Mai 2011 AIFMD – Regulierung der Verwalter ... - Allen & Overy

AIFMD – Regulierung der Verwalter Alternativer
Investmentfonds
Allen & Overy Briefing Paper Nr. 1:
Übersicht, Anwendungsbereich und Ausnahmen der AIFMD
www.allenovery.com
Mai 2011

AIFMD – Regulierung der Verwalter Alternativer Investmentfonds | Mai 2011
Inkrafttreten der AIFMD steht unmittelbar bevor
Am 27. Mai 2011 stimmte der Europäische Rat der Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (Alternative
Investment Funds Manager Directive – AIFMD) formell zu. Die AIFMD wird nun im EU-Amtsblatt veröffentlicht und
tritt 20 Tage später in Kraft. Die Mitgliedsstaaten haben dann zwei Jahre Zeit, die AIFMD in das nationale Recht zu
überführen. Detailregelungen werden – wie bereits bei der MiFID und der UCITS-IV-Richtlinie – in so genannten Level-
2-Maßnahmen enthalten sein, deren finale Fassung für den 16. November 2011 vorgesehen ist.
Dieses Client Paper „Übersicht, Anwendungsbereich und Ausnahmen der AIFMD“ ist das erste einer Reihe
deutschsprachiger Client Papers, die sich mit der AIFMD, deren Umsetzung in Deutschland und vor allem mit den
Auswirkungen auf die betroffenen Unternehmen (Verwalter (Alternative Investment Funds Manager – AIFM),
Verwahrstellen, Auslagerungsunternehmen und Vertrieb) befassen. Englischsprachige Client Papers zum Thema AIFMD
stehen auch auf der Internetseite von Allen & Overy LLP zur Verfügung. 1
Zusammenfassung
� Ab Mitte 2013 werden auf Verwalter alternativer Investmentfonds – d. h. solcher kollektiven Investmentvehikel, die
nicht unter die UCITS-Richtlinie fallen – Zulassungs- und Organisationsregelungen Anwendung finden. Bislang nicht
oder kaum regulierte Unternehmen sowie Investmentvehikel (z. B. Private Equity-Gesellschaften) unterliegen damit
einer erstmaligen bzw. stärkeren Regulierung.
� Weitgehende Ausnahmen – allerdings keine vollständige Befreiung vom AIFMD-Regime – bestehen, wenn die von
einem AIFM verwalteten Alternativen Investmentfonds (AIF) insgesamt bestimmte Volumenschwellenwerte nicht
überschreiten. Hier ist nur eine „Regulierung light“ vorgesehen. Neben der Erfüllung einer Registrierungspflicht
müssen diese „Klein-AIF-Manager“ der Aufsichtsbehörde Informationen zu ihrer Anlagestrategie übermitteln. Ferner
müssen regelmäßig die wichtigsten Instrumente, größten Risiken und Konzentrationen der verwalteten AIF gemeldet
werden. Die BaFin hat gegenüber diesen „Klein-AIF-Managern“ die gleichen Befugnisse wie gegenüber den voll unter
das AIFMD-Regime fallenden „großen“ AIFM. Von den begünstigenden Regelungen der AIFMD, z. B. dem Pass zum
grenzüberschreitenden Vertrieb der AIF, können diese „Klein-AIF-Manager“ jedoch keinen Gebrauch machen, es sei
denn, sie unterstellen sich freiwillig dem vollständigen AIFMD-Regime.
� Die AIFMD benennt einen weiten Kreis von Ausnahmen, die zur vollständigen Nichtanwendung der AIFMD führen.
Es findet dann auch keine „Regulierung light“ statt. Die genaue Reichweite der Ausnahmen ist nur teilweise noch
unklar.
� Es lassen sich aber auch bei unklaren Regelungen Argumente für und wider die Anwendung der AIFMD finden. Eine
Übersicht über die verschiedenen Ausnahmen und deren produktmäßige Ausgestaltung ist zusammen mit einigen
Argumentationsmöglichkeiten am Ende dieses Client Papers dargestellt.
Ziele der AIFMD
Die Finanzmarktkrise zeigte eine Reihe von Schwachstellen und vermeintlichen Lücken in europäischen und globalen
Finanzmärkten auf. Nicht zuletzt die EU-Kommission ging davon aus, dass die Finanzkrise auch durch Hedgefonds und
Private Equity-Fonds mit verursacht bzw. verstärkt worden ist. Auch wenn spätere Berichte diese Annahme nicht
zwingend bestätigen konnten und selbst die Erwägungsgründe der AIFMD einräumen, dass die Verwalter derartiger
Vehikel positive Wirkung auf die Finanzmärkte ausüben, wurde das Ziel einer Regulierung dieser Finanzmarktakteure
weiter verfolgt.
1 http://www.allenovery.com/AOWEB/Knowledge/Editorial.aspx?contentTypeID=1&contentSubTypeID=7944&itemID=58752&prefLangID=411.
