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能 力 强 的 股 东 更 有 可 能 建 立 起 现 代 治 理 结 构 。 而 经 理 人 在 企 业 中 较 高 的 地 位 同 样 显 示 出 对 于 治 理 结 构 正面 的 推 动 作 用 4 。 对 此 , 我 们 的 解 释 是 能 力 强 的 股 东 和 经 理 人 更 能 够 理 解 治 理 结 构 所 带 来 的 沟 通 渠 道 对 于公 司 运 营 的 价 值 。第 三 , 我 们 发 现 , 在 中 国 的 非 上 市 企 业 中 , 公 司 治 理 结 构 对 于 改 善 工 人 的 福 利 有 着 显 著 的 正 面 作 用 。这 一 发 现 同 样 与 现 有 的 理 论 不 符 , 因 为 公 司 治 理 结 构 的 主 要 作 用 是 “ 确 保 那 些 投 入 资 本 的 人 们 能 够 得 到合 理 的 回 报 ”(Shleifer and Vishny, 1997)。 不 过 ,Becht et al.(2003) 提 供 了 一 个 更 为 宽 泛 的 概 念 , 公 司治 理 结 构 是 :“ 一 系 列 的 机 制 , 以 保 证 所 有 股 东 之 外 的 参 与 者 面 临 相 同 的 集 体 行 动 问 题 ”。 在 这 个 定 义 下 ,公 司 治 理 的 作 用 不 再 仅 仅 是 保 护 股 东 。 如 果 我 们 将 雇 员 视 为 投 入 劳 动 力 和 人 力 资 本 的 利 益 相 关 者 , 是 否能 将 公 司 治 理 的 作 用 扩 展 到 保 护 员 工 的 利 益 以 及 促 使 非 控 股 股 东 参 与 到 企 业 的 决 策 中 (OECD,2006) 5 ?一 些 讨 论 指 出 , 公 司 治 理 结 构 同 样 应 该 致 力 于 保 护 其 他 参 与 方 的 利 益 , 包 括 雇 员 、 供 应 商 、 信 贷 方 以 及企 业 所 在 的 社 区 。 当 然 , 这 还 只 是 一 个 假 说 , 尚 有 待 于 理 论 研 究 的 支 持 。这 项 研 究 有 着 重 要 的 现 实 意 义 。 在 过 去 的 十 年 中 , 中 国 实 施 了 大 规 模 的 私 有 化 , 这 项 改 革 的 一 个 重要 的 目 的 是 借 助 市 场 来 约 束 国 有 企 业 , 因 此 , 私 有 化 往 往 是 上 市 的 前 奏 。 然 而 , 中 国 的 股 票 市 场 长 期 以来 被 视 为 是 企 业 掠 夺 资 源 与 伤 害 投 资 者 利 益 的 场 所 。 其 中 一 个 重 要 的 原 因 是 中 国 企 业 落 后 的 公 司 治 理 结构 。 为 了 提 高 投 资 者 的 信 心 , 并 拓 宽 企 业 获 得 外 部 资 金 的 渠 道 , 发 展 起 有 效 的 公 司 治 理 结 构 至 关 重 要 。我 们 的 研 究 显 示 , 中 国 产 品 市 场 上 的 竞 争 尚 不 能 对 企 业 的 治 理 结 构 施 加 显 著 的 约 束 。 这 意 味 着 , 对 于 这些 非 上 市 企 业 而 言 , 并 不 存 在 外 部 机 制 能 够 对 它 们 的 治 理 问 题 做 出 充 分 的 反 应 。 在 这 种 情 况 下 , 我 们 需要 借 助 其 他 的 力 量 来 改 善 企 业 治 理 结 构 。 特 别 的 , 本 文 强 调 较 高 的 教 育 水 平 , 无 论 是 经 理 人 还 是 员 工 ,对 于 提 高 企 业 财 务 透 明 和 信 息 披 露 的 作 用 。 这 意 味 着 中 国 政 府 能 够 通 过 支 持 并 进 行 特 定 的 培 训 来 帮 助 企业 改 善 其 治 理 结 构 。 而 更 为 重 要 的 是 , 政 府 应 该 致 力 于 设 立 出 好 的 政 策 框 架 , 以 向 所 有 的 参 与 方 提 供 激励 来 维 护 企 业 和 所 有 者 的 利 益 。本 文 的 结 构 如 下 , 在 第 二 部 分 , 我 们 考 察 中 国 非 上 市 企 业 公 司 治 理 结 构 的 决 定 因 素 , 并 引 入 用 于 回归 分 析 的 变 量 ; 在 第 三 部 分 , 我 们 讨 论 不 同 的 治 理 结 构 对 于 中 国 企 业 绩 效 可 能 的 影 响 ; 第 四 部 分 交 代 数据 来 源 以 及 回 归 结 果 ; 第 五 部 分 总 结 全 文 。2. 非 上 市 企 业 公 司 治 理 结 构 的 决 定 因 素 :公 司 治 理 可 以 被 视 为 一 个 有 关 决 策 制 定 的 机 制 , 并 且 , 这 个 机 制 并 没 有 在 最 初 的 合 同 中 予 以 规 定(Hart, 1995)。 本 文 集 中 于 讨 论 公 司 治 理 结 构 内 部 机 制 的 发 展 , 具 体 包 括 , 董 事 会 、 股 权 结 构 、 经 理 人补 偿 、 以 及 财 务 透 明 。 这 些 机 制 源 自 于 经 理 人 、 股 东 以 及 其 他 企 业 参 与 人 之 间 的 关 系 型 合 约 (relationalcontracts), 这 些 合 约 对 各 方 的 利 益 做 出 了 详 细 的 规 定 以 降 低 监 督 成 本 (OECD, 2006)。 而 在 这 些 合 约 确定 的 过 程 中 , 各 方 的 谈 判 能 力 会 显 著 地 影 响 最 终 的 结 果 , 从 而 影 响 着 公 司 治 理 结 构 的 确 定 。中 国 正 经 历 着 剧 烈 的 转 型 , 并 且 是 在 一 个 制 度 基 础 的 诸 多 重 要 元 素 缺 失 了 的 环 境 中 (Liu, 2006)。 在这 样 一 个 背 景 下 , 一 些 重 要 参 与 方 对 于 整 体 私 有 化 的 过 程 以 及 其 中 , 治 理 结 构 的 发 展 有 着 重 大 的 影 响 。重 要 的 参 与 方 包 括 : 政 府 、 大 股 东 、 经 理 人 、 雇 员 ( 工 会 )。 在 私 有 化 的 过 程 中 , 它 们 通 过 讨 价 还 价 来 决定 诸 如 企 业 股 份 的 配 置 、 原 有 资 产 的 处 置 、 员 工 的 福 利 、 以 及 企 业 的 治 理 结 构 。 在 本 章 中 , 我 们 利 用 IFC调 研 中 使 用 的 问 卷 来 仔 细 地 考 察 这 些 参 与 方 的 特 征 ( 变 量 的 构 建 及 涵 义 见 附 录 表 1)。 基 于 这 些 变 量 , 我们 将 在 之 后 的 章 节 中 考 察 它 们 对 公 司 治 理 结 构 的 影 响 。政 府4这 里 存 在 反 向 因 果 的 可 能 性 , 即 治 理 结 构 较 好 的 公 司 更 有 可 能 给 他 们 的 经 理 人 更 多 的 权 力 , 这 需 要 进 一 步 的 研 究 来 确 定 。5根 据 IFC(2005), 公 司 治 理 结 构 是 指 指 导 与 控 制 企 业 的 结 构 和 程 序 。 这 些 结 构 和 程 序 构 成 了 一 系 列 的 规 则 。 它 们 规 定 了 经 理 人 、 企 业 股 东 、 以 及 其他 利 益 相 关 者 , 包 括 消 费 者 、 贷 款 人 、 雇 员 、 公 众 以 及 供 应 商 , 之 间 的 关 系 。 注 意 到 在 这 个 定 义 中 同 样 提 及 了 公 司 治 理 结 构 对 于 雇 员 的 作 用 。2

始 的 发 展 阶 段 , 因 而 很 可 能 尚 不 能 对 于 企 业 的 治 理 结 构 施 加 强 有 力 的 约 束 。《 公 司 法 》 以 及 政 策 影 响公 司 治 理 结 构 一 个 重 要 的 来 源 是 一 国 的 《 公 司 法 》(OECD, 2006)。《 公 司 法 》 有 效 的 执 行 是 有 效的 公 司 治 理 结 构 的 保 障 。 中 国 的 《 公 司 法 》 体 系 , 颁 布 于 1993 年 , 而 后 修 改 于 1999 年 , 首 次 以 法 律 的 形式 确 定 了 公 司 的 形 式 、 权 力 和 责 任 、 兼 并 、 以 及 破 产 。《 公 司 法 》 的 体 系 将 企 业 分 成 两 类 : 封 闭 持 股 公司 (closely held corporations) 以 及 开 放 公 司 (publicly held corporations )(Aivazian et al., 2005) 8 。 对 于国 有 独 资 企 业 , 只 要 求 设 立 两 项 公 司 机 构 : 董 事 会 以 及 首 席 执 行 官 。 在 这 种 情 况 下 , 由 于 国 家 是 所 有 者 ,并 不 要 求 设 立 董 事 会 。 而 对 于 另 一 种 类 型 的 企 业 ,《 公 司 法 》 规 定 它 们 必 须 成 立 下 列 四 个 机 构 :(1)股 东 ;(2) 一 个 董 事 会 ;(3) 一 个 监 事 会 9 ; 以 及 (4) 一 位 首 席 执 行 官 。 由 此 , 不 同 所 有 制 的 企 业 受到 了 法 律 不 同 的 规 定 。 此 外 , 由 于 有 关 治 理 结 构 的 政 策 和 法 规 随 时 间 而 变 化 , 因 此 , 在 不 同 年 份 , 改 制的 企 业 可 能 面 临 不 同 的 约 束 。 与 《 公 司 法 》 类 似 , 法 律 和 法 规 可 能 也 对 不 同 所 有 制 的 企 业 做 出 了 不 同 的规 定 。表 1 介 绍 了 刻 画 以 上 这 些 方 面 的 变 量 的 构 建 , 表 3 给 出 了 这 些 变 量 的 统 计 描 述 。3. 公 司 治 理 结 构 对 于 企 业 绩 效 的 影 响大 部 分 研 究 中 国 企 业 公 司 治 理 结 构 的 文 献 集 中 于 考 察 它 们 对 于 上 市 企 业 市 值 以 及 其 他 企 业 绩 效 的 影响 。