Laudonio A., Rastrellamento di azioni, delisting ed ... - Diritto Bancario
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Febbraio 2013<br />
ISSN: 2279–9737<br />
Rivista <strong>di</strong> <strong>Diritto</strong> <strong>Bancario</strong><br />
<strong>Rastrellamento</strong> <strong>di</strong> <strong>azioni</strong>, <strong>delisting</strong> <strong>ed</strong> il fantasma dell’insider <strong>di</strong> se stesso *<br />
Di Aldo <strong>Laudonio</strong>, ricercatore in <strong>Diritto</strong> Commerciale presso la Facoltà <strong>di</strong><br />
Giurisprudenza dell’Università degli Stu<strong>di</strong> ‘Magna Graecia’ <strong>di</strong> Catanzaro<br />
TAR LAZIO<br />
SEZ. ROMA<br />
10 luglio 2012, n. 6257 ― sez. I ― Pres. Ferraris ― Est. Gabbricci ― ric. Luigi<br />
Cremonini, Vincenzo Cremonini, Illias Aratri, Cremofin s.r.l. c. CONSOB.<br />
Annulla deliberazione CONSOB 11 maggio 2011, n. 17777.<br />
[1080/24] Borsa - Acquisto <strong>azioni</strong> - Delisting - Abuso inform<strong>azioni</strong> privilegiate -<br />
Esclusione.<br />
(artt. 181, 187-bis, 187-quinquies TUF)<br />
Non costituisce abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate il rastrellamento <strong>di</strong> <strong>azioni</strong><br />
accompagnato dalla intenzione <strong>di</strong> realizzare un’o.p.a. finalizzata alla revoca dalla<br />
quotazione in un mercato regolamentato, ove manchi certezza sulla promozione<br />
dell’o.p.a. stessa e sulle sue concrete caratteristiche (1).<br />
La realizzazione <strong>di</strong> oper<strong>azioni</strong> su strumenti finanziari implica necessariamente<br />
una decisione preliminare, cosicché, chi ha concepito l’informazione al riguardo non<br />
può essere considerato insider <strong>di</strong> se stesso nel momento in cui agisce in conformità ai<br />
propri propositi (2).<br />
(Omissis). - 1.1. Il Gruppo Cremonini opera nella produzione e <strong>di</strong>stribuzione <strong>di</strong> prodotti<br />
alimentari (principalmente carni bovine e suine), <strong>ed</strong> in quello della ristorazione: nel<br />
2011 ha conseguito ricavi per 3.192,7 milioni <strong>di</strong> Euro, con un margine operativo lordo<br />
<strong>di</strong> 206,2 milioni.<br />
1.2. Il 31 marzo 2008 venne lanciata sulle <strong>azioni</strong> della capogruppo Cremonini S.p.A.<br />
un’offerta pubblica <strong>di</strong> acquisto da Cremofin S.r.l., Ci-Erre Lux e, soprattutto, da Luigi<br />
* Versione provvisoria in attesa <strong>di</strong> pubblicazione sulla rivista Banca, Borsa e Titoli <strong>di</strong> Cre<strong>di</strong>to.<br />
1
Cremonini, all’epoca, oltre che fondatore del gruppo, che include Cremofin e Ci-Erre,<br />
anche presidente <strong>ed</strong> <strong>azioni</strong>sta <strong>di</strong> controllo della stessa capogruppo, <strong>di</strong> cui il figlio<br />
Vincenzo era invece amministratore delegato.<br />
L’operazione aveva per oggetto 43.969.838 <strong>azioni</strong> or<strong>di</strong>narie dell’emittente (il flottante,<br />
pari a circa il 31% del capitale sociale) al prezzo <strong>di</strong> € 3,00 per azione, comprensivo del<br />
<strong>di</strong>videndo relativo all’esercizio 2007 <strong>ed</strong> era finalizzata alla revoca della quotazione<br />
dell’azione Cremonini dal listino <strong>di</strong> borsa (<strong>delisting</strong>); sarebbe stata utilizzata la<br />
Cremonini Investimenti S.r.l., società veicolo appositamente costituita, poss<strong>ed</strong>uta<br />
interamente da Cremofin S.r.l. <strong>di</strong> cui era amministratore delegato Illias Aratri.<br />
1.3. Il gruppo Cremonini raggiunse il suo obiettivo: al termine del periodo rilevante gli<br />
offerenti <strong>di</strong>sponevano del 95,817% del capitale sociale: avendo superato il limite del<br />
95% del capitale sociale essi poterono acquistare il residuo, sempre attraverso la<br />
Cremonini Investment S.r.l., che, alla fine, come socio totalitario (ovviamente<br />
controllato dai Cremonini), ha deliberato il <strong>delisting</strong> del titolo.<br />
1.4.1. Peraltro, la Commissione nazionale per le società e la borsa – CO.N.SO.B.,<br />
<strong>di</strong>spose una verifica sull’o.p.a., <strong>ed</strong> il 21 maggio 2010 contestò a Luigi e Vincenzo<br />
Cremonini <strong>ed</strong> all’Aratri, in concorso, la violazione dell’art. 187 bis, I comma, lett. a),<br />
del d. lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (Testo unico delle <strong>di</strong>sposizioni in materia <strong>di</strong><br />
interme<strong>di</strong>azione finanziaria, o TUF), per cui è punito con la sanzione amministrativa<br />
pecuniaria da ventimila a tre milioni <strong>di</strong> euro chiunque, essendo in possesso <strong>di</strong><br />
inform<strong>azioni</strong> privilegiate in ragione, tra l’altro, della sua qualità <strong>di</strong> membro <strong>di</strong> organi <strong>di</strong><br />
amministrazione, <strong>di</strong>rezione o controllo dell’emittente, della partecipazione al capitale<br />
dell’emittente, acquista, vende o compie altre oper<strong>azioni</strong>, <strong>di</strong>rettamente o in<strong>di</strong>rettamente,<br />
per conto proprio o per conto <strong>di</strong> terzi su strumenti finanziari utilizzando le inform<strong>azioni</strong><br />
m<strong>ed</strong>esime.<br />
1.4.2. Alla Cremofin, invece, fu prospettata l’applicazione del seguente art. 187<br />
quinquies, per cui l’ente è responsabile del pagamento <strong>di</strong> una somma pari all’importo<br />
della sanzione amministrativa irrogata per gli illeciti <strong>di</strong> cui allo stesso capo - e dunque<br />
anche per quello testé citato - commessi nel suo interesse o a suo vantaggio da persone<br />
che istituzionalmente o anche <strong>di</strong> fatto esercitano la gestione e il controllo dell’ente<br />
stesso.<br />
1.4.3. All’esito del proce<strong>di</strong>mento, la CONSOB assunse la deliberazione 11 maggio<br />
2011, n. 17777, con cui applicò a ciascuno dei due Cremonini la sanzione<br />
amministrativa pecuniaria, ex art. 187 bis, <strong>di</strong> € 600.000,00 e quella accessoria della<br />
sospensione per quattro mesi dalla <strong>di</strong>rezione delle loro società; per l’Aratri la sanzione<br />
pecuniaria fu fissata in € 100,000,00 e quella inter<strong>di</strong>ttiva in due mesi; alla Cremofin<br />
venne applicata una sanzione <strong>di</strong> € 100.000 ex art. 187 quinquies.<br />
1.5.1. Il provve<strong>di</strong>mento, per giustificare la sanzione irrogata, muove dalla circostanza <strong>di</strong><br />
fatto, appurata attraverso le verifiche ispettive, che Cremofin aveva acquistato<br />
1.875.350 <strong>azioni</strong> Cremonini S.p.A., per un controvalore <strong>di</strong> € 4.250.090, tra il 9 gennaio<br />
<strong>ed</strong> il 20 febbraio 2008, e dunque prima della comunicazione al mercato della decisione<br />
<strong>di</strong> promuovere l’o.p.a. totalitaria.<br />
1.5.2. Tali acquisti sarebbero stati effettuati, secondo il provve<strong>di</strong>mento, utilizzando<br />
l’informazione privilegiata, relativa al progetto <strong>di</strong> o.p.a. delle <strong>azioni</strong> or<strong>di</strong>narie<br />
2
Cremonini S.p.A., <strong>di</strong> cui Luigi e Vincenzo Cremonini e Illias Aratri erano in possesso in<br />
ragione della loro qualità, rispettivamente, <strong>di</strong> presidente e <strong>azioni</strong>sta <strong>di</strong> controllo <strong>di</strong><br />
Cremonini S.p.A. (il primo), <strong>di</strong> amministratore delegato <strong>di</strong> Cremonini S.p.A. (il<br />
secondo) e <strong>di</strong> amministratore unico <strong>di</strong> Cremofin S.r.l. (il terzo), esecutore della<br />
decisione, assunta dai primi due, <strong>di</strong> proc<strong>ed</strong>ere agli acquisti <strong>di</strong> <strong>azioni</strong> Cremonini, oggetto<br />
<strong>di</strong> contestazione, dopo averne definito la tempistica, gli obiettivi, le modalità <strong>di</strong><br />
finanziamento e l’interme<strong>di</strong>ario.<br />
1.6.1. In particolare, secondo il provve<strong>di</strong>mento, nei giorni prec<strong>ed</strong>enti il 14 gennaio 2008<br />
la notizia concernente il progetto <strong>di</strong> o.p.a. aveva assunto veste <strong>di</strong> informazione<br />
privilegiata, ai sensi dell’art. 181 del citato d. lgs. 58/98 (v. ultra), poiché “<strong>di</strong> carattere<br />
preciso; non pubblica; relativa a strumenti finanziari quotati e tale, ove resa pubblica, da<br />
influire in modo sensibile sui prezzi <strong>di</strong> mercato <strong>di</strong> tali strumenti finanziari”.<br />
1.6.2. Segnatamente, l’informazione sarebbe stata precisa sin da allora, secondo il<br />
provve<strong>di</strong>mento, «sostanziandosi essa in un “complesso <strong>di</strong> circostanze esistente”<br />
costituito dai presupposti oggettivi della quotazione nel giugno 2005 della controllata<br />
MARR S.p.A. e dell’accordo <strong>di</strong> joint venture con il gruppo JBS concluso nel <strong>di</strong>cembre<br />
2007, nonché dall’intenzione - da tempo maturata dall’<strong>azioni</strong>sta <strong>di</strong> controllo e che si è<br />
consolidata da un punto <strong>di</strong> vista della sua ragionevole e preve<strong>di</strong>bile esecuzione proprio<br />
nel periodo in cui si sono svolti i fatti <strong>di</strong> cui trattasi - <strong>di</strong> ad<strong>di</strong>venire al <strong>delisting</strong> delle<br />
<strong>azioni</strong> Cremonini».<br />
1.6.3. Inoltre, l’informazione sarebbe stata altresì – come richi<strong>ed</strong>e l’art. 181, comma 3,<br />
lett. b, del TUF – abbastanza specifica da prev<strong>ed</strong>erne gli effetti, essendo immaginabile<br />
che la promozione <strong>di</strong> un’o.p.a. sulle <strong>azioni</strong> Cremonini avrebbe avuto un impatto<br />
positivo sul prezzo <strong>di</strong> mercato delle m<strong>ed</strong>esime <strong>azioni</strong>.<br />
1.6.4. Ancora, l’informazione sarebbe stata impiegata per <strong>di</strong>sporre gli acquisti oggetto<br />
<strong>di</strong> contestazione, giacché questi ultimi: “i) sono stati <strong>di</strong>sposti allorché esisteva già un<br />
progetto <strong>di</strong> OPA finalizzata al <strong>delisting</strong> e promossa dall’<strong>azioni</strong>sta <strong>di</strong> controllo <strong>ed</strong> erano<br />
in corso le trattative per la concessione <strong>di</strong> un finanziamento per il lancio <strong>di</strong> un’offerta<br />
che avrebbe avuto ad oggetto le <strong>azioni</strong> Cremonini; ii) sono stati realizzati ad un prezzo<br />
(me<strong>di</strong>o ponderato <strong>di</strong> € 2,27 per azione) che l’<strong>azioni</strong>sta <strong>di</strong> controllo era consapevole che<br />
sarebbe stato inferiore a quello che avrebbe ragionevolmente dovuto offrire in s<strong>ed</strong>e <strong>di</strong><br />
OPA per indurre gli oblati ad aderire”.<br />
1.7. Su tale fondamento sono state dunque irrogate le sanzioni pr<strong>ed</strong>ette, cui è seguito il<br />
ricorso in esame, proposto sia dalle persone fisiche, sia dalla società sanzionata.<br />
La CONSOB si è costituita in giu<strong>di</strong>zio, <strong>ed</strong> ha concluso per la reiezione del ricorso.<br />
2.1. Il primo motivo <strong>di</strong> ricorso - violazione e falsa applicazione degli artt. 181 e 187 bis<br />
del TUF; travisamento dei fatti, <strong>di</strong>fetto <strong>di</strong> presupposti, illogicità e contrad<strong>di</strong>ttorietà -<br />
in<strong>di</strong>vidua in particolare due <strong>di</strong>stinti profili d’illegittimità.<br />
2.1.1. Anzitutto, nessuna informazione privilegiata sarebbe esistita alla data del 9<br />
gennaio 2008: nessun elemento rilevante dell’offerta – e segnatamente il prezzo –<br />
sarebbe stato noto a quella data, né sarebbero state <strong>di</strong>scusse le con<strong>di</strong>zioni contrattuali<br />
con i partner dell’operazione, come gli advisors e le banche finanziatrici, in<strong>di</strong>viduate<br />
d’altronde in epoca successiva.<br />
3
2.1.2. D’altra parte, mancherebbe comunque nei soggetti sanzionati la qualità <strong>di</strong> insider,<br />
e cioè quel particolare rapporto con l’emittente che costituisce ex art. 187 bis, il<br />
presupposto per punirne la condotta. In specie, essi sarebbero semmai insider <strong>di</strong> se<br />
stessi: non avrebbero cioè impiegato inform<strong>azioni</strong> formate <strong>ed</strong> apprese da terzi, ma<br />
avrebbero operato in conformità al progetto da essi pre<strong>di</strong>sposto, per cui si sarebbe<br />
realizzato un rastrellamento <strong>di</strong> titoli, funzionale bensì all’o.p.a. ma pienamente lecito.<br />
2.2. Ora, non è anzitutto revocabile in dubbio che l’operazione sia interamente<br />
riconducibile – come la stessa CONSOB riconosce – alla famiglia Cremonini (e<br />
segnatamente a Luigi), presidente dell’omonima società per <strong>azioni</strong>, e controllante le<br />
altre società del gruppo, tra cui la stessa Cremofin S.r.l..<br />
Si può allora affermare che unico sia il centro d’imputazione dell’intera operazione, sia<br />
sotto il profilo della volontà che della conoscenza: l’Aratri ne è il mero esecutore, <strong>ed</strong><br />
esclusa la responsabilità dei Cremonini, ad eguale conclusione si dovrebbe pervenire<br />
anche per lui.<br />
2.3. Ciò posto, è pacifico che la famiglia Cremonini intendeva proc<strong>ed</strong>ere al <strong>delisting</strong> del<br />
titolo almeno dalla fine del 2007, ma ciò non significa tuttavia che, come afferma<br />
CONSOB, già nei giorni prec<strong>ed</strong>enti il 14 gennaio 2008 il progetto <strong>di</strong> o.p.a. aveva<br />
assunto veste <strong>di</strong> informazione privilegiata.<br />
2.4. È evidente, invero, che un’operazione così impegnativa, del costo stimato <strong>di</strong> circa<br />
130 milioni <strong>di</strong> euro non avrebbe potuto essere realizzata da Cremonini con mezzi propri,<br />
o comunque nella loro imme<strong>di</strong>ata <strong>di</strong>sponibilità, <strong>ed</strong> avrebbe comunque richiesto una<br />
trattativa assai complessa per definire i termini del relativo finanziamento: solo dopo la<br />
loro formalizzazione, almeno per i profili salienti, si sarebbe potuto ragionevolmente<br />
ritenere l’operazione come attuale, e la sua conoscenza davvero utile.<br />
2.5. Il provve<strong>di</strong>mento impugnato, viceversa, si riferisce anzitutto alla quotazione <strong>di</strong> una<br />
controllata – la MARR S.p.A. – risalente peraltro al 2005, e dell’accordo <strong>di</strong> joint<br />
venture con il gruppo JBS concluso nel <strong>di</strong>cembre 2007.<br />
È tuttavia evidente che questi due acca<strong>di</strong>menti al più giustificano l’intento <strong>di</strong> proc<strong>ed</strong>ere<br />
al <strong>delisting</strong>, ma non ne in<strong>di</strong>cano i mezzi economici necessari; la stessa volontà<br />
dall’<strong>azioni</strong>sta <strong>di</strong> controllo, per quanto forte, non basta a concretizzare un’informazione<br />
privilegiata, idonea ad influire in modo sensibile sui prezzi degli strumenti finanziari,<br />
ciò che presuppone la fattibilità attuale dell’operazione, <strong>di</strong>stinguendola da semplici<br />
rumours speculativi: né bisogna <strong>di</strong>menticare che l’informazione privilegiata è qui<br />
l’offerta pubblica, e non il suo mero progetto, almeno finché non abbia raggiunto un<br />
rilevante grado <strong>di</strong> concretezza.<br />
2.6. Ora, è vero che, per il finanziamento un incontro si tenne tra i Cremonini e PNP<br />
Paribas il 14 gennaio 2008, ma a questo non seguì alcun accordo, <strong>ed</strong> altre banche<br />
finanziarono poi l’operazione, e segnatamente la Banca Popolare <strong>di</strong> Milano.<br />
Questa, secondo quanto esposto in ricorso, e non smentito, sin dal 13 febbraio<br />
pre<strong>di</strong>spose bensì una prima versione del term sheet del finanziamento (sostanzialmente,<br />
una lettera d’intenti, in cui vengono definiti i termini principali del contratto, ma che<br />
non ha l’effetto vincolante <strong>di</strong> un contratto preliminare), che peraltro non fu approvata e<br />
venne seguita da altre proposte: la trattativa ebbe la fase più serrata tra il 10 <strong>ed</strong> il 28<br />
4
marzo, quando il term sheet venne sottoscritto da entrambe le parti, mentre il contratto<br />
<strong>di</strong> finanziamento fu stipulato soltanto il seguente 16 aprile.<br />
2.7. A questo punto, pare al Collegio pacifico che il rastrellamento dei titoli effettuato<br />
tra gennaio e febbraio non sia l’effetto <strong>di</strong> un’informazione privilegiata sull’offerta<br />
pubblica totalitaria, giacché questa acquistò attualità, per quanto sin qui osservato,<br />
soltanto intorno alla metà del mese <strong>di</strong> marzo.<br />
2.8. Non v’è dubbio che la Cremofin – e, nella sostanza, i Cremonini – acquistarono<br />
<strong>azioni</strong> della Cremonini S.p.A. nel periodo compreso tra gennaio e febbraio in vista <strong>di</strong><br />
tale operazione, ma assai prima che fosse possibile sapere se e quando la stessa sarebbe<br />
<strong>di</strong>venuta attuale: sicché lo stesso prezzo pagato per azione sul mercato è risultato<br />
vantaggioso nella prospettiva dell’o.p.a. soltanto retrospettivamente, e cioè in rapporto<br />
all’epoca, allora del tutto incerta, in cui l’offerta venne poi formalizzata.<br />
3.1. In conclusione, va riconosciuto fondato il primo profilo del ricorso.<br />
Lo è tuttavia anche l’altro, prima considerato, muovendo nuovamente dal presupposto –<br />
per vero incontestabile - che l’operazione de qua sia riconducibile alla famiglia<br />
Cremonini, la quale non può essere sanzionata per aver sfruttato notizie relative ad un<br />
operazione che essa stava concependo e <strong>di</strong> cui dunque non era ovviamente informata da<br />
altri.<br />
Il fatto che i Cremonini avessero cariche sociali e controllo del capitale è irrilevante in<br />
tal senso, poiché non è per questo che gli stessi sono venuti a conoscenza della volontà<br />
<strong>di</strong> realizzare l’offerta pubblica.<br />
3.2.1. Invero, lo stesso provve<strong>di</strong>mento impugnato cita, sul punto, il trentesimo<br />
considerando della <strong>di</strong>rettiva 2003/6/CE, il quale rileva che “l’acquisizione o la cessione<br />
<strong>di</strong> strumenti finanziari implica necessariamente una decisione preliminare <strong>di</strong> acquisire o<br />
<strong>di</strong> c<strong>ed</strong>ere da parte della persona che proc<strong>ed</strong>e ad una <strong>di</strong> queste oper<strong>azioni</strong>”, per cui “non<br />
si dovrebbe considerare che il fatto <strong>di</strong> effettuare questo acquisto o cessione costituisca<br />
<strong>di</strong> per sé un’utilizzazione <strong>di</strong> un’informazione privilegiata”.<br />
Invero, la previsione si attaglia perfettamente alla fattispecie in esame, per cui non è<br />
chiaro per quale motivo lo stesso provve<strong>di</strong>mento impugnato invece lo escluda: del resto,<br />
la ratio della norma <strong>di</strong> cui all’art. 187 bis è <strong>di</strong> punire chi sfrutta indebitamente<br />
conoscenze acquisite per ragioni professionali.<br />
3.2.2. Ora, come osservano i ricorrenti, la formulazione della norma pone come<br />
elemento essenziale della condotta sanzionabile la circostanza che l’acquisizione<br />
dell’informazione avvenga in ragione della relazione esistente tra insider <strong>ed</strong> emittente,<br />
confermando così che, in un contesto sanzionatorio, chi lancia l’offerta pubblica non<br />
può considerarsi insider <strong>di</strong> se stesso, in quanto egli è creatore dell’informazione.<br />
3.3. Né, d’altro canto, si comprende il significato della <strong>di</strong>stinzione, proposta dalle <strong>di</strong>fese<br />
CONSOB, tra rastrellamenti ammessi – finalizzati ad acquisire il controllo della società<br />
- e vietati, cui sarebbe riconducibile quello in esame. Anche quest’ultimo, invero, è<br />
astrattamente funzionale al buon esito dell’operazione che la famiglia Cremonini ha<br />
inteso avviare, né cambia qualcosa che qui si tratti <strong>di</strong> acquisire non la sola maggioranza,<br />
ma il controllo totalitario della Cremonini S.p.A., per poi effettuare il <strong>delisting</strong>.<br />
4.1. Il ricorso, con assorbimento dei motivi residui, va pertanto accolto.<br />
5
4.2. La novità delle questioni trattate conduce alla compensazione integrale delle spese<br />
<strong>di</strong> lite tra le parti.<br />
P.Q.M.<br />
Il Tribunale Amministrativo Regionale per il Lazio (Sezione Prima), definitivamente<br />
