Faresignaler på boligmarkedet - analyse fra Danske Bank - DR

Christian Heinig, analytiker
+45 33 44 05 73
chei@danskebank.dk
Steen Bocian, afdelingsdirektør
+45 33 44 21 53
stbo@danskebank.dk
Danske Analyse
Status for
bolig markedet
27. februar 2007
Faresignaler på boligmarkedet
•
•
•
•
Det forholdsvise dyrt prisfastsatte boligmarked har givet anledning til
mange spekulationer om, hvorvidt boligfesten vil ende med et brag.
Traditionelt har det danske boligmarked i høj grad været drevet af ændringer
i den økonomiske politik. Det er ikke sket denne gang, da det
nuværende opsving ikke har ført balanceproblemer med sig. Det betyder,
at boligmarkedet for første gang i mere end 25 år får lov til at tilpasse
sig en form for ligevægt.
Efter vores vurdering taler det for en stabilisering af priserne. Også set
i lyset af den fortsat stærke danske økonomi og udsigten til kun begrænsede
rentestigninger i de kommende år.
Risikoen for større prisfald på boligmarkedet kan dog ikke afskrives. Vi
vurderer, at der er omkring 25 % sandsynlighed for boligprisfald i omegnen
af 25 %.
Sådanne kraftige prisfald behøver ikke nødvendigvis at blive udløst af
pludselige skift i konjunkturerne eller af kraftige rentestigninger. En udløser
kan være en tilpasning af husholdningernes boligprisforventninger.
Der er således en vis sandsynlighed for at en del af de seneste års
kraftige prisstigninger kan tilskrives overoptimistiske forventninger til
boligpriserne i husholdningerne.
• Økonomi- og Erhvervsministeriet har gennem de seneste år spurgt til
danskernes prisforventninger og det skift der har været i prisforventningerne
siden sommeren sidste kunne faktisk tale for et prisfald på op
mod 25 %.
Det danske boligmarkedet er politisk styret
Kvm. priserne Index
14000
120
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
75
80
85
>
95 00 05
40

STATUS FOR BOLIGMARKEDET 27. FEBRUAR 2007
Er der udsigt til kraftige prisfald
på boligmarkedet en fundamentalistisk
tilgang til markedet
kunne indikere det
Man skal imidlertid være varsom
med at tolke for hårdt vi
kender ikke ligevægtsniveauet
Det er afgørende, da markedet
historisk har været drevet af politiske
indgreb
Kommer ulven og blæser boligmarkedet omkuld?
Det forholdsvise dyrt prisfastsatte boligmarked har givet anledning til mange
spekulationer om, hvorvidt boligfesten vil ende med et brag. Økonomisk
teori tilsiger, at der er en stabil sammenhæng mellem huspriserne og nybygningsomkostningerne
(de reale huspriser i grafen nedenfor). Denne
sammenhæng synes tydelig, hvis man kigger på udviklingen i huspriserne
fra 1970 erne frem til årtusindskiftet. De seneste års kraftige prisvækst
har imidlertid brudt med den tilsyneladende stabile sammenhæng. Hvis
man mener sammenhængen skal genoprettes så er der udsigt til en halvering
af de danske huspriser over de kommende år.
Inden man håndfast konkluderer, at huspriserne skal halveres, er det dog
værd at kigge lidt nærmere på indholdet af grafen. De reale huspriser er
som nævnt huspriserne sat i forhold til nybygningsomkostningerne. Nybygningsomkostningerne
indgår imidlertid alene som et indeks, der findes ikke
tal for nybygningsomkostningernes niveau. Vi ved derfor reelt ikke, hvor ligevægtsniveauet
på boligmarkedet er.
Den fundamentalistiske tilgang et faresignal?
Kvm. priserne Index
14000
120
12000
10000
8000
6000
>
0
75 80 85 90 95 00 05
40
Kilder: Realkreditrådet , Danmarks Statistik og egne beregninger
100
Manglen på viden om ligevægtsniveauet er afgørende da de historiske opog
nedture på det danske boligmarked ikke har været drevet af markedet
som sådan men derimod af ændringer i den økonomiske politik. De lodrette
streger i grafen markerer tidspunkter med større indgreb i boligmarkedet,
jf. boks 1. Denne gennemgang viser tydeligt, at markedskræfterne historisk
set kun i meget begrænset omfang har fået lov at virke og vi ved
derfor reelt set ikke meget om, hvor ligevægtsniveauet er. Den fundamentalistiske
forventning om en halvering af huspriserne svarer til en kvadratmeterpris
på 7.000 kroner det er imidlertid næppe muligt at bygge til så lave
omkostninger. Dér svarer det aktuelle niveau på 14.000 kroner pr. kvadratmeter
nok bedre overens med byggeomkostningerne.
