Em busca de um novo paradigma

Boletim do Mercado de Renda Fixa
Em busca de um novo paradigma
Reguladores e auto-reguladores debatem a transparência do mercado de renda fixa
AS DISCUSSÕES sobre a transparência do
mercado de renda fixa corporativa estão ganhando
força no Brasil. No dia 23 de novembro, a Bovespa
promoveu um encontro com representantes
da Comissão de Valores Mobiliários (CVM),
da Secretaria de Previdência Complementar
(SPC), da Superintendência de Seguros Privados
(Susep) e da Associação Nacional dos Bancos
de Investimento (Anbid) para discutir a transparência
desse mercado.
A mesa-redonda dos reguladores e auto-reguladores
do mercado debateu o relatório “Transparency
of Corporate Bond Markets”, publicado em
maio de 2004 pela IOSCO, entidade que congrega
autoridades que regulamentam os mercados
de capitais de diversos países. A CVM está reunindo
considerações do mercado brasileiro sobre
o relatório e deve encaminhá-las posteriormente à
IOSCO. A idéia é criar um novo paradigma de
transparência para as transações com papéis de
dívida privada nos mercados secundários.
As preocupações com o tema são mundiais.
Elas estão baseadas na expansão vigorosa do
mercado de títulos corporativos, na participação
cada vez maior de pessoas físicas e na crescente
complexidade dos títulos de dívida. Essas tendências
identificadas pelo relatório da IOSCO em
vários países também são uma realidade no mercado
brasileiro. Aqui, há uma expectativa de
crescimento da demanda por títulos privados em
um cenário de juros decrescentes.
“Os investidores ainda não cobram muito
por transparência porque direcionam seus recursos
para os títulos públicos. Mas a tendência
é de mudança nessa situação conforme a
queda dos juros”, disse Léo Maranhão de Mello,
chefe do Departamento de Controle Econômico
da Susep. Durante a apresentação que
fez do documento, Marcos Galileu Dutra, ge-
WALTER CRAVEIRO
Representantes da
CVM, da SPC, da
Susep, da Bovespa
e da Anbid
discutem relatório
da IOSCO
ANO I – Nº 03
DEZEMBRO DE 2005
rente de Acompanhamento de Mercado da
CVM, destacou que o Brasil está relativamente
avançado com relação à transparência do mercado
de títulos corporativos, mas que é importante
buscar formas de implementar as sugestões
suscitadas no relatório da IOSCO.
Na mesa-redonda, foram discutidas as diferenças
em termos de transparência e da formação
de preços entre os ambientes de negociação
e questões relativas à classificação de risco, governança
corporativa, segregação entre os recursos
próprios dos bancos e de terceiros. As discussões
sobre classificação de risco versaram
sobre a crescente necessidade de os investidores
terem uma referência de crédito, o papel desempenhado
pelas agências de rating e a necessidade
de regulamentar ou não essa atividade.
“Uma das idéias é tentar fazer com que as agências
de rating, inclusive as nacionais, precifiquem
melhor o rating das empresas que tenham governança
mais definida e mais transparente”, afirmou
Emílio Otranto Neto, representante da Anbid.
(Continua na pág. 2)

Continuação da pág. 1
Quanto à segregação de recursos, foi discutida
a necessidade de aumentar a fiscalização do
chinese wall, separação entre os bancos underwriters
e suas empresas de gestão de recursos.
No encontro, também foram discutidas as recentes
medidas dos órgãos reguladores e auto-reguladores
norte-americanos (como as regras do
mark-up policy, best-execution e disclosure) e
sua aplicabilidade ao mercado brasileiro; os impactos
do aumento da presença do investidor estrangeiro
no nível de transparência do mercado; e
o aprimoramento da regulação sobre marcação a
mercado aplicada aos investidores institucionais.
A importância da governança corporativa dos
emissores para o mercado de renda fixa também
entrou em pauta. Ricardo Nogueira, superintendente
de Operações da Bovespa, destacou que
os limites das aplicações dos investidores institucionais
deveriam levar em conta o nível de governança
corporativa, como ocorre no mercado acionário
com o Novo Mercado. “A exigência de maior
transparência é benéfica aos investidores e propicia
o crescimento do mercado”, disse Nogueira.
A CVM analisa, no âmbito da revisão da Instrução
409, a necessidade de chamar a atenção dos
investidores antes que esses apliquem em fundos
de investimento que compram títulos sem adequado
processo de formação de preços. A idéia
é colocar um alerta para que os investidores estejam
cientes do risco. “Os esforços são para melhorar
os níveis de transparência e dar mais garantias
aos investidores”, diz Carlos Eduardo Sussekind,
superintendente de Relações com Investidores
Institucionais da CVM. A SPC, por sua vez,
está estimulando as entidades de previdência
complementar a adotarem ambientes eletrônicos
de negociação de títulos privados. “Já existe regra
para as ações serem negociadas em Bolsa. O
caminho natural em países desenvolvidos é a utilização
dos sistemas eletrônicos de negociação
para papéis de renda fixa”, afirmou Ricardo Pena
Pinheiro, diretor de Assuntos Econômicos da SPC.