pronunciando sul ricorso in epigrafe, lo accoglie e, per l’effetto, annulla la deliberazione<br />
CONSOB 11 maggio 2011, n. 17777.<br />
Spese compensate.<br />
Or<strong>di</strong>na che la presente sentenza sia eseguita dall’autorità amministrativa.<br />
(1, 2) <strong>Rastrellamento</strong> <strong>di</strong> <strong>azioni</strong>, <strong>delisting</strong> <strong>ed</strong> il fantasma dell’insider <strong>di</strong> se stesso<br />
***<br />
SOMMARIO: 1 - Ricostruzione della vicenda processuale; 2 - Le sfuggenti ragioni a<br />
fondamento della scelta punitiva; 3 - Il requisito dell’alterità dell’informazione rispetto<br />
al suo utilizzatore; 4 - Il requisito della liceità dei propositi dell’insider; 5 -<br />
Conclusioni<br />
1. La sentenza del giu<strong>di</strong>ce amministrativo <strong>di</strong> prime cure che qui si commenta si segnala<br />
all’attenzione per l’assoluta novità della questione giuri<strong>di</strong>ca da esso affrontata in tema <strong>di</strong><br />
abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate (1) e per i vari no<strong>di</strong> interpretativi che essa coinvolge,<br />
affrontandoli più o meno approfon<strong>di</strong>tamente nel suo argomentare.<br />
(1) La bibliografia sull’abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate e sulla sua evoluzione normativa è<br />
amplissima e <strong>di</strong> carattere inter<strong>di</strong>sciplinare. Limitando le in<strong>di</strong>c<strong>azioni</strong> agli stu<strong>di</strong> in lingua italiana <strong>di</strong><br />
carattere giuri<strong>di</strong>co, si segnalano, senza alcuna pretesa <strong>di</strong> completezza: F. MUCCIARELLI, Commento<br />
all’art. 184 TUF, in Il testo unico della finanza, a cura <strong>di</strong> Fratini e Gasparri, III, Torino, 2012, 2319 ss.;<br />
ID., L’abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate: delitto e illecito amministrativo, in Dir. pen. e proc., 2005, 1465<br />
ss.; ID., L’insider tra<strong>di</strong>ng nella nuova <strong>di</strong>sciplina del d.lgs. 58/98, in Riv. trim. <strong>di</strong>r. pen. econ., 2000, I, 928<br />
ss.; ID., Speculazione mobiliare e <strong>di</strong>ritto penale, Milano, 1995, passim; FOFFANI, Commento all’art. 184<br />
TUF, in Commentario T.U.F., a cura <strong>di</strong> Vella, II, Torino, 2012, 1775 ss.; ID., Commento agli artt. 180 -<br />
184 TUF, in Comm. breve leggi pen. complementari, a cura <strong>di</strong> Palazzo e Paliero, Padova, 2007, 713 ss.;<br />
ID., La nuova <strong>di</strong>sciplina penale dell’insider tra<strong>di</strong>ng e delle fro<strong>di</strong> nel mercato mobiliare, in Riv. trim. <strong>di</strong>r.<br />
pen. econ., 1991, I, 911 ss.; GALLI, La <strong>di</strong>sciplina italiana in tema <strong>di</strong> abusi <strong>di</strong> mercato, Assago, 2010,<br />
passim; SGUBBI, TRIPODI, voce Abusi <strong>di</strong> mercato, in Enc. <strong>di</strong>r., Ann., II, Milano, 2008, 1 ss.; IID.,<br />
FONDAROLI, <strong>Diritto</strong> penale del mercato finanziario, Padova, 2008, 5 ss.; NAPOLEONI, voce Insider tra<strong>di</strong>ng<br />
nel <strong>di</strong>ritto penale, in Dig. <strong>di</strong>sc. pen., agg. ****, Torino, 2008, 574 ss.; ID., Insider tra<strong>di</strong>ng: i pallori del<br />
sistema repressivo. Una ipotesi <strong>di</strong> lavoro, in Cass. pen., 2001, 2228 ss.; ZANNOTTI, Il nuovo <strong>di</strong>ritto<br />
penale dell’economia. Reati societari e reati in materia <strong>di</strong> mercato finanziario 2 , Milano, 2008, 397 ss.;<br />
SEMINARA, Disclose or abstain? La nozione <strong>di</strong> informazione privilegiata tra obblighi <strong>di</strong> comunicazione al<br />
pubblico e <strong>di</strong>vieti <strong>di</strong> insider tra<strong>di</strong>ng: riflessioni sulla determinatezza delle fattispecie sanzionatorie, in<br />
questa Rivista, 2008, I, 331 ss.; ID., Disposizioni comuni agli illeciti <strong>di</strong> abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate<br />
e <strong>di</strong> manipolazione del mercato, in Dir. pen. e proc., 2006, 9 ss.; ID., Commento all’art. 180 TUF, in Il<br />
Testo Unico della Finanza, a cura <strong>di</strong> G.F. Campobasso, Milano 2002, 810 ss. (versione informatica); ID.,<br />
La tutela penale del mercato finanziario, in Manuale <strong>di</strong> <strong>di</strong>ritto penale dell’impresa 2 , a cura <strong>di</strong> Alessandri,<br />
Foffani, Seminara e Spagnolo, Bologna, 2000, 620 ss.; ID., Insider tra<strong>di</strong>ng e <strong>di</strong>ritto penale, Milano, 1989,<br />
passim; TRIPODI, Commento agli artt. 180 - 187-quaterdecies TUF, in Leggi penali complementari, a cura<br />
<strong>di</strong> Padovani, Milano, 2007, 2515 ss.; AS. DI AMATO, Gli abusi <strong>di</strong> mercato, in Tratt. <strong>di</strong>r. pen. impresa, a<br />
cura <strong>di</strong> As. Di Amato, IX, Padova, 2007, 83 ss., 99 ss.; ID., voce Insider tra<strong>di</strong>ng, in Enc. <strong>di</strong>r., agg. I,<br />
6
Riassumendo brevemente i fatti che hanno dato origine alla vicenda processuale<br />
approdata al suo primo riesame, va ricordato che a fine marzo del 2008 venne<br />
comunicata la decisione <strong>di</strong> promuovere sulle <strong>azioni</strong> della Cremonini s.p.a. un’offerta<br />
pubblica <strong>di</strong> acquisto totalitaria da parte <strong>di</strong> altre società appartenenti al gruppo in cui essa<br />
era inserita (2) (Cremofin s.r.l., Ci-Erre Lux s.a.), nonché dal suo <strong>azioni</strong>sta <strong>di</strong> controllo e<br />
presidente del c.d.a., Luigi Cremonini; suo figlio, Vincenzo, ricopriva la carica <strong>di</strong><br />
amministratore delegato della Cremonini s.p.a..<br />
Tale offerta, realizzatasi tra il 12 maggio 2008 <strong>ed</strong> il 13 giugno 2008, si inseriva in una<br />
più ampia operazione finalizzata alla revoca dalla quotazione (<strong>delisting</strong>) delle <strong>azioni</strong><br />
della Cremonini s.p.a. e per realizzarla era stata costituita ad hoc la Cremonini<br />
Investimenti s.r.l., poss<strong>ed</strong>uta interamente da Cremofin s.r.l. il cui amministratore<br />
delegato era Illias Aratri.<br />
In seguito al conseguimento del controllo totalitario sulla Cremonini s.p.a. da parte della<br />
Cremonini Investimenti s.r.l., ne fu quin<strong>di</strong> deliberato il <strong>delisting</strong>.<br />
Milano, 1997, 677 ss.; PEDERZINI, AMATI, RONDINELLI, La <strong>di</strong>sciplina degli abusi <strong>di</strong> mercato (l. 18 aprile<br />
2005, n. 62), in Nuove leggi civ., 2007, 973 ss.; AMATI, La <strong>di</strong>sciplina degli abusi <strong>di</strong> mercato, in La<br />
legislazione penale compulsiva, a cura <strong>di</strong> Insolera, Padova, 2006, 203 ss.; ANNUNZIATA, Il recepimento<br />
della market abuse <strong>di</strong>rective, in Corr. giur., 2005, 745 ss.; COSTI, ENRIQUES, Il mercato mobiliare, in<br />
Trattato Cottino, VIII, Padova, 2004, 196 ss., 224 ss.; FERRARINI, La nuova <strong>di</strong>sciplina europea dell’abuso<br />
<strong>di</strong> mercato, in Riv. soc., 2004, 43 ss.; BARTALENA, voce Insider tra<strong>di</strong>ng, in Dig. <strong>di</strong>sc. priv., sez. comm.,<br />
agg. *, Torino, 2000, 408 ss.; ID., Commento agli artt. 180-187 TUF, in La <strong>di</strong>sciplina delle società<br />
quotate nel Testo Unico della Finanza d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, a cura <strong>di</strong> P.G. Marchetti e Bianchi,<br />
II, Milano, 1999, 1988 ss.; ID., Insider tra<strong>di</strong>ng, in Trattato Colombo-Portale, 10*, Torino, 1993, 219 ss.;<br />
ID., voce Insider tra<strong>di</strong>ng, in Dig. <strong>di</strong>sc. priv., sez. comm., VII, Torino, 1992, 399 ss.; ID., L’abuso <strong>di</strong><br />
inform<strong>azioni</strong> privilegiate, Milano, 1989, passim; RIGOTTI, L’abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate, in<br />
Interme<strong>di</strong>ari finanziari, mercati e società quotate, a cura <strong>di</strong> Patroni Griffi, Sandulli e Santoro, Torino,<br />
1999, 1353 ss.; CARRIERO, Commento all’art. 180 TUF, in Commentario al Testo Unico delle<br />
<strong>di</strong>sposizioni in materia <strong>di</strong> interme<strong>di</strong>azione finanziaria, a cura <strong>di</strong> Alpa e Capriglione, III, Padova, 1998,<br />
1654 ss.; ID., Informazione, mercato, buona f<strong>ed</strong>e: il cosiddetto insider tra<strong>di</strong>ng, Milano, 1992, passim;<br />
ERMETES, Commento all’art. 180 TUF, in Il Testo Unico dell’interme<strong>di</strong>azione finanziaria, a cura <strong>di</strong><br />
Rabitti B<strong>ed</strong>ogni, Milano, 1998, 979 ss.; MACCABRUNI, Insider tra<strong>di</strong>ng e analisi economica del <strong>di</strong>ritto, in<br />
Giur. comm., 1995, I, 598 ss.; MUSCO, I reati <strong>di</strong> insider tra<strong>di</strong>ng, in Trattato Colombo-Portale, 9*, Torino,<br />
1994, 326 ss.; P.L. CARBONE, Tutela civile del mercato e insider tra<strong>di</strong>ng. 1. Il mercato e l’insider tra<strong>di</strong>ng,<br />
Padova, 1993, passim; BARTULLI, voce Insider tra<strong>di</strong>ng nel <strong>di</strong>ritto penale, in Dig. <strong>di</strong>sc. pen., VII, Torino,<br />
1993, 111 ss.; ID., Profili penali dell’«insider tra<strong>di</strong>ng», in Riv. soc., 1989, 988 ss.; GALGANO, Gruppi <strong>di</strong><br />
società, insider tra<strong>di</strong>ng, OPA obbligatoria, in Contr. e impr., 1992, 637 ss.; ABBADESSA, L’insider<br />
tra<strong>di</strong>ng nel <strong>di</strong>ritto privato italiano: prima e dopo la l. n.157/1991, in questa Rivista, 1992, I, 749 ss.; AA.<br />
VV., Il dovere <strong>di</strong> riservatezza nel mercato finanziario: «l’insider tra<strong>di</strong>ng», a cura <strong>di</strong> Rabitti B<strong>ed</strong>ogni,<br />
Milano, 1992, passim; PEDRAZZI, Riflessioni sull’insider tra<strong>di</strong>ng in ambito corporativo, in Riv. soc., 1991,<br />
1661 ss.; CASELLA, La legge sulla repressione dell’Insider Tra<strong>di</strong>ng, in Giur. comm., 1991, I, 858 ss.;<br />
CARBONETTI, Acquisto <strong>di</strong> <strong>azioni</strong> proprie e «insider tra<strong>di</strong>ng», in Riv. soc., 1989, 1009 ss..<br />
La sentenza qui commentata è stata oggetto <strong>di</strong> annotazione anche da parte <strong>di</strong> LOMBARDI, OPA,<br />
informazione privilegiata e insider <strong>di</strong> se stessi, in Società, 2012, p. 50 ss..<br />
(2) La precisazione rispetto a quanto affermato nella ricostruzione operata nella sentenza è<br />
doverosa, in quanto risulta dallo stesso documento d’offerta relativo all’o.p.a. in questione che la<br />
Cremonini s.p.a. non era la capogruppo, bensì una controllata (sia <strong>di</strong>rettamente, che in<strong>di</strong>rettamente) della<br />
Cremofin s.r.l. (v. schemi a p. 25 e 29 del documento reperibile sul sito http://www.consob.it).<br />
7
Due anni dopo tali eventi, la CONSOB <strong>di</strong>spose una verifica sullo svolgimento<br />
dell’o.p.a. <strong>ed</strong> all’esito del proce<strong>di</strong>mento, assunse la deliberazione oggi annullata con cui<br />
applicava sanzioni pecuniarie <strong>ed</strong> inter<strong>di</strong>ttive nei confronti delle persone fisiche<br />
coinvolte (per violazione dell’art. 187-bis TUF), nonché una sanzione pecuniaria alla<br />
Cremofin s.r.l. (ai sensi dell’art. 187-quinquies TUF). La motivazione <strong>di</strong> tali condanne<br />
era incentrata sul fatto che antec<strong>ed</strong>entemente al lancio dell’o.p.a. prima ricordato (e, più<br />
esattamente, tra il 9 gennaio <strong>ed</strong> il 20 febbraio 2008), la Cremofin s.r.l. aveva proc<strong>ed</strong>uto<br />
all’acquisto <strong>di</strong> un quantitativo <strong>di</strong> <strong>azioni</strong> della Cremonini s.p.a. ad un prezzo me<strong>di</strong>o<br />
ponderato inferiore a quello poi corrisposto in occasione dell’o.p.a. (rispettivamente:<br />
2,27 € per azione e 3 € per azione), così sfruttando, secondo la CONSOB,<br />
l’informazione privilegiata concernente l’imminente proposizione dell’offerta<br />
d’acquisto totalitaria finalizzata al <strong>delisting</strong> (3) .<br />
Nell’annullare il provve<strong>di</strong>mento sanzionatorio della CONSOB, il TAR ha fornito una<br />
soluzione con<strong>di</strong>visibile nel suo esito per i motivi che <strong>di</strong> seguito si esporranno, ma, al<br />
contempo, criticabile nella sequenza della trattazione delle questioni sottoposte alla sua<br />
attenzione, così mettendo - forse inconsapevolmente - a nudo la complessità <strong>di</strong> una<br />
fattispecie punitiva dai contorni ancora non ben delineati e la natura pervicacemente<br />
sfuggente del bene giuri<strong>di</strong>co oggetto <strong>di</strong> tutela nelle previsioni del TUF (4) . Ed invero, se<br />
l’anticipazione della <strong>di</strong>samina circa la precisione dell’informazione rispetto alle<br />
valut<strong>azioni</strong> sulla liceità della condotta del c.d. “insider <strong>di</strong> sé” rispecchia <strong>di</strong>chiaratamente<br />
l’impostazione del ricorso dei soggetti sanzionati, cionon<strong>di</strong>meno tali problematiche<br />
avrebbero forse meritato una esposizione invertita; con ogni probabilità, attraverso<br />
questa inversione si sarebbe potuto raggiungere le m<strong>ed</strong>esime soluzioni, fugando tuttavia<br />
taluni dubbi <strong>di</strong> non scarso peso che l’iter logico-argomentativo seguito si presta ad<br />
alimentare.<br />
(3) Si sottolinea che la realizzazione <strong>di</strong> tali acquisti, in quanto effettuata da soggetti rilevanti, è<br />
stata comunicata al mercato come previsto dall’art. 114, comma 7°, TUF e dagli artt. 152-sexies - 152octies<br />
del reg. CONSOB 14 maggio 1999, n. 11971 (“reg. emittenti”).<br />
(4) In proposito bisogna rimarcare preliminarmente la traccia dello sforzo definitorio nelle varie<br />
versioni della <strong>di</strong>sciplina italiana sugli abusi <strong>di</strong> mercato (nonché della nozione stessa <strong>di</strong> “inform<strong>azioni</strong><br />
privilegiate”), legato com’è, da un lato, alla varietà e flui<strong>di</strong>tà dei comportamenti economici, e, dall’altro,<br />
dall’esigenza <strong>di</strong> cristallizzarli in maniera sufficientemente precisa in ossequio al principio <strong>di</strong> legalità,<br />
anche se, per vero, tale sforzo è ancora lontano da risultati meritevoli <strong>di</strong> incon<strong>di</strong>zionato apprezzamento:<br />
FOFFANI, Commento agli artt. 180 - 183 TUF, in Commentario T.U.F., a cura <strong>di</strong> F. Vella (nt. 1), 1770 ss.;<br />
ID., Commento agli artt. 180 - 184 TUF, in Comm. breve leggi pen. complementari (nt. 1), 715 s., 718;<br />
MIEDICO, Gli abusi <strong>di</strong> mercato, in Reati in materia economica, a cura <strong>di</strong> Alessandri, Torino, 2012, 82 s.;<br />
SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 333 ss.; ID., Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 209 ss., 304 ss., a cui si rinvia<br />
per una serie <strong>di</strong> accorte consider<strong>azioni</strong> sulla criminalizzazione dell’insider tra<strong>di</strong>ng, le quali, pur se<br />
prec<strong>ed</strong>enti gli interventi normativi in materia, restano essenziali per l’apprezzamento della loro qualità;<br />
VENAFRO, Il nuovo oggetto <strong>di</strong> tutela della fattispecie <strong>di</strong> insider tra<strong>di</strong>ng, in Dir. pen. e proc., 2007, 948 ss.;<br />
NAPOLEONI, voce Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 582 ss.; F. MUCCIARELLI, L’abuso (nt. 1), 1467; CARRIERO,<br />
Informazione, mercato (nt. 1), 34 ss., 111 ss.; FLICK, Insider tra<strong>di</strong>ng: una tappa significativa - anche se<br />
controversa - nella lunga marcia verso la trasparenza, in Riv. soc., 1991, 981 ss.. Cfr. anche ZANNOTTI<br />
(nt. 1), 403 s., 423 s., il quale lamenta il costante “bassissimo coefficiente <strong>di</strong> tassatività” nelle ultime<br />
<strong>di</strong>sposizioni in materia <strong>di</strong> abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate.<br />
8
2. In<strong>di</strong>spensabile al <strong>di</strong>scorso che si articolerà per commentare la sentenza è la premessa<br />
in base alla quale l’insider tra<strong>di</strong>ng si traduce nello sfruttamento abusivo <strong>di</strong> un<br />
particolare rapporto intercorrente con la fonte dell’informazione - e ciò è tanto più vero<br />
nei confronti dei c.d. insiders primari, a cui esclusivamente si <strong>di</strong>rige la sanzione penale<br />
oggi (5) , e per i quali è sicuramente appropriato ricorrere alla definizione <strong>di</strong> abuso<br />
(5) È appena il caso <strong>di</strong> ricordare che le condotte <strong>di</strong> cui all’art. 184 TUF sono attualmente<br />
contemplate e sanzionate (sia a titolo doloso, che colposo, sebbene in quest’ultimo caso sia <strong>di</strong>fficoltoso<br />
immaginare che l’illecito sia commesso per negligenza, imprudenza o imperizia) anche sul piano<br />
amministrativo, mentre il tra<strong>di</strong>ng, il tipping <strong>ed</strong> il tuyautage da parte del solo tippee (e non del tuyautee)<br />
sono punite solo su tale piano (art. 187-bis, comma 4°, TUF). Sul cumulo tra illecito penale <strong>ed</strong><br />
amministrativo (ove coincidenti) e sui rapporti tra i rispettivi proce<strong>di</strong>menti, v. GASPARRI, Commento<br />
all’art. 187-bis TUF, in Il testo unico della finanza, a cura <strong>di</strong> Fratini e Gasparri (nt. 1), 2432 ss.; BRUNO,<br />
Commento all’art. 187-bis TUF, in Commentario T.U.F., a cura <strong>di</strong> Vella, II (nt. 1), 1800 ss.; GALLI (nt.<br />
1), 67 ss., 174 ss., 265 ss., 301 ss.; RORDORF, Sanzioni amministrative e tutela dei <strong>di</strong>ritti nei mercati<br />
finanziari, in Società, 2010, 981 ss., spec. 987 ss.; ID., Ruolo e poteri della Consob nella nuova <strong>di</strong>sciplina<br />
del «market abuse», ivi, 2005, 813 ss., spec. 816 ss.; NAPOLEONI, voce Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 605 ss.;<br />
ZANNOTTI (nt. 1), 358, 401, 419 s., che muove svariati rimproveri al vigente apparato repressivo e parla <strong>di</strong><br />
“livelli quasi ‘terroristici’ delle pene” e <strong>di</strong> “iperpenalizzazione degli abusi <strong>di</strong> mercato”; SGUBBI, TRIPODI<br />
(nt. 1), 5 ss., 10 ss.; TRIPODI (nt. 1), 2556 ss.; FOFFANI, Commento agli artt. 180 - 184 TUF, in Comm.<br />
breve leggi pen. complementari (nt. 1), 714 s., ove anche per la sottolineatura che “la <strong>di</strong>sciplina degli<br />
abusi <strong>di</strong> mercato [...] rappresenta oggi <strong>di</strong> gran lunga il settore più gravemente sanzionato <strong>di</strong> tutto il <strong>di</strong>ritto<br />
penale dell’economia, in singolare e stridente contrad<strong>di</strong>zione con la sorte (assai più «benevola» per gli<br />
autori degli illeciti) toccata invece nel corso della m<strong>ed</strong>esima XIV legislatura ad altri settori portanti [...]<br />
del <strong>di</strong>ritto penale commerciale, come in particolare quello dei reati societari” (si v<strong>ed</strong>a anche a 718 e 721);<br />
AMATI, Commento agli artt. 184 e 187-bis TUF, in Nuove leggi civ. (nt. 1), 1049, 1064 s.; ID., La<br />
<strong>di</strong>sciplina (nt. 1), 214 ss., 223 ss., 228 ss.; FOLADORE, Il caso Unipol e la nuova <strong>di</strong>sciplina dell’insider<br />
tra<strong>di</strong>ng (nota a Trib. Milano, 25 ottobre 2006), in Corr. merito, 2007, 775 s.; PALIERO, La riforma della<br />
tutela penale del risparmio: continuità e fratture nella politica criminale in materia economica, in Corr.<br />
merito, 2006, 615 ss.; ID., “Market abuse” e legislazione penale: un connubio tormentato, ivi, 2005, 809<br />
ss.; F. MUCCIARELLI, Primato della giuris<strong>di</strong>zione e <strong>di</strong>ritto economico sanzionatorio: a proposito <strong>di</strong><br />
market abuse, in Dir. pen. e proc., 2006, 137 ss., 140 s.; ID., L’abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate (nt. 1),<br />
1472 ss., il quale esprime dure censure sulle ultime riforme concernenti i reati in questione <strong>ed</strong> i poteri<br />
riconosciuti alla CONSOB, così come MIEDICO (nt. 4), 100 ss.; ZANNOTTI (nt. 1), 331, 418 ss., 425 s.;<br />
CRESPI, Le argoment<strong>azioni</strong> “en forme de poire” e i nuovi itinerari della pecunia doloris, in Riv. soc.,<br />
2007, 1359 ss.; ID., Aggiottaggio informativo, giuris<strong>di</strong>zioni «esclusive» e altre curiosità, ivi, 2006, 698<br />
ss.; LUNGHINI, L’aggiotaggio (uso e consumo) e il ruolo della Consob, ivi, 2007, 482 ss.; SEMINARA,<br />
Disclose or abstain (nt. 1), 364 s.; ID., Disposizioni comuni (nt. 1), 14 ss., 19; ID., Commento agli artt. 185<br />
