Diritto internazionale - stefano botti scf

1’12 A
cura di
SCF
Anno IX°
2012
In questo numero
Pensiero Libero
Condannereste Dante
Alighieri perché non
guardava la televisione?
Economia
La cessione dei NPL: incontro
tra domanda e offerta
Finanza
Risk Parity
Evoluzioni nelle tecniche di
asset allocation di portafoglio
Diritto
Contenzioso in tema di
derivati con le pubbliche
amministrazioni: spunti di
riflessione
Diritto Internazionale
Brevi note sugli accordi
recentemente sottoscritti
dalla Svizzera con il Regno
Unito, la Germania e l’Austria
Fiscalità Internazionale
Monitor di fiscalità
internazionale con focus
sul “far east”

Rivista fondata da SCF spa
Diretta da Stefano Botti
e Renata Caspani
Direttore Responsabile
Ruben Razzante
Editore
SCF spa
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Corporate Finance
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20122 Milano
Tel. +39 02 8058 3028
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n. 559 del 06/09/2004
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Milano
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Viale Papiniano 36
20123 Milano

1’12
In questo numero
Pensiero Libero
Condannereste Dante Alighieri perché non guardava
la televisione? 2
Ing. Stefano Botti
Economia
La cessione dei NPL: incontro tra domanda e offerta 4
a cura di SCF
Finanza
Risk Parity 12
Evoluzioni nelle tecniche di asset allocation di portafoglio
Dott. ssa Sabrina Bonomi
Diritto
Contenzioso in tema di derivati con le pubbliche amministrazioni: 18
spunti di riflessione
Avv. Francesco Trotta
Diritto Internazionale
Brevi note sugli accordi recentemente sottoscritti 28
dalla Svizzera con il Regno Unito, la Germania e l’Austria
Dott. Francesco Carlo Giorcelli
Fiscalità internazionale
Monitor di fiscalità internazionale con focus sul “far east” 40
Dott. Giuseppe Andrea Giannantonio
Index
Charts 44
a cura di SCF

Pensiero Libero
Condannereste Dante
Alighieri perché non
guardava la televisione?
Ing. Stefano Botti
SCF spa
La Costituzione della Repubblica Italiana è entrata in vigore il 1 gennaio
1948.
L’art 53 recita: “Tutti sono tenuti a concorrere alle spese pubbliche in
ragione della loro capacità contributiva. Il sistema tributario è informato
a criteri di progressività ”.
Nel dicembre del 2008, le Sezioni Unite della Corte di Cassazione sancivano
la presenza de facto nella Costituzione del cosiddetto “Abuso del
diritto”, motivandola come riveniente dall’art. 53.
Come noto, l’abuso del diritto conferisce all’amministrazione finanziaria
la possibilità di riprendere a tassazione “risparmi fiscali” nel caso in cui
l’amministrazione, a sua discrezione, ritenga non sufficiente la presenza
di ragioni economiche alternative, pur se l’operato del contribuente non
contrasta con alcuna specifica disposizione.
L’aver stabilito che l’abuso del diritto è parte integrante della Costituzione
ne riconosce l’esistenza giuridica a partire dal 1 gennaio 1948.
Va osservato che nei 61 anni trascorsi tra il gennaio 1948 e il dicembre
2008 non c’è dottrina né sentenza che richiami in alcun modo l’abuso del
diritto.
Nel febbraio 2012, la Corte di Cassazione ha ritenuto che l’abuso del diritto
possa assumere anche profili penali, in conseguenza del fatto che,
avendo l’amministrazione la possibilità di riprendere a tassazione determinati
importi, la dichiarazione si potrebbe ritenere infedele (sino a 3 anni
di reclusione).
Anche in questo caso è opportuno notare che nei 64 anni trascorsi tra il
gennaio 1948 e il febbraio 2012 non c’è dottrina né sentenza che richiami
in alcun modo il rischio penale connesso all’abuso del diritto.
Le verifiche che l’amministrazione finanziaria può effettuare sui contribuenti
possono estendersi a ritroso per 9 anni, grazie al raddoppio dei termini
e arrivare quindi sino al 2003.
Gli operatori economici, imprenditori, manager, amministratori e professionisti
che dal 2003, nell’ambito della loro attività, hanno effettuato delle
scelte suscettibili di essere aggredite dall’amministrazione per l’abuso del
2 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

diritto sono quindi esposti al rischio di sanzioni amministrative e di condanne
penali.
A nulla sembrerebbe valere il fatto che, mancando in dottrina e in giurisprudenza
qualsiasi traccia sull’abuso del diritto precedente al dicembre
2008 e al febbraio 2012, il potenziale “abusante” possa in qualche modo
far valere la propria ignoranza sul tema e la conseguente buona fede.
Secondo le interpretazioni più rigorose, poco importa inoltre che l’”abusante”
sia imprenditore in uno dei più disparati settori dell’industria, del
commercio o della finanza e non fine giurista; comunque avrebbe dovuto
rendersi conto della presenza nella Costituzione dell’abuso del diritto, anche
se intere generazioni di avvocati, docenti di diritto, costituzionalisti e
giudici in 61/64 anni non hanno mai trattato l’argomento.
Accreditate teorie scientifiche fanno risalire la formazione del nostro pianeta
a 5 miliardi di anni fa a seguito dell’ipotizzato “Big Bang”.
Da allora, la terra è circondata da campi elettromagnetici che generano in
continuazione flussi di onde elettromagnetiche.
Le prime scoperte sull’esistenza dell’elettromagnetismo risalgono alla prima
metà del 1800 grazie al lavoro di scienziati quali Michael Faraday * .
Nel seguito, con i noti esperimenti di Guglielmo Marconi, le onde elettromagnetiche
sono diventate il canale di comunicazione che ha permesso il
diffondersi delle trasmissioni radio.
È negli anni 20 del secolo scorso che nascono le prime trasmissioni televisive,
sempre basate sull’utilizzo delle onde elettromagnetiche quale mezzo
di diffusione.
Più di recente, sempre le onde elettromagnetiche ci consentono di utilizzare
la telefonia mobile o navigare in internet con uno smartphone.
Va osservato che sono dovuti trascorrere alcuni milioni di anni perché la
dottrina cominciasse a prendere coscienza del magnetismo che circonda il
nostro pianeta, nonostante tali fenomeni fossero da sempre presenti.
Mutuando l’approccio dell’amministrazione sull’abuso del diritto alle
onde elettromagnetiche, si potrebbe quindi arrivare a sostenere che Dante
Alighieri (Firenze 1265 - Ravenna 1321), essendo immerso all’interno di
campi elettromagnetici avrebbe dovuto conoscerne l’esistenza e sfruttarli
per godersi la visione di reality, campionati di calcio e ovviamente … divertenti
commedie.
Poco importa che il nostro sommo poeta svolgesse un mestiere diverso da
quello del fisico o dell’ingegnere, la sola presenza delle onde elettromagnetiche
gli imponeva la conoscenza delle stesse.
Così come a Dante Alighieri, la stessa accusa potrebbe essere rivolta a
Giulio Cesare; che Bruto l’abbia ucciso per questo?
* Già cosciente dell’interazione tra elettromagnetismo
e imposte, alla domanda di un
politico in visita al suo laboratorio su cosa
servissero tutte quelle bobine rispose: “Al
momento non lo so ancora, ma un giorno si
potrà tassarle”.
3 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Economia
1. Cosa sono i NPL
.
.
.
.
.
La cessione dei NPL:
incontro tra domanda
e offerta
a cura di SCF
Quando si parla di Non Performing Loans (NPL) si fa riferimento genericamente
a crediti problematici e di difficile riscossione e recupero.
Si tratta in pratica di crediti per i quali la riscossione è incerta sia in
termini di rispetto della scadenza che per ammontare recuperabile.
La valutazione dei NPL consiste nello stimare il valore di recupero
del credito tenendo conto di una serie di elementi oggettivi quantificabili:
L’ammontare del credito (Gross Book Value - GBV). Rappresenta
l’importo che la banca può esigere dal debitore per il capitale scaduto
e gli interessi maturati.
La forma tecnica. I crediti sono suddivisi tra GBV Garantito e GBV
Chirografario. Le percentuali di recupero delle due categorie sono
significativamente diverse. Inoltre, mentre per il credito garantito è
solitamente possibile costruire modelli esemplificativi del processo di
recupero, tale possibilità è fortemente semplificata per la parte chirografaria,
dove la stima del recupero viene spesso effettuata applicando
una percentuale al rispettivo ammontare del credito lordo. Attraverso
un processo di due diligence sui crediti viene espresso il prezzo che un
potenziale investitore è disposto a pagare per acquistare il portafoglio
esaminato. Questo prezzo viene generalmente espresso come una
percentuale del GBV suddiviso tra la parte garantita e chirografaria.
La tipologia di garanzia. Le forme di garanzia più comunemente im-
piegate dalle banche sono l’ipoteca, il pegno e la fideiussione: la loro
analisi riveste una grande importanza ed ha l’obiettivo di verificare
l’ammontare delle stesse, il grado di opponibilità ai terzi e la loro effettiva
efficacia.
L’identificazione della garanzia. Nei crediti garantiti da immobili è
necessario identificare correttamente la consistenza dell’immobile e la
sua ubicazione al fine di poter procedere ad un’adeguata valutazione.
Il rischio di non identificare correttamente la garanzia è quello di avere
un dato di partenza scorretto per la stima del valore di mercato con
le inevitabili ripercussioni sulla stima del valore di recupero.
Il tipo di procedura e la fase legale. Questa analisi mira ad individuare
4 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

2. Il mercato dei
NPL e il gap tra
domanda e
offerta
la procedura legale, se già incardinata a carico del debitore, e la fase
in cui la procedura stessa si trova. Le principali procedure legali per
il recupero del credito sono l’azione esecutiva, disciplinata dal Codice
di Procedura Civile, e le procedure concorsuali, regolamentate dalla
Legge Fallimentare.
I NPL rappresentano un grave problema per le banche per diverse
ragioni, le principali delle quali sono:
1. Assorbimento del patrimonio di vigilanza: la normativa Banca d’Italia
prevede che a fronte di crediti problematici le banche effettuino
degli accantonamenti sui crediti che, oltre ad avere un impatto economico
negativo sugli utili e sui ratios patrimoniali, assorbono patrimonio
di vigilanza e quindi distolgono il capitale della banca da impieghi
più redditizi.
2.
Efficacia dell’azione di gestione e recupero del credito: la gestione dei
crediti problematici richiede un forte sforzo organizzativo e quindi di
risorse da parte delle banche. Nonostante le banche siano attrezzate
per questa attività attraverso i servizi di contenzioso e recupero crediti,
l’esperienza italiana dimostra che non sempre tale azione è stata
efficace.
È stato stimato che a fine 2011 i bilanci delle banche europee presentavano
un portafoglio di NPL di circa 1.700 miliardi di Euro di
cui 102 miliardi di Euro solo relativi alle banche italiane (un’analisi
ABI di gennaio 2012 ha poi ulteriormente aumentato la stima a 107,4
miliardi di Euro). Il loro progressivo aumento è da attribuire sostanzialmente
alla crisi finanziaria iniziata alla fine del 2007. Le banche
europee, viste le forti difficoltà sul piano della raccolta e i crescenti
timori circa l’adeguatezza patrimoniale, verso al fine del 2011 hanno
messo in vendita volumi significativi di attività, soprattutto quelle con
ponderazioni di rischio elevate, tra cui rientravano attività cartolarizzate
con basso merito di credito, obbligazioni problematiche, mutui
per l’acquisto di immobili commerciali ed altri prestiti rischiosi. Gli
investitori interessati all’acquisto di importi rilevanti di crediti problematici
sono essenzialmente i fondi hedge internazionali che però,
secondo le stime più recenti, hanno una disponibilità da investire per
circa 150 miliardi di Euro, in confronto al mercato europeo che, come
detto, ha una dimensione di circa 1.700 miliardi di Euro. Il mercato
europeo dei NPL è quindi sostanzialmente dominato dagli acquirenti,
che possono fare un’accurata selezione dei portafogli di crediti in cui
investire ed influenzarne il prezzo. I fondi hedge ragionano in termini
di IRR di un determinato investimento, che è funzione sostanzialmente
del tempo di recupero e dalla differenza tra prezzo di acquisto
e valore di recupero. In Paesi in recessione come l’Italia, i tempi di
recupero tendono ad allungarsi ed i valori di recupero a diminuire (si
pensi ad esempio ai tempi necessari per la vendita di un immobile a
5 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Economia
3. La cartolarizzazione
di NPL
.
.
.
.
La cessione dei NPL: incontro tra domanda e offerta
garanzia di un credito in sofferenza e alla necessità di abbassarne il
prezzo per avere la possibilità di venderlo), il che porta gli investitori
ad offrire un prezzo ancor più basso per l’acquisto dei NPL, con l’ulteriore
conseguenza di portare le banche italiane ad avere dei valori di
bilancio dei NPL superiori a quanto richiesto dagli investitori a causa
dell’attuale congiuntura.
Sebbene quindi alcune operazioni di vendita di portafogli NPL siano
state perfezionate, moltissime non sono andate a buon fine perché i
prezzi proposti e considerati congrui dagli investitori erano ampiamente
inferiori al valore contabilizzato dalle banche. La vendita a tali
prezzi avrebbe generato perdite, intaccando il capitale ed impedendo
così alle banche di conseguire il previsto miglioramento in termini di
adeguatezza patrimoniale.
Una potenziale soluzione al problema è rappresentata da una particolare
operazione di cartolarizzazione di NPL, che ha l’obiettivo di
consentire alle banche la cessione di crediti di difficile esigibilità a condizioni
più favorevoli rispetto alla vendita diretta.
Si immagini, a titolo di esempio, una banca che abbia contabilizzato a
bilancio dei NPL per Euro 100 (i valori sono a titolo di esempio e considerati
in milioni di Euro) e che voglia cedere pro soluto questi crediti.
L’attuale congiuntura negativa potrebbe portare il mercato degli
acquirenti ad una temporanea valutazione del suddetto portafoglio
in un range tra Euro 70 ed Euro 75, che potrebbe dissuadere la banca
dal procedere con la vendita, perché realizzerebbe una minusvalenza
di Euro 25-30. Tramite la soluzione di seguito descritta è possibile
colmare il gap tra prezzo indicato dal venditore (in questo caso Euro
100) e prezzo offerto dai possibili acquirenti (in questo caso tra Euro
70 ed Euro 75) permettendo quindi la vendita al prezzo gradito alla
banca (Euro 100).
I vantaggi per la banca che effettua questo tipo di operazione possono
essere così sintetizzati:
Mancata realizzazione di una minusvalenza di bilancio provocata dalla
vendita dei NPL ad un prezzo inferiore rispetto a quello di bilancio
della banca;
Minor assorbimento di patrimonio di vigilanza e miglioramento del
coefficiente di solvibilità per la conversione di classi di attività ad alto
rischio in altre che beneficiano di coefficienti di ponderazione più bassi;
Reimpiego delle risorse ottenute in forme alternative di investimento
con effetti in termini di aumento della redditività del capitale investito.
In genere infatti, le nuove risorse finanziarie acquisite consentono di
concentrare l’attività su nuove aree rendendo così possibile recuperare
più velocemente le condizioni di equilibrio finanziario ed economico
con connessi benefici in termini di solidità patrimoniale;
Miglioramento di alcuni indicatori di bilancio tra cui il coefficiente
6 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

