Pareto Eiendomsinvest Nordic AS - Pareto Project Finance

Pareto Eiendomsinvest
Nordic AS
Kvartalsrapport – 4. kvartal 2012
Lenke: www.paretoprojectfinance.no/avdelinger/forvaltning/eiendomsfond

Forvaltningsteamet
Per-Christian Nicolaisen Richard Jansen
Ansvarlig forvalter Ansvarlig forvalter
Eiendom Shipping/Offshore
Tlf: + 47 22 01 58 08 Tlf: + 47 22 01 58 96
E-post: nico@pareto.no E-post: richard.jansen@pareto.no
Johan Anker-Rasch Patrick Kartevoll
Forvalter Forvalter
Eiendom Shipping/Offshore
Tlf: + 47 22 01 58 73 Tlf: + 47 22 01 58 79
E-post: jar@pareto.no E-post: patrick@pareto.no
Jonathan Andreas Barfod Sølve Rund Larsen
Forvalter Head of Sales - Fond
Shipping/Offshore/Eiendom Eiendom
Tlf: + 47 22 01 58 46 Tlf: +47 22 01 58 05
E-post: jab@pareto.no E-post: srl@pareto.no
Dronning Mauds Gate 3, P.O. Box 1396 Vika, NO-0114 Oslo, Norway, Tlf: 22 87 87 00, www.pareto.no

Forvalters kommentar
Pareto Eiendomsinvest Nordic AS (”PEN”) har en verdijustert egenkapital per aksje per 31. desember
2012 på NOK 142 per aksje, noe som er en økning på 3,6% siden forrige kvartal. Avkastningen for
kvartalet kommer som følge av god løpende kontantstrøm og oppgang i eiendomsverdiene. Totalt sett
har PEN gitt en avkastning på 8,0% i 2012, og en avkastning på 11,6% siste to år.
Oppsummering
Fjerde kvartal har vært et bra kvartal for PEN.
Selskapet har levert en avkastning på 3,6% for
kvartalet (annualisert 14,4%), på tross av at
underliggende overkurser har utviklet seg marginalt
negativt. Bakgrunnen for oppgangen er i hovedsak god
underliggende kontantstrøm, samt verdioppgang i
porteføljen. Verdiøkningen på eiendomsporteføljen var
0,6% for kvartalet i et marked som beskrives som
relativt flatt eller marginalt ned. Bakgrunnen for
verdioppgangen skyldes i hovedsak at PEN har gjort en
god jobb i underliggende prosjekter, som har resultert i
god verdioppgang for enkelte prosjekter. Gjennom
kvartalet har man blant annet fått på plass en ny 10
års leiekontrakt i Forus Park (100% eierandel), sikret
en 5 års forlengelse av en kontrakt i Logistikkbygg 1
(51,4% eierandel), samt solgt deler av tomten i
Kjelsåsveien 161 (25% eierandel) til boligformål for
NOK 25 millioner. Dette viser at det aktive
forvaltningsarbeidet som gjøres daglig i prosjektene er
viktig for å sikre en god utvikling av porteføljen. For
ytterligere detaljer rundt resultatet av arbeidet som er
utført henvises det til avsnittet «nye leiekontrakter/
hendelser i prosjektene».
Når det gjelder 2013 vil forvalter aktivt jobbe videre
med investeringene i PEN i forhold til å skape merverdi
for aksjonærene. PEN er i dag i en forvaltningsfase
hvor vedtektsfestet avvikling er 1. juli 2016 (dog med
muligheter til forlengelse ved beslutning i selskapets
general-forsamling). Forvalter jobber med porteføljen
med tanke på å posisjonere prosjektene og selskapet
best mulig til denne exitfasen. På nåværende tidspunkt
ser man at overkursen i mange av de underliggende
prosjektene er betydelige, og gjør at salg i dagens
marked ikke synes attraktivt for egenkapitalen. I den
situasjonen er det for flere av prosjektene svært
gunstig å avvente med tanke på at overkursene
reduseres med tiden og kontantstrømmen fra
leiekontraktene kommer. Med andre ord er
meravkastningen ved å avvente salg betydelig, selv
med nedgang i eiendomsverdiene.
Inflasjonen i Norge har de senere årene ligget på et
relativt lavt nivå og godt under Norges Banks
inflasjonsmål på 2,5%. Leiekontraktene i PEN justeres
årlig for inflasjon og har således steget mindre enn hva
man kunne forvente historisk sett. De fleste
leiekontrakter justeres med utgangspunkt i
november/november eller oktober/oktober indeks. KPI
endringene for disse periodene kom ut på henholdsvis
1,15% og 1,07%, og vil således være grunnlaget for
justering av 2013 leienivåene.
Som nevnt har tendensen i markedet vært relativ
flat/marginalt ned når det gjelder verdiutvikling av
eiendom i andre halvår 2012. Den historisk lave renten
(NOK 10 års swap på 3,2%) blir spist opp økte
lånemarginer og et vanskeligere finansieringsmarked.
Finansieringsmarkedet har forverret seg betydelig
gjennom andre halvår 2012, i takt med at bankene har
strammet til marginene og tilgangen på nye lån.
