Fonds
Neben den börsennotierten Fonds entfällt ein großes Volumen an Infrastrukturinvestitionen auf nicht-
börsennotierte Fonds. Diese sind meist analog zu Private Equity Fonds rechtlich in Form einer sog.
Limited Partnership organisiert. Bitsch et al. (2010) haben in diesem Kontext 363
Infrastrukturbeteiligungen solcher nicht-börsennotierten Fonds untersucht, die zwischen 1971 und 2007
abgeschlossen wurden. Analog zu den börsennotierten Fonds wurden jeweils 43% und damit ingesamt die
Mehrheit der Infrastrukturinvestitionen in den stärker entwickelten Kapitalmärkten Nordamerika und
Europa getätigt. Dies deutet auf einen im Verhältnis aktiveren Infrastrukturmarkt in Europa als in
Nordamerika hin. 8
Tabelle 3 zeigt, dass Infrastrukturbeteiligungen signifikant größer als vergleichbare Nicht-
Infrastrukturbeteiligungen sind. Darüber hinaus zeigen die Kennzahlen zur historischen Häufigkeit von
Ausfällen, sowohl von Total- wie auch Teilausfällen, dass Infrastrukturinvestitionen ein signifikant
niedrigeres Gesamtrisiko beinhalten. Bemerkenswert hierzu ist die Beobachtung, dass dieselben
Beteiligungen zugleich eine signifikant höhere interne Verzinsung (IRR) bieten. Abgesehen von der
Tatsache, dass man Renditevergleiche auf der Basis eines IRR immer mit Vorsicht interpretieren muss,
7 Der Spearman’s Korrelationskoeffizient beträgt -­‐0.44 und ist auf 1 prozentigem Niveau signifikant.
8 In der vergleichbaren Nicht-­‐Infrastrukturgruppe wurden 57.8% aller Beteiligungen in Nordamerika und nur
34.3% in Europa getätigt.
7

deutet dieses Ergebnis auf eine außergewöhnlich gute Performance in der Vergangenheit hin. Man könnte
hierfür Marktunvollkommenheiten verantwortlich machen. In der akademischen Literatur zu Private-
Equity-Investitionen wurde das money chasing deals Phänomen nachgewiesen. 9 Dieses beschreibt die
Tatsache, dass es zu einem Nachfrageüberschuss und übermäßigen Preissteigerungen und geringeren
Renditen für einzelne Vermögenswerte kommen kann, wenn diese illiquide sind bzw. die Käuferseite stark
segmentiert ist. Da Infrastruktur in der Vergangenheit möglicherweise nicht so stark beachtet wurde wie
andere Anlageklassen, könnte hierin eine Erklärung liegen. Möglicherweise hängt das Phänomen aber auch
damit zusammen, dass viele Infrastrukturbeteiligungen im Zusammenhang mit Privatisierungen erfolgten
(das gilt insbesondere für Europa) und die Behörden diese Verkaufsprozesse nicht immer optimal gestaltet
haben. In Verbindung mit überdurchschnittlich hohen Verschuldungsgraden könnte dies eine Erklärung für
die gute Performance sein. Es ist allerdings nicht zu erwarten, dass diese starken Renditeunterschiede auch
zukünftig realisiert werden können.
Tabelle 3 zeigt auch, dass die Volatilitäten des gesamten Cash Flows sich nicht signifikant von der
Vergleichsgruppe unterscheiden. Dieser Zusammenhang gilt unabhängig von der Investitionsdauer und
wurde im Rahmen eines simulationsbasierten Bootstrap-Verfahrens validiert. Da für diesen Datensatz
lediglich die Summe aus operativen sowie Finanzierungs-Cash-Flows verfügbar war, lässt sich die
Hypothese stabilerer operativer Cash Flows (vgl. Kapitel 3.2) nicht verifizieren. Grundsätzlich wäre diese
Hypothese auch mit diesem Ergebnis zu vereinbaren, weil wir lediglich die Volatilität der Eigentümer-
Cash-Flows und nicht die Volatilität der gesamten Cash Flows von Infrastrukturbeteiligungen messen
können. Diese Vermutung wird dadurch bestärkt, dass für Infrastrukturbeteiligungen durchschnittliche
Verschuldungsgrade von bis zu 70% beobachtet werden. 10
9 Siehe auch Gompers und Lerner (2000) oder Diller und Kaserer (2009).
10 Siehe u.a. Esty (2003), S. 7.
8