.
sofferenze/impieghi e l’indice di copertura degli impieghi;
Miglioramento dei rating della banca e dunque maggiori possibilità di
accesso al mercato per future operazioni sul capitale;
. Riduzione delle spese di gestione del contenzioso, in particolare quelle
legali;
. Diverso uso del personale in precedenza impegnato nella gestione del
portafoglio ceduto.
Le caratteristiche fondamentali di questa particolare operazione di
cartolarizzazione sono riassunti qui di seguito:
1. Preliminarmente, viene costituito un veicolo societario per la cartolarizzazione
dei crediti ex legge 130/1999 (di seguito “SPV 130”),
esclusivamente dedicato all’esecuzione dell’operazione con l’istituto
di credito cedente (di seguito “Banca”). La disciplina delle società di
cartolarizzazione prevede la segregazione dei crediti cartolarizzati,
che vanno a costituire un patrimonio separato sia rispetto ad eventuali
ulteriori portafogli di crediti cartolarizzati, sia rispetto al patrimonio
stesso di SPV 130.
2. SPV 130 raccoglie le risorse finanziarie necessarie al perfezionamento
dell’operazione mediante l’emissione di titoli (Asset Backed Securities o
ABS) che verranno sottoscritti dagli investitori NPL. I flussi di cassa
derivanti dai crediti cartolarizzati saranno di volta in volta utilizzati per
rimborsare e remunerare i sottoscrittori di ABS. La remunerazione a favore
dei sottoscrittori di ABS potrà avvenire solo a condizione che abbia
avuto luogo l’incasso dei flussi di cassa derivanti dal portafoglio crediti.
La segregazione patrimoniale di cui al punto 1 tutela i sottoscrittori
di ABS, in quanto esclude l’aggredibilità dei patrimoni relativi alle
singole operazioni di cartolarizzazione da parte dei creditori di SPV
130 e dei detentori di titoli creati a seguito di altre operazioni eventualmente
effettuate da SPV 130.
3.
SPV 130
Sottoscrizione ABS
SPV 130 Investitori NPL
La Banca emette un prestito obbligazionario, che verrà sottoscritto
per intero da SPV 130 all’atto dell’emissione, avente le seguenti caratteristiche
principali:
7 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Economia
La cessione dei NPL: incontro tra domanda e offerta
Importo Euro 69,50
Tasso di interesse 8,30% fisso annuo, corrisposto periodicamente
Rimborso capitale A scadenza
Durata 15 anni
Ciò comporta l’insorgenza di un debito da parte della Banca nei confronti
di SPV 130.
Banca
69.50
Sottoscrizione prestito
obbligazionario
SPV 130
4. SPV 130 acquista, pro soluto, il portafoglio crediti NPL della Banca
ad un prezzo di Euro 100. Di conseguenza, i crediti NPL escono dal
bilancio della Banca.
Tecnicamente, il processo di trasferimento del portafoglio crediti può
essere realizzato attraverso due modalità distinte:
i. Pay-through, in base al quale i crediti vengono ceduti allo SPV, il quale
emette in contropartita titoli sul mercato obbligazionario;
ii.
Pass-through, in base al quale i crediti vengono conferiti allo SPV (che
ha natura di Trust) il quale emette titoli di partecipazione che rappresentano
quote del Trust. Gli acquirenti dei titoli di questo intermediario
diventano proprietari (beneficial ownership), attraverso lo SPV, di
quota parte dei crediti ceduti.
Una delle caratteristiche dell’operazione risiede nel fatto che il prezzo
di acquisto del portafoglio crediti verrà corrisposto da SPV 130 in
parte upfront e in parte differito.
Il prezzo di acquisto differito avrà le seguenti caratteristiche principali:
Importo Euro 96,50
Tasso di interesse sul differimento 3,15% fisso annuo
Rimborso (capitale + interessi) Piano di ammortamento a rata costante +
maxi rata il 15° anno
Durata 15 anni
Ciò comporta l’insorgenza di un credito da parte della Banca nei confronti
di SPV 130.
8 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Cessione crediti NPL
3.50
Prezzo di acquisto upfront
Banca SPV 130
96.50
Prezzo di acquisto differito
Considerando gli interessi
che matureranno in 15
anni, SPV 130 corrisponderà
complessivamente alla
Banca un importo totale
di Euro 137, secondo un
piano di ammortamento che
prevederà il pagamento di
14 rate di Euro 4,50 e una
maxi rata finale di Euro 74.
È importante considerare che ai sensi della disciplina recata dallo Ias
n.39 (par. 18.b e par. 19) il cedente deve operare la derecognition di
un’attività finanziaria, quale i crediti, quando trasferisce i diritti contrattuali
a percepire i flussi di cassa e tutti i rischi e i benefici correlati
alla proprietà dell’attività. Pertanto, la pattuizione di un prezzo
differito nella cessione dei crediti dalla Banca a SPV 130 non incide
sull’eventuale derecognition dei crediti ceduti se il pagamento di tale
prezzo differito sia comunque dovuto in ogni caso, indipendentemente
dalle vicende (i.e. rischi e benefici) relative ai crediti oggetto di
cessione. Nello schema descritto si applica la derecognition dei crediti
ceduti in quanto il prezzo differito è un debito finanziario “senior” di
SPV 130, certo nell’ammontare, garantito da assets diversi dai NPL
(si veda seguente punto 6), remunerato a condizioni di mercato ed è
indipendente dai cash flows derivanti dal portafoglio crediti NPL.
6. A garanzia del rimborso del prezzo dilazionato, SPV 130 metterà in
pegno a favore della Banca il prestito obbligazionario, i cui cash flows
copriranno interamente il prezzo differito comprensivo di interessi.
Il tasso di interesse sul prezzo differito (3,15%) è notevolmente inferiore
al tasso di interesse sui titoli a reddito fisso (8,30%) in quanto il
credito della Banca per il rimborso del prezzo differito è garantito da
pegno su titoli emessi dalla Banca medesima.
Pegno su prestito
obbligazionario
Banca SPV 130
7. La Banca potrà investire per intero le disponibilità liquide derivanti
dall’operazione, pari a Euro 73 (Euro 3,50 prezzo di acquisto upfront
+ Euro 69,50 sottoscrizione prestito obbligazionario). Detta liquidità
9 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Economia
La cessione dei NPL: incontro tra domanda e offerta
potrà essere indirizzata ad esempio al finanziamento di nuovi investimenti
caratterizzati da redditività maggiore o rischio minore rispetto
a quelli degli impieghi dismessi.
Qui sotto viene riportata graficamente la struttura del Progetto NPL:
69.50
Sottoscrizione prestito
obbligazionario Sottoscrizione ABS
Banca SPV 130 Investitori NPL
73,00
Investimento
della liquidità
Cessione crediti NPL
3,50
Prezzo di acquisto upfront
96,50
Prezzo di acquisto differito
Dagli schemi di Stato Patrimoniale della Banca qui sotto riportati, si
evince che sostanzialmente la Banca sostituisce un portafoglio di Euro
100 di crediti deteriorati con un credito per prezzo differito nei confronti
di SPV 130, che per sua natura è un credito “senior”, in quanto
il suo rimborso è garantito da pegno su un prestito obbligazionario
emesso dalla Banca stessa.
Prima della cessione Dopo la cessione
NPL Passività esistenti Credito per pezzo differtito Passività esistenti
100 100 96,50 100
Liquidità Prestito obbligazionario
73 69,50
Nei 15 anni di durata dell’operazione la Banca corrisponderà periodicamente
a SPV 130 gli interessi all’8,30% (pari a Euro 5,77 per anno)
sul prestito obbligazionario di Euro 69,50 e incasserà le rate di rimborso
del prezzo dilazionato di Euro 96,50 al tasso del 3,15% (pari a
Euro 4,50 per anno, capitale + interessi).
5.77
Interessi su prestito
obbligazionario
Banca SPV 130
4.50
Rata prezzo differito
10 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

La differenza di Euro 1,27 annua tra i due flussi sopra evidenziati
potrà essere compensata dai ricavi ottenuti investendo la liquidità di
Euro 73 derivante dall’operazione. Il risultato complessivo che la Banca
riuscirà ad ottenere dall’operazione dipenderà pertanto dal tasso di
rendimento a cui riuscirà ad impiegare tale liquidità.
A titolo di riferimento, utilizzando i valori di questo esempio numerico,
la Banca raggiunge un utile economico a partire da un rendimento
della liquidità intorno al 3,75%. Se la Banca riuscisse comunque ad
impiegare la liquidità a tassi superiori, eventualità molto probabile
visti gli attuali tassi di mercato, potrebbe ottenere degli utili molto
rilevanti, basti pensare che con impieghi ad un tasso medio del 5%, la
Banca potrebbe realizzare un utile lordo, in 15 anni, di Euro 24.
Il 15° anno, quindi alla conclusione dell’operazione, la Banca pagherà
l’ultima cedola di interessi e rimborserà il capitale del prestito obbligazionario.
SPV 130 pagherà alla Banca la maxi rata finale di rimborso
del prezzo di acquisto differito.
Banca
5.77
Interessi su prestito
obbligazionario
69.50
Capitale prestito obbligazionario
74.00
Maxi rata finale prezzo differito
SPV 130
11 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Finanza
1. Introduzione
2. Risk Parity
Risk Parity
Evoluzioni nelle tecniche
di asset allocation di
portafoglio
Dott. ssa Sabrina Bonomi
Senior Risk Manager Credito Emiliano S.p.A. 1
L’integrazione dei mercati finanziari globali e l’incremento di liquidità
negli ultimi decenni hanno reso più impegnativa la costruzione di portafogli
diversificati in grado di offrire un livello di rendimento accettabile;
la crisi finanziaria globale ha dimostrato che la diversificazione
spesso viene meno quando ne abbiamo più bisogno, stimolando così
molti investitori a guardare con occhi nuovi i loro processi di asset allocation
e la loro dipendenza dalla Modern Portfolio Theory (MPT).
Questo contesto ha riacceso il dibattito sulle tecniche di asset allocation
favorendo l’emersione di soluzioni alternative e della Risk Parity
(RP) in particolare. Ma mentre c’è un forte apprezzamento per il
focus di questa tecnica sul rischio e sulla diversificazione, segnaliamo
che la RP soffre di alcuni limiti non trascurabili, in particolare, non
è chiaro se i fattori che hanno guidato le sue prestazioni in passato
continueranno in futuro. In questo articolo cercheremo di mettere in
luce i punti di forza e di debolezza di questa tecnica, avvalendoci della
ricerca accademica e del riscontro degli operatori di mercato.
Recentemente il processo di ottimizzazione di portafoglio basato sulla
media-varianza (MVO) è stato di nuovo oggetto di critiche, sulla base
delle scarse prestazioni sperimentate dagli asset manager durante la
crisi finanziaria globale, in cui il contributo al rischio da parte del
comparto azionario ha di gran lunga superato le previsioni in anni in
cui le azioni globali hanno sofferto in modo significativo. Parte di questa
situazione si spiega con il venir meno delle correlazioni durante
il fallimento Lehman, unitamente all’elevata volatilità dell’azionario
rispetto al debito. Ciò ha comportato una contribuzione al rischio
superiore al 90% da parte dell’azionario in un tipico portafoglio bilanciato
60/40, ovvero ripartito al 60% in obbligazioni ed al 40% in
1 Le opinioni espresse sono personali e non
impegnano in alcun modo l’Istituzione di
appartenenza.
12 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