Aivazian et al.(2005) 指 出 , 在 公 司 化 进 程 中 , 企 业 模 仿 现 代 企 业 构 建 内 部 治 理 结 构 , 通 过 更 好 地监 督 经 理 人 、 改 善 信 息 共 享 的 途 径 、 以 及 减 少 政 府 的 政 治 干 预 来 增 强 企 业 运 营 的 效 率 。 其 他 的 一 些 研 究( 如 Bait et al., 2004) 以 实 证 方 法 建 立 起 了 公 司 治 理 结 构 改 善 与 企 业 绩 效 之 间 的 关 联 。 然 而 , 中 国 非 上 市企 业 有 一 些 独 有 的 特 征 , 这 些 特 征 可 能 会 削 弱 治 理 结 构 在 解 决 代 理 问 题 上 的 作 用 。 在 本 章 , 我 们 简 要 地讨 论 下 这 些 因 素 。 我 们 设 立 了 一 些 变 量 来 刻 画 这 些 治 理 机 制 。 在 后 面 的 实 证 分 析 中 , 这 些 变 量 会 被 先 用做 被 解 释 变 量 , 而 后 作 为 解 释 变 量 以 考 察 它 们 对 于 企 业 绩 效 的 影 响 。董 事 会在 西 方 国 家 中 , 董 事 会 是 由 股 东 选 举 出 来 作 为 制 约 管 理 层 的 一 种 机 制 。 董 事 会 的 结 构 反 映 了 一 个 企业 管 理 的 质 量 以 及 对 于 经 理 决 策 制 衡 的 程 度 (J.P.H. Fan et al.,2007)。 然 而 , 在 许 多 中 国 的 中 小 改 制 企业 中 , 董 事 会 和 管 理 层 是 高 度 重 合 的 。 总 经 理 通 常 是 董 事 会 的 成 员 , 是 公 司 战 略 的 设 计 者 , 又 是 执 行 者 。10人 们 相 信 , 这 样 一 个 与 经 理 人 友 好 的 董 事 会 会 削 弱 董 事 会 监 督 经 理 人 追 逐 利 润 最 大 化 目 标 的 职 能 11 。 管理 层 和 董 事 会 的 重 合 同 样 源 自 于 中 国 企 业 对 于 公 司 治 理 结 构 的 不 了 解 。 根 据 IFC(2005),“ 在 中 国 , 大部 分 的 经 理 人 和 董 事 会 不 了 解 基 本 的 治 理 程 序 , 经 常 将 公 司 治 理 混 同 于 一 般 意 义 上 的 管 理 ”。 此 外 , 在 许多 市 场 化 的 国 家 中 , 如 果 董 事 会 没 有 能 够 履 行 他 们 的 职 责 的 话 , 他 们 将 承 担 一 定 的 法 律 责 任 。 然 而 , 中国 的 《 公 司 法 》 尚 没 有 关 于 董 事 会 责 任 的 条 款 。 在 缺 乏 确 保 成 员 行 使 职 能 的 机 制 的 情 况 下 , 企 业 中 的 董事 会 不 一 定 能 够 防 止 经 理 人 投 资 于 高 风 险 的 项 目 或 者 增 加 不 必 要 的 支 出 而 不 是 将 利 润 分 给 股 东 12 。独 立 董 事通 常 认 为 , 独 立 董 事 是 一 个 好 的 治 理 结 构 不 可 缺 少 的 部 分 。 作 为 一 个 外 部 人 , 独 立 董 事 需 起 着 客 观地 监 督 企 业 运 营 的 作 用 。 然 而 , 人 们 普 遍 相 信 , 中 国 企 业 的 独 立 董 事 在 这 方 面 是 无 用 的 。 一 方 面 , 在 许多 非 上 市 的 企 业 中 , 控 股 股 东 保 留 着 任 命 和 解 聘 董 事 会 成 员 和 总 经 理 的 权 力 (OECD, 2006), 而 独 立 董8封 闭 持 股 公 司 包 括 国 有 独 资 企 业 和 外 资 企 业 , 开 放 公 司 包 括 上 市 和 非 上 市 企 业 。9根 据 公 司 法 , 董 事 长 和 经 理 人 都 属 于 “ 内 部 人 ”, 而 监 事 会 是 由 独 立 的 “ 外 部 人 ” 组 成 的 , 其 目 的 是 监 督 经 理 人 以 及 董 事 长 。10与 经 理 人 友 好 的 董 事 会 的 问 题 在 私 有 化 的 过 程 中 非 常 普 遍 。 这 反 映 在 2004 年 9 月 份 国 家 国 有 资 产 管 理 委 员 会 的 一 份 官 方 文 件 中 。 其 中 提 到 ;“ 大 型的 国 有 企 业 不 能 由 经 理 人 持 股 (MBO) 或 有 管 理 层 控 制 , 因 为 这 一 所 有 者 与 管 理 层 的 混 合 会 阻 碍 有 效 的 治 理 结 构 的 发 展 。”11一 些 研 究 , 诸 如 Liu(2006) 发 现 一 定 数 目 的 内 部 董 事 会 带 来 较 高 的 利 润 。12 IFC(2005) 指 出 , “ 培 养 一 群 能 干 的 董 事 会 成 员 , 尤 其 是 独 立 董 事 , 将 成 为 决 定 中 国 向 着 新 的 治 理 模 式 转 型 是 否 成 功 的 关 键 。”4

事 没 有 实 质 的 权 利 。 在 另 一 方 面 , 独 立 董 事 通 常 非 常 忙 碌 , 有 些 同 时 任 职 于 好 几 家 企 业 。 有 些 独 立 董 事是 律 师 或 者 大 学 以 及 研 究 机 构 的 教 授 , 他 们 未 必 很 好 地 理 解 企 业 内 部 的 利 益 冲 突 。 而 另 一 些 独 立 董 事 是退 休 的 政 府 官 员 , 他 们 通 常 和 企 业 的 经 理 人 有 着 很 好 的 关 系 , 出 于 避 免 冲 突 的 想 法 , 他 们 通 常 不 愿 意 干预 企 业 的 运 营 13 。 一 般 而 言 , 企 业 邀 请 独 立 董 事 仅 仅 是 为 了 符 合 《 公 司 法 》 的 规 定 。 一 些 研 究 , 诸 如 (Baiet al, 2004), 发 现 , 那 些 董 事 会 中 有 着 多 名 独 立 董 事 的 企 业 的 绩 效 并 不 比 其 他 企 业 好 。经 理 人 为 股 东理 论 上 说 , 适 当 的 经 理 人 的 补 偿 结 构 应 基 于 企 业 的 市 值 以 及 绩 效 来 设 计 。 让 经 理 人 从 股 票 和 股 票 期权 中 获 得 收 益 的 补 偿 机 制 能 激 励 经 理 人 根 据 股 东 的 预 期 来 行 为 , 并 防 止 他 们 投 资 于 风 险 较 大 的 项 目(OECD, 2006)。Grove et al.(1994) 发 现 , 当 经 理 人 的 晋 升 与 他 们 的 绩 效 相 联 , 且 他 们 的 收 入 与 利 润 相联 之 后 , 中 国 经 理 人 市 场 的 激 励 提 高 了 。 然 而 , 现 有 的 激 励 合 同 体 系 中 存 在 几 个 重 大 的 缺 陷 , 使 合 同 机制 难 以 实 施 , 诸 如 , 难 以 确 定 一 个 最 低 的 利 润 水 平 以 及 在 企 业 经 受 损 失 时 无 法 向 经 理 人 支 付 收 入 (Aivazianet al., 2005)。 除 此 之 外 , 由 于 政 府 施 加 的 一 些 对 于 高 收 入 的 限 制 , 中 国 的 经 理 人 通 常 只 能 得 到 增 加 的 利润 的 一 小 部 分 , 因 而 , 他 仍 然 有 激 励 通 过 诸 如 转 移 定 价 等 方 式 来 追 逐 自 己 的 私 人 收 益 。 事 实 上 , 一 些 实证 研 究 , 诸 如 Shirley and Xu(2001), 发 现 : 激 励 型 合 约 对 于 中 国 国 有 企 业 的 绩 效 的 作 用 是 负 面 的 。 虽然 这 一 他 们 考 察 的 是 国 有 企 业 , 而 其 结 论 很 可 能 能 够 适 用 于 改 制 企 业 。股 权 集 中 度股 权 的 集 中 程 度 是 公 司 治 理 的 一 个 主 要 的 方 面 , 并 且 , 高 度 集 中 的 股 权 似 乎 是 全 球 的 法 则 (Shleiferand Vishny, 1997)。 由 于 监 督 是 一 个 公 共 品 , 因 此 , 分 散 的 股 东 缺 乏 激 励 来 监 督 经 理 人 (Hart, 1995)。 然而 , 企 业 价 值 与 股 权 集 中 度 之 间 的 关 联 并 不 是 很 清 楚 的 。Bai et al.(2004) 的 研 究 显 示 , 两 者 间 存 在 一 个非 线 性 的 关 系 : 在 一 个 较 低 的 程 度 上 , 提 高 股 权 集 中 度 能 够 解 决 股 东 的 搭 便 车 问 题 , 因 此 有 着 正 面 的 作用 ; 然 而 , 股 权 的 进 一 步 集 中 会 降 低 对 于 其 他 股 东 会 “ 掏 空 ” 行 为 (tunneling) 的 约 束 , 因 此 有 着 负 面的 作 用 ; 最 后 , 当 股 权 集 中 度 达 到 100%,“ 掏 空 ” 行 为 的 激 励 消 除 了 , 因 此 其 作 用 又 为 正 。 然 而 , 在 中国 的 改 制 企 业 中 , 股 权 集 中 的 作 用 很 大 程 度 上 受 到 “ 大 规 模 私 有 化 进 程 的 迟 疑 效 应 ”(“ lingering effect”)的 影 响 , 即 大 部 分 股 东 没 有 意 识 到 他 们 对 于 其 他 股 东 以 及 公 司 的 责 任 (OECD, 2006)。 如 果 一 位 股 东 对于 自 己 的 责 任 和 义 务 没 有 清 晰 的 认 识 的 话 , 他 持 有 多 少 股 份 可 能 并 不 重 要 。财 务 透 明 以 及 充 分 的 信 息 披 露给 与 非 控 股 股 东 充 分 而 及 时 的 获 得 信 息 的 途 径 能 够 提 高 上 市 企 业 以 及 非 上 市 企 业 的 治 理 结 构(OECD, 2006)。 