4 Absicherung gegen Inflationsrisiko
Die Anlageklasse Infrastruktur wird von institutionellen Investoren nicht nur wegen ihres besonderen
Risikoprofils, sondern auch wegen ihres potenziellen Inflationsschutzes geschätzt. Die
Inflationsabsicherung begründet sich in der Annahme, dass Infrastrukturunternehmen, aufgrund ihrer
monopolistischen Preissetzungsmacht, inflationäre Kostensteigerung leicht auf die Konsumenten abwälzen
können. Zudem bewirken bestimmte Formen der Preisregulierung (z.B. Price Cap, RPI-X) eine explizite
Kopplung der Output-Preise an die Inflationsrate. Der hohe Anteil an Fixkosten liefert eine weitere
mögliche Begründung für diesen Hedging-Effekt.
Entgegen dieser gängigen Hypothese zeigt eine empirische Analyse von Rödel und Rothballer (2011), dass
börsennotierte Infrastrukturunternehmen allgemein keinen besseren Inflationsschutz aufweisen als ein
marktbreiter Aktienindex. Wie aus Tabelle 4 hervor geht, ist das Inflationsbeta von Infrastruktur mit −0.58
(bzw. −1.69) bei einem fünfjährigen (bzw. einjährigen) Anlagehorizont nicht signifikant verschieden von
marktbreiten Aktienanlagen mit −0.67 (bzw. −2.04). 11 Bei einem Anstieg der Inflation um einen
Prozentpunkt gab es also in der Vergangenheit einen Preisrückgang bei Infrastrukturaktien von 0.58%
(1.69%). Allerdings zeigt die Untersuchung auch, dass Portfolios von Infrastrukturunternehmen, die in
Sektoren und Ländern mit hohen Markteintrittsbarrieren, vertikaler Integration und geringer
Wettbewerbsintensität 12 aktiv sind, durchaus einen verbesserten Inflationshedge darstellen können. Diese
Untergruppe an Infrastrukturunternehmen stellt bei einem fünfjährigen Investitionshorizont einen beinahe
perfekten Inflationsschutz mit einem Inflationsbeta von −0.05 dar, wohingegen marktbreite Aktien mit
−0.56 und Infrastrukturaktien mit geringer Marktmacht mit −0.66 deutlich schlechter abschneiden.
Eine Analyse von Bitsch et. al. (2010) basierend auf nichtbörsennotierten Infrastrukturinvestitionen,
bestätigt die Tendenz, dass Infrastruktur einen leicht besseren Inflationsschutz aufweisen kann, wobei der
Effekt nicht statistisch signifikant ist. 13 Weitere empirische Analysen von Peng und Newell (2007) sowie
Sawant (2010) konnten ebenso keinen verbesserten Inflationsschutz für die Gesamtheit aller
Infrastruktursektoren nachweisen.
Zusammenfassend lässt sich also feststellen, dass auch hinsichtlich ihres Potenzials zur
Inflationsabsicherung eine differenzierte Betrachtung der Anlageklasse Infrastruktur notwendig ist.
11 Dies gilt ebenso für die einzelnen Infrastruktursektoren Transport, Telekommunikation und Versorger. Die
detaillierten Regressionsergebnisse sind in Rödel und Rothballer (2011) beschrieben.
12 Diese Kriterien werden in der zuvor genannten empirischen Studie anhand der OECD Energy Transport
Communication Regulierungsindikatoren gemessen.
13 Da diese Analyse einen signifikanten Anteil an Öl- und Gas-Unternehmen beinhaltet, kann der Effekt auch durch
deren explizite Kopplung an die Ölpreise (und damit einem wesentlichen Treiber von Inflation) bedingt sein.
9