Markedsmessige lånemaringer ligger i skrivende stund
på mellom 225 – 275 basispunkter, noe som er 50 –
100 basispunkter høyere en hva vi så ved inngangen til
2012. Den vanskelig finansieringssituasjonen for
eiendomsselskaper har ført til at vi mot slutten av 2012
har sett et økt fokus mot obligasjonsfinansiering. DNB
hevdet i en fersk kommentar at obligasjonsvolumet
innenfor eiendom i fjor er tidoblet sammenlignet med
2011-nivået, og at eiendomsobligasjoner vil spille en
mer markant rolle i årene som kommer. Særlig ser vi
dette blant større eiendomsselskaper med en solid
balanse, men om det utfordrende bankmarkedet
forverrer seg kan tendensen også gå mot mindre solide
aktører.
På tross av at vanskelig finansieringsmarkedet går
2012 inn i historiebøkene når det gjelder
transaksjonsvolum. De fleste estimerer et total volum
på rundt NOK 50 milliarder for 2012 mot rundt 35
milliarder i 2011. Dette er en betydelig oppgang, og
nesten på nivå med toppårene 2006 og 2007. Det høye
volumet skyldes i hovedsak flere store eiendoms- og
selskapstransaksjoner. Blant større transaksjoner har vi
DNBs hovedkontor i Bjørvika, OBOS oppkjøp av
Fornebu Utvikling, salget av Sektor Gruppen og salget
av Statoil sitt hovedkontor på tampen av året. Disse 4
transaksjonene utgjør alene rundt 17 milliarder eller
over 30% av totalt transaksjonsvolum i 2012. I tillegg
har boligrelaterte transaksjoner vært betydelig høyere i
2012, og således har markedet for mer ordinær
eiendom og eiendom som PEN er investert i, vært mer
begrenset. Dette kan sees i sammenheng med at
finansieringsmarkedet har vært utfordrende for de
tradisjonelle eiendomsinvestorene som er avhengig av
en fornuftig lånefinansiering for å kjøpe eiendom.

Avkastning og kursutvikling
Verdijustert egenkapital («VEK») per aksje i PEN per 31. desember 2012 er på NOK 142 per aksje.
Dette tilsvarer en positiv avkastning på 3,6% i kvartalet. Siste omsetning i aksjen ble gjort til en kurs
på NOK 107 per aksje og tilsvarer en rabatt til VEK på 24,6%.
Avkastning og kursutvikling
Kursutviklingen som rapporteres for Pareto
Eiendomsinvest Nordic AS (”PEN”) er basert på
verdijustert egenkapital (”VEK”), der verdivurderingen
av PENs eiendommer blir foretatt av uavhengige
verdivurderere i samarbeid med kapitalforvalter Pareto
Project Finance AS (”PPF”).
Per 31. desember 2012 er VEK for PEN fastsatt til NOK
142 per aksje. Dette gir en positiv avkastning på 3,6%
siden siste verdivurdering i tredje kvartal 2012 og
tilsvarer en nettoyield på 7,0% på porteføljen. Totalt
sett ble avkastningen for 2012 på 8,0% og 11,6% over
siste to år. Ligningsverdien i PEN utgjør NOK 23,95 per
aksje per 31.12.2012.
Direkteavkastning / Utbytte
PEN har som målsetning å dele ut størst mulig del av
eiendomsporteføljens frie kontantstrøm til investorene
årlig. I andre kvartal 2012 ble det utbetalt NOK 6 per
aksje. Utbetalingen ble gjennomført som en
tilbakebetaling av innskutt kapital. Siden oppstarten av
PEN har det blitt utbetalt totalt NOK 108,2 millioner til
PENs aksjonærer, noe som akkumulert tilsvarer NOK
24,70 per aksje. Neste utbetaling til aksjonærene er
forventet i forbindelse med ordinær generalforsamling
våren 2013. Styret og forvalter har som målsetting å
oppretholde en utbetaling på NOK 6 per aksje årlig,
men må påpeke at ytterligere økning i lånemarginene
kan påvirke utbetalingskapasiteten negativt.
Over- / underkurs lånefinansiering
Total overkurs på underliggende lån i PEN utgjør en
negativ effekt på NOK 24 per aksje per 31. desember
2012 og er hensyntatt i VEK. Dette er en økning på
NOK 1 per aksje (0,7%) siden tredje kvartal.
Overkursen vil alt annet likt bevege seg mot null ved
utløpet av rentebindingen, og således er det forventet
at PEN sin overkurs vil falle med tiden ved uendret
rentenivå. Dersom overkurs per aksje hadde vært
uendret fra inngangen til 2012, ville avkastningen for
året vært NOK 5 per aksje høyere. Dette ville tilsvart
en avkastning på 11,6% for 2012.
Annenhåndsmarkedet
Kursutvikling for Pareto Eiendomsinvest Nordic AS
250
200
150
100
50
Det er totalt utstedt 4.843.903 aksjer i PEN. PPF legger
til rette for annenhåndsomsetning i aksjen. Siste
omsatte kurs er NOK 107 per aksje (omsatt 20.
desember 2012). Merk at volumet omsatt på dette
nivået er veldig begrenset. Investorer som ønsker å
kjøpe eller selge sine aksjer kan ta kontakt med sin
rådgiver eller PPF.