- 187, in Il Testo Unico della Finanza, a cura <strong>di</strong> G.F. Campobasso (nt. 1), 826 ss., 830 ss. (versione<br />
informatica); ID., Il reato <strong>di</strong> insider tra<strong>di</strong>ng tra obbligo <strong>di</strong> astensione e <strong>di</strong>vieto <strong>di</strong> utilizzazione in borsa <strong>di</strong><br />
inform<strong>azioni</strong> riservate. Consider<strong>azioni</strong> su riforme or<strong>di</strong>te, abortite e partorite (nota a Trib. Siracusa, 10<br />
aprile 1997), in questa Rivista, 1998, II, 337 ss.; LACAITA, Commento agli artt. 184 e 187, in<br />
Commentario al Testo Unico delle <strong>di</strong>sposizioni in materia <strong>di</strong> interme<strong>di</strong>azione finanziaria (nt. 1), 1683 ss.,<br />
1702. In giurisprudenza, manifesta un atteggiamento critico Cass., 3 maggio 2006, n. 15199, in Società,<br />
2007, 621 ss., con nota <strong>di</strong> MIEDICO, nonché in Giur. comm., 2007, II, 985 ss., con nota <strong>di</strong> AMATI, nella<br />
cui motivazione si legge che “l’intero intervento sanzionatorio nella materia del c.d. market abuse, attuato<br />
dalla citata l. n. 62 del 2005, si caratterizza per una ricorrente replica <strong>di</strong> norme incriminatrici penali in<br />
identici illeciti amministrativi, come ad esempio per le previsioni in tema <strong>di</strong> abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong><br />
privilegiate (d.lgs. n. 58 del 1998, artt. 184 e 187-bis), secondo una tecnica legislativa inconsueta,<br />
destinata a creare sicuramente notevoli problemi applicativi”.<br />
9
funzionale (6) -, abuso che si ripercuote sul mercato finanziario alterandone le normali<br />
con<strong>di</strong>zioni <strong>di</strong> rischiosità <strong>ed</strong> i meccanismi <strong>di</strong> formazione dei prezzi a vantaggio del suo<br />
autore (7) .<br />
Più specificamente, il soggetto “iniziato” sfrutta in anticipo l’appren<strong>di</strong>mento delle<br />
inform<strong>azioni</strong> a cui può attingere in virtù <strong>di</strong> un rapporto con la loro fonte che a buon<br />
<strong>di</strong>ritto può definirsi privilegiato - in ragione della singolarità della situazione in cui si<br />
trova colui che le percepisce rispetto alla platea dei “profani” -, per poi orientare le<br />
proprie scelte operative sul mercato sottraendosi in tutto o in parte alle con<strong>di</strong>zioni <strong>di</strong><br />
rischio a cui sono esposti tutti gli altri agenti, ancora ignari <strong>di</strong> tali notizie (8) .<br />
(6) Molti autori pongono l’accento su tale qualificazione della fattispecie oggi descritta<br />
parallelamente (anche se non simmetricamente: v. nota prec<strong>ed</strong>ente) dagli artt. 184 e 187-bis TUF: F.<br />
MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2357 s., e 2360 s., che opportunamente sottolinea la<br />
notevole anticipazione dell’intervento della sanzione penale che si realizza nelle condotte <strong>di</strong> tipping e <strong>di</strong><br />
tuyautage, alla cui base vi sarebbe una “esigenza <strong>di</strong> ridurre il novero dei soggetti in con<strong>di</strong>zione <strong>di</strong><br />
privilegio informativo” (su quest’ultimo punto, cfr. ERMETES (nt. 1), 985, 987); ID., Speculazione (nt. 1),<br />
62 ss., 134 s., ove comunque è svalutato il momento dell’abuso funzionale riprendendo l’opinione <strong>di</strong><br />
P<strong>ed</strong>razzi; NAPOLEONI, voce Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 596; TRIPODI, L’insider tra<strong>di</strong>ng in una recente<br />
pronuncia della Corte <strong>di</strong> Giustizia: “utilizzazione (implicita) della notizia” e presunzione d’offesa, in<br />
Giur. comm., 2011, II, 55 s.; ID., Commento agli artt. 180 - 187-quaterdecies TUF (nt. 1), 2518, 2526 ss.,<br />
il quale fungibilmente parla <strong>di</strong> “sfruttamento indebito del vantaggio conoscitivo” e <strong>di</strong> “ingiustificato<br />
approfittamento <strong>di</strong> una posizione <strong>di</strong> privilegio informativo”; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 4, 7, in cui si trova<br />
inoltre questa rilevante sottolineatura: “Il mercato è tutelato da qualsivoglia condotta <strong>di</strong> sfruttamento <strong>di</strong><br />
vantaggio informativo privo <strong>di</strong> merito, ma la reazione sanzionatoria si <strong>di</strong>versifica a seconda della<br />
«significatività» del fenomeno lesivo”; IID., FONDAROLI (nt. 1), 7; VENAFRO (nt. 4), 950 ss.; PEDERZINI,<br />
Commento all’art. 181 TUF (nt. 1), 1025; BARTALENA, voce Insider tra<strong>di</strong>ng, in Dig. <strong>di</strong>sc. priv., sez.<br />
comm., agg. * (nt. 1), 408 ss.; ID., Commento agli artt. 180-187 TUF (nt. 1), 1988 ss.; ID., Insider<br />
tra<strong>di</strong>ng, in Trattato Colombo-Portale (nt. 1), 220 s., 233, 317; ID., L’abuso (nt. 1), 12 ss., 92 ss.;<br />
SEMINARA, Il reato <strong>di</strong> insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 5), 328; ID., Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 141 ss., 152 ss., 170 ss., 315<br />
ss.; RIGOTTI (nt. 1), 1354, 1365 s.; MACCABRUNI (nt. 1), 609; CARRIERO, Informazione, mercato (nt. 1), 6<br />
s.; BARTULLI, voce Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 112, 117; ID., Profili penali (nt. 1), 999; CASELLA (nt. 1), 864.<br />
(7) Si riconosce frequentemente come funzione del <strong>di</strong>ritto penale dei mercati finanziari quella <strong>di</strong><br />
<strong>di</strong>scernere l’area del rischio “naturale” o fisiologico da quello “anomalo” o patologico, e <strong>di</strong> reprimere il<br />
secondo fenomeno. Peraltro, tutto l’apparato <strong>di</strong> regole civilistiche <strong>ed</strong> amministrative concernenti la<br />
trasparenza degli assetti proprietari e la comunicazione al pubblico delle altre inform<strong>azioni</strong> prescritte<br />
concorre alla realizzazione <strong>di</strong> questo obiettivo <strong>ed</strong> è affiancato e completato a sua volta da una serie <strong>di</strong><br />
presi<strong>di</strong> penali (tra cui anche quelli concernenti gli abusi <strong>di</strong> mercato): SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 2 s.; IID., D.<br />
FONDAROLI (nt. 1), 29, in cui si denuncia la sostituzione del para<strong>di</strong>gma dell’uomo razionale con quello<br />
dell’homo ludens; SGUBBI, Il risparmio come oggetto <strong>di</strong> tutela penale, in Giur. comm., 2005, I, 343 s.;<br />
NAPOLEONI, voce Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 579; ZANNOTTI (nt. 1), 356 ss.; PEDRAZZI, voce Mercati<br />
finanziari (<strong>di</strong>sciplina penale), in Dig. <strong>di</strong>sc. pen., VII, Torino, 1993, 653 ss.; PADOVANI, <strong>Diritto</strong> penale<br />
della prevenzione e mercato finanziario, in Riv. it. <strong>di</strong>r. e proc. pen., 1995, 643 ss..<br />
(8) Evidenziano il collegamento tra la <strong>di</strong>sciplina (preventiva) degli obblighi informativi (artt. 114<br />
ss. TUF) e quella (repressiva) degli abusi <strong>di</strong> mercato: F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt.<br />
1), 2331 ss.; ID., L’abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate (nt. 1), 1469; ID., L’informazione societaria:<br />
destinatari e limiti posti dalla normativa in materia <strong>di</strong> insider tra<strong>di</strong>ng, in questa Rivista, 1999, I, 745 ss.;<br />
GASPARRI (nt. 5), 2461 s.; ANNUNZIATA, Commento all’art. 114 TUF, in Il testo unico della finanza, a<br />
cura <strong>di</strong> Fratini e Gasparri, II (nt. 1), 1500 ss.; ID., La <strong>di</strong>sciplina del mercato mobiliare 6 , Torino, 2012, 386<br />
s., 393 s., 418; ID., Abusi <strong>di</strong> mercato e tutela del risparmio, Torino, 2005, 8 ss., testo e nt. 11; GILOTTA,<br />
10
Cosicché, a voler riprendere e sviluppare un accostamento già da altri proposto (9) , si<br />
potrebbe <strong>di</strong>re che l’insider si comporta come quel giocatore <strong>di</strong> poker che, v<strong>ed</strong>endo in<br />
uno specchio le carte <strong>di</strong> un avversario, orchestri le proprie puntate in modo da sfruttare<br />
Commento all’art. 114 TUF, in Commentario T.U.F., a cura <strong>di</strong> Vella, II (nt. 1), 1154 ss.; ZANARDO,<br />
Commento all’art. 115-bis TUF, ivi, 1191 ss.; FOFFANI, Commento all’artt. 184 TUF, in Commentario<br />
T.U.F., ivi, 1777 s.; ID., Commento agli artt. 180 - 184 TUF, in Comm. breve leggi pen. complementari<br />
(nt. 1), 716 s.; MIEDICO (nt. 4), 74, 77 s.; SEPE, La repressione degli abusi <strong>di</strong> mercato, in L’or<strong>di</strong>namento<br />
finanziario italiano 2 , a cura <strong>di</strong> Capriglione, II, Padova, 2010, 1111 ss.; NAPOLEONI, voce Insider tra<strong>di</strong>ng<br />
(nt. 1), 584 ss.; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 4, 17 ss.; IID., FONDAROLI (nt. 1), 12 ss., testo e note; SEMINARA,<br />
Disclose or abstain (nt. 1), 348 ss., 353 ss.; ID., La tutela penale (nt. 1), 621 s.; ID., Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1),<br />
17 ss., 75 ss., 355 ss.; PEDERZINI, Commento agli artt. 114, 115-bis e 181 TUF, in Nuove leggi civ. (nt. 1),<br />
978 ss., 986 ss., 994 ss., 1023 s., 1029; VENAFRO (nt. 4), 952 s., con particolare enfasi sulla funzione<br />
“protettiva” svolta dalle comminatorie penali <strong>ed</strong> amministrative nei confronti del “proce<strong>di</strong>mento <strong>di</strong><br />
<strong>di</strong>sclosure” e della sua concreta attuazione da parte della CONSOB, enfasi che non pare <strong>di</strong> poter<br />
con<strong>di</strong>videre perché, oltre all’imperfetta coincidenza della nozione <strong>di</strong> informazione privilegiata nei settori<br />
normativi considerati (<strong>di</strong> cui si <strong>di</strong>rà subito dopo), va aggiunto che l’esercizio delle funzioni <strong>di</strong> vigilanza da<br />
parte dell’autorità è autonomamente protetto (artt. 170-bis, 187-quinquiesdecies e 193 TUF); AMATI, La<br />
<strong>di</strong>sciplina (nt. 1), 209 ss.; CARRIÈRE, I profili informativi delle fasi prop<strong>ed</strong>eutiche <strong>di</strong> oper<strong>azioni</strong> <strong>di</strong> M&A<br />
successivamente al recepimento della <strong>di</strong>rettiva market abuse, in Riv. soc., 2006, 342 s., 347 ss.; FANELLI,<br />
Insider tra<strong>di</strong>ng, informazione sul mercato <strong>ed</strong> aspetti sostanziali e processualpenalistici in materia, in Riv.<br />
pen., 2002, 7 ss. ERMETES (nt. 1), 981 s..<br />
È tuttavia importante notare che l’ambito della trasparenza informativa e quello dell’insider tra<strong>di</strong>ng,<br />
anche se oggi con<strong>di</strong>vidono al vertice la nozione <strong>di</strong> “informazione privilegiata” (art. 181 TUF) e sono<br />
funzionali ad alimentare la fiducia degli investitori, non possono <strong>di</strong>rsi sovrapponibili, né orientati agli<br />
stessi fini, come con<strong>di</strong>visibilmente argomenta, da ultimo, MACRÌ, Inform<strong>azioni</strong> privilegiate e <strong>di</strong>sclosure 2 ,<br />
Torino, 2010, 24 ss., 68 ss. poiché: a) l’insieme <strong>di</strong> regole che concerne l’abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong><br />
privilegiate non <strong>di</strong> per sé non assicura alcun surplus conoscitivo a favore del pubblico, poiché non<br />
sancisce alcun obbligo <strong>di</strong> comunicazione in capo all’insider; b) il complesso delle inform<strong>azioni</strong><br />
privilegiate contemplato dall’art. 181 TUF, da un lato, ha una portata più ampia rispetto a quelle <strong>di</strong> cui è<br />
previsto un obbligo <strong>di</strong> comunicazione dall’art. 114 TUF (nella prima <strong>di</strong>sposizione sono considerate anche<br />
le market informations, le inform<strong>azioni</strong> che attengano <strong>di</strong>rettamente o in<strong>di</strong>rettamente ad altri emittenti...),<br />
mentre, dall’altro, quest’ultimo impone la <strong>di</strong>vulgazione <strong>di</strong> notizie che non costituiscono tecnicamente<br />
inform<strong>azioni</strong> privilegiate (ad esempio, gli stu<strong>di</strong> e le statistiche <strong>di</strong> cui all’art. 114, comma 11°, TUF); c)<br />
mentre l’obbligo <strong>di</strong> comunicazione al pubblico da parte dell’emittente verte su “conoscenze ‘statiche’,<br />
cioè già consolidatesi, in rapporto all’abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate vengono in rilievo anche<br />
conoscenze ‘<strong>di</strong>namiche’” (quest’ultimo rilievo appartiene a SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 349).<br />
Su questi aspetti, cfr. anche ANNUNZIATA, La <strong>di</strong>sciplina (nt. 8), 393 s.; COSTI, Il mercato mobiliare 7 ,<br />
Torino, 2010, 284 s.; ID., ENRIQUES (nt. 1), 229; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 4, nonché la com. CONSOB, 28<br />
marzo 2006, n. DME/6027054, al cui par. 5 si evidenzia che “le due nozioni <strong>di</strong> informazione privilegiata -<br />
nonostante l’identità <strong>di</strong> contenuto - non sono pienamente coincidenti in termini <strong>di</strong> funzione perseguita<br />
nelle <strong>di</strong>verse fattispecie relative alla identificazione dell’abuso e all’adempimento <strong>di</strong> obblighi<br />
informativi”. Più in generale, per ulteriori approfon<strong>di</strong>menti e riferimenti, si rinvia a GILOTTA,<br />
Trasparenza e riservatezza nella società quotata, Milano, 2012, 97 ss., 151 ss.; PEDERZINI (nt. 1), 981 ss.,<br />
990 ss., 994 ss.; DENOZZA, La nozione <strong>di</strong> informazione privilegiata tra “Shareholder Value” e “Socially<br />
Responsible Investing”, in Giur. comm., 2005, I 585 ss., spec. 590 ss.; F. MUCCIARELLI, L’informazione<br />
societaria (nt. 8), 756 ss., 772 ss.; RIGOTTI (nt. 1), 1356 s., nonché alle tuttora attuali osserv<strong>azioni</strong> <strong>di</strong><br />
ANGELICI, Note in tema <strong>di</strong> informazione societaria, in La riforma delle società quotate, a cura <strong>di</strong> Bonelli,<br />
Buonocore, Corsi, Costi, Ferro-Luzzi, Gambino, Jaeger, Patroni Griffi, Milano, 1998, 249 ss.. Sul caso <strong>di</strong><br />
specie, v. LOMBARDO (nt. 1) p. 53 ss..<br />
(9) Tra i tanti, per la particolare attenzione riposta nella ricostruzione del parallelismo e per le<br />
consider<strong>azioni</strong> che ne ricava, si rinvia a PADOVANI (nt. 7), loc. ult. cit..<br />
11
tale conoscenza per sottrarsi al naturale azzardo del gioco. All’estremo opposto,<br />
certamente non si può concepire che lo stesso gioco, se praticato a carte scoperte, possa<br />
presentare qualsivoglia alea: sarebbe invero privato del suo stesso nucleo e ragion<br />
d’essere.<br />
Traendo spunto da questa suggestiva similitu<strong>di</strong>ne per ricollegarci un istante alla realtà<br />
normativa, va analogamente sottolineato che oggi la dottrina dominante è incline ad<br />
escludere che il bene tutelato dall’incriminazione dell’insider tra<strong>di</strong>ng sia la parità<br />
informativa (potenziale - c.d. equal access - o effettiva) degli operatori sul mercato<br />
finanziario (10) : essa è pressoché unanimemente considerata un’astrazione, un ideale cui<br />
verso cui l’or<strong>di</strong>namento mostra <strong>di</strong> sicuro tensione, tuttavia - è bene riba<strong>di</strong>rlo - un ideale<br />
certamente irraggiungibile, pena l’impossibilità <strong>di</strong> funzionamento del mercato stesso.<br />
(10) Nonostante questa fosse l’originaria in<strong>di</strong>cazione del legislatore comunitario (cfr. V<br />
considerando della <strong>di</strong>r. 89/592/CEE), peraltro accolta nei lavori che hanno prec<strong>ed</strong>uto l’introduzione della<br />
l. 157/1991, prima <strong>di</strong>sciplina italiana sull’abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate. Per una rassegna delle<br />
numerose e serrate critiche al c.d. market egalitarianism, v. F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 (nt.<br />
1), 2323 s., che fa purtuttavia cenno alla funzione delle norme <strong>di</strong> garantire “la tendenziale parità<br />
informativa” <strong>di</strong> chi opera sul mercato (2351); GASPARRI (nt. 5), 2434 ss.; MACRÌ (nt. 8), 28 ss., ove anche<br />
per altri riferimenti; COSTI, Il mercato (nt. 8), loc. ult. cit.; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 3, testo e nt. 12; IID.,<br />
FONDAROLI (nt. 1), 31; NAPOLEONI, voce Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 579; ZANNOTTI (nt. 1), 403 s.; VENAFRO<br />
(nt. 4), 950 ss.; TRIPODI, Commento agli artt. 180 - 187-quaterdecies TUF (nt. 1), 2518; RAGNI, Primi<br />
segnali <strong>di</strong> un’inversione <strong>di</strong> tendenza nell’esperienza applicativa del reato <strong>di</strong> insider tra<strong>di</strong>ng (nota a Trib.<br />
Brescia, 25 giugno 2002), in questa Rivista, 2003, II, 739, testo e nt. 17; SEMINARA, Commento all’art.<br />
180 TUF (nt. 1), 811 (versione informatica); ID., Gli interessi tutelati in rapporto ai soggetti attivi della<br />
fattispecie penale, in Il dovere <strong>di</strong> riservatezza (nt. 1), 355 s.; ID., Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 30 ss., 73 ss., 80<br />
ss.; BARTALENA, Commento all’art. 180 TUF (nt. 1), 1993; ID., Insider tra<strong>di</strong>ng, in Trattato Colombo-<br />
Portale (nt. 1), 230 s.; ID., L’abuso (nt. 1), 9 s., 81 ss.; RIGOTTI (nt. 1), 1353 s., 1356; MACCABRUNI (nt.<br />
1), 604, 607 ss.; MUSCO (nt. 1), 328 s.; P.L. CARBONE (nt. 1), 59 ss.; ID., Tutela civile del mercato e<br />
insider tra<strong>di</strong>ng. 2. Profili <strong>di</strong> comparazione, Padova, 1993, 166 ss.; CARRIERO, Informazione, mercato (nt.<br />
1), 34 ss., 153 ss., 182 s.; ID., Insider tra<strong>di</strong>ng e interessi meritevoli <strong>di</strong> tutela, in Il dovere <strong>di</strong> riservatezza<br />
(nt. 1), 261 ss.; BARTULLI, Profili penali (nt. 1), 997 s.; BARSELLA, Insider tra<strong>di</strong>ng e obblighi <strong>di</strong><br />
<strong>di</strong>vulgazione delle inform<strong>azioni</strong> sui mercati finanziari, in Quad. finanza CONSOB, Roma, 1990, 42 ss.,<br />
spec. a 44; G. ROSSI, L’informazione societaria al bivio, in Riv. soc., 1986, 1091 s.; R. ALESSI, Market<br />
egalitarianism e insider tra<strong>di</strong>ng, ivi, 1980, 945, 951 ss., il quale sottolinea la circostanza che negli USA<br />
già a partire dal caso Chiarella (Chiarella v. U.S., 100 S.Ct. 1108 (1980)) era stato abbandonato il<br />
principio della parità d’informazione quale criterio fondante e <strong>di</strong>scretivo dell’illiceità dell’insider tra<strong>di</strong>ng.<br />
Si v<strong>ed</strong>a anche GILOTTA, Trasparenza (nt. 8), 100, testo e nt. 26, in cui l’assunto del market egalitarianism<br />
è contestato anche con riguardo alla funzione dell’informazione continua: “La <strong>di</strong>sclosure mitiga la<br />
situazione <strong>di</strong> asimmetria informativa tra soggetti operanti all’esterno e soggetti operanti all’interno delle<br />
società, ma non contribuisce <strong>di</strong> per sé a creare una situazione <strong>di</strong> «parità reale» tra investitori, né a<br />
potenziare - se non in minima parte - la competitività dell’investitore-risparmiatore - quale soggetto<br />
operante in concorrenza sul libero mercato - rispetto agli operatori professionali”.<br />
Sul versante giurisprudenziale, comunque, s’incontrano plurimi riferimenti alla “parità informativa”, alla<br />
“parità <strong>di</strong> con<strong>di</strong>zioni conoscitive” o ad altre formule analoghe: tra le altre, Cass., 20 gennaio 2010, n.<br />
8588, in Cass. pen., 2010, 3240 ss.; Trib. Milano, 5 marzo 2008, in Guida al <strong>di</strong>r., 2008, n. 42, 102 ss.;<br />
Trib. Milano, 23 gennaio 2007, in Dir. e prat. soc., 2007, n. 14/15, 67 ss., con nota <strong>di</strong> MESSINA e RICCI;<br />
Trib. Siracusa, 10 aprile 1997, cit..<br />
12
Anzi, proprio la persistente vaghezza dell’intento <strong>di</strong> ristabilire la “fiducia del pubblico”<br />
nell’“integrità” e nel “regolare funzionamento dei mercati finanziari” (11) più volte<br />
enunciato dal legislatore europeo (così nel III, IV, V e VI considerando della <strong>di</strong>rettiva<br />
89/592/CEE, ove pure campeggiava la “parità delle con<strong>di</strong>zioni” tra investitori, nonché,<br />
in una prospettiva <strong>di</strong> sostanziale continuità per quanto riguarda la cre<strong>di</strong>bilità e<br />
l’appetibilità del mercato (12) , nel II, XII, XIII, XXIV, XXXIV e XLIII considerando<br />
della <strong>di</strong>rettiva 2003/6/CE (13) ) ha spinto vari autori a sottolineare l’“emblematicità” (14) ,<br />
(11) Di cui ZANNOTTI (nt. 1), 403, denuncia la natura <strong>di</strong> assunto in<strong>di</strong>mostrato in relazione<br />
