Laudonio A., Rastrellamento di azioni, delisting ed ... - Diritto Bancario

Febbraio 2013
ISSN: 2279–9737
Rivista di Diritto Bancario
Rastrellamento di azioni, delisting ed il fantasma dell’insider di se stesso *
Di Aldo Laudonio, ricercatore in Diritto Commerciale presso la Facoltà di
Giurisprudenza dell’Università degli Studi ‘Magna Graecia’ di Catanzaro
TAR LAZIO
SEZ. ROMA
10 luglio 2012, n. 6257 ― sez. I ― Pres. Ferraris ― Est. Gabbricci ― ric. Luigi
Cremonini, Vincenzo Cremonini, Illias Aratri, Cremofin s.r.l. c. CONSOB.
Annulla deliberazione CONSOB 11 maggio 2011, n. 17777.
[1080/24] Borsa - Acquisto azioni - Delisting - Abuso informazioni privilegiate -
Esclusione.
(artt. 181, 187-bis, 187-quinquies TUF)
Non costituisce abuso di informazioni privilegiate il rastrellamento di azioni
accompagnato dalla intenzione di realizzare un’o.p.a. finalizzata alla revoca dalla
quotazione in un mercato regolamentato, ove manchi certezza sulla promozione
dell’o.p.a. stessa e sulle sue concrete caratteristiche (1).
La realizzazione di operazioni su strumenti finanziari implica necessariamente
una decisione preliminare, cosicché, chi ha concepito l’informazione al riguardo non
può essere considerato insider di se stesso nel momento in cui agisce in conformità ai
propri propositi (2).
(Omissis). - 1.1. Il Gruppo Cremonini opera nella produzione e distribuzione di prodotti
alimentari (principalmente carni bovine e suine), ed in quello della ristorazione: nel
2011 ha conseguito ricavi per 3.192,7 milioni di Euro, con un margine operativo lordo
di 206,2 milioni.
1.2. Il 31 marzo 2008 venne lanciata sulle azioni della capogruppo Cremonini S.p.A.
un’offerta pubblica di acquisto da Cremofin S.r.l., Ci-Erre Lux e, soprattutto, da Luigi
* Versione provvisoria in attesa di pubblicazione sulla rivista Banca, Borsa e Titoli di Credito.
1

Cremonini, all’epoca, oltre che fondatore del gruppo, che include Cremofin e Ci-Erre,
anche presidente ed azionista di controllo della stessa capogruppo, di cui il figlio
Vincenzo era invece amministratore delegato.
L’operazione aveva per oggetto 43.969.838 azioni ordinarie dell’emittente (il flottante,
pari a circa il 31% del capitale sociale) al prezzo di € 3,00 per azione, comprensivo del
dividendo relativo all’esercizio 2007 ed era finalizzata alla revoca della quotazione
dell’azione Cremonini dal listino di borsa (delisting); sarebbe stata utilizzata la
Cremonini Investimenti S.r.l., società veicolo appositamente costituita, posseduta
interamente da Cremofin S.r.l. di cui era amministratore delegato Illias Aratri.
1.3. Il gruppo Cremonini raggiunse il suo obiettivo: al termine del periodo rilevante gli
offerenti disponevano del 95,817% del capitale sociale: avendo superato il limite del
95% del capitale sociale essi poterono acquistare il residuo, sempre attraverso la
Cremonini Investment S.r.l., che, alla fine, come socio totalitario (ovviamente
controllato dai Cremonini), ha deliberato il delisting del titolo.
1.4.1. Peraltro, la Commissione nazionale per le società e la borsa – CO.N.SO.B.,
dispose una verifica sull’o.p.a., ed il 21 maggio 2010 contestò a Luigi e Vincenzo
Cremonini ed all’Aratri, in concorso, la violazione dell’art. 187 bis, I comma, lett. a),
del d. lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (Testo unico delle disposizioni in materia di
intermediazione finanziaria, o TUF), per cui è punito con la sanzione amministrativa
pecuniaria da ventimila a tre milioni di euro chiunque, essendo in possesso di
informazioni privilegiate in ragione, tra l’altro, della sua qualità di membro di organi di
amministrazione, direzione o controllo dell’emittente, della partecipazione al capitale
dell’emittente, acquista, vende o compie altre operazioni, direttamente o indirettamente,
per conto proprio o per conto di terzi su strumenti finanziari utilizzando le informazioni
medesime.
1.4.2. Alla Cremofin, invece, fu prospettata l’applicazione del seguente art. 187
quinquies, per cui l’ente è responsabile del pagamento di una somma pari all’importo
della sanzione amministrativa irrogata per gli illeciti di cui allo stesso capo - e dunque
anche per quello testé citato - commessi nel suo interesse o a suo vantaggio da persone
che istituzionalmente o anche di fatto esercitano la gestione e il controllo dell’ente
stesso.
1.4.3. All’esito del procedimento, la CONSOB assunse la deliberazione 11 maggio
2011, n. 17777, con cui applicò a ciascuno dei due Cremonini la sanzione
amministrativa pecuniaria, ex art. 187 bis, di € 600.000,00 e quella accessoria della
sospensione per quattro mesi dalla direzione delle loro società; per l’Aratri la sanzione
pecuniaria fu fissata in € 100,000,00 e quella interdittiva in due mesi; alla Cremofin
venne applicata una sanzione di € 100.000 ex art. 187 quinquies.
1.5.1. Il provvedimento, per giustificare la sanzione irrogata, muove dalla circostanza di
fatto, appurata attraverso le verifiche ispettive, che Cremofin aveva acquistato
1.875.350 azioni Cremonini S.p.A., per un controvalore di € 4.250.090, tra il 9 gennaio
ed il 20 febbraio 2008, e dunque prima della comunicazione al mercato della decisione
di promuovere l’o.p.a. totalitaria.
1.5.2. Tali acquisti sarebbero stati effettuati, secondo il provvedimento, utilizzando
l’informazione privilegiata, relativa al progetto di o.p.a. delle azioni ordinarie
2

Cremonini S.p.A., di cui Luigi e Vincenzo Cremonini e Illias Aratri erano in possesso in
ragione della loro qualità, rispettivamente, di presidente e azionista di controllo di
Cremonini S.p.A. (il primo), di amministratore delegato di Cremonini S.p.A. (il
secondo) e di amministratore unico di Cremofin S.r.l. (il terzo), esecutore della
decisione, assunta dai primi due, di procedere agli acquisti di azioni Cremonini, oggetto
di contestazione, dopo averne definito la tempistica, gli obiettivi, le modalità di
finanziamento e l’intermediario.
1.6.1. In particolare, secondo il provvedimento, nei giorni precedenti il 14 gennaio 2008
la notizia concernente il progetto di o.p.a. aveva assunto veste di informazione
privilegiata, ai sensi dell’art. 181 del citato d. lgs. 58/98 (v. ultra), poiché “di carattere
preciso; non pubblica; relativa a strumenti finanziari quotati e tale, ove resa pubblica, da
influire in modo sensibile sui prezzi di mercato di tali strumenti finanziari”.
1.6.2. Segnatamente, l’informazione sarebbe stata precisa sin da allora, secondo il
provvedimento, «sostanziandosi essa in un “complesso di circostanze esistente”
costituito dai presupposti oggettivi della quotazione nel giugno 2005 della controllata
MARR S.p.A. e dell’accordo di joint venture con il gruppo JBS concluso nel dicembre
2007, nonché dall’intenzione - da tempo maturata dall’azionista di controllo e che si è
consolidata da un punto di vista della sua ragionevole e prevedibile esecuzione proprio
nel periodo in cui si sono svolti i fatti di cui trattasi - di addivenire al delisting delle
azioni Cremonini».
1.6.3. Inoltre, l’informazione sarebbe stata altresì – come richiede l’art. 181, comma 3,
lett. b, del TUF – abbastanza specifica da prevederne gli effetti, essendo immaginabile
che la promozione di un’o.p.a. sulle azioni Cremonini avrebbe avuto un impatto
positivo sul prezzo di mercato delle medesime azioni.
1.6.4. Ancora, l’informazione sarebbe stata impiegata per disporre gli acquisti oggetto
di contestazione, giacché questi ultimi: “i) sono stati disposti allorché esisteva già un
progetto di OPA finalizzata al delisting e promossa dall’azionista di controllo ed erano
in corso le trattative per la concessione di un finanziamento per il lancio di un’offerta
che avrebbe avuto ad oggetto le azioni Cremonini; ii) sono stati realizzati ad un prezzo
(medio ponderato di € 2,27 per azione) che l’azionista di controllo era consapevole che
sarebbe stato inferiore a quello che avrebbe ragionevolmente dovuto offrire in sede di
OPA per indurre gli oblati ad aderire”.
1.7. Su tale fondamento sono state dunque irrogate le sanzioni predette, cui è seguito il
ricorso in esame, proposto sia dalle persone fisiche, sia dalla società sanzionata.
La CONSOB si è costituita in giudizio, ed ha concluso per la reiezione del ricorso.
2.1. Il primo motivo di ricorso - violazione e falsa applicazione degli artt. 181 e 187 bis
del TUF; travisamento dei fatti, difetto di presupposti, illogicità e contraddittorietà -
individua in particolare due distinti profili d’illegittimità.
2.1.1. Anzitutto, nessuna informazione privilegiata sarebbe esistita alla data del 9
gennaio 2008: nessun elemento rilevante dell’offerta – e segnatamente il prezzo –
sarebbe stato noto a quella data, né sarebbero state discusse le condizioni contrattuali
con i partner dell’operazione, come gli advisors e le banche finanziatrici, individuate
d’altronde in epoca successiva.
3

2.1.2. D’altra parte, mancherebbe comunque nei soggetti sanzionati la qualità di insider,
e cioè quel particolare rapporto con l’emittente che costituisce ex art. 187 bis, il
presupposto per punirne la condotta. In specie, essi sarebbero semmai insider di se
stessi: non avrebbero cioè impiegato informazioni formate ed apprese da terzi, ma
avrebbero operato in conformità al progetto da essi predisposto, per cui si sarebbe
realizzato un rastrellamento di titoli, funzionale bensì all’o.p.a. ma pienamente lecito.
2.2. Ora, non è anzitutto revocabile in dubbio che l’operazione sia interamente
riconducibile – come la stessa CONSOB riconosce – alla famiglia Cremonini (e
segnatamente a Luigi), presidente dell’omonima società per azioni, e controllante le
altre società del gruppo, tra cui la stessa Cremofin S.r.l..
Si può allora affermare che unico sia il centro d’imputazione dell’intera operazione, sia
sotto il profilo della volontà che della conoscenza: l’Aratri ne è il mero esecutore, ed
esclusa la responsabilità dei Cremonini, ad eguale conclusione si dovrebbe pervenire
anche per lui.
2.3. Ciò posto, è pacifico che la famiglia Cremonini intendeva procedere al delisting del
titolo almeno dalla fine del 2007, ma ciò non significa tuttavia che, come afferma
CONSOB, già nei giorni precedenti il 14 gennaio 2008 il progetto di o.p.a. aveva
assunto veste di informazione privilegiata.
2.4. È evidente, invero, che un’operazione così impegnativa, del costo stimato di circa
130 milioni di euro non avrebbe potuto essere realizzata da Cremonini con mezzi propri,
o comunque nella loro immediata disponibilità, ed avrebbe comunque richiesto una
trattativa assai complessa per definire i termini del relativo finanziamento: solo dopo la
loro formalizzazione, almeno per i profili salienti, si sarebbe potuto ragionevolmente
ritenere l’operazione come attuale, e la sua conoscenza davvero utile.
2.5. Il provvedimento impugnato, viceversa, si riferisce anzitutto alla quotazione di una
controllata – la MARR S.p.A. – risalente peraltro al 2005, e dell’accordo di joint
venture con il gruppo JBS concluso nel dicembre 2007.
È tuttavia evidente che questi due accadimenti al più giustificano l’intento di procedere
al delisting, ma non ne indicano i mezzi economici necessari; la stessa volontà
dall’azionista di controllo, per quanto forte, non basta a concretizzare un’informazione
privilegiata, idonea ad influire in modo sensibile sui prezzi degli strumenti finanziari,
ciò che presuppone la fattibilità attuale dell’operazione, distinguendola da semplici
rumours speculativi: né bisogna dimenticare che l’informazione privilegiata è qui
l’offerta pubblica, e non il suo mero progetto, almeno finché non abbia raggiunto un
rilevante grado di concretezza.
2.6. Ora, è vero che, per il finanziamento un incontro si tenne tra i Cremonini e PNP
Paribas il 14 gennaio 2008, ma a questo non seguì alcun accordo, ed altre banche
finanziarono poi l’operazione, e segnatamente la Banca Popolare di Milano.
Questa, secondo quanto esposto in ricorso, e non smentito, sin dal 13 febbraio
predispose bensì una prima versione del term sheet del finanziamento (sostanzialmente,
una lettera d’intenti, in cui vengono definiti i termini principali del contratto, ma che
non ha l’effetto vincolante di un contratto preliminare), che peraltro non fu approvata e
venne seguita da altre proposte: la trattativa ebbe la fase più serrata tra il 10 ed il 28
4

marzo, quando il term sheet venne sottoscritto da entrambe le parti, mentre il contratto
di finanziamento fu stipulato soltanto il seguente 16 aprile.
2.7. A questo punto, pare al Collegio pacifico che il rastrellamento dei titoli effettuato
tra gennaio e febbraio non sia l’effetto di un’informazione privilegiata sull’offerta
pubblica totalitaria, giacché questa acquistò attualità, per quanto sin qui osservato,
soltanto intorno alla metà del mese di marzo.
2.8. Non v’è dubbio che la Cremofin – e, nella sostanza, i Cremonini – acquistarono
azioni della Cremonini S.p.A. nel periodo compreso tra gennaio e febbraio in vista di
tale operazione, ma assai prima che fosse possibile sapere se e quando la stessa sarebbe
divenuta attuale: sicché lo stesso prezzo pagato per azione sul mercato è risultato
vantaggioso nella prospettiva dell’o.p.a. soltanto retrospettivamente, e cioè in rapporto
all’epoca, allora del tutto incerta, in cui l’offerta venne poi formalizzata.
3.1. In conclusione, va riconosciuto fondato il primo profilo del ricorso.
Lo è tuttavia anche l’altro, prima considerato, muovendo nuovamente dal presupposto –
per vero incontestabile - che l’operazione de qua sia riconducibile alla famiglia
Cremonini, la quale non può essere sanzionata per aver sfruttato notizie relative ad un
operazione che essa stava concependo e di cui dunque non era ovviamente informata da
altri.
Il fatto che i Cremonini avessero cariche sociali e controllo del capitale è irrilevante in
tal senso, poiché non è per questo che gli stessi sono venuti a conoscenza della volontà
di realizzare l’offerta pubblica.
3.2.1. Invero, lo stesso provvedimento impugnato cita, sul punto, il trentesimo
considerando della direttiva 2003/6/CE, il quale rileva che “l’acquisizione o la cessione
di strumenti finanziari implica necessariamente una decisione preliminare di acquisire o
di cedere da parte della persona che procede ad una di queste operazioni”, per cui “non
si dovrebbe considerare che il fatto di effettuare questo acquisto o cessione costituisca
di per sé un’utilizzazione di un’informazione privilegiata”.
Invero, la previsione si attaglia perfettamente alla fattispecie in esame, per cui non è
chiaro per quale motivo lo stesso provvedimento impugnato invece lo escluda: del resto,
la ratio della norma di cui all’art. 187 bis è di punire chi sfrutta indebitamente
conoscenze acquisite per ragioni professionali.
3.2.2. Ora, come osservano i ricorrenti, la formulazione della norma pone come
elemento essenziale della condotta sanzionabile la circostanza che l’acquisizione
dell’informazione avvenga in ragione della relazione esistente tra insider ed emittente,
confermando così che, in un contesto sanzionatorio, chi lancia l’offerta pubblica non
può considerarsi insider di se stesso, in quanto egli è creatore dell’informazione.
3.3. Né, d’altro canto, si comprende il significato della distinzione, proposta dalle difese
CONSOB, tra rastrellamenti ammessi – finalizzati ad acquisire il controllo della società
- e vietati, cui sarebbe riconducibile quello in esame. Anche quest’ultimo, invero, è
astrattamente funzionale al buon esito dell’operazione che la famiglia Cremonini ha
inteso avviare, né cambia qualcosa che qui si tratti di acquisire non la sola maggioranza,
ma il controllo totalitario della Cremonini S.p.A., per poi effettuare il delisting.
4.1. Il ricorso, con assorbimento dei motivi residui, va pertanto accolto.
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4.2. La novità delle questioni trattate conduce alla compensazione integrale delle spese
di lite tra le parti.
P.Q.M.
Il Tribunale Amministrativo Regionale per il Lazio (Sezione Prima), definitivamente
pronunciando sul ricorso in epigrafe, lo accoglie e, per l’effetto, annulla la deliberazione
CONSOB 11 maggio 2011, n. 17777.
Spese compensate.
Ordina che la presente sentenza sia eseguita dall’autorità amministrativa.
(1, 2) Rastrellamento di azioni, delisting ed il fantasma dell’insider di se stesso
***
SOMMARIO: 1 - Ricostruzione della vicenda processuale; 2 - Le sfuggenti ragioni a
fondamento della scelta punitiva; 3 - Il requisito dell’alterità dell’informazione rispetto
al suo utilizzatore; 4 - Il requisito della liceità dei propositi dell’insider; 5 -
Conclusioni
1. La sentenza del giudice amministrativo di prime cure che qui si commenta si segnala
all’attenzione per l’assoluta novità della questione giuridica da esso affrontata in tema di
abuso di informazioni privilegiate (1) e per i vari nodi interpretativi che essa coinvolge,
affrontandoli più o meno approfonditamente nel suo argomentare.
(1) La bibliografia sull’abuso di informazioni privilegiate e sulla sua evoluzione normativa è
amplissima e di carattere interdisciplinare. Limitando le indicazioni agli studi in lingua italiana di
carattere giuridico, si segnalano, senza alcuna pretesa di completezza: F. MUCCIARELLI, Commento
all’art. 184 TUF, in Il testo unico della finanza, a cura di Fratini e Gasparri, III, Torino, 2012, 2319 ss.;
ID., L’abuso di informazioni privilegiate: delitto e illecito amministrativo, in Dir. pen. e proc., 2005, 1465
ss.; ID., L’insider trading nella nuova disciplina del d.lgs. 58/98, in Riv. trim. dir. pen. econ., 2000, I, 928
ss.; ID., Speculazione mobiliare e diritto penale, Milano, 1995, passim; FOFFANI, Commento all’art. 184
TUF, in Commentario T.U.F., a cura di Vella, II, Torino, 2012, 1775 ss.; ID., Commento agli artt. 180 -
184 TUF, in Comm. breve leggi pen. complementari, a cura di Palazzo e Paliero, Padova, 2007, 713 ss.;
ID., La nuova disciplina penale dell’insider trading e delle frodi nel mercato mobiliare, in Riv. trim. dir.
pen. econ., 1991, I, 911 ss.; GALLI, La disciplina italiana in tema di abusi di mercato, Assago, 2010,
passim; SGUBBI, TRIPODI, voce Abusi di mercato, in Enc. dir., Ann., II, Milano, 2008, 1 ss.; IID.,
FONDAROLI, Diritto penale del mercato finanziario, Padova, 2008, 5 ss.; NAPOLEONI, voce Insider trading
nel diritto penale, in Dig. disc. pen., agg. ****, Torino, 2008, 574 ss.; ID., Insider trading: i pallori del
sistema repressivo. Una ipotesi di lavoro, in Cass. pen., 2001, 2228 ss.; ZANNOTTI, Il nuovo diritto
penale dell’economia. Reati societari e reati in materia di mercato finanziario 2 , Milano, 2008, 397 ss.;
SEMINARA, Disclose or abstain? La nozione di informazione privilegiata tra obblighi di comunicazione al
pubblico e divieti di insider trading: riflessioni sulla determinatezza delle fattispecie sanzionatorie, in
questa Rivista, 2008, I, 331 ss.; ID., Disposizioni comuni agli illeciti di abuso di informazioni privilegiate
e di manipolazione del mercato, in Dir. pen. e proc., 2006, 9 ss.; ID., Commento all’art. 180 TUF, in Il
Testo Unico della Finanza, a cura di G.F. Campobasso, Milano 2002, 810 ss. (versione informatica); ID.,
La tutela penale del mercato finanziario, in Manuale di diritto penale dell’impresa 2 , a cura di Alessandri,
Foffani, Seminara e Spagnolo, Bologna, 2000, 620 ss.; ID., Insider trading e diritto penale, Milano, 1989,
passim; TRIPODI, Commento agli artt. 180 - 187-quaterdecies TUF, in Leggi penali complementari, a cura
di Padovani, Milano, 2007, 2515 ss.; AS. DI AMATO, Gli abusi di mercato, in Tratt. dir. pen. impresa, a
cura di As. Di Amato, IX, Padova, 2007, 83 ss., 99 ss.; ID., voce Insider trading, in Enc. dir., agg. I,
6

