Schweiz

Prognosen
akt. Jun.05 Sep.05 Dez.05
3-Monats-LIBOR 0,75 1,00 1,00 1,00
10-J Renditen 2,30 2,50 2,40 2,20
EUR/CHF 1,54 1,53 1,53 1,51
3M-Bandbreite 1,50-1,56
Quelle: Reuters, Raiffeisen Research
Technische Analyse:
Nachdem die Unterstützungen 1,54 - 1,5380
durchbrochen wurden, dürfte der Euro spätestens
von der langfristigen Trendlinie bei ca.
1,53 aufgefangen werden. Eine Rallye zurück
bis etwa 1,55 wäre dadurch signalisiert.
CHF pro EUR
Quelle: Reuters; Raiffeisen Research
Analyst
Gerhard Lechner
gerhard.lechner@raiffeisenresearch.at
Technische Analyse
Klemens Horvath
klemens.horvath@raiffeisenresearch.at
Medieninhaber (Verleger), Herausgeber
Raiffeisen Research
A-1030 Wien, Am Stadtpark 9
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Schweiz
Währungsanalyse
Kernaussagen
24. Februar 2005
Die Konjunkturvorlaufindikatoren (PMI, KOF) deuten kurzfristig
eher auf eine Verlangsamung des Wachstums. Wir
erwarten 2005 eine leichte Abschwächung des Wachstums
gegenüber zu 2004.
Die Inflation hat sich bei knapp über 1 % p.a. stabilisiert,
weil die Energiepreise zuletzt deutlich nachgaben. Die
Kerninflation legte trotzdem zu und sollte zumindest bis Mitte
des Jahres noch weiter ansteigen. Danach sollte gehen wir
aufgrund von schwächerem Wachstum wieder von fallenden
Konsumentenpreisen aus.
Die Schweizerische Notenbank (SNB) wird im ersten
Halbjahr zumindest noch einmal die Leitzinsen anheben, ehe
der Zinsanhebungszyklus beendet ist. Ob sich die SNB
bereits im März zu einer Zinsanhebung durchringt, wird unter
anderem von der Wechselkursentwicklung abhängen. Wir
gehen davon aus, dass die Leitzinsen in der Schweiz 2005
die 1%-Marke nicht übersteigen werden.
Wir sehen den Schweizer Franken kurzfristig stärker. Der
Grund dafür wird entweder die Zinsanhebung der SNB oder
ein Anstieg der Risikoaversion sein. Im weiteren Jahresverlauf
rechnen wir wieder mit einer Stabilisierung von EUR/CHF im
Bereich von 1,53. Gegen Ende des Jahres könnte der Trend
aber wieder Richtung stärkere Aufwertung der eidgenössischen
Währung gehen, weil wir von einem deutlich schwächeren
weltwirtschaftlichen Wachstum ausgehen.
Wirtschaftsdaten
1.Q 2005 2.Q 2005 3.Q 2005 4.Q. 2005 2004e 2005f 2006f
BIP-Wachstum* 1,3 2,0 1,6 1,4 2,0 1,6 1,3
Konsum in* 1,2 1,5 1,3 1,2 1,6 1,3 1,2
Staatsnachfrage* 0,8 0,6 0,5 0,5 4,6 0,6 1,3
Ausrüstungsinvestitionen* 4,0 4,0 3,5 3,5 4,4 3,8 2,0
Außenbeitrag* 1,0 0,6 0,4 0,3 0,9 0,6 0,3
Inflation 1,3 1,5 1,4 1,3 0,7 1,4 1,1
Budgetdefizit** -1,5 -1,5 -1,5 -1,5 -1,5 -0,8 -0,5
Arbeitslosenquote*** 3,8 3,7 3,7 3,7 3,9 3,7 3,7
Leistungsbilanz** 11,3 11,0 10,8 10,8 12,0 11,0 10,5
* in % p.a.; ** in % des BIP; *** saisonal bereinigt; e) Schätzung; f) Prognose
Quelle: Thomson Financial Datastream

Heuer leicht schwächeres
Wachstum
Wachstumsdynamik lässt nach
70
65
60
55
50
45
40
BIP-Wachstum Schweiz (rechte Skala)
35
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
Quelle: Thomson Financial Datastream
PMI Schweiz
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0
-0.50
-1.00
Die Konjunkturvorlaufindikatoren für die Schweiz
gingen in den letzten Monaten eindeutig zurück.
Sowohl der PMI als auch der KOF-Indikator weisen
auf ein schwächeres Wachstum. Der PMI fiel im
Jänner von 54,8 Punkte auf 51,7 Punkte zurück.