2 © Allen & Overy LLP 2011

AIFMD – Regulierung der Verwalter Alternativer Investmentfonds | Mai 2011
Ziel der AIFMD ist es, ein wirksames und EU-harmonisiertes Management der durch AIFM hervorgerufenen Risiken und
deren Folgen für Anleger und die Finanzmärkte sicherzustellen. Es werden daher gemeinsame Anforderungen für die
Zulassung von und die Aufsicht über AIFM festgelegt. Ferner werden bestimmte organisatorische Strukturen (z. B. die
Einbindung einer Verwahrstelle, Risikomanagementverfahren) vorgeschrieben und Wohlverhaltenspflichten eingeführt.
Struktur
Zur Erreichung des vorgenannten Ziels hat sich die EU dazu entschlossen, eine Rahmenrichtlinie zu erlassen, die durch
weitergehende Vorgaben (so genannte Level-2-Maßnahmen) konkretisiert wird. Dieses so genannte Lamfalussy-Verfahren
wurde bereits bei der MiFID (Markets in Financial Instruments Directive – Regulierung der Wertpapierdienstleistungsunternehmen)
und der UCITS-IV-Richtlinie (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities Directives
– Fonds- und Fondsmanagerregulierung) eingesetzt.
Grundlage der Regulierung ist die AIFMD selbst. Hierbei handelt es sich um eine Rahmenrichtlinie, die primär
Regelungsprinzipien aufstellt, die allerdings – wie die 277 Seiten der deutschen Fassung zeigen – teilweise schon sehr
detailliert ausfallen. Die Regelungsprinzipien werden in den Level-2-Maßnahmen, d. h. EU-Verordnungen oder
EU-Richtlinien, konkretisiert. EU-Verordnungen gelten dabei unmittelbar in den Mitgliedsstaaten, EU-Richtlinien
bedürfen erst noch der Umsetzung in nationales Recht. ESMA (die European Securities and Markets Authority) erarbeitet
derzeit Vorschläge für die Level-2-Maßnahmen, wobei eine deutliche Tendenz zu EU-Verordnungen ersichtlich ist, die
keinen Umsetzungsspielraum für eine nationale Umsetzung lassen und damit „Aufsichtsarbitrage“ verhindern.
Zudem wird ESMA in Zukunft überprüfen, wie die einzelnen Mitgliedsstaaten die AIFMD-Regelungen implementiert
haben und auf eine EU-harmonisierte Regelung hinwirken. Es ist zu erwarten, dass ESMA auch weitergehende
Empfehlungen (Guidelines) und Auslegungshinweise veröffentlichen wird, an denen sich die Verwaltungspraxis der
nationalen Aufsichtsbehörden ausrichtet.
Zeitlicher Rahmen
Am 11. November 2010 hat das Europäische Parlament dem Vorschlag der AIFMD zugestimmt, wie er zwischen dem
Europäischen Rat für Wirtschaft und Finanzen (ECOFIN) und dem Europäischen Parlament abgestimmt war. Ausgehend
vom Ursprungsentwurf der EU-Kommission vom 30. April 2009 hat der Richtliniensetzungsprozess damit über zwei Jahre
gedauert. Nachdem die unterschiedlichen Sprachfassungen der AIFMD nunmehr erstellt worden sind, hat der Europäische
Rat am 27. Mai 2011 formell der aktuellen Fassung der AIFMD zugestimmt. Mit einer Veröffentlichung im EU-Amtsblatt
wird Mitte Juni 2011 gerechnet. Die Richtlinie ist dann innerhalb von zwei Jahren von den Mitgliedstaaten der EU in
nationales Recht zu überführen. Voraussichtlich am 1. Juli 2013 werden die neuen nationalen Gesetze in Kraft treten. Von
diesem Zeitpunkt an werden AIFM ohne weitere Übergangsfrist eine Erlaubnis der BaFin benötigen. Die entsprechenden
Erlaubnisanträge werden daher ab 2012 vorzubereiten sein.
Hinweis: Derzeit wird in Deutschland diskutiert, ob es ein eigenständiges Gesetz über die Regulierung der Verwalter
alternativer Investmentfonds geben oder das Investmentgesetz (InvG) entsprechend angepasst wird. Es zeichnen sich
Tendenzen ab, die für eine Anpassung des InvG sprechen.
Unabhängig von der Frage, in welchem Gesetz die AIFMD letztendlich umgesetzt wird, wird dies voraussichtlich auch zu
einer Änderung des derzeit erst im Entwurf vorliegenden Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagengesetzes
führen. Die Projektleiter Ihres AIFMD-Projekts müssen deshalb auch die Entwicklung dieses Gesetzesvorschlags im Auge
behalten. Allen & Overy LLP hat hierzu bereits im April 2011 ein Client Paper veröffentlicht, das die wesentlichen
Neuerungen aufzeigt und Umsetzungshinweise liefert.