Riassumendo brevemente i fatti che hanno dato origine alla vicenda processuale
approdata al suo primo riesame, va ricordato che a fine marzo del 2008 venne
comunicata la decisione di promuovere sulle azioni della Cremonini s.p.a. un’offerta
pubblica di acquisto totalitaria da parte di altre società appartenenti al gruppo in cui essa
era inserita (2) (Cremofin s.r.l., Ci-Erre Lux s.a.), nonché dal suo azionista di controllo e
presidente del c.d.a., Luigi Cremonini; suo figlio, Vincenzo, ricopriva la carica di
amministratore delegato della Cremonini s.p.a..
Tale offerta, realizzatasi tra il 12 maggio 2008 ed il 13 giugno 2008, si inseriva in una
più ampia operazione finalizzata alla revoca dalla quotazione (delisting) delle azioni
della Cremonini s.p.a. e per realizzarla era stata costituita ad hoc la Cremonini
Investimenti s.r.l., posseduta interamente da Cremofin s.r.l. il cui amministratore
delegato era Illias Aratri.
In seguito al conseguimento del controllo totalitario sulla Cremonini s.p.a. da parte della
Cremonini Investimenti s.r.l., ne fu quindi deliberato il delisting.
Milano, 1997, 677 ss.; PEDERZINI, AMATI, RONDINELLI, La disciplina degli abusi di mercato (l. 18 aprile
2005, n. 62), in Nuove leggi civ., 2007, 973 ss.; AMATI, La disciplina degli abusi di mercato, in La
legislazione penale compulsiva, a cura di Insolera, Padova, 2006, 203 ss.; ANNUNZIATA, Il recepimento
della market abuse directive, in Corr. giur., 2005, 745 ss.; COSTI, ENRIQUES, Il mercato mobiliare, in
Trattato Cottino, VIII, Padova, 2004, 196 ss., 224 ss.; FERRARINI, La nuova disciplina europea dell’abuso
di mercato, in Riv. soc., 2004, 43 ss.; BARTALENA, voce Insider trading, in Dig. disc. priv., sez. comm.,
agg. *, Torino, 2000, 408 ss.; ID., Commento agli artt. 180-187 TUF, in La disciplina delle società
quotate nel Testo Unico della Finanza d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, a cura di P.G. Marchetti e Bianchi,
II, Milano, 1999, 1988 ss.; ID., Insider trading, in Trattato Colombo-Portale, 10*, Torino, 1993, 219 ss.;
ID., voce Insider trading, in Dig. disc. priv., sez. comm., VII, Torino, 1992, 399 ss.; ID., L’abuso di
informazioni privilegiate, Milano, 1989, passim; RIGOTTI, L’abuso di informazioni privilegiate, in
Intermediari finanziari, mercati e società quotate, a cura di Patroni Griffi, Sandulli e Santoro, Torino,
1999, 1353 ss.; CARRIERO, Commento all’art. 180 TUF, in Commentario al Testo Unico delle
disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, a cura di Alpa e Capriglione, III, Padova, 1998,
1654 ss.; ID., Informazione, mercato, buona fede: il cosiddetto insider trading, Milano, 1992, passim;
ERMETES, Commento all’art. 180 TUF, in Il Testo Unico dell’intermediazione finanziaria, a cura di
Rabitti Bedogni, Milano, 1998, 979 ss.; MACCABRUNI, Insider trading e analisi economica del diritto, in
Giur. comm., 1995, I, 598 ss.; MUSCO, I reati di insider trading, in Trattato Colombo-Portale, 9*, Torino,
1994, 326 ss.; P.L. CARBONE, Tutela civile del mercato e insider trading. 1. Il mercato e l’insider trading,
Padova, 1993, passim; BARTULLI, voce Insider trading nel diritto penale, in Dig. disc. pen., VII, Torino,
1993, 111 ss.; ID., Profili penali dell’«insider trading», in Riv. soc., 1989, 988 ss.; GALGANO, Gruppi di
società, insider trading, OPA obbligatoria, in Contr. e impr., 1992, 637 ss.; ABBADESSA, L’insider
trading nel diritto privato italiano: prima e dopo la l. n.157/1991, in questa Rivista, 1992, I, 749 ss.; AA.
VV., Il dovere di riservatezza nel mercato finanziario: «l’insider trading», a cura di Rabitti Bedogni,
Milano, 1992, passim; PEDRAZZI, Riflessioni sull’insider trading in ambito corporativo, in Riv. soc., 1991,
1661 ss.; CASELLA, La legge sulla repressione dell’Insider Trading, in Giur. comm., 1991, I, 858 ss.;
CARBONETTI, Acquisto di azioni proprie e «insider trading», in Riv. soc., 1989, 1009 ss..
La sentenza qui commentata è stata oggetto di annotazione anche da parte di LOMBARDI, OPA,
informazione privilegiata e insider di se stessi, in Società, 2012, p. 50 ss..
(2) La precisazione rispetto a quanto affermato nella ricostruzione operata nella sentenza è
doverosa, in quanto risulta dallo stesso documento d’offerta relativo all’o.p.a. in questione che la
Cremonini s.p.a. non era la capogruppo, bensì una controllata (sia direttamente, che indirettamente) della
Cremofin s.r.l. (v. schemi a p. 25 e 29 del documento reperibile sul sito http://www.consob.it).
7

Due anni dopo tali eventi, la CONSOB dispose una verifica sullo svolgimento
dell’o.p.a. ed all’esito del procedimento, assunse la deliberazione oggi annullata con cui
applicava sanzioni pecuniarie ed interdittive nei confronti delle persone fisiche
coinvolte (per violazione dell’art. 187-bis TUF), nonché una sanzione pecuniaria alla
Cremofin s.r.l. (ai sensi dell’art. 187-quinquies TUF). La motivazione di tali condanne
era incentrata sul fatto che antecedentemente al lancio dell’o.p.a. prima ricordato (e, più
esattamente, tra il 9 gennaio ed il 20 febbraio 2008), la Cremofin s.r.l. aveva proceduto
all’acquisto di un quantitativo di azioni della Cremonini s.p.a. ad un prezzo medio
ponderato inferiore a quello poi corrisposto in occasione dell’o.p.a. (rispettivamente:
2,27 € per azione e 3 € per azione), così sfruttando, secondo la CONSOB,
l’informazione privilegiata concernente l’imminente proposizione dell’offerta
d’acquisto totalitaria finalizzata al delisting (3) .
Nell’annullare il provvedimento sanzionatorio della CONSOB, il TAR ha fornito una
soluzione condivisibile nel suo esito per i motivi che di seguito si esporranno, ma, al
contempo, criticabile nella sequenza della trattazione delle questioni sottoposte alla sua
attenzione, così mettendo - forse inconsapevolmente - a nudo la complessità di una
fattispecie punitiva dai contorni ancora non ben delineati e la natura pervicacemente
sfuggente del bene giuridico oggetto di tutela nelle previsioni del TUF (4) . Ed invero, se
l’anticipazione della disamina circa la precisione dell’informazione rispetto alle
valutazioni sulla liceità della condotta del c.d. “insider di sé” rispecchia dichiaratamente
l’impostazione del ricorso dei soggetti sanzionati, cionondimeno tali problematiche
avrebbero forse meritato una esposizione invertita; con ogni probabilità, attraverso
questa inversione si sarebbe potuto raggiungere le medesime soluzioni, fugando tuttavia
taluni dubbi di non scarso peso che l’iter logico-argomentativo seguito si presta ad
alimentare.
(3) Si sottolinea che la realizzazione di tali acquisti, in quanto effettuata da soggetti rilevanti, è
stata comunicata al mercato come previsto dall’art. 114, comma 7°, TUF e dagli artt. 152-sexies - 152octies
del reg. CONSOB 14 maggio 1999, n. 11971 (“reg. emittenti”).
(4) In proposito bisogna rimarcare preliminarmente la traccia dello sforzo definitorio nelle varie
versioni della disciplina italiana sugli abusi di mercato (nonché della nozione stessa di “informazioni
privilegiate”), legato com’è, da un lato, alla varietà e fluidità dei comportamenti economici, e, dall’altro,
dall’esigenza di cristallizzarli in maniera sufficientemente precisa in ossequio al principio di legalità,
anche se, per vero, tale sforzo è ancora lontano da risultati meritevoli di incondizionato apprezzamento:
FOFFANI, Commento agli artt. 180 - 183 TUF, in Commentario T.U.F., a cura di F. Vella (nt. 1), 1770 ss.;
ID., Commento agli artt. 180 - 184 TUF, in Comm. breve leggi pen. complementari (nt. 1), 715 s., 718;
MIEDICO, Gli abusi di mercato, in Reati in materia economica, a cura di Alessandri, Torino, 2012, 82 s.;
SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 333 ss.; ID., Insider trading (nt. 1), 209 ss., 304 ss., a cui si rinvia
per una serie di accorte considerazioni sulla criminalizzazione dell’insider trading, le quali, pur se
precedenti gli interventi normativi in materia, restano essenziali per l’apprezzamento della loro qualità;
VENAFRO, Il nuovo oggetto di tutela della fattispecie di insider trading, in Dir. pen. e proc., 2007, 948 ss.;
NAPOLEONI, voce Insider trading (nt. 1), 582 ss.; F. MUCCIARELLI, L’abuso (nt. 1), 1467; CARRIERO,
Informazione, mercato (nt. 1), 34 ss., 111 ss.; FLICK, Insider trading: una tappa significativa - anche se
controversa - nella lunga marcia verso la trasparenza, in Riv. soc., 1991, 981 ss.. Cfr. anche ZANNOTTI
(nt. 1), 403 s., 423 s., il quale lamenta il costante “bassissimo coefficiente di tassatività” nelle ultime
disposizioni in materia di abuso di informazioni privilegiate.
8

2. Indispensabile al discorso che si articolerà per commentare la sentenza è la premessa
in base alla quale l’insider trading si traduce nello sfruttamento abusivo di un
particolare rapporto intercorrente con la fonte dell’informazione - e ciò è tanto più vero
nei confronti dei c.d. insiders primari, a cui esclusivamente si dirige la sanzione penale
oggi (5) , e per i quali è sicuramente appropriato ricorrere alla definizione di abuso
(5) È appena il caso di ricordare che le condotte di cui all’art. 184 TUF sono attualmente
contemplate e sanzionate (sia a titolo doloso, che colposo, sebbene in quest’ultimo caso sia difficoltoso
immaginare che l’illecito sia commesso per negligenza, imprudenza o imperizia) anche sul piano
amministrativo, mentre il trading, il tipping ed il tuyautage da parte del solo tippee (e non del tuyautee)
sono punite solo su tale piano (art. 187-bis, comma 4°, TUF). Sul cumulo tra illecito penale ed
amministrativo (ove coincidenti) e sui rapporti tra i rispettivi procedimenti, v. GASPARRI, Commento
all’art. 187-bis TUF, in Il testo unico della finanza, a cura di Fratini e Gasparri (nt. 1), 2432 ss.; BRUNO,
Commento all’art. 187-bis TUF, in Commentario T.U.F., a cura di Vella, II (nt. 1), 1800 ss.; GALLI (nt.
1), 67 ss., 174 ss., 265 ss., 301 ss.; RORDORF, Sanzioni amministrative e tutela dei diritti nei mercati
finanziari, in Società, 2010, 981 ss., spec. 987 ss.; ID., Ruolo e poteri della Consob nella nuova disciplina
del «market abuse», ivi, 2005, 813 ss., spec. 816 ss.; NAPOLEONI, voce Insider trading (nt. 1), 605 ss.;
ZANNOTTI (nt. 1), 358, 401, 419 s., che muove svariati rimproveri al vigente apparato repressivo e parla di
“livelli quasi ‘terroristici’ delle pene” e di “iperpenalizzazione degli abusi di mercato”; SGUBBI, TRIPODI
(nt. 1), 5 ss., 10 ss.; TRIPODI (nt. 1), 2556 ss.; FOFFANI, Commento agli artt. 180 - 184 TUF, in Comm.
breve leggi pen. complementari (nt. 1), 714 s., ove anche per la sottolineatura che “la disciplina degli
abusi di mercato [...] rappresenta oggi di gran lunga il settore più gravemente sanzionato di tutto il diritto
penale dell’economia, in singolare e stridente contraddizione con la sorte (assai più «benevola» per gli
autori degli illeciti) toccata invece nel corso della medesima XIV legislatura ad altri settori portanti [...]
del diritto penale commerciale, come in particolare quello dei reati societari” (si veda anche a 718 e 721);
AMATI, Commento agli artt. 184 e 187-bis TUF, in Nuove leggi civ. (nt. 1), 1049, 1064 s.; ID., La
disciplina (nt. 1), 214 ss., 223 ss., 228 ss.; FOLADORE, Il caso Unipol e la nuova disciplina dell’insider
trading (nota a Trib. Milano, 25 ottobre 2006), in Corr. merito, 2007, 775 s.; PALIERO, La riforma della
tutela penale del risparmio: continuità e fratture nella politica criminale in materia economica, in Corr.
merito, 2006, 615 ss.; ID., “Market abuse” e legislazione penale: un connubio tormentato, ivi, 2005, 809
ss.; F. MUCCIARELLI, Primato della giurisdizione e diritto economico sanzionatorio: a proposito di
market abuse, in Dir. pen. e proc., 2006, 137 ss., 140 s.; ID., L’abuso di informazioni privilegiate (nt. 1),
1472 ss., il quale esprime dure censure sulle ultime riforme concernenti i reati in questione ed i poteri
riconosciuti alla CONSOB, così come MIEDICO (nt. 4), 100 ss.; ZANNOTTI (nt. 1), 331, 418 ss., 425 s.;
CRESPI, Le argomentazioni “en forme de poire” e i nuovi itinerari della pecunia doloris, in Riv. soc.,
2007, 1359 ss.; ID., Aggiottaggio informativo, giurisdizioni «esclusive» e altre curiosità, ivi, 2006, 698
ss.; LUNGHINI, L’aggiotaggio (uso e consumo) e il ruolo della Consob, ivi, 2007, 482 ss.; SEMINARA,
Disclose or abstain (nt. 1), 364 s.; ID., Disposizioni comuni (nt. 1), 14 ss., 19; ID., Commento agli artt. 185
- 187, in Il Testo Unico della Finanza, a cura di G.F. Campobasso (nt. 1), 826 ss., 830 ss. (versione
informatica); ID., Il reato di insider trading tra obbligo di astensione e divieto di utilizzazione in borsa di
informazioni riservate. Considerazioni su riforme ordite, abortite e partorite (nota a Trib. Siracusa, 10
aprile 1997), in questa Rivista, 1998, II, 337 ss.; LACAITA, Commento agli artt. 184 e 187, in
Commentario al Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (nt. 1), 1683 ss.,
1702. In giurisprudenza, manifesta un atteggiamento critico Cass., 3 maggio 2006, n. 15199, in Società,
2007, 621 ss., con nota di MIEDICO, nonché in Giur. comm., 2007, II, 985 ss., con nota di AMATI, nella
cui motivazione si legge che “l’intero intervento sanzionatorio nella materia del c.d. market abuse, attuato
dalla citata l. n. 62 del 2005, si caratterizza per una ricorrente replica di norme incriminatrici penali in
identici illeciti amministrativi, come ad esempio per le previsioni in tema di abuso di informazioni
privilegiate (d.lgs. n. 58 del 1998, artt. 184 e 187-bis), secondo una tecnica legislativa inconsueta,
destinata a creare sicuramente notevoli problemi applicativi”.
9