Boks 1 den økonomiske politik og boligmarkedet
• I slutningen af 1970 erne satte den anden oliekrise sit tydelige præg på dansk økonomi. I forsøget på at
få gang i dansk økonomi forsøgte man sig med fortsatte devalueringer af den danske valuta. Det førte til
stigende renter og faldende boligpriser.
• Regeringsskiftet i 1982 medførte et skift i den økonomiske politik. Fastkurspolitikken blev indført med
kraftige rentefald til følge, og da belåningsgrænserne i realkreditten samtidig blev sat op fra 40 % til 80
% udeblev effekten ikke.
• I 1986/1987 fik vi såvel en kartoffelkur og skattereform som modtræk til de ubalancer som dansk
2 DANSKE BANK
80

27. FEBRUAR 2007 STATUS FOR BOLIGMARKEDET
økonomi var plaget af den høje vækst i midtfirserne førte således til et stort underskud på betalingsbalancen.
De politiske indgreb betød en mindre rentefradragsret og en indførelse af såkaldte mix-lån,
som førte til en ydelsesstigning for boligejerne. Timingen var uheldig, da der var sammenfald med stigende
renter. Det var hård kost og det var ikke overraskende, at priserne på huse efterfølgende faldt.
Igen var det ikke markedskræfterne som sådan, som fik markedet til at vende.
• Der gik syv år med prisfald inden markedet vendte rundt. Atter var der politiske ændringer indblandet,
som drev vendingen. I starten af 1990 erne blev realkreditgivningen atter liberaliseret kravet om mixlån
blev fjernet, og der blev mulighed for 30-årige lån mod før 20 år.
• Siden har der op gennem 1990 erne både være stramninger og lempelser af den økonomiske politik
men huspriserne er fortsat op drevet af et historisk kraftigt rentefald. Den mest markante stramning
kom med Pinsepakken i 1998. Pinsepakken betød øget boligbeskatning og en mindsket rentefradragsret
hermed kom værdien af rentefradraget ned på dagens niveau på ca. 33 % mod mere end 70 % tilbage
i 1986. At Pinsepakken ikke fik nogen større negativ effekt på boligpriserne skal ses i lyset af, at
boligejerne i stigende grad søgte over i variabelt forrentede lån og dermed fik en modgående ydelsesbesparelse.
Af politiske lempelser, der har været med til at trække boligpriserne op, kan nævnes skattestoppet
og introduktionen af de afdragsfrie lån i oktober 2003.
Udbudsbegrænsninger svækker
ligevægtstanken
Indkomstudviklingen sætter også
en grænse
Ud over at den fundamentalistiske tilgang fejler som en følge af manglen på
viden om ligevægtsniveauet, så er der også andre faktorer, der svækker
denne tilgang. På udbudssiden har særligt hovedstadsområdet i stigende
omfang kæmpet med mangel på ledige byggegrunde, hvilket betyder, at ligevægtssammenhængen
mellem prisen på nybyggeri og eksisterende byggeri
mindskes. Det spiller i den forbindelse også en rolle, at nybyggeri tager tid
lang tid. Det betyder, at selv hvis langsigtssammenhængen fungerer, så kan
markedet i praksis sagtens afvige fra den i en lang periode. Eksempelvis
hvis efterspørgselssiden ændrer sig. På efterspørgselssiden har der netop
været større ændringer gennem de seneste årtier. Vi har således fået
permanent lavere renteniveuaer som følge af overgangen fra 1970´ernes
og start 80´ernes højinflationsregime til et velforankret lavinflationsregime.
Det har trukket huspriserne meget markant op og selv hvis langsigtssammenhængen
mellem huspriserne og nybygningsomkostningerne på sigt
skal genoprettes så kan det meget vel tage årtier inden udbuddet har tilpasset
sig. Udbuddet ændrer sig ikke fra den ene dag til den anden. Tilsvarende
gælder liberaliseringer af lånelovgivningen.
Hvis den fundamentale langsigtssammenhæng ikke holder, vil det snarere
være udviklingen i de disponible indkomster, der bliver en langsigtet rettesnor
for husprisudviklingen. Figuren nedenfor illustrerer, at uligevægtens
størrelse reduceres betragteligt, hvis man kigger på udviklingen i huspriserne
i forhold til indkomsten i stedet for som ovenfor i forhold til nybygningsomkostningerne.
