Emerging Markets - Iex

donesië IEX over • Brazilië de vloer • Argentinië bij Kas • Bank Rusland en Binck • China
Turkije • India • Indonesië • Brazilië • Argentinië
• China • Egypte • Turkije • India • Indonesië • Br
jaargang 4 • nummer 7
nië • Rusland • China • Egypte • Turkije • India november 2007
•
m 4,95
ë • Brazilië • Argentinië • Rusland • China • Egyp
• India • Indonesië • Brazilië • Argentinië • Rusla
Egypte • Turkije • India • Indonesië • Brazilië • A
• Rusland • China • Egypte • Turkije • India • Ind
Volgende halte: Afrika
ilië Beleven • Argentinië beleggers eindelijk • Rusland • China • Egypte • Tur
plezier aan het vergeten
ndonesië • Brazilië
Emerging
continent
• Argentinië • Rusland • Chin
Aandeel in analyse
• Turkije • India • Indonesië • Brazilië • Argentini
DSM, Ten Cate, Kodak,
• China
NYSE Euronext
• Egypte • Turkije
Markets
• India • Indonesië • Br
Bresser vs. Bernanke
nië Waar • Rusland zijn de centrale • China • Egypte • Turkije • India •
banken mee bezig
razilië • Argentinië • Rusland • China • Egypte • T
Emerging Mark Mobius
ia • Indonesië • Brazilië • Argentinië China, Afrika
Interview met de godfather
• Rusland •
van opkomende markten
te • Turkije • India • Indonesië • Brazilië en • de Argen
• China • Egypte • Turkije • India
nieuwe
• Indonesië • B
entinië • Rusland • China • Egypte • Turkije • In
ië • Brazilië • Argentinië • BRIC-landen
Rusland • China • Egy
• India • Indonesië • Brazilië • Argentinië • Rusla
www.iex.nl
Egypte • Turkije • India • Indonesië • Brazilië • A
IEX magazine • jaargang 4 • nummer 7 • november 2007
A E X 5 4 0 , 9 8 – 2 9 s e p t e m b e r 2 0 0 7
magazine

INHOUD
36
46
Wat komt er na bric itea
iex zocht én vond de vier opvolgers van de bric-landen. Met Indonesië, Turkije, Egypte
en Argentinië hebt u op elk opkomend werelddeel een beloftevolle speler in portefeuille.
Grote bevolking, economische groei,strategische ligging en een ambitieuze bevolking. De
opvolgens van Brazilië, Rusland, India en China uitgebreid geanalyseerd.
Rijzende sterren
Robeco Emerging Stars presteert met een
geconcentreerde portefeuille het beste
van alle emerging market-fondsen. Fondsbeheerder
Jaap van der Hart legt uit.
A a n d e l e n i n
dit nummer
BinckBank: 68
BMW: 28
CVRD: 47
Deutsche Börse: 31
DSM: 18
Eastman Kodak: 20
Heijmans: 28
Hyundai Motors: 47
NYSE Euronext: 31
Korea Electric Power: 26
London Stock Exchange: 31
Nasdaq: 31
Pacific Basin Shipping: 47
Shinhan Financial: 26
Ten Cate: 20
Afrika, het laatste continent
Beleggen in Afrika is helemaal niet zo gek als
u altijd gedacht hebt. Mango Capital pioniert
met succes waar gerenommeerde aanbieders
zich niet wagen.
van beleggers
26 Mark Leenards
Koreaanse Koopjes
28 Jasper Oeberius Kapteijn
Pick ze
30 Jacques Potuijt
Happy Beursday
32 Joop Bresser
Stop de recessie!
34 Corné van Zeijl
Momentum geduld aub
voor beleggers
12 Van open tot close
Een dag mee met de Slimste Belegger
van Nederland: Richard Abma
20 Aandeel van de maand
dsm, Ten Cate en Eastman Kodak
50 54
Emerging Mark
Mark Mobius van Franklin Templeton is de
grand old man van opkomende markten.
Wat is zijn visie op de bric’s en welke
emerging markets hebben de toekomst
22 Beleggingsfondsen
China-fondsen
24 Fonds van de maand
World Mining Fund
70 Bedrijfsbezoek en -interview
BinckBank
nieuw
65 iex Community
Portret van een iex belegger
Plus
5 Editorial
6 Snapshots
16 De wereld volgens iex
59 iex Top 40
66 iex Servicepagina
74 Warrum Buffet
3

EDITORIAL
5
Het China-syndroom
Midden jaren negentig was ik even betrokken bij een plan om een Chinabeleggingsfonds
op te richten. China was, daar was iedereen het wel over
eens, de markt van de toekomst. Goed, in China zelf kon je nog niet beleggen,
maar in Hongkong wel. Op die manier kwam je toch vanzelf aan de benodigde Chinaexposure.
Het plan sneuvelde toen de trend in Hongkong door een cocktail van
politieke onrust en valutaproblemen ineens omsloeg van gestaag omhoog tot scherp
omlaag. Geschrokken vluchtten alle Westerse beleggers huiswaarts.
Ergens in 2001, toen China op vrijwel geen fondsradar meer te vinden was, las ik
het boek The Coming Collapse of China, geschreven door een al twintig jaar in China
wonende Amerikaan, met als centrale stelling dat de Chinese cultuur en maatschappij
nog altijd te communistisch van inslag waren om een echte overgang naar het
kapitalisme te doorstaan. Binnen vijf jaar zou de Chinese economie met donderend
geraas instorten. Veel feiten om zijn mening mee te staven had de schrijver niet, maar
zoals alle doemscenario’s was het spannend leesvoer en je kon je er eerlijk gezegd wel
een levendige voorstelling van maken.
Inmiddels zijn we zes jaar verder en is China niet ingestort. Integendeel. Het toont
maar aan dat niet alleen de dagelijkse koersen, maar ook de grote mondiale trends
volstrekt ongrijpbaar kunnen zijn, zelfs als je ze helemaal denkt door te hebben.
Duizenden echt niet zo domme beleggers dachten tot voor kort nog dat beleggen in
cdo’s en ander herverpakt schuldpapier een zo goed als risicoloze bezigheid was.
Net zoals nu hele volksstammen denken dat een verdere daling van de dollar
een no-brainer is. Als je geen hersens hebt of ze niet wilt gebruiken moet je
sowieso niet beleggen. Wie dat wel doet, moet goed beseffen dat zelfs de
meest onvermijdelijk ogende trend zomaar in zijn tegendeel kan omslaan.
Dat maakt de wereld waarin we leven ook wel zo spannend.
In emerging markets, waar een groot deel van dit nummer over gaat, geldt
al helemaal dat wat vandaag recht is morgen krom kan zijn. En andersom.
Fundamenteel is er op basis van demografie, bodemschatten en economische
ontwikkeling weinig af te dingen op het potentieel van al die nieuwe economieën
die staan te dringen om de hegemonie van Europa en Amerika over te nemen. Dat
wisten we over China vijftien jaar geleden ook al. Maar er zijn in die landen ook
regeringen die niet altijd even beleggersvriendelijk opereren, valuta die kwetsbaar
zijn voor hedgefund-spelletjes, bemoeizuchtige generaals, inflatiedreiging
en andere zaken waardoor het enthousiast ingestroomde geld er binnen de
kortste keren weer uit kan worden gejaagd. En dan is China nog een baken van
stabiliteit vergeleken bij de nieuwst ontdekte emerging markets in Afrika en – heus,
er is een beurs – Irak. Of je nu kiest voor dit soort trigger-happy exotica of erkende
groeimarkten als China, India en Brazilië, niet meedoen in deze landen is wat mij
betreft op de lange termijn geen optie. Maar sinds mijn eerste China-ervaringen
hanteer ik wel één gulden beleggingsregel: don’t bet the farm.
Pieter Kort
Hoofdredacteur iex
Uit
In
bric itea (zie pagina 36)
Graaiende topmannen Ontslagen topmannen
De Spyker-kledinglijn Het aandeel Spyker (voor wie durft)

HOTS.SNAPSHOTS.SNAPSHOTS.SNAPSHOTS.SNAPSHOTS.SNAP
Leve de Midkap
Beleggen kan zo makkelijk of moeilijk
zijn als je het zelf wilt maken. De één gaat
met gecompliceerde rekenmodellen op
zoek naar de meest ondergewaardeerde
aandelen, terwijl een ander ervoor kiest
om in het kielzog van de index te duiken.
Daarbij wordt maar al te vaak voor de
verkeerde index gekozen.
De aex is de ultieme graadmeter van
het Nederlandse beursklimaat. De
Midkap is aanzienlijk minder bekend,
maar voor indexvolgers zijn er twee
goede argumenten om voor die index te
kiezen in plaats van de aex.
Groei
Het groeitempo van de bedrijven in de
Midkap ligt een stuk hoger dan dat van
hun tegenhangers in de aex. Dat wordt
voor een deel verklaard door het verschil in
omvang van de ondernemingen. Voor een
groot concern is het veel lastiger om snel
te groeien dan voor een klein bedrijf. aexfondsen
zijn bijna zonder uitzondering
multinationals met een miljardenomzet.
Voor dit soort ondernemingen betekent
een paar miljoen extra winst hooguit een
groei van 1%, terwijl dat voor veel Midkapbedrijven
neerkomt op een toename van
Midkap op kop
AMX
AEX
10% of meer. Aalberts, asmi, Bam, Binck,
Boskalis, Fugro, Océ, Ordina, Stork en usg
People stevenen dit jaar allemaal af op een
winst die ten minste 20% hoger ligt dan
in 2006, terwijl in de aex met moeite een
handjevol bedrijven gevonden kan worden
dat dit tempo haalt.
Spreiding
Elke beleggingsadviseur kan vertellen hoe
belangrijk het is om een goede spreiding
aan te brengen in de portefeuille. Bij het
samenstellen van de beursindices wordt
slechts gelet op de beurswaarde en de hoeveelheid
verhandelde aandelen. Vooral bij
de aex levert dit een heel scheve verhouding
op. Financials wegen voor 36% mee
en ook op aandelenniveau laat de spreiding
van de aex veel te wensen over. Als straks
de overname van abn Amro is afgerond,
wegen de zes grootste ondernemingen
voor tweederde mee in de index. In de
Midkap leggen technologieaandelen met
een weging van 23,1% het meeste gewicht
in de schaal (zie de onderste taart).
Midkap wint
De afgelopen jaren heeft de Midkap al een
flinke voorsprong opgebouwd. Net als
de aex bereikte de index in maart 2003
een dieptepunt en daarna is de koers met
eb jun okt eb jun okt eb jun okt
Het koersverloop van de Midkap en de AEX vertoonde de afgelopen tweeënhalf jaar
veel overeenkomst. In de afgelopen dertig maanden is het slechts drie keer voorgekomen
dat de Midkap steeg in een maand dat de aex daalde.
215,6% gestegen. Dat is een stuk sneller
dan de 148,1% die de aex sindsdien liet bijschrijven.
In de toekomst lijkt dat verschil
door het hoge groeitempo en de betere
spreiding van de Midkap veel verder te
kunnen groeien.
Sectorverdeling AEX
Financials
Energie
oeding Drank
Staal
echnologie
uts
Sectorverdeling Midkap
echnologie
ouw
astgoed
Ingenieursdiensten
oeding
hemie
etail
itgevers
astgoed
itenders
Industrie
lievervoer
opslag
Financial
itend
iotech
IEX Hypehopper
Hophophop, in galop
Iets meer dan twee maanden geleden
introduceerde iex een nieuwe modelportefeuille:
iex Hypehopper. De start was moeizaam,
maar het resultaat mag er zijn.
Precies een jaar na de geboorte van
Funds of Fonz, de beleggingsfondsen
modelportefeuille op iex.nl
was de conclusie duidelijk. De portefeuille
bewees het succes van momentumbeleggen
met fondsen. Funds of Fonz sprokkelde
in het eerste jaar 30% bij elkaar tegenover
15% van de benchmark msci World en deed
dat met actief portefeuillebeheer. Wat met
fondsen kan, kan met beursgenoteerde
certificaten, warrants en turbo’s nog beter,
dachten de Fonzbeheerders – redacteuren
Peter van Kleef en Michiel Pekelharing. En
daarom werd op de 1 e verjaardag van Funds
of Fonz de iex Hypehopper in het leven geroepen.
De timing – het moet gezegd worden
– was niet heel briljant, achteraf bezien.
Want vanaf dag één dook de Hypehopper
in de min. Met name het dj Turkey Certificaat
was een aanjager van de neerwaartse
Small Cap Saloon
‘Gerommel in de marge’
richting. En ook het Kazakhstan Certificaat
en het ipo 30 usa Certificaat verdienen
eervolle vermeldingen als miskleunen van
jewelste. Niet getreurd. Op het moment dat
de markten zich herpakten van de augustusblues,
hervonden de fondsmanagers hun
touch ook weer. Vlak voordat voorzitter
Ben Bernanke van de Federal Reserve zijn
reputatie als Helicopter Ben bevestigde
tevredenheid bij de hypehop-beheerders
(0,50% renteverlaging van 18 september),
probeerden de portefeuillebeheerders hun
in een kuil belandde vehikel op te krikken
met een stevige hefboom. De turbo long
op Fortis Obam werd ingezet en met succes.
Het effect herkent u aan de stevige,
loodrechte rit omhoog in de grafiek. De hele
grafiek is trouwens één grote uitnodiging
om de iex Hypehopper dagelijks te volgen
op iex.nl. Never a dull moment. Na twee
maanden ploeteren heeft de iex Hypehopper
een rendement van +0,60% tegenover
-3,37% voor de msci World. Gezien het
hoge risico van deze modelportefeuille is die
outperformance aan de lage kant. Maar wie
zich de achterstand op de msci World na
dik één maand herinnert
(6% achterstand
op de index), kan zich
voorstellen dat het nu
tevredenheid troef is.
En daar komt bij dat
het rendement gedrukt
wordt door de vette
spread op de certificaten
en turbo’s, die soms
oploopt tot 3% en zelfs
5%. Die moeten steeds
eerst weggepoetst
worden voordat er aan
een positief rendement
gedacht kan worden.
Gerommel in de marge. Dal lijkt de beste aanduiding
van het nieuwe persberichtenoffensief
van Antonov, de maker van traploze postkoetsaandrijvingen.
Het aandeel ligt nog steeds als
een dood paard voor de Small Cap Saloon ondanks
verwoede pogingen van beurscowboys om het
beest overeind te trekken. Zo kondigde Antonov
de emissie van nieuwe aandelen en warrants aan op
31 augustus, 13, 21 én 24 september. En tussendoor
werd geschermd met de mysterieuze ‘tweede Chinees’.
Die is inmiddels op het toneel van de Small Cap Saloon
verschenen en heet Chongqing Loncin General Purpose
Engine. Daar kan Antonov ook niets aan doen, maar het
langverwachte persbericht leek weer meer op een lege
dop dan op een half ei. Ondertussen kwam ook de zinkende
postkoets van Spyker Cars vol indianenpijlen voorrijden.
Topman Victor Muller verkoopt niet
alleen zijn racepostkoetsen, maar ook privé zijn
aandeeltjes – die hij boven de 20 euro zei niet te
verkopen – nu voor 2 euro en een beetje als een
kwakzalver zijn kwakzalfjes. Barman Sjors Teut
steekt zijn handen er niet naar uit. Hij zal eerder
lonken naar de schone dame die zijn interieur
wat opkalefatert met Delftsblauwe vaasjes
en prullen. Porceleyne Fles is sowieso erg in
trek in de Small Cap Saloon nu zij het aangelegd
heeft met Royal Leerdam. In een ander
stil en donker hoekje zit stamgast Qurius te pruilen. De
glijbaangrafiek van het aandeel lijkt onstuitbaar aan.
Net als Antonov is de status van centenaandeel bereikt
(

HOTS.SNAPSHOTS.SNAPSHOTS.
Klare taal / Roeiboot wordt speedboot
Turbo’s staan bekend als adhd-beleggingen terwijl beleggingsfondsen nog altijd kampen
met het imago van suffe beleggingsvehikels. Een combinatie van die twee lijkt dan ook
niet voor de hand te liggen. Toch lanceerde abn Amro deze zomer turbo’s op beleggingsfondsen.
iex sprak met turbospecialist Arjen de Blecourt van abn Amro Markets.
Op welke beleggingsfondsen zijn er turbo’s
“Op dit moment zijn er turbo’s verkrijgbaar
op twee fondsen van abn Amro
zelf (da’s logisch), het Fidelity European
Growth Fund en Fortis Obam, Delta Deelnemingen
en Robeco.”
Opvallend genoeg zijn er alleen long turbo’s
“Normaal heeft abn Amro inderdaad op
elke onderliggende waarde zowel turbo’s
long als short, maar in dit geval niet. Er is
eigenlijk geen vraag naar turbo’s long op
beleggingsfondsen. Deze turbo’s zijn bedoeld
voor beleggers op de lange termijn
en die denken voornamelijk omhoog, dus
in turbo’s long.”
Snor van de maand
‘Pimp my pony’
En de vijfde Snor van de Maand gaat
naar… Harold Goddijn. Maar dat had u
zelf ook kunnen verzinnen. Langzamerhand
wordt alle kritiek op het businessmodel
van de maker van navigatiedingetjes
in de kiem gesmoord door de steil
omhoog klimmende koersgrafiek.
Sinds de beursintroductie in het voorjaar
van 2005 is het steeds weer terugkerende
kritiekpunt op TomTom
geweest dat het bedrijf maar één trucje kent.
En de markt voor zo’n trucje is snel verzadigd
en als ook de concurrentie, Garmin in
dit geval, niet stil zit, is elke hype een kort
leven beschoren. TomTom werd van kiet
af bestempeld als one trick pony. Dat mag
dan zo zijn, maar de ondernemersgeest van
Goddijn en kornuiten heeft ondertussen
een prachtig gepimpte pony opgeleverd. De
geplande overname van digitale kaartenmaker
TeleAtlas was een pracht voorbeeld van
modern ondernemerschap van pony’s – de
8
Waar moeten beleggers verder nog op letten
“Een dooddoener, maar let op het hefboomeffect.
Een leverage van 4 werkt hard
door. Dat is leuk als het fonds een positief
rendement boekt, maar als het naar beneden
gaat, tikt het even hard aan. Door die
buitenboordmotor aan zo’n fonds te hangen,
creëer je een heel ander risicoprofiel. Je
pimpt je fonds zó op, dat er van een fonds
eigenlijk geen sprake meer is. En er staat
een spread op turbo’s.”
Fondsen hebben maar één koers per dag en
turbo’s niet. Hoe zit dat
“Heel scherp. Dat klopt. Anders zou je
frontrunning krijgen, omdat beleggers
de turbo long de hele dag kunnen kopen
tegen de koers van 10:00 uur, terwijl wereldwijd
de beurzen oplopen. Daarvoor
heeft abn Amro een model ontwikkeld
om gedurende de dag een zo reëel mogelijke
waarde van het fonds te kunnen
berekenen.”
En hoe werkt dat
“Er wordt gekeken naar de wereldwijde
spreiding van het fonds en vervolgens
worden naar ratio de grootste indices van
Europa, Noord Amerika en Azië in de
fondskoers verwerkt. Uiteindelijk wordt
de waarde van de turbo long één keer per
dag weer geijkt aan de netto intrinsieke
waarde die het fonds dagelijks opgeeft.”
Doen, die turbo long op fondsen
“Voor langetermijnbeleggers is het een
goed alternatief voor een turbo long op de
index, aangezien de meeste van deze fondsen
beter presteren dan hun benchmark.”
klassieke achterwaartse integratie. En al net
zo blij werden de bezitters van TomTomaandelen
door het persberichtje dat het
bedrijf ingebouwde navigatieapparaatjes
gaat leveren voor de Toyota Yaris. En dan
zijn er nog die andere, kleine berichtjes. Zo
betreedt het bedrijf de navigatiemarkt in
Nieuw-Zeeland, waarmee TomTom bewijst
écht wereldwijde ambities te hebben. En
dan is er de nieuwe TomTom go 920 met
vooraf geïnstalleerde complete kaarten van
Europa, de Verenigde Staten en Canada. Dat
alles werd rijkelijk beloond door beleggers.
De koers werd in de afgelopen periode opgeklopt
van onder de 30 tot rond de 60 euro.
En toch is TomTom nog steeds redelijk
gewaardeerd op de beurs. De koers-winstverhouding
(k/w) ligt onder de 25 en dat is
nog altijd minder dan de 30+ van Garmin.
Een k/w van 25 is weliswaar veel hoger dan
het gemiddelde van de aex-aandelen (k/w
van 14), maar voor een pre-hype techaandeel
is het alleszins OK. Deze One Trick Pony Express
dendert door. Zelfs op negatieve beursdagen
weet Tom Tom zich aan de malaise te
onttrekken. U kunt met de navigatiemaker
tegenwoordig heerlijk spookrijden op de
beurs. We plakken Harold Goddijn dan ook
met alle plezier de Snor van de Maand op.
Want bij TomTom zat u de afgelopen volatiele
zomermaanden helemaal SnorSnor.

HOTS.SNAPSHOTS.SNAPSHOTS.
goeroe@iex.nl
Perceptiemanagement
door Frank van Dongen
De afgelopen periode waren er een
paar zaken die ik zeer opvallend vond.
Allemaal hadden ze min of meer met
perceptiemanagement te maken. Als
je maar een positief beeld schetst, dan
komt alles goed.
Een van de opvallendste zaken vond ik
het nieuws rond de beursfraude via
spam. Er zijn kwaadwillende mensen
die kleine Amerikaanse, Australische en Canadese
aandelen tippen via e-mail. Omdat
het buitenlandse aandelen zijn, denken we
al gauw dat het heel liquide aandelen zijn
Arme Icke
In het artikel ‘ Hun verdiende loon’ in
het september-/oktobernummer van iex
magazine wordt de totale vergoeding
voor topman Ron Icke van usg People op
3.248.000 euro gesteld. Volgens het bedrijf
zelf is dat iets te veel van het goede,
aangezien de 60.000 aandelen die Icke in
2006 ontving over een periode van drie
jaar vrijvallen als bepaalde doelstellingen
gehaald worden. Dat betekent dat Icke
over 2006 niet 60.000, maar 20.000 aandelen
toegewezen kan krijgen. Op basis
daarvan bedraagt de juiste vergoeding
voor Icke 1.828.000 euro.
en dus volgen veel mensen dit soort tips.
Bij Dico hebben we nog wel de perceptie
dat het een klein aandeel is en dat de koers
dus stijgt op een aanbeveling. Maar bij
een goudmijnfonds valt dit kwartje niet.
Mensen volgen langere tijd dit soort tips en
als de koers steeds stijgt, dan is er reden te
meer om het te doen, toch Als ik kijk wat
de recente straf was die gegeven werd aan
de manipulatoren van het aandeel Versatel
dan zullen ook deze spammers wel licht
gestraft worden.
Huisjesbouwer
Nog mooier wordt de perceptie van iets
als je niet alleen goedkope communicatiemiddelen
als e-mail en fax gebruikt maar
optreedt in een televisieprogramma. Als je
daarbij ook reclame op televisie uitzendt
en groots op internet adverteert, dan is het
beeld compleet. Want hoe meer je adverteert,
hoe meer vertrouwen beleggers in
je krijgen. Zo werd deze truc recent nog
succesvol toegepast door huisjesbouwers in
Turkije, die een coupon van boven de 12%
garanderen. Toen iemand in De Telegraaf
vroeg of dit project een interessante belegging
was Was het antwoord aan het begin
van het jaar nog dat het hier wel om een speculatieve
belegging ging, en achteraf
was het advies om helemaal
Egypte
niet mee te doen. Achteraf
is het altijd makkelijk om
de perceptie
Argentinië
te doorzien.
Laten we het de volgende
keer eens Indonesië over teak hebben.
Turkije
klik hier...
Mail naar goeroe@
iex.nl over beleggers in en
aanbieders van gouden
tips. Uw mail wordt
vertrouwelijke
behandeld.
Stemlokaal
Brazilië, Rusland, India en China zijn de
vier grote opkomende markten van nu.
Dat is mooi, maar als u nu nog instapt,
hebt u de eerste paar honderd procent
gemist. Als u nu voor de verandering
eens niet het staartje van de hype maar
de hele hype wilt meemaken, dan kunt
u zich de vraag stellen wat de volgende
opkomende markten zijn. Dat is niet zo
moeilijk want dit soort landen voldoet
aan een aantal strenge criteria. Zo is er
een meer dan gezonde economische
groei, schier oneindige bevolking, goedkope
arbeid, urbanisatie en gaat u zo
maar even door. Mede op basis daarvan
kwamen we tot Indonesië, Turkije,
Egypte en Argentinië (zie pagina 36).
We polsten alvast de mening van de iex
lezers in het Stemlokaal. Wat is volgens
u het land waar u nu wat spaarcenten
moet investeren om straks miljonair
te zijn U koos massaal voor dicht bij
huis: Turkije. Vooral Egypte moest het
ontgelden en dat alleen maar omdat het
toevallig in Afrika ligt. Of vrezen beleggers
na de imposante rendementen op
de Caïro and Alexandria Stock Exchange
(1200% in de afgelopen vier jaar) voor
een piramidespel
dé nieuwe opkomende markt is
23%
(151)
13%
(84)
Egypte
Argentinië
Indonesië
25%
(165)
40%
(265)
10
Turkije

van DOSSIER open tot close
DOSSIER
Het slimste jongetje van de Kas
Richard Abma won in 2006 het turbo-beleggingstoernooi ‘De Slimste
Belegger’ aan de hand van een zelf ontwikkeld beleggingsmodel. Het
model berekent koerstrends die volgens Richard 80% correlatie met
de aex en de dollarkoers hebben. Samen met zijn broers bewaakt hij de
kwaliteit van het model. In het dagelijkse leven is Richard handelaar
op de treasury-afdeling van de kas Bank. Een foto-impressie van een
werkdag van het ‘slimste’ jongetje van de kas.
door Pieter Kort/fotografie Robert Elsing
8:00 uur Ochtendoverleg
12
7:45 uur Naar de broers
In Volendam meldt Richard Abma zich eerst op het
kantoor van fias Market Signals, het beleggingsbedrijf
van zijn broers John en Peter. Al van jongs af
aan zijn de drie broers bezeten van beleggen. Tijdens
hun studies werktuigbouwkunde (John), bedrijfseconomie
(Peter) en financiële economie (Richard)
ontstond het idee om op basis van die verschillende
disciplines een beleggingsmodel te bouwen. “Op een
gegeven moment hebben we gezegd: nu stoppen we
met traden, we gaan nu eerst een model bouwen.”
Tijdens de ochtendvergadering bespreken de broers
de plannen voor de dag. John bewaakt de langetermijnvisie,
Peter geeft zijn analyse van de winstkansen
op kort termijn. “Ik zit er vooral om de de ideeën van
John en Peter aan te horen”, zegt Richard, “en om te
kijken of het allemaal in de grote lijn past”. Het model
waar de Abma’s mee werken genereert koop- en
verkoopsignalen op de aex en euro-dollarkoers. Op
deze ochend is het drietal erover eens dat de aex in de
komende tijd nog eens omlaag moet. “We hebben de
onderkant dichtgezet.”
13