Ordinær kurs
Utbyttejustert
0
juni 06 juni 07 juni 08 juni 09 juni 10 juni 11 juni 12
siste kvartal siste halvår siste 12 mnd siste 24 mnd siden oppstart
PEN 3,6 % 2,2 % 8,0 % 11,6 % -16,7 %
Oslo Børs -0,4 % 9,1 % 15,4 % 1,0 % 18,0 %
Eiendomsindeks -0,3 % 3,1 % 19,0 % -4,9 % -37,0 %
Note: Eiendomsindeksen er basert på OSE4040 Real Estate (inkluderer blant annet selskapene OTL, NRP og NLPR)
166,70
142,00

Porteføljen
PEN sin eiendomsportefølje er verdsatt til NOK 3,19 milliarder per 31. desember 2012. Dette tilsvarer
en nettoyield på 7,0%, og representerer en verdioppgang på 0,6% i bruttoverdiene sammenlignet med
tredje kvartal 2012. Ser vi på 2012 var endringen i bruttoverdier opp med 0,4% for året.
Kursutvikling
VEK (31.12.2012) NOK 142 per aksje
Akkumulert utbetaling NOK 24,70 per aksje
Sist omsatt (20.12.2012) NOK 107 per aksje
Eiendomsportefølje
Brutto eiendomsverdier NOK 3,19 mrd
Brutto leieinntekter NOK 237,2 mill
Netto yield portefølje basis VEK 7,0 %
Estimert netto yield basis sist omsatt 7,4 %
Estimert EBITDA yield basis VEK 6,7 %
Kontraktslengde 8,7 år
Andel av areal portefølje 213.297 kvm
Antall bygg 76
Ledighet ~0%
KPI Regulering 97 %
Leienivå portefølje (NOK per kvm)
Kontor 1 683
Handel 1 238
Lager og logistikk 728
Industri 1 130
Annet 925
Lånefinansiering
Belåningsgrad 74 %
Gjennomsnittlig lånerente (ink margin) 6,0 %
Gjenomsnittlig rentebinding 5,4 år
Andel rentebundet 96 %
Gjennomsnittlig lånemargin 1,43 %
Overkurs per aksje NOK 24 per aksje
Prosjekt / selskap Eierandel Type bygg
Beliggenhet
9%
1%
21%
10%
4% Stor-Oslo
13%
Type bygg (Segment)
Antall kvm
42%
Østlandet
Stavanger/Sola
Vestlandet
Midt-/Nord Norge
Sverige
Danmark
Bergen Logistikkbygg AS 25 % Lager/Logistikk Vestlandet 12 959 5,2 7,5 % 1,0 %
Bryggeriet Holding AS/KS 100 % Kontor Stor-Oslo 6 430 7,2 6,4 % 4,8 %
Dusavika Eiendomsinvest IS/AS 20 % Industri Stavanger/Sola 12 335 12,5 6,5 % 1,1 %
Fornebu Eiendom Holding AS/IS 42 % Kontor Stor-Oslo 11 200 5,9 6,7 % 3,6 %
Forus Handelsbygg AS 50 % Handel Stavanger/Sola 5 845 3,6 6,5 % 1,7 %
Forus Kontorbygg AS 50 % Kontor Stavanger/Sola 17 379 5,5 6,6 % 5,0 %
Forus Park AS 100 % Handel Stavanger/Sola 16 599 7,5 6,6 % 8,3 %
Gjelleråsen Eiendom IS/AS 8 % Industri Stor-Oslo 51 507 24,0 6,2 % 2,4 %
Handelseiendom I AS 25 % Handel Østlandet 11 200 7,1 6,9 % 1,8 %
Handelseiendom II AS (Rema) 29 % Handel Midt-/Nord Norge 62 000 7,2 7,3 % 8,6 %
Innovasjonsenteret Holding AS/KS 22 % Kontor Stor-Oslo 24 734 6,1 6,1 % 4,3 %
K2 Eiendom AS 11 % Kontor Stor-Oslo 30 000 11,3 6,2 % 2,8 %
Kongsberg Industribygg AS 25 % Industri Østlandet 46 651 5,8 8,1 % 4,2 %
Krags Gate Eiendom III IS/AS 30 % Industri Østlandet 10 280 8,6 7,5 % 2,2 %
Kragsgate Eiendom II AS/IS 10 % Kontor Østlandet 6 400 4,6 7,3 % 0,3 %
KV 161 Eiendom AS/IS 25 % Kontor Stor-Oslo 15 900 9,6 7,5 % 2,5 %
Logistikbyg Århus ApS 100 % Lager/Logistikk Danmark 15 094 8,9 7,8 % 4,0 %
Logistikbygg Linköping Fastighet AB 100 % Lager/Logistikk Sverige 9 600 7,1 7,1 % 4,5 %
Logistikkbygg I AS 51 % Lager/Logistikk Sverige 47 951 9,5 7,2 % 5,8 %
Logistikkbygg II AS/KS 79 % Lager/Logistikk Stor-Oslo 26 000 9,0 6,8 % 6,3 %
Lysaker Nova AS 100 % Kontor Stor-Oslo 7 349 5,9 7,4 % 5,3 %
Lørenskog Vest Eiendom AS 20 % Kontor Stor-Oslo 4 160 6,9 7,5 % 0,8 %
Nydalen Næringseiendom AS 27 % Industri Stor-Oslo 44 723 12,4 6,7 % 6,7 %
Sola Næringseiendom KS 35 % Annet Stavanger/Sola 34 412 8,0 11,3 % 4,9 %
Stamveien 1 AS 40 % Lager/Logistikk Stor-Oslo 17 119 9,9 7,7 % 2,9 %
Vangsveien Eiendom Holding AS 100 % Kontor Østlandet 6 600 16,6 6,1 % 4,5 %
* basert på andel av total nettoleie
24%
Beliggenhet
5%
34%
20%
16%
Gjenstående
leietid (år)
Handel
Industri
Kontor
Lager/Logistikk
Annet
Netto
yield
Andel av
portefølje *

Porteføljen (fortsettelse)
Eiendomsporteføljen
PEN forvalter ved utgangen av fjerde kvartal en
portefølje som har en egenkapitalverdi på ca. NOK 687
millioner. Porteføljen inkluderer 26 prosjekter der PEN
enten er hel- eller deleier, der PEN sin andel av totalt
areal utgjør 213.297 kvm. Selskapet opererer innenfor
segmentene kontor, handel og lager/logistikk, og er
hovedsaklig lokalisert i Stor-Oslo og Stavanger/Sola
regionen.