Sowohl der schwache Dollar als auch die labile
Konjunktur des gewichtigen Handelspartners
Deutschland belasten die Schweizer Industrie. Dass
die Lage für die Schweiz jedoch noch nicht besorgniserregend
ist, zeigt die Entwicklung des Subindex
"Auftragsbestand". Dieser Index gab zwar ebenfalls
um vier Punkte von 58,1 auf 54,1 Punkte nach,
ein Wert über 50 signalisiert aber steigende
Aufträge.
Der Konsum sollte sich in den nächsten Monaten in
der Schweiz ebenfalls nicht mehr beschleunigen.
Die Einzelhandelsumsätze waren in der zweiten
Jahreshälfte 2004 nicht mehr ganz so robust wie in
der ersten. Die Ölpreise haben zwar in den letzten
Monaten deutlich nachgegeben, die Inflation ist
aber trotzdem kontinuierlich angestiegen. Das
Lohnwachstum sollte auch 2005 nur knapp über
1 % bleiben. Damit ergibt sich kaum ein realer
Lohnanstieg. Die Situation am Arbeitsmarkt hat sich
in der Schweiz zwar leicht verbessert, von einer
nachhaltigen Erholung kann man im Moment aber
noch nicht sprechen. Das SECO-Konsumentenvertrauen
1 hat sich zwar im vierten Quartal 2004 wieder
leicht verbessert, die Schweizer sind aber in
bezug auf die Arbeitsplatzsicherheit immer noch
sehr pessimistisch. Wir gehen für 2005 von einem
Konsumwachstum von 1,3 % p.a. aus (entspricht
1 Das Seco-Institut ist das Staatssekretariat für Wirtschaft in der Schweiz
und führt quartalsweise Konsumentenumfragen durch.
Inflationsdruck noch steigend
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0
Dienstleistungspreise Schweiz
Schweiz
zirka dem Lohnwachstum). Das Gesamtwachstum
im vierten Quartal 2004 bzw. im ersten Quartal
2005 schätzen wir bei nur 0,3 % p.q. Insgesamt
erwarten wir für heuer ein Wachstum von 1,6 %
p.a., was für Schweizer Verhältnisse doch sehr
solid ist, wenn man bedenkt dass man damit in
etwa im langfristigen Durchschnitt liegt.
Inflationsdruck immer noch
intakt
Die Jahresteuerung ist in der Schweiz im Jänner von
1,3 % auf 1,2 % gesunken, gleichzeitig stieg aber
die Kerninflation von 0,8 % p.a. auf 1,0 % p.a. Vor
allem die niedrigeren Benzin- und Heizölpreise
waren für den Rückgang bei der Teuerungsrate verantwortlich.
Wie in der Grafik ersichtlich steigen
aber die Dienstleistungspreise und die Kerninflation
nun bereits seit mehreren Monaten. Dies zeigt, dass
die Nachfrage noch robust genug sein dürfte, um
Preissteigerungen durchzusetzen. Neben einem für
Schweizer Verhältnisse moderaten Wirtschaftswachstum,
steigen auch die Produzentenpreise,
auch wenn sich die Inflation im Rohstoffbereich im
Dezember und im Jänner verlangsamt hat. Wir
glauben weiter, dass die Inflation in den kommenden
Monaten steigen wird. Erst in der zweiten
Jahreshälfte rechnen wir mit einer leicht fallenden
Inflation.
Kerninflation Schweiz
-0.50
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
Quelle: Thomson Financial Datastream
Noch eine Zinsanhebung im
heurigen Jahr
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0
-0.50
Wir gehen davon aus, dass die Schweizerische
Notenbank (SNB) heuer noch einmal die Leitzinsen
(3-Monats-LIBOR) anheben wird. Ob wir im März
2

eine Zinsanhebung der SNB sehen hängt unter
anderem von folgenden Faktoren ab:
Die Wachstumsentwicklung erscheint uns im
Moment noch robust genug, um weitere
Zinsanhebungen zu rechtfertigen. Die Vorlaufindikatoren
gaben zwar leicht nach wir rechnen
aber in den nächsten Monaten nochmals mit
leichten Anstiegen. Da die Realzinsen immer
noch negativ sind, ist die Unterstützung für die
Wirtschaft von monetärer Seite nach wie vor da.
Der Hauptgrund für eine weitere Zinsanhebung
ist aber der immer noch steigende Inflationsdruck.
Die Ölpreise waren zwar in den letzten
Monaten nicht mehr so eine Belastung, wie aber
bereits oben erwähnt steigt in der Schweiz die
Kerninflation.
Ein wichtiges Argument bei den Zinsentscheidungen
der SNB ist die Entwicklung des handelsgewichteten
CHF. Die Abwertung des CHF
seit Dezember letzten Jahres spricht für eine baldige
Zinsanhebung. EUR/CHF ist seit dem Irak-
Krieg 2003 deutlich angestiegen und damit
konnte die erhebliche Dollar-Abwertung voriges
Jahr mehr als wie kompensiert werden. Die
Schweiz ist eine kleine offene Volkswirtschaft
und damit ist die Wechselkursentwicklung von
erheblicher Bedeutung.