azioni. Molti hanno posto l’accento sul “fallimento” del processo di
ottimizzazione dell’asset allocation mediante il ricorso a MVO e la
richiesta di un paradigma alternativo di asset allocation non è mai
stato più forte.
La RP si poggia su un’idea relativamente semplice, in quanto percorre
l’obiettivo di creare un portafoglio in cui le varie classi d’attivo contribuiscono
in parti eguali al rischio complessivo del portafoglio stesso.
Questa tecnica non si basa su alcun modello formale di rendimenti
attesi e rappresenta un approccio euristico all’allocazione di portafoglio;
la motivazione è intuitiva (non teorica) ed è guidata dall’insoddisfazione
dei gestori di portafoglio circa le prestazioni realizzate
da portafogli multi-asset class, nata dal parere che la diversificazione
del capitale è meglio realizzata, nella pratica, attraverso la diversificazione
del rischio nella costruzione del portafoglio. In verità, non è la
prima volta che la MVO incontra critiche da parte degli investitori;
negli anni novanta, alcuni accademici hanno proposto di migliorare il
modello di Markowitz correggendone i limiti 2 , ma hanno continuato
a mantenere lo stesso approccio, ovvero minimizzare la volatilità del
portafoglio e stabilendo rendimenti attesi.
I rischi macro che hanno dominato i mercati finanziari durante la crisi
hanno reso molto difficile effettuare qualsiasi stima circa i rendimenti
attesi; data l’elevata sensibilità agli errori di stima, i portafogli MVO
sono stati contraddistinti da significativi limiti. La sfida, allora, consiste
nell’individuare ed adottare una strategia di allocazione multiasset
class che, in pratica dovrà mostrare di poter generare migliori
rendimenti dati appunto dalla maggiore/migliore diversificazione dei
rischi. Segnaliamo, però, che un modello formale di rendimenti tramite
la RP, inteso come la soluzione portafoglio ottimale, deve ancora
essere sviluppato in accademia e dovrebbe fornire uno spazio fecondo
per la ricerca futura.
I portafogli di RP fanno ricorso ad una maggiore allocazione in obbligazioni
rispetto alle azioni, comportando rendimenti più contenuti
in presenza di indicatori di efficienza rischio-rendimento migliori.
Utilizzando un portafoglio composto da due classi, ad esempio, Qian
(2011) paragona un portafoglio bilanciato 60/40 ad un portafoglio RP
che assegna il 25% in azioni ed il 75% in obbligazioni. Questo portafoglio
ha un più alto Sharpe ratio, ma rendimenti più bassi. Quindi, la
soluzione è portare a leva il portafoglio 25/75. Per ottenere lo stesso
rischio del portafoglio 60/40, il porfolio RP avrebbe un’allocazione
più elevata in entrambe le asset class. Nel suo esempio, risulta essere
il 41% in equity e 124% in obbligazioni. Qian esamina i benefici derivanti
dalla diversificazione del portafoglio RP utilizzando tre para-
2 “Portfolio Resampling” (Michaud, 1989)
o “Robust Allocation” (Tütüncü e Koenig,
2004); il concetto di “risk contribution” è
stato sviluppato da Booth & Fama (1992).
13 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Finanza
3. Critiche alla
Risk Parity
Risk Parity Evoluzioni nelle tecniche di asset allocation di portafoglio
metri - correlazioni con le azioni e con le obbligazioni, beta rispetto
alle attività sottostanti ed il contributo alle perdite. I portafogli RP
presentano rischi più bassi ed una migliore diversificazione.
La RP si pone l’obiettivo di mantenere il rischio equilibrato tra le diverse
classi d’attivo, cercando di sfruttarne i premi al rischio. Molti operatori
e ricercatori hanno condotto approfondimenti e ricerche ad hoc. Il
quadro che emerge è molto complesso. Inker (2011) solleva molti interrogativi,
sia sul paradigma della RP compresa l’esistenza di premi per
il rischio in alcune classi di attivo (ad es. le commodities), l’uso della
deviazione standard come misura di volatilità (misura importante, ma
non la migliore) e dei rischi di timing. Innazitutto, mettere a leva la
componente obbligazionaria (tipicamente la tecnica della RP vi ricorre
attraverso questa asset class) in un momento in cui i rendimenti sono
storicamente bassi, può comportare problemi (sfide!) a livello di performance.
Due sono le preoccupazioni circa l’uso della leva finanziaria in
generale. Ogni volta che un bene deve essere “levered”, si deve valutare
il costo della leva finanziaria, con il rendimento atteso (componente “levered”).
La seconda preoccupazione è il rischio timing, dato che andare
a leva su una classe d’attivo a basso rischio può mettere il portafoglio
sotto stress se, come dice Inker, la leva è attivata dopo un periodo di
rendimenti particolarmente elevati su questa classe d’attivo. Il rischio
ulteriore associato alla leva è il cd tail risk (eventi anomali, rari ma di
magnitudo). Durante le crisi, i mercati diventano macro-driven, introducendo
livelli di volatilità molto elevati.
Mentre la value proposition della RP è di per sé molto semplice, l’implementazione
di portafoglio si presta a molte sfide. Ruban e Melas
(2011) contribuiscono a questo aspetto della discussione mettendo in
evidenza che il ricorso alla leva presenta un elevato livello di sofisticazione
che, a sua volta, presenta sfide di tipo operativo e sul piano della
liquidità. Gli autori segnalano che ci sono due modi di costruire un
portafoglio RP. Un approccio consiste nel ribilanciare il portafoglio.
Come abbiamo visto, sulla base degli studi di Qian, un portafoglio
60/40 con i rischi non uguali può essere riequilibrato per raggiungere
la RP, allocando maggiore peso alle obbligazioni a scapito delle azioni.
Ciò si traduce in un portafoglio con un più alto Sharpe ratio, ma
con rendimenti più bassi. Essi fanno però giustamente notare che “the
consistency of higher risk-reward ratios for the Risk Parity strategy
seem impressive, however, it is worth keeping in mind that higher-risk
reward ratios do not put money in the bank - returns do”.
Utilizzando la leva per raggiungere la RP, è possibile mettere a leva
la sola componente obbligazionaria, mantenendo costante l’equity e
l’ammontare della leva finanziaria è una funzione delle volatilità relative
di azioni e obbligazioni. Gli autori mostrano che l’aggiunta di
14 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

leva è in grado di ridurre la volatilità del portafoglio solo se la correlazione
tra classi di attività è sufficientemente negativa. La correlazione
tra obbligazioni e azioni deve diventare più negativa dato che la
quantità di leva in portafoglio sale, il peso azionario nel portafoglio
scende e il ratio di equity/bond volatility aumenta. Questo articolo è
un interessante follow-up al loro precedente lavoro (Ruban & Melas,
2010), che dimostra che, sebbene l’aggiunta di leva possa ridurre il rischio
di portafoglio, le condizioni necessarie perché ciò avvenga sono
piuttosto restrittive. Un terzo modo comune per raggiungere la parità
di rischio è quello di coniugare il rebalancing ed il leverage.
La discussione circa la leva finanziaria introduce alcuni quesiti circa
i costi di negoziazione. Da un punto di vista operativo, i costi di funding
possono variare a seconda del programma di borrowing. A questo
livello di granularità, è più difficile separare la questione del grado
di leva dal processo di costruzione del portafoglio stesso. Un aspetto
molto rilevante, ma che necessita di ulteriori approfondimenti, riguarda
i costi da turnover di portafoglio (rotazione), soprattutto quando il
livello di leverage aumenta in misura significativa.
Infine, non è del tutto evidente che l’approccio RP dominerà l’approccio
MV. Ruban e Melas (2011) confrontano i risultati di una semplice
strategia RP, con un portafoglio composto da azioni e obbligazioni
in cui i pesi sono una funzione delle volatilità ed uno con approccio
statico “60/40”. Durante la bolla internet, il portafoglio euristico in
forma semplice con peso 60/40 azioni/obbligazioni ha sovraperformato
in modo significativo la strategia semplice RP. Con lo scoppio della
bolla internet, la sovraperformance delle obbligazioni (v. leva) è stata
abbastanza impressionante. Pur riconoscendo che la maggior parte
dei programmi di RP sono più complessi e coinvolgono più classi di
attività, questo semplice confronto offre un segnale che portafogli RP
possono performare meglio rispetto ad altre tecniche in determinati
contesti di mercato. Chaves, Shu, Li & Shakernia (2011) confrontano
portafogli RP con quattro diversi tipi di strategie di asset allocation
comuni - “equal weighting”, “minimum variance”, MVO ed il portafoglio
60/40. Si sono osservati i rendimenti, la consistenza e la diversificazione.
Utilizzando nove classi di attivo e dati su un periodo di
30 anni (da gennaio 1980 a giugno 2010), gli autori mostrano che il
portafoglio RP non sovraperforma in misura consistente né il portafoglio
60/40 né quello con equi-pesi. Tuttavia, RP sovraperforma sia
il portafoglio “minimum variance” sia le strategie MVO. Sebbene RP
non consegua risultati migliori della strategia “equally weighted”, gli
autori mostrano che essi comportano una migliore diversificazione
basata su un’analisi della attribuzione della varianza di portafoglio.
Gli stessi ricercatori sollevano una questione importante relativa alla
definizione di “asset class” ai fini dell’inserimento nei portafogli RP.
Ad esempio, tutte le azioni rientrano in un’unica classe di attivo o
15 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Finanza
4. Risk Factor
Analysis
Risk Parity Evoluzioni nelle tecniche di asset allocation di portafoglio
è meglio collocare le azioni domestiche, quelle emergenti e quelle di
frontiera in diverse asset class? Chaves, et al. (2011) mostrano che le
variazioni di portafogli RP sono sensibili al modo in cui le attività
sono raggruppate nelle diverse classi di attività. Pertanto, i risultati
variano in funzione della modalità attraverso la quale il portafoglio
RP è costruito. Come sempre, i confronti empirici della performance
del portafoglio possono essere ingannevoli in quanto i risultati possono
essere molto sensibili agli input, alle definizioni operative, ai periodi
scelti ed alle metriche utilizzate per condurre l’analisi. Ovviamente,
questa preoccupazione non riguarda solo il dibattito circa i portafogli
RP, ma si inserisce e rileva in questo dibattito a causa della disponibilità
di molte asset class nonché della molteplicità di strumenti che
possono essere selezionati per definire ognuna di esse.
Le classi d’attivo sono complessi set di rischi, la cui comprensione e
modellizzazione è cruciale per qualsiasi processo e strategia d’investimento.
La stima dei rendimenti attesi è molto complessa e “noisy” e la
premessa della RP consiste appunto nel fatto che modellizzare i rischi
è molto più semplice rispetto ai rendimenti. Tuttavia, occorre pensare
ad un approccio al rischio comprensivo, che consenta agli investitori
di cogliere e capire le differenti fonti di rischio. In un articolo molto
interessante, Bhansali (2011) discute le fonti di rischio dalla prospettiva
di un modello fattoriale suggerendo che le previsioni macroeconomiche
possono essere mappate facilmente a fattori di rischio, mentre la
mappatura per classi d’attivo (che sono “complessi cesti di fattori di
rischio”) è più complicato. Egli sottolinea l’importanza di guardare agli
asset attraverso la lente dei rischi piuttosto che la lente dei rendimenti
attesi. Come esempio dell’importanza di questo punto di vista, Bhansali
dimostra che un portafoglio che si considera molto diversificato,
allocato su nove diverse classi (di cui solo tre totalizzano il 35% investito
in azioni), ha un’elevata esposizione al fattore di rischio azionario
(quasi l’81% del rischio, nel suo portafoglio). Usando l’analisi di risk
contribution si deduce che indici comuni come l’Emerging Market Bond
Index e l’High Yield Bond Index (alcuni dei quali sono probabilmente
oggetto di leva nelle implementazioni RP) hanno un’elevata esposizione
al fattore equity.
Bhansali fa emergere un’altra proprietà molto interessante dell’analisi
di rischio fattoriale. Mentre i rendimenti possono essere altamente
correlati, i fattori di rischio non sono suscettibili di esserlo altrettanto;
con ciò suggerendo che l’investimento nella modellazione dei fattori di
rischio rappresenta uno sforzo per l’industria dell’asset management 3 .
3 Page e Taborsky (2010)
16 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

5. Conclusioni
Uno degli aspetti più affascinanti di questa discussione è la rinnovata
attenzione ed esigenza di comprensione dei rischi e la loro ritrovata
centralità nel processo d’investimento. Altresì, appare ragionevole una
politica di investimento che non ignori totalmente gli output derivanti
dall’applicazione di tecniche basate sui rendimenti attesi e che non
corra il rischio di scartare informazioni potenzialmente molto utili
nella costruzione di portafogli. In un mondo dominato da movimenti
macro, è importante avere una politica di investimento equilibrata in
cui viene assegnata al rischio attenzione e pesi adeguati.
Bibliografia
Bhansali, Beyond Risk Parity, The Journal Of Investing,
Spring 2011 20 (1)
Booth - Fama, Diversification and asset contributions,
Financial Analysts Journal, 1992, 48 (3)
Chaves, Hsu, Li, Shakernia, Risk Parity Portfolios vs Other Asset
Allocation Heuristic Portfolio, The Journal of Investing,
Spring 2011 20 (1)
Ilmanen, Rendimenti attesi, Egea, 2012
Inker, Dangers of Risk Parity, The Journal of Investing,
Spring 2011 20 (1)
Page, Taborsky, The Myth of Diversification: Risk Factors vs Asset
Classes, Pimco, 2010
disponibile sul sito:
http://www.pimco.com/EN/Insights/Pages/TheMythofDiversificationRiskFactorsvsAssetClasses.aspx
Qian, Risk Parity and Diversification, The Journal of Investing,
Spring 2011 20 (1)
Ruban, Melas, Constructing Risk Parity Portfolios: Rebalance,
Leverage or Both?, Spring 2011 20 (1)
Ruban, Melas, The Perils of Risk Parity, MSCI Barra Research
Paper, 2010
disponibile sul sito:
http://www.mscibarra.com/research
17 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Diritto
1. Premessa
2. Gli interventi
sulla normativa
Contenzioso in tema
di derivati con le
pubbliche amministrazioni:
spunti di riflessione
Avv. Francesco Trotta
Graziadei Studio Legale
I derivati verso la pubblica amministrazione hanno generato problemi
giudiziali la cui definitiva soluzione appare per il momento assai lontana.
Come è noto i dati dimensionali del fenomeno, recentemente approfonditi
nel corso della “Indagine conoscitiva sull’utilizzo e la diffusione
degli strumenti di finanza derivata e delle cartolarizzazioni nelle
pubbliche amministrazioni” dinanzi al Senato della Repubblica sono
imponenti, sia in relazione al numero di amministrazioni coinvolte,
sia in relazione ai valori in gioco. Pur essendosi registrata di recente
una netta tendenza alla estinzione anticipata dei contratti in essere la
Corte dei Conti nella recente Relazione sull’attività svolta nel 2011
ha rilevato che “oltre la metà dei comuni con popolazione superiore ai
100.000 abitanti (53,33%) ed il 44,23% delle province utilizzano contratti
di interest rate swap”, su un nozionale di “19,928 milioni di euro,
pari al 26,56% dello stock del loro debito”.
Il progressivo sfavore verso i derivati delle pubbliche amministrazioni
ha determinato sia uno stravolgimento della normativa di settore, sia
una moltiplicazione di iniziative giudiziali in ogni sede diretta a bloccare
l’operatività dei derivati in essere o ad ottenere dagli intermediari
il risarcimento dei danni generati. In questa sede ci si limiterà a svolgere
alcune riflessioni su determinati aspetti di questa problematica,
specie in relazione al contenzioso dinanzi al giudice civile.
La crescente consapevolezza delle criticità connesse all’utilizzo di tali
strumenti da parte degli enti pubblici territoriali ha in primo luogo determinato
una sorta di paralisi normativa del settore, determinata dal
divieto di effettuare nuove operazioni disposto dall’art. 62 del d.l. 25
giugno 2008, n. 112, convertito, con modificazioni, dalla legge 6 agosto
2008, n. 133, e successivamente modificato dall’art. 3 della legge
22 dicembre 2008, n. 203 (Disposizioni per la formazione del bilancio
annuale e pluriennale dello Stato - legge finanziaria 2009).
Sorprendente è il succedersi delle modifiche normative intervenute
nell’arco di un tempo brevissimo, che ha portato da una sostanziale
18 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