Faktisk er der ikke længere tale om en historisk rekord.
DANSKE BANK 3

STATUS FOR BOLIGMARKEDET 27. FEBRUAR 2007
Vores boligmarkedsmodel indikerer,
at der er en risiko for prisfald
Nominelle prisfald er dog meget
sjældne
Uligevægten er mindre hvis man sammenligner med indkomsten
Indeks 2000=100 Indeks 2000=100
160
160
Huspriserne i forhold til disponibel indkomst
140
140
120
100
80
60
75
80
85
90
95
00
05
120
100
Selv hvis ligevægtstanken ikke holder hvilket man altså kan diskutere om
den gør - så kan man dog bestemt ikke afvise, at boligmarkedet kan være
kommet ud af trit med den underliggende økonomiske udvikling. Tager vi
udgangspunkt i vores egen boligmarkedsmodel, så havner vi på, at det danske
parcelhusmarked kan være overvurderet med omkring 20 % - når vi vel
at mærke forsøger at inkludere effekten af de afdragsfrie lån. De 20 % skal
ikke tages alt for bogstaveligt, da økonomiske modeller desværre ikke er
perfekte, men det understreger dog, at der er en vis risiko for, at huspriserne
er kommet op på et for højt niveau. Boligmarkedet er et marked, hvor
uligevægte kan opstå. Således er fundamentalværdien af et hus svær at
bestemme for det første fordi der ikke er sammenlignelige produkter på
hylderne, og for det andet er det svært at sætte kroner og ører på den nytteværdi
, man får ved at bo i en given bolig.
Vores boligmarkedsmodel kan ikke forklare prisudviklingen
Kr. pr. kvm. Kr. pr. kvm.
14000
Faktisk
14000
12000
Forudsagt, inkl. afdragsfrie lån
12000
10000
Danmark
10000
8000
8000
Forudsagt
6000
6000
4000
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
4000
Kilder: Realkreditrådet , Danmarks Statistik, MONA, ADAM og egne beregninger
Selv hvis en overvurdering på i omegnen af 20 % holder stik, så er det værd
at erindre, at større nominelle prisfald på boligmarkedet forekommer meget
sjældent. I midtfirserne skulle der en cocktail af rentestigninger og
ovennævnte politiske indgreb til, før boligpriserne faldt med små 20 % i løbet
af 7 år omsat til dagens termer svarer det ydelseschok husejerne fik
dengang til, at renten skal stige med 5 %-point fra den ene dag til den anden.
Boligpriserne særligt huspriserne - opfører sig med andre ord lidt ligesom
lønningerne der skal meget til før de giver sig nedadtil. I USA har
man til sammenligning aldrig oplevet prisfald på boligmarkedet, hvis man
fokuserer på årsvækstraterne. Da der ikke denne gang er udsigt til hverken
højere boligskat eller en mere restriktiv realkreditlov, så er det meget
4 DANSKE BANK
80
60

27. FEBRUAR 2007 STATUS FOR BOLIGMARKEDET
Forventningsdannelsen kan påvirke
huspriserne
Prisstigninger mindsker de reelle
omkostninger ved at eje en bolig
Ændrede forventninger påvirker
kraftigere end skift i renten
sandsynligt, at slutningen på prisfesten på boligmarkedet kommer til at adskille
sig fra, hvad vi tidligere har set. Også set i lyset af, at der kun er udsigt
til mindre rentestigninger fremadrettet i kombination med en stærk dansk
økonomi. Det taler altså for en stabilisering af priserne ikke et kollaps.
Danskernes boligprisforventninger - en joker for boligmarkedet
Hvis vi mod forventning skal komme til at se et kollaps af priserne i kombination
med at vores renteforventninger holder nogenlunde stik, så kunne
ændringen lidt teknisk formuleret komme fra boligmarkedets egen dynamik.
I opgangstider kan der være en tendens til, at potentielle boligkøbere bliver
mere optimistiske med hensyn til den fremtidige boligprisudvikling, hvilket
kan føre til et yderligere tryk opad i boligpriserne. Med andre ord kan der
være elementer af selvopfyldende forventninger i prismekanismen. I så fald
betyder det også en nedadgående risiko, når markedet vender rundt.
At danskernes boligprisforventninger kan spille en særdeles vigtig rolle for
prisudviklingen skyldes ikke, at danskerne som gennemsnit er en flok spekulanter,
der kaster sig ud i boligkøb i opgangstider for blot at score kassen.
Beslutningen om at købe en bolig træffes næppe fra den ene dag til den anden.