充 分 的 、 准 确 的 、 及 时 的 关 于 公 司 运 营 、 财 务 状 况 和 外 部 市 场 的 信 息 对 于 股 东 监 视 企业 以 及 行 使 控 制 权 而 言 至 关 重 要 (Liu, 2006)。 这 点 也 是 《 公 司 法 》 能 够 执 行 的 前 提 。 然 而 , 披 露 的 信息 是 否 有 用 通 常 取 决 于 审 计 人 员 的 经 验 和 素 养 (OECD, 2006)。 在 中 国 , 财 务 透 明 的 作 用 受 到 了 滞 后 的审 计 体 系 的 限 制 。 即 便 在 上 市 企 业 中 , 更 改 会 计 报 表 的 现 象 也 并 不 少 见 。 非 上 市 企 业 的 经 理 人 处 于 更 少的 监 督 之 下 , 所 以 , 他 们 能 够 更 容 易 地 做 到 这 点 。 财 务 报 告 的 准 确 性 很 大 程 度 上 决 定 了 信 息 披 露 的 价 值 ,因 此 , 通 过 第 三 方 专 业 机 构 的 审 计 是 有 效 的 外 部 监 督 和 评 估 的 基 础 。表 4( 见 附 录 ) 提 供 了 这 些 治 理 结 构 变 量 的 统 计 描 述 。 从 中 可 见 改 制 企 业 在 公 司 治 理 方 面 的 领 先 地位 。 与 私 营 企 业 与 国 有 企 业 相 比 , 更 大 比 例 的 改 制 企 业 设 立 了 董 事 会 并 更 频 繁 地 召 开 会 议 。 他 们 雇 佣 更多 的 独 立 董 事 , 且 更 多 的 改 制 企 业 定 期 向 股 东 通 报 。 改 制 企 业 平 均 的 大 股 东 数 比 私 营 企 业 少 , 但 它 们 更多 地 使 用 外 部 审 计 。4. 实 证 结 果 :13 “ 中 国 的 商 业 文 化 在 很 大 程 度 上 是 关 系 导 向 的 , 并 且 基 于 一 种 避 免 冲 突 的 愿 望 。 这 两 个 特 征 导 致 了 对 于 非 正 规 化 (informality) 以 及 办 事 谨 慎 的 强调 , 而 外 部 投 资 者 通 常 视 之 为 透 明 度 不 充 分 ”(IFC,2005)。5

4.1 数 据我 们 利 用 国 际 金 融 公 司 (IFC) 的 一 项 大 型 的 企 业 调 查 数 据 来 进 行 回 归 分 析 。 这 项 调 研 的 主 题 是 “ 中国 私 营 部 门 的 可 持 续 发 展 ”。 这 项 调 研 于 2006 年 的 春 季 在 全 国 12 个 城 市 进 行 , 这 些 城 市 ( 从 北 至 南 ) 为 :长 春 、 丹 东 、 赤 峰 、 北 京 、 石 家 庄 、 西 安 、 淄 博 、 重 庆 、 十 堰 、 吴 江 、 杭 州 、 和 顺 德 。 无 论 从 地 理 位 置 、经 济 、 社 会 还 是 法 律 的 指 标 来 看 , 这 些 样 本 城 市 都 构 成 了 中 国 城 市 的 一 个 代 表 14 。 企 业 是 随 机 挑 选 的 ,但 是 从 年 销 售 额 大 于 五 百 万 元 的 企 业 数 据 库 中 抽 出 的 。 这 是 因 为 国 家 统 计 局 仅 保 留 这 一 规 模 以 上 的 企 业的 数 据 。 不 过 , 我 们 仍 将 这 个 样 本 视 为 中 国 企 业 的 一 个 很 好 的 代 表 , 因 为 销 售 额 小 于 五 百 万 的 企 业 是 很小 的 企 业 。4.1 公 司 治 理 结 构 的 决 定 因 素回 归 结 果我 们 首 先 通 过 回 归 来 决 定 能 够 影 响 中 国 企 业 公 司 治 理 结 构 的 因 素 。 当 被 解 释 变 量 为 二 元 变 量 , 诸 如变 量 board 时 , 我 们 使 用 一 个 Probit 模 型 , 这 个 模 型 能 够 给 出 解 释 变 量 对 于 治 理 结 构 变 量 的 边 际 作 用 。对 于 其 他 变 量 , 我 们 使 用 Ordered Probit 模 型 。表 8( 见 附 录 ) 报 告 了 回 归 的 结 果 15 :1) 较 强 的 政 府 监 管 能 促 使 董 事 会 的 成 立 和 运 作 , 并 带 来 分 散的 股 权 结 构 以 及 促 进 企 业 对 于 股 东 的 定 期 汇 报 ;2) 相 似 的 , 行 业 协 会 能 够 促 进 企 业 建 立 一 个 董 事 会 并 使用 外 部 审 计 ;3) 如 果 企 业 最 大 的 股 东 曾 经 在 政 府 部 门 工 作 , 该 企 业 更 有 可 能 有 几 个 大 股 东 , 或 者 有 着 分散 的 股 权 结 构 ;4) 最 大 的 股 东 曾 经 从 事 过 的 工 作 越 多 , 该 企 业 越 有 可 能 建 立 起 董 事 会 、 给 与 经 理 人 股 份并 定 期 向 股 东 通 报 ;5) 经 理 人 在 企 业 内 的 重 要 性 越 高 , 该 企 业 建 立 起 现 代 企 业 治 理 结 构 的 可 能 性 越 大 ,诸 如 更 频 繁 地 召 开 股 东 大 会 、 雇 用 更 多 的 独 立 董 事 、 以 及 定 期 向 股 东 汇 报 ;6) 经 理 人 较 高 的 教 育 程 度 会提 高 企 业 财 务 透 明 的 程 度 以 及 向 股 东 通 报 的 频 率 , 但 是 会 降 低 他 成 为 股 东 的 可 能 性 , 这 可 能 是 由 于 教 育程 度 较 低 的 经 理 人 通 常 更 为 年 长 , 他 们 有 着 更 丰 富 的 工 作 经 历 , 有 能 力 通 过 谈 判 等 方 式 得 到 企 业 的 股 权而 同 时 拒 绝 财 务 透 明 以 及 信 息 披 露 ;7) 相 似 的 , 员 工 较 高 程 度 的 教 育 水 平 也 能 够 提 高 企 业 的 对 外 透 明 程度 , 包 括 增 加 董 事 会 召 开 的 频 率 , 促 进 外 部 审 计 以 及 对 于 股 东 的 汇 报 ;8) 工 会 在 建 立 董 事 会 以 及 增 加 独立 董 事 的 数 目 上 起 着 正 面 的 作 用 , 其 对 于 设 立 董 事 会 的 边 际 效 用 非 常 显 著 , 达 到 了 12.8%;9) 市 场 竞 争程 度 的 提 高 对 于 所 有 的 治 理 机 制 都 没 有 影 响 , 意 味 着 中 国 的 产 品 市 场 对 于 企 业 的 内 部 治 理 结 构 施 加 的 约束 尚 是 非 常 微 小 的 ;10) 上 市 能 够 迫 使 一 家 企 业 采 用 “ 基 于 市 场 的 ” 治 理 模 型 , 诸 如 , 设 立 董 事 会 并 提高 财 务 透 明 ;11) 出 口 显 示 出 了 对 于 董 事 会 与 独 立 董 事 的 显 著 的 作 用 , 暗 示 着 国 外 市 场 对 于 国 内 企 业 在这 一 方 面 施 加 的 约 束 ;12) 大 企 业 更 有 可 能 设 立 起 董 事 会 而 不 倾 向 于 给 与 它 们 的 经 理 股 份 ;13) 资 本 密集 的 企 业 同 样 不 倾 向 于 使 用 激 励 性 的 合 同 , 而 更 可 能 使 用 外 部 审 计 ;14) 整 体 上 , 改 制 时 间 的 长 短 对 于企 业 的 治 理 结 构 显 示 出 了 一 定 的 影 响 , 在 1-2 年 内 改 制 的 企 业 在 治 理 结 构 上 几 乎 和 国 有 企 业 没 有 差 异 ( 在控 制 了 以 上 变 量 之 后 ); 不 同 时 期 改 制 的 企 业 也 显 示 出 了 不 同 的 特 征 ,99 年 之 后 改 制 的 企 业 有 着 更 高 的可 能 性 来 建 立 起 完 善 的 治 理 结 构 , 这 可 能 是 99 年 《 公 司 法 》 的 修 订 以 及 相 关 政 策 调 整 的 结 果 。稳 健 性 分 析为 了 检 验 上 述 结 论 是 否 稳 健 , 我 们 选 取 另 一 些 变 量 来 刻 画 这 些 重 要 的 参 与 方 : 这 样 变 量 的 构 建 与 含义 汇 报 在 表 6 中 , 统 计 描 述 汇 报 在 表 7 中 。 我 们 用 这 些 变 量 替 代 之 前 分 析 中 的 相 应 变 量 , 回 归 的 结 果 (5%显 著 性 水 平 下 显 著 的 结 果 ) 汇 报 在 表 9 中 。 结 果 基 本 支 持 之 前 的 回 归 结 果 ;1) 政 府 检 查 能 够 促 进 外 部 审计 ;2) 若 经 理 人 与 企 业 签 订 合 同 , 经 理 人 更 有 可 能 推 进 现 代 公 司 治 理 机 制 , 但 不 利 于 经 理 人 成 为 股 东 ;3) 管 理 层 的 教 育 水 平 的 提 高 有 助 于 企 业 财 务 透 明 以 及 定 期 向 股 东 汇 报 ;4) 若 企 业 允 许 集 体 工 资 谈 判 ,14样 本 城 市 包 括 省 级 城 市 , 省 会 城 市 , 地 级 城 市 以 及 县 级 城 市 。 在 沿 海 、 中 部 和 西 部 地 区 各 有 四 个 城 市 。15仅 汇 报 在 5% 显 著 性 水 平 下 显 著 的 结 果 。6