Obwohl Infrastrukturinvestments keinen generellen Inflationsschutz bieten, können gewisse
Infrastrukturunternehmen, die über besondere Preismacht verfügen, durchaus ein adäquates Mittel zur
Absicherung gegen Inflation darstellen. Ein genaues Verständnis und eine intensive Analyse der konkreten
Markt- und Wettbewerbssituation sowie der geltenden Regulierungsmechanismen sind daher unabdingbar
für einen erfolgreichen Investitionsansatz in Infrastruktur.
5 Zusammenfassung
Auf Grund des hohen weltweiten Investitionsbedarfs und der begrenzten Spielräume in den öffentlichen
Haushalten werden private Investoren eine zunehmend bedeutendere Rolle in der Infrastrukturfinanzierung
einnehmen. Institutionelle Investoren wie Pensionsfonds und Versicherungen sind insbesondere wegen des
potenziell geringen Risikos und des möglichen Inflationsschutzes an dieser neuen Anlageklasse
interessiert. Unsere empirischen Untersuchungen zeigen jedoch, dass sich diese Investitionsziele nicht
generell mit Infrastruktur realisieren lassen und zwischen den verschiedenen Investitionsformen und
Sektoren differenziert werden muss.
Generell können unsere empirischen Untersuchungen bestätigen, dass sich Infrastruktur durch ein im
Vergleich zum Gesamtmarkt geringeres Geschäftsrisiko auszeichnet. Wir konnten unter anderem zeigen,
dass die Gesamtrisiken bei börsennotierten Infrastrukturunternehmen nicht niedriger als bei sonstigen
Aktienanlagen sind. Dies führen wir auf signifikante idiosynkratische Risiken zurück, die es im
Infrastrukturbereich gibt. Lediglich börsennotierte Infrastrukturfonds sind aufgrund ihrer besseren
Diversifikation in der Lage, diese Risiken deutlich zu reduzieren. Infrastrukturinvestitionen von nicht-
börsennotierten Fonds bieten dagegen eine vergleichsweise hohe Rendite. Hohe Verschuldungsgrade,
fehlende Aufmerksamkeit für die Anlageklasse Infrastruktur in der Vergangenheit und fehlerbehaftete
Privatisierungsprozesse bieten eine mögliche Erklärung. Schließlich konnten wir auch zeigen, dass
Infrastrukturanlagen nicht generell eine Absicherung gegen Inflationsrisiken darstellen. Allerdings gibt es
bestimmte Infrastruktursektoren, insbesondere jene, wo die Unternehmen über eine hohe Preismacht
verfügen, die für eine Inflationsabsicherung sehr gut geeignet sind.
Infrastruktur ist somit eine sehr heterogene Anlageklasse, die je nach Investitionsform, Investitionsobjekt,
Sektor, Land, Regulierungsform und Lebenszyklusstadium unterschiedliche Risiko-Rendite-
Charakteristika aufweist. Diese Heterogenität erfordert spezifische Investitionsansätze, die den besonderen
10

Umständen Rechnung tragen und sektorspezifisches Wissen erfordert. Hinzu kommt, dass Infrastruktur als
Anlageklasse noch ein wenig erforschtes Gebiet ist. Mit den hier vorgestellten Forschungsarbeiten soll der
Versuch unternommen werden, einen Beitrag zu einem besseren Verständnis dieser Anlageklasse zu
leisten.
11

6 Literaturverzeichnis
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12

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13

Tabelle 1: Risikomaße börsennotierter Infrastrukturunternehmen
MSCI
38.3
Infrastruktur 40.6
Volatilität
(in %)
Lokales
Beta
Welt
Beta
Lokales Asset
Beta
0.98
1.03
0.69
0.60 *** 0.68 *** 0.37 ***
Telekom 50.9 *** 0.93 * 1.09
0.56 ***
Transport
39.6
0.61 *** 0.73 *** 0.38 ***
Versorger
32.7 *** 0.46 *** 0.50 *** 0.30 ***
Satellit
57.5 *** 0.95
1.14
0.60
Mobilfunk
49.1 *** 0.93 * 1.04
0.63 *
Festnetz 54.7 *** 0.96
1.13 * 0.52 ***
Kabel
48.9 *** 0.90
1.01
0.48 ***
Flughäfen
35.7 * 0.74 *** 0.94
0.49 ***
Pipelines
51.2 *** 0.57 *** 0.86 *** 0.27 ***
Häfen
45.6 *** 0.61 *** 0.72 *** 0.49 ***
Autobahnen
38.4
0.56 *** 0.68 *** 0.31 ***
Eisenbahnen
30.2 *** 0.57 *** 0.62 *** 0.33 ***
Elektrizität 42.3
0.49 *** 0.55 *** 0.32 ***
Wasser
30.1 *** 0.43 *** 0.39 *** 0.28 ***
Gas
27.7 *** 0.43 *** 0.50 *** 0.28 ***
Multi
22.1 *** 0.39 *** 0.40 *** 0.26 ***
Die Tabelle zeigt den Median des entsprechenden Risikomaßes in lokaler Währung (außer USD für World
Beta). ***, ** und * geben an, dass die Verteilung der Risikomaße der jeweilig betrachteten Untergruppe
signifikant verschieden vom MSCI Sample auf dem 1%, dem 5%, bzw. dem 10% Niveau ist (basierend
auf einem zweiseitigen Mann-Whitney Test).
Quelle: Rothballer und Kaserer (2011)
14