Brutto eiendomsverdier i porteføljen basis siste
verdivurdering utgjør ca. NOK 3,19 milliarder. Dette
tilsvarer en økning i bruttoverdier på 0,6% siden forrige
kvartal, og tilsvarer en gjennomsnittlig nettoyield
(nettoleie / bruttoverdier) for porteføljen på 7,0 %. Tar
en hensyn til samtlige kostnader i hele strukturen er
estimert EBITDA yield for 2013 ca. 6,7%. PEN
strukturen er således en kostnadseffektiv portefølje for
investor.
Leiekontrakter
PEN har en langsiktig profil der hovedsakelig alle
leieinntektene er knyttet opp mot lange leiekontrakter.
Dette sikrer selskapet en forutsigbar kontantstrøm og
reduserer risikoen i porteføljen. Gjennomsnittlig
kontraktslengde for porteføljen utgjør 8,7 år per fjerde
kvartal 2012. Dette er en økning på 0,1 år gjennom
kvartalet, og kommer som følge av kontraktsfornyelser.
For 2013 utgjør PEN sine leieinntekter NOK 237,2
millioner. Leieinntektene inflasjonsjusteres årlig med i
snitt 97% av KPI-indeksen, og er således forventet å
stige i takt med inflasjonen. PEN sine leietakere ansees
som relativt solide, der de 10 største leietakere står for
ca. 64% av totale leieinntekter. Henholdsvis står de tre
største leietakerne, Reitan Gruppen (Rema 1000),
Stat/Kommune og Schibsted, for ca. 32% av totale
leieinntekter. PEN har tilnærmet ingen økonomisk
ledighet i porteføljen på nåværende tidspunkt, og har
lav andel av leiekontrakter som løper ut de neste tre
årene (5,1%).
PEN sin portefølje består hovedsakelig av eiendommer
med en til tre brukere. Eiendommer med få brukere er
enklere å håndtere og er således med på å holde
eierkostnadene i prosjektene lave. I tillegg har PEN en
relativ høy andel (34%) av såkalte barehouse
kontrakter, hvor driftskostnader og driftsrisiko ligger
hos leietaker. Samlet sett fører dette til at PEN har en
veldig kostnadseffektiv eiendomsportefølje, hvor
historiske eiendomsrelaterte eierkostnader har ligget på
5-7% av underliggende leie.
Bruttoleie i NOK mill
60
50
40
30
20
10
-
Leietakere %-andel
Reitan Gruppen (ink REMA 1000) 14,8 %
Stat/kommune 10,7 %
Schibsted ASA 6,4 %
Kongsberggruppen 5,9 %
NEAS ASA 5,2 %
SAS 4,7 %
Ringnes AS 4,5 %
Scan AB 4,5 %
Freja Transport & Logistics 3,8 %
Expert AS 3,8 %
Plantasjen Norge AS 3,3 %
TD Tech Data AB 3,3 %
Brødrene Kverneland AS 3,0 %
Rusta AB 2,8 %
Aker Solution ASA 2,7 %
Axis Shield ASA 2,5 %
Arcus Gruppen AS 2,3 %
Andre 15,8 %
Utløpsprofil leiekontrakter
1,0 % 0,9 %
4,6 %
3,2 %
2,9 %
15,2 %
2,8 %
19,7 %
17,2 %
7,4 %
3,5 %
6,1 %
7,6 %
0,4 %
7,3 %
2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027-2037
Type leiekontrakter
66%
Årstall utløp leiekontrakt
34%
BareHouse
Standard

Porteføljen (fortsettelse)
Nye leiekontrakter / Hendelser i prosjektene
Logistikkbygg i AS (51,4%)
I løpet av fjerde kvartal har selskapet fått forlenget
leiekontrakten på eiendommen i Hanninge.
Eiendommen er leid ut til Tech Data AB, som har
forlenget leiekontrakten med i overkant av 5 år til mai
2020 på samme vilkår. Tech Data AB står for 54% av
leieinntektene i prosjektet, og gjør at selskapet øker
gjenværende leietid fra 7,1 til 9,5 år. Forlengelsen har
bidratt til økt verdivurdering av eiendommen, samtidig
som det reduserer risikoen i prosjektet.