deregulation iniziale, all’introduzione di limitazioni operative abbastanza
blande e talora non molto chiare (D.M. 389/2003) alla opinabile
fissazione di ulteriori limiti con l’infelice ricorso allo strumento della
circolare ministeriale (Circ. Min. Economia 27.05.2004 n. 101118),
ad una progressiva e quasi precipitosa introduzione di adempimenti
e di ulteriori controlli al fine di scoraggiare per quanto possibile il
ricorso ai derivati, ed infine al divieto temporaneo di effettuare nuove
operazioni del dicembre 2008.
Divieto questo, che in conformità alla più squisita tradizione normativa
nazionale viene dichiarato provvisorio, ma che, dopo oltre tre anni,
ha ormai di fatto assunto una impropria “stabilità”, di certo maggiore
rispetto ai precedenti interventi legislativi, mentre la bozza di
Regolamento in materia del Ministero dell’Economia - che dovrebbe
disciplinare ex novo il settore e alla cui entrata in vigore è correlato
il venir meno del divieto temporaneo di nuove operazioni - non vede
ancora la luce, impantanato tra discussioni di principio ed incertezze
su diversi aspetti 1 .
Il regime “temporaneo” di divieto ha ricevuto poi un’autorevole
conferma e sanzione dalla Corte costituzionale, che nella sentenza
n. 52/2010 ne ha sostenuto con convinzione l’opportunità, quale doverosa
cautela apprestata verso un fenomeno ritenuto pericoloso ed
incontrollabile:
“La disciplina introdotta con le disposizioni del censurato art. 62 è diretta a
contenere l’esposizione delle Regioni e degli altri enti locali territoriali a indebitamenti
che, per il rischio che comportano, possono esporre le rispettive
finanze ad accollarsi oneri impropri e non prevedibili all’atto della stipulazione
dei relativi contratti aventi ad oggetto i cosiddetti derivati finanziari.
Sussistono, pertanto, oggettivamente quelle ragioni di straordinarietà e
urgenza che giustificano il ricorso al decreto-legge, volto, da un lato, alla
1 L’art. 62 3 del d.l. n. 112 del 2008, novellato
dalla legge n. 203 del 2008 prevede
infatti che «il Ministro dell’economia e
delle finanze, sentite la Banca d’Italia e
la Commissione nazionale per le società
e la borsa, con uno o più regolamenti da
emanare ai sensi dell’articolo 17, comma
3, della legge 23 agosto 1988, n. 400, d’intesa,
per i profili d’interesse regionale, con
la Conferenza permanente per i rapporti
tra lo Stato, le Regioni e le Province autonome
di Trento e di Bolzano, individua
la tipologia dei contratti relativi agli strumenti
finanziari derivati» che le Regioni,
le Province autonome di Trento e di Bolzano
e gli enti locali «possono concludere,
e indica le componenti derivate, implicite
o esplicite, che gli stessi enti hanno facoltà
di prevedere nei contratti di finanziamento».
Il comma in esame stabilisce,
inoltre, che «al fine di assicurare la massi-
ma trasparenza dei contratti relativi agli
strumenti finanziari derivati nonché delle
clausole relative alle predette componenti
derivate, il medesimo regolamento individua
altresì le informazioni, rese in lingua
italiana, che gli stessi devono contenere».
Su quest’ultimo punto violente polemiche
stanno accompagnando il lungo dibattito
circa l’opportunità di prevedere obbligatoriamente
nel nuovo testo di regolamento,
quali ausili alla trasparenza contrattuale,
i c.d. scenari probabilistici o le analisi di
sensitività: sullo scadere del dibattito dalle
problematiche scientifiche alla polemica
politica cfr. da ultimo la singolare interrogazione
parlamentare del Sen. Lannutti n.
4-07253 dell’1.04.2012, reperibile su www.
senato.it., contenente pesanti attacchi personali
al Direttore della Direzione del Debito
pubblico del Dipartimento del Tesoro.
19 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Diritto
3. In contenzioso
in corso - aspetti
generali
Contenzioso in tema di derivati con le pubbliche amministrazioni:
spunti di riflessione
disciplina a regime del fenomeno e, dall’altro, al divieto immediato per
gli enti stessi di ricorrere ai predetti strumenti finanziari”.
In altre parole con il divieto di nuove operazioni introdotto dall’art.
62 si è certificata l’assoluta inadeguatezza della disciplina normativa
previgente (peraltro più volte corretta ed emendata) a consentire una
regolazione efficiente del fenomeno.
Vietate quindi le nuove operazioni, la valutazione delle operazioni in
essere resta demandata all’Autorità Giudiziaria, che in questi anni si
è occupata di derivati in ogni suo ordine e grado. Il Giudice civile, il
Giudice penale, il Giudice amministrativo e la Corte dei Conti si sono
quindi cimentati nella risoluzione delle più varie problematiche insorte
in relazione ai derivati sottoscritti dalle pubbliche amministrazioni 2 .
Lo sguardo d’insieme sui risultati attuali di tali interventi delinea un
quadro estremamente problematico, certamente non idoneo a suscitare
negli operatori un affidamento sulla stabilità degli indirizzi interprativi.
Due elementi in particolare contribuiscono a generare confusione in
argomento: da un lato la natura estremamente tecnica della materia
dei contratti derivati, la cui interpretazione appare controversa tra gli
economisti e specialisti del settore su vari aspetti e persino sulla terminologia
utilizzata; dall’altro l’obiettiva debolezza e genericità della
previgente normativa speciale di riferimento, oramai “delegittimata”
dal divieto di nuove operazioni, che spinge l’interprete ad integrarla
facendo ricorso ai principi generali e, soprattutto, alla disciplina in
tema di intermediazione finanziaria, che negli ultimi anni ha visto lo
sviluppo di orientamenti giurisprudenziali ben più consolidati.
Sotto quest’ultimo aspetto è stato evidente il contributo degli avvocati
degli Enti locali, spesso esperti di controversie in tema di intermediazione
finanziaria, che hanno preso “di peso” istituti e categorie elaborate
in filoni giurisprudenziali precedenti (si pensi alla sterminata
casistica in tema di bond Cirio o Argentina) fondandovi le difese nelle
cause in tema di derivati.
Un esempio evidente delle forzature generate da tale impostazione è
rappresentato dalla diffusa invocazione nella fattispecie della nullità
ex art. 30 t.u.f. per essere stati i contratti derivati sottoscritti presso il
Comune, e quindi fuori della sede della Banca, senza indicazione della
facoltà di recesso nei sette giorni.
L’applicazione in materia della norma appare infatti a prima vista
2 La recente pronuncia della Cass. sez. un.
27.02.2012 n. 2926 ha anche stabilito la
devoluzione alla giurisdizione italiana delle
cause in derivati con intermediari stranieri,
nonostante la presenza nel contratto secondo
il formulario dell’ISDA di una clausola
di deroga a favore della giurisdizione inglese,
considerando che la domanda principale
svolta dall’Ente (nella specie il Comune di
Milano) era di responsabilità extracontrattuale.
20 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

quanto meno problematica, tanto per la lettera della disposizione, che
parla di “collocamento” di strumenti finanziari, offerti al pubblico in
maniera differenziata e non costruiti su misura del cliente come i derivati,
quanto per la sua ratio, che è quella di fornire una ulteriore tutela
al consumatore contro l’effetto sorpresa nel caso di offerta di strumenti
finanziari “porta a porta” da parte di promotori finanziari: in questi
casi è opportuno prevedere la facoltà di recesso, mentre è irragionevole
pretenderla a favore di un Comune, atteso che la sottoscrizione del derivato
avviene dopo un lungo iter formale che prevede l’intervento di
diversi organi dell’Ente e una delibera della Giunta Comunale.
Ciò nonostante la nullità ex art. 30 t.u.f. è stata affermata in due provvedimenti
in materia di derivati degli Enti locali 3 , mentre la sua applicazione
in futuro sembra improbabile, dopo la netta interpretazione restrittiva
della norma, sotto entrambi i profili indicati, da parte della Corte
di Cassazione con la sentenza 14.02.2012 n. 2065. In questa pronuncia
infatti da un lato si sottolinea l’esistenza di diversi argomenti letterali che
escludono la configurabilità della facoltà di recesso al di fuori del collocamento
in senso stretto, dall’altro si sottolinea la natura eccezionale
della disposizione, precisandone la ratio, ricollegata all’effetto sorpresa 4 .
In altri casi è emersa la tendenza a considerare isolatamente singoli
aspetti della fattispecie, con autentico travisamento della funzione
economica del derivato, con particolare riguardo alla componente essenziale
della durata nel tempo. Desta impressione al riguardo che la
Procura Regionale presso la Sezione Giurisdizionale della Corte dei
Conti per la Regione Lazio (un organo quindi “tecnico” e qualificato,
non un Giudice di pace di provincia) sia giunta a contestare ad alcuni
amministratori comunali un danno erariale per gli esercizi finanziari
nei quali il derivato aveva prodotto differenziali negativi per l’Ente,
astraendo i dati del singolo esercizio dal complessivo andamento
dell’operazione, che invece aveva avuto un saldo nettamente positivo
per l’Ente, addirittura sin dagli esercizi precedenti a quelli oggetto di
contestazione 5 .
3 Trib. Rimini 13.07.2010 n. 1523 (peraltro
obiter dictum); Trib. Orvieto ord.
21.10.2011 (riformata sul punto in sede di
reclamo da Trib. Orvieto ord. 13.04.2012).
4 Cass. 14.02.2012 n. 2065: “Con la sospensione,
per l’investitore, dell’efficacia della
vendita per un arco temporale di sette
giorni il legislatore ha dunque ritenuto di
poter correggere le eventuali distorsioni
negoziali derivanti dall’eventuale effetto
“sorpresa” subito dall’acquirente e di assicurare,
quindi, un corretto equilibrio fra
le posizioni dei due contraenti. Da quanto
sinora esposto discende dunque che, in
tanto può trovare ragionevole applicazione
la disciplina dello “ius poenitendi”, in
quanto si sia verificata una situazione in
cui il risparmiatore sia stato esposto al
rischio di assumere iniziative e prendere
decisioni poco meditate”.
5 Cfr. Corte dei Conti, Sez. Giurisd. Reg. Lazio
sent. n. 245/2010, in www.corteconti.it
La tesi della Procura Regionale era infatti
basata sull’osservazione che nell’esercizio
in cui il differenziale era stato negativo per
l’Ente, questo avrebbe subito una contrazione
dei servizi pubblici complessivamente
resi, generando così un “valore perduto”
insuscettibile di compensazione con i differenziali
positivi degli altri esercizi.
21 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Diritto
4. I problemi
specifici delle
azioni di nullità
dei contratti
derivati in corso.
Il problema del
mark to market
in caso di
sentenza di
nullità
Contenzioso in tema di derivati con le pubbliche amministrazioni:
spunti di riflessione
Sebbene la Corte in sentenza abbia nettamente respinto tale prospettazione
(ritenendo che il saldo finale positivo fosse “circostanza ex se
idonea ad elidere in radice la sussistenza di un danno erariale riveniente
dalla stipula del contratto di interest rate swap”), essa appare sintomatica
della profonda incomprensione di tali strumenti talora riscontrabile
nella prassi giudiziaria 6 .
Il contenzioso in essere tra enti locali ed intermediari vede principalmente
la proposizione di azioni di nullità del contratto, fondate sui
presupposti più vari.
Sul tema della nullità è noto che in passato in materia di intermediazione
finanziaria si sono registrati significativi sbandamenti giurisprudenziali,
con l’affermazione, in decine di sentenze di merito su tutto
il territorio nazionale, della nullità del contratto in caso di violazione
degli obblighi informativi, orientamento la cui inesattezza è stata finalmente
stabilita dalla Corte di Cassazione a Sezioni Unite (sent.
19.12.2007 n. 26725) dopo anni di oscillazioni.
Ma le azioni di nullità contro i derivati in essere comportano specifiche
ulteriori criticità in considerazione dell’elemento del mark to market
dell’operazione alla data della pronuncia di nullità.
Come è noto il mark to market non esprime un danno attuale ma un
valore di mera proiezione, trattandosi di un costo di estinzione dovuto
esclusivamente nel caso in cui il rapporto venga interrotto prima della
sua naturale scadenza, alla cui data il mark to market diviene zero 7 .
Tuttavia nel caso in cui venga pronunciata con sentenza la nullità del
derivato, oltre alla restituzione dei flussi reciprocamente scambiati,
occorrerà chiudere anticipatamente l’operazione sul mercato con
oneri concreti potenzialmente assai elevati a carico dell’intermediario.
Tale costo ulteriore ed imprevedibile è in realtà del tutto scollegato
6 Nel caso di specie, correggendo tale impostazione
della Procura, la Corte nella sentenza
citata ha opportunamente rilevato che
“lo swap non può mai essere considerato
un negozio giuridico ad esecuzione istantanea,
essenziale essendo per la sua configurazione
che intercorra un certo spazio
temporale tra la conclusione dell’accordo
e la sua esecuzione”, concludendo nel
senso che la valutazione della convenienza
economico-finanziaria dell’operazione di
finanza derivata “non possa essere limitata
all’esame di singole annualità, ma vada
più propriamente correlata al complesso
dei risultati conseguibili (o nel caso di specie
conseguiti) nel periodo di validità del
contratto”.
7 Cfr. Cass. pen. 16.12.2011 secondo cui il
mark to market “non esprime affatto un
valore concreto ed attuale, ma esclusivamente
una proiezione finanziaria basata
sul valore teorico di mercato in caso di
risoluzione anticipata. Il valore del mark
to market, infatti, è influenzato da una serie
di fattori ed è quindi sistematicamente
aggiustato in funzione dell’andamento
dei mercati finanziari, dovendosi poi attrarre
nell’ambito dei relativi parametri di
determinazione anche l’upfront erogato e
l’utile per la Banca”. Secondo la recente
Trib. pen. Terni, ord. 8.02.2012, “al pari
di una clausola penale, tale importo [il
mark to market] si presenta come un costo
ulteriore ed eventuale (senza per questo
essere occulto), connesso all’esercizio
della facoltà di anticipata risoluzione del
contratto”.
22 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