van DOSSIER open tot close
DOSSIER
8:15 uur Verder sleutelen
Om kwart over acht vertrekt Richard naar zijn vaste
baan bij de kas Bank; John en Peter nemen plaats
achter een flinke batterij beeldschermen, waar een
gemiddelde trader op een grote dealingroom jaloers
op zou zijn. De afdeling Volendam sleutelt die dag
verder aan de modellen onder het toeziend oog van
hondje ‘iXea’ (spreek uit: ‘ixia’, lees: ‘i’ van invers ‘aex’
achterstevoren).
8:20 uur Met de streekbus
Het kantoor van kas Bank ligt midden in het centrum
van Amsterdam, dus kiest Richard voor het
snelste vervoermiddel: de streekbus. Ondertussen
checkt hij op zijn Blackberry hoe de futures ervoor
staan.
10:30 uur Liar’s Poker
Sinds Richard het boek Liar’s Poker van Michael
Lewis heeft gelezen, over de praktijken in de dealingroom
bij Salomon Brothers in de jaren tachtig,
spelen de handelaren bij Treasury ook regelmatig een
potje. Inzet is geen miljoen dollar, zoals bij Salomon,
maar wie de koffie moet halen vandaag. Iedere handelaar
pakt een bankbiljet uit zijn portemonnee en
vervolgens start het ‘bieden’ op het aantal maal dat
een bepaald getal in de gezamenlijke serienummers
voorkomt. ‘Drie enen’, ‘vijf zessen’, ‘zes negens’, enzovoort.
Het spel eindigt als een speler aangeeft een
bieding van een ander niet te geloven. Dan wordt er
geteld: klopt het aantal, dan mag de bieder de hele
dag de uitdager om een boodschap sturen, als hij
wordt ontmaskerd als ‘leugenaar’ moet hij de gang
naar de koffieautomaat maken. De handelaar die probeerde
weg te komen met ‘elf negens’ blijkt uiteindelijk
de klos.
13:00 uur Op de handelsdesk
De afdeling Treasury handelt grotendeels in opdracht
van cliënten van kas Bank. Het handelen ‘voor eigen
rekening’ gebeurt voor het grootste deel vanzelfsprekend
met bijzonder weinig risico. Binnen dat
risicoprofiel probeert Richard, met behulp van zijn
handelsmodellen, extra rendement te genereren.
Dat gebeurt, net als bij fias, met slechts een beperkt
aantal transacties. Dat betekent dat hij overdag vaak
meer researcher is dan handelaar. “Simpel gezegd:
alles wat je doet tijdens de dag kost geld. Intraday is
er zoveel ruis. Je moet juist heel gedisciplineerd zijn.
Strakke stops instellen en je daaraan houden. Alleen
op die manier kun je de slechte periodes uitzitten.
Het model is ons enige houvast, met bewezen resultaten.”
8:45 uur Start Bloomberg
Na binnenkomst op kantoor aan de Nieuwezijds
Voorburgwal zet Richard allereerst zijn systemen
aan. De Bloomberg-terminal werkt met vingerafdruk-verificatie.
De eerste schermen die hij bekijkt
zijn de standen van de futures, de belangrijkste indices
en de emerging markets.
14
9:30 uur Strategisch overleg
Strategieoverleg in het imposante hoofdkantoor van
de kas Bank aan de Amsterdamse Spuistraat. Van
links naar rechts: Richard Abma, chief economist
Hans Boon, hoofd Special Products en Order Execution
Chris Leuhery, hoofd Forex & Money Markets
Bart de Lange, Raymond van Putten van Special Products
en Chief dealer Money Markets Louis van der
Paal. In het kort passeren de belangrijkste posities de
revue. Daarna neemt het zestal een aantal strategische
beslissingen. Aanhouden, ophogen of uitstappen
Richard stelt voor om bij toenemende volatiliteit
de longpostitie in de Amerikaanse volatiliteitsindex
vix op te hogen. “Je kunt beter kopen als je het goed
hebt, dan als je verkeerd zit, zoals veel mensen doen”,
legt hij uit.
14:00 uur Boksen
Werknemers van kas Bank worden volop aangemoedigd
om te sporten. Er is een wielrenclub, medewerkers
lopen de Dam-tot-Damloop en zo’n 15 à 20 man
trainen één keer week een uur bij de boksschool om
de hoek. Richard was zelf een talentvol wielrenner,
die net niet tot het profpeloton reikte. “Ik heb het leven
van een topsporter geleid. Als mijn vrienden in de
kroeg zaten, ging ik trainen.” Beleggen doet hij, net
als zijn broers, met een soortgelijke passie. “We zijn
altijd op zoek naar manieren om het beter te doen.”
15:30 uur Research
Nadat hij de opening van de Amerikaanse markt heeft
gevolgd, gaat Richard verder aan het doorontwikkelen
van nieuwe modellen. Hij heeft een speciaal programma
dat alle mogelijke strategieën terugtest met
behulp van een ontzaglijke hoeveelheid koersendata
(jaren terug, op minuutbasis). “Kijk, dit is waar ik
naar zoek”, wijst hij. “Een hele consistente resultaatontwikkeling,
die in vrijwel alle marktomstandigheden
overeind blijft. Tot nu toe lukt dat aardig, bij kas
Bank zijn ze heel tevreden.”
15

DE WERELD VOLGENS IEX
EDITORIAL
16 17
Canada
1,3%
Nederland
-6,6%
Duitsland
-25% Japan
2,5%
Zweden
-7,2%
World Wealth Report 2007
Spanje
-33,6%
Polen
5%
Verenigd Koninkrijk
-18,9%
Hongkong
17,1%
Verenigde Staten
-8,7%
Frankrijk
-9,9%
België
-10,3%
Turkije
-4,10%
Huisje kopen
Australië
3,3%
Zuid-Afrika
18,6%
rendementen wereldwijd
MSCI Europe 6,20%
MSCI North America 5,70%
MSCI Pacific 1,60%
Na een aantal vette jaren wordt 2007 een mager jaar voor de vastgoedsector. De oplopende rente als gevolg van
de onzekerheid op de financiële markten, maakt vastgoed minder populair bij beleggers. Dat blijkt ook duidelijk
uit de waardering van vastgoedbeleggingsfondsen. Waar deze vastgoedfondsen in Nederland aan het begin van
het jaar nog genoteerd stonden tegen een premie ten opzichte van de intrinsieke waarde is het nu omgedraaid.
Oftewel, de beurskoers van de lokale vastgoedaandelen ligt lager dan de intrinsieke waarde van de portefeuille.
Vastgoedaandelen staan wereldwijd in 2007 nog overwegend in de min. Al gaat het de laatste maanden weer
beter. In augustus waren er weer meer landen met positieve rendementen.
Bron: GPR 25o Index - data per eind augustus en sinds 1 januari 2007.

AANDEEL VAN DE MAAND
DSM
Metamorfose
en dat gewrichtsprotheses soepeler werken.
Dit past prima in het beeld van een bedrijf
dat ernaar streeft om de omzetstijging uit
innovaties in drie jaar op te schroeven van
300 miljoen euro naar 1 miljard euro.
Chemieconcern vermomd als groeiaandeel
300
20
DSM
AE
door Michiel Pekelharing/illustratie Nico den Dulk
dsm heeft zich bijna helemaal ontworstelt
aan de grillen van de cyclische
chemiemarkt. Deze metamorfose kan zich
langzaam vertalen in een flink hogere
waardering.
Dsm is hard bezig om zichzelf voor
de tweede keer opnieuw uit te
vinden. De onderneming werd
in 1902 door de overheid opgericht
als De Nederlandse Staatsmijnen. De
hoeveelheid steenkolen die boven de grond
gehaald werd groeide zo snel, dat de onderneming
het bijproduct cokes-ovengas ging
verwerken tot ammoniak. Na de Tweede
Wereldoorlog zijn deze activiteiten uitgebreid
naar de productie van industriële chemicaliën.
Dat bleek al snel een meesterzet.
Het gebruik van steenkolen raakte achterhaald
en in 1975 nam dsm met het sluiten
van de laatste kolenmijn afscheid van deze
oorspronkelijke kernactiviteit. Inmiddels is
dsm ver met de volgende metamorfose.
Van de bulkchemie af
Topman Feike Sijbesma bevestigde op 27
september tijdens een analistendag dat het
concern straks helemaal van de bulkchemie
af is. Alleen de grondstofdivisie voor de
productie van hoogwaardige materialen
wordt binnenboord gehouden om te voorkomen
dat dsm bij deze activiteiten kwetsbaar
wordt voor grote prijsschommelingen.
In totaal wordt bijna 1,5 miljard euro aan
omzet in de etalage gezet. Wat overblijft
is een innovatief bedrijf dat veruit het
grootste deel van de inkomsten haalt uit
het ontwikkelen en fabriceren van hoogwaardige
kunststoffen en producten voor
de voedings- en farmaceutische industrie.
Deze activiteiten zijn een stuk minder
gevoelig voor de forse prijsbewegingen die
kenmerkend zijn voor de chemiesector. De
resultaatontwikkeling van het toekomstige
dsm moet in theorie een stuk voorspelbaarder
zijn dan wat beleggers van het bedrijf
gewend zijn. Sijbesma leek dat al te bevestigen
door te voorspellen dat de omzet de
komende jaren autonoom met ten minste
5% gaat groeien, terwijl eerder werd vastgehouden
aan een tempo van 3 tot 5%.
Nieuw DSM
Op de analistendag onderstreepte Sijbesma
het beeld van een topman die weet wat
beleggers willen horen. Behalve eerdergenoemde
verhoging van de omzetverwachting
maakte hij als onderdeel van het plan
De cijfers:
Omzet 2006: 8,38 miljard euro
Verwachte wpa: 2,95 euro
Verwachte k/w: 12,8
Beurswaarde: 7,12 miljard euro
Analisten: 6x kopen, 3x houden,
1x verkopen
Gemiddelde koersdoel: 42,10 euro
Laatste 3 koersdoelen:
50,00 euro – sns Securities
44,00 euro – kbc Securities
51,00 euro – Petercam
Vision 2010 bekend dat de omzet in China
over drie jaar 50% hoger kan liggen dan de
huidige 1 miljard dollar. Hij gaf ook een
hogere prognose af voor de winst in het
lopende jaar en maakte bekend dat het dividend
met 20% stijgt en dat er voor 750 miljoen
euro aan eigen aandelen ingekocht gaat
worden. Deze goednieuwsshow leverde dsm
een koersstijging op van bijna 4%, waarmee
het aandeel op het hoogste niveau kwam
sinds het aantreden van Sijbesma op 27
maart van dit jaar. De hogere prognoses vertellen
slechts de helft van het verhaal. dsm
wekt ook op een andere manier de indruk
dat het de goede kant op gaat. De persberichtenmachine
draait namelijk op volle toeren.
Alleen al in september werden tien berichten
verstuurd over samenwerking met
andere ondernemingen of (een nieuwe fase
in) de ontwikkeling van een nieuw product.
Geen kans wordt onbenut gelaten om te
benadrukken dat dsm een innovatief bedrijf
is waarvan de producten ervoor zorgen dat
zalm langer roze blijft, dat yoghurt romiger
wordt, dat er nóg lichtere telefoons komen
Persberichtenfabriek
In tegenstelling tot wat de stroom persberichten
en de doelstelling doen vermoeden,
was het niet nodig om de onderzoeksafdeling
hiervoor te versterken. dsm is al
jarenlang een vindingrijk bedrijf. In 2001
deed de onderneming volgens cijfers van
het European Patent Office meer patentaanvragen
op biotechnologiegebied dan
wie dan ook in de Europese Unie. In totaal
vroeg dsm in dat jaar 305 patenten aan. Er
waren slechts 34 partijen die in 2001 meer
patenten aanvroegen. Het grote verschil is
dat het concern er nu veel meer en in een
eerder stadium voor lijkt te kiezen om met
nieuws over een nieuwe vinding naar buiten
te komen. Eén van de redenen waarom
dsm hiervoor kiest is ongetwijfeld dat er op
de beurs een hogere waardering wordt toegekend
aan innovatieve bedrijven die opereren
op relatief stabiele markten dan aan
cyclische chemieconcerns. In die branche is
een koers-winstverhouding van ongeveer
12 zoals dsm nu heeft niet ongebruikelijk,
alhoewel er ook flinke uitschieters voorkomen
op het hoogtepunt en dieptepunt van
woelige chemiegolven
de cyclus. Als Sijbesma erin slaagt om de
omzetgroei in meer stabiele banen te leiden
en de markt ervan weet te overtuigen
dat dsm een innovatief bedrijf is, zou de
waardering de komende jaren op kunnen
lopen richting een koers-winstverhouding
van 15. Met de door Sijbesma voorspelde
autonome omzetgroei van ruim 5% in het
achterhoofd en bij de bescheiden veronderstelling
dat de nettowinstmarge kan stijgen
van de huidige 6,5% naar 7% door de
dsm is in 1989 naar de beurs gekomen en beleggers hebben de onderneming sindsdien leren
kennen als een echt chemieconcern. Omzetstijgingen van soms bijna 30% werden afgewisseld
met dalingen van 10%, terwijl de winstmarge met name in de jaren na de beursgang
ook flink kon schommelen. De verschuiving naar meer stabiele markten moet ervoor zorgen
dat grote uitschieters straks tot het verleden behoren. Op de beurs krijgen bedrijven met een
voorspelbare omzetontwikkeling in de regel een hogere waardering, maar het kan nog een
aantal jaar duren voordat beleggers gewend raken aan het nieuwe gezicht van dsm.
an-00 mar-0 ma-02 ul-03 sep-0 nov-0 an-0
voorgenomen verkoop van activiteiten met
een lage marge, kan er voor 2009 (met potlood)
een winst per aandeel van 4,10 euro
worden ingevuld. In combinatie met een
mogelijke koers-winstverhouding van 15,
levert dat een richtprijs op van 61,50 euro.
Natte borst
Er moet nog het nodige gebeuren voordat
dit koersdoel serieus in beeld komt. Sijbesma
moet bijvoorbeeld zijn borst goed nat
maken om een goede prijs te krijgen voor de
1,5 miljard euro aan omzet die hij wil afstoten.
Het gaat bovendien nog enige tijd duren
voordat dit mogelijk wordt, aangezien
deze activiteiten nu nog in de bestaande organisatie
zijn geweven. Afsplitsen en verkopen
is bovendien niet altijd de sterkste kant
van dsm. Ook de dollar kan roet in het eten
gooien. Dollarlanden zijn goed voor een
jaaromzet van 1,3 miljard euro en slechts
30% daarvan is gehedged. En dat laatste is
alleen op middellange termijn een oplossing
– als de daling van de Amerikaanse munt
doorzet, wordt dsm daar op de langere termijn
onherroepelijk door geraakt. Ten slotte
is het de vraag of het Sijbesma gaat lukken
om de markt te overtuigen dat het karakter
van dsm volledig veranderd is. De eerste
voortekenen zijn echter heel bemoedigend.
En daar komt bij dat beleggers zich minder
zorgen hoeven te maken over de publicatie
van de derdekwartaalcijfers op 25 oktober,
want Sijbesma heeft duidelijk laten merken
dat hij weet wat de markt wil horen.
18 19
30
2
20
0
-
-0
-
-20
0
omzetgroei
winstmarge
200
// //3 // // // //0 //03 //0
0
00
0
0
De resultaten van dsm zijn cyclisch, maar op de beurs gedraagt het aandeel zich vooral als
groeiaandeel. Sinds begin 2000 is dsm geleidelijk met 150% gestegen, terwijl de index
schommelt rond het niveau van zeven jaar geleden.

AANDEEL VAN DE MAAND
Ten Cate
Kogelvrij en vuurvast
door Michiel Pekelharing/illustratie Nico den Dulk
Koninklijke Ten Cate heeft over mooie
publiciteit niets te klagen. Het mag
kunstgrasvelden voor het Olympische
hockeytoernooi aanleggen en het
Amerikaanse leger in brandwerende
uniformen steken. Er is echter een klein
probleem – het bedrijf zit tegen de grens
van de productiecapaciteit aan.
Ten Cate is opgedeeld in drie sectoren,
waarvan Geosynthetics & Grass
(onder meer kunstgras) en Advanced
Textiles & Composites (onder meer
beschermende vezels) de belangrijkste twee
zijn met een jaaromzet van respectievelijk
ruim 400 miljoen en 280 miljoen euro en
een bedrijfsresultaat van 26 en 21 miljoen
euro. Technical Components (onder meer
componenten voor printers en kopieermachines)
is voorlopig nog even de laatste poot
onder het concern. Deze activiteiten worden
per segment winstgevend gemaakt en
verkocht, waardoor de jaaromzet sinds 2002
is gehalveerd tot de huidige 100 miljoen
euro. De inkomsten uit deze verkoop en de
eigen kasstroom worden gebruikt om de
andere twee divisies te versterken.
Naam hoog te houden
Op overnamevlak heeft topman Loek de
Vries een naam hoog te houden. In 2004
werd bijvoorbeeld het verliesgevende Southern
Mill in de Verenigde Staten gekocht,
De cijfers:
Omzet 2006: 770,5 miljoen euro
Verwachte wpa: 1,85 euro
Verwachte k/w: 15,3
Beurswaarde: 664,3 miljoen euro
Analisten: 4x kopen, 2x houden,
1x verkopen
Gemiddelde koersdoel: 32,50 euro
Laatste 3 koersdoelen:
30,00 euro – ing
37,00 euro – abn Amro
35,00 euro – Rabo Securities
wat na een reorganisatie en enkele grote
opdrachten van het Amerikaanse leger heel
snel winstgevend werd. Anderhalf jaar geleden
merkte De Vries trots op dat de waarde
van deze aankoop was vervijfvoudigd – nog
voordat de synergievoordelen zich uitbetaalden.
Dankzij Southern Mills zijn de Verenigde
Staten de belangrijkste markt geworden
voor Ten Cate. De onderneming levert
brandwerende weefsels voor de bescherming
van militairen in Irak en Afghanistan aan het
Amerikaanse leger. Bij de publicatie van de
halfjaarcijfers op 22 augustus liet De Vries
weten dat er gesprekken lopen om alle Amerikaanse
militairen met veiligheidsweefsels
van Ten Cate uit te rusten. Dat kan de omzet
en winst de komende jaren een enorme duw
geven, maar de onderneming komt dan wel
verder klem te zitten aangezien de productiecapaciteit
de komende twee jaar al volledig
is volgeboekt. Een deel van de productie
wordt nu al uitbesteed aan andere bedrijven.
Drie-in-één
Begin februari van dit jaar werd de aankoop
van kunstgrasproducent Mattex Leisure
Industries afgerond. Hiermee sloeg Ten
Cate drie vliegen in één klap. De capaciteitsproblemen
bij de productie van kunstgras
zijn teruggedrongen en de positie in
het Midden-Oosten is versterkt (Mattex
komt uit Dubai). Daar komt bij dat Mattex
zich vooral op de onderkant van de markt
richtte, waar Ten Cate een relatief zwakke
positie had. In Europa wordt bij de aanleg
van kunstgrasvelden vooral op prijs geselecteerd
en minder op kwaliteit en dat was een
onvoordelige volgorde voor Ten Cate. Bij
de publicatie van de cijfers over het derde
kwartaal op 1 november kunnen beleggers
een eerste beeld krijgen wat de potentie is
van de overname. De ontwikkeling van het
Grensoverschrijdend Ten Cate
0
est wereld
Azi
38
Nederland
Verenigde Staten
Europa
38
Ten Cate heeft het predikaat ‘koninklijk’ en is al
driehonderd jaar actief in de Nederlandse textielsector,
maar de onderneming heeft meer een
internationaal dan een Nederlands karakter.
Van de totale verkopen komt slechts 7% in Nederland
terecht, terwijl de Verenigde Staten met
38% de lijst aanvoeren. In dat land vindt overigens
ook 44% van de totale productie plaats.
Bron: Ten Cate jaarverslag 2006.
bedrijfsresultaat (ebit) is daarbij het belangrijkste,
want de groei van de winst per aandeel
wordt vertekend door de uitgifte van
nieuwe aandelen voor de financiering van de
overname. Met een geschatte groei van 7,5%
naar 1,85 euro blijft het concern dit jaar ach-
Eastman Kodak
Mat wordt glans
Eastman Kodak heeft sinds de opkomst
van digitale fotografie sneller zijn glans
verloren dan dat een foto vergeelt. Er zijn
drie aanwijzingen dat daar verandering in
komt.
Eastman Kodak viert volgend jaar de 120 ste
verjaardag, maar dat mag geen excuus zijn
dat de onderneming zoveel moeite had met
overstap van traditionele naar digitale fotografie.
Kodak domineerde de markt voor gewone
fototoestellen, maar op digitaal gebied
komt het marktaandeel op een slordige 20%
uit omdat opeens opgebokst moet worden
tegen bedrijven als Canon en Sony. Het kost
de onderneming enorm veel moeite om
zich aan te passen aan de nieuwe realiteit.
Dat uit zich in een nettowinstmarge die is
gedaald van 5,9% in 2002 naar -4,5% vorig
jaar en een beurskoers die sinds 1998 in een
gestage lijn met 70% is gedaald (zie grafiek).
In 2004 verdween Kodak uit de Dow Jonesindex
in de afgelopen tien kwartalen kwam
het concern slechts twee keer uit de rode
cijfers. De laatste keer was dat volledig te
danken aan de boekwinst op de verkoop
van de healthcare-divisie. Er wordt hard
bezuinigd en het doel is om eind 2007 uit
te komen op jaarlijkse besparingen van 1,6
tot 1,8 miljard. Bovendien heeft de verkoop
van de healthcare-divisie een flinke zak geld
opgeleverd en tegenover een schuld van 1,6
miljard dollar staat nu een kaspositie van 1,9
miljard dollar. Lagere kosten en een mooie
balans zijn leuk, maar het laatste halfjaar
zijn er drie veel betere signalen gekomen
die erop wijzen dat Kodak een deel van zijn
glans kan terugwinnen.
Gevoeligheid
In mei van dit jaar werd bekend dat het bedrijf
een nieuwe technologie heeft ontwikkeld
waardoor de gevoeligheid van digitale
ter bij de groei van 10% die zelf nagestreefd
wordt. Als er geen tegenvallers komen kan
dat worden goedgemaakt met een toename
van 30% en voor beleggers die verder dan
een paar maanden vooruit durven kijken,
heeft Ten Cate dan een mooie combinatie
sensoren voor licht met een factor twee tot
vier kan worden vergroot. Het klinkt ingewikkeld
en het betekent dat het risico van
te donkere of wazige digitale foto’s kleiner
wordt. Het Kodak onderzoekt of de technologie
in licentie aan andere partijen verkocht
kan worden. Dit geeft aan dat er niet bezuinigd
wordt op onderzoeksuitgaven.
Viva Faraci
Per saldo vielen deze uitgaven in 2006 wel
met 182 miljoen dollar terug, maar dat was
grotendeel het gevolg van (boekhoudkundige)
afschrijven op onderzoeksprojecten
van overgenomen bedrijven en een beperking
van het onderzoek ten behoeve van
traditionele technologie. Kodak investeert
standaard 5 à 6% van de omzet in onderzoek
en ontwikkeling. Het derde hoopgevende
signaal is de benoeming van Philip Faraci tot
chief operating officer en president. Faraci
ijsbaan van eastman kodak
van snelle winstgroei en een redelijke waardering
(koers-winstverhouding van 12 in
2008). Een aankoop die een oplossing biedt
voor de capaciteitsproblemen bij Advanced
Textiles & Composites in de Verenigde Staten
maakt het beeld nog mooier.
De cijfers:
Omzet 2006: 12,0 miljard dollar
Verwachte wpa 2008: 0,89 dollar
Verwachte k/w 2008: 30,2
Beurswaarde: 7,8 miljard dollar
werkt drie jaar bij Kodak, maar hij heeft bij
Hewlett-Packard op digitaal gebied een indrukwekkende
staat van dienst opgebouwd.
Het lijkt een kwestie van tijd voordat Faraci
topman Antonio Perez opvolgt. Als relatieve
buitenstaander kost het hem waarschijnlijk
weinig moeite om harde beslissingen te
maken en het concern overtuigend de laatste
stap naar het digitale tijdperk te laten zetten.
Analisten zijn nog sceptisch (het aandeel
krijgt 4 verkoopadviezen en 4 keer het predikaat
houden), maar dat lijkt vooral aan te
geven dat de potentiële turnaround nog niet
in de financiële resultaten te zien is. Volgend
jaar moet daar verandering in komen en misschien
krijgen beleggers daar op 1 november
bij de publicatie van de cijfers over het derde
kwartaal al een voorschot op.
ul-8 an-00 ul-0 an-03 ul-0 an-06 ul-0
20 21
00
0
80
0
60
0
0
30
20
0
De grafiek van Eastman Kodak vertoont een pijnlijke vergelijking met een glijbaan.
De combinatie van een dalende omzet en een winst die uiteindelijk veranderde in een
verlies, is het aandeel op een koersdaling van 70% komen te staan sinds de zomer van
1998. Dat is een rendement van -12,5% per jaar.