© Allen & Overy LLP 2011 3

AIFMD – Regulierung der Verwalter Alternativer Investmentfonds | Mai 2011
In den darauf folgenden Jahren werden Überprüfungsverfahren durchgeführt und ggf. Anpassungsmaßnahmen erlassen.
Wesentliche Begriffe
Die wesentlichsten und wichtigsten Begriffe der AIFMD sind diejenigen des AIF und des AIFM. Sie bestimmen den
Anwendungsbereich der Richtlinie sowie die Rechtseinheit, welche Gegenstand der Beaufsichtigung ist. Zugleich legen
sie fest, ob und in wie weit auch Unternehmen mit Sitz außerhalb der EU aufgrund ihrer Tätigkeit in der EU die Vorgaben
des AIFMD-Regelungsregimes zu beachten haben.
Alternative Investment Funds - AIF
AIF sind in Art. 4 Abs. 1 lit. a) der AIFMD wie folgt definiert:
„AIF ist jeder Organismus für gemeinsame Anlage, einschließlich seiner Teilfonds, der
� von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen der
Anleger zu investieren; und
� keine Genehmigung gemäß Art. 5 der Richtlinie 2009/65/EG [UCITS-Richtlinie] benötigt.“
Die Definition des AIF ist damit sehr weit gefasst. Der Richtliniengeber hielt dies aber vor dem Ziel der Regulierung für
unabwendbar. Die Definition der finalen Richtlinie geht auch deutlich weiter, als der ursprüngliche Fokus des
Richtlinienentwurfs, der zunächst nur auf Hedgefonds und Private Equity-Fonds abzielte.
Diese weite Definition führt aber aufgrund der verwendeten unbestimmten Rechtsbegriffe auch zu einer Reihe von
Abgrenzungsfragen:
� Bereits der Terminus „Anzahl von Anlegern“ weist Schwierigkeiten auf. Hier könnte überlegt werden, ob z. B.
Spezialfonds nach dem InvG bzw. dem Luxemburger SIF-Gesetz, die regelmäßig tatsächlich nur einen Investor
aufweisen, ausgenommen sind. Die gleiche Frage stellt sich beispielsweise bei Family-Offices. Eine generelle Antwort
auf alle Fälle gleichermaßen ist hier nicht möglich. Bei Spezialfonds nach dem InvG geht die ganz überwiegende
Meinung derzeit davon aus, dass sich diese im Anwendungsbereich der AIFMD-Regulierung befinden. Für Family-
Office-Vehikel besagt Erwägungsgrund 7 der AIFMD, dass diese – wie auch andere Wertpapierfirmen – nicht als AIF
gelten sollen, wenn sie nur Privatvermögen der Anleger investieren ohne hierfür Fremdkapital zu beschaffen.
Hinweis: Hier ergeben sich mitunter Gestaltungsspielräume. Findet nämlich bereits auf Ebene der Privatanleger die
Kreditaufnahme statt, könnte bei einer entsprechenden nationalen Umsetzung das AIFMD-Regime vermieden werden.
Unklar – und damit gestaltungsfähig – ist auch eine Aufnahme erst auf unterer Ebene mehrstufiger Strukturen.
� Weiter ist unklar, was unter einer „festgelegten Anlagestrategie“ i. S. d. AIFMD zu verstehen ist. Fest steht hier
zunächst nur, dass es – anders als z. B. im UCITS-Regime – nicht auf eine Risikodiversifizierung ankommt. Auch
Investmentvehikel, die nur in ein oder zwei Vermögensgegenstände investieren, können als AIF gelten. Es ist aber
unklar, ob z. B. eine bloße Beteiligung an einem operativ tätigen Unternehmen bereits dazu führt, die
Holdinggesellschaft als AIFM zu qualifizieren, wenn sich an ihr nur mehrere Gesellschafter beteiligen. Die
Zielrichtung „Private Equity-Gesellschaft“, die regelmäßig als Holdinggesellschaft aufgelegt wird, spricht hier für eine
Unterstellung unter das AIFMD-Regime. Andererseits unterfallen Holdinggesellschaften i. S. d. AIFMD explizit nicht
den AIFMD-Regelungen (s.u. „Ausnahmen“).
� Nicht ausschlaggebend sind die Vermögensgegenstände, in die der AIF investiert. Hier ist von Solaranlagen,
Beteiligungen und Finanzinstrumenten bis hin zu Wein, Uhren oder Kunst alles denkbar.
4 © Allen & Overy LLP 2011

AIFMD – Regulierung der Verwalter Alternativer Investmentfonds | Mai 2011
Die Richtlinie stellt zudem klar, dass es nicht darauf ankommt, ob der AIF als offener Fonds (z. B. Sonstige
Sondervermögen i. S. d. InvG) oder als geschlossenes Vehikel (z. B. typische geschlossene Fonds in Form einer GmbH &
Co. KG) ausgestaltet ist. Ebenfalls nicht entscheidend ist, ob der AIF börsengelistet ist oder nicht. Auch die Rechtsform
(Vertragsform, wie beispielsweise bei Sonstigen Sondervermögen, Immobilienfonds und Spezialfonds, Gesellschaftsform,
wie u. a. bei GmbH & Co. KG-Strukturen oder die Form eines Trusts) hat für den Anwendungsbereich der AIFMD keine
Auswirkung. Sogar Managed Account-Strukturen können in den Anwendungsbereich der Richtlinie fallen.