all’istanza repressiva dell’insider tra<strong>di</strong>ng, e <strong>di</strong> questo autore si segnalano anche i fondati dubbi intorno al<br />
para<strong>di</strong>gma della razionalità dell’investitore (a 415 ss.). Su quest’ultimo punto, illuminanti sono anche le<br />
riflessioni <strong>di</strong> F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2339 ss.; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 20<br />
s.; IID., FONDAROLI (nt. 1), 16; NAPOLEONI, voce Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 589; DENOZZA, La nozione (nt.<br />
8), 591 ss.; SGUBBI, Il risparmio (nt. 7), 350 ss.. Perplesso, ma propenso a identificare l’“investitore<br />
ragionevole” in un investitore “quantomeno «preparato» o, meglio, «professionale»” è ANNUNZIATA, La<br />
<strong>di</strong>sciplina (nt. 8), 398 (nonché ID., Abusi <strong>di</strong> mercato (nt. 8), 14 s.), mentre SEMINARA, Disclose or abstain<br />
(nt. 1), 339 ss., in senso <strong>di</strong>verso e con argomentazione persuasiva conclude che “una volta stabilito che la<br />
nozione <strong>di</strong> informazione privilegiata postula, nel caso dell’insider tra<strong>di</strong>ng, una valutazione oggettiva sulla<br />
sua concreta potenzialità <strong>di</strong> influenzare sensibilmente il prezzo del titolo, in<strong>di</strong>pendentemente<br />
dall’opinione dell’agente, può ritenersi che in tale valutazione oggettiva sia assorbita la figura del<br />
ragionevole investitore, relegata così al ruolo <strong>di</strong> una mera iterazione”.<br />
(12) Sul punto e, più in generale, sulla inidoneità identificativa delle locuzioni “tutela del mercato”<br />
o “correttezza del mercato”, v. F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2320 ss.; ID.,<br />
L’insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 928; ID., Speculazione mobiliare (nt. 1), 6 ss.; TRIPODI (nt. 1), 2518 s.;<br />
FERRARINI (nt. 1), 46 ss., in cui si rinviene una rassegna ragionata <strong>di</strong> varie conclusioni raggiunte da<br />
stu<strong>di</strong>osi statunitensi <strong>di</strong> analisi economica del <strong>di</strong>ritto; BARTALENA, Commento agli artt. 180-187 TUF (nt.<br />
1), 1991 s.; ID., Insider tra<strong>di</strong>ng, in Trattato Colombo-Portale (nt. 1), 235; PADOVANI (nt. 7), 641 ss.;<br />
BARTULLI, voce Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 117. Per una critica degli argomenti che legittimano l’intervento<br />
penale in ragione dell’esigenza <strong>di</strong> incrementare la fiducia degli investitori e, conseguentemente,<br />
accrescere la liqui<strong>di</strong>tà dei mercati, si rinvia alle fondate <strong>ed</strong> attuali consider<strong>azioni</strong> <strong>di</strong> MUSCO (nt. 1), 328.<br />
(13) Non si può comunque sottacere l’impressione che alcuni orientamenti politici alla base delle<br />
scelte normative in tema <strong>di</strong> insider tra<strong>di</strong>ng non siano stati del tutto obliterati, <strong>ed</strong> è quanto accade, ad<br />
esempio, leggendo il XV considerando della <strong>di</strong>r. 2003/6/CE, in cui si afferma che “l’abuso <strong>di</strong><br />
inform<strong>azioni</strong> privilegiate e la manipolazione del mercato sono <strong>di</strong> ostacolo alla reale e piena trasparenza<br />
del mercato, che è requisito fondamentale perché tutti gli operatori economici siano in grado <strong>di</strong> operare<br />
su mercati finanziari integrati” (corsivi aggiunti). Nel caso <strong>di</strong> specie, è significativo osservare che in ogni<br />
altro caso <strong>di</strong> menzione della “trasparenza” del mercato non si fa riferimento alla sua “realtà” o<br />
“pienezza”, ma se ne evoca un suo aumento (XXVI considerando), si raccomanda che ne siano promossi<br />
“elevati livelli” (XLIII considerando, primo trattino) o, infine, se ne paventa la mancanza (XLIII<br />
considerando, ultimo trattino). In altre parole, al <strong>di</strong> là della mutata terminologia e nonostante ci si sforzi <strong>di</strong><br />
riba<strong>di</strong>re nei rimanenti considerando che esso non può essere altro che un obiettivo tendenziale, si<br />
riaffaccia rischiosamente il concetto <strong>di</strong> “parità informativa”: la presenza <strong>di</strong> questo fattore destabilizzante<br />
certo non mancherà <strong>di</strong> alimentare ancora il <strong>di</strong>battito sull’interpretazione delle norme europee e nazionali<br />
in or<strong>di</strong>ne all’ardua identificazione del bene giuri<strong>di</strong>co tutelato, specie se si considerano i “vertici <strong>di</strong><br />
rigorismo” raggiunti dal legislatore nazionale (quest’ultimo virgolettato appartiene a FOFFANI, Commento<br />
agli artt. 180 - 184 TUF, in Comm. breve leggi pen. complementari (nt. 1), 714).<br />
L’inerzia interpretativa innescata dai considerando della prima delle due <strong>di</strong>rettive citate nel testo si riflette<br />
anche in plurimi passaggi argomentativi centrati sulla parità tra gli investitori recentemente adoperati<br />
dalla Corte <strong>di</strong> Giustizia dell’Unione Europea, la quale, con una sentenza dai molteplici profili <strong>di</strong>scutibili,<br />
affronta il tema della configurazione c.d. oggettiva della fattispecie prevista dall’art. 2, par. 1, <strong>di</strong>r.<br />
2003/6/CE: CGUE, 23 <strong>di</strong>cembre 2009, C-45/08, in Giur. comm., 2011, II, 49 ss., con nota<br />
con<strong>di</strong>visibilmente critica <strong>di</strong> TRIPODI, alle cui consider<strong>azioni</strong> si può aggiungere che dai lavori preparatori<br />
13
la “valenza essenzialmente promozionale e <strong>ed</strong>ucativa” <strong>ed</strong> il “significato essenzialmente<br />
(15) (16)<br />
eticizzante” o moralizzatore della sanzione penale (<strong>ed</strong> oggi anche<br />
amministrativa) dell’abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate. Peggio ancora, continua a<br />
delinearsi il grave rischio <strong>di</strong> confusione tra fini <strong>ed</strong> oggetto della tutela penale (17)<br />
precisamente perché la fattispecie in questione non trasmette una chiara definizione del<br />
<strong>di</strong>svalore <strong>di</strong> varie condotte che - benché qualificate unitariamente come “abuso” e<br />
nonostante la <strong>di</strong>scontinuità testuale rispetto alle previsioni della l. 157/1991 - si<br />
concretizzano sostanzialmente in viol<strong>azioni</strong> <strong>di</strong> <strong>di</strong>versi obblighi <strong>di</strong> astensione in presenza<br />
della consapevolezza della natura delle inform<strong>azioni</strong> sfruttate, né identifica il rapporto<br />
che essa abbia con interessi in<strong>di</strong>viduali meritevoli <strong>di</strong> tutela o con beni giuri<strong>di</strong>ci<br />
nettamente in<strong>di</strong>viduati. L’incapacità <strong>di</strong> delineare con sufficiente precisione i valori<br />
protetti dalle comminatorie sugli abusi <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate rispecchia una<br />
questione assiologica tuttora irrisolta da parte del legislatore europeo e nazionale, la<br />
quale, a sua volta, con<strong>di</strong>ziona severamente l’interpretazione e l’applicazione dei precetti<br />
proprio in un settore che richi<strong>ed</strong>erebbe il più alto grado <strong>di</strong> chiarezza (18) . La scelta<br />
emerge che la soppressione <strong>di</strong> ogni riferimento alla consapevolezza nella <strong>di</strong>rettiva non è volto tanto a<br />
creare una sorta <strong>di</strong> automatismo sanzionatorio, bensì alla <strong>di</strong>versa finalità <strong>di</strong> consentire a ciascuno stato <strong>di</strong><br />
articolare <strong>di</strong>screzionalmente la fattispecie punitiva per quanto concerne l’elemento psicologico.<br />
(14) Non è neppure mancato chi ha enfatizzato ulteriormente la funzione persuasiva della norma<br />
penale, definendola come una “«norma-manifesto», volta a convincere i risparmiatori del fatto che il<br />
mercato mobiliare è un mercato «pulito» e nel quale le contratt<strong>azioni</strong> avvengono «lealmente»”: COSTI, Il<br />
mercato (nt. 8), 262; COSTI, ENRIQUES (nt. 1), 230.<br />
(15) Ha così con<strong>di</strong>visibilmente caratterizzato la scelta punitiva effettuata dal legislatore italiano<br />
FLICK (nt. 4), 980, 983 ss. (a 984 per i virgolettati). V. anche ZANNOTTI (nt. 1), 15 ss., 404; BARTALENA,<br />
Insider tra<strong>di</strong>ng, in Dig. <strong>di</strong>sc. priv., sez. comm., VII (nt. 1), 403 s.; MUSCO (nt. 1), 333 s.; SEMINARA,<br />
Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 135 ss., 354 ss., con particolare attenzione all’“intrinseca immoralità” dell’insider<br />
tra<strong>di</strong>ng <strong>ed</strong> all’esigenza <strong>di</strong> evitare un “approccio esclusivamente moralistico” al momento della sua<br />
criminalizzazione per non “innescare pericolosi meccanismi <strong>di</strong> equiparazione, sul piano normativo, delle<br />
ipotesi più eterogenee”. Sul punto merita <strong>di</strong> essere riportata pure l’avv<strong>ed</strong>uta opinione <strong>di</strong> M. ROMANO, Il<br />
<strong>di</strong>ritto penale e la borsa, in Giur. comm., 1978, I, 716, il quale ritenne “un più alto grado <strong>di</strong> uguaglianza<br />
tra tutti gli operatori che si presentano sul mercato borsistico un fattore piuttosto importante, non idoneo<br />
certo a richiamare in modo <strong>di</strong>retto <strong>ed</strong> imme<strong>di</strong>ato l’investitore, sì però a allontanare col tempo una delle<br />
cause della sua <strong>di</strong>ffidenza e a creare un costume <strong>di</strong> maggiore interesse e risposta all’appello da parte del<br />
risparmiatore”.<br />
(16) Su questo aspetto, si v<strong>ed</strong>ano le pionieristiche riflessioni <strong>di</strong> PEDRAZZI, Problemi <strong>di</strong> tecnica<br />
legislativa, in Comportamenti economici e legislazione penale, a cura <strong>di</strong> P<strong>ed</strong>razzi e Coco, Milano, 1979,<br />
32 ss..<br />
(17) Così, lucidamente, SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 3; IID., FONDAROLI (nt. 1), 30; AS. DI AMATO,<br />
Gli abusi <strong>di</strong> mercato (nt. 1), 92; MUSCO (nt. 1), 334 s.; BRICOLA, Profili penali della <strong>di</strong>sciplina del<br />
mercato finanziario, in questa Rivista, 1990, I, 51 ss.; SEMINARA, Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 87 s., 354 ss..<br />
(18) Calzanti si rivelano le riflessioni <strong>di</strong> carattere generale svolte da DENOZZA, Norme, principi e<br />
clausole generali nel <strong>di</strong>ritto commerciale: un’analisi funzionale, relazione presentata a Roma il 16 luglio<br />
2010 per introdurre il convegno “Le clausole generali nel <strong>di</strong>ritto commerciale e industriale” (svoltosi a<br />
Roma, 11 e 12 febbraio 2011), reperibile sul sito http://www.orizzontidel<strong>di</strong>rittocommerciale.net, 7: “A me<br />
sembra che esista anche un problema che attiene invece al livello <strong>di</strong> precisione raggiunto nella<br />
determinazione delle valut<strong>azioni</strong>, cioè, in sostanza, degli interessi da proteggere. In questo secondo<br />
ambito il problema appare ancora più articolato e complesso, perché non cr<strong>ed</strong>o si riproduca qui quel<br />
chiaro accoppiamento tra tipi <strong>di</strong> fattispecie e tipi <strong>di</strong> regole (chiare definizioni-rules / elementi <strong>di</strong><br />
incertezza-standards) [...]. Voglio <strong>di</strong>re, cioè, che quando è in gioco la definizione non dei fatti ma delle<br />
14
sanzionatoria così si ammanta, nella sua genericità, <strong>di</strong> svariate funzioni, tra cui,<br />
principalmente, quella <strong>di</strong> adeguare i comportamenti degli investitori ad un para<strong>di</strong>gma<br />
evidentemente “imperfetto” e <strong>di</strong> legittimare una certa deontologia del mercato<br />
finanziario, mentre passa in secondo piano l’esigenza <strong>di</strong> reprimere <strong>azioni</strong> che<br />
imme<strong>di</strong>atamente manifestino un intrinseco contenuto lesivo sul piano patrimoniale (<strong>di</strong><br />
<strong>di</strong>fficilissima in<strong>di</strong>viduazione e quantificazione per l’insider tra<strong>di</strong>ng, come testimoniato<br />
dalla mole dell’impegno che la dottrina, specialmente civilistica, ha profuso al riguardo<br />
(19) ) oppure presentino elementi <strong>di</strong> pericolosità, anche solo presunta (20) .<br />
valut<strong>azioni</strong> e degli interessi da proteggere, non è affatto detto che valut<strong>azioni</strong> chiaramente definite si<br />
traducano in rules mentre vaghezze e ambiguità si traducano in standards. Può darsi che questa seconda<br />
ipotesi (ambiguità nella definizione degli interessi protetti) richi<strong>ed</strong>a invece il ricorso ad analitici sistemi <strong>di</strong><br />
rules”.<br />
Proprio quest’ultimo sembra essere il caso della repressione dei vari fenomeni <strong>di</strong> insider tra<strong>di</strong>ng, ove, ad<br />
un’incerta, se non carente, in<strong>di</strong>viduazione del bene giuri<strong>di</strong>co tutelato, si accompagna un profluvio <strong>di</strong><br />
regole minuziose, volte, tra l’altro, anche a circoscrivere la potenzialità espansiva della sanzione<br />
in<strong>di</strong>viduando una serie <strong>di</strong> condotte scriminate o in<strong>di</strong>candone altre come sospette (v. artt. 7 e 8 <strong>di</strong>r.<br />
2003/6/CE, artt. 4 e 5 <strong>di</strong>r. 2003/124/CE, reg. CE 2273/2003, art. 183 TUF, artt. 34-septies e 144-bis reg.<br />
emittenti, com. CONSOB, 29 novembre 2005, n. DME/5078692; del. CONSOB, 19 marzo 2009, n.<br />
16839; com. CONSOB, 30 aprile 2010, n. DME/10039224, nonché i punti 56 - 60 della sent. CGUE, 23<br />
<strong>di</strong>cembre 2009, C-45/08), il che mette in luce i rapporti con una serie <strong>di</strong> altri valori confliggenti, nonché,<br />
in senso più ampio, il potenziale delle ripercussioni dell’indeterminatezza che si registra intorno alle<br />
stesse fondamenta <strong>di</strong> tale e<strong>di</strong>ficio normativo.<br />
(19) Cfr. GALLI (nt. 1), 343 ss.; ALVISI, Abusi <strong>di</strong> mercato e tutele civili, in Contr. e impr. - Eur.,<br />
2007, 181 ss., 198 ss.; NAPOLEONI, Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 2242 s., ove per la formulazione <strong>di</strong> <strong>di</strong>verse<br />
proposte de lege ferenda, tra cui quella poi effettivamente concretizzatasi <strong>di</strong> attribuire alla CONSOB il<br />
<strong>di</strong>ritto <strong>di</strong> richi<strong>ed</strong>ere il risarcimento dei danni all’insider; SGUBBI, Il risparmio (nt. 7), 347 s.; COSTI,<br />
ENRIQUES (nt. 1), loc. ult. cit.; PERRONE, Informazione al mercato e tutele dell’investitore, Milano, 2003,<br />
171 ss., 204 ss.; BARTALENA, Insider tra<strong>di</strong>ng, in Trattato Colombo-Portale (nt. 1), 226, 230 ss.; ID.,<br />
L’abuso (nt. 1), 157 ss., 183 ss.; MACCABRUNI (nt. 1), 614 ss.; P.L. CARBONE (nt. 1), 184 ss., 208 ss., 333<br />
ss.; CARRIERO, Asimmetrie informative e insider tra<strong>di</strong>ng: prospettive civilistiche <strong>di</strong> tutela, in Dir. banc.<br />
merc. fin., 1995, I, 534 ss.; ID., Informazione, mercato (nt. 1), 183 ss.; ABBADESSA (nt. 1), 751 ss.; P.G.<br />
MARCHETTI, Profili privatistici dell’insider tra<strong>di</strong>ng, AG. GAMBINO, La valutazione degli interessi protetti<br />
e le conseguenze giuri<strong>di</strong>che, e M. NUZZO, Insider tra<strong>di</strong>ng e tutele civilistiche, in Il dovere <strong>di</strong> riservatezza<br />
(nt. 1), rispettivamente a 153 ss., 381 ss., 389 ss.; G. SANTORO, Insider tra<strong>di</strong>ng: profili civilistici, in Contr.<br />
e impr., 1992, 663 ss.. Si v<strong>ed</strong>ano anche le acute riflessioni <strong>di</strong> SEMINARA, Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 328 ss.,<br />
spec. 339 ss.. La complessità dei problemi <strong>di</strong> in<strong>di</strong>viduazione dei soggetti lesi, nonché del pregiu<strong>di</strong>zio da<br />
loro sofferto, della sua natura e quantificazione sono testimoniati dalle poche e sofferte sentenza sinora<br />
pubblicate che abbiano concesso il risarcimento su domanda <strong>di</strong> un investitore danneggiato: Trib. Milano,<br />
5 marzo 2008, cit. (ma se ne v<strong>ed</strong>a anche il parziale annullamento effettuato da Cass., 20 gennaio 2010, n.<br />
8588, cit.); Trib. Milano, 14 febbraio 2004, in Foro it., 2004, I, 1581 ss., con nota <strong>di</strong> CARRIERO (a cui si<br />
rinvia per un critica concernente l’accertamento della sussistenza del nesso eziologico), nonché in<br />
Società, 2005, 110 ss., con nota <strong>di</strong> GIAVAZZI (ove per la sottolineatura che le particolari <strong>di</strong>namiche del<br />
caso <strong>di</strong> specie abbiano influito sulla possibilità <strong>di</strong> raggiungere la condanna al risarcimento dei danni,<br />
rendendola per molti versi singolare e non ripetibile).<br />
Svariate sono state invece le pronunce in cui con varia argomentazione si è proc<strong>ed</strong>uto a liquidare un<br />
risarcimento alla CONSOB, da quando le è stato riconosciuto (con generale <strong>di</strong>sapprovazione da parte<br />
della dottrina: v. supra, sub nt. 5) il potere <strong>di</strong> costituirsi parte civile nei proce<strong>di</strong>menti penali per insider<br />
tra<strong>di</strong>ng (art. 187-undecies, comma 2°, TUF), ma tra tutte meritano <strong>di</strong> essere riportati alcuni con<strong>di</strong>visibili<br />
passaggi critici <strong>di</strong> Cass., 20 gennaio 2010, n. 8588, cit. (nella quale si rinvengono anche ampi riferimenti<br />
15
3. A questo punto, è opportuno cercare <strong>di</strong> introdurre un’ipotesi che si avvicini al<br />
problema affrontato dal giu<strong>di</strong>ce amministrativo <strong>ed</strong> allo scopo, riprendendo il<br />
parallelismo con il poker pur con tutta la cautela che l’imperfezione dell’analogia<br />
suggerisce, sembra <strong>di</strong> poter richiamare la condotta <strong>di</strong> chi commisura in modo più o<br />
meno proporzionale l’ammontare della propria puntata al valore della combinazione <strong>di</strong><br />
carte che ha in mano. Una simile decisione è lecita alla stessa stregua in cui è lecito<br />
effettuare una qualsiasi scelta <strong>di</strong> gioco (effettuare un bluff, ritirarsi, cambiare le carte...):<br />
è ossia necessario che non siano falsate le con<strong>di</strong>zioni dell’azzardo comuni a tutti i<br />
giocatori, cosa che invece certamente accadrebbe se la volontà del giocatore fosse<br />
influenzata da un elemento “esogeno” (come prima illustrato).<br />
Per quanto sinora affermato, la certa inidoneità delle norme sull’abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong><br />
privilegiate ad introdurre e proteggere un’irrealizzabile parità informativa sui mercati<br />
finanziari non consente già in partenza <strong>di</strong> punire la condotta <strong>di</strong> chi agisce<br />
esclusivamente sulla scorta delle proprie decisioni (21) : non si può certo ritenere che si<br />
alla giurisprudenza <strong>di</strong> merito): “Non può plausibilmente sostenersi che CONSOB possa agire per il ristoro<br />
patrimoniale delle conseguenze <strong>di</strong> un illecito che non vulnera la sua soggettività o la sua sfera<br />
patrimoniale. La lettera della norma, infatti, allude al pregiu<strong>di</strong>zio «all’integrità del mercato», cioè ad<br />
un’entità (in sé astratta) che è <strong>di</strong>stinta dall’ente <strong>di</strong> vigilanza (né la responsabilità per danni attinge alla<br />
sfera <strong>di</strong> propri funzionali o <strong>di</strong>pendenti, ma <strong>di</strong> soggetti sottoposti alla sua vigilanza). Per quanto siano<br />
encomiabili gli sforzi interpretativi per darsi ragione della volontà normativa, la lesione dell’integrità del<br />
mercato non riesce, secondo i normali criteri <strong>di</strong> imputazione causale, a trasformarsi in danno all’integrità<br />
dell’ente pubblico <strong>di</strong> vigilanza: vorrebbe <strong>di</strong>re giungere all’identificazione dell’oggetto del compito tutorio<br />
con il soggetto ad esso preposto. Al contempo, la «frustrazione» che l’illecito reca ai compiti istituzionali<br />
dell’ente non coincide con il danno che gli operatori del mercato possono lamentare, poiché il pregiu<strong>di</strong>zio<br />
patrimoniale non scaturisce dalla compressione delle funzioni <strong>di</strong> controllo, bensì dalla commissione del<br />
reato, nonostante il <strong>di</strong>spiegamento delle stesse. Sì che, piuttosto, avrebbe senso logico riguardare a<br />