eleggingsfondsen
Afhaalrendement
bij de Chinees
China-fondsen voeren alle rendementslijstjes aan. En
voor wie de torenhoge rendementen niet genoeg zijn,
zijn er fondsen die met derivaten spelen. Bubbel De
Chinese bull blijkt nog volop adem in zijn longen te
hebben.
door Peter van Kleef
u mij maar nummer 39,
met een extra portie mie.” Zo
“Doet
makkelijk als we de rijst- en
bamigerechten bij Chinees restaurant De
Lange Muur ophalen, zo eenvoudig kunnen
we rendement afhalen op de Chinese
beurs. Want het lijkt daar maar één kant
op te kunnen: hoger. Hoewel sceptici al
maanden reppen van een luchtbel, blijkt de
Chinese stier nog volop adem in de longen
te hebben. Zo werd de beursgang in Sjanghai
van Bank of Beijing in september op de
eerste dag beloond met een koersstijging
22
van 81%. En dat is maar één voorbeeld uit
een steeds langere reeks van successen. Met
name banken en verzekeraars zijn volop in
trek. In het eerste halfjaar van 2007 stegen
de koersen van bijvoorbeeld China Life Insurance
en Ping An Insurance met meer dan
100%. De enorme urbanisatie zorgt ervoor
dat steeds meer Chinezen hun graantje
meepikken van de alsmaar aanhoudende
dubbelcijferige economische groei. En wie
geld heeft, belegt of koopt financiële diensten.
Booming business dus voor banken,
brokers en verzekeraars. Om nog maar te
zwijgen van de bouwers. Voor hen lijkt de
sky al helemaal de limit. Zelfs de grootste
doemdenkers zien China nog wel even
doorgroeien. Zolang de Olympische Spelen
van 2008 in Beijing nog vóór ons liggen,
is er een enorm vangnet onder de economische
groei. Maar het lijkt te naïef voor
woorden om te veronderstellen dat het na
de Olympische Spelen plotseling afgelopen
zou zijn met de explosie van het bruto binnenlands
product, zeker nu de binnenlandse
consumptie met 20% per jaar stijgt.
Ontwaakte reus
China is van een slapende reus, plotseling
een grootmeester geworden op het schaakbord
van de financiële wereld. Het is dan
ook geen wonder dat de rendementslijstjes
van de beleggingsfondsenwereld worden
aangevoerd door China-fondsen. Sinds 1
januari ligt het gemiddelde rendement van
ruim honderd China-fondsen op 38,6%
(peildatum 20 september). Over de afgelopen
twaalf maanden ligt de score op 72,6%
en over de afgelopen drie jaar op 138,8%.
Wie vijf jaar geleden in een China-fonds
stapte, heeft 200% gemaakt. Dat zijn rendementen
waarvoor u zich niet hoefde te
schamen. En laten we eerlijk wezen, de
redenen om in China te beleggen konden
zelfs u en ik in 2002 al op de achterkant
van een luciferdoosje optekenen. Massale
bevolking, goedkope arbeid, enorme economische
groei. China moest en zou opgenomen
worden in de vaart der volkeren.
Goed, beleggen in China is niet altijd even
transparant, met de A-shares, B-shares en
H-shares (aandelen voor Chinese beleggers,
buitenlandse beleggers en in Hongkong genoteerde
Chinese bedrijven), maar bij zulke
rendementen kraait daar geen haan naar.
En dat China niet altijd even vriendelijk
met haar bevolking omspringt (of naburige
staten die volgens China wel en volgens de
staatjes zelf niet bij China horen), nemen
beleggers ook al gauw voor lief.
Mama Mio!
Voor een vet China-rendement hoeft u
niet ver weg. Natuurlijk zijn er fondsen
van dws Invest, Fidelity en hsbc, maar in
eigen land behoren in de categorie ook het
Robeco Chinese Equities en Intereffekt
Chinese Warrants tot de uitblinkers. Het
Robeco-fonds zet zwaar in op drie voor de
hand liggende sectoren: Financials, Industriële
materialen en Energie. Het fonds
heeft ruim een kwart van het vermogen in
de top-5 aandelen gestopt, stuk voor stuk
bekende namen: China Mobile, PetroChina,
China Life Insurance, cnooc en China
Construction Bank (hk-noteringen). Ruim
80% van de portefeuille is in largecaps belegd.
Met een rendement van 47,5% doet
het fonds dit jaar bovenin de China-lijstjes
mee. Fondsbeheerder Victoria Mio heeft als
benchmark de msci China 10/40, waarvan
ze in bescheiden mate mag afwijken. Dat
heeft in de bullmarkt van de afgelopen vijf
jaar geleid tot een bescheiden underperformance,
maar de kans is gering dat Mio
daar klachten over gekregen heeft. Vorig
jaar werd de index wel verslagen: 62,9% om
61,4%. Het fonds noteert in euro’s en kent
daarmee ook enig valutarisico. Er wordt
geen dividend uitgekeerd. Temidden van de
echte China-aandelenfondsen behoort het
U moet dan wel voor lief nemen dat u
geen idee hebt waar u nu precies in
belegt, behalve in ‘China-met-hefboom’
fonds de afgelopen jaren duidelijk tot de
uitblinkers. En Mio houdt de moed er dan
ook in: “De macro-economische vooruitzichten
voor China blijven bijzonder sterk
en we verwachten dat de groei van het bruto
binnenlands product in opkomend Azië
toonaangevend blijft (10,5% voor 2007). De
problemen op de Amerikaanse subprime
markt hebben geen belangrijke gevolgen
voor de groei van China, omdat het exportaandeel
naar de Verenigde Staten afneemt.
De binnenlandse bestedingen laten een
consistente opwaartse trend zien. Dankzij
productiviteitswinst blijven de marges en
winst in veel sectoren groeien.”
Hefboompje
Wie geen genoegen neemt met de exorbitante
stijgingen van de Chinese aandelenmarkt,
kan een hefboompje toevoegen
van circa 2,3. Daarmee wordt het toch al
aanzienlijke risico vergroot, maar ook de
rendementskansen. Dat bewijst Intereffekt
Chinese Warrants (61,7% ytd en 453% over
drie jaar). U moet dan wel voor lief nemen
dat u geen idee hebt waar u nu precies in
belegt, behalve in ‘China-met-hefboom’,
tenzij u een paar middagen vrijneemt om u
in de warrant te verdiepen. Het voordeel is
weer dat u door de beursnotering snel kunt
in- en uitstappen. U belegt volgens Intereffekt
in “call-warrants en andere derivaten
op Chinese aandelen en indices”. Dat klinkt
behoorlijk ontransparent en gevaarlijk, en
dat is het ook – ook al heeft de bullmarkt
investeerders in de warrant rijkelijk beloond.
Het gros van het vermogen wordt
belegd op de beurs van Hongkong en een
beetje in Taiwan. Maar ook de echte Chinese
beurzen Shanghai en Shenzhen worden
niet geschuwd. U belegt daarbij vooral in
mandjes en indices in alle soorten en maten.
Enig overzicht hebt u dan ook niet en het
is te hopen dat de fondsbeheerder dat wel
heeft. Als u voor de hefboom kiest, moet u
dat voor lief nemen. En sja, de rendementen
geven hem voorlopig dik het voordeel van
de twijfel. Omdat China-zonder-hefboom
al een wildwaterervaring is, is het roeien
met hefboompjes alleen aan te raden als u
voor uzelf het allerhoogste risicoprofiel
hebt aangevinkt.
Robeco Chinese Equities
Fondsbeheerder: Victoria Mio
Aantal aandelen: 35
Weging top-10: 40,9%
Rendement: 47,5% ytd, 181% drie jaar
(peildatum 20-09-2007)
Grootste belangen: China Mobile,
PetroChina, China Life Insurance, cnooc
en China Construction Bank
Intereffekt Chinese
Warrants
Fondsbeheerder: Intereffekt
Aantal aandelen: onbekend
Weging top-10: 87,7%
Rendement: 61,7% ytd, 453% drie jaar
(peildatum 20-09-2007)
Grootste belangen: bnp hscei, bnp twy,
abn Consumer Basket, kas, abn h-Share.
23

Fonds van de maand
door Peter van Kleef
Blackrock Merrill Lynch
World Mining Fund
Wat dijn is, mijn is
De bullmarkt is in september intact gebleven.
Dat is goed nieuws voor beleggers en
vooral goed nieuws voor de trends die de
pilaren onder de bullmarkt zijn: opkomende
markten, energie en grondstoffen.
Elke sector heeft zijn ongekroonde
koning en binnen het aanbod van industriële
materialen geldt het Blackrock
Merrill Lynch World Mining
Fund (vijf sterren volgens Morningstar)
als de norm. Het fonds maakt die reputatie
ook dit jaar weer waar, want in de rendementsoverzichten
staat het fonds weer
eens stijf bovenaan. Zowel sinds 1 januari
als over de afgelopen twaalf maanden, drie
jaar en vijf jaar is er geen fonds dat kan tippen
aan de stockpicks van fondsbeheerder
Evy Hambro. Hambro is een grote naam in
Grootste belangen
8,9% Companhia Vale Rio Doce
7,9% BHP Billiton
7,8% Rio Tinto
4,6% Anglo American
4,2% Norilsk Nickel
4,2% Xstrata
4,1% Impala
4,0% Alcan
3,6% Alcoa
3,2% Teck Cominco
Sectorverdeling
42% Gediversifieerd (mijnbouwconglomeraten)
10% Goud
10% Aluminium
8% Koper
7% Platinum
7% Nikkel
4% Zink
11% Overig
24
de wereld van grondstoffen en edele metalen
en runt bijvoorbeeld ook het World
Gold Fund van de nieuwbakken fusieclub
Blackrock Merrill Lynch. Die steevaste
outperformance ten opzichte van de overige
fondsen is knap. Op het eerste gezicht
lijkt het samenstellen van een industriële
materialen-portefeuille niet zo heel moeilijk.
Men neme Vale Rio Doce, BHP Billiton
en Rio Tinto en vulle dat wat aan met
klein grut. Beetje schudden en sudderen
en klaar is Kees. Het bewijst de toegevoegde
waarde van Hambro, die door zijn collega’s
alleen van gepaste afstand kan worden
bewonderd. Cijfers spreken boekdelen.
Sinds 1 januari boekte Hambro’s
fonds een rendement van 40%. Het fonds
dat daarbij het dichtst in de buurt komt
is Carmignac Commodities met 23%. Het
sectorgemiddelde ligt op
20% (peildatum 20 september
2007). Vooral zijn
gok op de grote drie mijnbouwconglomeraten
(samen
goed voor een kwart
van zijn portefeuille) pakt
dit jaar goed uit. De enorme
grondstofconsumptie
van China en in mindere
mate India is daar debet
aan, maar ook de consolidatieslag
die boven de sector
hangt. Dat neemt niet weg
dat het fonds diep door de
knieën ging in augustusseptember
maar de daling
van bijna 20% werd in een
prachtige V-spike razendsnel
weggepoetst.
Fondsbeheerder Evy Hambro
Klant en koning
Opvallend is de lage weging
van goud in de portefeuille
(circa 10%). Drie
jaar geleden was die weging
nog 25% en Hambro die ook het
World Gold Fund runt, moet die industrie
ook op zijn duimpje kennen. Ondanks dat
de goudprijs bezig is aan een stevige rally,
heeft hem dat er niet toe verleid de weging
naar oude hoogte op te krikken. Maar met
de mijnbouwconglomeraten heeft hij ook
goud in handen. De talloze investeringen
in infrastructuur en productiecapaciteit
betalen zich nu uit. Daarnaast zijn diverse
materialen de afgelopen twee jaar bezig record
na record neer te zetten. Voeg daarbij
de speculatie op grote fusies en overnames
en de onverzadigbare honger van de grote
twee Aziatische machten en de conclusie is
een feit: eigenlijk is grondstofbeleggen een
abc’tje. De waardering van de mijnbouwaandelen
is met een koers-winstverhouding
van circa 13 ook nog niet de pan uit
gerezen. Het is daarom vooral een grote
vraag waarom de rest van de kudde zo ver
achterblijft op Hambro’s Blackrock Merrill
Lynch World Mining Fund. Zijn er dan
geen risico’s Natuurlijk. Elke hete markt
koelt vroeg of laat af en met de groeiende
macht van met name China komt de dag
steeds dichterbij dat het land zich niet alleen
als klant, maar ook als koning gaat gedragen
en haar machtspositie als grote afnemer
gaat uitbuiten. Maar voorlopig kunnen
beleggers heerlijk meesurfen op steeds
hogere toppen van deze wilde golf. En we
roepen met z’n allen naar Hambro: “Wat
dijn is, mijn is”.

stockpicks
door Mark Leenards
Koreaanse koopjes
Ik zoek mijn stockpicks niet in de grote opkomende markten, maar
liever in de wat kleinere landen. Twee van mijn favorieten zijn
Koreaanse aandelen genoteerd in de Verenigde Staten.
Mark Leenards
is fondsbeheerder
en bezeten van de
beurs. Op 19-jarige
leeftijd startte hij de
beleggingsadviesdienst
Strong Buy Selection
en sinds maart 2006
beheert hij het Strong
Buy Selection Global
Equity Fund, dat
de meest gebruikte
analysemethodes inzet
op alle wereldmarkten.
Het SBS Equity Fund is
long Shinhan Financial.
26
Beleggers hebben het graag over
China. Of Brazilië en India.
Grote landen met grote kansen.
Zelf kijk ik liever naar de kleintjes,
zoals Hongkong, Singapore en
Zuid Korea. Stuk voor stuk economisch
en technologisch ver ontwikkelde
staten. Mijn favorieten zijn de
Koreaanse aandelen Shinhan Financial
en Korea Electric Power.
Shinhan Financial
De Shinhan Financial Group (nyse:
shg) kocht ik voor het eerst op
4 april 2004 voor 38 dollar. Hoewel
het aandeel sindsdien twee keer over
de kop ging is het nooit echt duur
geweest. Na de recente kredietcrisis
noteert het opnieuw tegen een
koers-winstverhouding (2008) van
ver onder de 10. Net als in 2004.
Het interessante van Shinhan Financial
is dat de exposure van de onderneming
op de markt voor risicovolle
kredietproducten met 0,1% vrijwel
nihil is. Doordat het bedrijf zich
niet alleen richt op bancaire activiteiten
(die door een interestmarge
minder interessant zijn
geworden), kan het de sterke
groei voortzetten. Het bedrijf
bestaat pas sinds 1982, maar
behaalt dit jaar een omzet
van 10 miljard Amerikaanse
dollars en heeft als doelstelling
de grootste bank van
Korea te worden. De overgenomen
creditcardmaatschappij
lg Card moet volledig
geïntegreerd worden
in de holding. Daarnaast wil
kepco koop ik nog even niet
shinhan: twee keer over de top
het bedrijf verder uitbreiden in het
buitenland. Het hoopt op korte termijn
volledig actief te worden in gesloten
markten als China en Vietnam.
Met name China is interessant omdat
daar veel Koreanen wonen.
Korea Electric Power
Korea Electric Power (nyse: kep) bestaat
ook sinds 1982 onder de naam
Kepco en heeft tevens plannen voor
uitbreiding buiten Zuid Korea, de
tiende economie ter wereld. Daar
houdt de inhoudelijke vergelijking
tussen de elektriciteitsleverancier en
de financieel dienstverlener Shinhan
ook meteen op. Kepco is verreweg
de grootste speler op het gebied van
elektriciteitsvoorziening in de repu-
bliek. Van de aandelen
is 20% in handen
van de Koreaanse
overheid en 30%
van de staatsgecontroleerde
Korea Development
Bank. De
omzet bedraagt dit
jaar naar verwachting
meer dan 30
miljard Amerikaanse
dollars, een record.
Op de Amerikaanse
beurs verhandelt
het aandeel tegen
11 keer de verwachte
winst dit jaar en
9 keer in 2008. Ook
het dividendrendement
van bijna 3% is
aantrekkelijk. Analisten
beoordelen het
aandeel met twee strong buy-adviezen
en één hold. Met nieuwe centrales
in China en minder ontwikkelde
landen als Nigeria en de Filippijnen
moet de groei gewaarborgd blijven.
Het aandeel kent ook twee belangrijke
nadelen. De winst wordt negatief
beïnvloed door een hoge olie- en kolenprijs,
ondanks het deels doorbereken
van deze hogere kosten aan klanten.
Daarnaast beweegt het aandeel
al twee jaar min of meer zijwaarts,
hoewel het in juli even dreigde uit te
breken. Het gebrek aan momentum
is voor mij een reden om het aandeel
nu niet te kopen. Voor wie een solide
speler in Azië zoekt voor de lange
termijn met beperkt risico is Kepco
echter een prima aandeel.

stockpicks
door Jasper Oeberius Kapteijn
Pick ze
Voor de lange termijn zeg ik: koop doodgewone bedrijven met
herkenbare producten en een behoorlijke vermogenspositie. Ik kan
wel twintig bedrijven noemen; ik geef u er hier twee.
Jasper Oeberius
Kapteijn is
vermogensbeheerder
bij Today’s Beheer &
Brokers en adviseur
bij F.F.B. Investment
Counsel. Today’s
Beheer is een actieve
vermogensbeheerder en
is als vergunninghouder
geregistreerd bij de AFM
en staat als deelnemende
instelling ingeschreven
bij het DSI. Kapteijn
schrijft zijn columns op
persoonlijke titel.
28
Voor mijn klanten beheer ik
verschillende portefeuilles
met een aandelenrisicoprofiel.
Daarbij heb ik de euvele
moed om én de indices te willen
verslaan én een lager risico te genereren.
Ongeveer drie op de vier jaren
lukt het mij om op beide terreinen
waarde toe te voegen. Bij het
realiseren van de ambitieuze doelstellingen
gebruik ik nog wel eens
ingewikkelde strategieën en exotische
markten. Gevogel met opties
en long-shortposities om op
korte termijn maar aan het profiel
te kunnen voldoen. Maar soms
is dat niet nodig en kunnen juist
de simpele dingen veel toevoegen.
Je moet beleggen namelijk
niet te moeilijk maken en
de voorspelbaarheid is toch
al zeer laag. Er kan nu eenmaal
niet altijd op elk kortetermijnnieuwsfeitje
ingespeeld worden.
Als je dat doet, gaat het
ten koste van het langetermijnresultaat.
Je loopt teveel
achter de muziek aan, maakt
te veel transactiekosten en
wordt tureluurs van het gekoekeloer
naar de koersen.
En ik verzeker u:
door te kijken gaan ze
niet omhoog!
Mijn picks
Een mooie strategie voor de lange
termijn is het kopen van bedrijven
die op lange termijn de winst
met 5 à 10% per jaar kunnen laten
groeien op een koers-winstverhou-
heijmans staat op een mooie lage instapkoers
ding van minder dan 10. Daarbij
moet het bedrijf een behoorlijke
vermogenspositie hebben en liefst
in herkenbare producten en markten
opereren. Door de lagere waardering
is de afstraffing bij tegenvallers
kleiner (lager risico) en bij meevallers
kunnen dit soort bedrijven
binnen een paar jaar in koers verdubbelen
(hogere rendementen dan
de index). Geduld is daarbij vaak
wel een vereiste. En dat is soms erg
moeilijk op te brengen, soms is de
gifbeker dieper dan vooraf gedacht.
Zo stapte ik zelf een paar jaar geleden
op de bodem uit aandelen als
Volkswagen en General Motors.
Ik heb het hier dus niet over hoogvliegers
als Amazon, Google, Apple
en Tom Tom maar over gewone bedrijven.
Door de afgekalfde koersen
kan ik er op dit moment wel
twintig noemen maar laat ik het bij
twee houden. In Duitsland koopt
u autofabrikant BMW (zakelijk en
prive long) op 44 euro op rond 9,5
keer de winst. Een technologisch
hoogwaardig bedrijf met een mooi
merk, waar relatief nieuw management
zit. In Nederland vindt u de
innovatieve bouwer Heijmans op
32,40 euro (zakelijk en prive long)
op slechts 7 keer de winst. Negatieve
kortetermijnontwikkelingen in
verleende bouwvergunningen en
winst zorgen nu voor een mooi lage
instapkoers. En nu de tijd zijn
werk durven laten doen!
Ik heb het dan dus niet over hoogvliegers
als Amazon, Google en Apple
maar over doodgewone bedrijven

Sectoranalyse
door Jacques Potuijt
Happy beursday
Jacques Potuijt was
analist, fondsmanager
en fusiespecialist bij a b n
Am r o en hoofd particulier
vermogensbeheer en hoofd
beleggingsresearch bij
Deutsche Morgan Grenfell
30
in Amsterdam.
Begin 1996 richtte hij de
Provest Group op.
Potuijt schrijft regelmatig
fundamentele analyses op
iex.nl. Hij belegt
privé uitsluitend in
beleggingsfondsen.
De digitalisering van de beurzen is bepaald niet slecht geweest voor de
aandelen in deze sector. Een analyse van de vier grote spelers.
Beurzen zitten midden in
een rat race. Vanaf het moment
dat zij hun traditionele
verenigingsvorm opgaven en verder
gingen als beursgenoteerd bedrijf
hebben zij elkaar beloerd en
besprongen. Met de beursgang creëerden
zij immers ook hun eigen
betaalmiddel waarmee overnames
konden worden gefinancierd. De
London Stock Exchange, Euronext
en Deutsche Börse maakten medio
2001 bijna simultaan hun eigen
beursgang. De Amerikaanse beurzen
volgden met enige vertraging.
Nasdaq in 2002, de Chicago Mercantile
Exchange in 2004 en de New
York Stock Exchange in maart 2006.
Meer mogelijkheden
In de koortsachtige consolidatiegolf
die daarop volgde is een aantal
beurzen al weer van de beurs
verdwenen maar per saldo
zijn voor beleggers de
mogelijkheden in deze
sector de afgelopen
jaren toch belangrijk
toegenomen. Na
de jongste overname
van het Zweedse
omx, gezamenlijk door
Nasdaq en Borse Dubai,
zijn er wereldwijd nog
zestien beurzen waarvan
de aandelen vrij worden verhandeld.
Hun waardeontwikkeling
kan worden afgelezen aan
de hand van de ftse/Mondo
Visione Exchanges Index.
Deze heeft de laatste
vijf jaar een onon-
derbroken waardestijging laten zien
van gemiddeld 47% per jaar.
Vloek en zegen
De trends in de beurssector worden
gedicteerd door de digitalisering
en dit is voor de beurshandel
een zegen en een vloek tegelijk.
Een vloek, omdat het menselijk
vernuft hier heel goed vervangbaar
blijkt door computers. Wie over de
juiste software beschikt, kan een
praktisch onbemande beurs runnen.
Nasdaq en, veel recenter, ook
Archipelago en omx hebben zich
op die manier met succes tussen
de gevestigde beurzen gewrongen.
De markt dreigt te worden overstroomd
door nieuwe aanbieders.
Het is niet langer meer onvoorstelbaar
dat u ooit uw aandelen via
eBay en Paypal koopt.
Een zegen, omdat door praktisch
onbeperkte rekencapaciteit volslagen
nieuwe financiële producten
kunnen worden gesynthetiseerd die
via beurzen worden verhandeld. De
hele opkomst van de derivatenhandel
is slechts mogelijk gemaakt door
de opkomst van de computer. Juist
dit marktsegment is de laatste tien
jaar verantwoordelijk geweest voor
de exponentiële groei van de beurzen
die zich daarop concentreerden,
zoals Euronext en Deutsche Börse.
Voor beurzen die hierin achterbleven
zoals nyse, lse en Nasdaq bleek
het een belangrijke omissie die zij
nu via acquisities moeten goed maken.
Tot nog toe lijkt de zegen het
van de vloek te winnen. Vandaar ook
het ongebreidelde optimisme onder
beursbesturen en de zeer forse
bedragen die ze ervoor over hebben
elkaar over te nemen. Maar de
hemel boven de sector betrekt. Zoals
een schaakgrootmeester het tegenwoordig
moet afleggen tegen de
computer, zo zijn financiële experts
nauwelijks nog in staat de gecompliceerde
structured products te doorgronden.
Die ontwikkeling vormt
de kern van de recente problemen.
Ondoenlijk
Dit is de stand van zaken op dit
moment tegen de achtergrond
waarvan de fantastische omzetcijfers
van de beurzen moeten worden
beoordeeld. De credit crunch
heeft vooralsnog de beurzen geen
windeieren gelegd. Het aantal verhandelde
aandelen op nyse Euronext
steeg met 62,8% vooral gedreven
door een onstuimige groei
van Euronext waarvan de cijfers
sinds april in dit jaar zijn geconsolideerd.
De laatste zag in de zelfde
maand het aantal aandelentransacties
in de cashmarkt ruim verdubbelen.
De derivatenhandel, qua omvang
een veelvoud van de contante
aandelenhandel groeide met 75%.
Zo’n groei stemt vrolijk en angstig
tegelijk want is die nog wel gezond
of geeft ze blijk van panisch
handelen De nominale waarde van
het aantal uitstaande derivatencontracten
heeft wereldwijd inmiddels
de onvoorstelbare omvang van zo’n
500 biljoen dollar bereikt, equivalent
aan ruim 10 keer het wereld
bruto nationaal product. Is er niet
een krankzinnige stoelendans rond
de nauwelijks te doorgronden risico’s
Wat als de muziek plotseling
ophoudt en sommige partijen geen
stoel hebben bemachtigd Een snel
groeiend aantal financiële spelers is
de laatste weken al met die realiteit
geconfronteerd geworden. Beleggers
die in de beurssector hun geluk
willen beproeven, moeten naast
inzicht ook over stalen zenuwen
beschikken. Wat het inzicht betreft,
lijken hier de grenzen van het
menselijk bevattingsvermogen bereikt.
Het opstellen van winsttaxaties
voor gewone aandelen is kinderspel
vergeleken met het taxeren
van toekomstige winsten van bijvoorbeeld
nyse Euronext.
Nog fortuinlijker
Ik neem de vier grote spelers nyse
Euronext, Deutsche Börse, lse en
Nasdaq onder de loep. Geconstateerd
kan worden dat beleggers tot
nog toe weinig te klagen hebben
gehad over deze beleggingen. Sinds
begin 2004 zijn de koersen van lse,
Deutsche Börse en Nasdaq verdrie-
tot verviervoudigd. nyse behaalde
die performance in een nog
aanmerkelijk korter tijdsbestek,
sinds maart 2006, Beleggers in Euronext
hebben in april met nyse
een prachtige deal kunnen doen
waarbij ze de waarde van hun bezit
binnen zes jaar na beursintroductie
bijna hebben zien vervijfvoudigen.
De overname van Euronext door
nyse, dat onder vuur ligt van
Nasdaq en ook in augustus nog opnieuw
marktaandeel aan deze concurrent
moest afstaan, was bittere
noodzaak. Zodra de overname een
feit was ging het met het aandeel
nyse Euronext snel bergafwaarts.
Een voorlopig dieptepunt werd bereikt
op 16 augustus op een koers
van 64,26 euro, een daling van 34%
te opzichte van begin april. Sindsdien
is het aandeel iets in herstel
tot 77,81 euro bij het afsluiten van
dit artikel. Ook aan de opmars van
Nasdaq op de beurs is voorlopig
een einde gekomen. De koers slingert
zich al sinds een jaar rond een
niveau van 35 dollar. lse heeft tot
nog toe elke aanval sinds 2004, respectievelijk
Deutsche Börse, Macquarie
Bank en Nasdaq met succes
weten af te slaan. De koers is dit
jaar nog met 30% gestegen tot ruim
17 pond. Maar nu ook Nasdaq de
handdoek in de ring heeft gegooid
kan veel van de overnamespeculatie
uit het aandeel verdwijnen, temeer
nu lse zelf, te beginnen met Borsa
Italiana, zich heeft getransformeerd
van prooi tot jager.
Meest aantrekkelijk
Blijft over Deutsche Börse. Dit is,
evenals Euronext, een zeer veelzijdig
beursbedrijf met een sterke positie
in de derivatenhandel en een
breed gespreide product- en omzetmix
waaronder ook beurssoftware
een belangrijke positie inneemt.
Met al die nieuwe elektronische
beurzen die op stapel staan,
kan dat nog goed van pas komen.
Deutsche Börse is solide gefinancierd
en behaalt mede dankzij de
hoge verticale integratiegraad – eigen
clearing, eigen softwareontwikkeling
– de hoogste operationele
winstmarge (vorig jaar 55,5%)
van de sector. Met een beurskapitalisatie
van 15 miljard dollar is
Deutsche Börse net iets te groot
als overnameprooi. Op het vlak van
zelf overnemen wilde het aanvankelijk
niet vlotten maar in maart
dit jaar slaagde wel de overname
van de International Securities Exchange
(ise). De overnameprijs van
2,8 miljard dollar is voor Deutsche
Börse behapbaar. Het aandeel onderging
in mei een 2 op 1 splitsing
en noteert inmiddels 35% boven
het niveau van eind 2006. De waardering,
een koers-winstverhouding
van 23,5 op basis van de voor dit
jaar getaxeerde winst is pittig, maar
gelet op de solide kwaliteit niet helemaal
onredelijk. Voor wie, alle
Deutsche Börse
onzekerheden ten spijt, de komende
jaren toch in de beurssector betrokken
wil blijven, lijkt mij Deutsche
Börse momenteel het aantrekkelijkste
vehikel.
2005 2006 2007T 2008T
Omzet (in mln euro) 1632 1854 2132 2350
EBIT 711 1029 1204 1350
Nettowinst 427 669 776 850
EBIT marge 43,6% 55,5% 56,5% 57,4%
Winst per aandeel € 2,00 € 3,36 € 4,00 € 4,43
Koers, ultimo € 43,28 € 69,71
K/W 21,6 20,7 23,4 21,1
Koers op 25 september 2007: 93,40 euro
NYSE Euronext
2005 2006 2007T 2008T
Omzet (in mln $) 1633 2376 3800 4400
EBIT 43,6 233,5 700,0 960,0
Nettowinst 40,8 205,0 580,0 820,0
EBIT marge 2,7% 9,8% 18,4% 21,8%
Winst per aandeel $0,35 $1,36 $2,52 $3,17
Koers, ultimo 116 149 230 259
K/W 330,6 109,6 30,5 24,3
Koers op 25 september 2007: 76,91 dollar
London Stock Exchange
(boekjaar per 31/3) 2006 2007 2008T 2009T
Omzet (in mln £) 291,1 349,6 420,0 515,0
EBIT 85,4 174,2 220,0 255,0
Nettowinst 66,8 110,6 138,0 160,0
EBIT marge 29,3% 49,8% 52,4% 49,5%
Winst per aandeel £0,278 £0,505 £0,673 £0,800
Koers, ultimo £6,20 £13,10
K/W 22,3 25,9 25,6 21,5
Koers op 25 september 2007: 17,22 pond
Nasdaq
2005 2006 2007T 2008T
Omzet (in mln euro) 526,0 687,4 805,0 860,0
EBIT 113,7 214,1 400,0 460,0
Nettowinst 61,7 127,9 180,0 225,0
EBIT marge 21,6% 31,1% 49,7% 53,5%
Winst per aandeel $0,57 $0,95 $1,18 $1,45
Koers, ultimo $35,18 $30,79
K/W 61,7 32,4 30,6 25,0
Koers op 25 september 2007: 36,22 dollar
31

