Kapitalkosten und Unternehmenswert - IFBC

RECHNUNGSWESEN
lich werden die Haupterkenntnisse jüngerer
Erhebungen zur Kapitalkostenhandhabung
bei US-Firmen und in
Schweizer Gesellschaften präsentiert.
2. Theoretische Aspekte der
Kapitalkostenhandhabung
2.1 Steueradjustierter versus nicht
steueradjustierter WACC
In der angelsächsischen Praxis ist es
üblich, mit einem steueradjustierten
WACC zu arbeiten. Der Gewinnsteuervorteil
des verzinslichen Fremdkapitals
wird hier direkt im WACC, beim
Fremdkapitalkostensatz, berücksichtigt.
Die Gewinnsteuern werden dann konsequent
vom EBIT, d.h. vom Gewinn vor
Zinsen und Steuern, berechnet. Neben
Praktikabilitätsgründen spricht dafür
auch die Tatsache, dass man aus theoretisch-analytischer
Sicht fordern kann,
den Fremdkapitalkostensatz grundsätzlich
nach Abzug des Steuervorteils anzusetzen
(Brealey/Myers, 2000, S. 564 ff.).
Allerdings kann die unbesehene Übernahme
der angelsächsischen Praxis zu
erheblichen Ungenauigkeiten führen.
Gründe dafür sind unter anderem die
unterschiedliche Behandlung von privatem
Einkommen aus Beteiligungsund
aus Fremdkapitalkontrakten sowie
die beispielsweise in der Schweiz (Kantone)
immer noch anzutreffende teilweise
ROE-Abhängigkeit des Gewinnsteuersatzes.
Insgesamt dürfte aber die
angelsächsische Variante zu noch tolerablen
Ungenauigkeiten führen.
2.2 Behandlung der nicht
zinstragenden operativen
Verbindlichkeiten
Ebenfalls bester angelsächsischer Praxis
entspricht es, die nicht zinstragenden
operativen Verbindlichkeiten, namentlich
Kreditoren, Transitorische Passiven
und (insbesondere kurzfristige)
Rückstellungen direkt vom Unternehmensvermögen
brutto («total assets»)
in Abzug zu bringen. Gegenstand der
Werteherleitung bildet dann nur noch
das entsprechend reduzierte Bruttovermögen,
entsprechend dem sogenannten
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Thomas Vettiger, Rudolf Volkart, Kapitalkosten und Unternehmenswert
«enterprise value». Daraus ergeben sich
zwei Implikationen. Zum einen geht
das unverzinsliche Fremdkapital nicht
in die WACC-Ermittlung ein und zum
andern sind zur Berechnung des Unternehmenswertes
netto (Wert des Eigenkapitals)
nur mehr die zinstragenden
Verbindlichkeiten in Abzug zu bringen.
Zwei der möglichen Probleme seien
hier kurz erwähnt. Nicht selten ist es
sinnvoller, den Wert des gesamten Unternehmensvermögens
(brutto) zu bestimmen,
da ja dieses im unternehmerischen
Risiko steht, und nicht ein reduzierter
Teil. Darüberhinaus ist bei
einfachen Ertragswertermittlungen, bei
welchen auch keine sorgfältige WACC-
Herleitung vorliegt, Vorsicht geboten.
Es ist hier – abhängig vom verwendeten
Kapitalkostensatz – problematisch, unbesehen
nur die zinstragenden Fremdkapitalien
zu berücksichtigen (Entity-
Approach der Ertragswert-Schätzung).
Dies ganz ausgeprägt dann, wenn tendenziell
überhöhte Kreditorenbestände
festzustellen sind.
2.3 WACC bei veränderter
Kapitalstruktur
Risikoaspekte spielen bei der WACC-
Handhabung eine zentrale Rolle. Dies
zeigt sich bei der Herleitung des Eigenkapitalkostensatzes,
wenn man das
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
anwendet und mit einem empirisch ge-
Rudolf Volkart, Prof. Dr. oec. publ, Ordinarius
für Betriebswirtschaftslehre und
Direktor Swiss Banking Institute, Universität
Zürich, VR-Mitglied der Integrated
Financial Business Consulting AG, Zürich
schätzten oder subjektiv angenommenen
Aktien-Beta arbeitet.
Basiert die WACC-Bestimmung auf
einer Kapitalstruktur, die von der für
die Unternehmenswert-Herleitung verwendeten
Kapitalstruktur abweicht, so
muss das für die Ist-Kapitalstruktur
zutreffende Aktien-Beta in eine für die
Ziel-Kapitalstruktur gültige Beta-Grösse
transformiert werden. Man spricht
hier auch vom sogenannten «Unlevering»
und «Relevering» (vgl. dazu die
Ausführungen zur Beta-Transformation
weiter unten).
Zu Fehleinschätzungen, auch eigentlichen
Fehlentscheidungen kann die
oben angesprochene Problematik zusätzlich
führen, wenn daraus illusionäre
Wertsteigerungsmöglichkeiten der Kapitalstrukturgestaltung
abgeleitet werden
(vgl. Volkart, 1998, S. 216 ff.).
2.4 Theoretische Einzelprobleme
2.4.1 Kritische Punkte im
WACC-Konzept
Nach der hier vertretenen Auffassung
ist das WACC-Konzept vor allem «didaktisch»
wertvoll. In der praktischen
Anwendung treten indessen zahlreiche
«Fussangeln» auf, welche die Plausibilität
der Anwendung des WACC-Konzepts
erheblich relativieren. Die wesentlichsten
Teilprobleme seien nachfolgend
stichwortartig erwähnt (vgl.
auch Volkart, 1998, S. 196):
– Schätzung der notwendigen CAPM-
Parameter (risikoloser Zinssatz,
Marktrisikoprämie, Eigenkapital-
Beta);
– Bestimmung des durchschnittlichen
Fremdkapitalkostensatzes;
– Festlegung der zu verrechnenden
Kapitalstruktur (im Rahmen der Unternehmensbewertung:Zirkularitätsproblem);
– Berücksichtigung der Steuerwirkung
des Fremdkapitals, dabei auch der
gläubigerseitigen Steuerkonstellation.
2.4.2 Beta-Transformation bei
Verwendung einer Zielkapitalstruktur
(D/E Ratio)
Wenn die zu berücksichtigende Ziel-
Kapitalstruktur von der Ist-Kapital-
Der Schweizer Treuhänder 9/02