Verwalter alternativer Investmentfonds – AIFM
Art. 4 Abs. 1 lit. b) AIFMD definiert den AIFM wie folgt:
„AIFM ist jede juristische Person, deren reguläre Geschäftstätigkeit darin besteht, einen oder mehrere AIF zu verwalten.“
� Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang bereits, dass die Definition – anders als noch die Ursprungsfassung des
Richtlinienentwurfs – nur auf juristische Personen abstellt. Auch Erwägungsgrund 6 der AIFMD spricht ausschließlich
von „Unternehmen“.
Das wirft u.a. die Frage auf, ob Portfoliomanager, die natürliche Personen oder Personengesellschaften sind und einen
AIF verwalten, nicht unter das Regelungsregime der AIFMD fallen.
Hinweis: Portfolioverwalter, welche Kundenportfolien in Finanzinstrumenten anlegen, unterfallen bereits dem
Regelungsregime der MiFID. Nach Erwägungsgrund 9 der AIFMD sollen diese Portfolioverwalter nicht gefordert sein
(anders als KAGen, die neben UCITS auch AIF verwalten wollen), zusätzlich eine Erlaubnis nach dem AIFMD-
Regime zu beantragen.
Was ist aber mit Vermögensverwaltern, die als natürliche Personen oder im Rahmen einer Personengesellschaft ein
Portfolio aus Vermögensgegenständen verwalten, das nicht aus Finanzinstrumenten besteht?
Die Antwort hierauf findet sich in Art. 5 der AIFMD. Danach müssen die Mitgliedsstaaten sicherstellen, dass AIF nur
von AIFM verwaltet werden. Der AIFM wiederum muss eine juristische Person sein. Nur diese Auslegung führt auch
dazu, dass z. B. die Eigenmittelanforderungen für den AIFM sinnvoll sind. Es hat aber auch zur Folge, dass natürliche
Personen und Personengesellschaften, die zukünftig AIF verwalten, die ausschließlich aus Nicht-Finanzinstrumenten
bestehen, grundsätzlich nicht umhinkommen, eine juristische Person (z. B. eine GmbH) zur Verwaltung des AIF
gründen zu müssen. Ausnahmen bestehen, wenn die verwalteten AIF bestimmte Mindestvolumina nicht erreichen (s.u.
„Ausnahmen“).
� Es stellt sich zudem die Frage, was mit der „Verwaltung als regulärer Geschäftstätigkeit“ gemeint ist. Der Begriff der
„Verwaltung“ ist in Anhang 1 der AIFMD definiert. Die Verwaltung umfasst danach die Portfolioverwaltung, das
Risikomanagement oder beides, jeweils in Bezug auf mindestens einen AIF.
Hinweis: Insbesondere im Hinblick auf das Risikomanagement stellt sich die Frage, ob ein Auslagerungsunternehmen,
welches vom AIFM für das Risikomanagement eines AIF eingesetzt wird, damit selbst zum AIFM wird.
Dieses wird wohl zu verneinen sein, da das Auslagerungsunternehmen nur der „verlängerte Arm“ des AIFM ist, diesen
aber nicht von seiner Verantwortung zum Risikomanagement entbindet. Auch Art. 20 AIFMD bestimmt nicht, dass die
Übertragung des Risikomanagements nur an einen anderen AIFM zulässig ist, sondern besagt vielmehr, dass das
Risikomanagement nur auf solche Unternehmen übertragen werden darf, die für die Zwecke der Vermögensverwaltung
zugelassen sind. Ein anderes Ergebnis würde auch dazu führen, dass für den gleichen AIF mindestens zwei Stellen
zuständig sind und beaufsichtigt werden.
© Allen & Overy LLP 2011 5

AIFMD – Regulierung der Verwalter Alternativer Investmentfonds | Mai 2011
Der AIFM kann entweder ein externer Verwalter sein, der die vom AIF oder im Namen des AIF bestellte juristische
Person ist und aufgrund dieser Bestellung für die Verwaltung zuständig ist (externer AIFM). Der AIFM kann aber auch
der AIF selbst sein, wenn die Rechtsform des AIF eine interne Verwaltung zulässt (vergleichbar z. B. der
selbstverwalteten Investmentaktiengesellschaft) und das Leitungsgremium des AIF entscheidet, keinen externen AIFM zu
bestellen.