CONSOB come potenzialmente responsabile <strong>di</strong> un insufficiente controllo a cui era stata preposta”.<br />
(20) Al riguardo è <strong>di</strong> particolare interesse la <strong>di</strong>samina svolta da PADOVANI (nt. 7), 637 ss., il quale<br />
identifica e descrive la categoria dei reati ad offesa funzionale. Tale concezione è stata ripresa e<br />
sviluppata da VENAFRO (nt. 4), 950 ss., la quale ha tuttavia concluso che “la fattispecie penale sia posta a<br />
salvaguar<strong>di</strong>a, esclusivamente, del meccanismo che regola la pubblicità e non della tutela della trasparenza<br />
in sé”, con una scelta interpretativa che non tiene adeguatamente in conto l’imperfetta simmetria tra le<br />
inform<strong>azioni</strong> rilevanti per l’art. 114 TUF e quelle ricomprese nell’art. 181 TUF. Tra le pronunce, si<br />
segnala al riguardo Trib. Milano, 28 maggio 2011, cit., nella cui motivazione si legge che “proprio perché<br />
si tratta <strong>di</strong> un reato <strong>di</strong> pericolo appare più coerente con tale connotazione ritenere che la sua sussistenza<br />
dovrà essere innanzi tutto frutto <strong>di</strong> una seria <strong>ed</strong> esauriente prognosi postuma e non potrà <strong>di</strong>pendere [...]<br />
esclusivamente dall’accertamento effettivo della lesione realizzatasi, in particolare dalla entità della sua<br />
ricaduta sul mercato, dato che, spostando impropriamente l’analisi dal pericolo, sia pure rigorosamente<br />
contestualizzato, al danno, si rischia <strong>di</strong> trasformarne l’intrinseca natura”. Diversamente, invece,<br />
argomenta, Trib. Torino, 18 marzo 2011, in Riv. dott. comm., 2011, 679 ss., con nota <strong>di</strong> CHIARAVIGLIO,<br />
ponendo l’accento sulla classificazione del delitto <strong>di</strong> manipolazione del mercato come reato <strong>di</strong> pericolo<br />
concreto (e sia pure al fine <strong>di</strong> illustrare i rapporti e le <strong>di</strong>fferenze con il corrispondente illecito<br />
amministrativo).<br />
(21) Discorso a parte meriterebbe <strong>di</strong> essere fatto almeno per le oper<strong>azioni</strong> poste in essere<br />
dall’emittente sulle proprie <strong>azioni</strong>: sia sufficiente per ora sottolineare che anche a prescindere dalla<br />
valutazione sull’abuso <strong>di</strong> qualsivoglia posizione informativamente privilegiata e dalla finalità perseguita,<br />
la decisione concernente il riacquisto può porre plurimi rischi <strong>di</strong> ingiuste sperequ<strong>azioni</strong> tra gli <strong>azioni</strong>sti.<br />
Proprio per tale motivo, al <strong>di</strong> là dei limiti e delle con<strong>di</strong>zioni <strong>di</strong> ispirazione europea al riguardo<br />
16
sia indebitamente conseguita una posizione <strong>di</strong> privilegio informativo solo perché si è<br />
maturata la risoluzione <strong>di</strong> effettuare una certa operazione finanziaria.<br />
Una simile conclusione è tuttavia insod<strong>di</strong>sfacente, una volta <strong>di</strong>mostrato che la parità<br />
informativa ha ormai abbandonato il campo dell’elaborazione normativa e della sua<br />
interpretazione.<br />
Per altro verso, ai fini della risoluzione della questione qui affrontata, non si reputa<br />
necessario invocare l’esistenza <strong>di</strong> un “<strong>di</strong>ritto <strong>di</strong> proprietà” sull’informazione da parte <strong>di</strong><br />
chi la ha “creata”, <strong>di</strong>ritto che si tradurrebbe in sostanza nella facoltà <strong>di</strong> sfruttare<br />
esclusivamente <strong>ed</strong> in maniera lecita l’informazione (22) : è pur vero che l’art. 184 TUF<br />
parlando <strong>di</strong> “possesso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate” evoca la terminologia che connota la<br />
relazione materiale con un bene tipica nell’ambito dei <strong>di</strong>ritti reali, ma per quanto qui<br />
interessa le acute argoment<strong>azioni</strong> svolte sul punto si rivelano maggiormente utili a<br />
<strong>di</strong>scernere e giustificare la liceità delle condotte <strong>di</strong> tutti coloro (tra cui le agenzie <strong>di</strong><br />
rating, i consulenti <strong>ed</strong> i giornalisti finanziari (23) ...) che sostengono un costo per reperire<br />
o anche per elaborare dati e poi si servano dell’informazione così “raffinata” per<br />
c<strong>ed</strong>erla, oppure per compiere o raccomandare oper<strong>azioni</strong> basate su <strong>di</strong> essa (24) , anziché a<br />
dell’esecuzione <strong>di</strong> tali oper<strong>azioni</strong> (reg. CE 2273/2003; art. 183, comma 1°, lett. b), TUF; artt. 34-septies,<br />
87-bis, 144-bis reg. emittenti), si sottolinea l’importanza dell’introduzione della clausola sulla parità <strong>di</strong><br />
trattamento ex art. 132, comma 1°, TUF, a sua volta munito <strong>di</strong> sanzione penale (art. 172 TUF). Su questa<br />
<strong>di</strong>sposizione, v. GHETTI, Commento all’art. 132 TUF, in Commentario T.U.F. (nt. 1), 1434 s., 1439 ss.;<br />
CARBONETTI, Commento all’art. 132 TUF, in Il testo unico della finanza, a cura <strong>di</strong> Fratini e Gasparri, II<br />
(nt. 1), 1800 s.; ID., Commento all’art. 132 TUF, in Commentario al Testo Unico delle <strong>di</strong>sposizioni in<br />
materia <strong>di</strong> interme<strong>di</strong>azione finanziaria, a cura <strong>di</strong> Alpa e Capriglione, II (nt. 1), 1209 ss.; R. SANTAGATA,<br />
Commento all’art. 132 TUF, in Il Testo Unico della Finanza, a cura <strong>di</strong> G.F. Campobasso (nt. 1), 606, 608<br />
s. (versione informatica); SEMINARA, Commento all’art. 172 TUF, ivi, 794 s. (versione informatica).<br />
L’importanza del problema era già stata avvertita <strong>ed</strong> attentamente affrontata da F. MUCCIARELLI,<br />
Speculazione (nt. 1), 86 ss., anche se in questa s<strong>ed</strong>e non è affrontato l’argomento della parità <strong>di</strong><br />
trattamento dei soci; CARRIERO, Informazione, mercato (nt. 1), 126 ss.; P.L. CARBONE (nt. 1), 139 ss.,<br />
spec. 143 s.; CARBONETTI, Acquisto <strong>di</strong> <strong>azioni</strong> proprie e insider tra<strong>di</strong>ng, in Il dovere <strong>di</strong> riservatezza (nt. 1),<br />
231 ss., spec. 243 ss.; ID., Acquisto <strong>di</strong> <strong>azioni</strong> proprie (nt. 1), 1012 ss., spec. 1020 s.; GRANDE STEVENS,<br />
Questioni in tema <strong>di</strong> insider tra<strong>di</strong>ng e <strong>azioni</strong> proprie, in Riv. soc., 1989, 1006 ss..<br />
(22) Su quest’aspetto che richi<strong>ed</strong>erebbe <strong>di</strong> essere oggetto <strong>di</strong> stu<strong>di</strong>o specifico, si rinvia alle<br />
riflessioni <strong>di</strong> GILOTTA, Trasparenza (nt. 8), 9 ss., spec. nt. 17 e 18; P.L. CARBONE (nt. 1), 84 ss., 105 s.,<br />
210 ss., testo e note, 228 ss., 296 ss.; CARRIERO, Informazione, mercato (nt. 1), 127 s., 218 ss.;<br />
PARDOLESI, MOTTI, «L’idea è mia!»: lusinghe e misfatti dell’economics of information, in Dir. inform.,<br />
1990, 345 ss., spec. 348 s.; BARTALENA, L’abuso (nt. 1), 15 ss.. Cui adde lo spunto critico <strong>di</strong> COSTI, Gli<br />
interessi tutelati, in Il dovere <strong>di</strong> riservatezza (nt. 1), 379.<br />
(23) Per un’analisi aggiornata concernente l’attività <strong>di</strong> questi soggetti alla luce dell’art. 114,<br />
comma 8°, TUF e delle relative norme attuative, si v<strong>ed</strong>ano ANNUNZIATA, Commento all’art. 114 TUF (nt.<br />
8), 1518 s.; ID., Abusi <strong>di</strong> mercato (nt. 8), 53 ss.; PEDERZINI, Commento all’art. 114 TUF (nt. 1), 990 ss.;<br />
MALAVENDA, MELZI D’ERIL, Abuso <strong>di</strong> mercato e informazione economica, Padova, 2007, 127 ss..<br />
(24) Al riguardo si segnala la <strong>di</strong>stinzione tra corporate information e analytical information <strong>di</strong><br />
matrice dottrinaria statunitense e riproposta da P.L. CARBONE (nt. 1), 232 ss., 243 ss., secondo cui solo la<br />
seconda categoria <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> è liberamente appropriabile e <strong>di</strong>sponibile per la società che ha come<br />
oggetto della propria attività d’impresa proprio l’analisi <strong>di</strong> dati finanziari, mentre la prima categoria<br />
(limitatamente alle inform<strong>azioni</strong> designate come material dall’Autore: ossia quelle notizie “sulle<br />
strategie, sulla vita, sulla produzione dei beni”) non costituirebbe un “prodotto finito dell’attività<br />
17
fornire uno spunto decisivo con riguardo a qualsiasi altro soggetto che si limiti a<br />
decidere <strong>di</strong> compiere certi atti o serie <strong>di</strong> atti.<br />
Piuttosto, pare il caso <strong>di</strong> sottolineare - come anche altri hanno fatto (25) - che della<br />
nozione <strong>di</strong> “informazione privilegiata” resta in ombra proprio il fulcro intorno a cui<br />
ruota sia la <strong>di</strong>sciplina dell’informazione continua (artt. 114 ss. TUF), che quella<br />
repressiva degli abusi <strong>di</strong> mercato (artt. 184 ss. TUF), ossia il concetto stesso<br />
d’informazione, che nel tempo è stato sempre più arricchito con esiti <strong>di</strong>scutibili <strong>di</strong><br />
connot<strong>azioni</strong> e qualifiche, ma non è stato mai esplicitato.<br />
Dell’informazione in sé, quin<strong>di</strong>, in mancanza <strong>di</strong> qualsiasi definizione normativa, non<br />
sembra potersi rilevare uno scollamento rispetto alla sua accezione or<strong>di</strong>naria: essa, in<br />
altri termini non può che consistere nel dato che interseca <strong>ed</strong> incrementa ab externo il<br />
patrimonio cognitivo <strong>di</strong> un soggetto (26) . È vero che tale “alienità” non è più<br />
letteralmente desumibile dal testo normativo vigente, in cui il riferimento<br />
all’ottenimento dell’informazione presente nell’abrogato art. 2, comma 1°, l. 157/1991<br />
d’impresa” e, essendo naturalmente destinata alla <strong>di</strong>ffusione sul mercato, non potrebbe essere liberamente<br />
<strong>di</strong>sponibile per l’impresa interessata. Cfr. anche le <strong>di</strong>verse impost<strong>azioni</strong> <strong>di</strong> F. MUCCIARELLI, Speculazione<br />
(nt. 1), 113 ss.; CARRIERO, Informazione, mercato (nt. 1), 218 ss.; DI BRINA, Il <strong>di</strong>vieto <strong>di</strong> insider tra<strong>di</strong>ng,<br />
in Il dovere <strong>di</strong> riservatezza (nt. 1), 433 ss.; SEMINARA, Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 178 ss., spec. 181 ss..<br />
(25) V. F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2325 ss.; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 22<br />
ss.; IID., FONDAROLI (nt. 1), 46 ss.; NAPOLEONI, voce Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 583, anche se con accenti<br />
critici; TRIPODI (nt. 1), 2531, 2538 ss.; DI BRINA (nt. 24), 430 ss., 442 ss..<br />
(26) Non pare quin<strong>di</strong> che le correnti <strong>di</strong> pensiero per cui l’informazione va identificata in una<br />
“trasmissione intersoggettiva” (L. DI BRINA (nt. 24), 430) o che identificano il suo aspetto rilevante<br />
nell’estraneità del dato al patrimonio conoscitivo del percettore (F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184<br />
TUF (nt. 1), 2326) siano alternative <strong>ed</strong> inconciliabili: entrambe sembrano piuttosto frutto<br />
dell’osservazione da <strong>di</strong>versi punti <strong>di</strong> vista del m<strong>ed</strong>esimo fenomeno e si cr<strong>ed</strong>e che possano essere<br />
utilmente inscritte nella definizione che si è suggerito nel testo. Diversamente, TRIPODI (nt. 1), 2540 s., il<br />
quale, rielaborando alcune riflessioni <strong>di</strong> Seminara (ID., Insider tra<strong>di</strong>ng e gruppi <strong>di</strong> società, in Riv. pen.,<br />
1998, 546, in cui si sostiene che la società che abbia maturato un proposito operativo possa incontrare dei<br />
limiti nella sua messa in atto, in quanto ove tale intenzione debba essere oggetto <strong>di</strong> comunicazione alla<br />
CONSOB, essa, per così <strong>di</strong>re, si “oggettivizza” acquisendo la natura <strong>di</strong> informazione, in ragione della sua<br />
alterità rispetto alla sua fonte originaria, e fa così insorgere temporaneamente in capo alla società i <strong>di</strong>vieti<br />
operativi previsti; ID., Disclose or abstain (nt. 1), 348 s., nt. 33) giunge ad esiti che non pare <strong>di</strong> poter<br />
con<strong>di</strong>videre e dei quali egli stesso sembra ammettere l’artificiosità: “Quando il dato interno si «oggettiva»<br />
in virtù <strong>di</strong> un processo <strong>di</strong> «esternazione», realizzato attraverso l’atto comunicativo, può considerarsi<br />
«finzionisticamente» sod<strong>di</strong>sfatto il requisito della <strong>di</strong>versità tra la fonte dell’informazione <strong>ed</strong> il soggetto<br />
che la utilizza, in quanto costui, una volta comunicata ad altri la notizia prodotta, utilizzerà la m<strong>ed</strong>esima<br />
come qualsiasi altro dato conoscitivo esterno rispetto a sé” (corsivo aggiunto). In particolare, si cr<strong>ed</strong>e che<br />
esso sia viziato dall’esempio prescelto per la sua <strong>di</strong>mostrazione, ovvero quello <strong>di</strong> un amministratore<br />
apprezzato dal mercato che decide <strong>di</strong> <strong>di</strong>mettersi e vende i propri titoli prima <strong>di</strong> comunicare la propria<br />
volontà alla società d’appartenenza allo scopo <strong>di</strong> evitare il ribasso delle quot<strong>azioni</strong>. Se tuttavia egli rende<br />
note ad un collega la sua intenzione <strong>di</strong> <strong>di</strong>mettersi, l’informazione privilegiata <strong>ed</strong> il relativo apparato <strong>di</strong><br />
<strong>di</strong>vieti e sanzioni si possono profilare, casomai, per quest’ultimo, né si coglie perché al primo dovrebbe<br />
“<strong>di</strong> rimbalzo” risultare inibita la ven<strong>di</strong>ta delle proprie <strong>azioni</strong>, a meno che, come si v<strong>ed</strong>rà (infra, sub par.<br />
4), tale complessiva operazione non costituisca il momento preparatorio o esecutivo <strong>di</strong> una più articolata<br />
attività delittuosa.<br />
18
(27) è stato espunto, ma ciò non impe<strong>di</strong>sce <strong>di</strong> d<strong>ed</strong>urne la rilevanza da molteplici altri<br />
in<strong>di</strong>ci logici, testuali e sistematici.<br />
Sul primo versante, senza potersi dare spazio ad una <strong>di</strong>vagazione filosofica al riguardo,<br />
affermare che ciò che una persona intende fare rappresenti per essa un’informazione<br />
equivarrebbe a scindere artificiosamente sul piano giuri<strong>di</strong>co il momento volitivo da<br />
quello puramente conoscitivo in una rincorsa degna d’un paradosso eleatico.<br />
Un’autonoma determinazione interna <strong>di</strong> acquisto o <strong>di</strong> ven<strong>di</strong>ta <strong>di</strong> strumenti finanziari,<br />
anche se derivante dalle superiori capacità <strong>di</strong> analisi del suo ideatore, non costituisce,<br />
però, in capo a lui una posizione <strong>di</strong> vantaggio informativo che egli possa sfruttare<br />
indebitamente, né <strong>di</strong> per sé gli assicura <strong>di</strong> operare senza correre rischi sul mercato. Non<br />
solo, il coerente sviluppo dell’assunto che vorrebbe in tal modo completamente <strong>ed</strong><br />
acriticamente compenetrate volontà <strong>ed</strong> informazione ai fini della <strong>di</strong>sciplina punitiva<br />
analizzata può condurre a delle aporie nella misura in cui nessuno potrebbe più eseguire<br />
(o far eseguire) alcuna operazione frutto <strong>di</strong> una propria decisione(/informazione<br />
privilegiata), nota (ovviamente) a soltanto a se stesso (28) ; da <strong>di</strong>versa prospettiva, ciò<br />
potrebbe insi<strong>di</strong>osamente implicare l’obbligatorietà dell’intervento sanzionatorio per<br />
ogni operazione che generasse un sensibile scostamento nei corsi <strong>di</strong> un certo titolo: la<br />
mera realizzazione della condotta farebbe sempre presumere l’esistenza <strong>di</strong> una<br />
decisione/informazione a monte (29) , in maniera ancor più ampia <strong>ed</strong> in<strong>di</strong>scriminata <strong>di</strong><br />
(27) In proposito rilevava GALGANO (nt. 1), 639, che “ciò che si «ottiene» è quanto in prec<strong>ed</strong>enza<br />
non si ha, cioè la conoscenza <strong>di</strong> eventi o propositi altrui”. Per un commento sull’irrilevanza<br />
dell’eliminazione nella norma vigente del participio “ottenuta”, presente nell’art. 2, comma 1°, l.<br />
157/1991, v. SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 23 s.; TRIPODI (nt. 1), 2540.<br />
(28) Sul punto si considerino le riflessioni svolte intorno all’art. 2, comma 1°, l. 157/1991 da<br />
SEMINARA, Il reato <strong>di</strong> insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 5), 330: “La presunzione assoluta ivi statuita proibisce<br />
all’insider <strong>di</strong> operare sul mercato in quanto tale, cioè come detentore <strong>di</strong> un’informazione privilegiata, ma<br />
non quando [...] l’operazione <strong>di</strong> borsa rappresenti il mero effetto <strong>di</strong> una prec<strong>ed</strong>ente decisione maturata<br />
sulla basa <strong>di</strong> una libera valutazione, sulla quale le inform<strong>azioni</strong> privilegiate non hanno esercitato alcuna<br />
influenza”.<br />
(29) Quanto detto vale, si riba<strong>di</strong>sce, solo per quanto riguarda le persone fisiche, presentandosi<br />
invece problemi <strong>di</strong> natura evidentemente <strong>di</strong>versa se il <strong>di</strong>scorso viene svolto in relazione a soggetti<br />
giuri<strong>di</strong>ci. In merito a questi ultimi, come noto, il proce<strong>di</strong>mento formativo della volontà dell’ente si può<br />
scomporre in una sequenza complessa e variamente articolata <strong>di</strong> fasi prodromiche e preparatorie più o<br />
meno formalizzate e <strong>di</strong> deliber<strong>azioni</strong> conseguentemente assunte da organi con competenze e poteri<br />
eterogenei: ciascuno <strong>di</strong> questi momenti è potenzialmente suscettibile a sua volta <strong>di</strong> rappresentare<br />
un’informazione privilegiata (per non parlare delle <strong>di</strong>fficoltà poste dalle oper<strong>azioni</strong> che richi<strong>ed</strong>ono il<br />
perfezionamento <strong>di</strong> fattispecie a formazione progressiva: cfr. GILOTTA, Commento all’art. 114 TUF (nt.<br />
8), 1161; SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 350 ss.; PEDERZINI, Commento all’art. 114 TUF (nt. 1),<br />
980 ss.; CARRIÈRE (nt. 8), 338 ss.; SFAMENI, Commento all’art. 114 TUF, in La <strong>di</strong>sciplina delle società<br />
quotate (nt. 1), 522 ss.; CARBONETTI (nt. 1), 1014 ss.; in giurisprudenza si deve segnalare la recente<br />
sentenza CGUE, 28 giugno 2012, C-19/11, <strong>di</strong>sponibile sul sito http://curia.europa.eu, ove è affrontata la<br />
tematica della qualificabilità sub species <strong>di</strong> informazione privilegiata ai fini della comunicazione al<br />
pubblico delle fasi interme<strong>di</strong>e <strong>di</strong> una fattispecie a formazione progressiva). Inoltre, l’acquisizione e<br />
l’imputazione della conoscenza al loro interno sono situ<strong>azioni</strong> che presentano aspetti problematici non<br />
risolvibili ricorrendo all’analogia con i principi concernenti le persone fisiche (sul punto si rinvia<br />
all’ampio stu<strong>di</strong>o <strong>di</strong> M. CAMPOBASSO, L’imputazione <strong>di</strong> conoscenza nelle società, Milano, 2002, 127 ss.,<br />
19
quanto temuto da alcuni stu<strong>di</strong>osi all’indomani della prima apparizione normativa nel<br />
nostro or<strong>di</strong>namento dell’insider tra<strong>di</strong>ng (30) .<br />
Simili conclusioni appaiono tuttavia da respingere, poiché in primo luogo obliterano il<br />
preciso riferimento funzionale alla “ragione” <strong>di</strong> appren<strong>di</strong>mento delle notizie da parte<br />
dell’insider (ma <strong>di</strong> questo si <strong>di</strong>rà più oltre) e, poi, risentono <strong>di</strong> un vizio <strong>di</strong> fondo legato<br />
all’interferenza dei modelli interpretativi sperimentati, da un lato, nell’ambito degli<br />
obblighi <strong>di</strong> comunicazione al pubblico, e, dall’altro, nello ambito dell’insider tra<strong>di</strong>ng. In<br />
particolare, stante la ricordata parziale sovrapponibilità al vertice tra le due <strong>di</strong>scipline<br />
(31) , le tendenze espansive che si registrano rispetto al complesso degli obblighi<br />