Forus Park AS (100%)
Som nevnt sist indikerte vi at det var signert en 10-års
leiekontrakt for en av eiendommene. Denne kontrakten
er nå endelig godkjent av fylket og kommune, og
således har man igangsatt endelig klargjøring av
eiendommen. Ny leietaker vil være Møbelringen Forus
AS, og butikken vil driftes under Møbelringenkonseptet.
Planlagt innflytting i lokalene vil være 1. april 2013,
leienivået er på markedsmessige betingelser.
Leiekontrakten med Møbelringen utgjør 22% av total
leie i Forus Park AS. Leiekontrakt fornyelsen har bidratt
betydelig positivt på verdivurderingen av eiendommen.
Kjelsåsveien 161 IS/AS (50%)
Selskapet har i lengre tid jobbet med et mulig utsalg av
deler av tomten til boligformål. Delen som det er snakk
om var tidligere benyttet som parkeringsplass, og
således var selskapet avhengig av å skaffe til veie
erstatningsplasser for leietaker. Dette er nå sikret
gjennom bygging av et parkeringsdekke som erstatter
de gamle plassene, samt gir 37 nye parkeringsplasser.
I den forbindelse er tomten solgt og det er skrevet
leiekontrakt på de 37 nye parkeringsplassene. Tomten
ble solgt for NOK 25 millioner, uten at det har redusert
verdien av prosjektet. Således har dette gitt prosjektet
en betydelig verdioppgang gjennom fjerde kvartal.
Nettoprovenyet fra tomtesalget har blitt benyttet til å
nedregulere gjelden i selskapet.
Forus Kontorbygg AS (50%)
Selskapet har fått på plass nye leietaker for det arealet
som forfalt i løpet av 2013. Halvparten av arealet blir
tatt av en eksisterende leietaker frem til 2018, mens
resterende blir tatt av en ny leietaker frem til 2020.
Avtalt leie er på markedsnivå, og er på nivå med
tidligere leiekontrakt. Tidligere i 2012 er det også gjort
flere forlengelser og nyutleie, slik at risikoen i
prosjektet er betydelig redusert. Ved inngangen til året
var gjennomsnittlig gjenværende leietid 4,0 år, mens
den ved utgangen utgjør 5,5 år.

Porteføljen (fortsettelse)
Finansiering
Samtlige av de underliggende prosjektselskaper i PEN
er fullfinansiert. De underliggende prosjektselskaper
har langsiktig finansiering der rentebindingen stort sett
er knyttet opp mot lengden på underliggende
leiekontrakter. Totalt er vektet snitt på rentebindingene
5,4 år og gjennomsnittlig lånerente inkl. margin er på
6,0 %. Totalt er 96% av PEN sine underliggende renter
bundet, og således er PEN sin rentekostnad lite
eksponert mot endring i underliggende markedsrenter.
PEN har en gjennomsnittlig lånemargin per 31.
desember 2012 på 143 basispunkter noe som tilsier en
flat utvikling fra forrige kvartal. På tross av flat
utvikling i kvartalet har selskapet sett en betydelig
økning i marginene gjennom 2012. Enkelte prosjekter
uten marginbinding har opplevd en økning i margin på
hele 50 – 80 basispunkter. Resultatet av de økte
marginene er at enkelte prosjekter har fått betydelig
dårligere utbyttekapasitet, noe som igjen påvirker
kontantstrømmen opp til PEN. Om disse forholdene
vedvarer over lengre tid kan det resultere i at de årlige
utbetalingene fra PEN vil måtte reduseres noe, for å
gjenspeile den reduserte kontantstrømmen.
Markedsmessige lånemarginer anslås i dag å ligge i
intervallet 225 – 275 basispunkter. Begrunnelsen for
de høye marginene legger bankene på økte
innlånskostnader og strengere regulatorisk rammeverk
gjennom Basel III. På tross av at bankenes
innlånskostnader er redusert gjennom høsten 2012, ser
vi foreløpig ingen bedring i lånemarginene.
Forhåpentligvis vil dette endre seg i løpet av 2013 om
trenden med ytterligere nedgang i bankenes
innlånskostnader fortsetter.
PEN sin underliggende låneportefølje utgjorde per
årsslutt NOK 2,36 milliarder. Basis siste verdivurdering
tilsvarer det en gjennomsnittlig belåningsgrad på ca.
74% (underliggende prosjektlån / bruttoverdi
eiendom). Gjennom 2012 har PEN indirekte betalt
avdrag tilsvarende NOK 50 millioner. Dette tilsvarer
2,1% av låneporteføljen eller 7,3% av
egenkapitalverdien til PEN. For 2013 er det forventet
totale avdrag i størrelsesorden NOK 52 millioner. Tar vi
hensyn til avdragene, samt den løpende
utbyttekapasiteten kontantstrømmen genererer, gir
PEN en forventet avkastning til egenkapitalen på 10-
12% p.a. ved uendrete eiendomsverdier.
PEN har en langsiktig målsetning om å ha en
underliggende belåningsgrad på under 75%. I
hovedsak er det få covenants i låneavtalene knyttet til
minimum verdi klausuler i prosjektene, og følgelig bør
estimert kontantstrøm i prosjektene kunne utbetales
videre til PEN. PEN har kun 3 prosjekter der det
eksisterer minimum verdi klausuler i låneavtalene. Per
31. desember 2012 er ingen av disse prosjektene i
brudd med noen klausuler.
