Kapitalkosten und Unternehmenswert - IFBC

RECHNUNGSWESEN
jährige Prämie (1992–2001) bei rund
15% liegt, berechnet sich für den Zeitraum
von 1973 bis 2001 eine Marktrisikoprämie
von rund 4%. Die hohe Bedeutung
des gewählten Zeitraums
könnte nicht besser dokumentiert werden.
Für die Berechnung der Marktrisikoprämie
aus historischen Werten ist zusätzlich
die Frage der Durchschnittsbildung
zu klären. Es kann entweder das
arithmetische oder das geometrische
Mittel zur Anwendung gelangen. Wird
das arithmetische Mittel verwendet, so
wird unterstellt, dass die jährlichen
Renditen im Zeitablauf unkorreliert
sind. Empirische Studien zeigen aber
eine negative Korrelation der Renditen
über die Zeit, womit hohen Renditen
tendenziell wieder tiefe folgen und umgekehrt.
Damit dürfte die Berechnung
der Marktrisikoprämie nach der arithmetischen
Mittelbildung zu überhöhten
Werten führen. Während die aus
den unterschiedlichen Mittelwertbildungen
entstehende Differenz bei der
Berechnung eines langfristigen risikolosen
Zinssatzes für die Schweiz nur
marginal ist, divergieren die Resultate
bei der Berechnung der Marktrendite
stark.
Aufgrund der gebräuchlichen Wiederanlageprämisse
und der tendenziell negativ
korrelierten Aktienmarktrenditen
wird das geometrische Mittel zur
Berechnung der langfristigen Marktrendite
bevorzugt. Wird für den Zeitraum
von 1973 bis 2001 die Aktienmarktrendite
nach dem arithmetischen
Mittel berechnet, so ergibt sich eine
Marktrisikoprämie von rund 6,5%, was
2,5 Prozentpunkte über der Prämie
nach geometrischer Mittelbestimmung
liegt. Dieser Umstand verdeutlicht die
bei arithmetischer Mittelwertbildung
höher liegenden Resultate.
3.3 Bestimmung des
Risikofaktors Beta
Der Risikofaktor � entspricht der Steigung
einer linearen Regression zwischen
den Renditen eines zu analysierenden
Wertpapiers und denjenigen
eines gut diversifizierten Aktienportefeuilles
(Aktienindex). Dieses Equity-
Beta wird sehr oft über die Verwendung
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Thomas Vettiger, Rudolf Volkart, Kapitalkosten und Unternehmenswert
von Vergangenheitsdaten geschätzt.
Dies impliziert jedoch im Zeitablauf
konstante Renditeschwankungen (Standardabweichungen)
sowie eine konstante
Korrelation zwischen den Renditeschwankungen
des Unternehmens
und des entsprechenden Aktienmarktes.
Die Ergebnisse der Beta-Berechnungen
hängen stark von der gewählten
Zeitperiode und der Qualität des
Zusammenhangs der Vergleichsgrössen
ab. Beta-Werte werden in der Praxis
häufig über einen Zeitraum von
zwei Jahren auf Wochenbasis gemessen,
womit für die Regressionsfunktion
104 Datenpunkte zur Verfügung stehen.
Der Zusammenhang zwischen
den Renditen des Unternehmens und
des Indexes wird über die Korrelation
gemessen und hängt unter anderem
von der Wahl des Marktportfolios sowie
der Liquidität des Titels ab. Unternehmen
mit einer tiefen Korrelation
zum Schweizer Aktienmarkt weisen
folglich tiefere Beta-Werte auf, was zu
einer entsprechenden Unterschätzung
des Risikos bzw. des systematischen Risikos
führen kann. In der Schweiz ist
dieser Umstand insbesondere für Unternehmen
ausserhalb der Sektoren
Chemie, Pharma, Banken und Versicherungen
zu bedenken, da letztere den
Marktindex schwergewichtig bestimmen.
Auch spärlich gehandelte Titel
(ungenügende Marktliquidität) zeichnen
sich durch tiefe Beta-Werte aus.
Ein Abstellen auf diese Werte zur
Bestimmung der Eigenkapitalkosten,
beispielsweise für Investitionsprojekte
oder langfristige ROE-Targets, scheint
nicht sinnvoll zu sein.
Schliesslich gilt es zu bedenken, dass
mit dem Beta-Wert lediglich das systematische,
nicht diversifizierbare Risiko
aus der Sicht eines diversifizierten Finanzinvestors
ermittelt wird. Für Investitionsentscheidungen
oder Performancebeurteilungen
innerhalb einer
Unternehmung ist aber nicht nur das
systematische, sondern vielmehr das
gesamte Risiko des Unternehmens von
Bedeutung, was teilweise Firmen richtigerweise
veranlasst, eine zusätzliche
Prämie auf die nach CAPM ermittelten
Eigenkapitalkosten zu addieren. In diesem
Bereich besteht grosser Bedarf
nach verbesserten Konzepten, was entsprechende
Forschungsanstrengungen
nahelegt.
Zusammenfassend kann festgehalten
werden, dass die Wahl des Betrachtungszeitraums,
die Spezifikation des
relevanten Marktportfolios bzw. Aktienmarktindexes
sowie die Marktliquidität
des entsprechenden Titels einen
nicht zu unterschätzenden Einfluss auf
die Ergebnisse und damit die Verwendbarkeit
von Beta-Werten haben.
4. Kapitalkostenhandhabung
bei US-Gesellschaften und
Schweizer Firmen
Verschiedene Primärerhebungen lassen
die folgenden Schlüsse für die Anwendungspraxis
zu (vgl. Bruner/Eades/
Harris/Higgins, 1998, und Graham/Harvey,
2001 sowie Volkart, 2001, S. 35 ff.).
DCF-Bewertungen finden heute vermehrt
in der Praxis Anwendung. Abgesehen
von besonderen Anwendungsfällen
dominiert dabei der Entity Approach.
Als Diskontierungsrate wird
mehrheitlich mit einer Grösse gearbeitet,
die sich aus den firmeninternen
Kapitalkosten herleitet. Hauptsächlich
findet hierbei das Konzept der durchschnittlichen
Kapitalkosten, das WACC-
Konzept, Anwendung. Die Kapitalstruktur
als Debt/Equity-Ratio wird etwa je
hälftig zu Buchwerten bzw. zu Marktwerten
bestimmt. Dabei arbeitet man
mit Ist-Werten, teilweise auch mit Ziel-
Kapitalstrukturen.
Die Fremdkapitalkosten stellen die
Zinssätze des vorhandenen Fremdkapitals,
teils auch aktuelle «zusätzliche»
Fremdkapitalkosten potenzieller Zusatzfinanzierungen,
dar. Das Tax Shield
des zinstragenden Fremdkapitals wird
häufig im WACC in Form steuerreduzierter
Fremdkapitalkosten berücksichtigt.
Der Einsatz des APV-Ansatzes
erfolgt (erst) zögerlich, bei US-
Gesellschaften mit einer Anwendungshäufigkeit
von etwa 10%.
Die Herleitung der Eigenkapitalkosten
basiert überwiegend auf dem CAPM.
Als risikoloser Zinssatz wird die Rendite
fünf- bis zehnjähriger Bundesobligationen
bzw. Treasury Bonds verwendet.
Beta-Werte werden aufgrund publizierter
Daten (Bloomberg, Barra,
Investment Banken und andere) ge-
Der Schweizer Treuhänder 9/02