dai rapporti economici tra l’intermediario ed il cliente, essendo per
quest’ultimo indifferente la misura del mark to market di estinzione
anticipata a seguito della sentenza di nullità.
Tuttavia se la nullità del derivato pronunciata in primo grado venisse
riformata in appello, è evidente che il costo di estinzione anticipata
sostenuto dalla Banca per effetto dell’iniziativa processuale dell’ente
pubblico potrebbe essere correttamente riaddebitato a quest’ultimo,
soccombente nel giudizio di impugnazione.
Ne consegue che entrambe le parti (l’intermediario in via diretta,
l’Ente pubblico in caso di riforma in appello della sentenza di nullità)
risultano di fatto esposte a costi indeterminabili e di cui il Giudice, al
momento in cui scrive la sentenza, non conosce neppure l’ammontare,
essendo quest’ultimo soggetto a continue oscillazioni di mercato.
Poiché il mark to market di estinzione anticipata “forzata” a seguito
di pronuncia giudiziale rappresenta quindi un costo cui non corrisponde
alcun reale beneficio della controparte pubblica (se non addirittura
un rischio nella prospettiva degli ulteriori gradi di giudizio,
specie in questa fase in cui mancano indirizzi giurisprudenziali consolidati),
sarebbe auspicabile l’adozione di regole e di prassi applicative
che consentano agli intermediari una certa elasticità nella gestione dei
contratti derivati dichiarati nulli, permettendo, ad esempio, di poter
mantenere in essere le operazioni senza oneri a carico degli enti, onde
estinguerle successivamente in un momento favorevole del mercato.
In tal modo potrebbero ridursi questi costi imprevedibili, derivanti
dal contenzioso e determinabili soltanto in funzione della data della
sentenza.
Misure di questo tipo potrebbero altresì svolgere un ruolo positivo nel
favorire l’estinzione anticipata delle posizioni in via convenzionale:
la maggiore preoccupazione dei pubblici amministratori, specie dei
piccoli Comuni, nel timore di subire sanzioni personali inflitte dal
Giudice contabile, è oggi quella di uscire dai derivati in essere, indipendentemente
dal loro andamento.
Tale preoccupazione ha generato effetti perversi come la proposizione
di controversie contro gli intermediari finanziari in ipotesi ove non è
configurabile alcun danno attuale a carico dell’Ente, e cioè quando il
derivato ha prodotto e produce flussi positivi a suo favore. Nonostante
in tali fattispecie i prodotti derivati svolgano efficientemente la funzione
per la quale sono stati creati, la pressione mediatica e politica
per uscirne espone l’Ente alla rinuncia dei benefici incassati e genera
effetti imprevedibili in relazione alle fluttuazioni del mark to market,
che, come si è detto, da misura “virtuale” in costanza di contratto
diviene passività attuale in caso di estinzione anticipata, passività che,
nella gran parte dei casi, si pretende di mettere a carico dell’intermediario.
A ciò si aggiunga che l’attuale divieto di nuove operazioni
introduce una ulteriore rigidità a carico delle parti, escludendo dalle
soluzioni praticabili le rinegoziazioni effettuate senza variare il nozio-
23 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Diritto
5. La tesi della
nullità del derivato
per difetto di causa
nel caso di swap
non par all’apertura
ed il problema delle
c.d. “commissioni
implicite”
Contenzioso in tema di derivati con le pubbliche amministrazioni:
spunti di riflessione
nale sottostante 8 .
È evidente che una maggiore elasticità della normativa di settore potrebbe
permettere in questi casi accordi che garantiscano la sterilizzazione
immediata della posizione dell’Ente pubblico ed al contempo
consentano agli intermediari di estinguere le operazioni in un momento
futuro e più favorevole del mercato, riducendo nel comune interesse
gli oneri derivanti dal mark to market attuale.
Sempre in tema di nullità un argomento assai controverso è rappresentato
dalla tesi sviluppata dalla nota sentenza Trib. Milano 14.04.2011
n. 5118, secondo la quale può pronunciarsi la nullità degli swap degli
enti locali per difetto della causa in concreto loro consentita, nell’ipotesi
di mark to market iniziale negativo per l’Ente e quindi di squilibrio
iniziale delle prestazioni (swap non par).
Secondo tale sentenza il mark to market negativo iniziale genera quindi
uno squilibrio contrattuale che priva gli swap della funzione causale
di strumento finanziario meramente conservativo, propria invece
degli swap “par”, in quanto la previsione in partenza di una perdita
per l’Ente locale sarebbe incompatibile con la funzione di ristrutturazione
delle passività esistenti ed attribuirebbe ai contratti una funzione
speculativa 9 in contrasto con la tipologia dei derivati stipulabili
dagli enti locali secondo la disciplina vigente (art. 41 L. 448/01, art. 3
DM 389/03).
A questo tema è collegata la nota questione delle c.d. “commissioni
implicite” (talora denominate “costi occulti”) applicate dall’intermediario,
di cui spesso in giudizio gli Enti richiedono la restituzione,
ritenendole illegittime sotto un duplice profilo: (i) perché le Banche
le avrebbero illegittimamente applicate e (ii) perché esse sarebbero occulte,
e cioè applicate senza comunicarne al cliente l’esistenza e l’ammontare.
8 Un ulteriore e frequente effetto perverso
della situazione attuale è dato dal notevole
impatto delle spese legali e peritali, stante
le difficoltà tecniche della materia, sulle
controversie in derivati di modesto valore:
in tali ipotesi infatti la condotta dell’Ente
al momento dell’estinzione anticipata viene
condizionata dalla pretesa di farsi rimborsare
integralmente dall’intermediario
finanziario le spese legali e peritali affrontate
ante causam, spesso del tutto sproporzionate
rispetto ai valori in contestazione e
che non troverebbero adeguato ristoro neppure
in caso di vittoria finale nella causa e
conseguente condanna dell’intermediario
al rimborso delle spese di lite.
9 In realtà la nozione di operazione speculati-
va nella specie è controversa: da parte degli
intermediari si sottolinea essa si avrebbe
nell’ipotesi in cui uno strumento finanziario
viene acquistato con il solo fine di lucrare
una differenza positiva fra il prezzo di vendita
ed il prezzo di acquisto, indipendentemente
dall’esistenza di un sottostante. Nel
caso degli swap delle pubbliche amministrazioni
l’obbligo di effettuare operazioni
solamente in corrispondenza delle passività
sottostanti ne escluderebbe qualsiasi
utilizzo con finalità speculative.
Da parte degli enti locali vengono spesso
definite speculative le operazioni che consentono
il passaggio da tasso fisso a tasso
variabile, scelta invece pacificamente ammessa
dal D.M. 389/2003.
24 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Su questi argomenti si realizza una obiettiva commistione degli aspetti
giuridici con quelli tecnici, che rende assai diffuso il ricorso a consulenze
tecniche d’ufficio e, prima ancora, a perizie di parte a supporto
delle reciproche difese dell’Ente pubblico e dell’intermediario.
L’estensione del dibattito ai profili tecnici genera ovviamente ulteriori
incertezze aumentando l’alea processuale a carico delle parti.
Senza entrare nei dettagli delle fattispecie controverse, ciascuna meritevole
di una trattazione a parte, sorprende sul punto la obiettiva carenza
del dato normativo, che finisce con l’affidare al Giudice margini
di interpretazione amplissimi che possono quindi determinare esiti
difficilmente prevedibili.
Così Trib. Milano 5118/2011 fonda la radicale sanzione della nullità
del contratto su un fondamento normativo improprio ed evanescente
quale l’allegato 3 al reg. Consob 11522/98 10 : è questo il modello di
documento generale sui rischi degli investimenti in strumenti finanziari,
documento conoscitivo che si limita ad una breve descrizione alla
clientela delle più varie tipologie di strumenti finanziari. È evidente
che tale documento, anche a prescindere dalla natura di normativa
secondaria di fonte Consob, è in sé privo di alcuna portata precettiva:
esso descrive in estrema sintesi i vari tipi di strumenti presenti sul mercato
allo scopo segnalarne al consumatore i relativi rischi, mentre non
ne detta i limiti che non sarebbero superabili dagli operatori: in questo
contesto l’affermazione ivi contenuta per cui “alla stipula del contratto
il valore di uno swap è sempre nullo” costituisce una mera descrizione
sintetica e teorica dello strumento finanziario, non essendo quella la
sede per stabilire limiti e divieti, attesa la natura di documento orientativo
per i consumatori.
Il riferimento normativo individuato dal Tribunale appare quindi incongruo
ed insufficiente a supportare la pronuncia di nullità, ed anche
il fondamento tecnico della stessa, e cioè il postulato che lo swap
tra intermediario e cliente finale debba essere par all’apertura sembra
smentito dalla realtà del mercato, essendo generalizzata la pratica di
ricomprendere un margine di guadagno per l’intermediario nel prezzo
finito, trattandosi di operatività in conto proprio 11 . Del resto la stessa
Consob, con la recente Comunicazione n. 9019104 del 2.03.2009, ha
considerato naturale (e quindi lecito) che all’interno del prezzo finito
dei derivati venissero calcolate componenti di costo, limitandosi a
“raccomandare” agli intermediari di effettuare la scomposizione (un-
10 Secondo tal pronuncia, infatti, l’inesistenza,
sostenuta nel giudizio dalla Banca
convenuta, di contratti di swap “par” nella
realtà delle contrattazioni finanziarie sarebbe
smentita dal dato normativo consistente
nell’all. 3 al Reg. Consob 11522/98,
secondo cui “alla stipula del contratto,
il valore di uno swap è sempre nullo ma
esso può assumere rapidamente un valore
negativo (o positivo) a seconda di come
si muove i parametro a cui è collegato il
contratto”.
11 È opportuno evidenziare che la sentenza in
esame del Tribunale di Milano non giunge
a negare la circostanza allegata dalla difesa
dell’intermediario, secondo cui non esiste-
25 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Diritto
Contenzioso in tema di derivati con le pubbliche amministrazioni:
spunti di riflessione
bundling) delle diverse componenti dell’esborso finanziario sostenuto
dal cliente in “fair value” e “costi” di vario genere, previo aggiornamento
delle proprie procedure. In precedenza l’indicazione dei margini
applicati dall’intermediario non era invece prescritta da alcuna
disposizione di legge o di regolamento 12 .
Considerando che la norma che espressamente autorizza i Comuni ad
effettuare operazioni in derivati (art. 3 DM 389/2003) nulla dispone al
riguardo, prevedendo requisiti tecnici del tutto differenti (corrispondenza
con passività effettivamente dovute; indicizzazione a parametri
monetari di paesi G7; controparte dotata di rating adeguato; frazionamento
del rischio su posizioni elevate), lascia quindi perplessi la
introduzione ex post, in via giudiziale, di un requisito causale nei derivati
con gli Enti pubblici che è privo di una attendibile base normativa
e contrasta con la generale libertà contrattuale che contraddistingue
rebbero nella realtà operazioni concluse
tra banche e clientela finale configurate
ab origine come “par” e cioè effettuate al
puro “fair price”, senza margini a favore
della Banca: una tale conclusione sarebbe
stata probabilmente anche in contrasto con
la CTU su cui si fonda la sentenza, che comunque
aveva considerato legittima una
limitata commissione della Banca.
La sentenza si è quindi limitata ad escludere
- e non si comprende su quali basi - che
lo squilibrio contrattuale determinato dal
mark to market negativo a carico del Comune
fosse riconducibile alle commissioni,
affermando che la Banca non avrebbe dimostrato
né il fondamento contrattuale che
avrebbe autorizzato l’addebito delle stesse,
né la loro individuazione e comunicazione
al cliente (peraltro non dovuta prima
dell’entrata in vigore della citata Comunicazione
Consob del 2009).
Ma il riferimento alle commissioni contenuto
in sentenza (art. 61 Reg. Consob
11522/98 e contratto-quadro) non appare
convincente, non potendosi dimenticare
che gli swap sono oggetto di negoziazione
in conto proprio, nell’ambito della quale
margini e commissioni non si aggiungono
all’esterno ma formano parte integrante
del costo finale per il cliente.
In proposito l’art. 32, comma 5, del Regolamento
Intermediari CONSOB (Delibera
n. 11522/98) prevedeva che “nella prestazione
del servizio di negoziazione per
conto proprio gli intermediari autorizzati
comunicano all’investitore, all’atto della
ricezione dell’ordine, il prezzo al quale
sono disposti a comprare o a vendere gli
strumenti finanziari ed eseguono la negoziazione
contestualmente all’assenso
dell’investitore; sul prezzo pattuito non
possono applicare alcuna commissione”,
e la stessa Consob aveva chiarito che:
. “La disposizione è da intendersi nel senso
che il prezzo praticato al cliente (e ad
esso preventivamente comunicato) deve
presumersi comprensivo della remunerazione
dell’intermediario a fronte del servizio
reso” (Comunicazione CONSOB n.
DAL/97007264 del 20-8-1997, che fornisce
un’interpretazione dell’art. 32 del Regolamento
Emittenti);
. “la mancata evidenziazione delle commissioni
di negoziazione, nel caso di negoziazioni
eseguite dall’intermediario per
conto proprio, agendo quindi in qualità di
dealer, risponde alla natura tipica di tale
modalità di esecuzione degli ordini” (Comunicazione
CONSOB n. DI/99014081
dell’1-3-1999).
12 Cfr. la recente CTU del Dr. Roberto Angeletti
della Banca d’Italia del 20.01.2012,
pag. 57, resa nella nota causa dinanzi alla
V sezione del Consiglio di Stato tra Provincia
di Pisa e gli istituti stranieri DEPFA e
Dexia, nell’ambito della quale è stata pronunciata
la sentenza parziale 7.09.2011,
contenente affermazioni assai discusse circa
i limiti dell’autotutela delle pubbliche
amministrazioni in materia. Nella autorevole
perizia, si afferma nettamente che “la
normativa applicabile con riferimento ai
contratti di swap non imponeva alle Banche
obblighi informativi verso la Provincia
sulle singole componenti del prezzo di tali
prodotti” e che la Comunicazione Consob
n. 9019104 del 2.03.2009 “conferma, a contrario,
come queste previsioni non fossero
contemplate dalla disciplina preesistente”.
Tale posizione è stata confermata dal CTU
anche nei chiarimenti forniti al Consiglio di
Stato in data 14.05.2012, pagg. 29-31.
26 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