Levetid
PEN har i utgangspunkt en levetid som løper frem til 1.
juli 2016, og vil således innen den tid søke å realisere
selskapet og utbetale kapitalen til aksjonærene.
Selskapet kan imidlertid ved 2/3 flertall i
generalforsamlingen, på et hvilket som helst tidspunkt
før 1. juli 2016, beslutte både fremskutt og utsatt
oppløsning og avvikling av PEN.
Kapitalsituasjon
PEN har en kontantbeholdning per 31. desember 2012
på NOK 33 millioner. PEN er således fullinvestert, og vil
i første omgang bruke kapitalbeholdningen som
arbeidskapital eller til eventuell videreutvikling av
eksisterende prosjekter.
Styret i PEN har fullmakt til å forhøye aksjekapitalen
med inntil ytterligere 2.253.660 aksjer.
Styrefullmakten gjelder frem til ordinær
generalforsamling i 2013 og kan benyttes av styret
både i forbindelse med gjennomføring av investeringer
med oppgjør i PEN aksjer og i forbindelse med
kontantemisjoner i Selskapet. Denne fullmaketen er
ikke benyttet i 2012.
PEN eier totalt 15.213 egne aksjer. Aksjene er kjøpt
gjennom fjerde kvartal 2011, og har en gjennomsnittlig
kostpris justert for utbetalinger på NOK 115 per aksje.
Transaksjoner i fjerde kvartal 2012
PEN har ikke gjennomført noen transaksjoner i løpet av
fjerde kvartal.

Markedskommentar
Kilde: Akershus Eiendom per fjerde kvartal 2012.
Leiemarkedet
• Ledigheten i kontormarkedet er nå nede i 6,5%, og
i CBD-områdene er man ved starten av fjerde
kvartal nede i 4,1% i snitt. De fleste områder har
opplevd en bedring siste kvartal. Ledigheten er ikke
over 10% i noen av kontorområdene Lysaker,
Nydalen eller Helsfyr-Bryn, men det kommer en del
ledige lokaler i løpet av 2013 som inntil videre
holder leienivåene stabile.
- Flere leietakere i sentrale områder direkte øst
og vest for Vika har signert kontrakter på høye
nivåer, mellom 2.800 og 3.500 NOK/m2.
- Norwegian Property har signert flere kontrakter
i Lysaker Torg 35 på rundt 2.100 NOK/m2.
- Eiendomsspar har fylt opp sitt
totalrehabiliteringsprosjekt Storgata 51, som
er på 9.000 m2 og ligger nordøst i sentrum, på
hjørnet mot Hausmanns gate. Tre kommunale
etater er leietakerne, og de har signert på
rundt 1.900 NOK/m2.
- Opera Software flytter, og har signert på 6.000
m2 hos Avantor i Nydalen.
- NAV har leid lokalene som Opera flytter fra i
Waldemar Thranes gate 86, i alt 8.000 m2.
- Amesto flytter til Smeltedigelen 1 i
Kværrnerbyen, og har signert 6.000 m2 i den
ombygde Platehallen.
- Kværner flytter inn i 15.000 m2 i
Drammensveien 264, det tidligere Statoil-
bygget på Vækerø. Leienivå og løpetid er ikke
kjent, men mange antar at Kværner på sikt vil
flytte til Aker-systemets nye prosjekt kalt
Fornebuporten.
- Elkem har signert leiekontrakt på ca 3.500 m2
i Drammensveien 169 på Skøyen.
• Mange av leiekontraktene nevnt over har enten
ukjent eller ikke offisielt leienivå. Imidlertid kan vi
nevne at nesten ingen leiekontrakter i randsonene
er på særlig høyere nivåer enn hva vi rapporterte
om i tredje kvartal; dette står i skarp kontrast til
sentrum, der man nå har nådd rekordhøye nivåer
for alle områder unntatt Vika/Aker Brygge. På
Skøyen er nivåene også nærmest uendret gjennom
2012; etter den solide veksten man hadde i 2011
(drøyt 25% opp på ett år) er dette forsåvidt ikke
uventet.
• Dagens Næringslivs leieprispanel har kommet ut
med sine desembertall, med økte nivåer for Høy
Standard sentrum (+200 NOK/m2), Prestisje/Vika
og Nye Bygg Sentrum (+100 NOK/m2) og Høy
Standard Skøyen samt Høy Standard Randsone Øst
(+50 NOK/m2). Dette er stort sett i tråd med våre
observasjoner over.
• Prognosene for sysselsettingsutviklingen er ikke
endret mye, og vår prognose om fallende ledighet
ut 2015 (ned mot 5% ledighet over de neste 3 år)
er uendret.

Markedskommentar (fortsettelse)
Kilde: Akershus Eiendom per tredje kvartal 2012.
Transaksjonsmarkedet
• Ved starten av desember har vi notert at
næringseiendom verd drøyt 42 millarder kroner har
skiftet eier eller majoritetseier så langt i 2012. Et
par store selskaps- og porteføljetransaksjoner har
gitt volumet et solid hopp de to siste månedene. Vi
tror volumet for året sett under ett vil ende på ca
50 mrd, men det kan ligge 5 milliarder høyere eller
lavere basert på noen få store transaksjoner som er
i prosess nå i årets siste, intense uker.