Obligaties
door Joop Bresser
Stop de recessie!
Joop Bresser is de nestor
van het vaderlandse
32
obligatiebeleggen.
In 1969 stapte hij in
het effectenvak. Na
Amro Bank, Rabobank
en een korte uitstap
naar Van Lanschot
Bankiers is Bresser sinds
werkzaam bij Delta Lloyd
Assetmanagement. Bresser
is verantwoordelijk voor
alle beursgenoteerde
vastrentende
beleggingsfondsen
van de Delta Lloyd
Groep met bijzondere
aandacht voor een van
de grootste vastrentende
beleggingsfondsen aan de
Amsterdamse Beurs: het
Delta Lloyd Rentefonds.
Dit artikel is geschreven
op persoonlijke titel.
In september was er een duidelijke herpositionering van het beleid van
een aantal belangrijke centrale banken te zien. Wat is de reden voor
deze drastische beleidswijziging
De Federal Reserve van academicus
Ben Bernanke verlaagde
in september de rente
met 0,5% en en passant werd
ook het disconto met 0,5% neerwaarts
aangepast. Deze beleidswijziging
was het duidelijkst, maar zeker
is ook de dramatische wijziging
in het beleid van de Bank of Engeland
vermeldenswaardig. Die bank
zag zich genoodzaakt in drie dagen
tijd haar beleid volledig te wijzigen,
toen de bank Northern Rock
in grote liquiditeitszorgen kwam.
De Europese Centrale Bank kon in
deze situatie nauwelijks iets anders
dan haar rente ongewijzigd laten,
wat in wezen ook een beleidswijziging
is, namelijk van een monetair
verkrappend beleid naar een pas op
de plaats. De aanleiding voor de-
ze wijzigingen zijn de problemen
bij de diverse financiële instellingen,
zowel in de Verenigde Staten
als in Europa, veroorzaakt door de
dalende huizenprijzen. De diepere
reden achter deze, naar mijn mening
drastische beleidswijziging, is
het verhoogde risico dat een recessie
in de Verenigde Staten het mondiale
financiële systeem te sterk onder
druk zal zetten.
Financiële spanning
De enorme mate van leverage en
de traditionele fout van het funden
van lange verplichtingen met
kort aangetrokken middelen, moet
vroeg of laat tot problemen leiden.
De dalende huizenprijzen lijken nu
de aanleiding te zijn om deze zeepbel
door te prikken. In de recente
geschiedenis hebben we dit al vele
malen eerder gezien.
De problemen bij de hypotheekbanken
in Nederland in het begin
van de jaren tachtig, de financiële
rampen bij de spaarbanken in Amerika
in de jaren negentig zijn hiervan
voorbeelden, maar ook de crisis
veroorzaakt door ltcm in 1998
is op een dergelijke fout terug te
voeren. Deze financiële spanningen
komen naar buiten nu juist in
de Verenigde Staten sprake is van
een duidelijk afnemende economische
groei. De Amerikaanse centrale
bank lijkt plotseling tot de conclusie
te zijn gekomen dat de combinatie
van spanning in het financiële
systeem en dalende huizenprijzen
het risico van een te sterk
afkoelende economie zodanig heeft
vergroot dat een recessie het gevolg
kan zijn. Opvallend is dat tot
voor kort dit risico zeer bescheiden
werd geacht.
Sterk overdreven
Het idee dat de Federal Reserve
onder Bernanke andere prioriteiten
zou stellen dan onder Greenspan
lijkt niet meer houdbaar. Ook
deze Fed-president blijkt hetzelfde
beleid te voeren als Greenspan,
namelijk het vermijden van een recessie
door de rente zonodig in een
snel tempo te verlagen, en ruime
liquiditeiten beschikbaar te stellen.
Dit hebben we eerder gezien
in 1987,1992, 1998 en 2002. Anno
2007 is het niet anders. Het lijkt
duidelijk dat diverse centrale banken
in de wereld voortgaande economische
groei laten prevaleren
boven de door hen zo lang en duidelijk
beleden missie, namelijk het
beperken van inflatierisico’s. Of is
misschien het risico van inflatie te
sterk overdreven
De mindere geloofwaardigheid van centrale
banken en toenemend inflatierisico komen
tot uitdrukking in hogere risicopremies
Weg geloofwaardigheid
Ook lijkt de vraag gesteld te mogen
worden of centrale banken wel
zo onafhankelijk zijn als tot voor
kort aangenomen. Een recessie in
2008 zou immers uitermate slecht
uitkomen voor de huidige regering
Bush, die toch al een moeilijke presidentsverkiezing
tegemoet lijkt
te gaan. In mijn ogen hebben diverse
centrale banken een stuk van
hun geloofwaardigheid verloren.
We zien de gevolgen hiervan duidelijk
terug in de obligatiemarkten.
Ondanks het verlagen van de Fed
Funds en het disconto met 0,5% is
de lange rente (tienjaars) in de Verenigde
Staten, maar ook in Europa
duidelijk gestegen. Na een niveau
van 4,3% voor de tienjaarsrente
per 10 september is deze rente
in de Verenigde Staten gestegen
naar 4,7% per 20 september. Een
stijging van 0,4% in tien dagen mag
opvallend genoemd worden.
Maar ook in Europa steeg de tienjaarsrente.
De meest recente tienjaars
Nederlandse staatslening
steeg van 4,21% naar 4,46%. We
hebben dus te maken met een duidelijke
versteiling van de rentecurve.
Immers in de Verenigde
Staten daalde de rente voor korte
( driemaands staatsleningen)
met 0,2% en steeg de tienjaarsrente
met 0,4%, ofwel een versteiling
met 0,6%. In Europa bleef de korte
rente vrijwel ongewijzigd, maar
steeg de tienjaarsrente met 0,27%.
Het lijkt waarschijnlijk dat deze
trend zich de komende maanden
zal voortzetten. De Federal Reserve
in Amerika zal mogelijk de korte
rente verder verlagen tot 4%, en
zo nodig zelfs verder. Hiermee zal
een recessie kunnen worden voorkomen.
Meer risico
De groei van de wereldeconomie
buiten de Verenigde Staten blijft
krachtig, hoewel sommige landen
ook nadelen ondervinden van de lage
groei in de Verenigde Staten. Dat
betekent dat grondstofprijzen hoog
zijn en blijven, arbeidsmarkten verder
kunnen verkrappen, wat later
(in 2008) kan leiden tot hogere risico’s
voor inflatie. De - in mijn ogen
- mindere geloofwaardigheid van
centrale banken en toenemend inflatierisico
zullen tot uitdrukking
komen in hogere risicopremies, wat
zijn weerslag vindt in hogere rente
voor vooral leningen met een langere
looptijd. Ik denk dat deze ontwikkeling
het meest duidelijk zichtbaar
zal worden in de Verenigde
Staten. In Europa lijkt vooralsnog
de korte rente vastgezet te zijn op
4%. Alleen als de economie te sterk
zal afzwakken onder invloed van
de ontwikkelingen in de Verenigde
Staten en een te sterke opwaardering
van de euro zou de Europese
Centrale Bank gedwongen kunnen
zijn de rente neerwaarts aan te passen.
Maar dat moment lijkt redelijk
ver weg. Wel zal de kapitaalmarktrente
door de ontwikkelingen in
de Verenigde Staten ook in Europa
verder stijgen. Voor obligatiebeleggers
lijkt het dan ook raadzaam leningen
met een al te lange looptijd
te mijden. Wel hebben we gezien
dat het rendementsverschil tussen
staatsleningen en bedrijfsleningen
duidelijk is toegenomen. Ook leningen
van eersteklas-debiteuren
(AAA) hebben onder deze rentestijging
te lijden gehad.
Swap-rente
Veel van deze leningen worden gebaseerd
op de zogenoemde swaprente,
die inmiddels gestegen is tot
47 basispunten. voor tweejaarsleningen
en 35 voor tienjaars leningen.
Leningen van eersteklas-debiteuren
hebben inmiddels een rendement
dat in overeenstemming is
met hun risicoprofiel, en soms zelfs
meer dan dat. Sinds jaren hebben
diverse bedrijfsleningen weer een
acceptabel rendementsniveau. Mijn
advies is: bezie de obligatiemarkt
de komende maanden met enige
voorzichtigheid. Rendementen
kunnen nog licht stijgen. En blijf
gefocust op eersteklas-debiteuren
met een verantwoord risicoprofiel.
In dit segment laten leningen met
een looptijd tussen de twee en vijf
jaar een aantrekkelijk niveau zien.
Vermijd leningen met een al te lange
looptijd.
Mijn renteverwachtingen
9/20/2007 12/31/2007 3/31/2008
Federal Reserve 4,75 4,25 4,00
Europese Centrale Bank 4,00 4,00 4,00
tweejaars staatslening (euro) 4,08 4,00 4,00
tweejaars swap (euro) 4,54 4,55 4,50
vijfjaars staatslening (euro) 4,20 4,30 4,40
vijfjaars swap (euro) 4,55 4,65 4,70
tienjaars staat (euro) 4,34 4,50 4,75
tienjaars swap (euro) 4,69 4,85 5,00
33

momentumbeleggen
door Corné van Zeijl
Momentum geduld aub
Goede beleggers zijn bescheiden. Zij beseffen dat er altijd betere en
slimmere beleggers zijn dan zijzelf. Momentumbelegers zijn meestal
van dit soort bescheiden types.
Corné van Zeijl is senior
portfolio manager bij s n s
Asset Management waar
hij verantwoordelijk is
voor de Nederlandse
aandelenportefeuilles.
Van Zeijl beheert
het s n s Nederland
Aandelen Fonds.
34
Momentumbeleggers zijn
zijn bij uitstek beleggers
met een klein ego. Ze kopen
namelijk nooit op de bodem,
maar leggen hun orders pas in als
de koers alweer een tijdje gestegen
is. En daarmee geven ze toe dat al
een heleboel slimme beleggers ze
voor zijn geweest. Dat klinkt een
beetje dom, maar is het niet. Ze
denken alleen dat wel alle informatie
bekend is, maar nog niet in de
koersen verwerkt zit. Slimme valuebeleggers
daarentegen proberen
wél op de bodem te kopen. U
kent ze wel, die figuren die voor
een dubbeltje op de eerste rij willen
zitten. Ik denk wel eens dat als
je voor een dubbeltje op de
eerste rij wilt zitten, dan
zie je niet veel voorstellingen.
Het geeft natuurlijk
wel een enorme egoboost,
als achteraf blijkt
dat je op de bodem aandelen
heb gekocht. Je
bent dan slimmer dan alle andere
beleggers in de markt. Ontzettend
fijn, maar beleggen doe je niet om
fijne gevoelens te krijgen. Je doet
het om er rijker van te worden, om
harde euro’s te verdienen. Waardebeleggers
hebben dan ook vooral
veel geduld nodig. Ze kopen iets
heel goedkoop en blijven dan lang
zitten. Net zo lang totdat ze gelijk
krijgen. In de tussentijd kan de
markt heel lang tegen ze in gaan,
maar daar trekken ze zich dan niets
van aan. Ik heb moeite om achter
gestegen koersen aan te lopen, dus
ik probeer me vooral te concentreren
op deze laatste stijl. Daarvoor
moet je dus wel heel veel geduld
hebben.
Momentumeffect
Ok! Beweringen dat momentumstrategieën
werken zijn leuk, maar
de beleggingswereld staat bol van
loze beweringen. Kunt u dat ook
allemaal bewijzen meneer van Zeijl
Nou er zijn inderdaad diverse
onderzoeken naar gedaan. In
1993 deden Narasim Jegadeesh en
Sheridan Titman onderzoek naar
de momentumstrategie in de Verenigde
Staten. Ze kochten simpel
een mandje met de 10% aandelen
die in dat jaar het hardst waren
gestegen. Dat mandje deed het gemiddeld
12% beter dan het mandje
met de verliezers. In 1996 deed
Geert Rouwenhorst, professor op
Yale University, het onderzoek nog
eens over voor twaalf verschillende
Europese landen. Ook hier was
hetzelfde fenomeen te zien. Hij
had de smaak te pakken en een jaar
later deed hij het onderzoek nog
eens dunnetjes over voor twintig
emerging market-landen. En ook
daar is het effect terug te zien.
Langzaam
De verklaring van het fenomeen is
dat nieuwe informatie slechts langzaam
in de koersen kruipt. Het is
voor mensen ontzettend moeilijk
om hun bestaande mening overboord
te zetten en de andere kant
op te denken. Stel u bent van mening
dat Heineken een slecht bedrijf
is. Het bedrijf heeft de eerste
grote slag gemist naar de emerging
markets. En de tweede slag was
veel te duur. Bovendien konden andere
bierbrouwers veel goedkoper
bier brouwen. Als de nieuwe
ceo het roer om gooit, bent u niet
direct overtuigd. Maar de koers
stijgt. De eerste winsten worden
door analisten omhoog aangepast.
U gelooft het nog niet helemaal.
Dan komt er weer goed nieuws. De
koers stijgt verder en verder, tot
ook de laatste bear om is. De momentumbelegger
zit al en heel tijdje
op deze rijdende trein, hoewel
hij niet op het eerste station is ingestapt
(zie de grafiek).
Tweede effect
Een tweede momentumeffect kan
worden gevonden in de winsttaxaties
van analisten. Ze zijn meestal
niet zo snel met het aanpassen van
hun taxaties aan de werkelijkheid.
De nieuwe inzichten komen pas
langzaam in hun verwachtingen.
Ook deze winstmomentumstrategie
levert zijn vruchten af.
Volg de kudde
Mocht u tips willen hebben. Mijn
collega heeft een site waarop hij iedere
maand een mandje met – volgens
hem – de beste momentumaandelen
zet. De historische performance
is ronduit indrukwekkend.
En nou maar hopen dat ook
hij niet naast zijn schoenen gaat lopen.
Want een momentumbelegger
moet een heel klein ego hebben.
Nog een laatste opmerking. Uit
een onderzoek van Mark Grinblat,
Sheridan Titman en Robert Wermers
bleek dat 77% van de Amerikaanse
fondsmanagers momentumbeleggers
zijn. Ze kopen de
winnaars van de afgelopen periode.
Waarom behalen de meeste
managers dan toch geen outperformance
Dat komt omdat ze het
tweede stuk van de momentumstrategie
niet doorvoeren. Ze verkopen
de verliezers niet. Want tja,
het verkopen van een loser doet
toch wel een beetje pijn. Emotionele
pijn. En ach weet u, fondsmanagers
blijken dan toch ook gewoon
mensen te zijn. Moet u nu
voor waarde- of voor momentumbeleggen
kiezen Beide strategieën
kunnen winstgevend zijn, zolang
u ze maar consequent toepast.
Waardebeleggers kopen iets heel goedkoop
en blijven lang zitten. Net zo lang
totdat ze gelijk krijgen
Een momentumbelegger volgt de kudde. Hij stapt niet op de laagste koers in,
maar profiteert wel van de stijgende koersen.
Als u een carrière als waardebelegger
wilt beginnen heeft u veel geduld
nodig, soms heel veel geduld.
Maar als momentumbelegger moet
u uw ego laten varen en de kudde
volgen. Pas overigens wel op dat
de kudde niet op hol slaat, zoals in
1999 en 2000. Maar verder is het
een winstgevende strategie. En ach
die ego, u kunt best zonder. Want
zei de oeranalist Benjamin Graham
niet: “De grootste vijand van de
belegger is hij waarschijnlijk zelf.”
Bij zulke wijze woorden is het niet
moeilijk om te beseffen dat er andere
slimmere beleggers zijn.
klik hier...
Kijkt u op magazine.iex.nl/vanzeijl
voor meer columns van Corné van
Zeijl. Op www.modelbelegger.nl vindt
u de momentumaandelen van de collega
van Corné van Zeijl, een overzicht van de
rendementen van deze strategie en nog
veel meer over dit onderwerp.
35

Emerging markets
Wat nou BRIC
ITEA
iex selecteert vier landen die het nieuwe gezicht van beleggen in emerging
markets worden. bric landen hebben het heden, maar itea heeft de toekomst.
door Michiel Pekelharing en Peter van Kleef/illustraties Nico den Dulk
Bric is uitgegroeid tot het boegbeeld
van beleggen in emerging markets.
Brazilië, Rusland, India en China
combineren een enorme bevolking met een
ongeëvenaarde hoeveelheid grondstoffen,
maar beleggen in opkomende markten laat
zich niet beperken tot dit viertal. iex gaat
op zoek naar landen met een enorm potentieel
die nog grotendeels onder de radar van
de grote kudde beleggers liggen. Daarbij is
gekeken naar bevolkingsomvang, grondstoffen,
infrastructuur en nog veel meer. Indonesië,
Turkije, Egypte en Argentinië hebben
de potentie om over een paar jaar in één
adem genoemd te worden met de bric’s.
Indonesië
Meer kansen dan eilanden
In Indonesië is de perfecte bric-mix te
vinden: een enorme bevolking, een gigantisch
oppervlakte en een flinke hoeveelheid
grondstoffen. Het enige wat ontbreekt is
36
Indonesië
Bevolking: 224,9 miljoen
Landoppervlakte: 1,9 miljoen viekante
kilometer
Hoofdstad: Jakarta
BNP: 407,5 miljard dollar
Economische groei 2006-2008: 6,0%
Inflatie 2007: 6,3%
Beurs: Bursa Efek Indonesia
Totale marktkapitalisatie: 164,8 miljard
dollar
Aantal genoteerde bedrijven: 345
Index: jsx
Rendement sinds ultimo 2006: 31,8%
Rendement laatste drie jaar: 190,1%
een stabiel politiek klimaat dat de economische
groei in goede banen kan leiden
en een harde aanpak van de corruptie. Indonesië
neemt een troosteloze 143 e plaats
in op de corruptieranglijst die vorig jaar
werd samengesteld. Het land bestaat uit
17.508 grote en vooral kleine eilandjes en
het is lastig om het centraal gezag overal te
laten gelden. Toch lijkt de huidige regering
goed op weg, want de economische groei
van circa 5% is niet verkeerd voor een land
met deze omvang. In het decennium voor
de Azië-crisis in 1998 kwam die groei zelfs
op 7%, wat voor een groot deel te danken
was aan buitenlandse investeringen in de
export-georiënteerde productiesector. Op
dit gebied moet Indonesië het steeds meer
afleggen tegen China en de uitvoer bestaat
nu voor een groot deel uit landbouwproducten
(meer dan de helft van de bevolking
werkt in de landbouw) en grondstoffen.
De handelsbalans laat tegenwoordig een
overschot zien van ongeveer 20 miljard dollar.
Dat wordt voor een deel gebruikt voor
het aflossen van de staatsschuld, die binnen
vijf jaar tijd is teruggebracht van 93% van
het bruto binnenlands product naar 65%.
Japan neemt als belangrijkste handelspartner
ruim 22% van de export en 18% van
de import voor zijn rekening, maar China
komt steeds in de buurt en de Indonesische
economie kan zich steeds meer optrekken
aan de groei bij de grote buur.
Op naar de 315 miljoen
Met een bevolking van 240 miljoen is Indonesië
na China, India en de Verenigde
Staten het meestbevolkte land ter wereld en
het grootste moslimland. In de jaren zestig
is een begin gemaakt met geboortebeperkingen,
maar het succes daarvan is wisselvallig
en de verwachting is dat het land in
2035 ongeveer 315 miljoen inwoners telt.
Bijna de helft van de bevolking heeft een
inkomen van 2 dollar per dag of minder.
Maar dankzij de miljoenen Indonesiërs die
wel een redelijk inkomen hebben, maken
grote consumentenbedrijven de dienst uit
op de Bursa Efek Indonesia (Indonesische
beurs), die pas een paar weken geleden is
ontstaan uit een fusie tussen de beurzen
van Jakarta en Surabaya. Telecombedrijf
Telekomunikasi Indonesia is met afstand
het grootste fonds op de Indonesische
beurs. De onderneming is omgerekend 17
miljard euro waard, waarmee de omvang in
de buurt komt van kpn. Elke maand komen
er bijna een miljoen nieuwe abonnees bij en
Telekomunikasi heeft een belang van 65%
in Telkomsel, het grootste mobiele belbedrijf
van het land. Unilever Indonesia, voor
85% in handen van het Brits-Nederlandse
moederconcern, is een ander consumentenbedrijf
dat veel gewicht in de schaal legt.
Verder wordt de index gedomineerd door
een paar grote landbouw- en grondstoffenbedrijven
en een hele serie middelgrote
banken. Deze laatstgenoemde sector vaart
er wel bij dat de inflatie de laatste jaren is
teruggelopen naar iets meer dan 5% eind
vorig jaar, maar door stijgende olieprijzen
komt dit percentage inmiddels weer op
6,5. Een renteniveau van 8% wijst er echter
op dat de centrale bank hard werkt om de
inflatie in de hand te houden. De volgende
verkiezingen zijn over twee jaar en tot die
tijd legt de regering van president Susilo
Bambang Yudhoyono de nadruk op werkgelegenheid
en het bestrijden van corruptie.
Met die corruptie, natuurrampen zoals de
tsunami en het gevaar van een stijgende in-
flatie zijn er nog behoorlijk wat bobbels op
de weg, maar het potentieel van Indonesië
is enorm. De rit zal dan ook niet altijd even
soepel verlopen, maar het rendement van
ruim 200% dat de Indonesische jsx-index
de laatste tien jaar heeft gehaald, kan in het
komende decennium ruimschoots overtroffen
worden.
Beleggingsvehikels
Fidelity Indonesia Fund (fonds)
aab Indonesië Certificaat (tracker)
Turkije
Met de ‘tur’ van turbulentie
De ‘tur’ van Turkije stond het laatste anderhalf
jaar vooral voor turbulentie. En tegelijk
kan gesteld worden dat ‘tur’ over de afgelopen
vijf jaar vooral voor turbo heeft gestaan,
want de Turkse aandelenmarkt heeft
een enorme spurt achter de rug. Jammer genoeg
voor veel beleggers kwam de aandacht
voor de Turkse beurs pas twee jaar geleden
op gang, nadat eerst Fortis en daarna East
Capital een Turkije-fonds lanceerden. Het
was precies in die periode dat de markt een
afkoelperiode inlaste. In mei 2006 ging de
Istanbul Stock Exchange 20% naar beneden
en verdubbelde de stevige daling van de lira
de pijn tot 40%. Pas dit jaar werd dat verlies
weggepoetst. De Turkse index spoot in
2007 uit de startblokken. Maar bij politieke
turbulentie of gerommel op de aandelenmarkt
kan er op één dag ook zomaar een
enorme hap uit de index worden genomen.
De correctie van 2006 werd gekenmerkt
door twee achtereenvolgende maanden van
meer dan 10% verlies (in euro’s). En ook op
16 augustus van dit jaar werd een two digitdagverlies
geleden. Toch is de index tussen
1 januari en 20 september met 50% gestegen.
Die index kent een bulk aan bankasi’s,
waarvan Yapi Kredi Bankasi en Turkiye
Garanti Bankasi wellicht het bekendst in
uw oren klinken. Die sector wordt dan ook
fel begeerd door West-Europese banken die
forse belangen nemen in Turkse financials.
En andere goed vertegenwoordigde sector
is telecom, met name dankzij Turkcell dat
een voortrekker is in het verwesteren van
het Turkse bedrijfsleven. Turkcell was het
eerste bedrijf uit Turkije met een listing op
37

Emerging markets
Turkije
Bevolking: 73,5 miljoen
Landoppervlakte: 784 vierkante
kilometer
Hoofdstad: Ankara
BNP: 432,5 miljard dollar
Economische groei 2006-2008: 5,5%
Inflatie: 10,2%
Beurs: Istanbul Menkul Kıymetler
Borsası
Totale marktkapitalisatie: 232,5 miljard
dollar
Aantal genoteerde bedrijven: 321
Index: imkb-100
Rendement sinds ultimo 2006: 37,7%
Rendement laatste drie jaar: 145,4%
38
de nyse, heeft een eigen mobiel netwerk
dat bijna elke uithoek van het land bedient,
en levert ook spraak- en datacommunicatiediensten.
Kortom, een schoolvoorbeeld van
Turks ondernemen in de 21 e eeuw.
De EU komt naar Turkije toe
Hoewel de ongekende volatiliteit van
Turkije automatisch een schifting onder
beleggers veroorzaakt, is Turkije in alle
opzichten de grootste emerging market
in onze eigen achtertuin. Het land heeft
voldoende eigenschappen om uit te groeien
tot een opkomende markt van formaat:
een snelgroeiende beroepsbevolking, veel
jongeren die de komende jaren de arbeidsmarkt
betreden, hoog opleidingsniveau en
veel interesse van Westerse banken die de
financiële markt pimpen tot Westers niveau.
De groei van het bruto binnenlands product
ligt dit jaar en de komende jaren tussen de 5
en 5,5%. Daarbij heeft Turkije een gunstige
geografische plek op de wereldbol, als scharnier
tussen West en Oost. Zijn er dan geen
donkere wolken boven de markt. Zeker wel.
Politiek is er altijd onrust, hoewel de verkiezingsoverwinning
van Abdullah Gul gunstig
uitgepakt is voor de markt. En er zijn religieuze
spanningen tussen Turken die de Westerse
welvaart omarmen en de traditionele
denkers.Bovendien grenst Turkije (bijna)
aan potentiële kruidvaten als Syrië en Irak.
Voeg daarbij een gierend hoog renteniveau
(in september verlaagd naar 17,25%) en inflatie
(verwachte inflatie >5% in 2007). Die
inflatie was ooit meer dan 100% en bedroeg
zes jaar geleden nog 67%. En dan hangt er,
als beloning voor politieke hervormingen,
nog de sluimerende belofte van toetreding
tot de eu boven het land, al is die wel op
de lange baan geschoven. Maar ook al mag
Turkije nog niet naar de eu toekomen, de
eu komt wel naar Turkije toe. Steeds meer
Westerse ondernemingen (in ons land Corio
en Fortis bijvoorbeeld) slaan hun slag in het
land. Voor beleggers die niet wakker liggen
van een 10% daling in één dag, is Turkije
écht het nieuwe, Europese China.
Beleggingsvehikels
Fortis Equity Turkey (fonds)
East Capital Turkey Fund (fonds)
Magna Turkey Fund (fonds)
Turkey Titans Turbo Long (turbo)
Turkey Titans Turbo Short (turbo)
aab Turkije Certificaat (tracker)
IShares Turkey (tracker)
Egypte
Na zeven vette jaren nóg
zeven vette jaren
Welke hiëroglyfen zouden de oude Egyptenaren
op hun muren hebben gekrast
voor het begrip ‘bullmarkt’ Want met een
stijging van 1200% sinds begin 2003 kun
je best reppen van een bullmarkt aan de
oevers van de Nijl. Daar kan geen piramidespel
tegenop. Egypte (economische groei:
5%) is daarmee de trotse koploper van het
Afrikaanse continent, al lijkt het land meer
op hun buren in het Midden-Oosten dan
op pak ’m beet Gambia of Gabon. Egypte
is één grote bouwput en die bedrijvigheid
blijkt aanstekelijk te werken bij geestverwante
landen als Marokko en Tunesië. De
ligging van het land aan de Middellandse
Zee en toch dicht bij de grote Arabische
vrienden van het Saoedische schiereiland is
gunstig. De Egyptische beurs wordt gedomineerd
door de familie Sawiris die leiding
geven aan het Orascom Conglomeraat.
Orascom Telecom is een aandeel dat in veel
emerging market-portefeuilles terugkomt,
maar Orascom Construction Industries is
misschien nog wel nadrukkelijker aan de
weg aan het timmeren. Het bedrijf heeft
zich opgewerkt tot nummer drie wereldwijd
in de cementmarkt en heeft heel Afrika
– waar cement bijna net zo schaars is als
jungle hier – in de achtertuin liggen. En
daar schreeuwen ze om cement voor wegen,
steden en havens. Cement is het grijze
goud van de 21 e eeuw voor dit continent.
Geen wonder dat Orascom haar grote fabrieken
pal aan het Suez-kanaal heeft neergezet,
de ideale ligging om transportkosten
zo laag mogelijk te houden. Het land heeft
bovendien het voordeel dat ze een redelijk
ontwikkelde effectenbeurs hebben en dat
is voor een Afrikaans land uitzonderlijk
te noemen. Het gaat hierbij om de Caïro
and Alexandria Stock Exchange, case voor
intimi.
Goed gespreide index
Die index is behoorlijk goed gespreid over
tal van sectoren. Banken, mobiele telefonie,
maar vooral veel bouw-gerelateerde
aandelen: housing, cementproducenten en
onroerendgoed-ondernemingen. Over de
laatste twaalf maanden leverde dat allegaartje
een rendement op van 40%. Daarmee is
de felle daling van april-mei 2006 (-40%)
alweer weggewerkt. Voor beleggers die
Afrika in het vizier hebben gekregen is de
Egypte
Bevolking: 73,6 miljoen
Landoppervlakte: 1 miljoen vierkante
kilometer
Hoofdstad: Cairo
BNP: 129,1 miljard dollar
Economische groei 2006-2008: 6,7%
Inflatie 2007: 12,3%
Beurs: Cairo and Alexandrië Stock Exchange
Totale marktkapitalisatie: 109,4 miljard
dollar
Aantal genoteerde bedrijven: 523
Index: Hermes
Rendement sinds ultimo 2006: 24,0%
Rendement laatste drie jaar: 283,2%
39