Tabelle 2: Börsennotierte Investmentvehikel
Kapitalmarkt-basierte Kennzahlen
Infrastruktur Nicht-Infrastruktur Signifikanz
Lokales Marktbeta 0.83 0.82 __
Lokales Asset Beta 0.49 0.62 **
Idiosynkratisches Risiko 0.38 0.49 ***
Volatilität 0.42 0.55 ***
Rechnungslegungs-basierte Kennzahlen
Volatilität des Net Income 0.29 0.28 __
Volatilität der operativen Cash Flows 0.07 0.14 ***
Volatilität der Accruals 0.27 0.24 __
Die Tabelle zeigt den Durchschnitt von kapitalmarkt- und rechnungsleguns-basierten Kennzahlen für die
Infrastruktur- sowie vergleichbare nicht-Infrastruktur Gruppe an. Die rechnungslegungs-basierten
Kennzahlen sind für konsolidierte Investmentvehikel mit mindestens drei aufeinander folgenden Cash-
Flow Beobachtungen gegeben. ***, ** und * geben an, dass die Verteilung der Kennzahlen der beiden
betrachteten Gruppen signifikant verschieden zueinander sind auf dem 1%, dem 5%, bzw. dem 10%
Niveau ist (basierend auf einem zweiseitigen Mann-Whitney Test).
Quelle: Bitsch (2012)
15

Tabelle 3: Nicht-börsennotierte Fonds
Infrastruktur Nicht-Infrastruktur Signifikanz
Beteiligungsgröße (in Millionen USD) 22.2 10.3 ***
Performance Kennzahlen
Häufigkeit eines Totalausfalls 0.15 0.19 ***
Häufigkeit eines Teilausfalls 0.33 0.47 ***
Interne Verzinsung 0.67 0.20 ***
Cash Flow Volatilität
… für alle Beteiligungen 0.13 0.13 __
… für kürzer laufende Beteiligungen 0.13 0.13 __
… für länger laufende Beteiligungen 0.12 0.11 __
Die Tabelle zeigt den Durchschnitt von verschiedenen Kennzahlen für die Infrastruktur- sowie
vergleichbare nicht-Infrastruktur Gruppe an. ***, ** und * geben an, dass die Verteilung der Kennzahlen
der beiden betrachteten Gruppen signifikant verschieden zueinander sind auf dem 1%, dem 5%, bzw. dem
10% Niveau ist (basierend auf einem zweiseitigen Mann-Whitney Test).
Quelle: Bitsch et al. (2010)
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Tabelle 4: Inflationsbetas börsennotierte Infrastrukturunternehmen
Infrastruktur vs. marktbreite Aktien
Investitionshorizont
Beobachtungen
Inflations-Beta
Koeffizient Signifikanz
Infrastruktur 1 918 -1.69 **
Aktien 1 918 -2.04 ***
Infrastruktur 5 927 -0.58 __
Marktbreite Aktien 5 927 -0.67 __
Infrastruktur nach Preismacht vs. marktbreite Aktien
Infrastruktur 1 557 -2.30 **
Infrastruktur mit hoher Preismacht 1 557 -2.11 **
Infrastruktur mit geringer Preismacht 1 557 -2.29 **
Marktbreite Aktien 1 557 -2.57 **
Infrastruktur 5 527 -0.43 __
Infrastruktur mit hoher Preismacht 5 527 -0.05 __
Infrastruktur mit geringer Preismacht 5 527 -0.66 __
Marktbreite Aktien 5 527 -0.56 __
Die Tabelle zeigt die Koeffizienten (Inflationsbetas) aus der Regression von Inflation auf reale Renditen
für heimische Infrastruktur und Alternativinvestitionen mit Daten aus 46 Ländern bei einjährigem bzw.
fünfjährigem Investitionshorizont. Ein Inflationsbeta nahe bei null bedeutet ein guter Inflationshedge. ***,
** und * geben an, dass die Verteilung der Kennzahlen der beiden betrachteten Gruppen signifikant
verschieden zueinander sind auf dem 1%, dem 5%, bzw. dem 10% Niveau ist (basierend auf einem
zweiseitigen Mann-Whitney Test). Die Regressionsergebnisse für die zusätzlichen Kontrollvariablen
Inflationsänderung und Wirtschaftswachstum sind nicht angegeben.
Quelle: Rödel und Rothballer (2011)
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Abbildung 1: Investitionsformen in Infrastruktur
Anlagehorizont,
Liquiditätsrisiko
Nicht-­‐
börsenno
tiert
Börsenno
tiert
Kapitaleinsatz
Direkt indirekt
Direktbeteiligungen
(PPP; Projektfinanzierung)
Nicht-­‐börsennotierte
Fonds
Aktien, Anleihen Börsennotierte Fonds
Die Abbildung zeigt die möglichen Investitionsformen in Infrastruktur, unterteilt in die Kategorien börsen-
und nicht-börsennotiert sowie direkt und indirekt. Sie zeigt zudem schematisch Investitionscharakteristika
auf, die mit den einzelnen Kategorien verbunden sind.
Quelle: Bitsch et al. (2010)
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