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事 没 有 实 质 的 权 利 。 在 另 一 方 面 , 独 立 董 事 通 常 非 常 忙 碌 , 有 些 同 时 任 职 于 好 几 家 企 业 。 有 些 独 立 董 事是 律 师 或 者 大 学 以 及 研 究 机 构 的 教 授 , 他 们 未 必 很 好 地 理 解 企 业 内 部 的 利 益 冲 突 。 而 另 一 些 独 立 董 事 是退 休 的 政 府 官 员 , 他 们 通 常 和 企 业 的 经 理 人 有 着 很 好 的 关 系 , 出 于 避 免 冲 突 的 想 法 , 他 们 通 常 不 愿 意 干预 企 业 的 运 营 13 。 一 般 而 言 , 企 业 邀 请 独 立 董 事 仅 仅 是 为 了 符 合 《 公 司 法 》 的 规 定 。 一 些 研 究 , 诸 如 (Baiet al, 2004), 发 现 , 那 些 董 事 会 中 有 着 多 名 独 立 董 事 的 企 业 的 绩 效 并 不 比 其 他 企 业 好 。经 理 人 为 股 东理 论 上 说 , 适 当 的 经 理 人 的 补 偿 结 构 应 基 于 企 业 的 市 值 以 及 绩 效 来 设 计 。 让 经 理 人 从 股 票 和 股 票 期权 中 获 得 收 益 的 补 偿 机 制 能 激 励 经 理 人 根 据 股 东 的 预 期 来 行 为 , 并 防 止 他 们 投 资 于 风 险 较 大 的 项 目(OECD, 2006)。Grove et al.(1994) 发 现 , 当 经 理 人 的 晋 升 与 他 们 的 绩 效 相 联 , 且 他 们 的 收 入 与 利 润 相联 之 后 , 中 国 经 理 人 市 场 的 激 励 提 高 了 。 然 而 , 现 有 的 激 励 合 同 体 系 中 存 在 几 个 重 大 的 缺 陷 , 使 合 同 机制 难 以 实 施 , 诸 如 , 难 以 确 定 一 个 最 低 的 利 润 水 平 以 及 在 企 业 经 受 损 失 时 无 法 向 经 理 人 支 付 收 入 (Aivazianet al., 2005)。 除 此 之 外 , 由 于 政 府 施 加 的 一 些 对 于 高 收 入 的 限 制 , 中 国 的 经 理 人 通 常 只 能 得 到 增 加 的 利润 的 一 小 部 分 , 因 而 , 他 仍 然 有 激 励 通 过 诸 如 转 移 定 价 等 方 式 来 追 逐 自 己 的 私 人 收 益 。 事 实 上 , 一 些 实证 研 究 , 诸 如 Shirley and Xu(2001), 发 现 : 激 励 型 合 约 对 于 中 国 国 有 企 业 的 绩 效 的 作 用 是 负 面 的 。 虽然 这 一 他 们 考 察 的 是 国 有 企 业 , 而 其 结 论 很 可 能 能 够 适 用 于 改 制 企 业 。股 权 集 中 度股 权 的 集 中 程 度 是 公 司 治 理 的 一 个 主 要 的 方 面 , 并 且 , 高 度 集 中 的 股 权 似 乎 是 全 球 的 法 则 (Shleiferand Vishny, 1997)。 由 于 监 督 是 一 个 公 共 品 , 因 此 , 分 散 的 股 东 缺 乏 激 励 来 监 督 经 理 人 (Hart, 1995)。 然而 , 企 业 价 值 与 股 权 集 中 度 之 间 的 关 联 并 不 是 很 清 楚 的 。Bai et al.(2004) 的 研 究 显 示 , 两 者 间 存 在 一 个非 线 性 的 关 系 : 在 一 个 较 低 的 程 度 上 , 提 高 股 权 集 中 度 能 够 解 决 股 东 的 搭 便 车 问 题 , 因 此 有 着 正 面 的 作用 ; 然 而 , 股 权 的 进 一 步 集 中 会 降 低 对 于 其 他 股 东 会 “ 掏 空 ” 行 为 (tunneling) 的 约 束 , 因 此 有 着 负 面的 作 用 ; 最 后 , 当 股 权 集 中 度 达 到 100%,“ 掏 空 ” 行 为 的 激 励 消 除 了 , 因 此 其 作 用 又 为 正 。 然 而 , 在 中国 的 改 制 企 业 中 , 股 权 集 中 的 作 用 很 大 程 度 上 受 到 “ 大 规 模 私 有 化 进 程 的 迟 疑 效 应 ”(“ lingering effect”)的 影 响 , 即 大 部 分 股 东 没 有 意 识 到 他 们 对 于 其 他 股 东 以 及 公 司 的 责 任 (OECD, 2006)。 如 果 一 位 股 东 对于 自 己 的 责 任 和 义 务 没 有 清 晰 的 认 识 的 话 , 他 持 有 多 少 股 份 可 能 并 不 重 要 。财 务 透 明 以 及 充 分 的 信 息 披 露给 与 非 控 股 股 东 充 分 而 及 时 的 获 得 信 息 的 途 径 能 够 提 高 上 市 企 业 以 及 非 上 市 企 业 的 治 理 结 构(OECD, 2006)。 充 分 的 、 准 确 的 、 及 时 的 关 于 公 司 运 营 、 财 务 状 况 和 外 部 市 场 的 信 息 对 于 股 东 监 视 企业 以 及 行 使 控 制 权 而 言 至 关 重 要 (Liu, 2006)。 这 点 也 是 《 公 司 法 》 能 够 执 行 的 前 提 。 然 而 , 披 露 的 信息 是 否 有 用 通 常 取 决 于 审 计 人 员 的 经 验 和 素 养 (OECD, 2006)。 在 中 国 , 财 务 透 明 的 作 用 受 到 了 滞 后 的审 计 体 系 的 限 制 。 即 便 在 上 市 企 业 中 , 更 改 会 计 报 表 的 现 象 也 并 不 少 见 。 非 上 市 企 业 的 经 理 人 处 于 更 少的 监 督 之 下 , 所 以 , 他 们 能 够 更 容 易 地 做 到 这 点 。 财 务 报 告 的 准 确 性 很 大 程 度 上 决 定 了 信 息 披 露 的 价 值 ,因 此 , 通 过 第 三 方 专 业 机 构 的 审 计 是 有 效 的 外 部 监 督 和 评 估 的 基 础 。表 4( 见 附 录 ) 提 供 了 这 些 治 理 结 构 变 量 的 统 计 描 述 。 从 中 可 见 改 制 企 业 在 公 司 治 理 方 面 的 领 先 地位 。 与 私 营 企 业 与 国 有 企 业 相 比 , 更 大 比 例 的 改 制 企 业 设 立 了 董 事 会 并 更 频 繁 地 召 开 会 议 。 他 们 雇 佣 更多 的 独 立 董 事 , 且 更 多 的 改 制 企 业 定 期 向 股 东 通 报 。 改 制 企 业 平 均 的 大 股 东 数 比 私 营 企 业 少 , 但 它 们 更多 地 使 用 外 部 审 计 。4. 实 证 结 果 :13 “ 中 国 的 商 业 文 化 在 很 大 程 度 上 是 关 系 导 向 的 , 并 且 基 于 一 种 避 免 冲 突 的 愿 望 。 这 两 个 特 征 导 致 了 对 于 非 正 规 化 (informality) 以 及 办 事 谨 慎 的 强调 , 而 外 部 投 资 者 通 常 视 之 为 透 明 度 不 充 分 ”(IFC,2005)。5