Kapitalkosten und Unternehmenswert - IFBC

RECHNUNGSWESEN
bestimmen lassen. Ausgangspunkt bildet
dann wiederum das Aktien-Beta
der (tatsächlich teilweise fremdfinanzierten)
Gesellschaft.
Von diesem Aktien-Beta aus muss
über ein «Unlevering» auf das Asset-
Beta geschlossen werden, was die Herleitung
des APV-spezifischen Kapitalkostensatzes
erlaubt (EK-Kostensatz
für 100% eigenfinanzierte Gesellschaft
bzw. WACC ohne Steueradjustierung
bei Unterstellen von Kapitalstruktur-
Irrelevanz). Dabei treten auch hier die
im WACC-Konzept problematischen
Sachverhalte auf, namentlich die Schätzung
der notwendigen CAPM-Parameter,
die Festlegung der relevanten
Kapitalstruktur und darüberhinaus Annahmen
zur Risikowirkung des fremdkapitalbedingten
Tax Shield für das
«Unlevering».
Der theoretisch eher anspruchsvolle
APV-Ansatz birgt zusätzlich die Gefahr
von Anwender-Fehlern in sich,
deren Tragweite nicht zu unterschätzen
ist (vgl. Volkart, 2001, S. 101 ff.). Dies
gilt insbesondere bezüglich der inneren
Konsistenz in der Handhabung der
APV-Technik. Die bei einem allenfalls
praktizierten «Unlevering» unterstellten
Risikoannahmen müssen auch bei
der Bewertung des Tax Shield selber
beachtet werden. Konkret wirkt sich dies
bei der Wahl des für den Tax Shield-
Wert massgeblichen Kapitalkostensatzes
aus (durchschnittlicher Fremdkapitalkostensatz
der Gesellschaft oder der
verwendete APV-Eigenkapitalkostensatz
bzw. WACC ohne Steueradjustierung).
Die – aus theoretischer wie auch aus
praktischer Sicht – gültige Wertigkeit
des APV-Ansatzes hängt gemäss der
hier vertretenen Auffassung stark von
der Verfügbarkeit plausibler Gesamtmarktdaten
zu sektor- und branchenindividuellen
Asset-Beta-Grössen ab.
Erst die problemlose Verfügbarkeit
brauchbarer «externer« Beta-Werte
bringt die Vorteile des APV-Ansatzes
effektvoll zum Tragen. Hinter den
Marktdaten müssen qualitativ hochwertige
Beta-Schätzungen stehen. Die
Durchführung dieser Schätzungen unterliegt
wieder den weiter oben geschilderten
«Unlevering»-Problemen
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Thomas Vettiger, Rudolf Volkart, Kapitalkosten und Unternehmenswert
und den damit verbundenen Unsicherheiten.
2.4.4 Risikobehaftetes Fremdkapital
und Beta-Grössen sowie Firmen-
WACC
Theoretisch und praktisch werden die
für die Unternehmensbewertung relevanten
Risiko- und Kapitalkostenkonzepte
zumeist so gehandhabt, dass das
Fremdkapital der Gesellschaft als risikolos
unterstellt wird. Diese Annahme
zeitigt zwei wichtige Implikationen: (1)
Für allfällige «Unlevering»- und «Relevering»-Vorgänge
werden die einfachen,
für risikoloses Fremdkapital
(FK) gültigen Transformations-Formeln
angewendet. Ohne Risikoeinfluss
des Tax Shield bedeutet dies folgendes:
Risiko(Aktie, d.h. EK) = Risiko(Assets)
x (1 + FK/EK). Dies führt dann
bei «Unlevering» zu einer Unterschätzung
des Asset-Betas, bei «Relevering»
zu einer Überschätzung von Eigenkapital-Betas.
(2) Als Fremdkapitalkostensatz
wird der vertraglich vereinbarte
Fremdkapitalzinssatz verrechnet.
Bei risikobehaftetem Fremdkapital –
ausgeprägt beim Einsatz von High
Yield Bonds der Fall – liegt aber der
«versprochene» Zinssatz (Bonds: Coupon)
(kFK ) mehr oder weniger stark
über der (durchschnittlichen) Renditeerwartung
der Gläubigerseite. Bei
risikobehaftetem Fremdkapital trifft
somit folgende Gesetzmässigkeit zu:
kFK > E(rFK ) > rf . Etwas vereinfachend
gesprochen würde bei einem
völlig risikolosen Bond daher analog
folgendes gelten: kFK = E(rFK ) = rf .
Praktisch beobachtet wird stets die
Grösse k FK , der vertraglich vereinbarte
Zinssatz. Theoretisch korrekt
müssten aber in den WACC eigentlich
die Renditeforderungen, d.h. auch Renditeerwartungen
der Investoren eingehen;
im Falle risikobehafteten Fremdkapitals
wäre dies nicht k FK , sondern
E(r FK ). Eine Berücksichtigung dieses
Sachverhalts ist aber mit praktisch nur
schwierig lösbaren Problemen verbunden.
Weiter stellen sich auch materielle
Fragen hinsichtlich der praktischen
Plausibilität einer auf diese Weise hergeleiteten
WACC-Grösse. Die Nichtberücksichtigung
dieser Zusammenhänge
führt bei Firmen mit hohem Financial
Leverage und entsprechend hochver-
zinslichem Fremdkapital zu theoretisch
überhöhten WACC-Werten, was – aus
gesamtwirtschaftlicher Sicht wichtig –
auch ein «Underinvestment»-Problem
hervorrufen kann. Die hier auftretenden
Kapitalkosten-Verzerrungen führen
letztlich zu einer Verfälschung des Unternehmenswerts,
die im Einzelfall
nicht unerheblich sein kann (vgl.
Volkart, 2001, S. 147 ff.).
3. Praktische Problembereiche
bei der Bestimmung
der CAPM-Parameter
Im unternehmerischen Alltag sind die
Kenntnisse zu den Eigenkapitalkosten
in verschiedenen Anwendungsgebieten
von entscheidender Bedeutung:
• Kauf und Verkauf von Unternehmen
und Unternehmensteilen;
• Investitionsbeurteilung und Strategiebewertung;
• Performance-Management (Zielbildung
und Zielerreichung);
• Ausgestaltung von Entlöhnungsmodellen;
• Kommunikation mit den Eigenkapitalgebern;
• Ausgestaltung der Kapitalstruktur;
• Bestandteil der Produktkalkulation.
Das Capital Asset Pricing Modell
(CAPM) stellt heutzutage das in der
Praxis am häufigsten verwendete Verfahren
zur Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes
dar. Der Aktionär wird
für sein Risiko in folgender Weise entschädigt:
Zum risikolosen Zinssatz wird
das Produkt aus einer Marktrisikoprämie
und dem unternehmensspezifischen
Beta-Wert addiert.
kEK = rf + � x (rm – rf) = rf + MRP x �,
wobei
kEK = Eigenkapitalkostensatz
rf = aktueller risikoloser Zinssatz
rf = risikoloser Zinssatz (ex post)
rm = Marktrendite
MRP = Marktrisikoprämie
� = Equity-Beta
Hinter dem einfachen formelmässigen
Zusammenhang verbergen sich ungeahnte
praktische Probleme bei der
konkreten Berechnung. Entsprechend
Der Schweizer Treuhänder 9/02