Também participaram da reunião Gilberto Mifano,
Hélcio Fajardo, Charles Toledo, Romeu Pasquantonio
e Cristiana Pereira, da Bovespa; Eli Loria,
Marcelo Cabral e Fabio Bergamasco, da
CVM; Carlos Eduardo de Lima, da Susep; e Carlos
Eduardo Gomes, da SPC.
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FOTOS WALTER CRAVEIRO
Sugestões dos reguladores
e auto-reguladores
CARLOS EDUARDO SUSSEKIND,
da CVM “Os esforços são para
melhorar os níveis de transparência e
dar mais garantias aos investidores”.
LÉO MARANHÃO DE MELLO, da
Susep“Os investidores ainda não
cobram muito por transparência porque
direcionam seus recursos para os
títulos públicos. Mas a tendência é de
mudança nessa situação”.
RICARDO PENA PINHEIRO, da SPC
“Já existe regra para as ações serem
negociadas em Bolsa. O caminho natural
em países desenvolvidos é a utilização
dos sistemas eletrônicos de negociação
para papéis de renda fixa”.
RICARDO NOGUEIRA, da Bovespa
“A exigência de maior transparência é
benéfica aos investidores e propicia o
crescimento do mercado”.
EMÍLIO OTRANTO NETO, da Anbid
“Uma das idéias é tentar fazer com que
as agências de rating, inclusive as
nacionais, precifiquem melhor o rating
das empresas que tenham governança
mais definida e mais transparente”.

“
CRI
O termo de securitização prevê uma opção de venda que pode
ser exercida a qualquer momento pelos investidores
A PRIMEIRA EMISSÃO de Certificados de Recebíveis
Imobiliários (CRIs) voltada para os investidores
de varejo no Brasil foi concluída no início
de novembro. Vinte e seis aplicadores individuais
compraram o equivalente a 40 CRIs emitidos
pela Rio Bravo Securitizadora e que tinham
como lastro os créditos imobiliários decorrentes
do contrato de locação de prédios que serão
ocupados pela Petrobras em Macaé (RJ).
Os imóveis serão construídos para atender às
necessidades da empresa, que os alugará por
dez anos. Esses recebíveis foram cedidos para a
Rio Bravo, que emitiu os CRIs também pelo prazo
de dez anos. A remuneração dos títulos é
equivalente ao IGP-M acrescido de 8,45% ao
ano. No total, a emissão atingiu R$ 200 milhões.
A Petrobras focou a distribuição da operação
nas pessoas físicas devido à isenção do Imposto
de Renda sobre os rendimentos obtidos com
CRIs comprados por investidores individuais. A
emissão foi coordenada pelo Banco Santander,
que distribuiu os papéis principalmente para os
clientes do segmento de private banking.
Para Ricardo Leoni, superintendente de Mercado
de Capitais da instituição, a pulverização
dos papéis foi bastante razoável, considerandose
o elevado montante de que o investidor precisa
dispor, o longo prazo da aplicação e a liquidez
ainda baixa dos CRIs no mercado secundário. “O
público-alvo dos CRIs ainda é bastante limitado
por conta da existência de condições restritivas
para títulos com valor inferior a R$ 300 mil”, diz
Leoni. “Para investir R$ 300 mil num único papel,
uma pessoa física precisa ter recursos de pelo
menos R$ 2 milhões. O alto valor restringe a captação
dos CRIs”, afirma Gustavo Franco, sócio
da Rio Bravo. Outro ponto que limitou o interesse
dos investidores foi a deflação do IPG-M.
O mercado aguarda as
mudanças que a CVM fará na
Instrução nº 414. Quando esta
estava em audiência pública,
a Bovespa, em conjunto com
Abecip, Secovi, MSFI e as securitizadoras
Altere, Brazilian
Securities, Cibrasec, Pátria e
Rio Bravo, propôs uma série
de aprimoramentos, dentre os
quais a alteração do percentual
de concentração do lastro
e a não obrigatoriedade do
patrimônio de afetação para a emissão de CRIs
com valores inferiores a R$ 300 mil.
Como a operação da Petrobras foi focada
nos investidores individuais, uma grande preocupação
foi a de reduzir o desconforto com a
baixa liquidez dos papéis. A emissão inovou ao
trazer o desdobramento pré-aprovado dos títulos.
Isso deverá acontecer após 18 meses, desde
que cumpridas algumas condições (como a
ausência de inadimplência, o Habite-se do imóvel,
etc.). Pelo desdobramento, os CRIs serão
divididos em 12 e passarão a ter o valor de R$
25 mil, o que deve facilitar as negociações no
mercado secundário.