funzionale (6) -, abuso che si ripercuote sul mercato finanziario alterandone le normali
condizioni di rischiosità ed i meccanismi di formazione dei prezzi a vantaggio del suo
autore (7) .
Più specificamente, il soggetto “iniziato” sfrutta in anticipo l’apprendimento delle
informazioni a cui può attingere in virtù di un rapporto con la loro fonte che a buon
diritto può definirsi privilegiato - in ragione della singolarità della situazione in cui si
trova colui che le percepisce rispetto alla platea dei “profani” -, per poi orientare le
proprie scelte operative sul mercato sottraendosi in tutto o in parte alle condizioni di
rischio a cui sono esposti tutti gli altri agenti, ancora ignari di tali notizie (8) .
(6) Molti autori pongono l’accento su tale qualificazione della fattispecie oggi descritta
parallelamente (anche se non simmetricamente: v. nota precedente) dagli artt. 184 e 187-bis TUF: F.
MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2357 s., e 2360 s., che opportunamente sottolinea la
notevole anticipazione dell’intervento della sanzione penale che si realizza nelle condotte di tipping e di
tuyautage, alla cui base vi sarebbe una “esigenza di ridurre il novero dei soggetti in condizione di
privilegio informativo” (su quest’ultimo punto, cfr. ERMETES (nt. 1), 985, 987); ID., Speculazione (nt. 1),
62 ss., 134 s., ove comunque è svalutato il momento dell’abuso funzionale riprendendo l’opinione di
Pedrazzi; NAPOLEONI, voce Insider trading (nt. 1), 596; TRIPODI, L’insider trading in una recente
pronuncia della Corte di Giustizia: “utilizzazione (implicita) della notizia” e presunzione d’offesa, in
Giur. comm., 2011, II, 55 s.; ID., Commento agli artt. 180 - 187-quaterdecies TUF (nt. 1), 2518, 2526 ss.,
il quale fungibilmente parla di “sfruttamento indebito del vantaggio conoscitivo” e di “ingiustificato
approfittamento di una posizione di privilegio informativo”; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 4, 7, in cui si trova
inoltre questa rilevante sottolineatura: “Il mercato è tutelato da qualsivoglia condotta di sfruttamento di
vantaggio informativo privo di merito, ma la reazione sanzionatoria si diversifica a seconda della
«significatività» del fenomeno lesivo”; IID., FONDAROLI (nt. 1), 7; VENAFRO (nt. 4), 950 ss.; PEDERZINI,
Commento all’art. 181 TUF (nt. 1), 1025; BARTALENA, voce Insider trading, in Dig. disc. priv., sez.
comm., agg. * (nt. 1), 408 ss.; ID., Commento agli artt. 180-187 TUF (nt. 1), 1988 ss.; ID., Insider
trading, in Trattato Colombo-Portale (nt. 1), 220 s., 233, 317; ID., L’abuso (nt. 1), 12 ss., 92 ss.;
SEMINARA, Il reato di insider trading (nt. 5), 328; ID., Insider trading (nt. 1), 141 ss., 152 ss., 170 ss., 315
ss.; RIGOTTI (nt. 1), 1354, 1365 s.; MACCABRUNI (nt. 1), 609; CARRIERO, Informazione, mercato (nt. 1), 6
s.; BARTULLI, voce Insider trading (nt. 1), 112, 117; ID., Profili penali (nt. 1), 999; CASELLA (nt. 1), 864.
(7) Si riconosce frequentemente come funzione del diritto penale dei mercati finanziari quella di
discernere l’area del rischio “naturale” o fisiologico da quello “anomalo” o patologico, e di reprimere il
secondo fenomeno. Peraltro, tutto l’apparato di regole civilistiche ed amministrative concernenti la
trasparenza degli assetti proprietari e la comunicazione al pubblico delle altre informazioni prescritte
concorre alla realizzazione di questo obiettivo ed è affiancato e completato a sua volta da una serie di
presidi penali (tra cui anche quelli concernenti gli abusi di mercato): SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 2 s.; IID., D.
FONDAROLI (nt. 1), 29, in cui si denuncia la sostituzione del paradigma dell’uomo razionale con quello
dell’homo ludens; SGUBBI, Il risparmio come oggetto di tutela penale, in Giur. comm., 2005, I, 343 s.;
NAPOLEONI, voce Insider trading (nt. 1), 579; ZANNOTTI (nt. 1), 356 ss.; PEDRAZZI, voce Mercati
finanziari (disciplina penale), in Dig. disc. pen., VII, Torino, 1993, 653 ss.; PADOVANI, Diritto penale
della prevenzione e mercato finanziario, in Riv. it. dir. e proc. pen., 1995, 643 ss..
(8) Evidenziano il collegamento tra la disciplina (preventiva) degli obblighi informativi (artt. 114
ss. TUF) e quella (repressiva) degli abusi di mercato: F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt.
1), 2331 ss.; ID., L’abuso di informazioni privilegiate (nt. 1), 1469; ID., L’informazione societaria:
destinatari e limiti posti dalla normativa in materia di insider trading, in questa Rivista, 1999, I, 745 ss.;
GASPARRI (nt. 5), 2461 s.; ANNUNZIATA, Commento all’art. 114 TUF, in Il testo unico della finanza, a
cura di Fratini e Gasparri, II (nt. 1), 1500 ss.; ID., La disciplina del mercato mobiliare 6 , Torino, 2012, 386
s., 393 s., 418; ID., Abusi di mercato e tutela del risparmio, Torino, 2005, 8 ss., testo e nt. 11; GILOTTA,
10

Cosicché, a voler riprendere e sviluppare un accostamento già da altri proposto (9) , si
potrebbe dire che l’insider si comporta come quel giocatore di poker che, vedendo in
uno specchio le carte di un avversario, orchestri le proprie puntate in modo da sfruttare
Commento all’art. 114 TUF, in Commentario T.U.F., a cura di Vella, II (nt. 1), 1154 ss.; ZANARDO,
Commento all’art. 115-bis TUF, ivi, 1191 ss.; FOFFANI, Commento all’artt. 184 TUF, in Commentario
T.U.F., ivi, 1777 s.; ID., Commento agli artt. 180 - 184 TUF, in Comm. breve leggi pen. complementari
(nt. 1), 716 s.; MIEDICO (nt. 4), 74, 77 s.; SEPE, La repressione degli abusi di mercato, in L’ordinamento
finanziario italiano 2 , a cura di Capriglione, II, Padova, 2010, 1111 ss.; NAPOLEONI, voce Insider trading
(nt. 1), 584 ss.; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 4, 17 ss.; IID., FONDAROLI (nt. 1), 12 ss., testo e note; SEMINARA,
Disclose or abstain (nt. 1), 348 ss., 353 ss.; ID., La tutela penale (nt. 1), 621 s.; ID., Insider trading (nt. 1),
17 ss., 75 ss., 355 ss.; PEDERZINI, Commento agli artt. 114, 115-bis e 181 TUF, in Nuove leggi civ. (nt. 1),
978 ss., 986 ss., 994 ss., 1023 s., 1029; VENAFRO (nt. 4), 952 s., con particolare enfasi sulla funzione
“protettiva” svolta dalle comminatorie penali ed amministrative nei confronti del “procedimento di
disclosure” e della sua concreta attuazione da parte della CONSOB, enfasi che non pare di poter
condividere perché, oltre all’imperfetta coincidenza della nozione di informazione privilegiata nei settori
normativi considerati (di cui si dirà subito dopo), va aggiunto che l’esercizio delle funzioni di vigilanza da
parte dell’autorità è autonomamente protetto (artt. 170-bis, 187-quinquiesdecies e 193 TUF); AMATI, La
disciplina (nt. 1), 209 ss.; CARRIÈRE, I profili informativi delle fasi propedeutiche di operazioni di M&A
successivamente al recepimento della direttiva market abuse, in Riv. soc., 2006, 342 s., 347 ss.; FANELLI,
Insider trading, informazione sul mercato ed aspetti sostanziali e processualpenalistici in materia, in Riv.
pen., 2002, 7 ss. ERMETES (nt. 1), 981 s..
È tuttavia importante notare che l’ambito della trasparenza informativa e quello dell’insider trading,
anche se oggi condividono al vertice la nozione di “informazione privilegiata” (art. 181 TUF) e sono
funzionali ad alimentare la fiducia degli investitori, non possono dirsi sovrapponibili, né orientati agli
stessi fini, come condivisibilmente argomenta, da ultimo, MACRÌ, Informazioni privilegiate e disclosure 2 ,
Torino, 2010, 24 ss., 68 ss. poiché: a) l’insieme di regole che concerne l’abuso di informazioni
privilegiate non di per sé non assicura alcun surplus conoscitivo a favore del pubblico, poiché non
sancisce alcun obbligo di comunicazione in capo all’insider; b) il complesso delle informazioni
privilegiate contemplato dall’art. 181 TUF, da un lato, ha una portata più ampia rispetto a quelle di cui è
previsto un obbligo di comunicazione dall’art. 114 TUF (nella prima disposizione sono considerate anche
le market informations, le informazioni che attengano direttamente o indirettamente ad altri emittenti...),
mentre, dall’altro, quest’ultimo impone la divulgazione di notizie che non costituiscono tecnicamente
informazioni privilegiate (ad esempio, gli studi e le statistiche di cui all’art. 114, comma 11°, TUF); c)
mentre l’obbligo di comunicazione al pubblico da parte dell’emittente verte su “conoscenze ‘statiche’,
cioè già consolidatesi, in rapporto all’abuso di informazioni privilegiate vengono in rilievo anche
conoscenze ‘dinamiche’” (quest’ultimo rilievo appartiene a SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 349).
Su questi aspetti, cfr. anche ANNUNZIATA, La disciplina (nt. 8), 393 s.; COSTI, Il mercato mobiliare 7 ,
Torino, 2010, 284 s.; ID., ENRIQUES (nt. 1), 229; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 4, nonché la com. CONSOB, 28
marzo 2006, n. DME/6027054, al cui par. 5 si evidenzia che “le due nozioni di informazione privilegiata -
nonostante l’identità di contenuto - non sono pienamente coincidenti in termini di funzione perseguita
nelle diverse fattispecie relative alla identificazione dell’abuso e all’adempimento di obblighi
informativi”. Più in generale, per ulteriori approfondimenti e riferimenti, si rinvia a GILOTTA,
Trasparenza e riservatezza nella società quotata, Milano, 2012, 97 ss., 151 ss.; PEDERZINI (nt. 1), 981 ss.,
990 ss., 994 ss.; DENOZZA, La nozione di informazione privilegiata tra “Shareholder Value” e “Socially
Responsible Investing”, in Giur. comm., 2005, I 585 ss., spec. 590 ss.; F. MUCCIARELLI, L’informazione
societaria (nt. 8), 756 ss., 772 ss.; RIGOTTI (nt. 1), 1356 s., nonché alle tuttora attuali osservazioni di
ANGELICI, Note in tema di informazione societaria, in La riforma delle società quotate, a cura di Bonelli,
Buonocore, Corsi, Costi, Ferro-Luzzi, Gambino, Jaeger, Patroni Griffi, Milano, 1998, 249 ss.. Sul caso di
specie, v. LOMBARDO (nt. 1) p. 53 ss..
(9) Tra i tanti, per la particolare attenzione riposta nella ricostruzione del parallelismo e per le
considerazioni che ne ricava, si rinvia a PADOVANI (nt. 7), loc. ult. cit..
11

tale conoscenza per sottrarsi al naturale azzardo del gioco. All’estremo opposto,
certamente non si può concepire che lo stesso gioco, se praticato a carte scoperte, possa
presentare qualsivoglia alea: sarebbe invero privato del suo stesso nucleo e ragion
d’essere.
Traendo spunto da questa suggestiva similitudine per ricollegarci un istante alla realtà
normativa, va analogamente sottolineato che oggi la dottrina dominante è incline ad
escludere che il bene tutelato dall’incriminazione dell’insider trading sia la parità
informativa (potenziale - c.d. equal access - o effettiva) degli operatori sul mercato
finanziario (10) : essa è pressoché unanimemente considerata un’astrazione, un ideale cui
verso cui l’ordinamento mostra di sicuro tensione, tuttavia - è bene ribadirlo - un ideale
certamente irraggiungibile, pena l’impossibilità di funzionamento del mercato stesso.
(10) Nonostante questa fosse l’originaria indicazione del legislatore comunitario (cfr. V
considerando della dir. 89/592/CEE), peraltro accolta nei lavori che hanno preceduto l’introduzione della
l. 157/1991, prima disciplina italiana sull’abuso di informazioni privilegiate. Per una rassegna delle
numerose e serrate critiche al c.d. market egalitarianism, v. F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 (nt.
1), 2323 s., che fa purtuttavia cenno alla funzione delle norme di garantire “la tendenziale parità
informativa” di chi opera sul mercato (2351); GASPARRI (nt. 5), 2434 ss.; MACRÌ (nt. 8), 28 ss., ove anche
per altri riferimenti; COSTI, Il mercato (nt. 8), loc. ult. cit.; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 3, testo e nt. 12; IID.,
FONDAROLI (nt. 1), 31; NAPOLEONI, voce Insider trading (nt. 1), 579; ZANNOTTI (nt. 1), 403 s.; VENAFRO
(nt. 4), 950 ss.; TRIPODI, Commento agli artt. 180 - 187-quaterdecies TUF (nt. 1), 2518; RAGNI, Primi
segnali di un’inversione di tendenza nell’esperienza applicativa del reato di insider trading (nota a Trib.
Brescia, 25 giugno 2002), in questa Rivista, 2003, II, 739, testo e nt. 17; SEMINARA, Commento all’art.
180 TUF (nt. 1), 811 (versione informatica); ID., Gli interessi tutelati in rapporto ai soggetti attivi della
fattispecie penale, in Il dovere di riservatezza (nt. 1), 355 s.; ID., Insider trading (nt. 1), 30 ss., 73 ss., 80
ss.; BARTALENA, Commento all’art. 180 TUF (nt. 1), 1993; ID., Insider trading, in Trattato Colombo-
Portale (nt. 1), 230 s.; ID., L’abuso (nt. 1), 9 s., 81 ss.; RIGOTTI (nt. 1), 1353 s., 1356; MACCABRUNI (nt.
1), 604, 607 ss.; MUSCO (nt. 1), 328 s.; P.L. CARBONE (nt. 1), 59 ss.; ID., Tutela civile del mercato e
insider trading. 2. Profili di comparazione, Padova, 1993, 166 ss.; CARRIERO, Informazione, mercato (nt.
1), 34 ss., 153 ss., 182 s.; ID., Insider trading e interessi meritevoli di tutela, in Il dovere di riservatezza
(nt. 1), 261 ss.; BARTULLI, Profili penali (nt. 1), 997 s.; BARSELLA, Insider trading e obblighi di
divulgazione delle informazioni sui mercati finanziari, in Quad. finanza CONSOB, Roma, 1990, 42 ss.,
spec. a 44; G. ROSSI, L’informazione societaria al bivio, in Riv. soc., 1986, 1091 s.; R. ALESSI, Market
egalitarianism e insider trading, ivi, 1980, 945, 951 ss., il quale sottolinea la circostanza che negli USA
già a partire dal caso Chiarella (Chiarella v. U.S., 100 S.Ct. 1108 (1980)) era stato abbandonato il
principio della parità d’informazione quale criterio fondante e discretivo dell’illiceità dell’insider trading.
Si veda anche GILOTTA, Trasparenza (nt. 8), 100, testo e nt. 26, in cui l’assunto del market egalitarianism
è contestato anche con riguardo alla funzione dell’informazione continua: “La disclosure mitiga la
situazione di asimmetria informativa tra soggetti operanti all’esterno e soggetti operanti all’interno delle
società, ma non contribuisce di per sé a creare una situazione di «parità reale» tra investitori, né a
potenziare - se non in minima parte - la competitività dell’investitore-risparmiatore - quale soggetto
operante in concorrenza sul libero mercato - rispetto agli operatori professionali”.
Sul versante giurisprudenziale, comunque, s’incontrano plurimi riferimenti alla “parità informativa”, alla
“parità di condizioni conoscitive” o ad altre formule analoghe: tra le altre, Cass., 20 gennaio 2010, n.
8588, in Cass. pen., 2010, 3240 ss.; Trib. Milano, 5 marzo 2008, in Guida al dir., 2008, n. 42, 102 ss.;
Trib. Milano, 23 gennaio 2007, in Dir. e prat. soc., 2007, n. 14/15, 67 ss., con nota di MESSINA e RICCI;
Trib. Siracusa, 10 aprile 1997, cit..
12