Externe AIFM dürfen nur Tätigkeiten nachgehen, die in Anhang 1 der AIFMD aufgeführt sind. Möglich sind damit neben
der eigentlichen Anlageverwaltungsfunktion (Portfolioverwaltung und/oder Risikomanagement) prinzipiell nur folgende
Tätigkeiten:
� Administrative Tätigkeit (u.a. Fondsbuchhaltung und Rechungslegung, Bewertung und Preisfestsetzung, Führung eines
Anlegerregisters, Gewinnausschüttung, Ausgabe und Rücknahme von Anteilen),
� Vertrieb und
� Tätigkeiten im Zusammenhang mit den Vermögenswerten des AIF (z. B. Facility Management, Fusionsberatung,
Erwerb von Unternehmen, Treuhandfunktion).
Optional kann jeder Mitgliedsstaat beschließen, dass externe AIFM auch die Dienstleistung
� der individuellen Portfolioverwaltung
und als Nebendienstleistung auch
� die Anlageberatung,
� die Verwahrung und Verwaltung von Organismen für gemeinsame Anlagen und
� die Annahme und Übermittlung von Aufträgen, die Finanzinstrumente zum Gegenstand haben (Anlage-/
Abschlussvermittlung)
erbringen dürfen. Es bleibt abzuwarten, wie sich der deutsche Gesetzgeber hier entschließen wird.
Hinweis: Sofern der AIFM auch über eine Erlaubnis nach den nationalen Umsetzungsregeln der UCITS-Richtlinie
verfügt, kann er darüber hinaus auch UCITS verwalten.
Umgekehrt muss eine Kapitalanlagegesellschaft für die Verwaltung von AIF über eine Erlaubnis nach den
Umsetzungsregeln der AIFMD verfügen. Es besteht aber insofern eine Erleichterung, dass Unterlagen, welche die
zuständige Aufsichtsbehörde bereits im Rahmen des Erlaubnisverfahrens nach dem InvG erhalten hat, nicht zwingend
erneut vorgelegt werden müssen. Es ist allerdings nicht ausgeschlossen, dass die BaFin in Einzelfällen hier einen anderen
Weg einschlägt und z. B. neue Geschäftspläne und Risikomanagementdokumentationen anfordert, welche auch das
Wechselspiel der einzelnen Geschäftsbereiche berücksichtigen.
Diesbezügliche Detailregelungen sowie die Erlaubnisvoraussetzungen werden in einem weiteren Client Paper dargestellt
und analysiert.
Ausnahmen?
Die weite Definition der AIF und dieser folgend der AIFM würde ohne Ausnahmen bzw. Erleichterungen dazu führen,
dass auch Unternehmen, die keine wesentlichen Risiken für den Finanzmarkt und die Anlegerschaft schaffen, einer
vollständigen und umfassenden Beaufsichtigung unterstellt werden. Ein klassisches Beispiel hierfür sind die Family-
Office-Vehikel. Der Richtliniengeber hat dies erkannt und verschiedene „Ausnahmen“ in die AIFMD aufgenommen, die
aber nicht alle zu einer vollständigen Nichtanwendung der AIFMD führen, sondern teilweise nur zu einer abgeschwächten
Regulierung.
6 © Allen & Overy LLP 2011

Schwellenwert nicht erreicht? = „Regulierung light“
AIFMD – Regulierung der Verwalter Alternativer Investmentfonds | Mai 2011
Grundsätzlich gilt: Erreicht oder übersteigt der Wert aller von einem AIFM verwalteten AIF den Schwellenwert von
EUR 500 Millionen, findet auf den AIFM das AIFMD-Regime Anwendung, es sei denn, es greift eine Ausnahme vom
Anwendungsbereich der Richtlinie (s.u. „Ausnahme bestimmter Vehikel“).
Liegt der Gesamtwert der verwalteten AIF unter dieser Grenze, muss differenziert werden:
� Können für die verwalteten AIF keine Hebelinstrumente eingesetzt werden und hat der Anleger für fünf Jahre kein
Rückgaberecht in Bezug auf seine AIF-Anteile, findet grundsätzlich nur ein abgeschwächtes Regelungsregime
Anwendung.
� Können allerdings Hebelinstrumente bei der Verwaltung der AIF eingesetzt werden oder haben die Anleger auch
innerhalb der ersten fünf Jahre nach Tätigung der ersten Anlage ein Rückgaberecht, reicht bereits ein Schwellenwert
von EUR 100 Millionen aus, um das AIFMD-Regime vollständig zur Anwendung kommen zu lassen.
„Hebelinstrumente“ sind dabei wie folgt definiert:
„jede Methode, mit der ein AIFM das Risiko eines von ihm verwalteten AIF durch Kreditaufnahme, Wertpapierleihe, in
Derivate eingebettete Hebelfinanzierungen oder auf andere Weise erhöht.“
Hinweis: Der Einsatz von Derivaten zu Hedgingzwecken (im Unterschied zur Steigerung des Investitionsgrades) führt
damit alleine nicht zur Anwendung des niedrigeren Schwellenwertes. In den Anlagerichtlinien für die AIF sollte daher
– sofern der AIFM nicht aufgrund der Erfüllung eines anderen Tatbestandsmerkmals ohnehin den niedrigeren
Schwellenwert ansetzen muss – klargestellt werden, dass Derivate nur zu Absicherungszwecken genutzt werden dürfen.