Emerging markets
terwijl buurland Argentinië vijf jaar geleden
kampte met de ergste crisis in tientallen
jaren. Veel beleggers kunnen zich nog de
krantenkoppen herinneren toen Argentinië
in 2002 bijna bankroet ging. Hoewel het
land nog steeds in de schaduw van Brazilië
staat, heeft zich een zeldzaam snel herstel
voorgedaan. Ondanks de crisis beschikte
het land nog steeds over een relatief hoog
opgeleide en goed bereikbare bevolking
(75% van de Argentijnen heeft een mobiele
telefoon) en een goede infrastructuur. Het
land heeft 640.000 kilometer aan (snel)
wegen en het spoornetwerk van 40.000 kilometer
is een van de grootste in de wereld.
De devaluatie van de peso in 2002 (de munt
daalde 75% in waarde ten opzichte van de
dollar toen de koppeling met de Amerikaanse
munt werd losgelaten) zorgt ervoor
dat de lonen in Argentinië relatief laag
liggen. Dit is een van de redenen waarom
de industriesector is uitgegroeid tot de
belangrijkste aanjager van de economie,
waarbij de nadruk ligt op auto(onderdelen),
landbouwwerktuigen, ijzer en staal. Olie
en gas vormen 20% van de totale export,
maar het land voert vooral veel soja, plant-
Egyptische beurs het beste alternatief voor
Zuid-Afrika. Het is op de jse na de meest
liquide en gereguleerde beurs van Afrika
en ligt bovendien dicht tegen Europa aan.
Waar Johannesburg de voordeur van Afrika
was, is Caïro de achterdeur. En die deur
staat wijd open voor euro’s en dollars. Risico’s
liggen voor de hand. Egypte heeft in
het verleden vaak de vingers gebrand aan
het Midden-Oosten (lees: Israël). Hoewel
het land wijzer lijkt geworden, is het moeilijk
te voorspellen hoeveel van die voorzichtigheid
overeind blijft als de knuppel in het
politiek-beladen hoenderhok wordt gesmeten.
En nog iets. Was het niet juist Egypte
waar we hebben geleerd dat na zeven vette
jaren, zeven magere jaren komen In dat
geval kan de bullmarkt nog best drie jaar
doorzetten, maar moeten de bulls daarna
op hun tellen passen. Marc Wesseling van
40
Mango Capital (zie pagina 50) vindt Egypte
dé opkomende markt van Afrika. En het
volgende Egypte Dat is nog steeds Egypte,
volgens Wesseling. De vette jaren zijn nog
niet voorbij.
Beleggingsvehikels
aab Egypte Certificaat (tracker)
* Diverse Afrika en Midden-Oosten beleggingsfondsen
ruimen ook een weging in voor Egypte.
Argentinië
Bullrun op de pampa’s
In Latijns-Amerika is Brazilië is uitgegroeid
tot het schoolvoorbeeld van hoe snel een
emerging market zich kan ontwikkelen,
Argentinië
Bevolking: 39,4 miljoen
Landoppervlakte: 2,8 miljoen vierkante
kilometer
Hoofdstad: Buenos Aires
BNP: 247,1 miljard dollar
Economische groei 2006-2008: 7,2%
Inflatie 2007: 10,3%
Beurs: Bolsa de Comercio de Buenos
Aires
Totale marktkapitalisatie: 52,2 miljard
dollar
Aantal genoteerde bedrijven: 108
Index: Merval
Rendement sinds ultimo 2006: 4,0%
Rendement laatste drie jaar: 90,2%

EDITORIAL
Emerging markets
De experts
iex vroeg experts Mark Mobius, managing director van het Templeton Emerging
Markets Equity Team, en Jaap van der Hart van het Emerging Marketsteam
van Robeco hoe zij aankijken tegen de keuze van itea als opvolger van
bric.
Mark Mobius - Brics en Cement
“We zijn actief in zowel Indonesië, Turkije, Egypte en Argentinië. Als ik zelf
een paar landen mocht selecteren, had ik Turkije ook genoemd, maar voor de
andere landen ziet mijn rijtje er toch wat anders uit. Zuid-Afrika is na de briclanden
één van de emerging markets met het meeste potentieel. In Latijns-
Amerika ben ik heel enthousiast over Mexico en Chili en in Azië kies ik voor
Thailand. Bij deze keuze let ik op de groei van de economie, de samenstelling
van de bevolking en de waardering van de beurs. Ik denk trouwens niet dat
er landen zijn die over een paar jaar de bric’s hebben verdrongen als maatstaf
voor beleggen in opkomende markten. Er zijn simpelweg geen landen waarvan
de bevolking en economische groei in de buurt komt van die in China en
India. Bovendien is de hoeveelheid grondstoffen die uit Rusland en Brazilië
vloeien bijna onmogelijk om te evenaren voor andere landen. Critici hebben
wel eens de term Cement verzonnen die staat voor Countries in Emerging
Markets Excluded by New Terminology en het is zo een verzamelnaam voor
alle groeilanden met uitzondering van bric.”
Jaap van der Hart – Veel potentie, maar…
“De vier itea-landen behoren niet tot de kern van de Robeco Emerging Stars
portefeuille, hoewel Turkije wel nadrukkelijk op onze radar staat. Dat land
heeft met name door de verdere integratie richting Europa veel potentie. Maar
vooralsnog maken we ons teveel zorgen over de sterke lira en met name de
tekorten op de betalingsbalans. Dat laatste maakt het moeilijk de rente (nu
17,25%) te verlagen. Indonesië vertoont veel kenmerken van de bric-landen:
grote bevolkingsgroei en veel grondstoffen. Maar het politieke risico is er te
groot en de corruptie ook. Bovendien is de beurs al te hard opgelopen. Egypte
heeft toen de nieuwe wat meer liberale regering in 2004 aantrad snel een paar
stappen in de goede richting gedaan. Maar daar merk je nu weinig meer van.
De vooruitgang staat er stil. En Argentinië Als Argentinië in het kielzog van
Brazilië wil meegezogen worden zal er ook een type lula moeten opstaan. Ik
denk niet dat mevrouw Kirchner (die vermoedelijk haar man als president
opvolgt) dat gaat worden. Er is teveel staatsinmenging in de economie. Shell
staat er nu onder druk. Het is nog net geen Venezuela, maar er zijn wel overeenkomsten.”
aardige olieën uit (32% van de export). De
mijnbouwsector is nog niet zo groot als in
buurlanden, maar de snelle groei maakt veel
goed. In het noordwesten van Argentinië
worden onder meer goud, zilver, zink, koper
en uranium uit de grond gehaald. Vorig
jaar leverde dat 2 miljard dollar op – het
tienvoudige van 1996.
Linke beurs
Na de schuldencrisis herstelt de economie
zich met een mooie groei van gemiddeld
42
9% per jaar. Op de Bolsa de Comercio
de Buenos Aires, de 153 jaar oude beurs,
heeft dat zich vertaalt in een fikse rally.
De Argentijnse Merval-index is sinds het
dieptepunt van de crisis eind 2001 ruimschoots
vertienvoudigd. Toch heerst er
geen feeststemming op de beursvloer. Het
handelsvolume in de Merval-index komt
elke dag op een schamele 20 miljoen dollar,
wat minder is dan de dagomzet voor de
schuldencrisis. De overheid heeft een serie
maatregelen doorgevoerd die het beursgenoteerde
bedrijven behoorlijk lastig maken.
President Néstor Kirchner probeert inflatie
tegen te gaan door de prijzen van onder
meer telefoonmaatschappijen, elektriciteit
en consumentenproducten te bevriezen. In
2005 riep Kirchner zelfs op tot een nationale
boycot van Shell omdat het olieconcern
de benzineprijs met 3% had verhoogd. Die
verhoging werd al snel weer teruggedraaid
nadat de inkomsten bij de pompstations
met 60% daalden. Veel bedrijven hebben
door het overheidsbeleid weinig ruimte om
de omzet te laten groeien, terwijl de kosten
voor ruwe materialen en lonen wel omhoog
gaan. Bovendien heeft de overheid verschillende
bedrijven genationaliseerd. In 2003
ging het postbedrijf over in staatshanden
en vorig jaar kwam er zowaar een kleine
winst in de boeken. Het is onwaarschijnlijk
dat daar onder de huidige president verandering
in komt, maar beleggers hoeven
niet veel geduld te hebben. Op 28 oktober
zijn nieuwe verkiezingen en Kirchner
heeft al aangekondigd dat hij daar zelf niet
aan meedoet. Carlos Menem, president in
de jaren negentig, is één van de veertien
deelnemers en in zijn vorige regeerperiode
heeft hij al laten merken een voorstander
te zijn van een vrije markt. Met een grote
bevolking, een gigantisch landoppervlak en
een goede infrastructuur heeft Argentinië
in ieder geval alle ingrediënten om in het
kielzog van Brazilië uit te groeien tot emerging
blikvanger in Latijns-Amerika.
Beleggingsvehikels
Er zijn geen beleggingsfondsen of certificaten
die zich puur op Argentinië
richten, wat waarschijnlijk is terug te
voeren op de bescheiden handel op de
beurs van Buenos Aires. Een aantal grote
Argentijnse ondernemingen heeft een
dubbelnotering op de nyse, zoals telecombedrijven
Telefonica de Argentina
(fondscode tar, beurswaarde 1,8 miljard
euro) en Telecom Argentina (fondscode
teo, beurswaarde 3,4 miljard euro), olieconcern
ypf (fondscode ypf, beurswaarde
10,8 miljard euro) en vastgoedonderneming
irsa (fondscode irs, beurswaarde
500 miljoen euro).
* Diverse Latijns-Amerika beleggingsfondsen
ruimen ook een weging in voor Argentinië.

Emerging markets
Land
Afrika
Rendement
belangrijkste
beurs (YTD)
Inwoners (in
miljoenen)
Bevolkingsgroei
Bruto
binnenlands
product (per
hoofd)
Economische groei
(bnp-groei)
Inflatie
Plaats op de
Corruption
Perceptions
Index 2007
(179 posities)
Botswana 25,38% 1,8 1,50% $10.900 4,7% 11,4% 38/179 ***
Stabiliteit
(economisch/
politiek) - van
* (minste) tot
***** (meeste)
Eqypte 20,36% 80,3 1,70% $4200 5,0% 6,5% 105/179 ***/****
Ivoorkust 70,16% 18,0 3,40% $866 1,2% 2,0% 150/179 *
Kenia -6,43% 39,6 2,80% $1200 5,0% 10,5% 150/179 **
Marokko 33,92% 33,8 1,50% $4600 6,7% 2,8% 72/179 ***
Namibië 16,34% 2,1 4,80% $7600 4,6% 5,0% 57/179 ****
Nigeria 51,65% 135,0 2,40% $1500 5,3% 10,5% 147/179 **
Oeganda 4,94% 30,3 3,60% $1900 5,3% 6,0% 111/179 **
Zuid-Afrika 10,18% 43,9 -0,46% $13.300 4,6% 5,0% 43/179 ***
Land
Latijns-Amerika
Rendement
belangrijkste
beurs (YTD)
Inwoners (in
miljoenen)
Bevolkingsgroei
Bruto
binnenlands
product (per
hoofd)
Economische groei
(bnp-groei)
Inflatie
Plaats op de
Corruption
Perceptions
Index 2007
(179 posities)
Stabiliteit
(economisch/
politiek) - van
* (minste) tot
***** (meeste)
Argentinië 2,56% 40,3 0,90% $15.200 8,5% 9,8% 105/179 ***/****
Bolivia -4% 9,1 1,40% $3100 4,5% 4,3% 105/179 **
Brazilië 24,91% 190,0 1% $8800 3,7% 3,0% 72/179 ****
Chili 15,61% 16,2 0,90% $12.700 4,2% 2,6% 22/179 ****
Colombia -3,65% 44,4 1,40% $8600 6,8% 4,3% 68/179 **
Mexico 14,82% 108,7 1,20% $10.700 4,8% 3,4% 72/179 ***/****
Peru 78,19% 28,7 1,30% $6600 8,0% 2,1% 72/179 ***
Venezuela -37,27% 26,0 0,15% $7200 10,3% 15,8% 162/179 *
Bronnen: msci Barra, Bloomberg, websites lokale beurzen, Ministerie van Buitenlandse Zaken, cia World Factbook, Corruption Perceptions Index.
ITEA et cetera
Welke emerging markets
veel corruptie iex dook
groeien het snelst, hoe zit het met de welvarendheid van de bevolking en waar is er bovenmatig
nekdiep het internet in en zette al deze onontbeerlijke gegevens voor u op een rij.
Land
Azië
Rendement
belangrijkste
beurs (YTD)
Inwoners (in
miljoenen)
Bevolkingsgroei
Bruto
binnenlands
product (per
hoofd)
Economische groei
(bnp-groei)
Inflatie
Plaats op de
Corruption
Perceptions
Index 2007
(179 posities)
Bangladesh 58,17% 150,4 2,10% $2300 6,6% 7,2% 162/179 **
China 47,47% 1321,9 0,66% $7700 10,7% 1,5% 72/169 ****
Filippijnen 30,00% 91,1 1,80% $5000 5,4% 6,2% 131/179 **
Stabiliteit
(economisch/
politiek) - van
* (minste) tot
***** (meeste)
India 13,54% 1129,7 1,60% $3800 9,2% 5,3% 72/179 ***/****
Indonesië 23,25% 234,7 1,20% $3900 5,5% 13,2% 143/179 ***
Maleisië 17,83% 24,8 1,70% $12.900 5,9% 3,8% 43/179 ****
Pakistan 25,62% 164,7 1,80% $2600 6,6% 7,9% 138/179 **
Sri Lanka -11,76% 20,9 1,00% $4700 7,5% 12,1% 94/179 **
Thailand 18,29% 65,1 0,67% $9200 4,8% 5,1% 84/179 ***/****
Vietnam 34,89% 85,3 1% $3100 8,2% 7,5% 123/179 ***
Zuid-Korea 40,41% 49,0 0% $24.500 5,0% 2,2% 43/179 *****
44
Land
Oost-Europa
Rendement
belangrijkste
beurs (YTD)
Inwoners (in
miljoenen)
Bevolkingsgroei
Bruto
binnenlands
product (per
hoofd)
Economische groei
(bnp-groei)
Inflatie
Plaats op de
Corruption
Perceptions
Index 2007
(179 posities)
Bulgarije 37,10% 7,3 -0,80% $10.700 6,3% 6,5% 64/179 ***
Estland 4,53% 1,3 -0,60% $20.300 11,4% 4,4% 28/179 ****
Kazachstan 3,48% 15,3 0,40% $9400 1060,0% 8,6% 150/179 ***
Kroatië 44,80% 4,5 -0,04% $13.400 4,6% 3,4% 64/179 ***
Letland 14,66% 2,3 -0,60% $16.000 11,9% 6,8% 51/179 **/***
Litouwen 12,89% 3,6 -0,30% $15.300 7,5% 3,8% 51/179 ***
Oekraïne 92,94% 46,3 -0,70% $7800 7,1% 11,6% 118/179 **/***
Polen 10,58% 38,5 -0,04% $14.300 4,8% 1,3% 61/179 ****
Roemenië 35,22% 22,3 -0,12% $9100 7,7% 6,8% 69/179 ***
Rusland -2,06 141,4 -0,50% $12.200 6,7% 9,8% 143/179 ***
Servië 66,74% 10,2 0,03% $4400 5,9% 15,5% 79/179 **
Slowakije 3,63% 5,4 0,14% $18.200 8,3% 4,4% 49/179 ***
Stabiliteit
(economisch/
politiek) - van
* (minste) tot
***** (meeste)
Tsjechië 17,02% 10,2 -0,07% $21.900 6,1% 2,7% 41/179 ****/*****
Turkije 28,58% 71,2 1,04% $9000 5,3% 9,8% 64/179 ***
45

Emerging markets
Rijzende
sterren
Bij vallende sterren mag je een wens doen, maar de beheerder van het Robeco
Emerging Stars heeft alleen maar rijzende sterren in zijn portefeuille. Dan
valt er weinig méér te wensen. Behalve dat de bullmarkt in opkomende landen
aanhoudt, natuurlijk.
door Peter van Kleef
46
Skagen Kon-Tiki mag dan zojuist door
Standard & Poor’s zijn uitgeroepen
tot het best presterende emerging
markets- fonds van de afgelopen drie
jaar, de Noren hebben er sinds kort een
geduchte concurrent bij. En wel uit onverwachte
hoek: Robeco Emerging Stars
Equity Fond. iex ging op bezoek bij fondsbeheerder
Jaap van der Hart in de Robecotoren
op de Rotterdamse Coolsingel.
Buiten regende het pijpenstelen, binnen
schouderklopjes. Want het fonds van Van
der Hart, anno december 2006, mag met
recht spreken van een vliegende start. Na
negen maanden voert Robeco Emerging
Stars de ranglijst van opkomende marktenfondsen
trots aan met een rendement van
37,8%. Achter het fonds volgen Goldman
Sachs bric (33,5%) en Mango Capital Fund
(33,0%). Het bekroonde Skagen Kon-Tiki
volgt met 26,0% op gepaste afstand en het
‘gewone’ Robeco Emerging Markets fonds
is met 21,3% tot achtervolgen gedoemd.
Wat is het verschil tussen het emerging marketfonds
van Robeco en het Emerging Stars
“Het belangrijkste verschil is dat Emerging
Stars geen index volgt. We streven
naar een absoluut rendement en hebben
een portefeuille met het beste risico-rendementprofiel.
Daarbij kijken we zowel naar
de meest aantrekkelijke landen als naar
de beste aandelen. Het tweede verschil is
dat de portefeuille veel geconcentreerder
is. Niet 140, maar 30 tot 35 aandelen,
80% van het fondsvermogen gaat in vijf
landen die we topdown selecteren. Die
landen staan niet vast, maar kunnen als de
economische of politieke situatie daarom
vraagt worden gewijzigd. De interesse
van beleggers in bric-fondsen was wél de
aanleiding om naar een nieuw fonds te
kijken. Maar die vier landen zijn niet per se
de meest aantrekkelijke vier opkomende
markten. Zo vinden we op dit moment de
waarderingen in India te hoog opgelopen
en zitten we daar helemaal niet in. We
wilden verder kijken en meer keuzemogelijkheden
hebben. Zo zijn we tot een ‘hoog
risico variant’ gekomen van ons bestaande
Emerging Market fonds. Hoger risico in de
zin van een grotere afwijking van de index,
maar de standaarddeviatie van het rendement
is in beperkte mate hoger.”
U selecteert eerst de aantrekkelijkste landen en
vervolgens pickt u er de beste stocks
“Eigenlijk doen we het allebei tegelijk. De
Argentijnse markt vinden we niet interessant,
maar we hadden wel een weging van
3% in Tenaris (maker van naadloze diepzeebuizen).
Slecht land om te beleggen, maar
een goed aandeel dat niet gerelateerd is aan
het land zelf. We zouden niet snel een lokale
bank opnemen van een land waar we niet
in geloven. We hebben 25% in Zuid-Korea
en Brazilië omdat we in die markten geloven
en goede aandelen vinden. Daarna zit er
10% in China, Taiwan en Rusland. Rusland
is in de plaats gekomen van Mexico omdat
we daar de eerste effecten merken van de
groeivertraging in de Verenigde Staten. Verder
houden we er rekening mee dat de sectorverdeling
in balans is. Materialen beslaat
Emerging stars fonds
nu ruim 20% van de portefeuille en 25% is
wel zo’n beetje het maximum. In Brazilië
zetten we in op grote namen als Petrobras
en cvrd, maar ook staal, banken, utilities en
telecom. Zuid-Korea is ook breed gespreid.
lg Electronics, Hyundai Motors maar ook
banken, telecom, een scheepsbouwer en
constructiebedrijf. In Rusland hebben we
vooral grondstoffen. De index doet dit jaar
niet veel en daardoor komen de waarderingen
naar beneden want de winsten stijgen
wel door de hoge energieprijzen. Behalve
Gazprom hebben we ook olie, mijnbouw
en telecom. Consumenten-aandelen zijn
behoorlijk duur.”
Is het selecteren van die landen geen abc’tje
Grote bevolking, economische groei, grondstoffen
en het is altijd raak.
Dat is een beetje kort door de bocht.
Demografie is op lange termijn zeker bepalend,
maar de politieke en economische
situatie zijn belangrijker. De groei van het
bruto binnenlands product (bbp) is niet
zaligmakend. Brazilië heeft een bbp-groei
van 4 à 5% en dat is niet zo gek hoog ten
opzichte van andere opkomende landen.
Maar de rente is er sterk verlaagd en de
inflatie is gering. Bovendien heeft het land
47

Emerging markets
een groot overschot op de betalingsbalans
waardoor het rentewapen makkelijk
gebruikt kan worden om de economie te
stimuleren. En wat de beurzen betreft, veel
beleggers maken de fout de koers van nu
te vergelijken met de koers van vroeger.
Dan denk je al gauw dat het te laat is om in
te stappen. Maar je moet de huidige prijs
vergelijken met de huidige onderliggende
assets en met andere assets. Emerging markets
waren heel goedkoop ten opzichte van
ontwikkelde markten. Die discount is nu
weggewerkt. Toch ben ik nog steeds positief
op opkomende markten omdat er een hogere
winstgroei is en omdat de valuta verder
kunnen appreciëren.”
Is beleggen in opkomende markten fundamenteel
anders dan in ontwikkelde markten
“De principes zijn hetzelfde. Je kijkt naar
groeiverwachting, waardering en we werken
met kwantitatieve modellen. Die screening
is de afgelopen jaren succesvol gebleken.
Wat bij opkomende markten wel een
veel grotere rol speelt, is de politieke en
macro-economische omgeving. Dat maakt
de landenkeus veel belangrijker. Verder
moet je je verdiepen in de corporate governance
die niet altijd naar Westerse maatstaven
is. En de rol van lokale beleggers is
anders. Die zijn veel minder internationaal
georiënteerd en dat heeft zijn invloed op de
koersvorming. Je ziet dat bijvoorbeeld bij
de rally in Chinese A-shares die alleen door
Chinezen gekocht kunnen worden. Het
Midden-Oosten en Egypte heeft vorig jaar
geleerd dat als het sentiment keert, het heel
hard onderuit kan gaan.”
de drie troetelaandelen van jaap van der hart
48
Iedereen roept nu dat opkomende markten stabieler
zijn geworden. Dat vindt u natuurlijk ook…
“De risico’s hebben zich verplaatst. Vroeger
hadden we de Asian flu, nu de American
flu. Natuurlijk, als de Verenigde Staten in
een recessie terechtkomen, dan krijgen
opkomende markten daar een tik van mee.
Maar het is dan wel beter om dáár te zitten
dan in de Verenigde Staten zelf. De binnenlandse
groei is een stuk beter geworden, de
betalingsbalansen zien er beter uit. Het is
gevaarlijk te zeggen dat ‘dit keer alles anders
is’, maar feit is dat de rollen zijn omgedraaid.
Niet emerging markets zijn per se risicovol,
maar de landen met een groot tekort op de
betalingsbalans. Tien jaar geleden was 10
tot 15% van een portefeuille in opkomende
markten gangbaar, maar ik zou me met 30
tot 35% niet oncomfortabel voelen.”
Toch zijn er best donkere wolkjes boven de opkomende
markten zichtbaar…
“Natuurlijk en dat zijn vooral politieke
risico’s. Wat gebeurt er in Rusland volgend
jaar als de termijn van Valdimir Poetin erop
zit Komt er een Poetin-look-alike, die het
economisch beleid voortzet En wat gebeurt
er als er in China een roep om meer democratie
komt Als dat proces met zachte hand
“Niet emerging markets zijn per se risicovol,
maar de landen met een groot tekort op de
betalingsbalans”
plaatsvindt, is het goed voor de markt, maar
als het schoksgewijs gaat niet. Turkije (geen
positie) heeft zowel politieke als economische
risico’s met de nabijheid van Irak en
een significant tekort op de betalingsbalans.
De verkiezingen zijn wel goed uitgepakt,
dus het land staat wel op onze radar.”
Drie troetelaandelen
“Hyundai Motor. We hebben de weging
recent opgehoogd naar 4%. Het bedrijf
had te lijden onder stakingen in Korea
en de te sterke won die de exportpositie
aantastte. Maar operationeel gaat het nu
steeds beter, het aandeel is bovendien
goedkoop. En daarnaast maakt het een
goed product. De auto’s van Hyundai
rukken wereldwijd op, het marktaandeel
groeit zichtbaar.”
“Companhia Vale do Rio Doce. cvrd
is vooral sterk in ijzererts, maar ook in
koper en nikkel. In die laatste industrie
heeft cvrd onlangs een goede acquisitie
gedaan. De prijzen van deze materialen
zijn blijvend hoog, maar een aanzienlijke
prijsdaling is ingeprijsd in de koers van.
Het is maar de vraag of de materialenprijzen
echt zo sterk zullen dalen en wanneer
dat gaat gebeuren. cvrd heeft ook nog het
voordeel dat het tegen lagere kosten dan
de concurrentie produceert.”
“Pacific Basin Shipping. Dat bedrijf verscheept
als het ware de goederen die cvrd
produceert naar China. Dry bulk shipping
is een sector met hoge tarieven en een
tekort aan capaciteit. Daar wordt druk aan
gewerkt, maar er gaan nog wel wat jaren
overheen voordat er voldoende schepen
zijn en ondertussen profiteert Pacific
Basin daarvan. De waardering van het
aandeel is achtergebleven bij de ontwikkelingen
in de shipping markt, ondanks
de verdubbeling van de koers dit jaar.”