即 有 着 更 强 的 谈 判 能 力 的 员 工 , 会 促 进 董 事 会 的 运 作 以 及 公 司 的 对 外 透 明 ;5) 外 部 市 场 是 否 存 在 政 府 在市 场 准 入 方 面 的 限 制 对 于 企 业 的 治 理 结 构 没 有 影 响 。 需 要 指 出 的 是 , 上 述 这 些 影 响 因 素 与 企 业 的 治 理 结构 之 间 可 能 存 在 内 生 的 关 联 。 诸 如 , 企 业 较 好 的 治 理 结 构 吸 引 了 教 育 程 度 较 高 、 能 力 较 强 的 管 理 层 与 经理 人 。 由 于 我 们 使 用 的 数 据 是 单 年 的 截 面 数 据 , 我 们 无 法 建 立 起 可 信 的 因 果 关 联 。 严 格 的 说 来 , 上 述 这些 结 论 只 是 建 立 了 企 业 治 理 结 构 与 诸 因 素 之 间 的 相 关 性 。主 要 结 论这 些 结 果 如 何 解 释 改 制 企 业 与 私 营 企 业 在 治 理 结 构 上 的 差 异 ? 将 表 8 和 表 9 中 的 结 果 与 表 3 和 表6 中 改 制 企 业 的 特 征 相 匹 配 , 我 们 得 到 这 些 初 步 的 结 论 :1) 关 于 董 事 会 与 独 立 董 事 : 改 制 企 业 更 为 积 极地 参 与 行 业 协 会 、 它 们 最 大 股 东 和 经 理 人 的 更 强 的 能 力 、 较 高 的 工 会 比 例 、 更 多 的 出 口 , 以 及 较 大 的 规模 都 与 它 们 在 这 方 面 更 好 的 表 现 有 着 正 向 的 关 联 ;2) 关 于 经 理 人 成 为 股 东 : 改 制 企 业 大 股 东 与 政 府 的 关系 , 他 们 较 丰 富 的 工 作 经 验 , 以 及 较 低 的 上 市 比 率 可 能 是 它 们 更 多 地 使 用 激 励 型 合 同 的 原 因 ;3) 财 务 透明 和 充 分 的 信 息 披 露 : 改 制 企 业 经 理 人 与 管 理 者 更 强 的 能 力 和 更 高 的 教 育 程 度 , 以 及 大 股 东 更 加 丰 富 的工 作 经 验 是 改 制 企 业 更 多 使 用 外 部 审 计 并 向 股 东 汇 报 的 原 因 。 综 上 所 述 , 改 制 企 业 与 政 府 较 为 密 切 的 关联 , 它 们 股 东 、 经 理 人 和 管 理 者 更 强 的 能 力 , 以 及 工 会 组 织 更 为 积 极 的 作 用 可 能 是 它 们 治 理 结 构 与 私 营企 业 不 同 的 原 因 。4.1 企 业 治 理 结 构 对 于 公 司 绩 效 的 影 响回 归 结 果接 着 , 我 们 进 行 回 归 来 考 察 这 些 治 理 结 构 对 于 企 业 绩 效 的 影 响 , 具 体 说 来 : 考 察 税 前 利 润 率 、 Log( 人 均 销 售 ), Log( 人 均 小 时 工 资 ) 以 及 Log( 每 月 工 作 时 间 )。 由 于 这 四 个 方 程 的 残 差 项 可 能 有 着 非 零的 相 关 系 数 , 我 们 使 用 SURE(Seemingly Unrelated Regression Estimation) 模 型 来 改 进 渐 进 的 效 率 。表 10 汇 报 了 这 些 结 果 (5% 显 著 性 水 平 下 显 著 的 结 果 ):1) 董 事 会 对 于 税 前 利 润 率 以 及 销 售 的 作 用并 不 显 著 , 然 而 , 却 有 着 显 著 地 降 低 每 月 工 作 时 间 (2.3%) 的 作 用 , 这 可 能 与 《 公 司 法 》 要 求 雇 员 必 须占 董 事 会 一 定 比 例 的 要 求 有 关 ; 2) 董 事 会 召 开 的 频 率 对 于 这 四 个 方 面 都 没 有 影 响 ;3) 独 立 董 事 也 显 示出 了 降 低 每 月 工 作 时 间 的 作 用 , 然 而 , 系 数 非 常 小 ;4) 总 经 理 称 为 股 东 对 于 利 润 率 和 销 售 没 有 显 著 的影 响 , 然 而 , 它 对 于 员 工 的 福 利 有 着 负 面 的 作 用 , 降 低 了 员 工 的 小 时 工 资 并 延 长 了 工 作 时 间 , 这 一 结 论与 Sheirley and Xu(2001) 的 发 现 相 似 ; 5) 股 权 集 中 度 在 这 四 个 方 面 上 没 有 任 何 作 用 , 这 一 结 论 支 持 中国 非 上 市 企 业 股 东 并 没 有 充 分 意 识 到 他 们 的 权 利 和 责 任 的 观 点 ;6) 使 用 外 部 审 计 对 于 保 护 员 工 的 福 利 有着 显 著 的 作 用 , 具 体 说 来 , 能 提 高 他 们 的 工 资 并 降 低 他 们 的 工 作 时 间 ;7) 定 期 向 股 东 汇 报 显 示 出 了 提 高利 润 率 (1.9%) 以 及 降 低 工 作 时 间 的 作 用 。 同 样 需 要 指 出 的 是 , 在 解 释 这 些 结 论 时 可 能 存 在 内 生 性 。 譬如 , 企 业 好 的 治 理 结 构 与 好 的 绩 效 之 间 的 因 果 关 系 可 能 是 反 向 的 , 利 润 较 高 的 企 业 更 有 可 能 建 立 起 董 事会 、 聘 请 独 立 董 事 、 并 定 期 向 股 东 通 报 。 严 格 的 因 果 关 联 以 及 数 量 关 系 需 要 更 多 的 研 究 来 确 定 。主 要 结 果关 于 改 制 企 业 与 私 营 企 业 在 绩 效 上 的 差 异 , 我 们 有 着 以 下 这 些 初 步 的 结 论 : 与 私 营 企 业 相 比 :1) 改制 企 业 定 期 向 股 东 汇 报 部 分 解 释 了 它 们 较 高 的 税 前 利 润 率 ;2) 改 制 企 业 在 建 立 董 事 会 以 及 财 务 透 明 上 的较 好 的 表 现 是 他 们 员 工 更 好 的 福 利 的 原 因 。5. 结 论 :“ 好 的 治 理 结 构 应 该 能 为 董 事 会 和 管 理 层 提 供 激 励 来 追 逐 符 合 企 业 和 股 东 利 益 的 目 标 , 并 促 进 有 效的 监 督 , 以 此 帮 助 企 业 更 有 效 地 使 用 资 源 ”(OECD,2006)。 在 中 国 大 规 模 的 私 有 化 过 程 中 , 改 制 企 业是 否 在 逐 步 完 善 公 司 治 理 结 构 ? 中 国 企 业 的 内 部 治 理 结 构 是 否 能 够 有 效 地 保 护 投 资 者 的 利 益 , 从 而 扩 宽7

企 业 的 外 部 融 资 渠 道 ? 本 文 从 考 察 改 制 企 业 与 私 营 企 业 在 治 理 机 构 上 的 差 异 入 手 , 探 讨 了 以 上 这 些 问 题 。本 文 探 讨 了 影 响 中 国 非 上 市 企 业 治 理 结 构 的 制 度 因 素 , 并 讨 论 了 这 些 机 制 未 能 起 到 应 有 的 作 用 的 原因 。 我 们 希 望 本 文 能 对 政 策 的 设 计 者 有 用 。 对 于 改 善 中 国 企 业 的 治 理 结 构 , 一 个 能 够 促 使 激 励 所 有 参 与方 都 按 股 东 的 利 益 来 行 事 的 政 策 框 架 是 最 为 重 要 的 。参 考 文 献 :Becht, M., P.Bolton and A.Roell, 2003, “Corporate governance and control”, in: G.M. Constantinides & M. Harris& R. M. Stulz(ed.), Handbook of the Economics of Finance, edition 1, volume 1, chapter 1, pages 1-109ElsevierClarke, D., 2003, “Corporate governance in China: an overview”, China Economic Review, 14, 494-507.Chen, D.-H., J.Fan and T.J.Wong, 2004. “Political Connected CEOs, Corporate Governance and Post-IPOPerformance of China’s Partially Privatized Firms”, Mimeo, Chinese University of Hong Kong.Chong-En Bai, Qiao Liu a, Joe Lua, Frank M. Song , Junxi Zhang., 2004. “Corporate governance and marketvaluation in China”. Journal of Comparative Economics 32,(2004)599–616.K Guo, Y Yao, 2005, “Causes of privatization in China, testing several hypotheses”. Economies of Transition,Volume 13 Issue 2, Pages 211 – 238.Groves, Theodore, Hong, Yongmiao, McMillan, John, Naughton, Barry, 1994. “Autonomy and incentives inChinese state enterprises”. Quarterly Journal of Economics,109, 183–209.International Finance Corporation, 2005. Step by step: Corporate governance models in China.www.ifc.org/ifcext/eastasia.nsf/AttachmentsByTitle/Governance_Pub/$FILE/Step+by+Step+FINAL.pdf.J.P.H. Fan, T.J. Wong, 2007, “Politically-connected CEOs, Corporate Governance and Post-IPO Performance ofChina’s Partially Privatized Firms”. Journal of Financial Economics, 84 (2007) 330-357.N.Rajagopalan, Y.Zhang., 2008, “Corporate governance