6. Osservazioni
conclusive
la negoziazione di strumenti derivati.
Per altro verso, in un’ottica più ampia, la sanzione applicata appare
comunque sproporzionata all’obiettivo, dal momento che la stessa
sentenza riconosce che lo swap par può ben essere sottoscritto da un
Ente locale: infatti gli eventuali squilibri contrattuali potrebbero essere
per definizione riequilibrati, anche ricorrendo all’equità, con ciò
garantendo la conservazione del contratto per gli anni a venire, salvaguardando
la comune volontà delle parti di apprestare uno strumento
di copertura di durata pluriennale.
Più in generale lascia perplessi l’affermazione in giurisprudenza di
principi teorici che non trovano base alcuna nella (pur carente) disciplina
di settore e che sono del tutto incompatibili con la prassi dei
mercati: il comportamento negoziale degli intermediari deve essere
infatti valutato alla luce del quadro normativo all’epoca vigente, altrimenti
si perviene alla demolizione a posteriori di contratti di lunga
durata sulla base di postulati di incerto fondamento.
La pretesa che gli intermediari non possano calcolare margini sulle
operazioni in derivati - e che le stesse debbano quindi svolgersi in
condizioni di pura parità - ove accolta in via generalizzata determinerebbe
l’invalidità di tutti i contratti in essere, un esito questo obiettivamente
irragionevole.
Dato il contesto di estrema incertezza del quadro giurisprudenziale
attuale, e la conclamata insufficienza dei riferimenti della normativa
di settore primaria e secondaria, non sembra quindi ragionevole che
controversie che possono incidere pesantemente sui conti degli enti
locali e del sistema bancario vengano semplicemente “abbandonate”
agli incerti esiti giudiziali, poiché in tal modo si finirebbe con il creare
margini di aleatorietà ulteriori rispetto all’alea naturale dei derivati.
Se il fine principale perseguito dal legislatore è quello di ridurre per
quanto possibile i derivati “pubblici” in circolazione, si rende opportuna
la previsione di regole e meccanismi che incentivino l’estinzione
anticipata dei derivati e che dettino parametri obiettivi che consentano
agli amministratori locali di indirizzare la loro condotta senza il
timore di successive contestazioni del loro operato.
Tale iniziativa sarebbe peraltro utile ed opportuna per accompagnare
e rafforzare una netta tendenza all’estinzione anticipata già riscontrabile
nei fatti, grazie alle attuali condizioni di mercato: secondo la Corte
dei Conti 13 è infatti già assai ampio “il ricorso all’estinzione anticipata
rispetto alla scadenza: nel 2010, il 30,67% dei contratti dei comuni
ed il 14,87% di quelli delle province sono stati estinti”.
13 Relazione sull’attività svolta nel 2011, pag.
104, reperibile su www.corteconti.it.
27 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Diritto internazionale
1. Premessa
Brevi note sugli accordi
recentemente sottoscritti
dalla Svizzera con il Regno
Unito, la Germania e l’Austria
Dott. Francesco Carlo Giorcelli 1
Steimle & Partners Consulting Sagl 2
Gli accordi concernenti un’imposta alla fonte “liberatoria” costituiscono
un tassello importante della strategia della Confederazione elvetica
per preservare la reputazione della piazza finanziaria.
Questi accordi bilaterali dovrebbero rappresentare uno strumento
efficace, da un lato, per assicurare l’assoggettamento a tassazione di
averi di contribuenti esteri detenuti presso istituti bancari in Svizzera
mai dichiarati, in passato, al fisco del proprio Stato di residenza e,
dall’altro, per mantenere intatta la tutela della sfera privata del cliente.
Gli accordi prevedono, infatti, sia la possibilità di tassare a posteriori,
mediante il versamento di un’imposta unica forfetaria i valori
patrimoniali che le persone domiciliate all’estero hanno detenuto
e continuano a detenere alla data di entrata in vigore degli accordi
presso istituti bancari in Svizzera, sia la possibilità di assoggettare a
un’imposta alla fonte, basata sulle regole dello Stato di residenza del
contribuente estero, i futuri redditi e utili da capitale.
In tal modo si vorrebbe raggiungere il duplice obiettivo di sanare le
omissioni fiscali passate e future del contribuente estero e di legittimare
l’operato della banca svizzera.
Per garantire la protezione della sfera privata dei clienti bancari, alle
1 Francesco Carlo Giorcelli, laureato in giurisprudenza
presso l’Università degli Studi
di Milano, svolge la propria attività professionale
presso la Steimle & Partners Consulting
Sagl. Dopo aver conseguito il Master
in Diritto e Pratica Tributaria presso
la Business School de “IlSole24ore” di Milano,
ha maturato una vasta esperienza nella
consulenza fiscale internazionale rivolta
tanto alle persone fisiche che alle società.
Quale socio ordinario dellaSociety of
Trust and Estate Practitioners (STEP),
è registered Trust and Estate Practitioner
(TEP).
2 Steimle & Partners Consulting Sagl opera
dal 2003 come società di consulenza indipendente,
in ambito fiscale e legale, offrendo
soluzioni dedicate, con un approccio
cross-border e interdisciplinare che spazia
dal diritto tributario al diritto societario,
con una particolare expertise nella relocation
di persone fisiche e giuridiche e nella
corretta strutturazione del patrimonio
privato e pianificazione del passaggio generazionale.
Una ottimale comunicazione
e’ assicurata in inglese, italiano, tedesco e
francese.
28 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

2. I punti salienti
degli accordi
con la Germania,
il Regno Unito
e l’Austria
.
.
autorità fiscali estere verrebbero comunicati unicamente gli ammontari
di imposta, ma non i nomi dei clienti delle banche. La divulgazione
delle relazioni bancarie dovrebbe aver luogo soltanto in caso di esplicito
consenso della persona interessata: nel prosieguo vedremo come
questo non sia scevro da dubbi.
Sebbene gli accordi siano applicabili direttamente nei confronti delle
banche in Svizzera, per la loro attuazione concreta in Svizzera, necessitano
di una legge federale che ne disciplini l’organizzazione, la
procedura di applicazione, i rimedi giuridici e le disposizioni penali
applicabili. La legge federale sull’imposizione internazionale alla fonte
(LIIF) assolve a questo scopo disciplinando:
la regolarizzazione fiscale di valori patrimoniali;
il prelievo dell’imposta liberatoria sui redditi da capitale;
la comunicazione dei redditi da capitale;
il pagamento anticipato da parte degli agenti pagatori svizzeri;
le rilevazioni statistiche riguardanti gli Stati di destinazione;
la garanzia del rispetto degli accordi;
le disposizioni penali.
Questi accordi rientrano nella strategia del Consiglio federale adottata
nel mese di marzo del 2009 con l’adozione dello standard OCSE
sullo scambio d’informazioni in materia fiscale che è stato introdotto
in circa 40 convenzioni per evitare la doppia imposizione.
Gli accordi concernenti un’imposta alla fonte ad oggi concluse con
la Germania, la Gran Bretagna e l’Austria e la relativa LIFI saranno
dibattuti dalle Camere federali nella prossima sessione estiva e dovrebbero
entrare in vigore all’inizio del 2013.
I testi relativi possono essere scaricati alla seguente pagina:
http://www.efd.admin.ch/themen/wirtschaft_waehrung/02316/index.
html?lang=it
Regolarizzazione delle pendenze passate
I clienti hanno due possibilità per procedere alla regolarizzazione dei
beni patrimoniali non dichiarati depositati presso banche svizzere:
Corresponsione di un pagamento forfettario una tantum.
Notifica volontaria alle autorità tedesche mediante autodenuncia senza
conseguenze penali.
La regolarizzazione avviene tramite un pagamento una tantum in forma
anonima.
Questa procedura ha carattere liberatorio.
Per la determinazione dell’ammontare del pagamento unico viene
applicata un’aliquota fiscale nominale che varia in base allo stato di
residenza del contribuente.
29 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Diritto internazionale
Brevi note sugli accordi recentemente sottoscritti dalla Svizzera con il
Regno Unito, la Germania e l’Austria
Pagamento in acconto da parte delle banche svizzere
Le banche svizzere s’impegnano a effettuare un pagamento anticipato
delle imposte dovute in base agli accordi a dimostrazione della volontà
di mettere in pratica lo spirito e la lettera degli accordi (l’accordo
con l’Austria non prevede tale pagamento anticipato).
Detto acconto sarà pagato dopo l’entrata in vigore dell’accordo e
computato successivamente con i pagamenti unici (importi da regolarizzazione)
versati dalle banche per conto dei clienti.
Imposta liberatoria per il futuro
Con cadenza annuale, le banche detraggono, in forma anonima dai
redditi patrimoniali del singolo cliente, un importo pari all’imposta
sul reddito che sarebbe applicabile nello Stato di residenza estero.
L’aliquota fiscale viene, infatti, determinata in base allo stato di residenza
del contribuente.
La deduzione di tale imposta alla fonte ha carattere liberatorio.
Rimane applicabile la fiscalità del risparmio UE con l’aliquota del
35%.
Anche in caso di successione ereditaria l’imposta relativa potrà essere
dedotta dalle banche svizzere se gli eredi decidono di non sottoporsi
alla tassazione direttamente nello stato di residenza.
Misure di controllo del sistema
Le autorità fiscali straniere hanno il diritto di procedere alla verifica
della corretta applicazione della propria imposta liberatoria da parte
della Svizzera per mezzo di richieste a campione.
Semplificazione delle operazioni transfrontaliere / Agevolazione
dell’accesso al mercato
Le banche svizzere possono operare sul mercato dello stato estero a
condizioni agevolate.
Decriminalizzazione di banche, collaboratori e clienti
La regolarizzazione tutela i clienti, le banche e i loro collaboratori dal
perseguimento penale.
Astensione dall’utilizzo di dati rubati in futuro
Gli Stati si impegnano a non utilizzare in futuro le informazioni ottenute
con dati acquisiti illegalmente per intentare procedimenti giudiziari
contro le banche svizzere o i loro collaboratori.
30 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

3. Schema operativo
e tabella
comparativa degli
accordi sottoscritti
con la Germania,
il Regno Unito e
l’Austria
Autodenuncia
senza conseguenze
penali
Il cliente avvisa
la Banca
Lo schema fa riferimento all’accordo stipulato con la Germania ma
è parimente applicabile agli accordi sottoscritti con il Regno Unito e
l’Austria.
I tre accordi con l’Austria, la Germania e la Gran Bretagna sono ampiamente
impostati in maniera analoga. Le differenze sono dovute essenzialmente
ai diversi regimi tributari e alle differenti aliquote fiscali.
Il cliente avvisa
la Banca
AFC = Amministrazione Federale delle Contribuzioni
Il cliente comunica
che desidera venga
fatta una notifica
alle autorità tedesche
Autorizzazione
scritta del cliente no
Detrazione
una tantum no
Autorizzazione
scritta del cliente
Addebito annuo
automatico in no
Autorizzazione
scritta del cliente
automatica
forma anonima
retroattiva
sulla base
si in forma
anonima
si dell’imposta sul
reddito tedesca
si
La banca
notifica i valori
patrimoniali
all’AFC
L’AFC ne
dà notifica
alle autorità
tedesche
Fonte: Dipartimento
Federale delle Finanze
DFF
Regolarizzazione
delle pendenze
passate
Regolarizzazione
anonima -
Variante
standard
Patrimoni dichiarati
Notifica volontaria
La banca
notifica i valori
patrimoniali
all’AFC
L’AFC ne
dà notifica
alle autorità
tedesche
Liberatoria
anonima -
Variante
standard
Imposta
liberatoria
per il futuro
Notifica
volontaria
La banca
notifica i valori
patrimoniali
all’AFC
L’AFC ne
dà notifica
alle autorità
tedesche
Per una visione d’insieme, si allega qui di seguito una tabella comparativa
dei tre accordi finora sottoscritti dalla Svizzera.
31 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Diritto internazionale
Brevi note sugli accordi recentemente sottoscritti dalla Svizzera con il
Regno Unito, la Germania e l’Austria
Germania Gran Bretagna Austria
Regolarizzazione del passato Ammontare d’imposta Ammontare d’imposta Ammontare d’imposta
unico (tra il 21 e il 34%) unico (tra il 21 e il 34%) unico (tra il 15 e il 30%)
sulla base di una formula sulla base di una formula sulla base di una formula
fissa, in casi speciali fino fissa, in casi speciali fino fissa, in casi speciali fino
al 41% o comunicazione al 41% o comunicazione al 38% o comunicazione
volontaria volontaria volontaria
Pagamento anticipato Importo di 2 mld. CHF. Importo di 500 mln CHF. Nessun pagamento
da parte degli agenti Rimborso integrale quando Rimborso integrale quando anticipato
pagatori il sistema dei pagamenti unici il sistema dei pagamenti unici
(banche in Svizzera) ha pro-dotto 4 mld. CHF ha prodotto 1,3 mld. CHF
Stato di destinazione Indicazione dei 10 Stati e Territori in cui la maggior parte dei valori patrimoniali è stata
del denaro prelevato trasferita, completata dal rispettivo numero di persone interessate
Imposta alla fonte su redditi 26,375% per redditi e utili Aliquota secondo tipo di 25% per redditi e utili
da capitale da capitale. 35% sui redditi reddito da capitale: da capitale. 35% sui
derivanti da pagamenti di interessi 48%, dividendi 40%, redditi derivanti da
interessi secondo l’Accordo altri redditi da capitale 28% pagamenti di interessi
sulla fiscalità del risparmio secondo l’Accordo sulla
tra la Svizzera e l’UE fiscalità del risparmio tra
la Svizzera e l’UE
Imposta alla fonte in caso In caso di successione: In caso di successione: Nessuna regola:
di successione 50% di imposta o 40% di imposta o l’Austria non conosce
comunicazione volontaria comunicazione volontaria l’imposta sulle successioni
Garanzia del rispetto In caso di motivo plausibile In caso di motivo plausibile Nessuna possibilità di
degli accordi da 900 fino a 1300 domande 500 domande al massimo presentare domande
al massimo entro 2 anni. entro un anno. all’infuori delle vigenti
Lo scambio di informazioni Lo scambio di informazioni disposizioni sull’assistenza
secondo la CDI non viene secondo la CDI non viene amministrativa secondo
pregiudicato pregiudicato la CDI
Reciprocità Forma di reciprocità che può Forma di reciprocità che può Forma di reciprocità che può
essere richiesta dalla Svizzera: essere richiesta dalla Svizzera: essere richiesta dalla Svizzera:
comunicazione analoga allo comunicazione analoga allo ritenuta d’imposta secondo la
scambio automatico di scambio automatico di direttiva sulla fiscalità del
informazioni informazioni risparmio
Impunità per le banche Di principio nessun Perseguimento penale Di principio nessun
e i propri collaboratori perseguimento penale dei molto improbabile dei perseguimento penale dei
partecipanti (in particolare partecipanti (in particolare partecipanti (in particolare
le banche e i propri le banche e i loro le banche e i loro
collaboratori) a un delitto collaboratori) a un delitto collaboratori) a un delitto
finanziario commesso prima finanziario commesso prima finanziario commesso prima
della firma dell’accordo della firma dell’accordo della firma dell’accordo
Equivalenza sullo SAI Riconoscimento da parte degli Stati partner che la soluzione concordata nella convenzione
è equiparabile nel lungo termine allo scambio automatico di informazioni (SAI)
Impiego di dati rubati Non è permesso l’acquisto e l’impiego di dati rubati
Migliore accesso al mercato Sarà possibile avviare una relazione con il cliente direttamente dalla Svizzera, maggiore
attività di consulenza, possibilità di distribuire fondi.
32 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