I stedet betyder stigende boligprisforventninger, at potentielle boligkøbere
er villige til at sætte sig lidt dyrere end ellers. Enten fordi man anser
risikoen ved at købe en bolig som mindre end vanligt, eller at de forventede
boligomkostninger alt andet lige vil være mindre i boligkøbernes øjne. Hvis
man køber et gennemsnitligt hus i Danmark til cirka 2 mio. kroner, så vil en
forventning om en prisstigningstakt på 2 % om året give en formuegevinst
på 40.000 kroner det første år, mens en stigning på 3 % svarer til 60.000
kroner. Til sammenligning er første års nettoydelsen inkl. boligskatter på
123.000 kroner ved et lån på 2 millioner kroner hvoraf 31.000 kroner er
afdrag. En værdistigning på 3 % om året mere end halverer den reelle omkostning.
Jo mere man forventer i formuegevinst desto billigere bliver det
at købe huset - hvis likviditeten ikke udgør en hindring.
Sammenligner man en rentestigning på 1 %-point med et fald i boligprisforventningerne
på 1 %-point, så slår sidstnævnte faktisk hårdere igennem på
huspriserne. Rentestigningen barberer alt andet lige maksimalt 8 % af
huspriserne, mens mindre optimistiske prisforventninger mindsker huspriserne
med små 12 %. At rentestigningen alt andet lige slår mindre igennem
på priserne skal ses i lyset af rentefradragsretten uden den ville effekten
af de to variable på huspriserne have været den samme.
DANSKE BANK 5

STATUS FOR BOLIGMARKEDET 27. FEBRUAR 2007
Økonomi- og Erhvervsministeriet
har spurgt til prisforventningerne
Forventningsskiftet kunne tale
for et prisfald på op mod 25 %
Ændringer i prisforventningerne slår potentielt hårdt igennem
Afvigelse fra grundforløb Afvigelse fra grundforløb
100
100
98
96
94
92
90
En rentestigning på 1 %-point
88
1%-point fald i prisforventningerne
86
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Kilder: Realkreditrådet , Danmarks Statistik, MONA, ADAM og egne beregninger
Økonomi- og Erhvervsministeriet har for nyligt udsendt en analyse, hvor de
ser nærmere på danskernes boligprisforventninger ved hjælp af en spørgeundersøgelse.
Ser man på danskernes boligprisforventninger for det kommende
år i undersøgelsen fra november 2006, så viser de rent faktisk meget
afdæmpede prisforventninger. Her er der altså ingen tegn på, at danskerne
som gennemsnit synes overoptimistiske. Hvad der er mere interessant,
så viser undersøgelsen også udviklingen i husholdningernes boligprisforventninger
i perioden fra juli 2005 og frem til primo november sidste år.
Her er der tale om et pænt fald. Forsøger man at udregne en form for gennemsnitsforventning
ud fra de angivne forventningsintervaller, så kan man
groft sagt anslå den gennemsnitlige årlige boligprisforventning til 3,7 % i
sommeren 2005 og kun 1,1 % i november 2006 et fald på 2,6 %-point.
Boligprisforventninger blandt de danske husholdninger
Boligprisforventning, 1 år frem Boligprisforventning, 1 år frem
50
50
November 2006
40
40
30
20
10
Juli 2005
0
-10% til -5%
< -10% -5% til -2%
Kilde: Økonomi- og Erhvervsministeriet
0%
5% til 10%
2% til 5%
>10%
Tager vi udgangspunkt i Økonomi- og Erhvervsministeriets undersøgelse og
lægger et skift i forventningerne på 2,6 %-point ind i vores boligmarkedsmodel
så er det tydeligt, at et sådant forventningsskift potentielt kan spille
en afgørende rolle for udviklingen i huspriserne. Faldet i boligprisforventningerne
på 2,6 %-point siden sommeren 2005 betyder alt andet lige et
markant nedadgående pres på prisudviklingen. Laver vi et sådant stød i vores
boligmarkedsmodel, så tilsiger det, at boligpriserne vil kunne blive presset
ned med i omegnen af 25 %.