Emerging markets
Afrika,
het laatste continent
Beleggers lopen ruim 150 jaar achter op dokter David Livingstone met de
ontdekking van Afrika. Niet de kannibalen rond kookpotten, maar corruptie,
aids, politieke chaos en vooral volkomen onontwikkelde beurzen houden
beleggers op een afstandje. Behalve de echte pioniers. Die kunnen net als lokale
ondernemers als Aliko Dangote en de gebroeders Sawiris steenrijk worden. Met
gevaar voor eigen leven, vanzelfsprekend.
door Peter van Kleef
50
Elk continent heeft zijn emerging
market, maar er is maar één continent
dat één grote opkomende markt is:
Afrika. De laatste zwarte vlek op de wereldkaart
van beleggers. En volgens sommige
kenners kunnen we dat maar beter
zo houden. De Afrika-pioniers zijn juist
waanzinnig enthousiast. Marc Wesseling
is zo’n pionier. In 2006 richtte hij Mango
Capital op, dat zich op Afrika en het Midden-Oosten
richt. En dat doet Wesseling,
zelf geboren en getogen op het Afrikaanse
continent, niet volgens de geijkte paden.
Beleggen in Afrika, dat was de afgelopen
decennia vooral beleggen op de Johannesburg
Stock Exchange (jse). Alles wat boven
Zuid-Afrika lag, werd simpelweg gemeden.
Die landen zijn immers doordrenkt van
corruptie en politiek instabiel. En áls er al
een beurs is, wordt die gekenmerkt door
gebrekkige liquiditeit. En dan zijn er nog
die andere, hardnekkige vooroordelen:
honger, oorlog en aids. Afrika leek daarmee
gedoemd om een zwarte vlek op de beleggingswereldkaart
te blijven. Maar de tijden
veranderen snel.
Koekiemonster
De opmars van landen als China en India
hebben bij een beperkt aantal beleggers de
vraag doen rijzen of het werelddeel Afrika
niet de hofleverancier van opkomende
markten in de 21e eeuw kan worden. Het
continent is op dit moment vooral in trek
als voorraadschuur van de koekiemonstereconomieën.
Koper uit Zambia, olie
uit Nigeria en natuurlijk edelmetalen uit
Zuid-Afrika. Dat leidt tot een nieuw vooroordeel:
elk Afrika-fonds is een verkapt
grondstoffenfonds dat rendeert bij de
gratie van de dubbelcijferige economische
groei in China.
Carrière in eigen land
Wesseling, die eind jaren negentig het Optimix
Technology Fund naar grote hoogte
begeleidde en vervolgens ook een groot
deel van de schier oneindige val van de
technologiesector meemaakte, ziet Afrika
door een heel andere bril. Het is een lappendeken
vol kansrijke economieën die
bovendien onderling nauwelijks enige correlatie
hebben. Wie écht in Afrika belegt,
heeft automatisch een goede spreiding.
“Noord Afrika is, van Marokko tot Egypte,
één grote bouwput vol bedrijvigheid. En
de landen net boven Zuid-Afrika zijn juist
weer Zuid-Afrikaatjes in het klein, met
name Namibië en Botswana. En dan is er
nog het zwarte middenrif. Ook daar ziet
Wesseling volop potentie. “Kenia, Nigeria,
Ghana en in mindere mate ook Oeganda
en Zambia. Nigeria is het beste voorbeeld,
ondanks de enorme chaos in het land. Je
ziet dat de elite in het land goed opgeleid
is. Die studeren aan de Harvard Business
School. Vroeger maakten zulke Nigerianen
vervolgens carrière in Londen, maar nu komen
ze naar het eigen land terug om daar
dik geld te verdienen. Met name in de bankensector.”
Oeganda is juist een land waar
Wesseling een stapje terug gedaan heeft.
“Als meneer de president gaat zeggen dat
hij eigenlijk benoemd moet worden als
president voor het leven, dan is het tijd om
je biezen te pakken.”
Het Nigeria-model spreekt Wesseling het
meest aan. “Je hebt inheemse voortrekkers
nodig.” Natuurlijk verrijken die zichzelf,
maar ze zetten wel de toon voor de rest
van de middenklasse. In Nigeria is dat
Aliko Dangote, de puissant rijke eigenaar
van de Dangote Group. Eén van zijn kernactiviteiten
is de handel in cement. En
cement is dé booming business van Afrika.
Niet alleen Dangote verrijkt zich daarmee,
maar ook de Egyptische broers Sawaris die
miljardair werden met Orascom. Egypte is
trouwens dé opkomende markt van Afrika
in de achterliggende jaren met een stijging
van 1200% in de laatste vier jaar.
Zak cement
En dat sprookje houdt volgens Wesseling
nog wel even aan. En het volgende Egypte
is volgens Wesseling nog steeds Egypte.
En pas daarna komt Nigeria. “Dat land
heeft het ‘nadeel’ van haar olievoorraden.
Nadeel, inderdaad, want dat heeft het land
decennialang in slaap gesust.” Nigeria
importeert 80% van haar cement, maar de
“Afrika staat onder beleggers bekend als
wild, maar dat is een foute perceptie. Het
is een slaperige bedoening”
51

Emerging markets
afrika in vogelvlucht
Land
Rendement
belangrijkste
beurs
regering heft enorme importtarieven zogenaamd
om de eigen markt te beschermen.
Nergens is een zak cement duurder dan in
Nigeria. Dangote wordt steenrijk door een
cementfabriek te bouwen, met dank aan
zijn politieke connecties. Toch is dat soort
corruptie het smeermiddel van de economie.
Wesseling: “De nieuwe Nigeriaanse
president vraagt ondernemers gewoon 100
miljoen dollar in een onderwijspotje te
storten. Zo krabbelt het land op en rekent
het af met het verleden. En vergeet niet dat
dit soort grote bedrijven wel hele dorpen
bouwen voor hun personeel, met alle basisvoorzieningen.”
Een paar kanttekeningen
Slechte regeringen waren lang de vloek
van het continent, maar de dagen van de
gekke dictators zijn ondertussen zo goed
als voorbij. De economische groei van landen
in Afrika ligt tussen de 4 en 8%. China
pompt miljarden in infrastructuur vanwege
haar grondstofbehoefte en de financiële
sector moet zich nog helemaal ontplooien.
Barclays verdient er al tientallen jaren
kapitalen. Bankieren is er een simpele business.
Maar met dank aan sterkere centrale
banken kan er nog een enorme inhaalslag
plaatsvinden. Datzelfde geldt trouwens
voor telecom. Het vastelijn-concept wordt
overgeslagen, en toute Afrique kan massaal
aan de gsm. En ook daar hebben de lokale
slimmeriken al van geprofiteerd. Het Celtel
van Mohamed Ibrahim – hoofdkwartier in
Hoofddorp – kocht schijnbaar waardeloze
Inwoners Bevolkings -
groei
Bruto binnenlands
product (per hoofd)
licenties op en heeft die inmiddels voor een
paar miljard verkocht aan een Arabische
telecommaatschappij. Na deze lofzang op
het vergeten continent is het hoog tijd voor
wat kanttekeningen. En dan vergeten we
nog even de wild om zich heen grijpende
aids-epidemie die in sommige landen meer
dan 30% van de beroepsbevolking heeft
getroffen. Zo zijn er slechts 25 beurzen
die enigszins serieus te nemen zijn en de
handel daar gaat niet volgens Westerse
maatstaven. Wesseling: “Afrika staat onder
beleggers bekend als wild, maar dat is
een foute perceptie. Het is een slaperige
bedoening. De brokers in Malawi komen
één keer per dag bij elkaar voor een kopje
koffie. Daar worden op een schoolbord wat
aandelentransacties beklonken en dan zit
de handel er weer op.” Maar, denk niet dat
deze handelaren die wat aandelen ruilen
op een schoolbord met krijtjes, naïef zijn.
Zij zijn de held in hun dorp en verdienen
veel geld. De provisie kan per transactie
zomaar 3% bedragen. Gaat een president
echt gekke dingen doen, dan is uit de markt
vluchten een moeizaam proces dat tegen
Economische
groei (bnp-groei)
Plaats op de
Corruption
Perceptions Index
(2006 - 179 posities)
Botswana 25,38% 1,8 miljoen 1,50% 10.900 dollar 4,7% 38/179 11,4% ***
Eqypte 20,36% 80,3 miljoen 1,70% 4200 dollar 5,0% 105/179 6,5% ***/****
Ivoorkust 70,16% 18 miljoen 3,40% 866 dollar 1,2% 150/179 2,0% *
Kenia -6,43% 39,6 miljoen 2,80% 1200 dollar 5,0% 150/179 10,5% **
Marokko 33,92% 33,8 miljoen 1,50% 4600 dollar 6,7% 72/179 2,8% ***
Namibië 16,34% 2,1 miljoen 4,80% 7600 dollar 4,6% 57/179 5,0% ****
Nigeria 51,65% 135 miljoen 2,40% 1500 dollar 5,3% 147/179 10,5% **
Oeganda 4,94% 30,3 miljoen 3,60% 1900 dollar 5,3% 111/179 6,0% **
Zuid-Afrika* 10,18% 43,9 miljoen -0,46% 13.300 dollar 4,6% 43/179 5,0% ***
Stabiliteit van * (minste) tot ***** (meeste)
* In Zuid-Afrika is er een groot aidsprobleem, bovendien is 25% van de bevolking werkloos.
“Ik zou graag willen beleggen in Nigeria.
Dat heeft een enorme bevolking en volop
grondstoffen, maar door de corruptie
durf ik voorlopig niet in te stappen”
een hoge prijs geschiedt, maar de echte
Afrika-kenner ziet zulke ontwikkelingen
een jaar van tevoren aankomen, denkt
Wesseling. Voor Afrika beleggen is wel een
langetermijnhorizon nodig van zeker tien
tot vijftien jaar. En dan nog gaat dat met de
nodige schokken gepaard. In die paar landen
waar echt een binnenlandse markt en
een middenklasse van enig formaat – zijn
de waarderingen al behoorlijk opgelopen,
in Kenia bijvoorbeeld.
Berg grondstoffen
De enige echt ontwikkelde beurs is die van
Johannesburg, Zuid-Afrika. Volgens emerging
market-goeroe Mark Mobius (Franklin
Templeton) is Zuid-Afrika dan ook het
enige land waarin met goed fatsoen belegd
kan worden. Wesseling ziet het volkomen
anders. “Mijn ideale opzet is long Afrika
– short Zuid-Afrika. Dat land staat nog
aan de vooravond van een ingrijpend dekolonialisatieproces.
Mandela zorgde voor
een blijde hype, met zijn opvolger Mbeki
is het allemaal al een stuk minder en wat
achter Mbeki komt (waarschijnlijk Zuma)
Inflatie
Stabiliteit
(economisch/politiek)
is nog minder.” Dat mag dan zo zijn, toch
is Zuid-Afrika nog steeds de enige beurs
waar Mark Mobius zich waagt, na eerdere
kleine maar weinig succesvolle pogingen
om donker Afrika te penetreren. De vraag
rijst daarbij of Afrika een goudmijn of een
mijnenveld is. Mobius: “Ik noem het de
next frontier voor beleggen in opkomende
economieën, want het continent laat zich
niet vergelijken met Latijns-Amerika, Azië
of welke emerging market dan ook.”
Enorme corruptie
De enorme bevolking en grote berg grondstoffen
maken het continent in potentie
zeer kansrijk, maar Mobius kijkt vooral
naar de risico’s. “Er is in heel veel landen
geen vorm van wet en gezag. Dan is het
eigenlijk ondoenlijk om daar te gaan beleggen.
De corruptie is enorm en de verhoudingen
binnen de stam zijn veel belangrijker
dan de landsgrenzen, die tijdens de
koloniale tijd arbitrair zijn getrokken.” Dat
neemt niet weg dat Mobius regelmatig in
Afrikaanse landen actief was. “We hebben
een paar jaar geleden wat in Zimbabwe gehandeld,
maar daar zijn we al snel met een
kleine winst weer weggegaan. Datzelfde
geldt eigenlijk voor Kenia en Botswana.
Totdat de situatie in die landen stabiliseert,
zal ik daar niet snel weer instappen.” Behalve
de politieke stabiliteit vindt Mobius
ook de liquiditeit een probleem: “We hebben
39 miljard dollar onder beheer en als
er weinig handel is, wordt het erg lastig om
in en vooral ook uit te stappen. Daarom
geef ik er de voorkeur aan om het continent
vooral te benaderen via de beurs van
Johannesburg, waar de aandelenhandel wel
liquide is. Veel bedrijven met een notering
in Zuid-Afrika profiteren van de ontwikkelingen
in andere Afrikaanse landen. Het
gaat nog een aantal jaar duren voordat de
beurs van andere landen volwassen wordt.
Ik zou bijvoorbeeld graag willen beleggen
in een land als Nigeria. Dat heeft een
enorme bevolking en volop grondstoffen
zoals olie, maar door de enorme corruptie
durf ik voorlopig niet in te stappen. Afrika
is voor beleggers een continent vol belofte
– en in het geval van de meeste landen zal
dat de komende jaren nog wel zo blijven.”
Short Zuid-Afrika
Ook het Zweedse hq Fonder kiest in haar
Afrika-fonds juist wel voor Zuid-Afrika
als hoofdbrok. Daarmee opteren de Zweden
voor de standaard benadering van het
continent, namelijk het Zuid-Afrika Plusproduct.
Die grondstoffen- en edelmetaleneconomie
neemt 55% van het fondsvermogen
in, gevolgd door de twee favorieten
van concurrent Wesseling: Egypte (17%)
en Nigeria (13%). hq Afrika mag dan
één van de voorlopers zijn in het Afrikabeleggen,
de echte pioniersgeest lijkt wat
te ontbreken. Zo wordt het fonds gerund
door de man die ook het hq Ruslandfonds
beheert, vanwege zijn ervaring met
weerbarstige markten. Maar, afgezien van
wat vluchten naar het zwarte continent,
wordt het fonds vooral vanuit Stockholm
gerund, met dank aan research-rapporten
van onder anderen Renaissance Capital. hq
heeft als vermogensbeheerder nog niet de
stap gemaakt om zich lokaal te vestigen in
Afrika en inheemse beleggers of analisten
in te schakelen. Het lijkt op termijn noodzakelijk
om dat wel te doen, als je je als
Afrika-belegger niet wilt beperken tot de
bekendere aandelen en markten. Vanuit die
beperking geredeneerd is de zware weging
voor Zuid-Afrika en Egypte te verdedigen.
Bovendien heeft hq zich net als Mango
Capital als eerste spelers goed gepositioneerd
voor het moment dat het grote geld
van zwaargewichten als de BlackRock Merrill
Lynch, jp Morgan en Fidelity richting
Afrika gaat rollen. Vooralsnog beperken die
fondshuizen zich net als Mobius vooral tot
Johannesburg.
Wesseling belegt met zijn Mango Capital
Lees ook het uitgebreide interview
met emerging markets-goeroe
Mark Mobius op pagina 54 in dit
magazine .
in ruim twintig landen, maar niet in Zuid-
Afrika. “Het liefst wil ik zelfs short gaan
op de jse, maar de tijd is daar nog niet helemaal
rijp voor.” Dat Afrika de toekomst
heeft, lijkt langzaam maar zeker steeds
meer door te dringen tot de financiële
sector. Een goede indicatie daarvan is het
stijgende aantal research rapporten over
het continent dat de industrie de afgelopen
decennia nog links liet liggen (rechts voor
Amerikanen). Het wachten is nu op meer
vehikels om van de zonnige Afrikaanse
toekomst te genieten. En het is aan het
continent zelf om te bewijzen dat er meer
is tussen Caïro en Johannesburg dan de tranentrekkende
beelden die het nos Journaal
met regelmaat over ons uitstort.
Top 3 Beleggingsmogelijkheden
Afrika:
Mango Capital
Minimum inleg: 100.000 euro
Verkrijgbaar bij: Mango Capital
Opvallend: belegt 85% in Afrika, 15% in
Midden-Oosten, maar niet in Zuid-Afrika
Rendement 2007: 33%
(peildatum 31 augustus)
HQ Afrika
Minimum inleg: -
Verkrijgbaar bij: SNS Fundcoach
Opvallend: Belegt 55% in Zuid-Afrika
Rendement 2007: 22%
(peildatum 18 september)
Egypte Certificaat
Minimum inleg: -
Verkrijgbaar bij: beursgenoteerd
Opvallend: Belegt 100% in Egypte. Die
beurs steeg 1200% sinds begin 2003.
Rendement 2007: 9%
(sinds lancering in maart)
52 53

Emerging markets
Emerging
Mark
Mark Mobius is sinds 1987 uitgegroeid tot het boegbeeld van beleggen in
emerging markets. In een gesprek met iex vertelt hij hoe hij de kansen ziet van de
bric-landen (Brazilië, Rusland, India en China), welke landen net zo snel gaan
groeien als China en kansen in de achtertuin van West-Europa.
door Michiel Pekelharing/fotografie Mark van den Brink
De bric-landen zijn het uithangbord van beleggen in emerging markets.
De beurzen in deze vier landen zijn in de afgelopen drie jaar al met ruim
150% omhoog geschoten. Is het niet te laat om nu in te stappen
Mobius: “Mij is de afgelopen twintig jaar vaak gevraagd
wanneer het een goed moment is om in emerging markets te
beleggen. Het beste moment om in te stappen is als je geld
hebt. In de opkomende markten duren goede tijden altijd langer
dan dalende markten en de koersen gaan sneller omhoog in goede
tijden dan dat ze dalen in slechte periodes. Sinds 1987 hebben
emerging markets zeven bearmarkets gekend die gemiddeld 7
maanden duurden en aan het eind stonden de koersen per saldo
33% lager. Daar staan acht bullmarkets tegenover die gemiddeld 25
maanden duurden en waarin de koersen vaak ruimschoots verdubelden.
We kunnen wel bepalen of aandelen goedkoop of duur zijn,
maar het is zo goed als onmogelijk om te zien wanneer het beursklimaat
om gaat slaan. Met die onzekerheid in het achterhoofd is
het belangrijk om te weten dat het verleden heeft uitgewezen dat je
beter belegd kan zijn dan aan de zijlijn kan staan. Het beste is om
geleidelijk in te stappen en bijvoorbeeld elke maand of elke keer als
de markt omlaag gaat iets bij te kopen.”
54
Zijn er al alternatieven voor de bric’s
“Met de bric-landen heb je de twee meest bevolkte landen
ter wereld te pakken: China en India. Daarbovenop komen
twee landen waar alle denkbare grondstoffen beschikbaar
zijn en bovendien hebben allevier de landen een enorm oppervlakte.
Vanuit beleggingsoogpunt is dat een droomcombinatie. Het is
een voordeel dat je tegenwoordig geen krant open kunt slaan of je
leest wel iets over één of meerdere bric’s. Dat geeft mensen het gevoel
dat ze goed op de hoogte blijven van alles wat er in die regio’s
gebeurt. Bovendien is op het groeitempo van de landen weinig aan
te merken. China groeit elk jaar met 10%, De Russische economie
gaat heel goed, de economie van India groeit met 7 à 8% per jaar en
het groeitempo van Brazilië is iets minder hoog, maar nog altijd
heel aantrekkelijk. Door de koersstijgingen van de afgelopen jaren
hebben sommige bedrijven uit de bric-landen nu een hoge waardering
en dat is dan ook de reden dat wij de nadruk leggen op het vinden
van goedkope aandelen. In Brazilië en China zijn nu de mooiste
aandelen te vinden en in India is dat het moeilijkst. We hebben
een model gebouwd om te bepalen of een onderneming goedkoop
is of duur. Daarin houden we rekening met de koers-winstverhou-
“In de opkomende markten duren goede
tijden altijd langer dan dalende markten
en de koersen gaan sneller omhoog in
goede tijden dan dat ze dalen in slechte”
55

Emerging markets
ding van de afgelopen vijf jaar en de komende vijf jaar. Daarmee
dwingen we ons om te kijken naar het groeitempo en om ons af te
vragen of er over een aantal jaar nog vraag is naar de producten of
diensten van een bedrijf. Het komt ook voor dat de koers zoveel lager
ligt dan de boekwaarde, dat we een concern puur uit waarderingsoogpunt
al koopwaardig vinden. Als het dan ook een mogelijke
overnameprooi kan worden of als er nieuw management aantreedt,
zijn factoren zoals omzetgroei voor ons niet belangrijk.”
Let u bij de aandelenselectie alleen op waardering of spelen ook andere
dingen een rol
Mobius stockpicks
Magma (Kroatië) – Keten van kleding-, speelgoed- en sportwinkels
die snel groeit door de hoge investeringen vanuit West-
Europa in Oost-Europees vastgoed.
Oriflame (Zweden) – Cosmeticaconcern dat sterk inzet op Rusland
en profiteert van de stijgende welvaart in dat land.
Chalco (China) – Aluminiumproducent die met een jaarproductie
van circa 9 miljon ton veruit de grootste speler is op de
Chinese markt.
Akbank (Turkije) – Het op één na grootste banknetwerk in Turkije
met 5,4 miljoen klanten en Citigroup als grote investeerder.
Remgro (Zuid-Afrika) – Conglomeraat met belangen in de tabaks-,
drank-, financiële-, voedings- en gezondheidssector.
Vale Do Rio Doce (Brazilië) – Een van de grootste ijzer- en nikkelproducenten
ter wereld met een eigen spoornetwerk van
negenduizend kilometer.
Van 1987 tot nu
Mark Mobius is in 1987 bij Franlin Templeton begonnen met
beleggen in emerging markets. Tegenwoordig is hij Portfoliomanager
en Managing Director van het Templeton Emerging
Markets Equity Team. “In 1987 waren er slechts vijf landen
waar we terecht konden. Alle andere markten waren gesloten
voor investeringen en soms maakten wisselkoersen het onmogelijk
om in een land te beleggen. Destijds begonnen we met 100
miljoen dollar. Inmiddels is dat gegroeid naar 39 miljard dollar.
We zijn in veertig landen actief en er zijn onnoemelijk veel meer
beleggingsmogelijkheden dan in 1987. Toen we begonnen in
emerging markets, heerste het beeld dat een deel van de wereld
altijd arm zou blijven. De grootste verandering die ik heb meegemaakt,
is dat die gedachte door de enorme groei van de opkomende
economieën achterhaald is.”
“Er is een robuuste economische groei in India en China die
hoger ligt dan de bevolkingstoename. Dat betekent dat het
bruto nationaal product per hoofd van de bevolking toeneemt.
Hogere consumentenuitgaven is één van de trends die wij bespelen.
In Rusland nemen die het snelst toe, wat komt door de combinatie
van een groeiende economie en een krimpende bevolking.
Een bedrijf dat daarvan profiteert, is het Zweedse Oriflame. De onderneming
staat niet genoteerd aan de beurs van een emerging market,
maar het cosmeticaconcern heeft zwaar ingezet op de Russische
markt en dit vertaalt zich nu in een snelle omzetgroei. Het zijn dus
niet alleen de ondernemingen in de landen zelf die profiteren van de
groei in emerging markets. Een deel van onze portefeuille zit dan
ook in aandelen uit West-Europa en de Verenigde Staten.”
Wat zijn de signalen dat de groei van een emerging market in een hogere
versnelling komt
“Toen wij twintig jaar begonnen met beleggen in emerging
markets, hadden we nooit durven dromen dat de economie
van een land als China met 10% per jaar kon groeien. Zodra
de overheid de economie in handen legt van de private sector, is dat
een duidelijk signaal dat de economie heel hard kan groeien. Daarmee
bedoel ik niet dat allemaal bedrijven geprivatiseerd worden en
dat er een vrije markt komt, maar bestuurders moeten beloond worden
voor toenemende productiviteit. Dat is wat er in China gebeurt.
Veel grote bedrijven zijn nog steeds in handen van de overheid, maar
de topmannen worden afgerekend op arbeidsproductiviteit en dat
verandert het hele beeld. Het hele systeem moet gebasseerd zijn op
meten; bijvoorbeeld van productiviteit, van omzet en van winst. Als
een emerging market de economie echt wil aanjagen, moeten mensen
beoordeeld worden op basis van objectieve maatstafen. China
heeft de huidige groei aan Deng Xiaoping te danken. Eén van zijn
favoriete uitspraken was dat het hem niet uitmaakte of de kat wit of
zwart was, maar dat het erom ging dat hij de muis ving.”
Waar wordt dit voorbeeld gevolgd Welke landen zijn het China van
morgen
“India maakt een goede kans. Er is nog een lange weg te
gaan want de bureaucratie houdt heel veel veranderingen tegen,
maar langzaam komt daar verandering in. Vietnam is
een ander goed voorbeeld van een land waar de private sector
steeds meer ruimte krijgt. Aan de andere kant zijn er ook voorbeelden
van landen die juist de verkeerde kant opgaan. In Venezuela
breidt de regering de invloed steeds meer uit ten koste van de private
sector. Eigenlijk gaan ze daar terug in de tijd.”
Bij emerging markets wordt vooral gegeken naar Azië en Latijns-Amerika.
Moeten Europeanen niet veel meer naar de Oost-Europese landen in hun
eigen achtertuin kijken
“Daar valt heel veel voor te zeggen. Mensen vergeten vaak
dat Oost-Europa over de afgelopen drie jaar vlak na Latijns-
Amerika de beste beleggingsregio was – nog voor Azië. De
landen in dit gebied profiteren van enorme investeringen vanuit
West-Europa. Alleen al in de vastgoedsector zijn daar tientallen
miljarden dollars mee gemoeid. Er worden overal kantoren en
nieuwe winkelcentra uit de grond gestampt. Daarom hebben we
aandelen gekocht van Magma, een Kroatische exploitant van kleding-
en speelgoedwinkels. Als ergens in Oost-Europa een nieuw
winkelcentrum wordt gebouwd, krijgt Magma bijna altijd de kans
om een nieuwe vestiging te openen. Hierdoor groeit de onderneming
razendsnel.”
57