reforms in China and India: Challenges andopportunities”, Business Horizons(2008)51, 55–64.OECD, 2006, “Corporate Governance of Non-Listed Companies in Emerging Markets”.Oliver Hart, 1995. “Corporate Governance: Some Theory and Implications”. The Economic Journal, 105(1995)678-89.Pistor, K. and C. Xu , 2005. “Governing stock market in transition economies: lessons from China”, AmericanLaw and Economic Review, 7, 184-210.Qian, Yingyi, 1995. “Reforming corporate governance and finance in China”. In: Aoki, Masahiko, Kim,Hyung-Ki(Eds.), Corporate Governance in Transitional Economies: Insider Control and the Role of Banks.In: Economic Development Institute Development Series. World Bank, Washington, DC, pp. 215–252.Qiao, Liu, 2006. “Corporate Governance in China: Current Practices, Economic Effects and InstitutionalDeterminants”, CESifo Economic Studies; Vol. 52.2/ 2006, 425-453Shleifer, Andrei, Vishny, Robert W., 1997. “A survey of corporate governance”. Journal of Finance 52, 737–783.Shirley, Mary M., Xu, Lixin Colin, 2001. “Empirical effects of performance contracts: evidence from China”.Journal of Law, Economics, and Organization,17, 168–200.V.A. Aivazian, Y Ge, J Qiu., 2005. “Can corporatization improve the performance of state-owned enterprises evenwithout privatization?” Journal of Corporate Finance, 2005,11:791 -808.Xu, X., Wang,Y., 1997. “Ownership structure, corporate governance, and firm performance: The case of Chinesestock companies(Policy research paper No.1794)Washington, DC: World Bank.8

附 录 :样 本 改 制 企 业 与 私 营 企 业 的 公 司 治 理 结 构 比 较图 1 显 示 , 在 “ 定 期 外 部 审 计 ” 方 面 , 改 制 企 业 的 表 现 不 如 国 有 企 业 , 而 私 营 企 业 在 该 项 上 的 比 例 是 最低 的 。 图 2 显 示 , 与 私 营 企 业 相 比 , 更 大 比 例 的 改 制 企 业 定 期 向 他 们 的 股 东 通 报 有 关 企 业 运 作 的 重 要 信 息 。 图3 和 图 4 进 一 步 比 较 了 这 三 类 企 业 是 否 “ 设 立 董 事 会 ” 以 及 使 “ 总 经 理 成 为 股 东 ”, 改 制 企 业 在 这 两 项 上 的 比例 都 是 最 高 的 。图 5 显 示 , 改 制 企 业 与 私 营 企 业 在 召 开 董 事 会 的 频 率 上 并 没 有 很 大 的 差 异 。 然 而 , 图 6 显 示 , 大 约 有 30%的 改 制 企 业 有 四 个 独 立 董 事 , 远 高 于 私 营 企 业 。 图 7 和 图 8 图 突 出 了 改 制 企 业 介 于 中 间 (staging) 的 特 征 。 样本 中 大 部 分 的 国 有 企 业 没 有 大 股 东 ( 大 股 东 持 有 超 过 10% 以 上 的 股 份 ), 改 制 企 业 集 中 在 一 个 大 股 东 上 , 而 私营 企 业 在 两 个 大 股 东 上 。 在 企 业 的 财 务 结 构 方 面 , 超 过 半 数 的 改 制 企 业 只 有 不 到 30% 的 资 金 来 自 于 股 东 股 本 ,而 40% 的 私 营 企 业 有 着 60% 以 上 的 资 金 来 自 于 股 东 16 。16对 此 一 个 可 能 的 解 释 是 国 有 企 业 以 及 改 制 企 业 更 有 可 能 得 到 银 行 资 金 , 而 私 营 企 业 , 尤 其 是 家 族 企 业 , 主 要 依 赖 于 内 部 资 本 来 支 持 企 业 的 发 展 。9

表 1 主 要 解 释 变 量 的 构 建变 量 名 变 量 刻 画 的 对 象 变 量 的 构 建 与 含 义 补 充 解 释gov_adminstrate" 你 认 为 政 府 的 监 管 是 否 有 助 于 促 进 你 们 企 业 根 据 规 章 制 度 运 作 :1_ 不 是 ,政 府2_ 多 少 有 些 用 , 3_ 是 ?"这 项 上 较 高 的 分 值 暗 示 着 地 方 政 府 积 极 作 为 , 并 有 着 较 强 的 能 力 来 实 施 它 们 制 定 的 规 则association二 元 变 量 , 以 0 表 示 一 个 企 业 没 有 参 与 任 何 行 业 协 会作 为 一 个 半 政 府 的 机 构 , 行 业 协 会 是 政 府 实 施 一 些 标 准 以 及 控 制 企 业 的 一 条 途 径 。 如 果 一家 企 业 加 入 了 协 会 , 我 们 预 期 其 运 作 会 更 多 地 受 到 政 府 的 影 响 。shareholder_gov 二 元 变 量 , 指 示 最 大 的 股 东 是 否 曾 经 在 政 府 部 门 中 工 作 过 。 如 果 是 的 话 ( 即 变 量 的 值 为 1), 企 业 的 股 东 可 能 与 政 府 保 持 着 较 密 切 的 关 系 。shareholder_pastjob股 东" 企 业 的 最 大 股 东 总 共 从 事 过 几 个 工 作 ?"股 东 往 往 曾 经 是 经 理 人 , 在 中 国 剧 烈 的 转 型 过 程 中 , 能 干 的 经 理 人 更 有 可 能 变 动 其 工 作 以manager_importance“ 经 理 是 否 在 企 业 决 策 中 起 到 重 要 的 作 用 ?1_ 很 难 评 价 , 2_ 不 重 要 , 3_ 重经 理 人 要 , 4_ 极 其 重 要 ”manager_education “ 总 经 理 的 教 育 程 度 : 1_ 初 中 或 以 下 , 2_ 高 中 ,3_ 本 科 , 4_ 硕 士 , 5_ 博 士 ”employee_educationunion“ 企 业 员 工 中 , 大 学 ( 及 以 上 ) 学 历 的 员 工 占 员 工 总 数 的 比 例 是 :1_0-20%, 2_20-40%, 3_40-60%, 4_ 高 于 60%”二 元 变 量 ,1 表 示 企 业 有 工 会 组 织market_competition “ 企 业 主 要 产 品 所 在 市 场 的 竞 争 程 度 :1_ 很 激 烈 ;2_ 适 度 ; 3_ 很 低 ”exportlistingprivate_firmsprivatized_firmspost_gaizhi_n出 口 额 占 总 销 售 额 的 比 例 ,0-5 分 别 表 示 :0%,0-20%,20-40%,40-60%,60-80%, 以 及 80-100%表 示 一 个 企 业 为 “4_ 上 市 企 业 ”, “3_ 在 上 市 的 过 程 中 ”, “2_ 打 算 在 未 来 上 市”, 或 者 “1_ 没 有 这 样 的 打 算 ”所 有 制 的 虚 拟 变 量 , 以 国 有 企 业 视 为 参 照 组所 有 制 的 虚 拟 变 量 , 以 国 有 企 业 视 为 参 照 组改 制 企 业 虚 拟 变 量 与 企 业 改 制 至 今 的 年 份 交 互 相 乘 所 得employment企 业 的 规 模 和 禀 赋 雇 员 规 模capital_labour_ratio结 构 人 均 资 本 量一 组 城 市 虚 拟 变 量 以 及 一 组 行 业虚 拟 变 量board二 元 变 量 , 以 1 表 示 该 公 司 设 有 董 事 会board_frequency董 事 会 以 0-4 分 别 表 示 : “ 没 有 董 事 会 或 者 单 个 股 东 ”, “ 从 不 召 开 ”, “ 几 年 一 次 ”,“ 每 年 一 次 ” , 或 者 “ 半 年 一 次 ”independent_director 独 立 董 事 以 0-3 表 示 实 际 的 个 数 , 而 4 表 示 “ 多 于 4 名 独 立 董 事 ”。