informativi degli emittenti offuscano, anche se forse in modo non del tutto consapevole,<br />
pure il <strong>di</strong>battito intorno all’abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate, dove invece è necessario<br />
che l’interpretazione sia particolarmente rigorosa e prudente, nel rispetto del principio <strong>di</strong><br />
legalità <strong>ed</strong> allo scopo <strong>di</strong> scongiurare ingiustificate <strong>di</strong>lat<strong>azioni</strong> dell’intervento punitivo.<br />
Ciò anche a causa dell’insopprimibile componente <strong>di</strong> elasticità <strong>ed</strong> indeterminatezza che<br />
la nozione <strong>di</strong> informazione privilegiata esige per poter adempiere alla funzione<br />
“inclusiva” che le compete allo scopo <strong>di</strong> garantire la trasparenza e la completezza nella<br />
trasmissione delle notizie price sensitive. Alla luce <strong>di</strong> ciò non si può che con<strong>di</strong>videre gli<br />
esiti <strong>di</strong> un attento percorso interpretativo in base al quale la “mobilità” stessa della<br />
nozione <strong>di</strong> informazione privilegiata impone “la necessità <strong>di</strong> un’interpretazione<br />
restrittiva, in grado <strong>di</strong> porre un argine alle potenzialità applicative del <strong>di</strong>vieto me<strong>di</strong>ante<br />
una sua focalizzazione sulle conoscenze c.d. hard” (32) .<br />
Per altro verso, il cumulo delle competenze <strong>di</strong> vigilanza e sanzionatorie in capo alla<br />
CONSOB (sebbene spettanti a <strong>di</strong>verse articol<strong>azioni</strong> interne) ha probabilmente portato in<br />
concreto ad una “contaminazione” dei canoni che dovrebbero orientarne l’operato,<br />
spingendola a adottare per il momento repressivo il metro adoperato nell’ambito<br />
informativo; tale implicito salto logico si può avvertire nella lettura del provve<strong>di</strong>mento<br />
(del. 11 maggio 2011, n. 17777) impugnato nel giu<strong>di</strong>zio che ha portato alla sentenza in<br />
commento. È in specie interessante il passaggio in cui apo<strong>di</strong>tticamente si esclude la<br />
rilevanza del XXX considerando della <strong>di</strong>r. 2003/6/CE e si richiama la specificità della<br />
fattispecie “relativa all’effettuazione <strong>di</strong> acquisti sul mercato anteriormente<br />
all’esecuzione <strong>di</strong> un’OPA finalizzata al <strong>delisting</strong> della società emittente, effettuati<br />
312 ss., 377 ss., nonché a 24 ss., 100 ss., per alcune consider<strong>azioni</strong> critiche sui chinese walls). Si avverte<br />
comunque che ai quesiti che qui ci si limita a porre si potrà dare una risposta solo attraverso gli argomenti<br />
che si presenteranno più oltre nel testo in corrispondenza della nt. 44 e nel par. 4.<br />
(30) Timori espressi con particolare incisività da MUSCO (nt. 1), 336, che rispetto agli insiders<br />
societari rappresentava il concreto rischio <strong>di</strong> “scivolare verso un reato «<strong>di</strong> autore», legato semplicemente<br />
all’effettuazione <strong>di</strong> un’operazione borsistica da parte <strong>di</strong> determinati soggetti”.<br />
(31) V. supra, sub nt. 8.<br />
(32) Il passaggio citato è tratto da SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 344. In argomento,<br />
comunque, v. CARRIÈRE (nt. 8), 352, il quale propugna “la necessità <strong>di</strong> un approccio interpretativo che<br />
consenta [...] <strong>di</strong> delineare un <strong>di</strong>verso contenuto e quin<strong>di</strong> un <strong>di</strong>verso trattamento dell’informazione<br />
privilegiata nei nei due <strong>di</strong>versi ambiti” (e sui profili <strong>di</strong> imperfetta coincidenza si v<strong>ed</strong>ano le consider<strong>azioni</strong><br />
a 360 ss., nonché, in sintesi, a 370 ss.); BARTULLI, Profili penali (nt. 1), 989 s..<br />
20
dall’<strong>azioni</strong>sta in posizione <strong>di</strong> controllo” (33) (corsivo aggiunto): proprio quest’ultimo<br />
passaggio suggestivamente richiama alla mente più lo spirito dell’art. 114, comma 7°,<br />
TUF, che non quello dell’art. 184 TUF.<br />
Gli ultimi riferimenti impongono <strong>di</strong> allargare gli orizzonti a considerare gli spunti<br />
desumibili dai testi normativi, da cui si può facilmente evincere che l’intero corpus<br />
<strong>di</strong>sciplinare europeo <strong>ed</strong> italiano in materia <strong>di</strong> insider tra<strong>di</strong>ng presuppone l’acquisizione<br />
dell’informazione da una fonte esterna alla sfera volitivo-conoscitiva dell’agente.<br />
Iniziando dalle fonti europee, non si può mancare <strong>di</strong> ricordare che da più parti è stata<br />
enfatizzata l’importanza dei considerando che si sono accompagnati sia alla <strong>di</strong>r.<br />
89/592/CEE, sia alla <strong>di</strong>r. 2003/6/CE, spesso evidenziandone non solo il ruolo ausiliare<br />
all’interpretazione delle norme da esse introdotte, ma anche una forte valenza<br />
assiologica (34) .<br />
In un quadro <strong>di</strong> incertezza definitoria e <strong>di</strong> vaghezza nell’in<strong>di</strong>viduazione del bene<br />
giuri<strong>di</strong>co e degli interessi protetti, come già visto (35) , il rischio <strong>di</strong> “straripamento”<br />
teleologico della <strong>di</strong>sciplina sull’insider tra<strong>di</strong>ng è stato chiaramente avvertito a livello<br />
sovranazionale e <strong>di</strong> ciò fornisce conferma la riproposizione <strong>di</strong> qualche recital già<br />
presente nella <strong>di</strong>r. 89/592/CEE anche nella vigente <strong>di</strong>r. 2003/6/CE. Ci si riferisce in<br />
particolare al XXX considerando, alla stregua del quale “poiché l’acquisizione o la<br />
cessione <strong>di</strong> strumenti finanziari implica necessariamente una decisione preliminare <strong>di</strong><br />
acquisire o <strong>di</strong> c<strong>ed</strong>ere da parte della persona che proc<strong>ed</strong>e ad una <strong>di</strong> queste oper<strong>azioni</strong>,<br />
non si dovrebbe considerare che il fatto <strong>di</strong> effettuare questo acquisto o cessione<br />
(33) Sul punto si ricorda che la stessa sentenza qui annotata significativamente afferma che “non è<br />
chiaro per quale motivo lo stesso provve<strong>di</strong>mento impugnato invece [...] escluda” l’applicazione del<br />
principio <strong>di</strong> cui al considerando in questione. Non solo, il TAR osserva con<strong>di</strong>visibilmente che non è<br />
comprensibile “il significato della <strong>di</strong>stinzione, proposta dalle <strong>di</strong>fese CONSOB, tra rastrellamenti ammessi<br />
- finalizzati ad acquisire il controllo della società - e vietati, cui sarebbe riconducibile quello in esame”.<br />
Le prospett<strong>azioni</strong> cui fa cenno il giu<strong>di</strong>ce amministrativo, peraltro, non sembrano collimare con i<br />
convincimenti in passato espressi da una componente del collegio <strong>di</strong>fensivo, la quale, pur propugnando<br />
una lettura restrittiva del XXX considerando, riteneva che dovessero inscriversi nel principio da esso<br />
espresso proprio il “rastrellamento <strong>di</strong> titoli effettuato per il lancio <strong>di</strong> un’OPA, ovvero una rilevante<br />
operazione su strumenti finanziari che sia <strong>di</strong> per sé idonea ad incidere sensibilmente sul prezzo degli<br />
stessi titoli” (così, ERMETES (nt. 1), 987).<br />
(34) In proposito si rinvia alle consider<strong>azioni</strong> <strong>di</strong> portata generale <strong>di</strong> VIGANÒ, L’influenza delle<br />
norme sovranazionali nel giu<strong>di</strong>zio <strong>di</strong> ‘antigiuri<strong>di</strong>cità’ del fatto tipico, in Riv. it. <strong>di</strong>r. e proc. pen., 2011,<br />
1062 ss., spec. 1064 ss.; ID., Recenti sviluppi in tema <strong>di</strong> rapporti tra <strong>di</strong>ritto comunitario e <strong>di</strong>ritto penale,<br />
in Dir. pen. e proc., 2005, 1437 s.; V. MANES, Metodo e limiti dell’interpretazione conforme alle fonti<br />
sovrannazionali in materia penale, 2012, p. 1 ss., spec. 29 ss., <strong>di</strong>sponibile sul sito<br />
http://www.penalecontemporaneo.it, nonché per quanto concerne più da vicino la materia <strong>di</strong> cui ci si sta<br />
occupando: F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2321 s., testo e nt. 9; SGUBBI, TRIPODI<br />
(nt. 1), 22 ss.; IID., FONDAROLI (nt. 1), 48. La centralità dei considerando è altresì enfatizzata dalla lettura<br />
che la stessa Corte <strong>di</strong> Giustizia dell’Unione Europea (sent. 23 <strong>di</strong>cembre 2009, C-45/08, cit., punti 56 ss.,<br />
ove si passa in rassegna il XVIII, il XXIX <strong>ed</strong> il XXX considerando) ne ha fatto proprio allo scopo <strong>di</strong><br />
illuminare il significato da attribuire alla norma dell’art. 2, par. 1, <strong>di</strong>r. 2003/6/CE intorno alla cui<br />
interpretazione era state sollevate varie questioni pregiu<strong>di</strong>ziali.<br />
(35) V. supra, sub nt. 18 e testo corrispondente.<br />
21
costituisca <strong>di</strong> per sé un’utilizzazione <strong>di</strong> un’informazione privilegiata” (36) . L’in<strong>di</strong>cazione,<br />
apparentemente superflua nella sua ovvietà, è però tutt’altro che irrilevante in un quadro<br />
in cui la portata dei <strong>di</strong>vieti operativi per l’insider rischia <strong>di</strong> essere in<strong>di</strong>scriminatamente<br />
onnicomprensiva: questa avvertenza serve a delineare taluni profili <strong>di</strong> (in)offensività<br />
dell’illecito <strong>ed</strong> a contenerne la potenziale propagazione entro i limiti del principio <strong>di</strong><br />
proporzionalità. A ragione della notevole attenzione maturata nel tempo sul ruolo <strong>di</strong><br />
questo considerando, ci si potrebbe forse interrogare sul perché il suo contenuto non sia<br />
stato integrato nella parte precettiva della <strong>di</strong>r. 2003/6/CE, s<strong>ed</strong>ando ogni possibile<br />
incertezza in relazione alla sua valenza (37) , ma con ogni probabilità un simile dubbio<br />
può considerarsi superato dal costante riferimento che in generale la Corte <strong>di</strong> Giustizia<br />
dell’Unione Europea fa ai preamboli della normativa comunitaria per interpretarla. A<br />
conferma <strong>di</strong> quanto si sta sostenendo <strong>ed</strong> a perfezionamento degli argomenti prima<br />
svolti, si possono richiamare in particolare le afferm<strong>azioni</strong> leggibili al punto 60 della più<br />
volte citata sentenza 23 <strong>di</strong>cembre 2009, C-45/08 della Corte <strong>di</strong> Giustizia dell’Unione<br />
Europea, secondo la quale, in mancanza della precisazione del XXX considerando,<br />
“l’art. 2, n. 1, <strong>di</strong> questa <strong>di</strong>rettiva potrebbe comportare, in particolare, un <strong>di</strong>vieto alla<br />
persona che ha deciso <strong>di</strong> lanciare un’operazione pubblica <strong>di</strong> acquisto <strong>di</strong> eseguire tale<br />
decisione, essendo quest’ultima un’informazione privilegiata. Orbene, un risultato<br />
siffatto non solo ecc<strong>ed</strong>erebbe ciò che può essere considerato adeguato e necessario per<br />
raggiungere gli obiettivi <strong>di</strong> detta <strong>di</strong>rettiva, ma potrebbe anche pregiu<strong>di</strong>care il buon<br />
funzionamento dei mercati finanziari imp<strong>ed</strong>endo le offerte pubbliche <strong>di</strong> acquisto (38) ”<br />
(corsivi aggiunti).<br />
Passando, quin<strong>di</strong>, all’ambito nazionale, è pure dato <strong>di</strong> reperire vari in<strong>di</strong>zi che<br />
univocamente convergono nell’attribuire rilevanza alle modalità con cui si è avuto<br />
(36) Non va però pretermesso il dato incidentalmente ricavabile dal XVII considerando, ove si<br />
rileva che “per quanto riguarda l’abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate, si dovrebbe tener conto dei casi in cui<br />
la fonte <strong>di</strong> tali inform<strong>azioni</strong> non è legata a una professione o a una funzione ma allo svolgimento <strong>di</strong><br />
attività criminali [...]”. Il riferimento alla scaturigine dell’informazione o al suo conseguimento (peraltro<br />
presenti sia nella versione inglese <strong>di</strong> tale considerando, che in quella francese, spagnola e t<strong>ed</strong>esca) denota<br />
in maniera sufficientemente univoca il genere <strong>di</strong> situazione verso cui la <strong>di</strong>rettiva in<strong>di</strong>rizza la<br />
pre<strong>di</strong>sposizione dell’apparato sanzionatorio da parte degli stati membri. Ciò corrobora ulteriormente<br />
l’idea che tale situazione vada identificata con lo sfruttamento <strong>di</strong> una cognizione acquisita aliunde<br />
dall’“iniziato” e non da lui creata o elaborata.<br />
Corre inoltre l’obbligo <strong>di</strong> segnalare che nella proposta COM(2011) 654 della Commissione Europea per<br />
una nuova <strong>di</strong>rettiva relativa alle sanzioni penali in caso <strong>di</strong> abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate e <strong>di</strong><br />
manipolazione del mercato il testo <strong>di</strong> tale considerando non risulta più essere presente, il che comunque<br />
non consentirà <strong>di</strong> pronunciarsi nel senso della sua sopraggiunta irrilevanza (così, invece, LOMBARDO<br />
(nt.1) 58, nt. 45), se solo si considera che per quanto qui interessa il profilo sistematico riscontrabile nella<br />
proposta <strong>di</strong> <strong>di</strong>rettiva è sostanzialmente sovrapponibile a quello che sarà ricostruito <strong>di</strong> seguito nel testo.<br />
(37) Svaluta invece l’ausilio che tale considerando può fornire all’interprete TRIPODI (nt. 1), 2542.<br />
(38) Si v<strong>ed</strong>ano anche, in senso analogo, i punti 45 e 46 della m<strong>ed</strong>esima sentenza. Sempre in<br />
materia <strong>di</strong> insider tra<strong>di</strong>ng, attinge ampiamente ai considerando <strong>di</strong> entrambe le <strong>di</strong>rettive in<strong>di</strong>cate nel testo<br />
anche la sentenza CGUE, 10 maggio 2007, C-391/04, in Foro it., 2007, IV, 367 s., con nota <strong>di</strong> CARRIERO.<br />
Si v<strong>ed</strong>a anche CGUE, 28 giugno 2012, C-19/11, cit..<br />
22
accesso all’informazione (39) . In particolare, è orientamento unanime e pacifico quello<br />
secondo cui gli illeciti previsti dagli artt. 184 e 187-bis, comma 1°, TUF siano <strong>di</strong> natura<br />
propria, nonostante il testo <strong>di</strong> queste <strong>di</strong>sposizioni sembri deporre nel senso che chiunque<br />
possa commetterli (40) : invero, solo chi sia in possesso delle inform<strong>azioni</strong> privilegiate “in<br />
ragione” <strong>di</strong> un rapporto qualificato con l’emittente (o con un altro insider) può porre in<br />
essere le condotte sanzionabili.<br />
Questo legame funzionale rappresenta l’in<strong>di</strong>spensabile antec<strong>ed</strong>ente logico-causale che<br />
fa oltrepassare la soglia dell’illiceità a comportamenti altrimenti consentiti, fornendo<br />
all’interprete il più solido aggancio circa la necessaria provenienza esterna delle<br />
inform<strong>azioni</strong> (41) : solo per effetto dell’esistenza e dell’attuazione del rapporto (organico,<br />
societario, lavorativo, professionale...) con l’emittente l’informazione giunge al soggetto<br />
<strong>ed</strong> incide sul suo processo decisionale. Come detto, è questa contiguità a definire la<br />
posizione <strong>di</strong> potenziale privilegio (42) , che <strong>di</strong>viene a sua volta attuale nel momento della<br />
trasmissione del dato cognitivo (43) , e pertanto la fortuità del contatto con la fonte<br />
dell’informazione non espone l’informato ad alcun <strong>di</strong>vieto o sanzione.<br />
Ciononostante, se ci si fermasse a questa constatazione, il market egalitarianism in tutte<br />
le sue varie declin<strong>azioni</strong> si potrebbe facilmente riaffacciare nel percorso interpretativo,<br />
(39) Anche il complesso <strong>di</strong> talune norme attinenti l’informazione societaria denota la speciale<br />
attenzione posta nell’identificazione dei soggetti che possono acc<strong>ed</strong>ere alle inform<strong>azioni</strong> privilegiate<br />
(attraverso la loro iscrizione in appositi registri tenuti dagli emittenti: art. 5 <strong>di</strong>r. 2004/72/CE, art. 115-bis<br />
TUF, artt. 152-bis - 152-quinquies reg. emittenti, com. CONSOB, 28 marzo 2006, n. DME/6027054,<br />
parte VI) e nell’evidenziazione delle oper<strong>azioni</strong> che taluni <strong>di</strong> loro possono effettuare (c.d. internal<br />
dealing: art. 6 <strong>di</strong>r. 2004/72/CE, art. 114, comma 7°, TUF, artt. 152-sexies - 152-octies reg. emittenti, com.<br />
CONSOB, 28 marzo 2006, n. DME/6027054, parte VII) al triplice e combinato scopo <strong>di</strong> rendere più<br />
visibili al mercato le loro scelte <strong>di</strong> investimento, <strong>di</strong>ssuaderli dall’indebito sfruttamento delle inform<strong>azioni</strong><br />
che hanno acquisito, <strong>ed</strong> agevolare le indagini delle autorità competenti in merito alla commissione <strong>di</strong><br />
abusi <strong>di</strong> mercato. Per ulteriori consider<strong>azioni</strong>, si rinvia agli autori citati supra, sub nt. 8.<br />
(40) Prima ancora della consacrazione normativa del 1991, SEMINARA, Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 135,<br />
sottolineava che “tra l’ambito delle conoscenze <strong>di</strong> cui è vietato l’utilizzo in borsa e quello dei soggetti<br />
attivi si delinea dunque quasi una sorta <strong>di</strong> rapporto inversamente proporzionale, poiché la maggiore<br />
estensione del primo rende opportuna una delimitazione del secondo”, anticipando nei fatti la scelta poi<br />
operata dal legislatore <strong>di</strong> configurare il reato come proprio.<br />
(41) Cfr. le concor<strong>di</strong> opinioni <strong>di</strong> F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2349 ss.;<br />
SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 4 ss.; IID., FONDAROLI (nt. 1), 33 ss.<br />
(42) Non a caso F. MUCCIARELLI, Speculazione, cit., 65, parla <strong>di</strong> “rapporto «privilegiato»”,<br />
riferendo questo attributo all’elemento della fattispecie che più <strong>di</strong>rettamente d’ogni altro rappresenta il<br />
presupposto genetico della posizione <strong>di</strong> vantaggio informativo.<br />
(43) Vale la pena precisare che la ricorrenza del presupposto oggettivo del rapporto qualificato<br />
con l’emittente ricorre altresì nella norma dell’art. 187-bis TUF, con cui è stato introdotto l’illecito<br />
amministrativo <strong>di</strong> abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate. Inoltre, per quanto riguarda le condotte poste in<br />
essere dai c.d. secondary insiders e sanzionate dall’art. 187-bis, comma 4°, TUF, si concorda con<br />
l’autorevole opinione secondo cui, nonostante la <strong>di</strong>sposizione si concentri sull’in<strong>di</strong>viduazione dello stato<br />
soggettivo dell’agente e non menzioni le modalità d’acquisizione dell’informazione, queste ultime non<br />
siano del tutto in<strong>di</strong>fferenti, poiché “essere a conoscenza del carattere privilegiato <strong>di</strong> una parte<br />
dell’informazione implica la <strong>di</strong>retta conoscenza dell’origine dell’informazione o quantomeno la<br />
consapevolezza della provenienza <strong>di</strong> quella informazione da un insider” (il virgolettato appartiene a<br />
FERRARINI (nt. 1), 56).<br />
23
inquinandone gli esiti <strong>ed</strong> esponendolo in special modo al rischio <strong>di</strong> overinclusion: certe<br />
condotte (peraltro del tutto inoffensive) potrebbero essere sanzionate solo perché attuate<br />
da chi sapeva <strong>di</strong> più. In proposito, è ormai incontestato che l’abuso non si concretizza<br />
nel momento acquisitivo della notizia, il quale anzi può essere in sé perfettamente<br />
lecito, se non ad<strong>di</strong>rittura doveroso, bensì nell’impiego che l’“iniziato” ne fa (44) . Bisogna<br />
allora mettere a fuoco quest’ultimo aspetto <strong>ed</strong> apportare una specificazione importante,<br />
il cui pregio è stato talvolta intuito dalla dottrina più accorta nel momento in cui<br />
qualificava come “indebito” lo sfruttamento dell’informazione privilegiata (45) , restando<br />
però latente il parametro rispetto al quale valutare la ricorrenza <strong>di</strong> tale connotazione. In<br />
questo senso, sembra <strong>di</strong> poter affermare integrando la definizione inizialmente fornita<br />