Top 40
IEX magazine houdt u op de
hoogte van het wel en wee van
de 40 – volgens ons – belangrijkste
Nederlandse aandelen. En dat
gaat verder dan het bijhouden van
de laatste persberichten. Van ieder
aandeel geven we de belangrijkste
fundamentele en technische
signalen, groei- en waardeindicatoren,
een korte instantanalyse
én een speciaal door IEX
ontwikkelde stemmingsmeter.
PEG onderweg
Welke vijf aandelen hebben de beste
combinatie van waarde en groei
Hagemeyer
De onderneming is niet te koop, volgens De
Becker. Beleggers denken daar anders over.
Signalen
Analistenmomentum ( / / )
Worden de taxaties naar boven of
naar beneden bijgesteld
Technisch ( / / )
De richting van de (middel)lange
trend
Fundamenteel ( / / )
Hoe zijn de financiële vooruitzichten
NIEUW!
Nieuw in de IEX top 40
De uitverkoop op het Damrak zorgt voor
nieuwe namen op het AEX en AMX toneel –
en in de IEX Top 40.
KPN
Ad Scheepbouwer blijft tot 2011 en ruimt de
rommel op bij nieuwe aankoop Getronics.
Winstgroei
De verwachte wpa-groei in 2006
PEG
Price/Earnings Growth. Geeft aan
hoe de koers-winstverhouding
zich verhoudt tot de winstgroei.
Hoe lager, hoe relatief goedkoop
het aandeel is ten opzichte van de
verwachte groei.
De score van de topman
Wat verdiende de CEO voor u
Bron: VEB, peildatum 1 oktober 2007
USG People
De koers is binnen enkele maanden bijna
gehalveerd. Die vrije val is onterecht.
Stemmingsmeter
In welke toestand verkeert dit aandeel
1 Snelle groei / 2 Trage, gestage groeier / 3 Even geduld, er staat iets te gebeuren /
7 Voor een gokje / 5 Mogelijk slecht nieuws in aantocht / 6 Niet vooruit te trekken /
8 Niet aankomen
59

t o p 4 0
Top-5 IEX 40
Dé grote favorieten uit de IEX 40
voor de komende maanden.
BAM
Goede cijfers, een bescheiden
waardering en een sector die om
consolidatie schreeuwt. Het lijkt een
kwestie van tijd voordat de koers van
BAM weer in beweging komt.
USG People
Een koersdaling van bijna 50% is
op zijn plaats als er een complete
recessie dreigt. Niet als de groei van
de uitzendsector even tegenvalt.
Speculanten kunnen alvast inspelen
op een koersherstel.
DSM
Topman Feike Sijbesma weet hoe hij
beleggers tevreden moet stellen. Als
het hem ook lukt om de bulkchemie
goed af te stoten, kan DSM een van
de verrassingen van de komende
maanden worden.
Crucell
Het vierde kwartaal is traditioneel
de beste tijd voor Nederlandse
biotechaandelen en al helemaal
voor Crucell. Een inhaalslag is ook
hard nodig om een aantal slechte
maanden ongedaan te maken.
Royal Dutch Shell
Analisten zijn voorzichtig begonnen
met het verhogen van de adviezen
en het bedrijf stevent opnieuw op
een recordjaar af. Wanneer gaat dat
zich vertalen in een hogere koers
Aalberts
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
O
Fundamenteel
M
Winstgroei 24%
PEG 0,6
Geen nieuws is niet altijd goed nieuws bij Aalberts. Na de mooie groeicijfers over het eerste halfjaar, is het stil geworden
rondom het industriebedrijf en dat vertaalt zich in een kleine terugval van de koers. Het wachten is nu op nieuwe cijfers
- want de groei gaat ondertussen gewoon door.
ABN Amro
Wat doen
Analistenmomentum
O
Technisch
O
Fundamenteel
O
Winstgroei 0%
PEG
n.b.
Het eindspel is begonnen en daar is het verhaal van ABN Amro wel zo’n beetje mee verteld. Voor de verdere vooruitzichten:
zie Fortis.
Aegon
Wat doen
Analistenmomentum
O
Technisch
O
Fundamenteel
O
Winstgroei -7%
PEG
n.b.
Over Aegon is zelden iets nieuws te melden. Dat kun je goed of slecht opvatten, maar Don Shepard gedijt kennelijk het
beste in de luwte. Per 1 oktober was Aegon, na ABN Amro natuurlijk, over 2007 de best presterende financial in de AEX.
Overigens nog wel met een koersverlies van 7%. Gaap.
Ahold
Wat doen
Analistenmomentum
O
Technisch
Fundamenteel
O
Winstgroei 20%
PEG 0,9
Uit de halfjaaresultaten blijkt dat het supermarktconcern een gestage voortgang boekt met de strategie van
winstgevende groei. Ahold is begonnen met aandeleninkoopprogramma waardoor beleggers in totaal 1 miljard euro
terugkrijgen. De dalende dollar en de Amerikaanse kredietcrisis zijn bedreigingen voor Ahold.
Akzo Nobel
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
O
Winstgroei -11%
PEG
n.b.
Het nieuwe jaar kan goed beginnen voor Akzo Nobel, want op 2 januari moet de overname van ICI afgerond worden.
Behalve 2,5 miljard euro aan besparingen en schaalvoordelen levert dat ook de nodige inpasrisico’s op, dus de koers kan
voorlopig blijven jojo-en.
Arcelor Mittal
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei >50%
PEG 0,1
Beleggers worden bedolven onder berichten van kleine overnames en nieuwe aankopen van de staalgigant, met
tussendoor het nieuws dat Arcelor Mittal in de Euro Stoxx-50 wordt opgenomen. Kortom, voorlopig droogt de stroom goed
nieuws niet op en blijft het aandeel in de lift zitten.
ASMI
Wat doen
Analistenmomentum
N
Technisch
Fundamenteel
O
Winstgroei 45%
PEG 0,4
1
6
2
2
4
1
4
Jan Aalberts
Rendement sinds aantreden 2502%
Rijkman Groenink
Rendement sinds aantreden 66%
Don Shepard
Rendement sinds aantreden -53%
Anders Moberg
Rendement sinds aantreden 25%
Hans Wijers
Rendement sinds aantreden 197%
Lakshmi Mittal
Rendement sinds aantreden 114%
Arthur del Prado
Rendement sinds aantreden 147%
Bovenop de onzekere vooruitzichten voor de front-end divisie komt nu ook steeds meer twijfel over het
halfgeleiderklimaat. Intel heeft de omzetverwachtingen verhoogd, maar branchegenoot Applied Materials is juist
somberder over de komende maanden.
Top 40
BAM
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
N
Fundamenteel
Winstgroei 61%
PEG 0,2
Deze bouwer verhoogde eind september de winstverwachting naar ten minste 296 miljoen euro bij een omzet van 9
miljard euro. De meevaller is te danken aan de verkoop van de Amerikaanse dochter Flatiron. De vooruitzichten voor de rest
van 2007 zijn goed en BAM is favoriet binnen de sector, maar zolang de koers niet meewerkt, blijft het aandeel een dobbel.
Boskalis
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei >50%
PEG 0,4
Het positieve effect van de goede halfaarcijfers werkt nog steeds na. Analisten verhogen voortdurend verwachtingen en
koersdoelen en aan mooie opdrachten heeft de baggeraar ook geen gebrek. Tel daar wat overnamefantasie bij op en er is
weinig wat een verdere stijging in de weg staat.
Corporate Express
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
N
Fundamenteel
N
Winstgroei -50%
PEG
n.b.
De nieuwe strategie die Corporate Express op 1 oktober presenteerde lijkt bedroevend veel op de tactiek die de
onderneming een imposante reeks tegenvallers heeft opgeleverd. Zelfs het bericht dat Frans Koffrie vertrekt was niet
voldoende om de koers in beweging te krijgen.
Crucell
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen
N
n.v.t.
n.b.
Het vierde kwartaal is traditioneel een goede periode voor Crucell (+36% gemiddeld sinds 2003), maar het aandeel
heeft dit jaar wel heel veel goed te maken. Merck heeft de samenwerking bij de zoektocht naar een nieuw HIV-medicijn
stopgezet. Dat heeft weliswaar geen invloed op de winstcijfers over 2007, maar goed nieuws is het bepaald niet.
DSM
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 2%
PEG 6,4
Aan mooie plannen ontbreekt het DSM niet. De bulkchemie moet de deur uit en de omzet moet voortaan uit stabielere
sectoren komen. Het gaat tijd kosten voordat beleggers het nieuwe gezicht van DSM zien - tot die tijd wordt het geduld
beloond met een hoger dividend en de inkoop van eigen aandelen.
Fortis
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 0%
PEG
n.v.t.
Het tijdbommetje in het vorige magazine was onterecht; Fortis is zwaar afgestraft de laatste maanden. Hoe goed of slecht
het ook met Fortis gaat, alle aandacht is gericht op ABN Amro en de aandelenemissie. Het aandeel is inmiddels aardig
goedkoop, maar er zijn nog heel veel onbeantwoorde vragen. Kortom, voer voor thrillseekers en insiders.
Fugro
Wat doen
Analistenmomentum
N
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei >50%
PEG 0,4
7
1
6
4
2
3
1
Joop van Oosten
Rendement sinds aantreden 30%
Peter Berdowski
Rendement sinds aantreden 130%
Frans Koffrie
Rendement sinds aantreden -73%
Ronald Brus
Rendement sinds aantreden 114%
Feike Sijbesma
Rendement sinds aantreden 15%
Jean-Paul Votron
Rendement sinds aantreden 12%
Klaas Wester
Rendement sinds aantreden 124%
Analisten worden al voorzichtiger over Fugro, maar aan de opmars van de beurskoers komt maar geen eind. Het bedrijf is
dan ook prachtig gepositioneerd om te profiteren van de hoge olieprijs en in dat segment wordt Fugro alleen maar sterker.
De laatste maanden van het jaar lijken niet kapot te kunnen voor deze raket.
t o p 4 0
Top-5 PEG onderweg
De balans tussen winstgroei en
waardering ligt bij elk bedrijf anders.
De PEG wordt berekend door de
verwachte koers-winstverhouding
(Price Earnings ratio) te delen door
de winstgroei in het lopende jaar
(growth). Hoe lager de PEG, des te
aantrekkelijker de combinatie van
waarde en groei.
Arcelor Mittal 0,1
Het zit ArcelorMittal op alle vlakken
mee. De hoge staalprijzen vertalen
zich dit jaar in een recordwinst en
zelfs na de koersstijging van de afgelopen
weken komt de k/w op nog
geen 8. Samen met een winstgroei
van ruim 50% levert dat een PEG van
0,1 op.
BAM 0,2
In april stond BAM ook al in de PEG
top-3. Sindsdien zijn de winstverwachtingen
verhoogd, waardoor de
k/w is gedaald van 13,8 naar 10,3.
USG People 0,2
Net als BAM kwam ook USG vorige
keer ook in het PEG-overzicht voor.
Terwijl de bouwer de hoge positie
vooral dankt aan een lagere waardering,
is de PEG van USG juist zo
laag door een flink lagere koers.
Vedior 0,3
De verwachte winstgroei van Vedior
is de laatste weken iets verlaagd,
maar dat valt in het niet bij de
koersdaling van bijna 40%. Met een
k/w van slechts 11 en een winst die
naar schatting met 30% stijgt, komt
de PEG op 0,3
Boskalis 0,4
Met een k/w van bijna 20 is Boskalis
het duurste bedrijf uit dit overzicht.
De onderneming dankt de opname
dan ook aan de zeer hoge winstgroei
van ruim 50% in 2007.
ASML
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 22%
PEG 0,8
7
Eric Meurice
Rendement sinds aantreden 121%
Getronics
Wat doen
Analistenmomentum
N
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei -50%
PEG
n.b.
6
Klaas Wagenaar
Rendement sinds aantreden -48%
De halfgeleidermarkt zwakt af, maar dat lijkt nauwelijks van invloed op de koers van ASML. De onderneming wint
marktaandeel, verkoopt steeds duurdere machines en keert een flink deel van de kaspositie uit aan haar aandeelhouders.
Toch is ASML niet zonder risico, want de zwakkere markt krijgt op termijn onherroepelijk vat op de resultaten.
Op 2 oktober werd het lot van Getronics definitief bezegeld en stemden aandeelhouders op een bijzondere
aandeelhoudersvergadering in met het bod van KPN. Exit Getronics van het Damrak - en uit de IEX Top-40.
60
1 Snelle groei / 2 Trage, gestage groeier / 3 Even geduld, er staat iets te gebeuren / 7 Voor een gokje
5 Mogelijk slecht nieuws in aantocht / 6 Niet vooruit te trekken / 8 Niet aankomen
61

t o p 4 0
Top-5 Nieuw in
IEX Top 40
Het is uitverkoop op het Damrak.
ABN Amro, Numico en Getronics
staan op het punt om van de beurs
te verdwijnen, terwijl ook Stork op
de nominatie staat om verkocht te
worden. Welke bedrijven komen in
aanmerking voor de vrijkomende
plaatsen in de IEX Top 40
NIEUW!
Imtech
De beurswaarde van 1,6 miljard euro
mag er zeker wezen en met het oog
op de bijna onvermijdelijke opname
in de AMX is Imtech rijp voor opname
in de IEX Top 40.
SNS Reaal
Financials zijn al goed vertegenwoordigt
in de IEX Top 40, maar voor
een bedrijf met de omvang van SNS
Reaal (4,2 miljard euro beurswaarde)
is altijd plaats.
BinckBank
Binck hoort met een beurswaarde
van 400 miljoen euro niet tot de
grootste bedrijven, maar de internetbroker
is wel heel bekend onder
particuliere beleggers. Omdat de
sector aan de vooravond staat van
een consolidatiegolf – en omdat
Binck een leuk bedrijf is – komt het
in aanmerking voor de IEX Top 40.
Wessanen
Lukt het Ad Veenhof om Wessanen
eindelijk op de rails en op stoom te
krijgen Als er voldoende ruimte
vrijkomt in de IEX Top 40, kunnen
beleggers goed op de hoogte blijven
van al deze ontwikkelingen.
CSM
CSM is een van de oudste namen
op het Damrak en met een beurswaarde
van 1,7 miljard euro zit de
onderneming stevig in de AMX. De
IEX Top 40 kan de volgende stap zijn.
Hagemeyer
Wat doen
Analistenmomentum
N
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 32%
PEG 0,4
Topman Rudi de Becker hamert erop dat Hagemeyer niet te koop staat, maar beleggers lijken daar toch anders over te
denken. Geruchten over een bod van het Britse Rexel hebben de fantasie in het bedrijf nieuw leven ingeblazen.
Heineken
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 26%
PEG 0,7
Voor zover Jean-Francois van Boxmeer kan kijken, heeft hij een rustige zee voor zich. Heineken doet het goed in de VS en
Rusland en behaalt ook in de moeilijke West-Europese markt hoge marges. Dat roept langzaam de vraag op of er nog
ruimte voor verbetering is - welke besparingen kan Heineken nu nog doorvoeren
Heijmans
Wat doen
Analistenmomentum
N
Technisch
N
Fundamenteel
Winstgroei 10%
PEG 0,9
Het terugwinnen van beleggersvertrouwen heeft nu de hoogste prioriteit bij Heijmans. De tegenvaller bij de halfjaarcijfers
kwam hard aan - vooral omdat branchegenoten een stuk minder last lijken te hebben van de lastige markt.
Hunter Douglas
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei -7%
PEG
n.b.
Op basis van de halfjaarcijfers lijkt Hunter Douglas goeddeels ongevoelig voor de problemen op de Amerikaanse
huizenmarkt, waar een belangrijke speler de winstschatting voor 2007 al heeft laten varen. In de loop van het jaar moet
blijken of de koers ook immuun is voor deze problemen.
ING
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 10%
PEG 0,8
ING laat oude Barings-tijden herleven. Nu ontfermt succesnummer ING Direct zich over de door de subprime-crisis
gesneuvelde Amerikaanse Netbank. Niet groot, maar het geeft aan dat ING sterk in zijn schoenen staat. Beleggers willen
er kennelijk nog niet aan, dus ING blijft een goedkoop maar goeddraaiend aandeel.
KPN
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 13%
PEG 1,1
“Wij van KPN adviseren... aandelen KPN!” Als een ware WC-eend expert promoot Aad Scheepbouwer zijn fonds. Nadat hij
eind september bekendmaakte tot 2011 aan te blijven liet hij meteen weten zijn pensioenbonus van 2,5 miljoen euro in
aandelen KPN te steken. En passant krijgt ook het buyback-programma een nieuwe slinger.
LogicaCMG
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei -20%
PEG
n.b.
LogicaCMG zet de naam bij het oud vuil en gaat binnenkort door het leven als... Logica. Een naamswijziging was op het
Damrak goed voor een koersstijging van 24,4% in een jaar, maar in het geval van LogicaCMG voorspelt het gebrek aan
creativiteit niet veel goeds.
Numico
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 24%
PEG 1,3
7
1
7
5
2
2
6
6
Rudy de Becker
Rendement sinds aantreden 71%
Jean-François van Boxmeer
Rendement sinds aantreden 69%
Guus Hoefsloot
Rendement sinds aantreden 79%
Ralph Sonnenberg
Rendement sinds aantreden 768%
Michel Tilmant
Rendement sinds aantreden 62%
Ad Scheepbouwer
Rendement sinds aantreden 192%
Martin Read
Rendement sinds aantreden 0%
Jan Bennink
Rendement sinds aantreden 83%
Nutreco
Wat doen
Analistenmomentum
N
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 14%
PEG 1,2
Eind oktober wordt de aankoop van de divisie vitaminemengsels van BASF afgerond. Dit soort kleine aankopen past prima
in de weg van een mooie groei en stevige marges die Nutreco is ingeslagen. Het lijkt een kwestie van tijd voordat het
aandeel bij meer beleggers op de radar komt.
Océ
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 30%
PEG 1,0
De tactiek van Océ om ook producten van andere bedrijven in het eigen assortiment op te nemen, lijkt een voltreffer. In
het vorige kwartaal werden hierdoor al een paar mooie orders binnengehaald. Het mag beleggers niet kwalijk genomen
worden dat ze eerst een paar mooie kwartalen willen zien voordat ze ook echt in deze groei gaan geloven.
Ordina
Wat doen
Analistenmomentum
N
Technisch
N
Fundamenteel
Winstgroei 38%
PEG 0,3
Ordina had zich geen beter klimaat kunnen wensen dan de huidige marktomstandigheden en de enige reden voor
de tegenvallende groei zijn de stijgende salarissen van IT-ers. Als de onderneming via overnames toch de omzet kan
uitbouwen, biedt de huidige waardering heel veel ruimte voor een koersrally.
Pharming
Wat doen
Analistenmomentum
N
Technisch
N
Fundamenteel
Winstgroei >50%
PEG
n.b.
Het is opmerkelijk stil geworden rondom Pharming na het goede nieuws rond het middel Rhucin. Meer goed nieuws zou
de koers opnieuw omhoog kunnen jagen en traditioneel is het vierde kwartaal een goede periode voor biotechaandelen,
maar voorlopig blijft het aandeel stil liggen.
Philips
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei -10%
PEG
n.b.
Licht in bange dagen De lichtdivisie van Philips kan zich de komende jaren ontwikkelen tot een nieuwe groeimotor achter
de onderneming. De traditionele gloeilamp staat op de nominatie om in verschillende landen verboden te worden en de
winstmarge op spaarlampen ligt veel hoger. Tot beleggers het potentieel zien, blijft het aandeel echter stil liggen.
Randstad
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
N
Fundamenteel
Winstgroei 23%
PEG 0,5
Het is blijkbaar alles of niets voor Randstad. Sinds duidelijk werd dat de groei binnen de sector vertraagt, is de beurskoers
bijna gehalveerd. Op de huidige waardering is er weinig nodig voor een flink koersherstel, maar het slechte sentiment
zorgt ervoor dat beleggen in Randstad voorlopig is voorbehouden aan speculanten.
Reed Elsevier
Wat doen
Analistenmomentum
N
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 15%
PEG 1,0
Na een beter halfjaar wordt ook een goed tweede halfjaar verwacht. De doelstellingen zijn volgens Crispin Davis haalbaar.
En daar moeten beleggers het mee doen, want de uitgever is traditioneel niet scheutig met informatie. Zonder nieuws of
geruchten zijn er geen koerssprongen en wat overblijft is een voorspelbare, gedegen groei.
Royal Dutch Shell
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 8%
PEG 1,1
3
7
3
3
6
4
2
4
Wout Dekker
Rendement sinds aantreden 23%
Rokus van Iperen
Rendement sinds aantreden -25%
Ronald Kasteel
Rendement sinds aantreden 8%
Francis Pinto
Rendement sinds aantreden 120%
Gerard Kleisterlee
Rendement sinds aantreden -4%
Ben Noteboom
Rendement sinds aantreden 382%
Crispin Davis
Rendement sinds aantreden 25%
Jeroen van der Veer
Rendement sinds aantreden -11%
Top-5 Analisten
momentum
Beleggers kunnen er weinig mee
als een aandeel al jaar en dag op de
kooplijst van een groot effectenkantoor
staat. Het wordt pas echt interessant
als een beursfonds plotseling
een aantal upgrades krijgt.
BAM
IRIS en ABN Amro hebben hun
advies verhoogd van ‘houden’ naar
‘kopen’. Daarmee zijn de laatste
twee schapen over de brug en krijgt
de bouwer alleen maar koopaanbevelingen.
DSM
DSM stond er al goed op bij analisten
en de analistendag in september
heeft een aantal twijfelaars over de
streep getrokken. Bij het trio SNS,
KBC en Petercam ging het concern
van ‘add’ naar ‘buy’ .
Boskalis
Boskalis was voor de mooie cijfers al
een grote favoriet bij effectenhuizen.
ING gaf bijvoorbeeld een koopadvies
en verhoogde het koersdoel van
26,70 euro naar 40 euro.
Royal Dutch Shell
Het grote olieconcern krijgt adviesverhogingen
van grote en kleinere
brokers. Zowel Friesland Bank als
UBS geven RDS nu een koopadvies.
Hagemeyer
Na de teleurstellende halfjaarcijfers
gaat het nog even duren voordat
Hagemeyer weer in trek raakt
in analistenland. De bescheiden
waardering was voor Goldman
Sachs en Rabobank aanleiding om
het verkoopadvies in te ruilen voor
het predikaat ‘houden’.
De winstgroei van Numico spreekt de laatste jaren tot de verbeelding, maar was het aandeel eigenlijk niet te duur
Danone vond overduidelijk van niet en de Franse branchegenoot biedt 55 euro per aandeel. Danone heeft al 30% van de
aandelen in handen, zodat er weinig ruimte is voor nieuwe bieders: de stukken aanmelden of wegwezen.
De hoge olieprijs vertaalt zich in een enorme winstgevendheid bij Shell. De koers geeft echter nauwelijks een krimp en
pas als de onderneming erin slaagt om de productie op te voeren, verdient het weer zijn plaats als hoeksteen van de
beleggingsportefeuille.
62
1 Snelle groei / 2 Trage, gestage groeier / 3 Even geduld, er staat iets te gebeuren / 7 Voor een gokje
5 Mogelijk slecht nieuws in aantocht / 6 Niet vooruit te trekken / 8 Niet aankomen
t o p 4 0
63

t o p 4 0
Bodem-5 Analisten
Momentum
Als analisten het koersdoel of de
winstschatting aanpassen, is dat
niet altijd in positieve zin. De laatste
maanden waren er ook een aantal
negatieve bijstellingen.
SBM Offshore
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 39%
PEG 0,4
Het adembenemende groeitempo van SBM Offshore lijkt even stil te vallen. De onderneming draait op volle capaciteit en
doordat contracten vaak meerdere jaren lopen, is er weinig ruimte voor prijsverhogingen. De waardering is niet extreem,
maar na de koersstijging van de afgelopen jaren oogt het aandeel kwetsbaar.
Stork
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 27%
PEG 0,6
8
7
Didier Keller
Rendement sinds aantreden
209%
Sjoerd Vollebregt
Rendement sinds aantreden 494%
Top 40
Stork zou als overnameprooi heel goed de route van ABN Amro kunnen volgen. Candover lijkt de voor de hand liggende
partij om het bedrijf op te kopen, maar LME dat 32% van de aandelen heeft kan ook nog niet worden uitgevlakt. Totdat er
meer duidelijkheid komt, heeft Stork absoluut charme voor speculanten.
Stork
Krijgen beleggers die het onderste
uit de kan willen bij deze biedingsstrijd
straks de deksel op de neus
Volgens Friesland Bank en Petercam
wel, want zij verlaagden het advies
van ‘houden’ naar ‘verkopen’.
Pharming
Het goede nieuws over Rhucin
heeft niet voor een beter sentiment
gezorgd. IRIS verlaagde het advies
van ‘houden’ naar ‘verkopen’ en SNS
schroefde het koersdoel met bijna
10% terug naar 3,20 euro.
TomTom
Aan hogere koersdoelen is bij Tom
Tom geen gebrek, maar analisten
lijken een beetje hoogtevrees te
krijgen. Verschillende effectenhuizen
hebben de koopaanbeveling ‘under
review’ of hebben het aandeel teruggezet
naar ‘houden’.
Vedior
De minder voorspoedige vooruitzichten
voor de uitzendsector maken
analisten terughoudender over
Vedior. Fortis en IRIS hebben het
koopadvies ingeruild voor ‘houden’.
Getronics
Aanmelden en wegwezen, is het advies
van analisten. Getronics wordt
overgenomen door KPN en voor
Theodoor Gilissen is dat aanleiding
om van ‘kopen’ naar ‘houden’ te
gaan.
64
TNT
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 13%
PEG 1,0
TNT blijft bij zijn leest. De onderneming is de Nederlandse organisatie steeds meer aan het stroomlijnen in de aanloop
naar de complete vrijgave van de Nederlandse postmarkt, terwijl in Duitsland en het Verenigd Koninkrijk gestaag
gebouwd wordt aan internationale expansie. Ondertussen mogen beleggers hopen op een bod van UPS of Fedex.
TomTom
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 47%
PEG 0,4
De fantasie in het aandeel neemt elke dag toe. Elk nieuwtje, zoals het bericht dat de nieuwe Toyota Yaris wordt uitgerust
met een TomTom, wordt toegejuicht en op 2 oktober werd het bod op TeleAtlas officieel. Alles lijkt nu in goud te
veranderen, maar bij de eerste tegenvaller liggen winstnemingen op de loer.
Unilever
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 5%
PEG 2,9
Schaven, schaven en nog eens schaven. Unilever laat een mooie groei zien en over de marges mag ook niet geklaagd
worden en voor topman Patrick Cescau is het nu zaak om de productmix nog iets scherper te maken. Een paar geslaagde
productintroducties zouden het mooie beeld compleet maken. Tot die tijd blijft het schildpadje staan.
USG People
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 40%
PEG 0,2
Wie durft De koers is in een kwestie van maanden gehalveerd, wat de vraag oproept of de onderneming toen zwaar
overgewaardeerd was of nu zwaar ondergewaardeerd. Wij neigen naar dat laatste, maar bij gebrek aan duidelijke triggers
hoeft daar niet heel snel verandering in te komen. Kopen en wegleggen in afwachting van betere tijden.
Vedior
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei 40%
PEG 0,3
Als de markt tegen zit, kan je bij de pakken neer gaan zitten. Vedior kiest juist voor de aanval en maakt van de moeilijke
marktomstandigheden gebruik door de Amerikaanse IT-uitzender B2B Workforce goedkoop in te lijven. Op de lange termijn
lijkt dat een goede zet, maar op de korte termijn blijft het aandeel turbulent.
Wolters Kluwer
Wat doen
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroeii 15%
PEG 1,0
7
8
2
3
4
2
Peter Bakker
Rendement sinds aantreden 50%
Harold Goddijn
Rendement sinds beursgang 217%
Patrick Cescau
Rendement sinds aantreden 25%
Ron Icke
Rendement sinds aantreden 37%
Zack Miles
Rendement sinds aantreden 24%
Nancy McKinstry
Rendement sinds aantreden 44%
Net als bij collega-uitgever Reed Elsevier is het ‘ recht-zo-die-gaat’ met Wolters Kluwer. Na een rapport van Merrill Lynch
in september was er wat reuring omdat een mogelijke fusie van deze uitgevers werd besproken. Dat onwaarschijnlijke
verhaal zal nog regelmatig de kop opsteken, voorlopig blijft het business-as-usual bij Wolters.
1 Snelle groei / 2 Trage, gestage groeier / 3 Even geduld, er staat iets te gebeuren / 7 Voor een gokje
5 Mogelijk slecht nieuws in aantocht / 6 Niet vooruit te trekken / 8 Niet aankomen

IEX Community
65
Alias debos
Leeftijd: 33.
Beroep: ingenieur met
eigen bedrijf.
Belegger sinds: 1999.
Eerste belegging: het
communicatie & technologie
fonds van de Postbank.
Dit is de eerste
van een serie portretten
van iex-beleggers over
hun beleggingsstrategieën en
favoriete aandelen.
Wilt u ook schitteren in iex Community
of wilt u een van uw collega’s
uit de Koffiekamer in deze rubriek
de revue laten passeren
Stuur een e-mail (met een korte
toelichting waarom dit portret niet
in deze serie mag ontbreken)
naar redactie@iex.nl.
Beleggingen: “Alleen Europese aandelen.
Anders is het helemaal niet meer te volgen. Ik blijf daarom dicht bij huis en beleg
in aandelen van bedrijven die ik begrijp, waar ik voldoende informatie over heb en
die een goed product of idee hebben.
Op dit moment heb ik onder andere Enel, een Italiaanse energiemaatschappij. Dit
omdat ik via mijn Italiaanse vrouw weet hoeveel Italianen maandelijks aan dit bedrijf
moeten betalen en hoe winstgevend zij zijn.”
Strategie: “Buy en hold. Ik ben niet zo’n snelle belegger. Als ik iets koop, dan houd
ik het vast. Royal Dutch Shell, ing, Ahold, kpn en Fortis heb ik al enkele jaren. Bovendien
als ik het druk heb met de zaak, dan moet mijn portefeuille ook even zonder
onderhoud kunnen.”
Favoriet: “Vooral wat andere beleggers niet willen hebben. Preferente aandelen, convertibles
en vroeger distressed securities. Deze laatste heb ik echter twee jaar geleden
allemaal al verkocht omdat de risico-opslag een beetje mager werd. Misschien
moet ik nu maar weer eens kijken.”
Belegt: “Altijd, want door mijn buy- en holdstrategie is mijn portefeuille altijd vol belegd.”
Leest: “iex.nl, de krant voor beleggingsideetjes en het Duitse ingenieurstijdschrift
vdi-nachrichten om op de hoogte te blijven van de laatste trends, onderzoeken en
eventuele beleggingskansen op technisch gebied.”
Praat met: “Over beleggen eigenlijk alleen in de iex Koffiekamer. Ik doe daar ideetjes
op en kan profiteren van de kennis van andere beleggers die veel meer over sommige
bedrijven weten dan ik.”
Gelooft in: “Op dit moment heb ik uitzenders in portefeuille. Ik geloof dat het helemaal
niet zo slecht gaat met de economie. En kijk ik weer naar de spelletjesmakers
– ik heb goed verdiend aan het Franse Ubisoft – en naar TomTom.”
Belegt nooit in: “Beleggingsfondsen. Als je zelf wilt beleggen, dan moet je het
ook zelf doen.”