� Unterhalb des Schwellenwertes von EUR 100 Millionen AIF-Gesamtwert findet jedenfalls nur ein abgeschwächtes
Regelungsregime Anwendung.
Anders als derzeit noch oft im Markt zu hören, führt das Nichterreichen des einschlägigen Schwellenwerts nicht dazu, dass
der AIFM aus dem Anwendungsbereich der AIFMD vollständig herausfällt. Der Richtliniengeber ist der Ansicht, dass
zwar ein einzelner „Klein-AIF-Manager“ kein wesentliches Risiko für den Finanzmarkt darstellt, die Tätigkeit all dieser
Manager aber dennoch ein Systemrisiko hervorrufen kann. Deshalb unterliegen auch die „Klein-AIF-Manager“ einer
„Regulierung light“.
Diese „Regulierung light“ – der Richtliniengeber spricht in diesem Zusammenhang zu Recht nur von einem „reduzierten
Aufsichtsregime“ – hat u.a. folgende Pflichten zur Folge:
� Der „Klein-AIF-Manager“ muss sich bei seiner zuständigen Aufsichtsbehörde registrieren lassen.
� Er muss der Aufsichtsbehörde Informationen zu den Anlagestrategien der von ihm verwalteten AIF vorlegen.
� Regelmäßig muss der „Klein-AIF-Manager“ die Aufsichtsbehörde über die wichtigsten Instrumente (nicht zwingend
nur Finanzinstrumente), mit denen er handelt, und über die größten Risiken und Konzentrationen der verwalteten AIF
unterrichten, um der Aufsicht eine Überwachung der Systemrisiken zu ermöglichen.
� Zudem muss er der Aufsichtsbehörde unverzüglich mitteilen, wenn er den für ihn relevanten Schwellenwert
überschreitet. Innerhalb von 30 Tagen muss dann eine Zulassung beantragt werden.
Hinweis: Diese „Regulierung light“ führt dazu, dass auch „Klein-AIF-Manager“ permanent die von ihnen verwalteten AIF
überwachen müssen. Auch wenn es sich hierbei um eine Selbstverständlichkeit handelt, werden diese Manager regelmäßig
nicht umhinkommen, Risikobewertungs- und Risikomanagementverfahren zu implementieren, die über alle verwalteten
AIF auch die Schwellenwerte berücksichtigen. Für einige kleinere Marktteilnehmer kann die hiermit verbundene IT-
Hinterlegung und Bewertungsfragen möglicherweise nicht zu bewältigen sein. Dies kann durchaus zu einer
Konsolidierung in der Branche führen.
© Allen & Overy LLP 2011 7

AIFMD – Regulierung der Verwalter Alternativer Investmentfonds | Mai 2011
Der BaFin stehen auch gegenüber den „Klein-AIF-Managern“ die gleichen grundsätzlichen Aufsichtsbefugnisse zu wie
gegenüber AIFM, deren verwaltete AIF insgesamt den anwendbaren Schwellenwert überschreiten.
„Klein-AIF-Manager“ können allerdings – solange sie sich nicht freiwillig dem vollständigen AIFMD-Regime
unterwerfen – nicht von dem Pass für den grenzüberschreitenden Vertrieb der von ihnen verwalteten AIF Gebrauch
machen.
Ausnahme bestimmter Vehikel
Die AIFMD enthält einen weiten Kreis von Verwaltungsgesellschaften, die nicht unter das AIFMD-Regime fallen – auch
nicht unter die „Regulierung light“. Je nachdem, wie das Investmentvehikel strukturiert wird, ergibt sich hier eine
Schaltstelle, mit der entschieden werden kann, ob man in das AIFMD-Regime hineinfallen möchte oder nicht.
Die wichtigsten Ausnahmen sind:
Holdinggesellschaft
(Art. 2 Abs. 3 lit. a) AIFMD)
Bestimmte Einrichtungen der
betrieblichen Altersvorsorge
(Art. 2 Abs. 3 lit. b) AIFMD)
Ausnahme Kommentierung
Eine Gesellschaft, die an einem oder mehreren anderen Unternehmen eine
Beteiligung hält, deren Geschäftsgegenstand darin besteht, durch ihre
Tochterunternehmen oder verbundene Unternehmen oder Beteiligungen
eine Geschäftsstrategie oder -strategien zur Förderung deren langfristigen
Werts zu verfolgen, und bei der es sich um eine Gesellschaft handelt, die
entweder
� auf eigene Rechnung tätig ist und deren Anteile zum Handel auf einem
geregelten Markt in der Union zugelassen sind, oder
� die ausweislich ihres Jahresberichts oder anderer amtlicher
Unterlagen nicht mit dem Hauptzweck gegründet wurde, ihren
Anlegern durch Veräußerung ihrer Tochterunternehmen oder
verbundenen Unternehmen eine Rendite zu verschaffen.
