Kapitalkosten und Unternehmenswert - IFBC

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RECHNUNGSWESEN lich werden die Haupterkenntnisse jüngerer Erhebungen zur Kapitalkostenhandhabung bei US-Firmen und in Schweizer Gesellschaften präsentiert. 2. Theoretische Aspekte der Kapitalkostenhandhabung 2.1 Steueradjustierter versus nicht steueradjustierter WACC In der angelsächsischen Praxis ist es üblich, mit einem steueradjustierten WACC zu arbeiten. Der Gewinnsteuervorteil des verzinslichen Fremdkapitals wird hier direkt im WACC, beim Fremdkapitalkostensatz, berücksichtigt. Die Gewinnsteuern werden dann konsequent vom EBIT, d.h. vom Gewinn vor Zinsen und Steuern, berechnet. Neben Praktikabilitätsgründen spricht dafür auch die Tatsache, dass man aus theoretisch-analytischer Sicht fordern kann, den Fremdkapitalkostensatz grundsätzlich nach Abzug des Steuervorteils anzusetzen (Brealey/Myers, 2000, S. 564 ff.). Allerdings kann die unbesehene Übernahme der angelsächsischen Praxis zu erheblichen Ungenauigkeiten führen. Gründe dafür sind unter anderem die unterschiedliche Behandlung von privatem Einkommen aus Beteiligungsund aus Fremdkapitalkontrakten sowie die beispielsweise in der Schweiz (Kantone) immer noch anzutreffende teilweise ROE-Abhängigkeit des Gewinnsteuersatzes. Insgesamt dürfte aber die angelsächsische Variante zu noch tolerablen Ungenauigkeiten führen. 2.2 Behandlung der nicht zinstragenden operativen Verbindlichkeiten Ebenfalls bester angelsächsischer Praxis entspricht es, die nicht zinstragenden operativen Verbindlichkeiten, namentlich Kreditoren, Transitorische Passiven und (insbesondere kurzfristige) Rückstellungen direkt vom Unternehmensvermögen brutto («total assets») in Abzug zu bringen. Gegenstand der Werteherleitung bildet dann nur noch das entsprechend reduzierte Bruttovermögen, entsprechend dem sogenannten 752 Thomas Vettiger, Rudolf Volkart, Kapitalkosten und Unternehmenswert «enterprise value». Daraus ergeben sich zwei Implikationen. Zum einen geht das unverzinsliche Fremdkapital nicht in die WACC-Ermittlung ein und zum andern sind zur Berechnung des Unternehmenswertes netto (Wert des Eigenkapitals) nur mehr die zinstragenden Verbindlichkeiten in Abzug zu bringen. Zwei der möglichen Probleme seien hier kurz erwähnt. Nicht selten ist es sinnvoller, den Wert des gesamten Unternehmensvermögens (brutto) zu bestimmen, da ja dieses im unternehmerischen Risiko steht, und nicht ein reduzierter Teil. Darüberhinaus ist bei einfachen Ertragswertermittlungen, bei welchen auch keine sorgfältige WACC- Herleitung vorliegt, Vorsicht geboten. Es ist hier – abhängig vom verwendeten Kapitalkostensatz – problematisch, unbesehen nur die zinstragenden Fremdkapitalien zu berücksichtigen (Entity- Approach der Ertragswert-Schätzung). Dies ganz ausgeprägt dann, wenn tendenziell überhöhte Kreditorenbestände festzustellen sind. 2.3 WACC bei veränderter Kapitalstruktur Risikoaspekte spielen bei der WACC- Handhabung eine zentrale Rolle. Dies zeigt sich bei der Herleitung des Eigenkapitalkostensatzes, wenn man das CAPM (Capital Asset Pricing Model) anwendet und mit einem empirisch ge- Rudolf Volkart, Prof. Dr. oec. publ, Ordinarius für Betriebswirtschaftslehre und Direktor Swiss Banking Institute, Universität Zürich, VR-Mitglied der Integrated Financial Business Consulting AG, Zürich schätzten oder subjektiv angenommenen Aktien-Beta arbeitet. Basiert die WACC-Bestimmung auf einer Kapitalstruktur, die von der für die Unternehmenswert-Herleitung verwendeten Kapitalstruktur abweicht, so muss das für die Ist-Kapitalstruktur zutreffende Aktien-Beta in eine für die Ziel-Kapitalstruktur gültige Beta-Grösse transformiert werden. Man spricht hier auch vom sogenannten «Unlevering» und «Relevering» (vgl. dazu die Ausführungen zur Beta-Transformation weiter unten). Zu Fehleinschätzungen, auch eigentlichen Fehlentscheidungen kann die oben angesprochene Problematik zusätzlich führen, wenn daraus illusionäre Wertsteigerungsmöglichkeiten der Kapitalstrukturgestaltung abgeleitet werden (vgl. Volkart, 1998, S. 216 ff.). 