che l’abuso dell’informazione privilegiata è “funzionale” <strong>ed</strong> il suo sfruttamento<br />
“indebito” in quanto l’insider, una volta conseguita la notizia, la piega ad interessi alieni<br />
(propri o altrui) tradendone l’originaria finalità (o “funzione d’uso”, mutuando<br />
l’espressione dal linguaggio aziendalistico) (46) e se ne serve al riparo da rischi per<br />
estrarre un profitto parassitario nel lasso <strong>di</strong> tempo che intercorre fino alla sua avvenuta<br />
<strong>di</strong>sseminazione nel mercato.<br />
Che questo profitto sia poi ottenuto o meno non rileva ai fini della punibilità della<br />
condotta dell’insider (47) , poiché la repressione s’incentra sull’utilizzazione egoistica <strong>di</strong><br />
inform<strong>azioni</strong> conseguite esclusivamente in virtù del rapporto (<strong>di</strong>retto o in<strong>di</strong>retto) più<br />
volte ricordato e non grazie a migliori abilità analitico/pre<strong>di</strong>ttive o in virtù<br />
dell’esecuzione <strong>di</strong> un programma d’investimento <strong>di</strong> cui si sostengono tutti gli oneri <strong>ed</strong> i<br />
rischi.<br />
(44) L’inquadramento in tal senso risale già a F. MUCCIARELLI, Speculazione (nt. 1), 162 ss.<br />
(45) Si confrontino al riguardo le espressioni adoperate dagli autori citati supra, sub nt. 6.<br />
(46) Fermo restando che l’accertamento non può che essere condotto su base casistica, qualche<br />
esempio può essere illuminante: il <strong>di</strong>rigente <strong>di</strong> una società bancaria che conosca le con<strong>di</strong>zioni economicofinanziarie<br />
<strong>di</strong> una società quotata con cui sussiste un’apertura <strong>di</strong> cre<strong>di</strong>to “in sofferenza” può utilizzare tale<br />
informazione soltanto per concorrere all’assunzione delle opportune decisioni al riguardo del rapporto e<br />
non per speculare sull’andamento dei titoli <strong>di</strong> quella società; l’amministratore delegato <strong>di</strong> una società che<br />
sia al corrente dell’imminente soccombenza in un giu<strong>di</strong>zio che ha ad oggetto un ingente risarcimento<br />
danni non può realizzare oper<strong>azioni</strong> finalizzate a lucrare dal previsto ribasso, ma deve adoperarsi per<br />
attenuare le conseguenze negative (interne e <strong>di</strong> mercato) dell’atteso depauperamento patrimoniale; il<br />
socio che abbia avuto accesso a notizie sul prossimo lancio <strong>di</strong> un’OPA da parte della società cui<br />
appartiene nei confronti <strong>di</strong> un’emittente quotata non può rastrellare <strong>azioni</strong> della società “bersaglio” per<br />
approfittare personalmente del preve<strong>di</strong>bile rialzo delle quot<strong>azioni</strong>, ma potrà soltanto beneficiare degli<br />
effetti dell’acquisizione una volta ultimata. Ciò che si vuole evidenziare è che nei casi qui proposti il<br />
comune denominatore dei comportamenti proibiti è l’inconciliabilità dei moventi personali (come<br />
rispecchiati dalle <strong>azioni</strong> compiute) rispetto al bisogno o interesse dell’ente che l’informazione privilegiata<br />
è volta a sod<strong>di</strong>sfare. Cfr. AMATI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 5), 1050, che esclude dall’ambito <strong>di</strong><br />
applicabilità delle previsioni sull’insider tra<strong>di</strong>ng “coloro che posseggono l’informazione sulla società in<br />
forza della stessa gestione societaria e che utilizzano la notizia in vista dell’utilità dell’organismo<br />
m<strong>ed</strong>esimo”. Si v<strong>ed</strong>a anche poco oltre il testo in corrispondenza della nt. 50.<br />
(47) Ma può comunque incidere sulla commisurazione della pena pecuniaria, fino a giungere alle<br />
elevatissime soglie fissate dagli artt. 184, comma 3°, e 187-bis, comma 5°, TUF.<br />
24
Quanto detto, peraltro, non comporta che alla ra<strong>di</strong>ce del <strong>di</strong>vieto <strong>di</strong> abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong><br />
privilegiate debba essere riconosciuta l’inosservanza <strong>di</strong> un preesistente fiduciary duty o,<br />
più in generale, <strong>di</strong> un dovere <strong>di</strong> correttezza, il quale può variamente gravare su certi<br />
soggetti in relazione all’attività svolta o all’ufficio o funzione ricoperti, ma non può<br />
certo investire tutti i potenziali “iniziati”, né ogni loro possibile scelta <strong>di</strong> investimento o<br />
comportamento comunicativo; tantomeno si vuole sostenere che sia la <strong>di</strong>fformità<br />
dell’operato del singolo rispetto ad un vago e sovraor<strong>di</strong>nato interesse sociale (48) a<br />
spiegarne l’illiceità, bensì soltanto e più limitatamente che essa debba essere constatata<br />
caso per caso sulla scorta della <strong>di</strong>vergenza tra funzione d’uso dell’informazione (da<br />
identificarsi in base al contesto operativo in cui si cala <strong>ed</strong> al suo grado <strong>di</strong> precisione) e la<br />
concreta destinazione che ad essa è impressa per effetto delle <strong>azioni</strong> che l’insider<br />
compie sulla sua scorta.<br />
Tracce dell’“interversione” del possesso dell’informazione realizzata dall’insider si<br />
possono ravvisare sul piano normativo nell’art. 184, comma 1°, TUF, laddove, ad<br />
esempio, si evidenzia che egli pone in essere sul mercato oper<strong>azioni</strong> “per conto proprio<br />
o per conto <strong>di</strong> terzi” (lett. a)) e quin<strong>di</strong> incongruenti con gli interessi sottesi alla<br />
comunicazione della notizia; lo stesso vale con riguardo l’incidenza causale dell’insider<br />
sulle scelte d’investimento altrui (lett. c)): indurre o comunque raccomandare ad altri a<br />
fare ciò che personalmente non è consentito presenta la stessa carica <strong>di</strong> <strong>di</strong>svalore <strong>di</strong> una<br />
<strong>di</strong>retta esecuzione delle oper<strong>azioni</strong>.<br />
Meno evidente è ad una prima lettura il significato da attribuire all’“anormalità” della<br />
comunicazione della notizia (tipping) rispetto all’esercizio del lavoro, della professione,<br />
della funzione o dell’ufficio a causa del quale la si è appresa (lett. b)); se però, come<br />
sembra con<strong>di</strong>visibile, non è tanto alle mansioni, agli obblighi, ai poteri e ad ogni altra<br />
caratteristica astrattamente tipica <strong>di</strong> tali rapporti che si deve guardare, bensì anche qui<br />
ad un profilo funzionale, allora emerge che in questo caso, come segnalato da<br />
autorevole dottrina, deve concludersi per la liceità dell’“utilizzazione delle inform<strong>azioni</strong><br />
quando tale impiego sia coerente con la ragione per la quale la comunicazione<br />
dell’informazione è stata legittimamente effettuata: l’uso dell’informazione privilegiata<br />
[...] non costituisce violazione dei <strong>di</strong>vieti degli artt. 184, 1° co., o 187-bis TUF,<br />
limitatamente ai casi nei quali l’utilizzazione della conoscenza privilegiata sia<br />
funzionale al compimento <strong>di</strong> oper<strong>azioni</strong> (qualunque ne sia la tipologia) strumentali alla<br />
realizzazione <strong>di</strong> esigenze dell’emittente (o del soggetto che ne ha il controllo)” (corsivi<br />
aggiunti) (49) .<br />
Il principio che è così parso <strong>di</strong> poter enucleare, naturalmente, dev’essere considerato<br />
nell’ottica della destinazione dell’informazione privilegiata ad essere utilizzata nel<br />
(48)<br />
Segnalava opportunamente l’inconsistenza <strong>di</strong> una simile impostazione CARRIERO,<br />
Informazione, mercato (nt. 1), 127 ss.<br />
(49)<br />
Questa è l’opinione <strong>di</strong> F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2365, espressa<br />
all’esito <strong>di</strong> un ragionato confronto tra vari possibili scenari ricompresi nelle norme citate per evidenziarne<br />
il tratto comune. Cfr. anche NAPOLEONI, voce Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 598 s.; TRIPODI (nt. 1), 2542.<br />
25
mercato finanziario (50) : la consistenza e l’istantaneità dei profitti - nonché la magnitudo<br />
degli eventuali pregiu<strong>di</strong>zi a terzi ignari - che si possono ingiustamente (51) ricavare in<br />
tale ambiente operando in con<strong>di</strong>zioni <strong>di</strong> ridotta o nulla esposizione al rischio grazie alle<br />
inform<strong>azioni</strong> privilegiate ottenute possono rappresentare l’elemento chiave idoneo a<br />
sod<strong>di</strong>sfare il principio <strong>di</strong> sussi<strong>di</strong>arietà, <strong>ed</strong> a giustificare così l’intervento sanzionatorio lì<br />
(<strong>ed</strong> esclusivamente lì) dove ogni altro rime<strong>di</strong>o civilistico preventivo o successivo<br />
risultava inidoneo a tutelare adeguatamente il risparmio (artt. 47 e 117, comma 2°, lett.<br />
e), Cost.).<br />
Tale criterio fornisce inoltre un’utile chiave <strong>di</strong> lettura del <strong>di</strong>verso e meno intenso<br />
<strong>di</strong>svalore dell’insider secondario che traspare oggi dal suo trattamento sanzionatorio:<br />
rispetto a quest’ultimo, infatti, manca la stabile prossimità che lega l’insider primario<br />
alla fonte dell’informazione privilegiata <strong>ed</strong> è perciò meno percepibile (se non del tutto<br />
ignoto) quale fosse l’originaria funzione d’uso della conoscenza ottenuta, cosicché l’uso<br />
“eterodosso” che ne può fare il tippee o il tuyautee risulta meritevole <strong>di</strong> una sanzione<br />
<strong>di</strong>fferente e ridotta rispetto a quello dell’“iniziato”. Anche per questo si cr<strong>ed</strong>e che l’art.<br />
187-bis, comma 4°, TUF menzioni la conoscenza o la conoscibilità in base all’or<strong>di</strong>naria<br />
<strong>di</strong>ligenza della natura privilegiata dell’informazione quali stati soggettivi rilevanti per<br />
l’applicabilità della sanzione amministrativa pecuniaria: mentre per gli insiders primari<br />
si può <strong>di</strong>re che il contatto istituzionale con le inform<strong>azioni</strong> esclude in re ipsa<br />
l’ignoranza circa la loro natura (<strong>ed</strong> il loro scopo), per gli altri soggetti è necessario<br />
indagare le circostanze dell’appren<strong>di</strong>mento. Ed in fondo il fine <strong>di</strong> questo accertamento<br />
altro non è se non quello <strong>di</strong> verificare che il tippee o il tuyautee usando l’or<strong>di</strong>naria<br />
<strong>di</strong>ligenza avrebbero potuto almeno accorgersi della provenienza dell’informazione<br />
privilegiata da un insider, il che, muovendosi nell’or<strong>di</strong>ne <strong>di</strong> idee qui accolto, implica la<br />
loro colpevole ignoranza in merito all’avvenuto <strong>di</strong>stacco dell’informazione dalla sua<br />
iniziale funzione d’uso, quale che essa fosse stata.<br />
4. Partendo dalla imprescin<strong>di</strong>bile alterità dell’informazione privilegiata rispetto al<br />
patrimonio cognitivo dell’insider si è così cr<strong>ed</strong>uto possibile scorgere un elemento in<br />
grado <strong>di</strong> gettare nuova luce sulla valutazione del profilo abusivo della condotta <strong>di</strong><br />
costui: si tratta della conformità o meno dell’impiego dell’informazione rispetto alla sua<br />
funzione d’uso (già identificata con il bisogno o interesse altrui che lo sfruttamento<br />
dell’informazione privilegiata è strumentalmente <strong>di</strong>retto ad appagare).<br />
Questa ricostruzione si consolida grazie alle conferme che si possono ancora una volta<br />
evincere dalla trama nazionale e sovranazionale delle fonti che governano la materia.<br />
(50) Ciò testimonia la graduale ibridazione normativa delle finalità societarie <strong>ed</strong> impren<strong>di</strong>toriali<br />
con gli interessi speculativi tipici dei mercati finanziari presagita da ANGELICI (nt. 8), 265.<br />
(51) O, se si preferisce, immeritatamente, scontando tuttavia quest’ultima connotazione uno<br />
sbilanciamento verso componenti valutative <strong>di</strong> carattere etico, che si possono comunque scongiurare<br />
adoperando il genere <strong>di</strong> verifica proposto.<br />
26
In primo luogo, l’art. 2, par. 2, <strong>di</strong>r. 2003/6/CE (con <strong>di</strong>sposizione sostanzialmente<br />
riproduttiva del suo pr<strong>ed</strong>ecessore contenuto nella <strong>di</strong>r. 89/592/CEE) stabilisce che i<br />
<strong>di</strong>vieti operativi sanciti nel paragrafo prec<strong>ed</strong>ente si applicano alle persone fisiche che<br />
prendono parte alla decisione <strong>di</strong> compiere un’operazione per conto <strong>di</strong> una persona<br />
giuri<strong>di</strong>ca. La scelta così effettuata nella <strong>di</strong>rettiva non è priva <strong>di</strong> ripercussioni<br />
sull’or<strong>di</strong>namento italiano, poiché il suo scopo è quello <strong>di</strong> circoscrivere la punibilità delle<br />
condotte <strong>di</strong> chi delibera <strong>di</strong> mettere in atto, esternandola, la volontà dell’organizzazione<br />
cui appartiene (52) : solo chi non opera nell’interesse dell’ente, bensì coltiva il proprio<br />
tornaconto, va soggetto a sanzione (53) . Proprio per la sua natura scriminante, questa<br />
previsione deve orientare l’interpretazione e l’applicazione delle pene previste nel<br />
nostro or<strong>di</strong>namento in modo da tenere al riparo coloro che si inseriscono nella fase<br />
esecutiva del proce<strong>di</strong>mento deliberativo societario in consonanza con la volontà<br />
dell’ente così come formata e manifestata secondo le prescrizioni legali e statutarie.<br />
A questa copertura, però, giustamente si sottraggono quegli usi dell’informazione<br />
privilegiata che, pur in sintonia con gli interessi dell’ente collettivo (<strong>ed</strong> anzi proprio in<br />
virtù <strong>di</strong> ciò o della realizzazione <strong>di</strong> un vantaggio), si traducono nella commissione <strong>di</strong><br />
illeciti amministrativi ad esso ascrivibili - o “rimproverabili”, per adoperare la<br />
terminologia della relazione ministeriale <strong>di</strong> accompagnamento al d.lgs. 231/2001 - per<br />
tramite dei soggetti in posizione apicale o sottoposti all’altrui <strong>di</strong>rezione o vigilanza<br />
enumerati nell’art. 187-quinquies, comma 1°, lett. a) e b), TUF (54) .<br />
(52) Sempre che essa sia lecita e legittima, naturalmente, poiché in caso contrario è doveroso per i<br />
componenti dell’organo competente rifiutarsi <strong>di</strong> darle seguito. Per altro verso, se decidessero ugualmente<br />
<strong>di</strong> eseguirla, allora essi resteranno personalmente responsabili per i danni arrecati al soggetto giuri<strong>di</strong>co cui<br />
appartengono <strong>ed</strong> ai terzi e potranno essere inoltre revocati dal loro incarico. In proposito, v. per tutti<br />
ABBADESSA, La gestione dell’impresa nella società per <strong>azioni</strong>. Profili organizzativi, Milano, 1975, 61 ss..<br />
(53) Concor<strong>di</strong> sul punto sono le osserv<strong>azioni</strong> <strong>di</strong> SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 24; AMATI, Commento<br />
all’art. 184 TUF (nt. 5), 1050. Peraltro, già in merito all’art. 2, par. 2, <strong>di</strong>r. 89/592/CEE CASELLA, Alcune<br />
osserv<strong>azioni</strong> in tema <strong>di</strong> «insider tra<strong>di</strong>ng», in Giur. comm., 1989, I, 842, si pronunciava a favore <strong>di</strong><br />
“limitare il <strong>di</strong>vieto <strong>di</strong> operare al caso in cui l’insider (comprendendo nel termine anche i tippees) operi<br />
nell’interesse proprio o <strong>di</strong> un terzo, ma escludendo ogni <strong>di</strong>vieto nel caso in cui agisca nella sua veste<br />
organica, nell’interesse della società”; nello stesso senso anche PEDRAZZI, Riflessioni (nt. 1), 1666, il<br />
quale puntualizza che “l’efficacia preclusiva della notizia <strong>di</strong> una deliberazione non ancora resa pubblica<br />
non si estende alla società interessata (meglio: a chiunque operi per suo conto)” (corsivo aggiunto).<br />
(54) Coerentemente con la logica che qui si segue, l’ente è viceversa esente dalla responsabilità<br />
amministrativa se riesce a fornire la prova della riferibilità delle oper<strong>azioni</strong> ai soggetti nel cui interesse<br />
sono state svolte (arg. ex art. 187-quinquies, comma 3°, TUF): alla base dell’esonero da responsabilità vi<br />
è, cioè, ancora una volta lo sviamento <strong>di</strong> un’informazione dalle sue finalità per poter sod<strong>di</strong>sfare interessi<br />
particolari e non imputabili all’ente nel suo insieme. Sulla responsabilità amministrativa dell’ente per il<br />
compimento <strong>di</strong> abusi <strong>di</strong> mercato, v. BRUNO, Commento all’art. 187-quinquies TUF, in Commentario<br />
T.U.F., a cura <strong>di</strong> Vella (nt. 1), 1819 ss.; FRATINI, Commento all’art. 187-quinquies TUF, in Il testo unico<br />
della finanza, a cura <strong>di</strong> Fratini e Gasparri, III (nt. 1), 2518 ss.; SANTI, La responsabilità delle “persone<br />
giuri<strong>di</strong>che” per illeciti penali e per illeciti amministrativi <strong>di</strong> abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate e <strong>di</strong><br />
manipolazione <strong>di</strong> mercato, in questa Rivista, 2006, I, 81 ss.; SEMINARA, Disposizioni comuni (nt. 1), 13<br />
ss.. Chiariscono il controverso rapporto tra l’art. 187-quinquies TUF, l’art. 25-sexies d.lgs. 231/2001 e<br />
l’art. 6, comma 3°, l. 689/1981 due pronunce giurisprudenziali in tema <strong>di</strong> manipolazione <strong>di</strong> mercato<br />
(Cass. S.U., 30 settembre 2009, n. 20936, in questa Rivista, 2010, II, 290 ss., con nota <strong>di</strong> VIGO, nonché in<br />
27
Analoghe consider<strong>azioni</strong> possono ripetersi per le fattispecie cui si riferisce il XVIII<br />
considerando della <strong>di</strong>r. 2003/6/CE, nel passaggio in cui si legge: “Il solo fatto che i<br />
market makers, gli enti autorizzati ad agire come controparti o le persone autorizzate a<br />
eseguire or<strong>di</strong>ne per conto terzi in possesso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate si limitino, nei<br />
primi due casi, a svolgere la loro legittima attività <strong>di</strong> compraven<strong>di</strong>ta <strong>di</strong> strumenti<br />
finanziari o, nell’ultimo caso, a eseguire debitamente un or<strong>di</strong>ne, non dovrebbe essere<br />
considerato <strong>di</strong> per sé uso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate” (corsivi aggiunti). Come<br />
evidenziato sin dalla dottrina più risalente, la mera esecuzione dell’or<strong>di</strong>ne (or<strong>di</strong>ne che,<br />
ricorrendone i presupposti, dev’essere considerato come un’informazione privilegiata in<br />
capo al destinatario: art. 1, n. 1, terzo periodo, <strong>di</strong>r. 2003/6/CE e art. 181, comma 5°,<br />
TUF) non può in alcun modo presentare profili <strong>di</strong> antigiuri<strong>di</strong>cità, in quanto, anche in<br />
mancanza della previsione <strong>di</strong> una specifica scriminante, trova comunque applicazione la<br />
norma dell’art. 51 c.p.. Un profilo <strong>di</strong> illiceità del comportamento dell’interme<strong>di</strong>ario può<br />
allora emergere solo laddove tra l’or<strong>di</strong>ne ricevuto e le oper<strong>azioni</strong> effettuate sia<br />
riconoscibile uno iato funzionale del genere già descritto in prec<strong>ed</strong>enza (55) .<br />
A questi tasselli si aggiunge il XXXIII considerando, che prefigura le con<strong>di</strong>zioni <strong>di</strong><br />
liceità delle negozi<strong>azioni</strong> <strong>di</strong> <strong>azioni</strong> proprie e delle oper<strong>azioni</strong> <strong>di</strong> stabilizzazione <strong>di</strong><br />
strumenti finanziari nell’ottica degli abusi <strong>di</strong> mercato, con<strong>di</strong>zioni poi normativamente<br />
specificate attraverso il reg. CE 2273/2003 e, a livello nazionale, dall’art. 183, comma<br />
1°, lett. b), TUF, nonché dagli artt. 34-septies e 144-bis reg. emittenti. L’insieme delle<br />
regole così introdotte, attraverso l’in<strong>di</strong>viduazione <strong>di</strong> finalità tipiche, <strong>di</strong> obblighi<br />
informativi e <strong>di</strong> vincoli operativi, tende a reprimere fenomeni patologici <strong>di</strong> sfruttamento<br />
<strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> elaborate dagli stessi emittenti, specie <strong>di</strong> carattere manipolativo.<br />
L’estrema complessità della materia rende tuttavia pressoché impossibile raggiungere<br />