Outra inovação pensada para dar conforto
aos investidores foi a possibilidade de eles
venderem os papéis para o Santander antes
do vencimento dos títulos. “Temos um compromisso
de recomprar os títulos”, afirma Leoni. O
termo de securitização prevê a existência de
uma opção de venda (put) que pode ser exercida
a qualquer momento pelos investidores,
mediante o pagamento de um prêmio de 1,5%
sobre os títulos do governo indexados pelo
IGP-M (as NTN-C).
“
Petrobras foca no varejo e capta R$ 200 milhões
Emissão pioneira tem desdobramento pré-aprovado dos títulos após 18 meses
“
O alto
valor (R$ 300
mil por título)
restringe a
captação
dos CRIs
Gustavo Franco,
sócio da Rio Bravo
BFix é uma publicação da Bovespa.
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CLÁUDIO PEDROSO
”
3

BOVESPA FIX
Operações com CRI ficam mais seguras
Negócios no Bovespa Fix passam a ter garantia da CBLC
O MERCADO de Certificado de Recebíveis Imobiliários
ganhou, em dezembro, um importante
aliado para o seu desenvolvimento. Os investidores
que negociam CRI no Bovespa Fix passam a
ter a Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia
como contraparte. Isso significa que os investidores
têm agora a garantia da CBLC nas
operações de compra e venda dos CRIs nas rodas
FX0L e FX1L (com liquidação pelo saldo líquido
multilateral em D+0 e D+1, respectivamente).
Isso tornou-se possível graças a uma mudança
na forma como os CRIs são liquidados. Existem
dois grandes sistemas de liquidação dos títulos
e valores negociados na Bovespa: pelo valor
bruto bilateral e pelo saldo líquido multilateral.
No primeiro, as operações de compra e venda de
um mesmo investidor são liquidadas individualmente.
Se determinado investidor comprou
ações e vendeu títulos no mesmo dia, tem de entregar
o valor bruto referente à compra de ações
e recebe os recursos obtidos pela venda de títulos.
É desta maneira que as operações com CRI
são liquidadas na chamada roda bruta do Bovespa
Fix. Agora, os negócios com CRI passam a
ser feitos também com a segunda modalidade.
Nas rodas líquidas, o investidor tem a receber
ou a pagar somente o saldo líquido de suas ope-
4
Segundo seminário será dia 14, no DF
Será realizado em Brasília, no próximo dia 14 de dezembro,
o segundo seminário do Programa de Desenvolvimento do
CRI. Organizado em conjunto com a Apimec-DF, o seminário
irá reunir especialistas e representantes das entidades
de previdência complementar. “O objetivo principal é discutir
as vantagens da securitização de ativos imobiliários
para as fundações”, diz Romeu Pasquantonio, assessor de
Desenvolvimento de Negócios da Bovespa. O seminário
abordará também o mercado dos fundos imobiliários.
rações. Essa forma de liquidação reduz as necessidades
de caixa durante o dia. Mas o grande
benefício está no fato de a CBLC ser a contraparte
das operações, informa Francisco Carlos Gomes,
diretor de Controle da CBLC. “A incorporação
desse sistema na liquidação dos CRIs deverá
trazer mais liquidez ao mercado secundário
desses títulos”, prevê.
A principal vantagem é a redução dos riscos.
“Ao funcionar como contraparte, a CBLC garante
todas as liquidações nas rodas líquidas”, explica
Gomes. Para isso, a instituição exige que os
agentes de compensação depositem margens
de garantia. Títulos com liquidez ainda restrita,
como os CRIs, tendem a ter margens elevadas
porque seus preços costumam variar bastante.
Como o objetivo da Bovespa é promover o
desenvolvimento dos CRIs, era necessário incorporar
essa modalidade de liquidação para melhorar
a liquidez do mercado secundário. A forma
encontrada para superar esse obstáculo foi a
realização de uma análise qualitativa dos CRIs
para calcular as margens de garantia necessárias.
Os cálculos levaram em conta o exame do
termo de securitização de todos os CRIs negociados
no Bovespa Fix, do tipo de garantias das
operações de securitização e dos ratings.
Francisco Gomes:
Mudança deve
aumentar a liquidez
do mercado
secundário de CRI.
Renda Fixa movimenta R$ 147 milhões
Em novembro, até o dia 24, nove novos títulos iniciaram
negociação nos mercados Bovespa Fix e Soma Fix, sendo
duas debêntures, seis Fundos de Investimentos em Direitos
Creditórios (FIDC) e um Certificado de Recebíveis Imobiliários
(CRI). O volume financeiro nos mercados de renda
fixa da Bovespa chegou a R$ 146,72 milhões, ante os
R$ 58,83 milhões registrados no mês anterior. Desse total,
R$ 69,46 milhões referem-se a CRIs; R$ 56,71 milhões, a
FIDCs; e R$ 20,55 milhões, a debêntures.
WALTER CRAVEIRO