Anzi, proprio la persistente vaghezza dell’intento di ristabilire la “fiducia del pubblico”
nell’“integrità” e nel “regolare funzionamento dei mercati finanziari” (11) più volte
enunciato dal legislatore europeo (così nel III, IV, V e VI considerando della direttiva
89/592/CEE, ove pure campeggiava la “parità delle condizioni” tra investitori, nonché,
in una prospettiva di sostanziale continuità per quanto riguarda la credibilità e
l’appetibilità del mercato (12) , nel II, XII, XIII, XXIV, XXXIV e XLIII considerando
della direttiva 2003/6/CE (13) ) ha spinto vari autori a sottolineare l’“emblematicità” (14) ,
(11) Di cui ZANNOTTI (nt. 1), 403, denuncia la natura di assunto indimostrato in relazione
all’istanza repressiva dell’insider trading, e di questo autore si segnalano anche i fondati dubbi intorno al
paradigma della razionalità dell’investitore (a 415 ss.). Su quest’ultimo punto, illuminanti sono anche le
riflessioni di F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2339 ss.; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 20
s.; IID., FONDAROLI (nt. 1), 16; NAPOLEONI, voce Insider trading (nt. 1), 589; DENOZZA, La nozione (nt.
8), 591 ss.; SGUBBI, Il risparmio (nt. 7), 350 ss.. Perplesso, ma propenso a identificare l’“investitore
ragionevole” in un investitore “quantomeno «preparato» o, meglio, «professionale»” è ANNUNZIATA, La
disciplina (nt. 8), 398 (nonché ID., Abusi di mercato (nt. 8), 14 s.), mentre SEMINARA, Disclose or abstain
(nt. 1), 339 ss., in senso diverso e con argomentazione persuasiva conclude che “una volta stabilito che la
nozione di informazione privilegiata postula, nel caso dell’insider trading, una valutazione oggettiva sulla
sua concreta potenzialità di influenzare sensibilmente il prezzo del titolo, indipendentemente
dall’opinione dell’agente, può ritenersi che in tale valutazione oggettiva sia assorbita la figura del
ragionevole investitore, relegata così al ruolo di una mera iterazione”.
(12) Sul punto e, più in generale, sulla inidoneità identificativa delle locuzioni “tutela del mercato”
o “correttezza del mercato”, v. F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2320 ss.; ID.,
L’insider trading (nt. 1), 928; ID., Speculazione mobiliare (nt. 1), 6 ss.; TRIPODI (nt. 1), 2518 s.;
FERRARINI (nt. 1), 46 ss., in cui si rinviene una rassegna ragionata di varie conclusioni raggiunte da
studiosi statunitensi di analisi economica del diritto; BARTALENA, Commento agli artt. 180-187 TUF (nt.
1), 1991 s.; ID., Insider trading, in Trattato Colombo-Portale (nt. 1), 235; PADOVANI (nt. 7), 641 ss.;
BARTULLI, voce Insider trading (nt. 1), 117. Per una critica degli argomenti che legittimano l’intervento
penale in ragione dell’esigenza di incrementare la fiducia degli investitori e, conseguentemente,
accrescere la liquidità dei mercati, si rinvia alle fondate ed attuali considerazioni di MUSCO (nt. 1), 328.
(13) Non si può comunque sottacere l’impressione che alcuni orientamenti politici alla base delle
scelte normative in tema di insider trading non siano stati del tutto obliterati, ed è quanto accade, ad
esempio, leggendo il XV considerando della dir. 2003/6/CE, in cui si afferma che “l’abuso di
informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato sono di ostacolo alla reale e piena trasparenza
del mercato, che è requisito fondamentale perché tutti gli operatori economici siano in grado di operare
su mercati finanziari integrati” (corsivi aggiunti). Nel caso di specie, è significativo osservare che in ogni
altro caso di menzione della “trasparenza” del mercato non si fa riferimento alla sua “realtà” o
“pienezza”, ma se ne evoca un suo aumento (XXVI considerando), si raccomanda che ne siano promossi
“elevati livelli” (XLIII considerando, primo trattino) o, infine, se ne paventa la mancanza (XLIII
considerando, ultimo trattino). In altre parole, al di là della mutata terminologia e nonostante ci si sforzi di
ribadire nei rimanenti considerando che esso non può essere altro che un obiettivo tendenziale, si
riaffaccia rischiosamente il concetto di “parità informativa”: la presenza di questo fattore destabilizzante
certo non mancherà di alimentare ancora il dibattito sull’interpretazione delle norme europee e nazionali
in ordine all’ardua identificazione del bene giuridico tutelato, specie se si considerano i “vertici di
rigorismo” raggiunti dal legislatore nazionale (quest’ultimo virgolettato appartiene a FOFFANI, Commento
agli artt. 180 - 184 TUF, in Comm. breve leggi pen. complementari (nt. 1), 714).
L’inerzia interpretativa innescata dai considerando della prima delle due direttive citate nel testo si riflette
anche in plurimi passaggi argomentativi centrati sulla parità tra gli investitori recentemente adoperati
dalla Corte di Giustizia dell’Unione Europea, la quale, con una sentenza dai molteplici profili discutibili,
affronta il tema della configurazione c.d. oggettiva della fattispecie prevista dall’art. 2, par. 1, dir.
2003/6/CE: CGUE, 23 dicembre 2009, C-45/08, in Giur. comm., 2011, II, 49 ss., con nota
condivisibilmente critica di TRIPODI, alle cui considerazioni si può aggiungere che dai lavori preparatori
13

la “valenza essenzialmente promozionale e educativa” ed il “significato essenzialmente
(15) (16)
eticizzante” o moralizzatore della sanzione penale (ed oggi anche
amministrativa) dell’abuso di informazioni privilegiate. Peggio ancora, continua a
delinearsi il grave rischio di confusione tra fini ed oggetto della tutela penale (17)
precisamente perché la fattispecie in questione non trasmette una chiara definizione del
disvalore di varie condotte che - benché qualificate unitariamente come “abuso” e
nonostante la discontinuità testuale rispetto alle previsioni della l. 157/1991 - si
concretizzano sostanzialmente in violazioni di diversi obblighi di astensione in presenza
della consapevolezza della natura delle informazioni sfruttate, né identifica il rapporto
che essa abbia con interessi individuali meritevoli di tutela o con beni giuridici
nettamente individuati. L’incapacità di delineare con sufficiente precisione i valori
protetti dalle comminatorie sugli abusi di informazioni privilegiate rispecchia una
questione assiologica tuttora irrisolta da parte del legislatore europeo e nazionale, la
quale, a sua volta, condiziona severamente l’interpretazione e l’applicazione dei precetti
proprio in un settore che richiederebbe il più alto grado di chiarezza (18) . La scelta
emerge che la soppressione di ogni riferimento alla consapevolezza nella direttiva non è volto tanto a
creare una sorta di automatismo sanzionatorio, bensì alla diversa finalità di consentire a ciascuno stato di
articolare discrezionalmente la fattispecie punitiva per quanto concerne l’elemento psicologico.
(14) Non è neppure mancato chi ha enfatizzato ulteriormente la funzione persuasiva della norma
penale, definendola come una “«norma-manifesto», volta a convincere i risparmiatori del fatto che il
mercato mobiliare è un mercato «pulito» e nel quale le contrattazioni avvengono «lealmente»”: COSTI, Il
mercato (nt. 8), 262; COSTI, ENRIQUES (nt. 1), 230.
(15) Ha così condivisibilmente caratterizzato la scelta punitiva effettuata dal legislatore italiano
FLICK (nt. 4), 980, 983 ss. (a 984 per i virgolettati). V. anche ZANNOTTI (nt. 1), 15 ss., 404; BARTALENA,
Insider trading, in Dig. disc. priv., sez. comm., VII (nt. 1), 403 s.; MUSCO (nt. 1), 333 s.; SEMINARA,
Insider trading (nt. 1), 135 ss., 354 ss., con particolare attenzione all’“intrinseca immoralità” dell’insider
trading ed all’esigenza di evitare un “approccio esclusivamente moralistico” al momento della sua
criminalizzazione per non “innescare pericolosi meccanismi di equiparazione, sul piano normativo, delle
ipotesi più eterogenee”. Sul punto merita di essere riportata pure l’avveduta opinione di M. ROMANO, Il
diritto penale e la borsa, in Giur. comm., 1978, I, 716, il quale ritenne “un più alto grado di uguaglianza
tra tutti gli operatori che si presentano sul mercato borsistico un fattore piuttosto importante, non idoneo
certo a richiamare in modo diretto ed immediato l’investitore, sì però a allontanare col tempo una delle
cause della sua diffidenza e a creare un costume di maggiore interesse e risposta all’appello da parte del
risparmiatore”.
(16) Su questo aspetto, si vedano le pionieristiche riflessioni di PEDRAZZI, Problemi di tecnica
legislativa, in Comportamenti economici e legislazione penale, a cura di Pedrazzi e Coco, Milano, 1979,
32 ss..
(17) Così, lucidamente, SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 3; IID., FONDAROLI (nt. 1), 30; AS. DI AMATO,
Gli abusi di mercato (nt. 1), 92; MUSCO (nt. 1), 334 s.; BRICOLA, Profili penali della disciplina del
mercato finanziario, in questa Rivista, 1990, I, 51 ss.; SEMINARA, Insider trading (nt. 1), 87 s., 354 ss..
(18) Calzanti si rivelano le riflessioni di carattere generale svolte da DENOZZA, Norme, principi e
clausole generali nel diritto commerciale: un’analisi funzionale, relazione presentata a Roma il 16 luglio
2010 per introdurre il convegno “Le clausole generali nel diritto commerciale e industriale” (svoltosi a
Roma, 11 e 12 febbraio 2011), reperibile sul sito http://www.orizzontideldirittocommerciale.net, 7: “A me
sembra che esista anche un problema che attiene invece al livello di precisione raggiunto nella
determinazione delle valutazioni, cioè, in sostanza, degli interessi da proteggere. In questo secondo
ambito il problema appare ancora più articolato e complesso, perché non credo si riproduca qui quel
chiaro accoppiamento tra tipi di fattispecie e tipi di regole (chiare definizioni-rules / elementi di
incertezza-standards) [...]. Voglio dire, cioè, che quando è in gioco la definizione non dei fatti ma delle
14

sanzionatoria così si ammanta, nella sua genericità, di svariate funzioni, tra cui,
principalmente, quella di adeguare i comportamenti degli investitori ad un paradigma
evidentemente “imperfetto” e di legittimare una certa deontologia del mercato
finanziario, mentre passa in secondo piano l’esigenza di reprimere azioni che
immediatamente manifestino un intrinseco contenuto lesivo sul piano patrimoniale (di
difficilissima individuazione e quantificazione per l’insider trading, come testimoniato
dalla mole dell’impegno che la dottrina, specialmente civilistica, ha profuso al riguardo
(19) ) oppure presentino elementi di pericolosità, anche solo presunta (20) .
valutazioni e degli interessi da proteggere, non è affatto detto che valutazioni chiaramente definite si
traducano in rules mentre vaghezze e ambiguità si traducano in standards. Può darsi che questa seconda
ipotesi (ambiguità nella definizione degli interessi protetti) richieda invece il ricorso ad analitici sistemi di
rules”.
Proprio quest’ultimo sembra essere il caso della repressione dei vari fenomeni di insider trading, ove, ad
un’incerta, se non carente, individuazione del bene giuridico tutelato, si accompagna un profluvio di
regole minuziose, volte, tra l’altro, anche a circoscrivere la potenzialità espansiva della sanzione
individuando una serie di condotte scriminate o indicandone altre come sospette (v. artt. 7 e 8 dir.
2003/6/CE, artt. 4 e 5 dir. 2003/124/CE, reg. CE 2273/2003, art. 183 TUF, artt. 34-septies e 144-bis reg.
emittenti, com. CONSOB, 29 novembre 2005, n. DME/5078692; del. CONSOB, 19 marzo 2009, n.
16839; com. CONSOB, 30 aprile 2010, n. DME/10039224, nonché i punti 56 - 60 della sent. CGUE, 23
dicembre 2009, C-45/08), il che mette in luce i rapporti con una serie di altri valori confliggenti, nonché,
in senso più ampio, il potenziale delle ripercussioni dell’indeterminatezza che si registra intorno alle
stesse fondamenta di tale edificio normativo.
(19) Cfr. GALLI (nt. 1), 343 ss.; ALVISI, Abusi di mercato e tutele civili, in Contr. e impr. - Eur.,
2007, 181 ss., 198 ss.; NAPOLEONI, Insider trading (nt. 1), 2242 s., ove per la formulazione di diverse
proposte de lege ferenda, tra cui quella poi effettivamente concretizzatasi di attribuire alla CONSOB il
diritto di richiedere il risarcimento dei danni all’insider; SGUBBI, Il risparmio (nt. 7), 347 s.; COSTI,
ENRIQUES (nt. 1), loc. ult. cit.; PERRONE, Informazione al mercato e tutele dell’investitore, Milano, 2003,
171 ss., 204 ss.; BARTALENA, Insider trading, in Trattato Colombo-Portale (nt. 1), 226, 230 ss.; ID.,
L’abuso (nt. 1), 157 ss., 183 ss.; MACCABRUNI (nt. 1), 614 ss.; P.L. CARBONE (nt. 1), 184 ss., 208 ss., 333
ss.; CARRIERO, Asimmetrie informative e insider trading: prospettive civilistiche di tutela, in Dir. banc.
merc. fin., 1995, I, 534 ss.; ID., Informazione, mercato (nt. 1), 183 ss.; ABBADESSA (nt. 1), 751 ss.; P.G.
MARCHETTI, Profili privatistici dell’insider trading, AG. GAMBINO, La valutazione degli interessi protetti
e le conseguenze giuridiche, e M. NUZZO, Insider trading e tutele civilistiche, in Il dovere di riservatezza
(nt. 1), rispettivamente a 153 ss., 381 ss., 389 ss.; G. SANTORO, Insider trading: profili civilistici, in Contr.
e impr., 1992, 663 ss.. Si vedano anche le acute riflessioni di SEMINARA, Insider trading (nt. 1), 328 ss.,
spec. 339 ss.. La complessità dei problemi di individuazione dei soggetti lesi, nonché del pregiudizio da
loro sofferto, della sua natura e quantificazione sono testimoniati dalle poche e sofferte sentenza sinora
pubblicate che abbiano concesso il risarcimento su domanda di un investitore danneggiato: Trib. Milano,
5 marzo 2008, cit. (ma se ne veda anche il parziale annullamento effettuato da Cass., 20 gennaio 2010, n.
8588, cit.); Trib. Milano, 14 febbraio 2004, in Foro it., 2004, I, 1581 ss., con nota di CARRIERO (a cui si
rinvia per un critica concernente l’accertamento della sussistenza del nesso eziologico), nonché in
Società, 2005, 110 ss., con nota di GIAVAZZI (ove per la sottolineatura che le particolari dinamiche del
caso di specie abbiano influito sulla possibilità di raggiungere la condanna al risarcimento dei danni,
rendendola per molti versi singolare e non ripetibile).
Svariate sono state invece le pronunce in cui con varia argomentazione si è proceduto a liquidare un
risarcimento alla CONSOB, da quando le è stato riconosciuto (con generale disapprovazione da parte
della dottrina: v. supra, sub nt. 5) il potere di costituirsi parte civile nei procedimenti penali per insider
trading (art. 187-undecies, comma 2°, TUF), ma tra tutte meritano di essere riportati alcuni condivisibili
passaggi critici di Cass., 20 gennaio 2010, n. 8588, cit. (nella quale si rinvengono anche ampi riferimenti
15