manager_shareholder 经 理 人 为 股 东 以 1 表 示 总 经 理 持 有 一 定 的 企 业 的 股 份large_shareholderexternal_auditperiodic_report雇 员外 部 市 场《 公 司 法 》 以 及 政策 影 响股 权 集 中 度财 务 透 明 以 及 充 分的 信 息 披 露持 有 超 过 公 司 10% 以 上 股 东 的 大 股 东 的 数 目 ,0-3 表 示 实 际 的 数 目 , 而 4 表示 “ 多 于 4 位 大 股 东 ”。以 1 表 示 该 企 业 是 否 定 期 使 用 外 部 审 计表 示 企 业 是 否 定 期 向 股 东 通 报 重 要 的 信 息10寻 求 更 好 的 待 遇 。 因 此 , 这 个 变 量 反 映 了 大 股 东 的 工 作 经 历 以 及 工 作 能 力 。这 项 上 一 个 较 高 的 分 值 意 味 着 企 业 的 经 理 人 有 着 较 强 的 能 力 以 及 影 响 力 , 而 更 有 可 能 干 预公 司 治 理 结 构 的 设 定 以 符 合 他 的 利 益 。一 方 面 , 较 高 的 教 育 程 度 是 较 强 能 力 的 一 个 信 号 ; 另 一 方 面 , 一 个 受 过 高 等 教 育 的 经 理 人更 有 可 能 理 解 现 代 公 司 治 理 的 概 念 , 从 而 , 更 有 可 能 参 与 到 治 理 机 制 的 设 计 中 。一 个 受 过 较 高 教 育 的 员 工 群 体 可 能 有 着 更 强 的 意 识 来 借 助 治 理 结 构 保 护 自 己 的 权 利 和 利益 。如 果 一 个 企 业 有 较 大 比 例 的 产 品 售 往 国 外 , 它 将 在 更 大 的 程 度 上 受 到 国 外 市 场 的 约 束 。在 这 项 上 较 高 的 分 值 表 示 股 票 市 场 施 加 的 较 大 的 约 束 。post_gaizhi_1 表 示 该 企 业 在 1-2 年 ( 意 味 着 该 企 业 是 在 2005 年 或 者 2006 年 完 成 改 制 的 ) 前 改制 的 , post_gaizhi_2 意 味 着 3-4 年 , post_gaizhi_3 意 味 着 5-6 年 , post_gaizhi_4 意 味 着 7-8 年 ,post_gaizhi_5 意 味 着 9-10 年 , 以 及 post_gaizhi_6 意 味 着 超 过 10 年 。大 企 业 以 及 资 本 密 集 型 企 业 的 价 值 可 能 更 高 , 因 此 , 需 要 更 多 的 资 金 来 购 买 这 些 企 业 。 这可 能 会 对 治 理 结 构 产 生 一 定 的 影 响公 司 治 理 可 能 不 仅 随 行 业 而 变 化 , 而 且 在 各 省 间 有 着 不 同 的 惯 例 。 我 们 使 用 来 控 制 不 可 观察 的 地 区 以 及 行 业 性 治 理 结 构 差 异 。

表 2 三 类 企 业 的 绩 效 比 较国 有 企 业 改 制 企 业 私 营 企 业样 本 个 数 ( 家 ) 101 248 563税 前 利 润 率 (%) 17 5.39% 7.89% 7.79%人 均 销 售 额 ( 千 元 ) 253 388 509每 月 工 作 小 时 数 ( 小 时 ) 161 177 187小 时 平 均 工 资 ( 元 ) 7.97 5.50 5.36表 2 显 示 , 这 三 类 企 业 在 绩 效 上 有 着 很 大 的 差 异 。 譬 如 , 私 营 企 业 的 人 均 销 售 额 是 最 高 的 , 但 它 们 提 供 的 小 时工 资 是 最 低 的 , 而 要 求 的 工 作 时 间 是 最 长 的 。 改 制 企 业 有 着 最 高 的 平 均 利 润 率 18 。 在 其 他 三 个 方 面 , 它 们 都 处 在 中间 的 位 置 。表 3 主 要 解 释 变 量 的 统 计 描 述均 值方 差国 有 企 业 改 制 企 业 私 营 企 业 国 有 企 业 改 制 企 业 私 营 企 业gov_adminstrate 1.438 1.429 1.439 0.539 0.528 0.542association 0.730 0.735 0.563 0.446 0.442 0.496shareholder_gov 0.050 0.133 0.066 0.218 0.340 0.248shareholder_pastjob 1.782 2.923 2.508 0.856 5.661 4.113manager_importance 3.149 3.295 3.172 1.117 0.876 1.047manager_education 3.081 2.860 2.733 0.601 0.721 0.716worker_education 1.600 1.355 1.456 0.791 0.621 0.744unions 0.929 0.824 0.586 0.259 0.381 0.493market_competition 2.541 2.797 2.742 0.676 0.423 0.454listing 1.248 1.492 1.377 0.555 0.820 0.688export 0.553 0.594 0.669 1.151 1.144 1.310Log (employment) 6.083 5.497 4.985 1.636 1.262 1.046Log (capital_per_worker) 4.904 4.459 4.210 1.087 0.951 1.235从 表 2 中 , 我 们 可 以 看 到 :1) 改 制 企 业 在 政 府 监 管 的 作 用 上 打 分 最 低 , 这 可 能 是 因 为 改 制 企 业 可 以 利 用 与 政 府较 好 的 关 系 来 规 避 监 管 ;2) 改 制 企 业 加 入 行 业 协 会 的 比 例 最 高 ;3) 改 制 企 业 的 大 股 东 最 有 可 能 曾 在 政 府 部 门 中 工 作 ,并 在 之 前 从 事 过 多 种 不 同 的 工 作 , 这 暗 示 着 他 们 与 政 府 较 为 密 切 的 关 系 以 及 较 强 的 能 力 ;4) 改 制 企 业 的 总 经 理 在 企业 中 有 着 最 大 的 影 响 力 , 他 们 的 平 均 教 育 水 平 高 于 私 营 企 业 的 总 经 理 , 但 低 于 国 有 企 业 的 经 理 ;5) 改 制 企 业 中 受 过高 等 教 育 的 员 工 的 比 例 最 低 ; 6) 改 制 企 业 加 入 工 会 的 比 例 远 高 于 私 营 企 业 ; 6) 与 私 营 企 业 相 比 , 改 制 企 业 面 临 着 更 为激 烈 的 外 部 市 场 的 竞 争 , 更 大 比 例 的 改 制 企 业 为 上 市 公 司 或 正 准 备 上 市 , 但 改 制 企 业 的 出 口 比 例 相 对 较 小 ;7) 改 制企 业 平 均 雇 员 规 模 比 私 营 企 业 大 , 且 人 均 资 本 量 更 高 。表 4 公 司 治 理 变 量 的 统 计 描 述均 值方 差国 有 企 业 改 制 企 业 私 营 企 业 国 有 企 业 改 制 企 业 私 营 企 业board 0.13 0.77 0.56 0.33 0.42 0.42board_frequency 0.40 2.65 2.43 1.05 1.48 1.6517税 前 利 润 率 为 ( 利 润 + 税 收 )/ 销 售 额18 Guo and Yao (2005) 发 现 绩 效 好 的 国 有 企 业 更 有 可 能 先 改 制 。 这 可 能 是 部 分 改 制 企 业 较 高 税 前 利 润 率 的 原 因 。11

independent_director 0.17 1.82 1.22 0.72 1.75 1.75manager_shareholder 0.16 0.81 0.77 0.37 0.40 0.42large_shareholder 0.83 2.00 2.27 0.89 1.23 1.08external_audit 0.81 0.76 0.69 0.39 0.43 0.46periodic_report 0.49 0.84 0.82 0.50 0.37 0.39从 表 3 中 , 我 们 可 以 看 到 :1) 改 制 企 业 中 设 立 董 事 会 的 比 例 和 召 开 董 事 会 的 频 率 是 最 高 的 ;2) 改 制 企 业 雇 用 的 独立 董 事 数 目 最 多 ;3) 改 制 企 业 有 81% 的 使 用 激 励 型 合 同 , 即 总 经 理 为 股 东 , 高 于 私 营 企 业 ;4) 改 制 企 业 平 均 的 大股 东 数 少 于 私 营 企 业 ;5) 相 比 私 营 企 业 , 改 制 企 业 更 多 地 使 用 外 部 审 计 , 并 定 期 向 股 东 汇 报 。