• Transaksjoner som er blitt kjent siden vår forrige
kommentar inkluderer:
- KLP Eiendom har kjøpt storhandels-komplekset
Lade Arena i Trondheim for 925 millioner
netto. Eiendommen er på totalt 40.500 m2 nyutviklet
handelsareal pluss noe innendørs
parkering. Selgere var Nordiske Handelsparker
i 50% samarbeid med DNB Næringseiendom.
Yield var her i underkant av 6,5%.
- Et syndikat tilrettelagt av Fearnley Finans har
solgt en portefølje av produksjonseiendommer
tilbake til leietakeren, som er Aker Solutions.
Prisen var 765 millioner og yield var 6,2%,
som må anses som lavt med tanke på at dette
er landlig beliggende industrieiendommer, men
leietaker kan nok anses for å ha en spesielt
sterk motivasjon for å kjøpe eiendommer der
de har betydelig virksomhet, i en periode da
man vinner stadig større oppdrag i
oljeservicesektoren.
- Pareto Project Finance har kjøpt
Wergelandsveien 21 i Oslo av et Aberdeenfond
for 116 millioner etter at det ble fullt
utleid på lange kontrakter.
- Et nystartet selskap kalt Sektor Holding har
kjøpt en stor kjøpsenterportefølje fra NIAM.
NIAM står som eier av ca en fjerdepart av det
nye selskapet; de øvrige investorene er Home
Invest As (Stordalen), Joh. Johansson og
Varner Invest.
• Det er fortsatt ikke observert noen ”standard” prime
yield-transaksjoner som kan gi en indikasjon på
retningen i markedet. Vårt estimat for prime yield
er per desember uendret på 5.25 %. Noen få
transaksjoner av bygg med karakteristika som gjør
dem delvis sammenlignbare, enten geografisk,
kvalitetsmessig eller sett i et leietaker/løpetidperspektiv,
gjør at vi ikke ser sterke grunner for å
endre dette.
• Utlånsbildet er blitt mindre gunstig og mer usikkert
det siste kvartalet, til tross for fortsatt lave renter.
Dette begrunnes hovedsakelig med bankenes nye
regulatoriske krav til egenkapitaloppbygging og
risikoeksponering på bedriftsutlånssiden. Dette er
hovedårsaken til at verdiene har stått stille i 2012 til
tross for at gjennomsnittsleien stiger.
• I vår forrige kommentar omtalte vi obligasjonsfinansiering,
og dette har som antydet tiltatt ganske
betydelig i fjerde kvartal. Noen aktører har tatt en
mer aktiv rolle enn tidligere i tilretteleggermarkedet,
og en del tradisjonelle kjøpere av
næringseiendom (i første rekke livselskaper og
pensjonskasser) har markert seg som aktive
kjøpere; kanskje en konsekvens av et regelstyrt
nedsalg i direkte eiendomsinvesteringer kombinert
med nok erfaring i bransjen til å føle seg trygg på
utstederen og eiendommene som ligger som
sikkerhet. I følge en fersk kommentar fra
utlånsavdelingen i DNB er obligasjonsvolumet i
eiendomsbransjen i år tidoblet sammenlignet med
2011 og tredoblet sammenlignet med tidligere års
volumer, og denne typen finansiering vil spille en
mer markant rolle fremover, spesielt for de mest
solide eiendomsaktørene.

Mangel på nybygg i kontormarkedet
Kilde: Tema-artikkel Akershus Eiendom
Mangel på nybygg i kontormarkedet gir utsikter for
bred leievekst på mellomlang sikt
De siste par årene har vi stadig redusert våre
prognoser for årlig volum av nye kontorbygg. To
enorme prosjekter i 2012 (nybygg for DNB og Statoil)
samt en god tilstrømning av nye enbrukerbygg i både
2012 og 2013 er blitt avløst av en mager signeringstakt
for 2014. noen få er blitt signert, men i skrivende stund
er det bare bekreftet oppstart på ca 75.000 m2
kontorer som skal stå ferdig i 2014 i Oslo-markedet; vi
antar at tallet vil stige til 125.000, men dette er langt
under de to siste års volumer, 296.000 i 2012 og
156.000 i 2013. Gitt at behovet for fornyelse er
stigende, er dette et nivå som ligger lavere enn hva vi
mener behovet er.
Hvorfor er så utsiktene til nybyggtakten blitt svekket?
Tre faktorer bestemmer hvor lønnsomt det er å oppføre
og selge nybygg: byggekostnadene, leieinntektene og
salgsyield. Den samlede utviklingen i disse tre har, for
de aller fleste tomter, gitt en svekkelse for utbyggers
profittmuligheter gjennom 2012.
Kostnadene for å oppføre bygg har steget jevnt og trutt
de siste tre årene. Hovedårsaken til dette er det sterke
boligmarkedet, som er fokus for de fleste entreprenører
og utbyggere. I tillegg til at dette har skjedd, har de
nye MVA-reglene for oppføring av nybygg uten
leietaker (for å få tilbake innbetalt MVA må bygget
være utleid innen 6 måneder etter ferdigstillelse) gjort
det mer risikabelt å oppføre nybygg uten signert
leietaker.