3. A questo punto, è opportuno cercare di introdurre un’ipotesi che si avvicini al
problema affrontato dal giudice amministrativo ed allo scopo, riprendendo il
parallelismo con il poker pur con tutta la cautela che l’imperfezione dell’analogia
suggerisce, sembra di poter richiamare la condotta di chi commisura in modo più o
meno proporzionale l’ammontare della propria puntata al valore della combinazione di
carte che ha in mano. Una simile decisione è lecita alla stessa stregua in cui è lecito
effettuare una qualsiasi scelta di gioco (effettuare un bluff, ritirarsi, cambiare le carte...):
è ossia necessario che non siano falsate le condizioni dell’azzardo comuni a tutti i
giocatori, cosa che invece certamente accadrebbe se la volontà del giocatore fosse
influenzata da un elemento “esogeno” (come prima illustrato).
Per quanto sinora affermato, la certa inidoneità delle norme sull’abuso di informazioni
privilegiate ad introdurre e proteggere un’irrealizzabile parità informativa sui mercati
finanziari non consente già in partenza di punire la condotta di chi agisce
esclusivamente sulla scorta delle proprie decisioni (21) : non si può certo ritenere che si
alla giurisprudenza di merito): “Non può plausibilmente sostenersi che CONSOB possa agire per il ristoro
patrimoniale delle conseguenze di un illecito che non vulnera la sua soggettività o la sua sfera
patrimoniale. La lettera della norma, infatti, allude al pregiudizio «all’integrità del mercato», cioè ad
un’entità (in sé astratta) che è distinta dall’ente di vigilanza (né la responsabilità per danni attinge alla
sfera di propri funzionali o dipendenti, ma di soggetti sottoposti alla sua vigilanza). Per quanto siano
encomiabili gli sforzi interpretativi per darsi ragione della volontà normativa, la lesione dell’integrità del
mercato non riesce, secondo i normali criteri di imputazione causale, a trasformarsi in danno all’integrità
dell’ente pubblico di vigilanza: vorrebbe dire giungere all’identificazione dell’oggetto del compito tutorio
con il soggetto ad esso preposto. Al contempo, la «frustrazione» che l’illecito reca ai compiti istituzionali
dell’ente non coincide con il danno che gli operatori del mercato possono lamentare, poiché il pregiudizio
patrimoniale non scaturisce dalla compressione delle funzioni di controllo, bensì dalla commissione del
reato, nonostante il dispiegamento delle stesse. Sì che, piuttosto, avrebbe senso logico riguardare a
CONSOB come potenzialmente responsabile di un insufficiente controllo a cui era stata preposta”.
(20) Al riguardo è di particolare interesse la disamina svolta da PADOVANI (nt. 7), 637 ss., il quale
identifica e descrive la categoria dei reati ad offesa funzionale. Tale concezione è stata ripresa e
sviluppata da VENAFRO (nt. 4), 950 ss., la quale ha tuttavia concluso che “la fattispecie penale sia posta a
salvaguardia, esclusivamente, del meccanismo che regola la pubblicità e non della tutela della trasparenza
in sé”, con una scelta interpretativa che non tiene adeguatamente in conto l’imperfetta simmetria tra le
informazioni rilevanti per l’art. 114 TUF e quelle ricomprese nell’art. 181 TUF. Tra le pronunce, si
segnala al riguardo Trib. Milano, 28 maggio 2011, cit., nella cui motivazione si legge che “proprio perché
si tratta di un reato di pericolo appare più coerente con tale connotazione ritenere che la sua sussistenza
dovrà essere innanzi tutto frutto di una seria ed esauriente prognosi postuma e non potrà dipendere [...]
esclusivamente dall’accertamento effettivo della lesione realizzatasi, in particolare dalla entità della sua
ricaduta sul mercato, dato che, spostando impropriamente l’analisi dal pericolo, sia pure rigorosamente
contestualizzato, al danno, si rischia di trasformarne l’intrinseca natura”. Diversamente, invece,
argomenta, Trib. Torino, 18 marzo 2011, in Riv. dott. comm., 2011, 679 ss., con nota di CHIARAVIGLIO,
ponendo l’accento sulla classificazione del delitto di manipolazione del mercato come reato di pericolo
concreto (e sia pure al fine di illustrare i rapporti e le differenze con il corrispondente illecito
amministrativo).
(21) Discorso a parte meriterebbe di essere fatto almeno per le operazioni poste in essere
dall’emittente sulle proprie azioni: sia sufficiente per ora sottolineare che anche a prescindere dalla
valutazione sull’abuso di qualsivoglia posizione informativamente privilegiata e dalla finalità perseguita,
la decisione concernente il riacquisto può porre plurimi rischi di ingiuste sperequazioni tra gli azionisti.
Proprio per tale motivo, al di là dei limiti e delle condizioni di ispirazione europea al riguardo
16

sia indebitamente conseguita una posizione di privilegio informativo solo perché si è
maturata la risoluzione di effettuare una certa operazione finanziaria.
Una simile conclusione è tuttavia insoddisfacente, una volta dimostrato che la parità
informativa ha ormai abbandonato il campo dell’elaborazione normativa e della sua
interpretazione.
Per altro verso, ai fini della risoluzione della questione qui affrontata, non si reputa
necessario invocare l’esistenza di un “diritto di proprietà” sull’informazione da parte di
chi la ha “creata”, diritto che si tradurrebbe in sostanza nella facoltà di sfruttare
esclusivamente ed in maniera lecita l’informazione (22) : è pur vero che l’art. 184 TUF
parlando di “possesso di informazioni privilegiate” evoca la terminologia che connota la
relazione materiale con un bene tipica nell’ambito dei diritti reali, ma per quanto qui
interessa le acute argomentazioni svolte sul punto si rivelano maggiormente utili a
discernere e giustificare la liceità delle condotte di tutti coloro (tra cui le agenzie di
rating, i consulenti ed i giornalisti finanziari (23) ...) che sostengono un costo per reperire
o anche per elaborare dati e poi si servano dell’informazione così “raffinata” per
cederla, oppure per compiere o raccomandare operazioni basate su di essa (24) , anziché a
dell’esecuzione di tali operazioni (reg. CE 2273/2003; art. 183, comma 1°, lett. b), TUF; artt. 34-septies,
87-bis, 144-bis reg. emittenti), si sottolinea l’importanza dell’introduzione della clausola sulla parità di
trattamento ex art. 132, comma 1°, TUF, a sua volta munito di sanzione penale (art. 172 TUF). Su questa
disposizione, v. GHETTI, Commento all’art. 132 TUF, in Commentario T.U.F. (nt. 1), 1434 s., 1439 ss.;
CARBONETTI, Commento all’art. 132 TUF, in Il testo unico della finanza, a cura di Fratini e Gasparri, II
(nt. 1), 1800 s.; ID., Commento all’art. 132 TUF, in Commentario al Testo Unico delle disposizioni in
materia di intermediazione finanziaria, a cura di Alpa e Capriglione, II (nt. 1), 1209 ss.; R. SANTAGATA,
Commento all’art. 132 TUF, in Il Testo Unico della Finanza, a cura di G.F. Campobasso (nt. 1), 606, 608
s. (versione informatica); SEMINARA, Commento all’art. 172 TUF, ivi, 794 s. (versione informatica).
L’importanza del problema era già stata avvertita ed attentamente affrontata da F. MUCCIARELLI,
Speculazione (nt. 1), 86 ss., anche se in questa sede non è affrontato l’argomento della parità di
trattamento dei soci; CARRIERO, Informazione, mercato (nt. 1), 126 ss.; P.L. CARBONE (nt. 1), 139 ss.,
spec. 143 s.; CARBONETTI, Acquisto di azioni proprie e insider trading, in Il dovere di riservatezza (nt. 1),
231 ss., spec. 243 ss.; ID., Acquisto di azioni proprie (nt. 1), 1012 ss., spec. 1020 s.; GRANDE STEVENS,
Questioni in tema di insider trading e azioni proprie, in Riv. soc., 1989, 1006 ss..
(22) Su quest’aspetto che richiederebbe di essere oggetto di studio specifico, si rinvia alle
riflessioni di GILOTTA, Trasparenza (nt. 8), 9 ss., spec. nt. 17 e 18; P.L. CARBONE (nt. 1), 84 ss., 105 s.,
210 ss., testo e note, 228 ss., 296 ss.; CARRIERO, Informazione, mercato (nt. 1), 127 s., 218 ss.;
PARDOLESI, MOTTI, «L’idea è mia!»: lusinghe e misfatti dell’economics of information, in Dir. inform.,
1990, 345 ss., spec. 348 s.; BARTALENA, L’abuso (nt. 1), 15 ss.. Cui adde lo spunto critico di COSTI, Gli
interessi tutelati, in Il dovere di riservatezza (nt. 1), 379.
(23) Per un’analisi aggiornata concernente l’attività di questi soggetti alla luce dell’art. 114,
comma 8°, TUF e delle relative norme attuative, si vedano ANNUNZIATA, Commento all’art. 114 TUF (nt.
8), 1518 s.; ID., Abusi di mercato (nt. 8), 53 ss.; PEDERZINI, Commento all’art. 114 TUF (nt. 1), 990 ss.;
MALAVENDA, MELZI D’ERIL, Abuso di mercato e informazione economica, Padova, 2007, 127 ss..
(24) Al riguardo si segnala la distinzione tra corporate information e analytical information di
matrice dottrinaria statunitense e riproposta da P.L. CARBONE (nt. 1), 232 ss., 243 ss., secondo cui solo la
seconda categoria di informazioni è liberamente appropriabile e disponibile per la società che ha come
oggetto della propria attività d’impresa proprio l’analisi di dati finanziari, mentre la prima categoria
(limitatamente alle informazioni designate come material dall’Autore: ossia quelle notizie “sulle
strategie, sulla vita, sulla produzione dei beni”) non costituirebbe un “prodotto finito dell’attività
17

fornire uno spunto decisivo con riguardo a qualsiasi altro soggetto che si limiti a
decidere di compiere certi atti o serie di atti.
Piuttosto, pare il caso di sottolineare - come anche altri hanno fatto (25) - che della
nozione di “informazione privilegiata” resta in ombra proprio il fulcro intorno a cui
ruota sia la disciplina dell’informazione continua (artt. 114 ss. TUF), che quella
repressiva degli abusi di mercato (artt. 184 ss. TUF), ossia il concetto stesso
d’informazione, che nel tempo è stato sempre più arricchito con esiti discutibili di
connotazioni e qualifiche, ma non è stato mai esplicitato.
Dell’informazione in sé, quindi, in mancanza di qualsiasi definizione normativa, non
sembra potersi rilevare uno scollamento rispetto alla sua accezione ordinaria: essa, in
altri termini non può che consistere nel dato che interseca ed incrementa ab externo il
patrimonio cognitivo di un soggetto (26) . È vero che tale “alienità” non è più
letteralmente desumibile dal testo normativo vigente, in cui il riferimento
all’ottenimento dell’informazione presente nell’abrogato art. 2, comma 1°, l. 157/1991
d’impresa” e, essendo naturalmente destinata alla diffusione sul mercato, non potrebbe essere liberamente
disponibile per l’impresa interessata. Cfr. anche le diverse impostazioni di F. MUCCIARELLI, Speculazione
(nt. 1), 113 ss.; CARRIERO, Informazione, mercato (nt. 1), 218 ss.; DI BRINA, Il divieto di insider trading,
in Il dovere di riservatezza (nt. 1), 433 ss.; SEMINARA, Insider trading (nt. 1), 178 ss., spec. 181 ss..
(25) V. F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2325 ss.; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 22
ss.; IID., FONDAROLI (nt. 1), 46 ss.; NAPOLEONI, voce Insider trading (nt. 1), 583, anche se con accenti
critici; TRIPODI (nt. 1), 2531, 2538 ss.; DI BRINA (nt. 24), 430 ss., 442 ss..
(26) Non pare quindi che le correnti di pensiero per cui l’informazione va identificata in una
“trasmissione intersoggettiva” (L. DI BRINA (nt. 24), 430) o che identificano il suo aspetto rilevante
nell’estraneità del dato al patrimonio conoscitivo del percettore (F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184
TUF (nt. 1), 2326) siano alternative ed inconciliabili: entrambe sembrano piuttosto frutto
dell’osservazione da diversi punti di vista del medesimo fenomeno e si crede che possano essere
utilmente inscritte nella definizione che si è suggerito nel testo. Diversamente, TRIPODI (nt. 1), 2540 s., il
quale, rielaborando alcune riflessioni di Seminara (ID., Insider trading e gruppi di società, in Riv. pen.,
1998, 546, in cui si sostiene che la società che abbia maturato un proposito operativo possa incontrare dei
limiti nella sua messa in atto, in quanto ove tale intenzione debba essere oggetto di comunicazione alla
CONSOB, essa, per così dire, si “oggettivizza” acquisendo la natura di informazione, in ragione della sua
alterità rispetto alla sua fonte originaria, e fa così insorgere temporaneamente in capo alla società i divieti
operativi previsti; ID., Disclose or abstain (nt. 1), 348 s., nt. 33) giunge ad esiti che non pare di poter
condividere e dei quali egli stesso sembra ammettere l’artificiosità: “Quando il dato interno si «oggettiva»
in virtù di un processo di «esternazione», realizzato attraverso l’atto comunicativo, può considerarsi
«finzionisticamente» soddisfatto il requisito della diversità tra la fonte dell’informazione ed il soggetto
che la utilizza, in quanto costui, una volta comunicata ad altri la notizia prodotta, utilizzerà la medesima
come qualsiasi altro dato conoscitivo esterno rispetto a sé” (corsivo aggiunto). In particolare, si crede che
esso sia viziato dall’esempio prescelto per la sua dimostrazione, ovvero quello di un amministratore
apprezzato dal mercato che decide di dimettersi e vende i propri titoli prima di comunicare la propria
volontà alla società d’appartenenza allo scopo di evitare il ribasso delle quotazioni. Se tuttavia egli rende
note ad un collega la sua intenzione di dimettersi, l’informazione privilegiata ed il relativo apparato di
divieti e sanzioni si possono profilare, casomai, per quest’ultimo, né si coglie perché al primo dovrebbe
“di rimbalzo” risultare inibita la vendita delle proprie azioni, a meno che, come si vedrà (infra, sub par.
4), tale complessiva operazione non costituisca il momento preparatorio o esecutivo di una più articolata
attività delittuosa.
18

(27) è stato espunto, ma ciò non impedisce di dedurne la rilevanza da molteplici altri
indici logici, testuali e sistematici.
Sul primo versante, senza potersi dare spazio ad una divagazione filosofica al riguardo,
affermare che ciò che una persona intende fare rappresenti per essa un’informazione
equivarrebbe a scindere artificiosamente sul piano giuridico il momento volitivo da
quello puramente conoscitivo in una rincorsa degna d’un paradosso eleatico.
Un’autonoma determinazione interna di acquisto o di vendita di strumenti finanziari,
anche se derivante dalle superiori capacità di analisi del suo ideatore, non costituisce,
però, in capo a lui una posizione di vantaggio informativo che egli possa sfruttare
indebitamente, né di per sé gli assicura di operare senza correre rischi sul mercato. Non
solo, il coerente sviluppo dell’assunto che vorrebbe in tal modo completamente ed
acriticamente compenetrate volontà ed informazione ai fini della disciplina punitiva
analizzata può condurre a delle aporie nella misura in cui nessuno potrebbe più eseguire
(o far eseguire) alcuna operazione frutto di una propria decisione(/informazione
privilegiata), nota (ovviamente) a soltanto a se stesso (28) ; da diversa prospettiva, ciò
potrebbe insidiosamente implicare l’obbligatorietà dell’intervento sanzionatorio per
ogni operazione che generasse un sensibile scostamento nei corsi di un certo titolo: la
mera realizzazione della condotta farebbe sempre presumere l’esistenza di una
decisione/informazione a monte (29) , in maniera ancor più ampia ed indiscriminata di
(27) In proposito rilevava GALGANO (nt. 1), 639, che “ciò che si «ottiene» è quanto in precedenza
non si ha, cioè la conoscenza di eventi o propositi altrui”. Per un commento sull’irrilevanza
dell’eliminazione nella norma vigente del participio “ottenuta”, presente nell’art. 2, comma 1°, l.
157/1991, v. SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 23 s.; TRIPODI (nt. 1), 2540.
(28) Sul punto si considerino le riflessioni svolte intorno all’art. 2, comma 1°, l. 157/1991 da
SEMINARA, Il reato di insider trading (nt. 5), 330: “La presunzione assoluta ivi statuita proibisce
all’insider di operare sul mercato in quanto tale, cioè come detentore di un’informazione privilegiata, ma
non quando [...] l’operazione di borsa rappresenti il mero effetto di una precedente decisione maturata
sulla basa di una libera valutazione, sulla quale le informazioni privilegiate non hanno esercitato alcuna
influenza”.
(29) Quanto detto vale, si ribadisce, solo per quanto riguarda le persone fisiche, presentandosi
invece problemi di natura evidentemente diversa se il discorso viene svolto in relazione a soggetti
giuridici. In merito a questi ultimi, come noto, il procedimento formativo della volontà dell’ente si può
scomporre in una sequenza complessa e variamente articolata di fasi prodromiche e preparatorie più o
meno formalizzate e di deliberazioni conseguentemente assunte da organi con competenze e poteri
eterogenei: ciascuno di questi momenti è potenzialmente suscettibile a sua volta di rappresentare
un’informazione privilegiata (per non parlare delle difficoltà poste dalle operazioni che richiedono il
perfezionamento di fattispecie a formazione progressiva: cfr. GILOTTA, Commento all’art. 114 TUF (nt.
8), 1161; SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 350 ss.; PEDERZINI, Commento all’art. 114 TUF (nt. 1),
980 ss.; CARRIÈRE (nt. 8), 338 ss.; SFAMENI, Commento all’art. 114 TUF, in La disciplina delle società
quotate (nt. 1), 522 ss.; CARBONETTI (nt. 1), 1014 ss.; in giurisprudenza si deve segnalare la recente
sentenza CGUE, 28 giugno 2012, C-19/11, disponibile sul sito http://curia.europa.eu, ove è affrontata la
tematica della qualificabilità sub species di informazione privilegiata ai fini della comunicazione al
pubblico delle fasi intermedie di una fattispecie a formazione progressiva). Inoltre, l’acquisizione e
l’imputazione della conoscenza al loro interno sono situazioni che presentano aspetti problematici non
risolvibili ricorrendo all’analogia con i principi concernenti le persone fisiche (sul punto si rinvia
all’ampio studio di M. CAMPOBASSO, L’imputazione di conoscenza nelle società, Milano, 2002, 127 ss.,
19