Diese Ausnahme weist eine Reihe von Schwierigkeiten auf. So ist unklar,
welche Anforderungen an die „Geschäftsstrategie“ zu stellen sind. So kann
es auch Teil einer Geschäftsstrategie sein, Beteiligungen an operativen
Gesellschaften zu erwerben und Renditen aus dieser Beteiligung zu
erzielen. Um in den Genuss der Holdinggesellschaftsausnahme zu
kommen, sollte in den entsprechenden Gesellschaftsunterlagen ggf.
festgeschrieben werden, dass Gesellschaftszweck gerade nicht die
Renditegewinnung durch Veräußerung der Tochter- oder verbundenen
Unternehmen ist.
Gleichzeitig wird deutlich, dass z. B. typische deutsche geschlossene
Fonds selbst bei einer mehrstufigen Gesellschaftsstruktur regelmäßig nicht
von dieser Ausnahme Gebrauch machen werden können.
Diese Ausnahme ist grundsätzlich beschränkt auf Einrichtungen der
betrieblichen Altersvorsorge, welche unter die Richtlinie 2003/41/EG
fallen. Unklar ist die genaue Reichweite dieser Ausnahme.
Erwägungsgrund 8 der AIFMD besagt aber immerhin, dass Verwalter von
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Ausnahme Kommentierung
Arbeitnehmerbeteiligungssysteme oder
Arbeitnehmersparpläne
(Art. 2 Abs. 3 lit. f) AIFMD)
Verbriefungszweckgesellschaften
(Art. 2 Abs. 3 lit. g) AIFMD)
AIFMD – Regulierung der Verwalter Alternativer Investmentfonds | Mai 2011
Pensionsfonds nicht von der AIFMD erfasst werden sollen.
Eine Definition hierzu findet sich in der AIFMD nicht. Es bleibt
abzuwarten, wie sich die Level-2-Maßnahmen hierzu äußern.
Gesellschaften, deren einziger Zweck darin besteht, eine oder mehrere
Verbriefungen im Sinne von Artikel 1 Absatz 2 der Verordnung (EG) Nr.
24/2009 der Europäischen Zentralbank vom 19. Dezember 2008 über die
Statistik über die Aktiva und Passiva von finanziellen Mantelkapitalgesellschaften,
die Verbriefungsgeschäfte betreiben, und weitere zur
Erfüllung dieses Zwecks geeignete Tätigkeiten durchzuführen.
Die angeführte Verordnung definiert den Begriff der „Verbriefung“ wie
folgt:
„Verbriefung“ bezeichnet eine Transaktion oder ein System, wodurch eine
Sicherheit oder ein Sicherheitenpool auf ein Rechtssubjekt übertragen
wird, das von dem Originator getrennt ist und zum Zweck der Verbriefung
geschaffen wird oder diesem Zweck bereits dient und/oder wodurch das
Kreditrisiko einer Sicherheit oder eines Sicherheitenpools ganz oder
teilweise auf Investoren in Wertpapiere, Verbriefungsfondsanteile, andere
Schuldtitel und/oder Finanzderivate übertragen wird, die von einem
Rechtssubjekt ausgegeben werden, das von dem Originator getrennt ist
und zum Zweck der Verbriefung geschaffen wird oder diesem Zweck
bereits dient, und:
� im Falle des Transfers des Kreditrisikos wird der Transfer
folgendermaßen verwirklicht:
� entweder durch die wirtschaftliche Übertragung der zu
verbriefenden Sicherheiten auf ein Rechtssubjekt, das von dem
Originator getrennt ist und das zum Zweck der Verbriefung
geschaffen wird oder diesem Zweck bereits dient. Dies erfolgt
durch die Übertragung des Eigentums an den verbrieften
Sicherheiten von dem Originator oder durch
Unterbeteiligung; oder
� die Verwendung von Kreditderivaten, Garantien oder
ähnlichen Mechanismen; und
� die ausgegebenen Wertpapiere, Verbriefungsfondsanteile, Schuldtitel
und/oder Finanzderivate stellen keine Zahlungsverpflichtungen des
Originators dar.
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AIFMD – Regulierung der Verwalter Alternativer Investmentfonds | Mai 2011
Family-Office-Vehikel
(Erwägungsgrund 7 AIFMD)
Joint Ventures
(Erwägungsgrund 8 AIFMD)
Versicherungsverträge
(Erwägungsgrund 8 AIFMD)
„Konzernprivileg“
(Art. 3 Abs. 1 AIFMD)
Ausnahme Kommentierung
Anwendung auf wesentliche Produkte und Gestaltungen
Keine Anwendung der AIFMD, sofern das Vehikel allein das
Privatvermögen von Anlegern investiert, ohne hierzu Fremdkapital zu
beschaffen.
