Actualités Corporate - Allen & Overy

6 Actualités Corporate | N°2 - mai 2012
Synthèse des récentes réflexions
menées sous l’égide de l’AMF
Réglementation des OPA : les pistes de réforme
Fin avril 2012, l'AMF a publié sur son site la synthèse des réponses apportées à sa consultation de fin
décembre 2011, concernant des propositions de modification de ses règles relatives aux OPA.
Seuil de caducité automatique pour toute offre de
prise de contrôle
L'AMF proposait de modifier sa réglementation
concernant le seuil de renonciation dont l'initiateur est
actuellement libre d'assortir son offre, en introduisant
pour toute opération volontaire de prise de contrôle,
une caducité obligatoire de l'offre si le seuil d'au moins
50% du capital ou des droits de vote n'est pas atteint.
Aucun consensus ne s'est dégagé en faveur de cette
nouvelle contrainte inspirée du Takeover Code
Britannique. L'AMF a décidé par conséquent de ne pas
statuer immédiatement et d'engager un processus de
réflexion approfondie (selon des modalités à préciser).
Allen & Overy, à l'égal de la majorité des participants,
a exprimé des réserves sur cette proposition, les
inconvénients de la mesure (en l'état de sa formulation)
lui paraissant plus nombreux que ses avantages.
Les risques que l'introduction de ce seuil vise à
éliminer sont clairs : (i) tour de table actionnarial
conflictuel post offre si l'initiateur ne dispose pas de la
majorité lui permettant d'affirmer sa stratégie, (ii)
possibilité pour l'initiateur d'obtenir à terme cette
majorité par la vitesse d'acquisition, sans intégrer dans
sa proposition financière (ab initio), la prime lui
assurant un plébiscite franc et massif des actionnaires
(risque accru lorsque le marché est baissier et sousvalorise
les cibles).
Lors de la transposition de la Directive OPA, la France,
comme beaucoup de ses homologues européens, a
privilégié les options optimisant le libre arbitre de
l'actionnaire.
Le postulat était que le jeu de la confrontation instauré
entre l'initiateur et les organes sociaux de la cible,
pleinement investis de leurs devoirs fiduciaires,
exercés sous étroit contrôle de l'assemblée générale,
était spontanément disciplinant. Pour l'heure, en dehors
de l'épisode des offres bancaires de 1999, il est un fait
que les cibles d'une offre hostile ont toujours réussi à
obtenir les propositions emportant une réponse
majoritaire des actionnaires.
Cette proposition étant toutefois susceptible d'induire
des stratégies de contournement, le Collège de l'AMF a
estimé raisonnable de prendre le temps nécessaire à
une meilleure analyse.
© Allen & Overy LLP 2012
Les possibles inconvénients répertoriés sont les
suivants : (i) le seuil de caducité pourrait conduire les
initiateurs à privilégier la voie de l'offre publique
obligatoire, en procédant à des ramassages sur le
marché ou des acquisitions de blocs d'actions, alors que
la cible et le marché ont intérêt à connaître le plus tôt
possible et de manière transparente, les desseins d'un
candidat à la prise de contrôle (ii) l'existence de ce
seuil est potentiellement privatif de liquidité pour les
actionnaires voulant optimiser leur chance de
désinvestir aux conditions proposées, cela
indépendamment de l'opinion majoritaire. Ils se
trouvent de ce fait incités à céder leurs titres sur le
marché plutôt que de les apporter dans le cadre de la
procédure centralisée (iii) difficulté enfin de gérer une
possible compétition entre une offre obligatoire, et une
offre volontaire soumise à seuil de caducité, du fait de
l'inégalité créée par une distorsion d'exigences.
Au regard de ces risques, certains ont alors préconisé
que la réussite de tous types d'offres (volontaires ou
obligatoires) soit assujettie à l'obtention d'un seuil égal
ou supérieur à 50%. Cette préconisation s'avère
soulever d'autres difficultés et demande à être mieux
analysée
A noter également que la possibilité actuelle de
surenchérir à sa propre offre en supprimant le seuil de
renonciation, sans augmenter pour autant le prix
proposé (ou le rapport d'échange proposé), a suscité, au
regard des dernières offres hostiles, de nouvelles
interrogations. L'initiateur a en effet la faculté, du fait
de cette suppression, d'acquérir des actions de la cible
sur le marché avant clôture de l'offre et se trouve en
mesure d'accroître sa détention par rapport à celle qui
était la sienne, au dépôt de son offre. Si la cible tente
de faire voter en assemblée des mesures de défense, sa
capacité d'opposition est donc augmentée. Cette
possibilité de renforcement peut faire craindre un
déséquilibre des forces entre initiateur et cible.
Extension de la caducité anti-trust aux procédures
de contrôle des concentrations autres
qu'européenne et américaine
Allen & Overy, favorable à l'extension envisagée par
l'AMF, a suggéré dans le cadre de sa réponse que soit
préféré au critère "d'actif essentiel", celui lié à la
compatibilité des calendriers de procédures (calendrier