表 5 稳 健 性 分 析 变 量 的 构 建 和 含 义变 量 名 变 量 刻 画 的 对 象 变 量 的 构 建 与 含 义 补 充 解 释govern_checkonwer_NPCmember政 府 监 管大 股 东 的 能 力 以 及 与政 府 的 关 联您 认 为 政 府 检 查 次 数 :1_ 太 少 ;2_ 很 合 理 ;3_ 太 频 繁 ”“ 企 业 业 主 是 否 是 全 国 / 省 / 市 / 区 人 大 代 表 、政 协 委 员 或 担 任 当 地 政 府 的 顾 问 ?1_ 是 ,0_否 ”该 变 量 反 应 的 信 息 与 变 量gov_adminstrate 相 似该 变 量 反 应 的 信 息 与 变 量shareholder_gov 以 及shareholder_pastjob 相 似manage_contract总 经 理 的 能 力 以 及 在企 业 中 的 影 响 力“ 总 经 理 是 否 与 企 业 签 订 了 雇 佣 合 同 ?1_是 ,0_ 否 ”该 变 量 反 应 的 信 息 与 变 量manager_importance 相 似managerment_educationcollective_contractentrance_regulation教 育 的 作 用员 工 的 谈 判 能 力企 业 面 临 的 市 场 竞 争“ 企 业 管 理 层 ( 企 业 层 次 经 理 和 董 事 会 成 员 )该 变 量 反 应 的 信 息 与 变 量中 , 大 学 ( 及 以 上 ) 学 历 的 人 占 的 比 例 是 :manager_education 相 似1_0-20%, 2_20-40%, 3_40-60%, 4_ 大 于 60%”“ 本 企 业 是 否 允 许 集 体 工 资 谈 判 ?1_ 允 许 ;0_ 不 允 许 ”“ 在 您 所 从 事 的 行 业 中 , 是 否 存 在 政 府 在 市场 准 入 方 面 的 限 制 ?1_ 是 ;0_ 否 ”变 量 反 应 的 信 息 与 变 量unions 相 似该 变 量 反 应 的 信 息 与 变 量market_competition 相 似表 6 稳 健 性 分 析 变 量 的 统 计 描 述均 值方 差国 有 企 业 改 制 企 业 私 有 企 业 国 有 企 业 改 制 企 业 私 有 企 业govern_check 1.94 1.91 1.88 0.41 0.35 0.38onwer_NPCmember 0.51 0.52 0.34 0.50 0.50 0.47manage_contract 0.35 0.60 0.47 0.48 0.49 0.50managerment_education 2.69 2.24 2.20 1.27 1.26 1.24collective_contract 0.48 0.59 0.56 0.50 0.49 0.50entrance_regulation 0.50 0.38 0.33 0.50 0.49 0.47从 表 4 中 , 我 们 可 以 看 到 :1) 政 府 对 于 改 制 企 业 的 检 查 少 于 私 营 企 业 ;2) 有 超 过 一 半 的 改 制 企 业 的 企 业 主 为人 大 代 表 、 政 协 委 员 或 政 府 顾 问 , 远 超 过 私 营 企 业 , 暗 示 者 改 制 企 业 所 有 者 与 政 府 更 为 密 切 的 关 联 以 及 更 强 的 能 力 ;3)60% 的 改 制 企 业 的 总 经 理 与 企 业 签 订 了 雇 佣 合 同 , 暗 示 着 经 理 人 有 着 更 为 重 要 的 地 位 或 更 强 的 能 力 ;4) 改 制 企业 管 理 层 的 教 育 程 度 平 均 高 于 私 营 企 业 ;5) 改 制 企 业 中 允 许 集 体 工 资 谈 判 的 比 例 高 于 私 营 企 业 ;6) 改 制 企 业 面 临的 外 部 市 场 受 到 了 更 多 的 来 自 于 政 府 准 入 方 面 的 限 制 , 暗 示 着 改 制 企 业 面 临 的 竞 争 更 低 。12

表 8 公 司 治 理 结 构 决 定 因 素 的 回 归 分 析boardboard_frequencyindependent_directormanager_shareholderlarge_shareholderexternal_auditregular_reportdprobit oprobit oprobit dprobit oprobit dprobit dprobitgov_adminstrate 0.088** 0.127* 0.255*** 0.059* 0.245*** 0.064** 0.080***[2.26] [1.67] [3.04] [1.94] [2.87] [2.07] [3.17]association 0.113** 0.11 0.11 0.072* -0.09 0.082** 0.02[2.53] [1.13] [1.05] [1.86] [0.91] [2.32] [0.78]shareholder_gov 0.06 0.16 0.03 0.096* 0.304** -0.104* 0.02[0.86] [1.16] [0.17] [1.78] [2.14] [1.66] [0.41]shareholder_pastjob 0.035** 0.02 0.018* 0.034*** 0.01 0.01 0.041***[2.31] [1.10] [1.65] [2.92] [0.80] [0.76] [3.12]manager_importance 0.042* 0.094** 0.118** 0.043** 0.03 0.01 0.037**[1.80] [1.99] [2.53] [2.31] [0.50] [0.51] [2.55]manager_education 0.02 0.02 0.05 -0.092*** -0.01 0.107*** 0.041**[0.64] [0.26] [0.74] [3.60] [0.20] [4.30] [1.98]worker_education 0.02 0.116** 0.07 -0.01 0.07 0.081*** 0.062***[0.72] [1.97] [1.05] [0.57] [1.21] [2.80] [2.72]unions 0.128** 0.16 0.259** -0.01 -0.09 0.05 0.04[2.46] [1.48] [2.40] [0.25] [0.76] [1.30] [1.21]market_competition 0.03 0.05 0.10 0.03 0.07 0.05 0.02[0.75] [0.58] [1.07] [0.77] [0.73] [1.33] [0.82]listing 0.098*** 0.131** 0.227*** -0.043* -0.08 0.098*** 0.064***[3.16] [2.24] [3.82] [1.76] [1.13] [2.81] [2.58]export 0.049*** 0.074** 0.096*** 0.01 0.02 0.02 0.01[2.86] [2.10] [2.82] [0.51] [0.49] [1.23] [1.21]Log (employment) 0.041** -0.04 0.04 -0.044*** 0.02 0.00 0.00[2.06] [0.93] [0.87] [2.68] [0.43] [0.26] [0.13]Log (capital_labour_ratio) 0.03 -0.03 -0.02 -0.046** -0.02 0.038** 0.02[1.28] [0.77] [0.53] [2.57] [0.46] [2.51] [1.37]Observations 708 789 789 752 624 776 723Pseudo R2 0.150 0.061 0.056 0.187 0.048 0.158 0.169z 和 P>|z| 对 应 着 检 验 系 数 是 否 为 0; *10% 水 平 下 显 著 ; **5% 水 平 下 显 著 ; ***1% 水 平 下 显 著虚 拟 变 量 的 回 归 结 果 没 有 汇 报表 9 公 司 治 理 结 构 的 决 定 因 素 稳 健 性 分 析boardboard_ independent_ manager_shar large_ external regularfrequency director eholder shareholder _audit _reportdprobit oprobit oprobit dprobit oprobit dprobit dprobitgovern_check 0.114** -0.16 -0.11 0.02 0.01 0.117*** 0.00[2.08] [1.42] [0.89] [0.55] [0.11] [2.60] [0.10]owner_NPCmember 0.07 0.162* 0.194* 0.02 -0.06 0.03 0.04[1.36] [1.70] [1.93] [0.59] [0.64] [0.70] [1.28]manager_contract 0.223*** 0.303*** 0.367*** -0.106*** 0.15 0.170*** 0.166***[5.30] [3.45] [4.02] [3.04] [1.60] [4.88] [5.62]management_education 0.01 0.04 -0.03 -0.027* -0.02 0.080*** 0.030**[0.54] [1.06] [0.78] [1.87] [0.40] [5.25] [2.29]collective_contract 0.084* 0.07 0.241*** 0.02 0.13 0.084** 0.061**[1.94] [0.75] [2.63] [0.71] [1.38] [2.38] [2.09]entrance_regulation 0.05 -0.09 -0.04 -0.05 -0.01 0.05 0.04[1.04] [0.97] [0.39] [1.39] [0.12] [1.45] [1.16]listing 0.077** 0.140** 0.185*** -0.03 -0.04 0.123*** 0.050*[2.22] [2.25] [2.86] [1.04] [0.57] [3.19] [1.94]export 0.057*** 0.098*** 0.103*** 0.00 0.02 0.02 0.02[3.18] [2.81] [2.97] [0.16] [0.54] [1.61] [1.45]Log (employment) 0.047** -0.06 0.06 -0.056*** 0.02 0.01 0.00[2.21] [1.24] [1.18] [3.19] [0.33] [0.41] [0.16]Log (capital_labour_ratio) 0.036* -0.01 0.01 -0.039** 0.00 0.037** 0.02[1.80] [0.20] [0.26] [2.24] [0.01] [2.27] [1.30]post_gaizhi_1 0.02 -0.28 -0.16 0.173* 0.27 0.10 -0.08[0.12] [0.91] [0.36] [1.86] [0.93] [0.76] [0.70]post_gaizhi_2 0.171** 0.592*** 0.314* 0.137** -0.02 -0.01 0.04[2.22] [3.47] [1.80] [2.42] [0.11] [0.18] [0.91]post_gaizhi_3 0.332*** 0.650*** 0.596*** 0.175*** 0.432** -0.03 0.118***[4.46] [3.89] [3.72] [3.16] [2.15] [0.40] [2.67]post_gaizhi_4 0.244*** 0.547*** 0.430** 0.182*** 0.577*** 0.08 0.101**[3.29] [3.33] [2.46] [3.26] [3.53] [1.25] [2.15]post_gaizhi_5 0.232*** 0.335** 0.10 0.129** 0.357** -0.05 0.03[3.11] [2.06] [0.62] [2.16] [2.03] [0.83] [0.61]post_gaizhi_6 0.312*** 0.440*** 0.722*** 0.215*** -0.07 0.09 0.113**[4.04] [2.63] [3.76] [3.27] [0.38] [1.30] [2.31]private_firms 0.134** 0.482*** 0.05 0.099** 0.605*** -0.02 0.126***[2.55] [4.59] [0.50] [2.24] [5.23] [0.35] [3.24]Observations 654 723 723 714 598 714 681Pseudo R2 0.202 0.058 0.056 0.164 0.045 0.189 0.167z 和 P>|z| 对 应 着 检 验 系 数 是 否 为 0; *10% 水 平 下 显 著 ; **5% 水 平 下 显 著 ; ***1% 水 平 下 显 著虚 拟 变 量 的 回 归 结 果 没 有 汇 报13

表 10公 司 绩 效 的 回 归 分 析设 立 董 事 会Pre-tax profitrateLog (Sales peremployee)Log (Hourlywage)Log (Monthlyworking hour)board 0.008 -0.012 0.026 -0.023**[0.99] [0.20] [1.09] [2.11]Log (employment) 0.003 -0.150*** 0.066*** 0.002[0.88] [5.98] [6.69] [0.40]Log (capital_labour_ratio) 0.008** 0.340*** 0.073*** -0.018***[2.28] [12.90] [7.00] [3.80]Constant 0.050* 6.856*** 1.815*** 5.056***[1.86] [32.78] [21.91] [133.06]Observations 777 777 777 777R-sq 0.094 0.398 0.395 0.161董 事 会 召 开 的 频 率Pre-tax profitrateLog (Sales peremployee)Log (Hourlywage)Log (Monthlyworking hour)board_frequency 0 -0.004 0.001 -0.003[0.01] [0.27] [0.17] [0.99]Log (employment) 0.005 -0.148*** 0.074*** -0.002[1.49] [6.34] [7.93] [0.41]Log (capital_labour_ratio) 0.007** 0.342*** 0.074*** -0.016***[2.16] [14.03] [7.60] [3.64]Constant 0.047* 6.880*** 1.759*** 5.073***[1.71] [34.84] [22.21] [145.26]Observations 887 887 887 887R-sq 0.063 0.390 0.379 0.175独 立 董 事 的 个 数Pre-tax profitrateLog (Sales peremployee)Log (Hourlywage)Log (Monthlyworking hour)independent_director 0.001 -0.003 -0.001 -0.005*[0.32] [0.15] [0.08] [1.83]Log (employment) 0.005 -0.148*** 0.074*** -0.001[1.45] [6.30] [7.90] [0.25]Log (capital_labour_ratio) 0.007** 0.342*** 0.074*** -0.016***[2.15] [14.02] [7.60] [3.60]Constant 0.047* 6.874*** 1.761*** 5.071***[1.72] [35.17] [22.47] [146.94]Observations 887 887 887 887R-sq 0.063 0.390 0.379 0.177括 号 中 是 z-statistics 的 绝 对 值*10% 水 平 下 显 著 ; **5% 水 平 下 显 著 ; ***1% 水 平 下 显 著企 业 所 有 制 虚 拟 变 量 , 城 市 虚 拟 变 量 和 行 业 虚 拟 变 量 没 有 汇 报下 同14

总 经 理 为 股 东Pre-tax profitrateLog (Sales peremployee)Log (Hourlywage)Log (Monthlyworking hour)manager_shareholder 0.007 -0.055 -0.089*** 0.032***[0.83] [0.86] [3.52] [2.78]Log (employment) 0.003 -0.175*** 0.062*** 0.001[1.05] [7.24] [6.50] [0.13]Log (capital_labour_ratio) 0.009*** 0.342*** 0.072*** -0.015***[2.61] [13.87] [7.35] [3.38]Constant 0.049* 7.043*** 1.887*** 5.046***[1.81] [34.87] [23.62] [137.95]Observations 839 839 839 839R-sq 0.082 0.413 0.398 0.166大 股 东 数 目Pre-tax profitrateLog (Sales peremployee)Log (Hourlywage)Log (Monthlyworking hour)large_shareholder -0.002 -0.012 -0.013 0.003[0.59] [0.44] [1.26] [0.55]Log (employment) 0.006* -0.162*** 0.064*** 0[1.73] [6.09] [6.15] [0.02]Log (capital_labour_ratio) 0.008** 0.322*** 0.066*** -0.017***[2.49] [11.89] [6.14] [3.47]Constant 0.048* 7.022*** 1.815*** 5.055***[1.71] [31.45] [20.57] [121.87]Observations 685 685 685 685R-sq 0.114 0.387 0.366 0.134定 期 外 部 审 计Pre-tax profitrateLog (Sales peremployee)Log (Hourlywage)Log (Monthlyworking hour)external_audit 0 0.045 0.093*** -0.040***[0.01] [0.73] [3.81] [3.70]Log (employment) 0.005 -0.150*** 0.071*** 0[1.49] [6.35] [7.59] [0.06]Log (capital_labour_ratio) 0.007** 0.339*** 0.069*** -0.014***[2.01] [13.62] [7.01] [3.21]Constant 0.053* 6.858*** 1.730*** 5.092***[1.89] [34.29] [21.83] [143.52]Observations 864 864 864 864R-sq 0.064 0.396 0.398 0.187定 期 向 股 东 通 报 重 要 信 息Pre-tax profit Log (Sales per Log (Hourly Log (Monthlyrate employee) wage) working hour)regular_report 0.019** 0.069 0.02 -0.024*[2.13] [1.00] [0.71] [1.87]Log (employment) 0.003 -0.146*** 0.072*** -0.002[1.08] [5.96] [7.45] [0.36]Log (capital_labour_ratio) 0.006* 0.337*** 0.075*** -0.017***[1.78] [13.32] [7.41] [3.76]Constant 0.025 6.813*** 1.736*** 5.098***[0.92] [31.93] [20.48] [132.22]Observations 808 808 808 808R-sq 0.091 0.399 0.380 0.16615