Forventet salgsyield er uendret gjennom 2012. Dette
begrunnes med en vanskeligere finansieringssituasjon,
med både mindre villige långivere og stadig høyere
bankmarginer. Sistnevnte påvirker også kostnadsbildet
for utbyggerne ettersom byggelån blir dyrere.
Sannsynlig leie i nybygg har steget en del i Oslo
sentrum gjennom 2011 og 2012, men i alle randsonene
utenom Skøyen (og også i randsonene for de øvrige
byene i landet) har markedsleie stått stille. Dette
begrunnes både i et godt utbud av nybyggtomter, men
også i et visst utbud av fraflyttede bygg etter alle
nybyggene som er ferdige i 2012 og 2013.
Mens utviklingen i de aller fleste delområder i
kontormarkedet har vært laber, har boligmarkedet gått
til nye høyder og både prosjektledere, utviklere og ikke
minst investorer har økende fokus på å posisjonere seg
for økt boligbygging.
Den reduserte produksjonen av nybygg, spesielt i
kontorområdene i randsonene, faller sammen med en
annen og tidligere omtalt trend der stadig flere eldre og
usentralt beliggende kontorbygg blir sanert og/eller
bygd om til boliger. Dette skjer fordi boligmarkedet er
såpass sterkt at den potensielle tomteverdien (spesielt
etter at den er omregulert til bolig) overstiger
avkastningsverdien av en eiendom. Den mest profilerte
bygningen som sannsynligvis kommer til å gjennomgå
en slik bruks-konvertering er den sørligste delen av
Nordeas hovedkvarter på Majorstuen, men de aller
fleste slike prosjekter ligger mer anonymt til.
Vårt estimat er at den svake byggetakten vil gi en
merkbar bedring i leiemarkedet fra omtrent 2014,
dersom sysselsettingsveksten blir slik de fleste
prognoser nå indikerer – mellom 1,5% og 2% per år.
Et svekket utbud av kvalitetslokaler vil da føre til at
gårdeierne opplever grunnlag for å øke leienivåene
også i randsonene.

Definisjoner og ansvarsfraskrivelse
I denne kvartalsrapporten har nedenstående utrykk følgende betydning, med mindre annet er direkte uttalt eller
fremgår av sammenheng. De nedenstående definisjonene gjelder også for de foregående sidene i denne
kvartalsrapporten.
Definisjoner:
PEN / Selskapet Pareto Eiendomsinvest Nordic AS.
PPF Pareto Project Finance AS.
Hjemmelsselskap Selskapet med tinglyst hjemmel (registrert i grunnboken) til en eiendom
IRR Årlig avkastning, målt i prosent.
VEK Verdijustert egenkapital.
10 års swap rente Den faste renten banken tilbyr på lån over en periode på 10 år, før tillagt
lånemargin.
Yield Forholdet mellom årlig netto leieinntekter (brutto leieinntekter minus årlige
eierkostnader) og brutto eiendomsverdi, oppgitt i prosent. Yielden måler
direkteavkastningen man oppnår på en eiendomsinvestering.
Prime yield Markedets laveste yield. Prime yield relateres gjerne til den direkteavkastning
som kan oppnås på moderne kontorbygg med den mest attraktive
beliggenheten i Oslo sentrum.
Yield gap Forskjellen mellom prime yield og swap rente, målt i basispunkter (Ett
basispunkt = 0,01%). En indikator på meravkastningen man oppnår utover den
faste renten bankene tilbyr.
EBITDA Earnings Before Interests Taxes , Depreciations and Amortizations. Dette
tilsvarer inntekter før finanskostnader, avskrivninger, nedskrivinger og skatt
(tilsvarer netto kontantstrøm fratrukket driftskostnader).
Ansvarsfraskrivelse:
Kvartalsrapporten er utelukkende ment for informasjonsformål, og må ikke under noen omstendighet betraktes som et tilbud om eller
en oppfordring til å handle aksjer i Selskapet. Det gis ingen garantier og det aksepteres intet ansvar for tap, direkte eller indirekte,
som oppstår som følge av at leseren agerer på bakgrunn av informasjon, meninger eller estimater som finnes i dette dokumentet.
Informasjonen i dette dokumentet, herunder uttrykte oppfatninger eller prognoser, er innhentet fra eller basert på kilder som vi har
vurdert som pålitelige. Vi kan imidlertid ikke garantere for informasjonens nøyaktighet, tilstrekkelighet eller fullstendighet.
Noe av informasjonen i dokumentet kan inneholde prognoser eller fremoverskuende uttalelser vedrørende fremtidige hendelser eller
fremtidige resultater i markeder eller selskaper. Faktiske hendelser og resultater kan avvike substansielt fra dette. Pareto Project
Finance AS aksepterer ikke ansvar for tap som oppstår som følge av bruk av slik informasjon.
Det understrekes at den historiske kursutviklingen og de avkastningsmål det er referert til ikke innebærer noen garanti for framtidig
avkastning. Det understrekes også at avkastningen / kursutviklingen kan variere som følge av svingninger i valutakursene..
Fremgangsmåten ved beregning av VEK er nærmere beskrevet i Pareto Project Finance AS’ markedsrapport av september 2012.
Risikofaktorer og kostnadsstruktur er nærmere beskrevet i prospektet (Informasjonsmemorandum) utarbeidet i forbindelse med
tidligere emisjoner.