quanto temuto da alcuni studiosi all’indomani della prima apparizione normativa nel
nostro ordinamento dell’insider trading (30) .
Simili conclusioni appaiono tuttavia da respingere, poiché in primo luogo obliterano il
preciso riferimento funzionale alla “ragione” di apprendimento delle notizie da parte
dell’insider (ma di questo si dirà più oltre) e, poi, risentono di un vizio di fondo legato
all’interferenza dei modelli interpretativi sperimentati, da un lato, nell’ambito degli
obblighi di comunicazione al pubblico, e, dall’altro, nello ambito dell’insider trading. In
particolare, stante la ricordata parziale sovrapponibilità al vertice tra le due discipline
(31) , le tendenze espansive che si registrano rispetto al complesso degli obblighi
informativi degli emittenti offuscano, anche se forse in modo non del tutto consapevole,
pure il dibattito intorno all’abuso di informazioni privilegiate, dove invece è necessario
che l’interpretazione sia particolarmente rigorosa e prudente, nel rispetto del principio di
legalità ed allo scopo di scongiurare ingiustificate dilatazioni dell’intervento punitivo.
Ciò anche a causa dell’insopprimibile componente di elasticità ed indeterminatezza che
la nozione di informazione privilegiata esige per poter adempiere alla funzione
“inclusiva” che le compete allo scopo di garantire la trasparenza e la completezza nella
trasmissione delle notizie price sensitive. Alla luce di ciò non si può che condividere gli
esiti di un attento percorso interpretativo in base al quale la “mobilità” stessa della
nozione di informazione privilegiata impone “la necessità di un’interpretazione
restrittiva, in grado di porre un argine alle potenzialità applicative del divieto mediante
una sua focalizzazione sulle conoscenze c.d. hard” (32) .
Per altro verso, il cumulo delle competenze di vigilanza e sanzionatorie in capo alla
CONSOB (sebbene spettanti a diverse articolazioni interne) ha probabilmente portato in
concreto ad una “contaminazione” dei canoni che dovrebbero orientarne l’operato,
spingendola a adottare per il momento repressivo il metro adoperato nell’ambito
informativo; tale implicito salto logico si può avvertire nella lettura del provvedimento
(del. 11 maggio 2011, n. 17777) impugnato nel giudizio che ha portato alla sentenza in
commento. È in specie interessante il passaggio in cui apoditticamente si esclude la
rilevanza del XXX considerando della dir. 2003/6/CE e si richiama la specificità della
fattispecie “relativa all’effettuazione di acquisti sul mercato anteriormente
all’esecuzione di un’OPA finalizzata al delisting della società emittente, effettuati
312 ss., 377 ss., nonché a 24 ss., 100 ss., per alcune considerazioni critiche sui chinese walls). Si avverte
comunque che ai quesiti che qui ci si limita a porre si potrà dare una risposta solo attraverso gli argomenti
che si presenteranno più oltre nel testo in corrispondenza della nt. 44 e nel par. 4.
(30) Timori espressi con particolare incisività da MUSCO (nt. 1), 336, che rispetto agli insiders
societari rappresentava il concreto rischio di “scivolare verso un reato «di autore», legato semplicemente
all’effettuazione di un’operazione borsistica da parte di determinati soggetti”.
(31) V. supra, sub nt. 8.
(32) Il passaggio citato è tratto da SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 344. In argomento,
comunque, v. CARRIÈRE (nt. 8), 352, il quale propugna “la necessità di un approccio interpretativo che
consenta [...] di delineare un diverso contenuto e quindi un diverso trattamento dell’informazione
privilegiata nei nei due diversi ambiti” (e sui profili di imperfetta coincidenza si vedano le considerazioni
a 360 ss., nonché, in sintesi, a 370 ss.); BARTULLI, Profili penali (nt. 1), 989 s..
20

dall’azionista in posizione di controllo” (33) (corsivo aggiunto): proprio quest’ultimo
passaggio suggestivamente richiama alla mente più lo spirito dell’art. 114, comma 7°,
TUF, che non quello dell’art. 184 TUF.
Gli ultimi riferimenti impongono di allargare gli orizzonti a considerare gli spunti
desumibili dai testi normativi, da cui si può facilmente evincere che l’intero corpus
disciplinare europeo ed italiano in materia di insider trading presuppone l’acquisizione
dell’informazione da una fonte esterna alla sfera volitivo-conoscitiva dell’agente.
Iniziando dalle fonti europee, non si può mancare di ricordare che da più parti è stata
enfatizzata l’importanza dei considerando che si sono accompagnati sia alla dir.
89/592/CEE, sia alla dir. 2003/6/CE, spesso evidenziandone non solo il ruolo ausiliare
all’interpretazione delle norme da esse introdotte, ma anche una forte valenza
assiologica (34) .
In un quadro di incertezza definitoria e di vaghezza nell’individuazione del bene
giuridico e degli interessi protetti, come già visto (35) , il rischio di “straripamento”
teleologico della disciplina sull’insider trading è stato chiaramente avvertito a livello
sovranazionale e di ciò fornisce conferma la riproposizione di qualche recital già
presente nella dir. 89/592/CEE anche nella vigente dir. 2003/6/CE. Ci si riferisce in
particolare al XXX considerando, alla stregua del quale “poiché l’acquisizione o la
cessione di strumenti finanziari implica necessariamente una decisione preliminare di
acquisire o di cedere da parte della persona che procede ad una di queste operazioni,
non si dovrebbe considerare che il fatto di effettuare questo acquisto o cessione
(33) Sul punto si ricorda che la stessa sentenza qui annotata significativamente afferma che “non è
chiaro per quale motivo lo stesso provvedimento impugnato invece [...] escluda” l’applicazione del
principio di cui al considerando in questione. Non solo, il TAR osserva condivisibilmente che non è
comprensibile “il significato della distinzione, proposta dalle difese CONSOB, tra rastrellamenti ammessi
- finalizzati ad acquisire il controllo della società - e vietati, cui sarebbe riconducibile quello in esame”.
Le prospettazioni cui fa cenno il giudice amministrativo, peraltro, non sembrano collimare con i
convincimenti in passato espressi da una componente del collegio difensivo, la quale, pur propugnando
una lettura restrittiva del XXX considerando, riteneva che dovessero inscriversi nel principio da esso
espresso proprio il “rastrellamento di titoli effettuato per il lancio di un’OPA, ovvero una rilevante
operazione su strumenti finanziari che sia di per sé idonea ad incidere sensibilmente sul prezzo degli
stessi titoli” (così, ERMETES (nt. 1), 987).
(34) In proposito si rinvia alle considerazioni di portata generale di VIGANÒ, L’influenza delle
norme sovranazionali nel giudizio di ‘antigiuridicità’ del fatto tipico, in Riv. it. dir. e proc. pen., 2011,
1062 ss., spec. 1064 ss.; ID., Recenti sviluppi in tema di rapporti tra diritto comunitario e diritto penale,
in Dir. pen. e proc., 2005, 1437 s.; V. MANES, Metodo e limiti dell’interpretazione conforme alle fonti
sovrannazionali in materia penale, 2012, p. 1 ss., spec. 29 ss., disponibile sul sito
http://www.penalecontemporaneo.it, nonché per quanto concerne più da vicino la materia di cui ci si sta
occupando: F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2321 s., testo e nt. 9; SGUBBI, TRIPODI
(nt. 1), 22 ss.; IID., FONDAROLI (nt. 1), 48. La centralità dei considerando è altresì enfatizzata dalla lettura
che la stessa Corte di Giustizia dell’Unione Europea (sent. 23 dicembre 2009, C-45/08, cit., punti 56 ss.,
ove si passa in rassegna il XVIII, il XXIX ed il XXX considerando) ne ha fatto proprio allo scopo di
illuminare il significato da attribuire alla norma dell’art. 2, par. 1, dir. 2003/6/CE intorno alla cui
interpretazione era state sollevate varie questioni pregiudiziali.
(35) V. supra, sub nt. 18 e testo corrispondente.
21

costituisca di per sé un’utilizzazione di un’informazione privilegiata” (36) . L’indicazione,
apparentemente superflua nella sua ovvietà, è però tutt’altro che irrilevante in un quadro
in cui la portata dei divieti operativi per l’insider rischia di essere indiscriminatamente
onnicomprensiva: questa avvertenza serve a delineare taluni profili di (in)offensività
dell’illecito ed a contenerne la potenziale propagazione entro i limiti del principio di
proporzionalità. A ragione della notevole attenzione maturata nel tempo sul ruolo di
questo considerando, ci si potrebbe forse interrogare sul perché il suo contenuto non sia
stato integrato nella parte precettiva della dir. 2003/6/CE, sedando ogni possibile
incertezza in relazione alla sua valenza (37) , ma con ogni probabilità un simile dubbio
può considerarsi superato dal costante riferimento che in generale la Corte di Giustizia
dell’Unione Europea fa ai preamboli della normativa comunitaria per interpretarla. A
conferma di quanto si sta sostenendo ed a perfezionamento degli argomenti prima
svolti, si possono richiamare in particolare le affermazioni leggibili al punto 60 della più
volte citata sentenza 23 dicembre 2009, C-45/08 della Corte di Giustizia dell’Unione
Europea, secondo la quale, in mancanza della precisazione del XXX considerando,
“l’art. 2, n. 1, di questa direttiva potrebbe comportare, in particolare, un divieto alla
persona che ha deciso di lanciare un’operazione pubblica di acquisto di eseguire tale
decisione, essendo quest’ultima un’informazione privilegiata. Orbene, un risultato
siffatto non solo eccederebbe ciò che può essere considerato adeguato e necessario per
raggiungere gli obiettivi di detta direttiva, ma potrebbe anche pregiudicare il buon
funzionamento dei mercati finanziari impedendo le offerte pubbliche di acquisto (38) ”
(corsivi aggiunti).
Passando, quindi, all’ambito nazionale, è pure dato di reperire vari indizi che
univocamente convergono nell’attribuire rilevanza alle modalità con cui si è avuto
(36) Non va però pretermesso il dato incidentalmente ricavabile dal XVII considerando, ove si
rileva che “per quanto riguarda l’abuso di informazioni privilegiate, si dovrebbe tener conto dei casi in cui
la fonte di tali informazioni non è legata a una professione o a una funzione ma allo svolgimento di
attività criminali [...]”. Il riferimento alla scaturigine dell’informazione o al suo conseguimento (peraltro
presenti sia nella versione inglese di tale considerando, che in quella francese, spagnola e tedesca) denota
in maniera sufficientemente univoca il genere di situazione verso cui la direttiva indirizza la
predisposizione dell’apparato sanzionatorio da parte degli stati membri. Ciò corrobora ulteriormente
l’idea che tale situazione vada identificata con lo sfruttamento di una cognizione acquisita aliunde
dall’“iniziato” e non da lui creata o elaborata.
Corre inoltre l’obbligo di segnalare che nella proposta COM(2011) 654 della Commissione Europea per
una nuova direttiva relativa alle sanzioni penali in caso di abuso di informazioni privilegiate e di
manipolazione del mercato il testo di tale considerando non risulta più essere presente, il che comunque
non consentirà di pronunciarsi nel senso della sua sopraggiunta irrilevanza (così, invece, LOMBARDO
(nt.1) 58, nt. 45), se solo si considera che per quanto qui interessa il profilo sistematico riscontrabile nella
proposta di direttiva è sostanzialmente sovrapponibile a quello che sarà ricostruito di seguito nel testo.
(37) Svaluta invece l’ausilio che tale considerando può fornire all’interprete TRIPODI (nt. 1), 2542.
(38) Si vedano anche, in senso analogo, i punti 45 e 46 della medesima sentenza. Sempre in
materia di insider trading, attinge ampiamente ai considerando di entrambe le direttive indicate nel testo
anche la sentenza CGUE, 10 maggio 2007, C-391/04, in Foro it., 2007, IV, 367 s., con nota di CARRIERO.
Si veda anche CGUE, 28 giugno 2012, C-19/11, cit..
22

accesso all’informazione (39) . In particolare, è orientamento unanime e pacifico quello
secondo cui gli illeciti previsti dagli artt. 184 e 187-bis, comma 1°, TUF siano di natura
propria, nonostante il testo di queste disposizioni sembri deporre nel senso che chiunque
possa commetterli (40) : invero, solo chi sia in possesso delle informazioni privilegiate “in
ragione” di un rapporto qualificato con l’emittente (o con un altro insider) può porre in
essere le condotte sanzionabili.
Questo legame funzionale rappresenta l’indispensabile antecedente logico-causale che
fa oltrepassare la soglia dell’illiceità a comportamenti altrimenti consentiti, fornendo
all’interprete il più solido aggancio circa la necessaria provenienza esterna delle
informazioni (41) : solo per effetto dell’esistenza e dell’attuazione del rapporto (organico,
societario, lavorativo, professionale...) con l’emittente l’informazione giunge al soggetto
ed incide sul suo processo decisionale. Come detto, è questa contiguità a definire la
posizione di potenziale privilegio (42) , che diviene a sua volta attuale nel momento della
trasmissione del dato cognitivo (43) , e pertanto la fortuità del contatto con la fonte
dell’informazione non espone l’informato ad alcun divieto o sanzione.
Ciononostante, se ci si fermasse a questa constatazione, il market egalitarianism in tutte
le sue varie declinazioni si potrebbe facilmente riaffacciare nel percorso interpretativo,
(39) Anche il complesso di talune norme attinenti l’informazione societaria denota la speciale
attenzione posta nell’identificazione dei soggetti che possono accedere alle informazioni privilegiate
(attraverso la loro iscrizione in appositi registri tenuti dagli emittenti: art. 5 dir. 2004/72/CE, art. 115-bis
TUF, artt. 152-bis - 152-quinquies reg. emittenti, com. CONSOB, 28 marzo 2006, n. DME/6027054,
parte VI) e nell’evidenziazione delle operazioni che taluni di loro possono effettuare (c.d. internal
dealing: art. 6 dir. 2004/72/CE, art. 114, comma 7°, TUF, artt. 152-sexies - 152-octies reg. emittenti, com.
CONSOB, 28 marzo 2006, n. DME/6027054, parte VII) al triplice e combinato scopo di rendere più
visibili al mercato le loro scelte di investimento, dissuaderli dall’indebito sfruttamento delle informazioni
che hanno acquisito, ed agevolare le indagini delle autorità competenti in merito alla commissione di
abusi di mercato. Per ulteriori considerazioni, si rinvia agli autori citati supra, sub nt. 8.
(40) Prima ancora della consacrazione normativa del 1991, SEMINARA, Insider trading (nt. 1), 135,
sottolineava che “tra l’ambito delle conoscenze di cui è vietato l’utilizzo in borsa e quello dei soggetti
attivi si delinea dunque quasi una sorta di rapporto inversamente proporzionale, poiché la maggiore
estensione del primo rende opportuna una delimitazione del secondo”, anticipando nei fatti la scelta poi
operata dal legislatore di configurare il reato come proprio.
(41) Cfr. le concordi opinioni di F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2349 ss.;
SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 4 ss.; IID., FONDAROLI (nt. 1), 33 ss.
(42) Non a caso F. MUCCIARELLI, Speculazione, cit., 65, parla di “rapporto «privilegiato»”,
riferendo questo attributo all’elemento della fattispecie che più direttamente d’ogni altro rappresenta il
presupposto genetico della posizione di vantaggio informativo.
(43) Vale la pena precisare che la ricorrenza del presupposto oggettivo del rapporto qualificato
con l’emittente ricorre altresì nella norma dell’art. 187-bis TUF, con cui è stato introdotto l’illecito
amministrativo di abuso di informazioni privilegiate. Inoltre, per quanto riguarda le condotte poste in
essere dai c.d. secondary insiders e sanzionate dall’art. 187-bis, comma 4°, TUF, si concorda con
l’autorevole opinione secondo cui, nonostante la disposizione si concentri sull’individuazione dello stato
soggettivo dell’agente e non menzioni le modalità d’acquisizione dell’informazione, queste ultime non
siano del tutto indifferenti, poiché “essere a conoscenza del carattere privilegiato di una parte
dell’informazione implica la diretta conoscenza dell’origine dell’informazione o quantomeno la
consapevolezza della provenienza di quella informazione da un insider” (il virgolettato appartiene a
FERRARINI (nt. 1), 56).
23