IEX service
Wie, wat waar
MiFID
Per 1 november wordt MiFID
van kracht. MiFID staat voor
Markets in Financial Instruments
Directive en is de nieuwe
richtlijn voor Europees effectenverkeer.
Wéér nieuwe beleggingsregels,
horen wij u denken. Klopt, al lijken
deze, op het eerste gezicht, positief
voor de particuliere belegger.
MiFID is strenger dan zijn voorloper
isd en is de meest verstrekkende
wet waar de financiële sector mee
te maken heeft in jaren. Deze Europese
richtlijn is bedoeld om één Europese
financiële markt te creëren
en de belangen van particuliere beleggers
te beschermen. Dat is na de
beursschandalen van de afgelopen
jaren – denk aan Legiolease, Ahold
en bijvoorbeeld het Belgische Lennart
& Hauspie – geen slecht idee.
Wat regelt MiFID onder andere
•De zorgplicht wordt duidelijker.
Het beleggerprofiel dat banken
voor hun klanten hanteren wordt
uitgebreid. De eigen verantwoordelijkheid
van de belegger bij louter
uitvoerende dienstverlening,
wordt aangescherpt. Bovendien
zullen brochures en website risico’s
en potentiële rendementen nog explicieter
moeten uitleggen.
•Best execution – orders worden
tegen de best mogelijke prijs
uitgevoerd. Spreads zijn nu soms
onnodig ruim en zeker bij fondsen
waarin weinig wordt gehandeld,
krijgt men niet de ideale prijs. Financiële
instellingen moeten laten
zien waaruit hun (kost)prijs bestaat
en kunnen aantonen dat zij orders
tegen de best mogelijke prijs hebben
uitgevoerd.
•Concurrentie op de beurs – MiFID
wil concurrentie bevorderen en
staat meer handelsplatformen toe.
Dit betekent dat beleggers straks
ook kunnen handelen op andere
beurzen dan die van Euronext. Dit
zorgt voor meer transparantie en
betere prijzen voor effectendiensten.
Meer informatie
Een nadeel is dat beleggers hun
banken meer informatie over zichzelf
moeten verstrekken. Banken
en brokers hebben voorlopig vooral
een hoop werk aan MiFID. Zij
moeten een uitgebreidere klant- en
orderadministratie bijhouden. Op
een lijst van die de afm recentelijk
gepubliceerd heeft staan maar liefst
dertig punten van informatie –
over klanten, risico’s, transacties,
uitvoeringsprijzen – die banken en
brokers moeten hanteren. Dit is de
lijst van minimum (!) gegevens en
deze moeten ten minste vijf jaar bewaard
worden. U kunt dus nog een
telefoontje van uw bank verwachten
voor aanvullende gegevens, als u die
niet al heeft gehad.
Vertraging
Alles op tijd invoeren, lukt sommige
banken niet. Maar dat was in de
zomer van 2006 al duidelijk. In een
rondetafelgesprek dat deze redacteur
bijwoonde met verschillende
marktpartijen, bleek dat sommigen
net begonnen waren met het in
kaart brengen van de gevolgen van
MiFID. Half september heeft de
afm aangekondigd tot april 2008
‘coulance’ te betrachten op het gebied
van ‘ken je client’en ‘best execution’.
De financiële instellingen
die nog niet helemaal MiFID-proof
zijn komen daar dus (nog even)
mee weg. Op de website van de afm
(www.afm.nl/mifid) zijn de ontwikkelingen
goed te volgen.
Wordt vervolgd...
Fedspeak
door Jasper Oeberius Kapteijn
The age of turbulence, in het
Nederlands vertaald als een
turbulente tijd is een geslaagd
en leesbaar boek geworden. Wie
bang is voor onuitrafelbare en gortdroge
‘Fedspeak’, de doolhoftaal
waar de oud voorzitter van het stelsel
van Amerikaanse centrale banken
in uitblonk, kunnen we bij deze
geruststellen. De autobiografie van
Alan Greenspan valt in twee delen
uiteen. Eerst een chronologische
beschrijving van zijn leven en werk,
daarna een thematische behandeling
van een aantal onderwerpen
die de Amerikaanse en de wereldeconomie
raken. Op jonge leeftijd
krijgt de maestro interesse in het
volgen van statistieken en wat in
het algemeen wel en niet werkt in
een economie. Daarbij is hij breed
geïnteresseerd in wat mensen motiveert.
Inspiratiebron
Hij wordt geïnspireerd door de
libertijnse Ayn Rand en het objectivisme.
Ook Milton Friedman en
de creatieve destructie als bron van
economische vooruitgang vormen
hem. Greenspan is daarom een
groot voorvechter van vrije markten
en concurrentie in tegenstelling
tot Keynesiaanse interventie,
Marxistische planeconomie en
protectionisme. Met genoegen stelt
hij vast dat inmiddels vrijwel alle
landen in de wereld de kapitalistische
voorwaarden aan economische
ontwikkeling, zoals bescherming
van eigendom en concurrentie,
omarmd hebben. Het is immers pas
sinds de val van de muur dat de idee
van een van bovenaf ‘maakbare’ en
socialistische economie wereldwijd
verlaten is. Gezien het enorme
verschil in ontwikkeling tussen de
twee Duitslanden diende dit als ultiem
bewijs van de werking van een
kapitalistisch systeem.
Feiten en theorie
Uit de boeiende beschrijving van
zijn samenwerking met de politiek
en de presidenten waar hij voor
werkte valt op dat hij met weemoed
aan het leiderschap van Gerald
Ford terug denkt. Een hoogtepunt
is de goede samenwerking met de
democraten: Clinton en Rubin. Aan
de andere kant van het spectrum
bevindt zich zijn Republikeinse
partijgenoot George W. Bush.
Die bezondigt zich aan een slechte
begrotingspolitiek en is veel te
rechtlijnig. De behandelde thema’s
zijn verder: globalisering, beloningen,
het begrotingstekort,
energie, de verzorgingsstaat en de
opkomende landen in de wereldeconomie.
Alles wordt ingebet in
een historische context en voorzien
van feiten en theoretische achtergronden.
Daarom is het boek een
aanrader voor iedereen die vanuit
een praktische instelling op zoek is
naar hoe de economie en daarmee
ook de aard van de mens logisch in
elkaar zit.
Een Turbulente Tijd
Een leven in dienst van de economie
Alan Greenspan
isbn: 978-90-501-8867-8
Vierde jaargang
Nummer 7– november 2007
Hoofdredactie:
Pieter Kort (pieter.kort@iex.nl)
Eindredactie:
Laura Iseger (laura.iseger@iex.nl)
Art direction en vormgeving:
Studio Jaap van der Zwan, Amsterdam
Met medewerking van: Alain Cohen
Redactie:
Michiel Pekelharing (michiel.pekelharing@iex.nl), Peter van Kleef
(peter.van.kleef@iex.nl) en Fleur van Dalsem (fleur.van.dalsem@iex.nl)
Medewerkers:
Joop Bresser, Warrum Buffet, Jasper Oeberius Kapteijn, Mark Leenards,
Jacques Potuijt, Cees Smit alias Frank van Dongen, Corné van Zeijl
Beeld:
Ruud Binnekamp, Mark van den Brink, Nico den Dulk, Robert Elsing
Koersen:
Marketxs; nieuws: Dow Jones; fundamentele data: ShareCompany
Directie:
Peter van Sommeren (uitgever), Hans-Poul Veldhuyzen van Zanten en
Eric Visser
Abonnementsprijzen:
Jaarabonnement in Nederland en Belgïe € 39,60 (8 nummers). Voor
andere landen geldt een verzendtoeslag van € 30,- ; losse nummers:
€ 4,95, nazending: € 6,95
Abonnementen en bezorging:
Abonnementen kunnen op elk gewenst tijdstip ingaan en lopen
automatisch door, tenzij 4 weken voor de vervaldag schriftelijk wordt
opgezegd.
Nieuwe aanmelding schriftelijk of per e-mail:
Abonnementenland, Postbus 20, 1910 AA Uitgeest, tel: (0251) 31 39 39,
fax: (0251) 31 04 05, e-mail: aboservice@aboland.nl, www.aboland.nl
Adreswijziging:
Leden van iex.nl kunnen zelf hun gegevens wijzigen via www.iex.nl/leden.
Overige abonnees via Abonnementenland.
Advertenties:
Peter Moltmaker, Glenn Seca Niek den Tex (sales@iexmediagroep.nl)
Traffic: Corina Taboada Parga (traffic@iexmediagroep.nl)
Investor relations: Frans Gunnink
Operations en techniek:
Reinier Willems, Chiel Versteege; TriLab: René van der Meyden
Drukkerij: Senefelder Misset
Niets uit deze uitgave mag op enigerlei wijze worden overgenomen zonder schriftelijke
toestemming van de uitgever. Op alle aanbiedingen, offertes en overeenkomsten van iex
InfoExchanges bv zijn van toepassing de voorwaarden welke zijn gedeponeerd bij de Kamer
van Koophandel te Amsterdam. iex magazine bevat informatie en wenken, die met de meeste
zorgvuldigheid zijn samengesteld. iex InfoExchanges bv en de bij deze uitgave betrokken
redactie en medewerkers aanvaarden geen aansprakelijkheid voor mogelijke gevolgen, die
zouden kunnen voortvloeien uit het gebruik van in deze uitgave opgenomen informatie en
wenken. De gegevens zoals wij die van u hebben ontvangen, kunnen worden gebruikt voor
het toezenden van informatie en/of aanbiedingen door iex InfoExchanges BV en speciaal
geselecteerde bedrijven. Indien u dit niet wenst, gelieve een briefje te sturen naar: iex
InfoExchanges BV, t.a.v. de klantenservice, Postbus 75662, 1070 AR Amsterdam.
iex magazine wordt uitgegeven door iex InfoExchanges bv en verschijnt
acht keer per jaar. © iex 2007
66 67

BEDRIJFSBEZOEK
EDITORIAL
Thierry Schaap
Bestuursvoorzitter
BinckBank
BinckBank biedt particuliere en professionele beleggers de
mogelijkheid om te handelen op alle belangrijke financiële
markten ter wereld. De onderneming had halverweg het jaar
ruim 68.500 klanten en is actief in Nederland, België en binnenkort
ook in Frankrijk. Op het Damrak springt het aandeel
eruit met een koersrendement van 500% in de laatste drie jaar.
Opvallend
Op 6 oktober was het zeven jaar geleden dat Binck de website
voor particuliere beleggers lanceerde, maar de geschiedenis
van de onderneming gaat nog veel verder terug. In 2004 fuseerde
Binck namelijk met handelshuis aot, dat in 1980 was
opgericht en in 2000 al een belang had genomen in Binck.
Nog meer opvallend
Doordat Binck in hoge mate is geautomatiseerd en er goed
op de kosten wordt gelet, stijgen de kosten minder hard dan
de omzet. De eerste helft van dit jaar was echter een uitzondering.
Door investeringen in de buitenlandse expansie en
het nieuwe bpo-product stegen de lasten met 67,7% naar 15,2
miljoen euro.
Omzet 1e halfjaar 2007: 32,5 miljoen euro
Nettowinst 1e halfjaar 2007: 13,8 miljoen euro
Beurswaarde: 402,1 miljoen euro (
Aantal medewerkers: 223 ultimo 2006
Grootste aandeelhouders: Vereniging Friesland Bank
(15,09%), Boron Investments (10,05%), J. Kluft (6,11%)
door Michiel Pekelharing/fotografie Ruud Binnekamp // // // // // //
68
“We profileren ons nadrukkelijk als goedkoopste
broker. Als beleggers eenmaal klant zijn, merken
ze vanzelf hoe goed onze service is”
69

BEDRIJFSinterview
EDITORIAL
Prijsvechter
Topman Thierry Schaap van BinckBank vertelt over
de groeikansen in Nederland en Europa en over de
Easyjet-strategie van zijn bedrijf.
De turbulentie op de beurzen is de laatste
maanden behoorlijk toegenomen. Wat merkt
Binck van het woelige beursklimaat
Schaap: “Onze klanten lopen vaak al een
paar jaar mee op de aandelenmarkt. Dit zijn
vrij ervaren beleggers en bovendien is op
het internet heel veel informatie te vinden
over alles wat er op de beurs gebeurt. De
mythe van de particuliere belegger die heel
angstig is en snel verkoopt als de beurs naar
beneden gaat, is helemaal niet meer waar.
Een deel van onze gebruikers handelt heel
actief en in een dalende beurs neemt dat
vaak alleen maar toe. Op de langere termijn
wil iedereen toch een mate van zekerheid
en als de koersen lange tijd onder druk blijven
staan, merk je dat beleggers voorzichtiger
worden. Dat geldt voor particulieren
en ook voor de professionele handel want
dat zijn natuurlijk ook gewoon mensen.
Voor Binck zou het ideaal zijn als de markt
wel beweeglijk is, maar op de lange termijn
geleidelijk omhoog gaat.”
Hoe groot is de Nederlandse markt voor
online beleggen en hoe groot kan Binck daarop
worden
Schaap: “In Nederland zijn er ongeveer 1,5
miljoen particulieren actief op de beurs,
maar slechts de helft daarvan neemt zelf de
70
Thierry Schaap
beslissingen en voert zelf de orders door.
Dit is de groep waar wij ons op richten
en deze 750.000 zelfstandige beleggers
verrichten jaarlijks ongeveer 14,5 miljoen
transacties. Het aantal beleggers was de
laatste jaren redelijk stabiel, hoewel het
preciese aantal wel een beetje meebeweegt
met het beursklimaat. Op de lange termijn
groeit de markt geleidelijk omdat mensen
steeds meer hun eigen financiële toekomst
regelen en voor hun eigen pensioen moeten
zorgen. Binck had halverwege het jaar
68.500 klanten, waar ook een deel Belgische
gebruikers tussen zit. In Nederland
hebben we een marktaandeel van ongeveer
6,6% van het aantal particuliere zelfstandige
beleggers. Omdat vooral ervaren en
actieve beleggers bij Binck zitten, komt
ons Nederlandse marktaandeel als je kijkt
naar het aantal transacties op 14% ultimo
2006. We denken dat we ons aantal klanten
de komende drie jaar kunnen verdubbelen,
om ons autonome target van 20% marktaandeel
in transacties te kunnen realiseren.
Dit verschil komt doordat actieve beleggers
als eerste de overstap naar ons hebben
gemaakt. Hoewel het nu nog niet blijkt
denken wij dat nieuwe gebruikers iets
minder transacties zullen doen dan mensen
die al langer klant zijn. Al met al levert dat
een mooie combinatie op van een groeiend
marktaandeel op een groeiende markt. En
je moet niet vergeten dat Nederland een
interessante markt is qua omvang en aantal
transacties. Het is wel heel competitief als
je kijkt naar de kosten en het aantal spelers.”
Maakt u zich zorgen met alle nieuwkomers
en buitenlandse partijen zoals het Amerikaanse
E*Trade hun pijlen op de Nederlandse
markt richten
Schaap: “E*Trade is de enige Amerikaanse
broker die internationaal uitbreidt. Dat
klinkt mooier dan het is, want ze openen
hier alleen een verkoopkantoor en gebruiken
het handelssysteem dat ze in de Verenigde
Staten ook hebben. Dan is er nog
Van der Moolen dat zijn handelssysteem
onder de naam Online Trader openstelt
voor beleggers, maar dat initiatief richt
zich volgens mij niet heel erg op particuliere
beleggers. Andere nieuwkomers zijn
nog heel klein en daar valt nog weinig over
te zeggen.”
Binck kijkt steeds verder dan de Nederlandse
markt. Na België wordt nu de stap gezet
naar Frankrijk. Waarom is de keuze op dit land
gevallen en niet op Duitsland waar de meeste
particuliere beleggers van Europa wonen
Schaap: “Duitsland is een kansrijke markt
met heel veel actieve beleggers. Maar naast
de gebruikelijke banken is daar ook een
aantal heel gespecialiseerde online brokers
actief die een goed product hebben
met een laag tarief. In Frankrijk hebben
de grote banken vaak een slecht product
voor online beleggen. Er is wel een aantal
gespecialiseerde online brokers actief,
maar de fee die gehanteerd wordt is vrij
hoog. Dat biedt ruimte voor Binck, want
wij positioneren ons als discount-broker.
Dat betekent natuurlijk niet dat we andere
onderdelen van het bedrijfsmodel verwaarlozen.
In onderzoeken scoren we altijd heel
hoog op bijvoorbeeld snelheid en klantvriendelijkheid,
maar het is altijd beter om
te roepen dat je de goedkoopste bent dan
te zeggen dat je de beste bent. Mensen selecteren
vaak op prijs en onze service zorgt
ervoor dat klanten niet weglopen naar een
andere broker.”
Hoe pakt u de expansie naar Frankrijk
aan
Schaap: “We willen een dienst leveren die in
de ogen van beleggers een lokaal product is.
Dat is dus niet zoals E*Trade een klein verkoopkantoor
openen met een Amerikaans
handelssysteem erachter. In Frankrijk is er
onder de naam pea bijvoorbeeld wetgeving
voor fiscaal vriendelijk beleggen. Dat heb
je in Nederland niet en daar moeten we
dus het systeem op aanpassen. We hebben
nog geen concrete doelstellingen voor de
Franse markt, behalve dat we daar natuurlijk
gewoon willen beginnen en een breakevenresultaat
willen bereiken. In België, waar
de markt ongeveer een derde is van die in
Nederlands, willen we op de langere termijn
een autonoom marktaandeel van 15% a 20%
van alle particuliere transacties. BinckBank
in België is nu na anderhalf jaar wel winstgevend.
In Frankrijk gaan we nog dit jaar
beginnen dus het is nog veel te vroeg om
ons ergens op vast te leggen.”
In de Verenigde Staten voltrekt zich nu
een grote consolidatieslag tussen online brokers.
Gaat in Europa hetzelfde gebeuren
Schaap: “Uiteindelijk wel. Amerika loopt
voor op Europa en daar zijn ongeveer zestig
verschillende brokers actief. Dat zijn er
heel veel en grote partijen zoals Schwab en
E*Trade worden door overnames steeds
“Dunt velesecte dolore modoluptatet
lamet nullamcor sim ipit vulluptate”
groter. In Europa zijn online brokers pas
net begonnen met internationale expansie
en dat is vaak het startsein voor een consolidatiegolf.
Sommige bedrijven geven er
de voorkeur aan om een positie in het buitenland
te kopen in plaats van die zelf op te
bouwen. Het is moeilijk te zeggen wanneer
de overnamekoorts hier echt toeslaat. Dat
een bank zoals abn Amro doelwit wordt
van een aantal buitenlandse partijen geeft
aan dat het snel kan gaan. Als een transactie
in onze sector echter uitblijft, kan het nog
makkelijk een hele tijd duren voordat er
echt wat gebeurt. Op termijn is het onvermijdelijk.
Kosten zijn heel belangrijk in deze
branche, dus schaalgrootte is van doorslaggevend
belang voor internetbrokers.”
Handelt u zelf ook via Binck
Schaap: “Er zijn heel strenge complianceregels,
dus ik handel niet veel. Maar ik heb
wel een effectenrekening bij Binck en soms
koop of verkoop ik wel wat effecten.”
71

COLUMN
door Warrum Buffet
Rome sweet Rome
Vroeger, toen we nog in holen sliepen en dinosaurusjes in plaats
van zeehonden doodknuppelden, gold het recht van de sterkste.
Warrum Buffet geniet
wereldwijde bekendheid
als bedenker en
beoefenaar van de blijzin
en de bijkomkomma.
Buffet wenst niet
verantwoordelijk te
worden gehouden als
hij in zijn columns de
draad, zichzelf en de
lezer kwijtraakt (in
willekeurige volgorde).
Eventuele psychische
schade ontstaan door
het lezen van de columns
van Buffet kan niet op de
auteur worden verhaald.
De columns dienen
gelezen te worden
met een flinke dosis
relativeringsvermogen.
De donkere dagen voor kerst
zijn weer aangebroken. Gelukkig
duren ze niet lang,
die donkere dagen. De Grote Boze
Kredietcrisis heeft zijn werk gedaan
en duizenden particuliere beleggers
uit Bangebroek over de
kling gejaagd. Jammer voor de Bangebroekers,
maar als u knutselt met
turbootjes, derivaatjes vol olie en
andere explosieven, dan moet u het
zelf weten. U kunt uw geld ook gelijk
aan een Turkse vastgoedondernemer
geven die het speciaal voor u
naar de Noorderzon brengt. Och, er
zijn duizend manieren om snel arm
te worden, als u dat per se wilt.
Sneue sukkels
En als u eenmaal arm bent, dan
kunt u bij de veb, de afm, Frits Vakantieman
Bom of één of ander om
spraakmakende content verlegen
zittend televisieprogramma aankloppen.
Die zitten met smart te
wachten op sneue sukkels die hun
verhaal voor de ronkende camera’s
willen doen, liefst onder tranen.
Het wachten is tot Henny Huisman
een verzoeningssessie gaat houden,
voor het oog van glurend Nederland
tussen gedupeerde beleggers en berouwvolle
derivatenknutselaars van
Nederlandse banken. Brood en spelen,
dat wisten ze zelfs in het Oude
Rome al. We zien een snotterende
meneer van pak ’m beet Dexia
die een zakdoek aangereikt krijgt
door Henny en zijn natte neus op de
schouder van Mevrouw van Bommel-Dingemans
uit Bangebroek
legt. Reality beurstelevisie heeft de
toekomst, met dank aan de onvolprezen
naïviteit die nu eenmaal inherent
is aan hebzucht. Maar, je geld
snel kwijtspelen wordt een stuk
moeilijker als we domheid in bescherming
gaan nemen.
Écht naar Rome
Nee, oplichten mag niet in ons Nederland,
omdat we graag Roomser
dan Benedictus XVI of Pias III zijn.
Rome sweet Rome. Vroeger, toen
we nog in holen sliepen, in dierenhuiden
rondliepen en dinosaurusjes
in plaats van zeehonden doodknuppelden,
gold het recht van de
sterkste. Dat was legaal. Maar tegenwoordig
hebben we een verbod
op het recht van de slimste. Slimmer
zijn dan je zakenpartner of cliënt
mag niet meer. Misbruik van je
verstand wordt gestraft, net als aan
de noodrem trekken zeg maar. Sinds
Balkenende de scepter zwaait, leiden
alle wegen pas écht naar Rome.
Maar goed, we hadden het over de
beursvariant op ‘fifty ways to leave
your lover’, de eindeloze reeks aan
mogelijkheden om uw geld door het
putje in de beursvloer te spoelen.
Louche aanbieders
Lang leve de afm, onze eigen beurswaakhond
die wel blaft maar zelden
bijt en nu zelfs het blaffen moe
wordt. De afm waarschuwde een
jaartje of vier te laat voor handige
wijnfraudeurs en wil nu meteen
maar van haar hoederschap over
teakhout-, wijn, ananas- en komkommerplantagefondsen
af. Natuurlijk.
Prima. Goede strategie,
vluchten als het lastig wordt. Ik doe
dat ook als de vrouwe haar deegroller
zoekt. Henny Huisman staat al te
trappelen om de hoeder des vaderlands
te worden. Of beter, om onder
een spervuur van goed verkopende
emoties op z’n knieën de brokstukken
bijeen te scharrelen. Henny
glimlacht breeduit in de camera’s
en ik verlang ernaar ook eens goed
bedonderd te worden. U begrijpt
het, beleggen wordt zo een no-brainer.
Of je bent slim en haalt rendement
of je bent dom en wordt daarom
beduveld en krijgt onder zachte
dwang van Ome Henny – “niet
meer doen, stoute jongen” – van de
aanbieder een schadeloosstelling.
Helaas zit dat er voor mij dus niet
in. Er rest mij niets anders dan te
wachten tot de donkere dagen weer
voorbij zijn en hard te werken voor
mijn geld. Ik probeer wat ik kan,
maar louche aanbieders gaan maar
niet met mij in zee. Ik kan hooguit
de vrouwe eens langs sturen met een
bom duiten. Zij is bovendien een
stuk cameragenieker.
74