4. Domande
e risposte
.
.
A quali clienti si riferisce l’imposta liberatoria?
L’accordo concerne unicamente le persone fisiche con domicilio in
Germania/Regno Unito/Austria. Sono comprese anche le persone fisiche
che detengono in via indiretta valori patrimoniali in Svizzera, ad
esempio tramite una fondazione o un trust o una società con sede in
un paradiso fiscale di cui siano beneficiarie effettive.
Quali valori patrimoniali vengono regolarizzati in virtù dell’accordo?
Rientrano nell’ambito di applicazione dell’accordo i valori in conto e
in deposito detenuti in Svizzera presso banche, commercianti di valori
mobiliari, gestori patrimoniali con relazioni aperte anteriormente al
31.12.2010 e ancora esistenti al 31.12.2012 (ipotizzando l’entrata in
vigore dell’accordo il 1 gennaio 2013).
Le relazioni aperte per la prima volta nel periodo 1 gennaio 2011
- 31.12.2012 non possono essere regolarizzate con il versamento
dell’imposta liberatoria.
Come devono comportarsi le persone interessate?
Sebbene gli accordi debbano ancora essere ratificati dai rispettivi Parlamenti
degli Stati contraenti e l’entrata in vigore sia prevista per il
1° gennaio 2013, una persona interessata deve già ora sapere se vorrà
procedere con:
la regolarizzazione anonima acconsentendo al prelevamento dell’im-
posta liberatoria una tantum (nel caso della Germania e della Gran
Bretagna la fascia oscilla tra il 21 e il 41 per cento dei valori patrimoniali
e in quello dell’Austria tra il 15 e il 38 per cento, la progressione
dipende dal fattore tempo come si evidenzierà in seguito attraverso
alcuni esempi pratici); ovvero
l’autodenuncia alle autorità tributarie del proprio paese di residenza.
Infatti, le persone interessate che non accettano né una comunicazione
volontaria, né il versamento di un’imposta liberatoria anonima devono
chiudere i loro conti o depositi in Svizzera entro l’entrata in vigore
dell’accordo.
Entro un termine di due mesi dall’entrata in vigore dell’accordo le
banche devono contattare le persone interessate loro clienti per informarle
in merito alle suddette opzioni.
Qualora il cliente non indichi nessuna delle opzioni sopra menzionate,
viene automaticamente applicata l’imposta liberatoria.
Quando si procede all’addebito dell’imposta liberatoria retroattiva?
Cinque mesi dopo l’entrata in vigore dell’accordo (presumibilmente
quindi il 31 maggio 2013), le banche addebiteranno l’importo dovuto
sul conto del cliente e gli rilasceranno un’attestazione della ritenuta
d’imposta che potrà essere prodotta come prova in caso di richiesta.
La tutela della sfera privata viene meno se il cliente opta per l’imposta
liberatoria?
La ratio dell’imposta è proprio quella di continuare a preservare la
33 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Diritto internazionale
Brevi note sugli accordi recentemente sottoscritti dalla Svizzera con il
Regno Unito, la Germania e l’Austria
sfera privata. La banca in Svizzera addebita alla persona interessata
l’imposta liberatoria dovuta e versa l’importo all’Amministrazione federale
delle contribuzioni (AFC) che a sua volta lo trasmette in forma
anonima alle autorità tributarie dello Stato di residenza della persona
interessata.
Cosa accade se al momento dell’addebito non è disponibile sufficiente
liquidità sul conto del cliente?
Qualora il cliente opti per la regolarizzazione anonima, è tenuto ad
accertarsi che al momento del prelevamento dell’imposta vi sia sul
conto una liquidità sufficiente. Nel caso in cui la liquidità sul conto
non copra l’importo complessivo della ritenuta d‘imposta, la banca
informa il cliente del saldo insufficiente e gli concede un determinato
termine (8 settimane) per provvedere a coprire l’ammanco. Se allo
scadere del termine, il saldo del conto risulta ancora insufficiente, la
banca adotta una procedura analoga alla notifica volontaria, inoltrando
all’AFC le informazioni del caso sul cliente senza che questi
possa opporsi.
Le persone “regolarizzate” possono essere chiamate a rispondere di reati
fiscali nonostante la regolarizzazione?
La regolarizzazione solleva i clienti, le banche svizzere e i loro collaboratori
da qualsiasi perseguibilità penale o responsabilità pecuniaria
per reati fiscali, a condizione che prima della sottoscrizione dell’accordo
non sussistesse alcun indizio per avviare un procedimento penale.
Come devono comportarsi i clienti che scelgono l’autodenuncia volontaria?
Ai fini delle pratiche fiscali in Svizzera, la persona interessata informa
la banca della volontà di avvalersi dell’autodenuncia, autorizzandola
altresì per iscritto a notificare i valori patrimoniali da essa gestiti
all’AFC che a sua volta trasmette tali informazioni alle autorità tributarie
dello Stato di residenza estero.
Quali dati vengono trasmessi dall’AFC alle autorità tributarie tedesche
competenti?
Una volta ottenuta l’autorizzazione scritta del cliente, la banca ne trasmette
all’AFC il nominativo, la data di nascita e il domicilio, il nome
dell’istituto di credito, il numero di conto/codice IBAN e l’ammontare
del patrimonio a fine anno, per ogni anno non caduto in prescrizione.
La banca rilascia al cliente un’attestazione recante i dettagli delle informazioni
trasmesse all’AFC.
Come funziona l’imposta liberatoria per il futuro?
Dopo l’entrata in vigore dell’accordo i clienti hanno soltanto due possibilità:
o acconsentono alla trattenuta dell’imposta alla fonte liberatoria
e anonima o devono dichiarare i redditi alle autorità fiscali del
loro Paese attraverso una dichiarazione spontanea.
34 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

5. Esempi di
applicazione
Al fine di evitare distorsioni della concorrenza in ambito fiscale, l’ammontare
delle aliquote fiscali dell’imposta liberatoria si basa sulle
aliquote d’imposta applicate in Austria, Germania e Gran Bretagna.
Per i contribuenti tedeschi l’aliquota unica per redditi da capitale ammonta
a 26,375 per cento, che corrisponde all’aliquota dell’imposta
liberatoria in vigore in Germania (25 per cento più il supplemento di
solidarietà). In Gran Bretagna le aliquote sono state fissate tra il 27 e il
48 per cento a seconda della categoria del reddito da capitale (si veda
la tabella comparativa a pag. 32). In Austria si applica un’aliquota
del 25 per cento, che corrisponde all’imposta sugli utili da capitale
austriaca. Anche per le successioni viene applicata la stessa aliquota
dello Stato di provenienza (50% per la Germania, 40% per la Gran
Bretagna mentre l’Austria non conosce l’imposta sulle successioni).
L’accordo prevede una complessa formula di calcolo dell’imposta liberatoria
una tantum per il passato che varia in base alla durata del
periodo di computo, alla consistenza del patrimonio al 31.12.2010
raffrontata con la consistenza dello stesso al 31.12.2012.
Si prenda ad esempio il caso di una relazione aperta nel 2002 presso
una banca in Svizzera con un apporto iniziale di EUR 100’000.che
è stata alimentata nel corso degli anni con ulteriori apporti. Al
31.12.2010 il saldo della relazione era di EUR 900’000.- mentre al
31.12.2012 la consistenza del patrimonio è di EUR 1’000’000.- .
In questo caso, il capitale determinante ai fini dell’imposta liberatoria
sarebbe pari a EUR 1’000’000.- . Applicando la formula prevista negli
accordi a oggi sottoscritti dalla Svizzera, l’imposta liberatoria una
tantum ammonterebbe a circa il 32%.
Se al 31.12.2012 la consistenza del patrimonio fosse superiore a più
del 20% del capitale al 31.12.2010 (ai fini dell’incremento si tiene solo
conto di nuovi apporti), allora il capitale determinante sarebbe stato
limitato al 120% del montante al 31.12.2010.
Lo stesso esempio poc’anzi descritto porterebbe a un risultato differente
se al 31.12.2010 il saldo della relazione fosse stato di EUR
1’000’000.- e al 31.12.2012 la consistenza del patrimonio fosse di EUR
300’000.- in quanto, nel suddetto lasso temporale, si sono effettuati
dei prelevamenti. Il capitale determinante ai fini dell’imposta liberatoria
sarebbe comunque pari a EUR 1’000’000.- e applicando la formula
prevista negli accordi a oggi sottoscritti dalla Svizzera, l’imposta
liberatoria una tantum ammonterebbe a circa il 35%. In questo caso,
poiché l’ammontare dell’imposta liberatoria (EUR 350’000.-) risulta
essere superiore alla consistenza della relazione al 31.12.2012 (EUR
300’000.-), il cliente deve, entro un termine massimo di 8 settimane,
mettere a disposizione della banca la differenza di EUR 50’000.- af-
35 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Diritto internazionale
6. Questioni aperte
Brevi note sugli accordi recentemente sottoscritti dalla Svizzera con il
Regno Unito, la Germania e l’Austria
finché questa possa effettuare il versamento dell’imposta. Se non lo fa’
nel termine prescritto, la banca sarà autorizzata, senza dover richiedere
e ottenere il consenso del cliente, a comunicare i dati del cliente e del
conto all’AFC.
Con questo accordo le banche non violano il dovere di lealtà nei confronti
dei clienti?
A parere di chi scrive appare evidente un conflitto d’interessi bancacliente:
è vero che con questi accordi si dà la possibilità al “contribuente
infedele” di sanare una volta per tutte e in modo definitivo
le pendenze passate con il fisco del proprio Stato di residenza ma è
anche vero che il cliente sanando la propria posizione (versando grosso
modo da 1/4 a 1/3 del proprio patrimonio) sana anche quella della
banca e dei propri funzionari, senza scordare che con questi accordi
le banche in Svizzera beneficeranno di agevolazioni per poter offrire i
propri servizi negli Stati contraenti.
Le banche effettueranno un pagamento anticipato di imposta (CHF
2 miliardi nel caso della Germania) a dimostrazione della volontà di
attuare lo spirito e la lettera dell’accordo, che sarà restituito nella sua
totalità solo nella misura in cui le imposte effettivamente prelevate
supereranno una soglia prestabilita: e se l’accordo non fosse ritenuto
vantaggioso da parte dei clienti e questi preferissero lasciare la Svizzera
o procedere ad una disclosure volontaria direttamente con il proprio
fisco?
Last but not least, emerge un elemento di criticità dalla lettera degli
accordi. Ipotizzando che il cliente manifesti la volontà di aderire
all’imposta liberatoria, volendo pertanto mantenere integra la propria
sfera privata, le banche in Svizzera sarebbero comunque autorizzate
a comunicare i dati del cliente all’AFC qualora i fondi depositati dal
cliente presso la banca in Svizzera risultassero insufficienti a coprire
l’ammontare dell’imposta liberatoria: un principio cardine dell’impianto
normativo elvetico che poggia sulla salvaguardia della tutela
della sfera privata, verrebbe così scardinato, sulla base di un accordo
bilaterale, in nome della tutela reputazionale delle banche elvetiche?
Come verrà controllato il rispetto dell’accordo?
Come nel caso della fiscalità del risparmio UE, sarà l’autorità fiscale
elvetica a dover garantire l’osservanza dell’accordo da parte delle
banche in Svizzera.
Le autorità fiscali estere hanno il diritto di procedere alla verifica della
corretta applicazione dell’imposta liberatoria da parte delle banche
svizzere per mezzo di richieste a campione. Ad esempio nel caso della
Germania, le autorità tedesche possono presentare tra 900 e 1300 richieste
nei primi due anni, in cui devono obbligatoriamente indicare
il nominativo del cliente e il sospetto fondato di irregolarità fiscali.
36 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