inquinandone gli esiti ed esponendolo in special modo al rischio di overinclusion: certe
condotte (peraltro del tutto inoffensive) potrebbero essere sanzionate solo perché attuate
da chi sapeva di più. In proposito, è ormai incontestato che l’abuso non si concretizza
nel momento acquisitivo della notizia, il quale anzi può essere in sé perfettamente
lecito, se non addirittura doveroso, bensì nell’impiego che l’“iniziato” ne fa (44) . Bisogna
allora mettere a fuoco quest’ultimo aspetto ed apportare una specificazione importante,
il cui pregio è stato talvolta intuito dalla dottrina più accorta nel momento in cui
qualificava come “indebito” lo sfruttamento dell’informazione privilegiata (45) , restando
però latente il parametro rispetto al quale valutare la ricorrenza di tale connotazione. In
questo senso, sembra di poter affermare integrando la definizione inizialmente fornita
che l’abuso dell’informazione privilegiata è “funzionale” ed il suo sfruttamento
“indebito” in quanto l’insider, una volta conseguita la notizia, la piega ad interessi alieni
(propri o altrui) tradendone l’originaria finalità (o “funzione d’uso”, mutuando
l’espressione dal linguaggio aziendalistico) (46) e se ne serve al riparo da rischi per
estrarre un profitto parassitario nel lasso di tempo che intercorre fino alla sua avvenuta
disseminazione nel mercato.
Che questo profitto sia poi ottenuto o meno non rileva ai fini della punibilità della
condotta dell’insider (47) , poiché la repressione s’incentra sull’utilizzazione egoistica di
informazioni conseguite esclusivamente in virtù del rapporto (diretto o indiretto) più
volte ricordato e non grazie a migliori abilità analitico/predittive o in virtù
dell’esecuzione di un programma d’investimento di cui si sostengono tutti gli oneri ed i
rischi.
(44) L’inquadramento in tal senso risale già a F. MUCCIARELLI, Speculazione (nt. 1), 162 ss.
(45) Si confrontino al riguardo le espressioni adoperate dagli autori citati supra, sub nt. 6.
(46) Fermo restando che l’accertamento non può che essere condotto su base casistica, qualche
esempio può essere illuminante: il dirigente di una società bancaria che conosca le condizioni economicofinanziarie
di una società quotata con cui sussiste un’apertura di credito “in sofferenza” può utilizzare tale
informazione soltanto per concorrere all’assunzione delle opportune decisioni al riguardo del rapporto e
non per speculare sull’andamento dei titoli di quella società; l’amministratore delegato di una società che
sia al corrente dell’imminente soccombenza in un giudizio che ha ad oggetto un ingente risarcimento
danni non può realizzare operazioni finalizzate a lucrare dal previsto ribasso, ma deve adoperarsi per
attenuare le conseguenze negative (interne e di mercato) dell’atteso depauperamento patrimoniale; il
socio che abbia avuto accesso a notizie sul prossimo lancio di un’OPA da parte della società cui
appartiene nei confronti di un’emittente quotata non può rastrellare azioni della società “bersaglio” per
approfittare personalmente del prevedibile rialzo delle quotazioni, ma potrà soltanto beneficiare degli
effetti dell’acquisizione una volta ultimata. Ciò che si vuole evidenziare è che nei casi qui proposti il
comune denominatore dei comportamenti proibiti è l’inconciliabilità dei moventi personali (come
rispecchiati dalle azioni compiute) rispetto al bisogno o interesse dell’ente che l’informazione privilegiata
è volta a soddisfare. Cfr. AMATI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 5), 1050, che esclude dall’ambito di
applicabilità delle previsioni sull’insider trading “coloro che posseggono l’informazione sulla società in
forza della stessa gestione societaria e che utilizzano la notizia in vista dell’utilità dell’organismo
medesimo”. Si veda anche poco oltre il testo in corrispondenza della nt. 50.
(47) Ma può comunque incidere sulla commisurazione della pena pecuniaria, fino a giungere alle
elevatissime soglie fissate dagli artt. 184, comma 3°, e 187-bis, comma 5°, TUF.
24

Quanto detto, peraltro, non comporta che alla radice del divieto di abuso di informazioni
privilegiate debba essere riconosciuta l’inosservanza di un preesistente fiduciary duty o,
più in generale, di un dovere di correttezza, il quale può variamente gravare su certi
soggetti in relazione all’attività svolta o all’ufficio o funzione ricoperti, ma non può
certo investire tutti i potenziali “iniziati”, né ogni loro possibile scelta di investimento o
comportamento comunicativo; tantomeno si vuole sostenere che sia la difformità
dell’operato del singolo rispetto ad un vago e sovraordinato interesse sociale (48) a
spiegarne l’illiceità, bensì soltanto e più limitatamente che essa debba essere constatata
caso per caso sulla scorta della divergenza tra funzione d’uso dell’informazione (da
identificarsi in base al contesto operativo in cui si cala ed al suo grado di precisione) e la
concreta destinazione che ad essa è impressa per effetto delle azioni che l’insider
compie sulla sua scorta.
Tracce dell’“interversione” del possesso dell’informazione realizzata dall’insider si
possono ravvisare sul piano normativo nell’art. 184, comma 1°, TUF, laddove, ad
esempio, si evidenzia che egli pone in essere sul mercato operazioni “per conto proprio
o per conto di terzi” (lett. a)) e quindi incongruenti con gli interessi sottesi alla
comunicazione della notizia; lo stesso vale con riguardo l’incidenza causale dell’insider
sulle scelte d’investimento altrui (lett. c)): indurre o comunque raccomandare ad altri a
fare ciò che personalmente non è consentito presenta la stessa carica di disvalore di una
diretta esecuzione delle operazioni.
Meno evidente è ad una prima lettura il significato da attribuire all’“anormalità” della
comunicazione della notizia (tipping) rispetto all’esercizio del lavoro, della professione,
della funzione o dell’ufficio a causa del quale la si è appresa (lett. b)); se però, come
sembra condivisibile, non è tanto alle mansioni, agli obblighi, ai poteri e ad ogni altra
caratteristica astrattamente tipica di tali rapporti che si deve guardare, bensì anche qui
ad un profilo funzionale, allora emerge che in questo caso, come segnalato da
autorevole dottrina, deve concludersi per la liceità dell’“utilizzazione delle informazioni
quando tale impiego sia coerente con la ragione per la quale la comunicazione
dell’informazione è stata legittimamente effettuata: l’uso dell’informazione privilegiata
[...] non costituisce violazione dei divieti degli artt. 184, 1° co., o 187-bis TUF,
limitatamente ai casi nei quali l’utilizzazione della conoscenza privilegiata sia
funzionale al compimento di operazioni (qualunque ne sia la tipologia) strumentali alla
realizzazione di esigenze dell’emittente (o del soggetto che ne ha il controllo)” (corsivi
aggiunti) (49) .
Il principio che è così parso di poter enucleare, naturalmente, dev’essere considerato
nell’ottica della destinazione dell’informazione privilegiata ad essere utilizzata nel
(48)
Segnalava opportunamente l’inconsistenza di una simile impostazione CARRIERO,
Informazione, mercato (nt. 1), 127 ss.
(49)
Questa è l’opinione di F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2365, espressa
all’esito di un ragionato confronto tra vari possibili scenari ricompresi nelle norme citate per evidenziarne
il tratto comune. Cfr. anche NAPOLEONI, voce Insider trading (nt. 1), 598 s.; TRIPODI (nt. 1), 2542.
25

mercato finanziario (50) : la consistenza e l’istantaneità dei profitti - nonché la magnitudo
degli eventuali pregiudizi a terzi ignari - che si possono ingiustamente (51) ricavare in
tale ambiente operando in condizioni di ridotta o nulla esposizione al rischio grazie alle
informazioni privilegiate ottenute possono rappresentare l’elemento chiave idoneo a
soddisfare il principio di sussidiarietà, ed a giustificare così l’intervento sanzionatorio lì
(ed esclusivamente lì) dove ogni altro rimedio civilistico preventivo o successivo
risultava inidoneo a tutelare adeguatamente il risparmio (artt. 47 e 117, comma 2°, lett.
e), Cost.).
Tale criterio fornisce inoltre un’utile chiave di lettura del diverso e meno intenso
disvalore dell’insider secondario che traspare oggi dal suo trattamento sanzionatorio:
rispetto a quest’ultimo, infatti, manca la stabile prossimità che lega l’insider primario
alla fonte dell’informazione privilegiata ed è perciò meno percepibile (se non del tutto
ignoto) quale fosse l’originaria funzione d’uso della conoscenza ottenuta, cosicché l’uso
“eterodosso” che ne può fare il tippee o il tuyautee risulta meritevole di una sanzione
differente e ridotta rispetto a quello dell’“iniziato”. Anche per questo si crede che l’art.
187-bis, comma 4°, TUF menzioni la conoscenza o la conoscibilità in base all’ordinaria
diligenza della natura privilegiata dell’informazione quali stati soggettivi rilevanti per
l’applicabilità della sanzione amministrativa pecuniaria: mentre per gli insiders primari
si può dire che il contatto istituzionale con le informazioni esclude in re ipsa
l’ignoranza circa la loro natura (ed il loro scopo), per gli altri soggetti è necessario
indagare le circostanze dell’apprendimento. Ed in fondo il fine di questo accertamento
altro non è se non quello di verificare che il tippee o il tuyautee usando l’ordinaria
diligenza avrebbero potuto almeno accorgersi della provenienza dell’informazione
privilegiata da un insider, il che, muovendosi nell’ordine di idee qui accolto, implica la
loro colpevole ignoranza in merito all’avvenuto distacco dell’informazione dalla sua
iniziale funzione d’uso, quale che essa fosse stata.
4. Partendo dalla imprescindibile alterità dell’informazione privilegiata rispetto al
patrimonio cognitivo dell’insider si è così creduto possibile scorgere un elemento in
grado di gettare nuova luce sulla valutazione del profilo abusivo della condotta di
costui: si tratta della conformità o meno dell’impiego dell’informazione rispetto alla sua
funzione d’uso (già identificata con il bisogno o interesse altrui che lo sfruttamento
dell’informazione privilegiata è strumentalmente diretto ad appagare).
Questa ricostruzione si consolida grazie alle conferme che si possono ancora una volta
evincere dalla trama nazionale e sovranazionale delle fonti che governano la materia.
(50) Ciò testimonia la graduale ibridazione normativa delle finalità societarie ed imprenditoriali
con gli interessi speculativi tipici dei mercati finanziari presagita da ANGELICI (nt. 8), 265.
(51) O, se si preferisce, immeritatamente, scontando tuttavia quest’ultima connotazione uno
sbilanciamento verso componenti valutative di carattere etico, che si possono comunque scongiurare
adoperando il genere di verifica proposto.
26

In primo luogo, l’art. 2, par. 2, dir. 2003/6/CE (con disposizione sostanzialmente
riproduttiva del suo predecessore contenuto nella dir. 89/592/CEE) stabilisce che i
divieti operativi sanciti nel paragrafo precedente si applicano alle persone fisiche che
prendono parte alla decisione di compiere un’operazione per conto di una persona
giuridica. La scelta così effettuata nella direttiva non è priva di ripercussioni
sull’ordinamento italiano, poiché il suo scopo è quello di circoscrivere la punibilità delle
condotte di chi delibera di mettere in atto, esternandola, la volontà dell’organizzazione
cui appartiene (52) : solo chi non opera nell’interesse dell’ente, bensì coltiva il proprio
tornaconto, va soggetto a sanzione (53) . Proprio per la sua natura scriminante, questa
previsione deve orientare l’interpretazione e l’applicazione delle pene previste nel
nostro ordinamento in modo da tenere al riparo coloro che si inseriscono nella fase
esecutiva del procedimento deliberativo societario in consonanza con la volontà
dell’ente così come formata e manifestata secondo le prescrizioni legali e statutarie.
A questa copertura, però, giustamente si sottraggono quegli usi dell’informazione
privilegiata che, pur in sintonia con gli interessi dell’ente collettivo (ed anzi proprio in
virtù di ciò o della realizzazione di un vantaggio), si traducono nella commissione di
illeciti amministrativi ad esso ascrivibili - o “rimproverabili”, per adoperare la
terminologia della relazione ministeriale di accompagnamento al d.lgs. 231/2001 - per
tramite dei soggetti in posizione apicale o sottoposti all’altrui direzione o vigilanza
enumerati nell’art. 187-quinquies, comma 1°, lett. a) e b), TUF (54) .
(52) Sempre che essa sia lecita e legittima, naturalmente, poiché in caso contrario è doveroso per i
componenti dell’organo competente rifiutarsi di darle seguito. Per altro verso, se decidessero ugualmente
di eseguirla, allora essi resteranno personalmente responsabili per i danni arrecati al soggetto giuridico cui
appartengono ed ai terzi e potranno essere inoltre revocati dal loro incarico. In proposito, v. per tutti
ABBADESSA, La gestione dell’impresa nella società per azioni. Profili organizzativi, Milano, 1975, 61 ss..
(53) Concordi sul punto sono le osservazioni di SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 24; AMATI, Commento
all’art. 184 TUF (nt. 5), 1050. Peraltro, già in merito all’art. 2, par. 2, dir. 89/592/CEE CASELLA, Alcune
osservazioni in tema di «insider trading», in Giur. comm., 1989, I, 842, si pronunciava a favore di
“limitare il divieto di operare al caso in cui l’insider (comprendendo nel termine anche i tippees) operi
nell’interesse proprio o di un terzo, ma escludendo ogni divieto nel caso in cui agisca nella sua veste
organica, nell’interesse della società”; nello stesso senso anche PEDRAZZI, Riflessioni (nt. 1), 1666, il
quale puntualizza che “l’efficacia preclusiva della notizia di una deliberazione non ancora resa pubblica
non si estende alla società interessata (meglio: a chiunque operi per suo conto)” (corsivo aggiunto).
(54) Coerentemente con la logica che qui si segue, l’ente è viceversa esente dalla responsabilità
amministrativa se riesce a fornire la prova della riferibilità delle operazioni ai soggetti nel cui interesse
sono state svolte (arg. ex art. 187-quinquies, comma 3°, TUF): alla base dell’esonero da responsabilità vi
è, cioè, ancora una volta lo sviamento di un’informazione dalle sue finalità per poter soddisfare interessi
particolari e non imputabili all’ente nel suo insieme. Sulla responsabilità amministrativa dell’ente per il
compimento di abusi di mercato, v. BRUNO, Commento all’art. 187-quinquies TUF, in Commentario
T.U.F., a cura di Vella (nt. 1), 1819 ss.; FRATINI, Commento all’art. 187-quinquies TUF, in Il testo unico
della finanza, a cura di Fratini e Gasparri, III (nt. 1), 2518 ss.; SANTI, La responsabilità delle “persone
giuridiche” per illeciti penali e per illeciti amministrativi di abuso di informazioni privilegiate e di
manipolazione di mercato, in questa Rivista, 2006, I, 81 ss.; SEMINARA, Disposizioni comuni (nt. 1), 13
ss.. Chiariscono il controverso rapporto tra l’art. 187-quinquies TUF, l’art. 25-sexies d.lgs. 231/2001 e
l’art. 6, comma 3°, l. 689/1981 due pronunce giurisprudenziali in tema di manipolazione di mercato
(Cass. S.U., 30 settembre 2009, n. 20936, in questa Rivista, 2010, II, 290 ss., con nota di VIGO, nonché in
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Analoghe considerazioni possono ripetersi per le fattispecie cui si riferisce il XVIII
considerando della dir. 2003/6/CE, nel passaggio in cui si legge: “Il solo fatto che i
market makers, gli enti autorizzati ad agire come controparti o le persone autorizzate a
eseguire ordine per conto terzi in possesso di informazioni privilegiate si limitino, nei
primi due casi, a svolgere la loro legittima attività di compravendita di strumenti
finanziari o, nell’ultimo caso, a eseguire debitamente un ordine, non dovrebbe essere
considerato di per sé uso di informazioni privilegiate” (corsivi aggiunti). Come
evidenziato sin dalla dottrina più risalente, la mera esecuzione dell’ordine (ordine che,
ricorrendone i presupposti, dev’essere considerato come un’informazione privilegiata in
capo al destinatario: art. 1, n. 1, terzo periodo, dir. 2003/6/CE e art. 181, comma 5°,
TUF) non può in alcun modo presentare profili di antigiuridicità, in quanto, anche in
mancanza della previsione di una specifica scriminante, trova comunque applicazione la
norma dell’art. 51 c.p.. Un profilo di illiceità del comportamento dell’intermediario può
allora emergere solo laddove tra l’ordine ricevuto e le operazioni effettuate sia
riconoscibile uno iato funzionale del genere già descritto in precedenza (55) .
A questi tasselli si aggiunge il XXXIII considerando, che prefigura le condizioni di
liceità delle negoziazioni di azioni proprie e delle operazioni di stabilizzazione di
strumenti finanziari nell’ottica degli abusi di mercato, condizioni poi normativamente
specificate attraverso il reg. CE 2273/2003 e, a livello nazionale, dall’art. 183, comma
1°, lett. b), TUF, nonché dagli artt. 34-septies e 144-bis reg. emittenti. L’insieme delle
regole così introdotte, attraverso l’individuazione di finalità tipiche, di obblighi
informativi e di vincoli operativi, tende a reprimere fenomeni patologici di sfruttamento
di informazioni elaborate dagli stessi emittenti, specie di carattere manipolativo.
L’estrema complessità della materia rende tuttavia pressoché impossibile raggiungere
un definitivo equilibrio tra le opposte istanze di riservatezza e flessibilità operativa, da
un lato, e di trasparenza, dall’altro, cosicché il II ed il III considerando del regolamento
appena ricordato concorrono opportunamente ad indicare che non tutte le operazioni
realizzate al di fuori dei casi ammessi devono ritenersi di per sé illecite. Ai limitati fini
dell’indagine che si sta svolgendo, comunque, ciò vale a provare che perfino nel settore
in cui maggiormente se ne paventava l’incidenza, ossia nella negoziazione dei propri
Foro it., 2010, I, 3215 ss., con nota di CASORIA; tale sentenza ha confermato le statuizioni di App.
Torino, 23 gennaio 2008, n. 78, inedita): in particolare, da un lato, è dichiarata l’insussistenza di un
rapporto di specialità tra l’art. 187-quinquies TUF e l’art. 6, comma 3°, l. 689/1981 (“atteso che la prima
norma configura una ipotesi di responsabilità amministrativa della persona giuridica per fatto proprio, la
seconda una fattispecie di «debito senza responsabilità», essendo l’ente chiamato a rispondere della
violazione commessa dal proprio organo non per diretta responsabilità, quanto in funzione di adiectus
solutionis causa”), mentre, dall’altro, si ritiene legittimo il cumulo tra l’art. 187-quinquies e l’art. 25sexies
d.lgs. 231/2001 (nonostante la dottrina contesti il potenziale effetto duplicativo delle sanzioni in
capo all’ente così realizzato: BRUNO (nt. 54), 1821; ZANNOTTI (nt. 1), 421 ss.; BARTOLOMUCCI, Market
abuse directive e «le» responsabilità amministrative degli emittenti, in Società, 2005, 919 ss.).
(55) Cfr. F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2349; ID., L’abuso (nt. 1), 1468;
GASPARRI (nt. 5), 2460 s.; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 22; NAPOLEONI, voce Insider trading (nt. 1), 591;
PEDERZINI, Commento all’art. 181 TUF (nt. 1), 1036 ss.; BARTALENA, Insider trading (nt. 1), 246.
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strumenti finanziari (56) , non solo la condotta dell’“insider di se stesso” può essere
riconosciuta come lecita a certe condizioni e finalità, ma anche che, al di fuori di queste,
non se ne può reputare ipso facto la contrarietà ad espressi divieti. Al riguardo si potrà
forse utilmente ricorrere al criterio fin qui proposto ed affinato: pertanto, ove gli
amministratori provvedano ad effettuare tali operazioni in conformità alle direttive
assembleari o statutarie e queste a loro volta non presentino dei profili di illiceità (nei
termini esposti all’inizio di questo paragrafo), allora non si potrà concludere che siano
integrati i presupposti dell’abuso di informazioni privilegiate.
Al termine di questa ricognizione resta da affrontare la clausola di chiusura del sistema
rappresentata dalla figura del criminal insider (57) . Storicamente nata in reazione agli atti
terroristici dell’11 settembre 2001, essa presenta cionondimeno una portata tale da
ricomprendere qualsiasi delitto la cui preparazione o esecuzione è in grado di mettere
l’agente a conoscenza di informazioni privilegiate (XIV e XVII considerando, nonché
art. 2, par. 1, lett. d), dir. 2003/6/CE; artt. 184, comma 2°, 187-bis, comma 2°, TUF). La
sua introduzione si è resa necessaria per reprimere quelle condotte che si
collocherebbero per la loro natura al di fuori dello spettro applicativo della disciplina
repressiva dell’insider trading poiché in relazione ad esse non si può riscontrare la
necessaria alterità dell’informazione rispetto all’agente: l’informazione privilegiata è nel
caso in parola costituita dalla stessa preparazione o esecuzione del reato a cui sia
connesso uno sfruttamento borsistico delle cognizioni ricavate, che prevedibilmente
avrà degli effetti price sensitive sul titolo (o sui titoli) interessato(/i).
Pertanto, ancorché non si possa parlare propriamente di un’informazione, bensì di un
proposito interno, e non sia dato riscontrare un disallineamento tra quest’intenzione e la
sua concreta attuazione, il genetico ed intrinseco disvalore della condotta del criminal
insider non potrebbe essere più evidente e merita plauso la scelta operata dal legislatore
europeo e recepita nel nostro ordinamento grazie alla quale è stata chiusa una grave falla
del sistema repressivo (58) .
(56) In proposito, si può rinviare alle trattazioni degli autori citati supra, sub nt. 21, cui adde, sullo
specifico argomento dei safe harbours, RAGNO, Gli «abusi di mercato», in Banche e mercati finanziari, a
cura di Vella, Torino, 2012, 466 ss.; F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2376 s.;
GASPARRI (nt. 5), 2474 s.; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 39 s.; IID., FONDAROLI (nt. 1), 22 ss.; NAPOLEONI,
voce Insider trading (nt. 1), 601; TRIPODI (nt. 1), 2543; RONDINELLI, Commento all’art. 183 TUF (nt. 1),
1042 ss.; SEMINARA, Disposizioni comuni (nt. 1), 11. Per un caso in cui si è ritenuto che le prescrizioni
europee fossero state violate in quanto l’operazione di riacquisto non era stata preceduta
dall’adempimento degli obblighi di cui all’art. 114 TUF, v. Trib. Milano, 25 ottobre 2006, cit..
(57) In merito alla quale, v. F. MUCCIARELLI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1), 2368 s.; ID.,
L’abuso (nt. 1), 1472; GASPARRI (nt. 5), 2442 ss.; SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 357 ss.; SGUBBI,
TRIPODI (nt. 1), 7 s., 24 s.; IID., FONDAROLI (nt. 1), 45 s.; NAPOLEONI, voce Insider trading (nt. 1), 594;
ZANNOTTI (nt. 1), 407 ss.; TRIPODI (nt. 1), 2530 s., 2541 s.; AMATI, Commento all’art. 184 TUF (nt. 1),
1055.
(58) Opportunamente si precisa, comunque, che il termine “preparazione” adoperato nelle
disposizioni del TUF va interpretato “come organizzazione o predisposizione di mezzi che abbia
raggiunto uno stato tale da rendere la verificazione dell’evento ragionevolmente prevedibile” (così
SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 360; cui adde GASPARRI (nt. 5), 2444), affinché non si possa
29