Fraglich ist hier, wie es mit einer Fremdkapitalaufnahme auf unteren
Beteiligungsgesellschaftsebenen aussieht. Auch muss festgelegt werden,
ob bereits die Beschaffung, d. h. bereits die Vermittlung einer Kreditlinie
zur Nichtanwendung dieser Ausnahme führt.
Der Begriff des „Joint Ventures“ wird in der AIFMD nicht definiert. Auch
hier sind die Level-2-Maßnahmen abzuwarten.
Auf Versicherungsverträge findet die AIFMD keine Anwendung. Dies
wohl auch dann, wenn es sich um eine Versicherungspolice handelt, deren
Auszahlungshöhe von der Wertentwicklung eines AIF abhängt (z. B.
fondsgebundene Lebensversicherungen).
AIFM, die AIF verwalten, deren einziger Anleger der AIFM selbst, die
Mutter- oder Tochtergesellschaften des AIFM oder andere Tochtergesellschaften
jener Muttergesellschaft sind, unterfallen nicht der AIFMD,
sofern keiner dieser Anleger selbst ein AIF ist.
Überträgt man die vorgenannten Ausnahmen auf typische Produkte und Gestaltungen 2 , so ergibt sich derzeit wohl
folgendes Bild 3 :
Kapitalmarkt
Produkt/Gestaltung Im Anwendungsbereich
der AIFMD?
Grund
Cash-Securitisation oder Synthetic
Securitisation
Nein Ausnahme: Verbriefungszweckgesellschaft
Covered Bonds/Pfandbriefe Unklar Keine explizite Ausnahme, es lässt sich aber
argumentieren, dass (i) die Bank kein „Organismus für
gemeinsame Anlagen“ ist und (ii) die Emission von
Covered Bonds nicht in den Anwendungsbereich fallen
sollten, da Anleger nur definierte Erträge und
Auszahlungsbeträge erhalten.
Balance Sheet CDO/CLO (mit
Originator)
Nein Ausnahme: Verbriefungszweckgesellschaft
Balance Sheet CDO/CLO (ohne Unklar Unklar, ob die Ausnahme „Verbriefungszweckgesell-
2
Bei den Angaben zum Produkt/zur Gestaltung werden teilweise der Einfachheit halber die im Markt typischerweise verwendeten englischsprachigen
Bezeichnungen verwendet.
3
Wir weisen darauf hin, dass es sich nur um eine vorläufige Einschätzung handelt, die keinen Anspruch auf Vollständigkeit und Richtigkeit erhebt. Es
wird hier auf die individuelle Ausgestaltung ankommen.
10 © Allen & Overy LLP 2011

Produkt/Gestaltung Im Anwendungsbereich
der AIFMD?
AIFMD – Regulierung der Verwalter Alternativer Investmentfonds | Mai 2011
Grund
Originator) schaft“ genutzt werden kann.
Loan Participation Notes Unklar Unklar, ob die Ausnahme „Verbriefungszweckgesellschaft“
genutzt werden kann; dies wird von der
konkreten Struktur abhängig sein.
Depository Receipts Unklar Keine spezifische Ausnahme.
Asset Backed Commercial Papers Unklar Unklar, ob die Ausnahme „Verbriefungszweckgesellschaft“
genutzt werden kann.
Sukuk
Gesellschaftsstrukturen
Unklar Unklar, ob die Ausnahme „Verbriefungszweckgesellschaft“
genutzt werden kann; dies wird abhängig sein
von der konkreten Struktur.
Intra-Group Treasury Nein Ausnahme: „Konzernprivileg“
Holdinggesellschaften Generell außerhalb Grundsätzlich Ausnahme: Holdinggesellschaft; es wird
hier aber auf die konkrete Ausgestaltung ankommen.
GmbH & Co. KG Ja Typische Form eines Private Equity-Fonds;
Regulierung auf Ebene GmbH; mitunter Ausnahme
„Holdinggesellschaft“.
Immobilien-Aktiengesellschaften Unklar Sofern nur ein einziger Anleger vorhanden sein kann,
lässt sich argumentieren, dass es sich nicht um einen
Organismus zur gemeinsamen Anlage handelt.
REITS
Sonstige
Unklar Möglicherweise und je nach Ausgestaltung; Ausnahme:
„Holdinggesellschaft“
Managed Accounts Unklar Bei nur einem Kontoinhaber wird man hier
argumentieren können, dass es sich nicht um einen
„Organismus für gemeinsame Anlagen“ handelt; unklar
allerdings, wenn mehrere Managed Accounts
synthetisch gepoolt werden oder ein SPV eingesetzt
wird.
Die Allen & Overy Regulatory, Funds & Financial Products Group steht Ihnen in diesen und weiteren aufsichtsrechtlichen
Fragen gerne zur Verfügung. Nehmen Sie Kontakt auf!
Frank Herring Dr. Detmar Loff
© Allen & Overy LLP 2011 11

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AIFMD – Regulierung der Verwalter Alternativer Investmentfonds | Mai 2011
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