2.4 Theoretische Einzelprobleme 2.4.1 Kritische Punkte im WACC-Konzept Nach der hier vertretenen Auffassung ist das WACC-Konzept vor allem «didaktisch» wertvoll. In der praktischen Anwendung treten indessen zahlreiche «Fussangeln» auf, welche die Plausibilität der Anwendung des WACC-Konzepts erheblich relativieren. Die wesentlichsten Teilprobleme seien nachfolgend stichwortartig erwähnt (vgl. auch Volkart, 1998, S. 196): – Schätzung der notwendigen CAPM- Parameter (risikoloser Zinssatz, Marktrisikoprämie, Eigenkapital- Beta); – Bestimmung des durchschnittlichen Fremdkapitalkostensatzes; – Festlegung der zu verrechnenden Kapitalstruktur (im Rahmen der Unternehmensbewertung:Zirkularitätsproblem); – Berücksichtigung der Steuerwirkung des Fremdkapitals, dabei auch der gläubigerseitigen Steuerkonstellation. 2.4.2 Beta-Transformation bei Verwendung einer Zielkapitalstruktur (D/E Ratio) Wenn die zu berücksichtigende Ziel- Kapitalstruktur von der Ist-Kapital- Der Schweizer Treuhänder 9/02
struktur einer Gesellschaft abweicht, ist das für die Eigenkapitalkosten entscheidende Aktien-Beta subtil zu handhaben. Für die Ist-Kapitalstruktur empirisch geschätzte oder subjektiv angenommene Aktien-Betas müssen dann im Hinblick auf die Ziel-Kapitalstruktur transformiert werden, was mit sogenanntem «Unlevering» und «Relevering» zu erfolgen hat. Dabei ergibt sich gleich ein weiteres Problem: Bezüglich der Risikowirkung des fremd- kapitalbedingten Tax Shield existiert keine praktisch eindeutige Lösung für das «Unlevering» und das «Relevering», Thomas Vettiger, Rudolf Volkart, Kapitalkosten und Unternehmenswert weil stets arbiträre Annahmen bezüglich des Risiko-Effektes des Tax Shield aus Fremdkapitalzinsen notwendig sind (vgl. Volkart, 2001, S. 107 ff.). 2.4.3 APV-Ansatz, Tax Shield und Unlevering sowie Relevering von Beta-Werten Einzelne Autoren wissenschaftlicher Beiträge bezeichnen das Verfahren des Adjusted Present Value (APV-Ansatz) «Im Rahmen der Bewertung von Unternehmen kommt den Kapitalkosten zentrale Bedeutung zu.» als theoretisch (und praktisch) überlegen (vgl. etwa Luehrman, 1997). Im APV-Ansatz wird so verfahren, dass RECHNUNGSWESEN zunächst eine Bewertung des Unternehmens so erfolgt, wie wenn es zu 100% mit Eigenkapital finanziert wäre. Anschliessend werden die durch die tatsächlich vorliegende Finanzstruktur indizierten zusätzlichen Wertkomponenten geschätzt und zum zunächst ermittelten Ausgangswert addiert. Das zumeist wichtigste, oft dominante (nicht selten einzige) Element bildet dabei das fremdkapitalbedingte Tax Shield. Wenn man nun davon ausgeht, dass die Herleitung der Kapitalkosten auch beim APV-Ansatz auf beobachtbaren marktseitigen Grössen der zu bewertenden Gesellschaft basieren soll, so erweist sich ein wesentlicher Teil der vermeintlichen Überlegenheit des APV- Ansatzes als ein nur scheinbarer. Dies liegt darin begründet, dass sich empirisch keine Kapitalkostensätze für hypothetisch nur eigenfinanzierte Unternehmen («all equity financed firm») Der Schweizer Treuhänder 9/02 753
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Seite 7 und 8: schätzt, teils auch durch Berater

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