In sintesi, l’analisi condotta porta a maturare il convincimento che la disciplina degli
abusi di informazioni privilegiate sia percorsa da una logica binaria valida tanto per le
persone fisiche, quanto, mutatis mutandis, per i soggetti giuridici (59) e che questa logica
possa essere espressa in questi termini: 1) non è antigiuridica ogni forma di sfruttamento
dei propri propositi sul mercato finanziario quando essi siano leciti in partenza; 2) di
“informazione privilegiata” si può parlare solo in presenza di un fenomeno trasmissivo
di un dato precedentemente alieno alla sfera cognitiva del suo percettore (60) e lo
sfruttamento che egli faccia di questo dato nel mercato non è abusivo nei limiti in cui
risulta conforme alla sua originaria funzione d’uso (oltre ad essere corrispondentemente
lecito nella misura in cui questa funzione d’uso lo sia).
5. Se si ritenesse di poter accogliere l’argomentazione appena svolta, allora si dovrebbe
di conseguenza concludere che nel caso qui annotato la condotta posta in essere non può
essere sussunta nella fattispecie di abuso di informazioni privilegiate, né, più in
generale, si può formulare alcuna valutazione di antigiuridicità in merito ad essa, anche
ad altro titolo: dalla ricostruzione della dinamica degli eventi operata nel provvedimento
non si riesce infatti a desumere alcun indizio che faccia trapelare un pur vago intento
delittuoso degli agenti (nell’accezione rilevante ai fini dell’art. 187-bis, comma 2°,
TUF). Correlativamente, cadono anche i presupposti che consentono di comminare alla
società Cremofin s.r.l. la sanzione prevista dall’art. 187-quinquies TUF.
D’altro canto, l’impossibilità di riscontrare l’esistenza di un’informazione privilegiata
nella vicenda in questione anche a seguito di un attento esame della concatenazione
degli eventi precedenti il lancio dell’o.p.a. priva conseguentemente di fondamento ed
utilità ogni interrogativo sulla sua precisione: anche considerando i fatti alla luce dei
principi espressi dalla dir. 2004/25/CE, non vi era alcuna informazione da comunicare;
invero, l’art. 3, par. 1, lett. e) della citata direttiva sancisce che “un offerente può
annunciare un’offerta solo dopo essersi messo in condizione di poter far fronte
pienamente ad ogni impegno di pagamento del corrispettivo in contanti, se questo è
stato offerto [...]” ed una simile situazione non poteva certamente dirsi concretizzata
prima del 30 marzo 2008, data in cui è stato sottoscritto il time sheet per il
finanziamento dell’acquisto dei titoli. Sebbene tale accordo non presentasse la stessa
efficacia vincolante di un contratto preliminare, né potesse essere equiparato
giungere a ritenere punibile in violazione del principio nemo cogitationis poena patitur anche la sola
ideazione del piano criminoso, che di per sé non può neppure aspirare ad essere configurata quale
tentativo.
(59) Per questi ultimi, come accennato poc’anzi trattando della norma dell’art. 187-quinquies,
comma 3°, TUF (v. supra, sub nt. 54), deve notarsi il profilo differenziale consistente nell’inversione
dell’onere probatorio resa possibile dalla loro estraneità alla portata applicativa del principio
fondamentale di cui all’art. 27 Cost..
(60) A scanso di equivoci, si ribadisce ulteriormente che la trasmissione della notizia deve
avvenire nell’ambito di una situazione di privilegiata prossimità - di natura istituzionale o anche
professionale/lavorativa - tra la sua fonte e l’“iniziato” suscettibile di porre quest’ultimo in condizione di
utilizzarla in una condizione di prevedibile insensibilità ai rischi e di ricavarne un profitto parassitario.
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all’effettivo contratto di finanziamento (sopraggiunto solo il 16 aprile 2008), esso è
stato comunque ritenuto idoneo ad integrare i presupposti materiali per la proposizione
dell’o.p.a., comunicata conseguentemente al mercato il 31 marzo.
Che il TAR si sia comunque occupato della precisione dell’informazione dandole
priorità non restituisce attualità alla questione; come avvertito in premessa, la scansione
della sentenza è dichiaratamente legata a quella dei ricorsi e se si può convenire in linea
di principio con la soluzione che il giudice amministrativo ha comunque voluto dare sul
punto (61) , probabilmente la pedissequa adesione alla sequenza degli argomenti delle
difese dei ricorrenti non solo sacrifica un’esigenza di economia degli atti processuali,
ma è altresì suscettibile di generare l’impressione che perfino in un caso di “insider di se
stesso” (la cui stessa configurabilità si è fino ad ora motivatamente esclusa) bisogni
intrattenersi ad esaminare i profili qualificanti di un’informazione che nei fatti manca.
Un ultimo cenno merita d’essere fatto con riguardo agli effetti della sentenza della Corte
costituzionale, 27 giugno 2012, n. 162 (62) , la quale ha dichiarato l’illegittimità
costituzionale per eccesso di delega degli artt. 133, comma 1°, lettera l), 135, comma 1°,
lettera c), e 134, comma 1°, lettera c), d.lgs. 104/2010, nonché dell’art. 4, comma 1°, n.
19, dell’all. n. 4 del d.lgs. 104/2010 “nella parte in cui attribuiscono alla giurisdizione
esclusiva del giudice amministrativo con cognizione estesa al merito e alla competenza
funzionale del TAR Lazio – sede di Roma, le controversie in materia di sanzioni
irrogate dalla Commissione nazionale per le società e la borsa (CONSOB)”. L’effetto
abrogativo della pronuncia (peraltro “duplicato” dall’art. 1, comma 1°, lett. t), n. 1, e
dall’art. 3, comma 1°, d.lgs. 160/2012, forse per ragioni di chiarezza nella formulazione
del testo del codice del processo amministrativo) ha dato luogo, però, ad una situazione
di evidente ed ingiustificata incoerenza nel sistema della tutela giurisdizionale verso i
provvedimenti di applicazione delle sanzioni irrogati dalle autorità amministrative di
regolazione e vigilanza nel settore del mercato finanziario (complessivamente inteso):
per i soli provvedimenti emessi dalla CONSOB, invero, sembrerebbe tornare ad
applicarsi in ragione della sua specialità la disciplina prevista nei commi dal quarto
all’ottavo degli artt. 187-septies e 195 TUF (e non quella di carattere generale di cui
all’art. 6 d.lgs. 150/2011).
Per il futuro, quindi, la competenza a giudicare sulle impugnazioni dei provvedimenti
sanzionatori della CONSOB parrebbe ristabilita in capo alla corte d’appello individuata
in base ai criteri sequenzialmente applicabili definiti negli artt. 187-septies, comma 4° e
195, comma 4°, TUF (63) . Per quanto riguarda le altre autorità amministrative, invece,
(61) Così come al riguardo sembra orientata anche la dottrina preferibile: GILOTTA, Trasparenza
(nt. 8), 105 ss., nt. 37; SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 349 ss.; PEDERZINI, Commento all’art. 114
TUF (nt. 1), 980 ss.; CARRIÈRE (nt. 8), 345 ss., 363 ss.; SFAMENI (nt. 29), loc. ult. cit.. Sul rapporto tra
disciplina delle informazioni privilegiate e o.p.a. nel vicenda qui trattata, v. LOMBARDO (nt. 1) 59 s..
(62) Per un commento critico alla sentenza ed altri approfondimenti, v. CLARICH, PISANESCHI, Le
sanzioni amministrative della Consob nel “balletto” delle giurisdizioni: nota a Corte costituzionale 27
giugno 2012, n. 162, 2012, leggibile sul sito http://www.giustizia-amministrativa.it.
(63) Non è peraltro difficile prevedere che si ripresenteranno i dubbi in merito all’individuazione
della corte territorialmente competente già in precedenza sorti ed affrontati da dottrina e giurisprudenza in
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estano precariamente invariate la giurisdizione del giudice amministrativo e la
competenza funzionale inderogabile del TAR Lazio, sede di Roma, fatte salve le
eccezioni elencate nell’art. 135, comma 1°, lett. c), d.lgs. 104/2010. La precarietà è
invero legata, da un lato, al fatto che la Corte costituzionale non si è avvalsa del potere
di dichiarare l’illegittimità consequenziale di altre disposizioni di legge (art. 27, secondo
periodo, l. 87/1953), il che però non esclude che una simile situazione si possa
verificare in un altro giudizio, e, dall’altro, alla possibilità di un riordinamento
legislativo, che sarebbe quanto meno auspicabile per riportare armonia e ragionevolezza
in un ambiente, come quello del mercato finanziario - formalmente tripartito, ma
sostanzialmente unitario -, in cui trattamenti normativi eterogenei non solo sono privi di
una giustificazione fondata ed attendibile, ma sono altresì forieri di grave incertezza per
gli interessati.
Ciò precisato, si può considerare completa l’esposizione, confidando che, nonostante
qualche dubbio recentemente avanzato da degli studiosi di finanza aziendale in merito a
delle o.p.a. lanciate da soggetti controllanti e finalizzate al delisting (64) , sia almeno in
parte riuscito il tentativo di esorcizzare l’impalpabile - eppure scomoda - presenza del
fantasma dell’“insider di se stesso”. Apparentemente debellato anche grazie alle ultime
norme sull’internal dealing e sui registri degli insider, esso è stato rievocato dal
provvedimento con cui la CONSOB ha voluto sanzionare un illecito implicitamente
concepito in termini di mera condotta, senza curarsi della lungimirante opinione che da
tempo aveva presentito “i rischi di una disciplina normativa che, per voler essere
onnicomprensiva, conduce poi, in concreto, nel vicolo cieco costituito, a seconda dei
casi, dalla sua applicazione a fattispecie lecite affatto differenti da quelle che si
intendono reprimere, ovvero alla sua inattuazione in ragione della genericità della
norma incriminatrice” (65) .
maniera divergente. Esemplare in tal senso è la vicenda che ha condotto alla pronuncia di seguito indicata
ed altrettanto sintomatici sono i differenti orientamenti manifestati dai suoi commentatori, rispetto ai quali
in questa sede ci si deve limitare a segnalare la preferenza per quelli di stampo consensualistico: Cass., 23
febbraio 2009, n. 7769, in questa Rivista, 2011, II, 187 ss., con nota parzialmente critica di VANONI,
nonché in Dir. pen. e proc., 2010, 215 ss., con nota critica di RAGNI, ed in Giur. comm., 2010, II, 77 ss.,
con nota parzialmente adesiva di M. CIAN. Per altri riferimenti al folto indirizzo giurisprudenziale di
merito smentito dalla sentenza della S.C. appena citata, nonché per ampie indicazioni bibliografiche, si
rinvia alle note segnalate.
(64)
Il riferimento è a MENGOLI, SANDRI, Attenti all’Opa per delisting, 2012, disponibile sul sito
http://www.lavoce.info.
(65)
La citazione, a cui si è soltanto aggiunto il corsivo, appartiene a CARRIERO, Informazione,
mercato (nt. 1), 164 s..
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