In questo modo si escludono le cosiddette «fishing expedition». Non
è invece necessario indicare nella richiesta il nome della banca in Svizzera.
Qualora la domanda soddisfi tali requisiti, le autorità svizzere
ricercano e notificano esclusivamente le relazioni bancarie in essere.
Se desiderano ricevere ulteriori informazioni e documentazione sulle
relazioni bancarie notificate, le autorità fiscali estere sono tenute a presentare
una normale domanda di assistenza amministrativa secondo la
convenzione di doppia imposizione. La domanda di assistenza amministrativa
deve essere conforme all’art. 26 del modello OCSE.
Come si concilia l’introduzione dell’imposta liberatoria con la fiscalità
del risparmio UE?
L’aliquota del 35% trova applicazione anche in pendenza dei nuovi
accordi. Inoltre, l’imposta liberatoria dovrebbe essere considerata
un’alternativa equivalente allo scambio automatico di informazioni
conformemente alla direttiva UE sulla fiscalità del risparmio.
L’UE propende più per lo scambio automatico di informazioni. Come
reagirà?
I membri dell’UE sono liberi di sottoscrivere accordi bilaterali con
Stati terzi purché non violino il diritto comunitario. Gli accordi con
la Germania e il Regno Unito sono stati modificati proprio per garantire
il rispetto di quanto pattuito a livello comunitario ad esempio
dalla direttiva risparmio. L’auspicio della Svizzera è che i Paesi che
sigleranno questo tipo di accordo si impegnino a livello dell’Unione
Europea per far sì che l’imposta liberatoria venga considerata una
soluzione equivalente allo scambio automatico di informazioni.
Se guardiamo all’applicazione della direttiva risparmio, questa ha
dato risultati al di sotto delle aspettative degli Stati UE. Si è detto
che la direttiva applicandosi alle sole persone fisiche e non anche alle
persone giuridiche aveva prestato il fianco a un facile aggiramento.
Questi accordi, pur applicandosi alle sole persone fisiche, presentano
una differenza di rilievo rispetto alla direttiva risparmio in quanto
solo le società ordinariamente imposte nello Stato in cui hanno la loro
sede sono considerate come titolari effettive degli averi in banca. Alla
stessa stregua sono considerati i trust discrezionali e irrevocabili.
Se, dunque, al 31.12.2012 la relazione bancaria presso una banca in
Svizzera fosse intestata a una società di capitali fiscalmente residente
in uno Stato UE e ivi ordinariamente imposta, allora la banca potrebbe
ritenere gli accordi non applicabili: il condizionale è d’obbligo
poiché l’ultima parola spetta al metro interpretativo del compliance
bancario.
Di più complessa applicazione appare il caso del trust irrevocabile e
discrezionale in quanto difficilmente “assimilabile” da clienti di estrazione
non anglosassone.
In base a come verrà interpretata questa apparente “apertura” dal
compliance bancario elvetico, dipenderà la bontà e solidità agli occhi
37 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Diritto internazionale
Brevi note sugli accordi recentemente sottoscritti dalla Svizzera con il
Regno Unito, la Germania e l’Austria
europei di questi accordi.
Quello che, invece, appare ormai evidente è l’irreversibile agonia del
“segreto bancario” elvetico il cui epitaffio è già stato scritto proprio
tra le righe di questi accordi.
Al momento di redigere il presente articolo, il Dipartimento federale
delle finanze svizzero e il Ministero dell’Economia e delle Finanze
italiano hanno annunciato che un gruppo di lavoro si riunirà il 24
maggio 2012 per risolvere le questioni pendenti quali la revisione della
convenzione per evitare la doppia imposizione con particolare riferimento
allo scambio d’informazioni, l’uscita della Svizzera dalle
“black lists” italiane, come pure l’adozione di un modello di accordo
sulla regolarizzazione dei valori patrimoniali detenuti in Svizzera sulla
falsa riga degli accordi sopra esaminati.
Rimaniamo a disposizione per ulteriori ragguagli sull’avanzamento
dei lavori.
Steimle & Partners Consulting Sagl
Tax & Legal Consultants
Via Dogana Vecchia 2/Via Nassa
CH - 6900 Lugano
Tel. +41 91 9139900
Fax +41 91 9139909
www.steimle-consulting.ch
38 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

39 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Fiscalità internazionale
Monitor di fiscalità
internazionale con focus
sul “far east”
Dott. Giuseppe Andrea Giannantonio 1
Dottore commercialista, Tax Partner, dello Studio Legale Chiomenti - Milano
1. Cina: imponibilità delle plusvalenze su partecipazioni
realizzate da investitori istituzionali esteri
Secondo la legislazione fiscale cinese i dividendi e gli interessi conseguiti
in Cina da investitori qualificati esteri (i.e. le società di gestione
del risparmio, le società di assicurazione, le “security companies”, i
trust e le banche commerciali) sono soggetti, a partire dal 2009, alle
imposte sui redditi delle società con una aliquota del 10% (Guo Shui
Han [2009] no. 47), mentre, le plusvalenze realizzate in Cina dai medesimi
soggetti a seguito della cessione di azioni sono esenti dal reddito
d’impresa (Cai Shui [2005] no. 155).
Al riguardo, l’autorità fiscale cinese ha avanzato una proposta di modifica
di tale regime, in base alla quale le plusvalenze su partecipazioni
realizzate in Cina da tali investitori qualificati esteri sarebbero assoggettate
all’imposta sui redditi delle società con un’aliquota del 10%,
mentre le eventuali minusvalenze sarebbero fiscalmente indeducibili.
2. Cina: chiarimenti in merito al regime di deducibilità degli
accantonamenti per la svalutazione dei crediti da parte degli
enti finanziari
Lo scorso 29 gennaio 2012, il Ministero delle finanze cinese e l’amministrazione
fiscale cinese hanno emanato una nota (Cai Shui [2012]
no. 5) al fine di chiarire il regime fiscale della deducibilità degli accantonamenti
per la svalutazione dei crediti da parte degli enti finanziari.
Ai sensi della citata nota le banche centrali, le banche commerciali,
le società finanziarie e le società di leasing possono dedurre gli accantonamenti
per la svalutazione dei crediti su finanziamenti (inclusi
1 Giuseppe Andrea Giannantonio è Dottore
Commercialista, socio dello Studio Legale
Chiomenti che è composto da oltre 300
avvocati e dottori commercialisti e ha sedi
a Roma, Milano, Torino, Londra, Bruxelles,
New York, Pechino, Shanghai e Hong
Kong.
40 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

quelli garantiti da ipoteca e pegno), scoperti di carte di credito, crediti
per operazioni di import-export, crediti fiduciari, crediti derivanti da
contratti di leasing, finanziamenti internazionali ecc.. L’ammontare
massimo annuale della deduzione è pari all’1% del valore di bilancio
dei crediti a fine esercizio al netto dell’ammontare degli accantonamenti
per svalutazione crediti dedotti fino al termine dell’esercizio
precedente.
Gli accantonamenti per la svalutazione dei crediti non sono comunque
consentiti per certe tipologie di finanziamenti o crediti, tra i quali
rientrano, a titolo esemplificativo, i titoli del governo, i crediti per dividendi,
i depositi obbligatori alla Banca centrale, nonché altri finanziamenti
privi di rischio.
Ai fini fiscali, qualora sia realizzata una perdita su crediti, questa deve
prioritariamente essere imputata all’ammontare di accantonamenti
già dedotto, mentre l’eccedenza potrà essere dedotta dal reddito imponibile
dell’anno in cui è stata realizzata.
3. Cina: applicazione della disciplina sul transfer pricing ad una
cessione di partecipazione tra società consociate residenti
Lo scorso 16 maggio 2012 il China Taxation Newspaper ha riferito di
un caso in cui un ufficio fiscale locale cinese ha rettificato l’ammontare
di una plusvalenza derivante dalla cessione di una partecipazione
tra società consociate residenti.
Come riportato dalla rivista, una società quotata cinese ha trasferito
delle azioni detenute in una società quotata al proprio azionista per
un corrispettivo pari al 50 per cento della media dei prezzi di quotazione
delle azioni nei cinque giorni precedenti l’operazione. L’ufficio
fiscale ha rettificato la plusvalenza realizzata dalla società in quanto il
prezzo di cessione delle azioni non sarebbe stato conforme al valore di
mercato delle azioni stesse in applicazione della disciplina sul transfer
pricing. Dopo 10 mesi di negoziazione la società cedente ha accettato
le rettifiche effettuate dall’ufficio fiscale pagando quanto dovuto.
Tale caso merita attenzione in quanto riguarda l’applicazione della
disciplina sul transfer pricing ad una cessione di una partecipazione
intervenuta tra soggetti residenti nel medesimo Stato e, quindi, nei
confronti di un’operazione che non si caratterizza come transfrontaliera.
4. Isola di Man: emanato un documento di consultazione
in relazione alla residenza delle società ai fini delle imposte
sui redditi
Lo scorso 3 aprile 2012 il Dipartimento delle imposte sui redditi
dell’Isola di Man ha emanato un documento di consultazione (il periodo
di consultazione è terminato il 14 maggio 2012) intitolato “La
41 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Fiscalità internazionale
a.
b.
.
.
Monitor di fiscalità internazionale con focus sul “far east”
residenza delle società ai fini delle imposte sui redditi”, al fine di risolvere
le problematiche derivanti da situazioni di doppia residenza fiscale.
Sulla base delle modifiche normative proposte all’Income Tax Act
del 1970, una società costituita nell’Isola di Man ma gestita dall’estero
e controllata da un soggetto residente in uno Stato estero, sarà considerata
residente ai fini fiscali nell’altro Stato se, alternativamente:
la società è fiscalmente residente nell’altro Stato ai sensi della legislazione
interna di tale Stato;
l’altro Stato applica una tassazione effettiva più elevata rispetto a
quella a cui la società sarebbe assoggettata nell’Isola di Man.
5. Stai Uniti: disconosciuta la deduzione di minusvalenze derivanti
da operazioni prive di sostanza economica
Nella sentenza John Paul Reddam v. Commisioner of Internal Revenue,
la Corte fiscale statunitense ha disconosciuto la deducibilità di
una minusvalenza derivante da una transazione considerata priva di
sostanza economica.
Il caso di specie riguardava un contribuente statunitense che aveva
effettuato una complessa serie di transazioni al fine di incrementare
fittiziamente (per circa 50 milioni di dollari) l’ammontare delle minusvalenze
fiscalmente rilevanti da portare in compensazione con le
plusvalenza realizzate mediante altre operazioni. L’amministrazione
fiscale statunitense (l’IRS) aveva disconosciuto tali minusvalenze in
quanto la transazione da cui traevano origine era stata ritenuta priva
di sostanza economica.
La Corte fiscale statunitense, in seguito al ricorso proposto dal contribuente,
ha confermato quanto sostenuto dall’IRS, statuendo che il
principio della “sostanza economica” è un meccanismo giuridico che
consente di disconoscere una operazione ai fini fiscali qualora sia provato
che la stessa non sia stata realizzata per valide ragioni economiche
ma al fine di ottenere un beneficio fiscale altrimenti non previsto
dalla normativa tributaria.
6. Finlandia: proposta di legge per l’introduzione di una generale
limitazione alla deducibilità degli interessi passivi
Lo scorso 12 aprile 2012 il Ministero delle finanze finlandese ha pubblicato
una bozza per una proposta di legge in relazione alla limitazione
della deducibilità degli interessi passivi dal reddito d’impresa. In
particolare, tale bozza:
introduce una limitazione generale alla deduzione degli interessi passivi
(al netto degli interessi attivi e ad una franchigia di 500.000 euro)
fissata nel 30% del reddito operativo lordo;
riduce la deducibilità dal reddito d’impresa degli interessi passivi in
ipotesi di interessi sostenuti con parti correlate (sia direttamente che
42 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

.
indirettamente) residenti sia in Finlandia che all’estero;
applica le limitazioni alla deducibilità degli interessi anche alle società
considerate fiscalmente trasparenti.
7. Polonia: aboliti i benefici fiscali per gli investimenti in fondi
comuni nazionali
È stata abolita, con effetti dal 1 gennaio 2013, la legge sui fondi di
investimento nazionali e sulla loro privatizzazione del 1993, la quale
prevedeva, inter alia, un regime fiscale di esenzione in relazione ai proventi
derivanti dai fondi comuni nazionali e alle plusvalenze realizzate
sulle quote detenute in tali fondi.
Tuttavia, sulla base delle disposizioni transitorie, i proventi derivanti
dai fondi comuni nazionali continueranno ad essere esenti da imposte
qualora il diritto alla loro percezione è stato acquisito dall’investitore
antecedentemente al 1 gennaio 2013 e, per i fondi comuni nazionali il
cui periodo fiscale differisce dall’anno solare, l’esenzione sulle plusvalenze
troverà applicazione anche alle cessioni delle quote effettuate tra
il 1 gennaio 2013 fino al termine del relativo periodo d’imposta.
43 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Index
Figura 1
Euro/Dollaro USA
I quadrimestre 2012
Figura 2
Standard & Poor’s 500
I quadrimestre 2012
Indice della Borsa
di New York calcolato
sui 500 maggiori titoli
per capitalizzazione
Charts
A cura di SCF
1.35
1.34
1.33
1.32
1.31
1.30
1.29
1.28
1.27
1.26
1.425
1.400
1.375
1.350
1.325
1.300
1.275
mar 12
mar 12
apr 12
apr 12
44 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2
mag 12
mag 12

Figura 3
Dow Jones EuroSTOXX 50
I quadrimestre 2012
Indice relativo ai 50 titoli
europei a maggiore
capitalizzazione.
Figura 4
FTSE Mib
I quadrimestre 2012
Indice azionario che
racchiude le azioni delle
40 maggiori società
italiane ed estere quotate
sui mercati gestiti da
Borsa Italiana
2.700
2.600
2.500
2.400
2.300
2.200
2.100
18.000
17.000
16.000
15.000
14.000
dic 11
feb 12
gen 12
mar 12
feb 12
45 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2
mar 12
apr 12
apr 12
mag 12
mag 12

Index
Figura 5
Costo del petrolio
Indice WTI
I quadrimestre 2012
Il West Texas Intermediate
Cushing Crude Oil Index
rappresenta il prezzo di
riferimento per il costo
del petrolio negli Stati Uniti
(New York Mercantile Exange).
Viene scambiato in lotti da
1000 fino a 5000 barili
al giorno per la consegna tra
il 25 del mese fino al 25 del
mese successivo.
I prezzi sono per consegne
fisiche.
Figura 6
Costo del Nikel
I quadrimestre 2012
Charts
128
126
124
122
120
118
116
114
112
110
108
106
$US/lb
10.000
9.500
9.000
8.500
8.000
7.500
7.000
23 nov 11
mar 12
09 dic 11
29 dic 11
17 gen 12
02 feb 12
apr 12
46 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2
20 feb 12
07 mar 12
23 mar 12
mag 12
10 apr 12
26 apr 12
14 mag 12

Figura 7
Costo del Rame
I quadrimestre 2012
Figura 8
Costo dell’Alluminio
I quadrimestre 2012
$US/lb
4.000
3.800
3.600
3.400
3.200
$US/lb
1.100
1.050
1.000
0.950
0.900
0.850
23 nov 11
23 nov 11
09 dic 11
09 dic 11
29 dic 11
29 dic 11
17 gen 12
17 gen 12
02 feb 12
02 feb 12
47 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2
20 feb 12
20 feb 12
07 mar 12
07 mar 12
23 mar 12
23 mar 12
10 apr 12
10 apr 12
26 apr 12
26 apr 12
14 mag 12
14 mag 12

Index
Figura 9
Costo del Grano
I quadrimestre 2012
Figura 10
Bund
(scad. 04-07-2017)
I quadrimestre 2012
Charts
720
700
680
660
640
620
600
580
119
118
117
116
115
114
dic 10
gen 12
gen 11
feb 12
feb 11
48 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2
mar 12
mar 11
apr 12
apr 11
mag 12
mag 11

49 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

Note
50 F i n a n z i a r i a S C F 1 1 2

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Tel. +39 02 8058 3028
Fax +39 02 8058 3049
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ISSN: 2240-3299