un definitivo equilibrio tra le opposte istanze <strong>di</strong> riservatezza e flessibilità operativa, da<br />
un lato, e <strong>di</strong> trasparenza, dall’altro, cosicché il II <strong>ed</strong> il III considerando del regolamento<br />
appena ricordato concorrono opportunamente ad in<strong>di</strong>care che non tutte le oper<strong>azioni</strong><br />
realizzate al <strong>di</strong> fuori dei casi ammessi devono ritenersi <strong>di</strong> per sé illecite. Ai limitati fini<br />
dell’indagine che si sta svolgendo, comunque, ciò vale a provare che perfino nel settore<br />
in cui maggiormente se ne paventava l’incidenza, ossia nella negoziazione dei propri<br />
Foro it., 2010, I, 3215 ss., con nota <strong>di</strong> CASORIA; tale sentenza ha confermato le statuizioni <strong>di</strong> App.<br />
Torino, 23 gennaio 2008, n. 78, ine<strong>di</strong>ta): in particolare, da un lato, è <strong>di</strong>chiarata l’insussistenza <strong>di</strong> un<br />
rapporto <strong>di</strong> specialità tra l’art. 187-quinquies TUF e l’art. 6, comma 3°, l. 689/1981 (“atteso che la prima<br />
norma configura una ipotesi <strong>di</strong> responsabilità amministrativa della persona giuri<strong>di</strong>ca per fatto proprio, la<br />
seconda una fattispecie <strong>di</strong> «debito senza responsabilità», essendo l’ente chiamato a rispondere della<br />
violazione commessa dal proprio organo non per <strong>di</strong>retta responsabilità, quanto in funzione <strong>di</strong> a<strong>di</strong>ectus<br />
solutionis causa”), mentre, dall’altro, si ritiene legittimo il cumulo tra l’art. 187-quinquies e l’art. 25sexies<br />
d.lgs. 231/2001 (nonostante la dottrina contesti il potenziale effetto duplicativo delle sanzioni in<br />
capo all’ente così realizzato: BRUNO (nt. 54), 1821; ZANNOTTI (nt. 1), 421 ss.; BARTOLOMUCCI, Market<br />
abuse <strong>di</strong>rective e «le» responsabilità amministrative degli emittenti, in Società, 2005, 919 ss.).<br />
(55) Cfr. F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2349; ID., L’abuso (nt. 1), 1468;<br />
GASPARRI (nt. 5), 2460 s.; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 22; NAPOLEONI, voce Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 591;<br />
PEDERZINI, Commento all’art. 181 TUF (nt. 1), 1036 ss.; BARTALENA, Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 246.<br />
28
strumenti finanziari (56) , non solo la condotta dell’“insider <strong>di</strong> se stesso” può essere<br />
riconosciuta come lecita a certe con<strong>di</strong>zioni e finalità, ma anche che, al <strong>di</strong> fuori <strong>di</strong> queste,<br />
non se ne può reputare ipso facto la contrarietà ad espressi <strong>di</strong>vieti. Al riguardo si potrà<br />
forse utilmente ricorrere al criterio fin qui proposto <strong>ed</strong> affinato: pertanto, ove gli<br />
amministratori provv<strong>ed</strong>ano ad effettuare tali oper<strong>azioni</strong> in conformità alle <strong>di</strong>rettive<br />
assembleari o statutarie e queste a loro volta non presentino dei profili <strong>di</strong> illiceità (nei<br />
termini esposti all’inizio <strong>di</strong> questo paragrafo), allora non si potrà concludere che siano<br />
integrati i presupposti dell’abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate.<br />
Al termine <strong>di</strong> questa ricognizione resta da affrontare la clausola <strong>di</strong> chiusura del sistema<br />
rappresentata dalla figura del criminal insider (57) . Storicamente nata in reazione agli atti<br />
terroristici dell’11 settembre 2001, essa presenta cionon<strong>di</strong>meno una portata tale da<br />
ricomprendere qualsiasi delitto la cui preparazione o esecuzione è in grado <strong>di</strong> mettere<br />
l’agente a conoscenza <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate (XIV e XVII considerando, nonché<br />
art. 2, par. 1, lett. d), <strong>di</strong>r. 2003/6/CE; artt. 184, comma 2°, 187-bis, comma 2°, TUF). La<br />
sua introduzione si è resa necessaria per reprimere quelle condotte che si<br />
collocherebbero per la loro natura al <strong>di</strong> fuori dello spettro applicativo della <strong>di</strong>sciplina<br />
repressiva dell’insider tra<strong>di</strong>ng poiché in relazione ad esse non si può riscontrare la<br />
necessaria alterità dell’informazione rispetto all’agente: l’informazione privilegiata è nel<br />
caso in parola costituita dalla stessa preparazione o esecuzione del reato a cui sia<br />
connesso uno sfruttamento borsistico delle cognizioni ricavate, che preve<strong>di</strong>bilmente<br />
avrà degli effetti price sensitive sul titolo (o sui titoli) interessato(/i).<br />
Pertanto, ancorché non si possa parlare propriamente <strong>di</strong> un’informazione, bensì <strong>di</strong> un<br />
proposito interno, e non sia dato riscontrare un <strong>di</strong>sallineamento tra quest’intenzione e la<br />
sua concreta attuazione, il genetico <strong>ed</strong> intrinseco <strong>di</strong>svalore della condotta del criminal<br />
insider non potrebbe essere più evidente e merita plauso la scelta operata dal legislatore<br />
europeo e recepita nel nostro or<strong>di</strong>namento grazie alla quale è stata chiusa una grave falla<br />
del sistema repressivo (58) .<br />
(56) In proposito, si può rinviare alle tratt<strong>azioni</strong> degli autori citati supra, sub nt. 21, cui adde, sullo<br />
specifico argomento dei safe harbours, RAGNO, Gli «abusi <strong>di</strong> mercato», in Banche e mercati finanziari, a<br />
cura <strong>di</strong> Vella, Torino, 2012, 466 ss.; F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2376 s.;<br />
GASPARRI (nt. 5), 2474 s.; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 39 s.; IID., FONDAROLI (nt. 1), 22 ss.; NAPOLEONI,<br />
voce Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 601; TRIPODI (nt. 1), 2543; RONDINELLI, Commento all’art. 183 TUF (nt. 1),<br />
1042 ss.; SEMINARA, Disposizioni comuni (nt. 1), 11. Per un caso in cui si è ritenuto che le prescrizioni<br />
europee fossero state violate in quanto l’operazione <strong>di</strong> riacquisto non era stata prec<strong>ed</strong>uta<br />
dall’adempimento degli obblighi <strong>di</strong> cui all’art. 114 TUF, v. Trib. Milano, 25 ottobre 2006, cit..<br />
(57) In merito alla quale, v. F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2368 s.; ID.,<br />
L’abuso (nt. 1), 1472; GASPARRI (nt. 5), 2442 ss.; SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 357 ss.; SGUBBI,<br />
TRIPODI (nt. 1), 7 s., 24 s.; IID., FONDAROLI (nt. 1), 45 s.; NAPOLEONI, voce Insider tra<strong>di</strong>ng (nt. 1), 594;<br />
ZANNOTTI (nt. 1), 407 ss.; TRIPODI (nt. 1), 2530 s., 2541 s.; AMATI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1),<br />
1055.<br />
(58) Opportunamente si precisa, comunque, che il termine “preparazione” adoperato nelle<br />
<strong>di</strong>sposizioni del TUF va interpretato “come organizzazione o pre<strong>di</strong>sposizione <strong>di</strong> mezzi che abbia<br />
raggiunto uno stato tale da rendere la verificazione dell’evento ragionevolmente preve<strong>di</strong>bile” (così<br />
SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 360; cui adde GASPARRI (nt. 5), 2444), affinché non si possa<br />
29
In sintesi, l’analisi condotta porta a maturare il convincimento che la <strong>di</strong>sciplina degli<br />
abusi <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate sia percorsa da una logica binaria valida tanto per le<br />
persone fisiche, quanto, mutatis mutan<strong>di</strong>s, per i soggetti giuri<strong>di</strong>ci (59) e che questa logica<br />
possa essere espressa in questi termini: 1) non è antigiuri<strong>di</strong>ca ogni forma <strong>di</strong> sfruttamento<br />
dei propri propositi sul mercato finanziario quando essi siano leciti in partenza; 2) <strong>di</strong><br />
“informazione privilegiata” si può parlare solo in presenza <strong>di</strong> un fenomeno trasmissivo<br />
<strong>di</strong> un dato prec<strong>ed</strong>entemente alieno alla sfera cognitiva del suo percettore (60) e lo<br />
sfruttamento che egli faccia <strong>di</strong> questo dato nel mercato non è abusivo nei limiti in cui<br />
risulta conforme alla sua originaria funzione d’uso (oltre ad essere corrispondentemente<br />
lecito nella misura in cui questa funzione d’uso lo sia).<br />
5. Se si ritenesse <strong>di</strong> poter accogliere l’argomentazione appena svolta, allora si dovrebbe<br />
<strong>di</strong> conseguenza concludere che nel caso qui annotato la condotta posta in essere non può<br />
essere sussunta nella fattispecie <strong>di</strong> abuso <strong>di</strong> inform<strong>azioni</strong> privilegiate, né, più in<br />
generale, si può formulare alcuna valutazione <strong>di</strong> antigiuri<strong>di</strong>cità in merito ad essa, anche<br />
ad altro titolo: dalla ricostruzione della <strong>di</strong>namica degli eventi operata nel provve<strong>di</strong>mento<br />
non si riesce infatti a desumere alcun in<strong>di</strong>zio che faccia trapelare un pur vago intento<br />
delittuoso degli agenti (nell’accezione rilevante ai fini dell’art. 187-bis, comma 2°,<br />
TUF). Correlativamente, cadono anche i presupposti che consentono <strong>di</strong> comminare alla<br />
società Cremofin s.r.l. la sanzione prevista dall’art. 187-quinquies TUF.<br />
D’altro canto, l’impossibilità <strong>di</strong> riscontrare l’esistenza <strong>di</strong> un’informazione privilegiata<br />
nella vicenda in questione anche a seguito <strong>di</strong> un attento esame della concatenazione<br />
degli eventi prec<strong>ed</strong>enti il lancio dell’o.p.a. priva conseguentemente <strong>di</strong> fondamento <strong>ed</strong><br />
utilità ogni interrogativo sulla sua precisione: anche considerando i fatti alla luce dei<br />
principi espressi dalla <strong>di</strong>r. 2004/25/CE, non vi era alcuna informazione da comunicare;<br />
invero, l’art. 3, par. 1, lett. e) della citata <strong>di</strong>rettiva sancisce che “un offerente può<br />
annunciare un’offerta solo dopo essersi messo in con<strong>di</strong>zione <strong>di</strong> poter far fronte<br />
pienamente ad ogni impegno <strong>di</strong> pagamento del corrispettivo in contanti, se questo è<br />
stato offerto [...]” <strong>ed</strong> una simile situazione non poteva certamente <strong>di</strong>rsi concretizzata<br />
prima del 30 marzo 2008, data in cui è stato sottoscritto il time sheet per il<br />
finanziamento dell’acquisto dei titoli. Sebbene tale accordo non presentasse la stessa<br />
efficacia vincolante <strong>di</strong> un contratto preliminare, né potesse essere equiparato<br />
giungere a ritenere punibile in violazione del principio nemo cogitationis poena patitur anche la sola<br />
ideazione del piano criminoso, che <strong>di</strong> per sé non può neppure aspirare ad essere configurata quale<br />
tentativo.<br />
(59) Per questi ultimi, come accennato poc’anzi trattando della norma dell’art. 187-quinquies,<br />
comma 3°, TUF (v. supra, sub nt. 54), deve notarsi il profilo <strong>di</strong>fferenziale consistente nell’inversione<br />
dell’onere probatorio resa possibile dalla loro estraneità alla portata applicativa del principio<br />
fondamentale <strong>di</strong> cui all’art. 27 Cost..<br />
(60) A scanso <strong>di</strong> equivoci, si riba<strong>di</strong>sce ulteriormente che la trasmissione della notizia deve<br />
avvenire nell’ambito <strong>di</strong> una situazione <strong>di</strong> privilegiata prossimità - <strong>di</strong> natura istituzionale o anche<br />
professionale/lavorativa - tra la sua fonte e l’“iniziato” suscettibile <strong>di</strong> porre quest’ultimo in con<strong>di</strong>zione <strong>di</strong><br />
utilizzarla in una con<strong>di</strong>zione <strong>di</strong> preve<strong>di</strong>bile insensibilità ai rischi e <strong>di</strong> ricavarne un profitto parassitario.<br />
30
all’effettivo contratto <strong>di</strong> finanziamento (sopraggiunto solo il 16 aprile 2008), esso è<br />
stato comunque ritenuto idoneo ad integrare i presupposti materiali per la proposizione<br />
dell’o.p.a., comunicata conseguentemente al mercato il 31 marzo.<br />
Che il TAR si sia comunque occupato della precisione dell’informazione dandole<br />
priorità non restituisce attualità alla questione; come avvertito in premessa, la scansione<br />
della sentenza è <strong>di</strong>chiaratamente legata a quella dei ricorsi e se si può convenire in linea<br />
<strong>di</strong> principio con la soluzione che il giu<strong>di</strong>ce amministrativo ha comunque voluto dare sul<br />
punto (61) , probabilmente la pe<strong>di</strong>ssequa adesione alla sequenza degli argomenti delle<br />
<strong>di</strong>fese dei ricorrenti non solo sacrifica un’esigenza <strong>di</strong> economia degli atti processuali,<br />
ma è altresì suscettibile <strong>di</strong> generare l’impressione che perfino in un caso <strong>di</strong> “insider <strong>di</strong> se<br />
stesso” (la cui stessa configurabilità si è fino ad ora motivatamente esclusa) bisogni<br />
intrattenersi ad esaminare i profili qualificanti <strong>di</strong> un’informazione che nei fatti manca.<br />
Un ultimo cenno merita d’essere fatto con riguardo agli effetti della sentenza della Corte<br />
costituzionale, 27 giugno 2012, n. 162 (62) , la quale ha <strong>di</strong>chiarato l’illegittimità<br />
costituzionale per eccesso <strong>di</strong> delega degli artt. 133, comma 1°, lettera l), 135, comma 1°,<br />
lettera c), e 134, comma 1°, lettera c), d.lgs. 104/2010, nonché dell’art. 4, comma 1°, n.<br />
19, dell’all. n. 4 del d.lgs. 104/2010 “nella parte in cui attribuiscono alla giuris<strong>di</strong>zione<br />
esclusiva del giu<strong>di</strong>ce amministrativo con cognizione estesa al merito e alla competenza<br />
funzionale del TAR Lazio – s<strong>ed</strong>e <strong>di</strong> Roma, le controversie in materia <strong>di</strong> sanzioni<br />
irrogate dalla Commissione nazionale per le società e la borsa (CONSOB)”. L’effetto<br />
abrogativo della pronuncia (peraltro “duplicato” dall’art. 1, comma 1°, lett. t), n. 1, e<br />
dall’art. 3, comma 1°, d.lgs. 160/2012, forse per ragioni <strong>di</strong> chiarezza nella formulazione<br />
del testo del co<strong>di</strong>ce del processo amministrativo) ha dato luogo, però, ad una situazione<br />
<strong>di</strong> evidente <strong>ed</strong> ingiustificata incoerenza nel sistema della tutela giuris<strong>di</strong>zionale verso i<br />
provve<strong>di</strong>menti <strong>di</strong> applicazione delle sanzioni irrogati dalle autorità amministrative <strong>di</strong><br />
regolazione e vigilanza nel settore del mercato finanziario (complessivamente inteso):<br />
per i soli provve<strong>di</strong>menti emessi dalla CONSOB, invero, sembrerebbe tornare ad<br />
applicarsi in ragione della sua specialità la <strong>di</strong>sciplina prevista nei commi dal quarto<br />
all’ottavo degli artt. 187-septies e 195 TUF (e non quella <strong>di</strong> carattere generale <strong>di</strong> cui<br />
all’art. 6 d.lgs. 150/2011).<br />
Per il futuro, quin<strong>di</strong>, la competenza a giu<strong>di</strong>care sulle impugn<strong>azioni</strong> dei provve<strong>di</strong>menti<br />
sanzionatori della CONSOB parrebbe ristabilita in capo alla corte d’appello in<strong>di</strong>viduata<br />
in base ai criteri sequenzialmente applicabili definiti negli artt. 187-septies, comma 4° e<br />
195, comma 4°, TUF (63) . Per quanto riguarda le altre autorità amministrative, invece,<br />
(61) Così come al riguardo sembra orientata anche la dottrina preferibile: GILOTTA, Trasparenza<br />
(nt. 8), 105 ss., nt. 37; SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 349 ss.; PEDERZINI, Commento all’art. 114<br />
TUF (nt. 1), 980 ss.; CARRIÈRE (nt. 8), 345 ss., 363 ss.; SFAMENI (nt. 29), loc. ult. cit.. Sul rapporto tra<br />
<strong>di</strong>sciplina delle inform<strong>azioni</strong> privilegiate e o.p.a. nel vicenda qui trattata, v. LOMBARDO (nt. 1) 59 s..<br />
(62) Per un commento critico alla sentenza <strong>ed</strong> altri approfon<strong>di</strong>menti, v. CLARICH, PISANESCHI, Le<br />
sanzioni amministrative della Consob nel “balletto” delle giuris<strong>di</strong>zioni: nota a Corte costituzionale 27<br />
giugno 2012, n. 162, 2012, leggibile sul sito http://www.giustizia-amministrativa.it.<br />
(63) Non è peraltro <strong>di</strong>fficile prev<strong>ed</strong>ere che si ripresenteranno i dubbi in merito all’in<strong>di</strong>viduazione<br />
della corte territorialmente competente già in prec<strong>ed</strong>enza sorti <strong>ed</strong> affrontati da dottrina e giurisprudenza in<br />
31
estano precariamente invariate la giuris<strong>di</strong>zione del giu<strong>di</strong>ce amministrativo e la<br />
competenza funzionale inderogabile del TAR Lazio, s<strong>ed</strong>e <strong>di</strong> Roma, fatte salve le<br />
eccezioni elencate nell’art. 135, comma 1°, lett. c), d.lgs. 104/2010. La precarietà è<br />
invero legata, da un lato, al fatto che la Corte costituzionale non si è avvalsa del potere<br />
<strong>di</strong> <strong>di</strong>chiarare l’illegittimità consequenziale <strong>di</strong> altre <strong>di</strong>sposizioni <strong>di</strong> legge (art. 27, secondo<br />
periodo, l. 87/1953), il che però non esclude che una simile situazione si possa<br />
verificare in un altro giu<strong>di</strong>zio, e, dall’altro, alla possibilità <strong>di</strong> un rior<strong>di</strong>namento<br />
legislativo, che sarebbe quanto meno auspicabile per riportare armonia e ragionevolezza<br />
in un ambiente, come quello del mercato finanziario - formalmente tripartito, ma<br />
sostanzialmente unitario -, in cui trattamenti normativi eterogenei non solo sono privi <strong>di</strong><br />
una giustificazione fondata <strong>ed</strong> atten<strong>di</strong>bile, ma sono altresì forieri <strong>di</strong> grave incertezza per<br />
gli interessati.<br />
Ciò precisato, si può considerare completa l’esposizione, confidando che, nonostante<br />
qualche dubbio recentemente avanzato da degli stu<strong>di</strong>osi <strong>di</strong> finanza aziendale in merito a<br />
delle o.p.a. lanciate da soggetti controllanti e finalizzate al <strong>delisting</strong> (64) , sia almeno in<br />
parte riuscito il tentativo <strong>di</strong> esorcizzare l’impalpabile - eppure scomoda - presenza del<br />
fantasma dell’“insider <strong>di</strong> se stesso”. Apparentemente debellato anche grazie alle ultime<br />
norme sull’internal dealing e sui registri degli insider, esso è stato rievocato dal<br />
provve<strong>di</strong>mento con cui la CONSOB ha voluto sanzionare un illecito implicitamente<br />
concepito in termini <strong>di</strong> mera condotta, senza curarsi della lungimirante opinione che da<br />
tempo aveva presentito “i rischi <strong>di</strong> una <strong>di</strong>sciplina normativa che, per voler essere<br />
onnicomprensiva, conduce poi, in concreto, nel vicolo cieco costituito, a seconda dei<br />
casi, dalla sua applicazione a fattispecie lecite affatto <strong>di</strong>fferenti da quelle che si<br />
intendono reprimere, ovvero alla sua inattuazione in ragione della genericità della<br />
norma incriminatrice” (65) .<br />
maniera <strong>di</strong>vergente. Esemplare in tal senso è la vicenda che ha condotto alla pronuncia <strong>di</strong> seguito in<strong>di</strong>cata<br />
<strong>ed</strong> altrettanto sintomatici sono i <strong>di</strong>fferenti orientamenti manifestati dai suoi commentatori, rispetto ai quali<br />
in questa s<strong>ed</strong>e ci si deve limitare a segnalare la preferenza per quelli <strong>di</strong> stampo consensualistico: Cass., 23<br />
febbraio 2009, n. 7769, in questa Rivista, 2011, II, 187 ss., con nota parzialmente critica <strong>di</strong> VANONI,<br />
nonché in Dir. pen. e proc., 2010, 215 ss., con nota critica <strong>di</strong> RAGNI, <strong>ed</strong> in Giur. comm., 2010, II, 77 ss.,<br />
con nota parzialmente adesiva <strong>di</strong> M. CIAN. Per altri riferimenti al folto in<strong>di</strong>rizzo giurisprudenziale <strong>di</strong><br />
merito smentito dalla sentenza della S.C. appena citata, nonché per ampie in<strong>di</strong>c<strong>azioni</strong> bibliografiche, si<br />
rinvia alle note segnalate.<br />
(64)<br />
Il riferimento è a MENGOLI, SANDRI, Attenti all’Opa per <strong>delisting</strong>, 2012, <strong>di</strong>sponibile sul sito<br />
http://www.lavoce.info.<br />
(65)<br />
La citazione, a cui si è soltanto aggiunto il corsivo, appartiene a CARRIERO, Informazione,<br />
mercato (nt. 1), 164 s..<br />
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