Danskernes boligprisforventninger er en betydende risikofaktor
6 DANSKE BANK
98
96
94
92
90
88
86
30
20
10
0

27. FEBRUAR 2007 STATUS FOR BOLIGMARKEDET
Forventningerne kan også have
spillet en vigtig rolle for uligevægten
Man skal dog være varsom med
at overdramatisere men risikoen
for prisfald er reel uden at
være det mest sandsynlige
Huspriserne Huspriserne
100
100
95
90
85
80
75
95
Afvigelse fra grundforløb ved skred i prisforventningerne
90
70
06 07 08 09 10 11 12 13 14
Kilder: Realkreditrådet , Danmarks Statistik, MONA, ADAM og egne beregninger
At forventningsdannelsen potentielt spiller en vigtig rolle på det danske boligmarked
tydeliggøres, hvis man ændrer i forventningsdannelsen i vores
boligmodel. I vores model opereres der normalt med, at alle boligkøberne
forventer, at huspriserne på sigt stiger med 2 % om året svarende til inflationen
i økonomien. Denne antagelse er imidlertid ikke triviel. Antager vi i
stedet, at blot 10 % af de potentielle boligkøbere tager prisudviklingen inden
for det seneste år og regner med, at sådan kommer det også ud til at
se ud de næste år så ændres billedet markant. Med en sådan beskrivelse
af boligkøbernes prisforventninger, så har vores boligmarkedsmodel ingen
problemer med at forklare de seneste års ekstreme prisudvikling. Boligmarkedsmodellen
forklarer prisdynamikken nærmest perfekt siden 1998
og det er endda uden at tage højde for eventuelle priseffekter af introduktionen
af de afdragsfrie lån i 2003.
Er det overoptimistiske prisforventninger der har drevet uligevægten?
Kr. pr. kvm. Kr. pr. kvm.
16000
16000
14000
Boligmodel, med 10 % adaptive forventninger
Faktisk
14000
12000
12000
10000
8000
6000
4000
97
98
99
Danmark
00
01
02
Forudsagt
03
04
05
06
85
80
75
70
10000
8000
6000
4000
Forventningsdannelsen spiller således en vigtig rolle for udviklingen på boligmarkedet
og forståelsen af forventningsdannelsen kan også spille en
vigtig rolle for, hvordan prisfesten på boligmarkedet kan forventes at ende.
Inden vi dog med sikkerhed konkluderer, at priserne er på vej ned pga. ændrede
forventninger, så er det dog værd at understrege, at ovennævnte fald
på 2,6 %-point i de forventede priser, og det efterfølgende nedadgående
prispres skal tages med et gran salt. Danskernes boligprisforventninger er
for det første svært målelige, de kan svinge fra boligform til boligform, og de
indgår næppe i skarpe kalkuler i husstandene for de fremtidige boligomkostninger
som i vores boligmarkedsmodel. Eksemplet illustrerer imidlertid,
at en af de risikofaktorer, som boligmarkedet står over for i de kom-
DANSKE BANK 7

STATUS FOR BOLIGMARKEDET 27. FEBRUAR 2007
mende år, kan være en tilpasning fra en periode med overoptimistiske forventninger
til en periode med noget lavere prisforventninger. Det kan som
tidligere nævnt slå ud i en periode med nær nulvækst i boligpriserne, men
det kan også vise sig gennem direkte prisfald på boligmarkedet. Vi vurderer,
at risikoen for egentlige prisfald på det danske boligmarked ikke kan ignoreres
i skrivende stund kan der være tale om en 25 % sandsynlighed
for prisfald på i omegnen af 25 % på det danske boligmarked i så fald er
det særligt ejerlejlighederne og sommerhusene, som står forrest i risikokøen.
Denne analyse er udarbejdet af Danske Analyse, som er en afdeling i Danske Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er
under tilsyn af Finanstilsynet.
Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj
standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte
i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed,
skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret
uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig
af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager
ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner.
Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Børsmæglerforeningens
anbefalinger.
Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse
Beregningerne og præsentationerne i denne publikation tager udgangspunkt i almindelige økonometriske værktøjer og metoder
samt offentligt tilgængelige statistikker for de enkelte lande.
Risikoadvarsel
Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse med
relevante forudsætninger, er angivet i analysen.
Offentliggørelse af analysen
Se forsiden af denne analyse for datoen for offentliggørelse.
Disclaimer
Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank alene til orientering. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe
eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Publikationens informationer, beregninger, vurderinger og skøn
træder ikke i stedet for kundens udøvelse af eget skøn over, hvorledes der skal disponeres. Efter bankens opfattelse er publikationen
korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed. Banken
påtager sig endvidere ikke noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen.
Yderligere og /eller opdateret information kan rekvireres i banken. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i
banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter,
som er omtalt i publikationen, ligesom banken kan udføre finansiel service for udstedere af nævnte værdipapirer, valuta eller finansielle
instrumenter. Danske Banks finansanalytikere må ikke handle med værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den
analysesektion, som den pågældende er tilknyttet Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens
personlige brug og ikke til offentliggørelse nogetsteds.
8 DANSKE BANK