Günstig entwickelt hat sich in der Schweiz das
Geldmengenwachstum. Während man 2004
noch zweistellige Wachstumsraten hatte, liegen
die Geldmengenaggregate mittlerweile nahe
der 0 %-Marke (oder sogar leicht darunter).
Damit haben sich die Inflationsrisiken von dieser
Seite verringert.
In Summe gehen wir davon aus, dass die SNB im
ersten Halbjahr noch einmal die Leitzinsen anheben
wird. Ob dies im März oder erst im Juni sein wird,
hängt sehr stark von der kurzfristigen Wechselkursentwicklung
ab. Wir favorisieren den März, weil
sich der Franken in den letzten Monaten deutlich
abgeschwächt hat. In der zweiten Jahreshälfte sind
die Aussichten für die eidgenössische Währung aus
unserer Sicht eher positiv, weil wir von einem
schwächeren weltwirtschaftlichen Wachstum ausgehen.
Dies und auch die Aussichten auf eine weitere
Verlangsamung der Wirtschaftsdynamik spricht
dann für eine Beibehaltung der expansiven
Geldpolitik.
Schweiz
Aufwertung des Frankens bis
Ende des ersten Quartals
EUR/CHF von Renditedifferenz beeinflusst
1.90
1.80
1.70
1.60
1.50
1.40
1.30
Renditedifferenz
1.20
zw. 2-jährigen
Staatsanleihen (EUR-CHF)
1.10
EUR/CHF-Wechselkurs
(rechte Skala)
1.58
1.56
1.54
1.52
1.50
SEP OKT NOV DEZ JAN FEB
Quelle: Thomson Financial Datastream
Bei der Währungsentwicklung sind innerhalb des
nächsten Jahres aus unserer Sicht folgende
Einflussfaktoren wirksam:
Die Zinsdifferenzen am Geld- und Rentenmarkt
sind ein wichtiger Einflussfaktor für EUR/CHF.
Die Renditedifferenz zwischen den 2-jährigen
Staatsanleihen (EUR-CHF) korreliert (wie oben
im Chart ersichtlich) sehr gut mit der Währungsentwicklung.
Kurzfristig hängen diese Renditedifferenzen
wiederum sehr von der Entwicklung
von EUR/CHF ab. Wie EUR/CHF im November
einen Tiefstand bei 1,50 erreichte, bremste die
SNB weitere Zinsanhebungserwartungen und
der Renditespread erhöhte sich wieder. Durch
die in den letzten Monaten erfolgte handelsgewichtete
Abwertung des CHF hat sich die
Chance für eine Zinsanhebungen der SNB im
März wieder erhöht. Der Spread sollte sich
damit wieder einengen, außer die
Wirtschaftsentwicklung verläuft komplett gegenläufig
(was wir im Moment nicht erwarten).
Langfristig entwickelt sich der EUR/CHF gemäß
der Inflationsdifferenz zwischen dem Euroraum
und der Schweiz. Da in der Schweiz die Inflation
meistens niedriger war als im Euroraum,
wertete der Franken ständig auf. Der hohe
Leistungsbilanzüberschuss und die eher restriktivere
Fiskalpolitik in der Schweiz zeigen, dass
die Schweizer mehr sparen. Durch den hohen
Leistungsbilanzüberschuss und der niedrigeren
Inflation ist auch die Geldpolitik generell expansiver
als im Euroraum. Damit ist auch der Anreiz
3

für Kapitalexporte in der Schweiz höher. Die
Schweiz hat ein strukturelles Kapitalbilanzdefizit.
Langfristig ist der CHF daher eine
Aufwertungswährung.
Der Schweizer Franken ist eine Währung die
von Unsicherheiten auf politischer bzw. wirtschaftlicher
Seite profitiert. Wie man auf der
Grafik unten erkennen kann, ist die Risikoaversion
seit dem Ende des Irak-Krieges deutlich
zurückgegangen. Gleichzeitig wertete der
Schweizer Franken als "Safe Haven"-Währung
ab. Profitiert haben von dieser Entwicklung hoch
verzinste Wachstumswährungen wie der AUD
oder das britische Pfund. Carry Trades sind bei
höherer Risikofreudigkeit am Devisenmarkt
besonders beliebt. Ein "Carry Trade" bedeutet,
dass in einer niedriger verzinsten Währung
(CHF, EUR) ein Kredit aufgenommen wird und
dieser in einer höher verzinsten angelegt wird.
Gegenwärtig ist beispielsweise die Zinsdifferenz
zwischen Australien und der Schweiz
bei 4,5 % am Geldmarkt. Da die Zinsen in der
Schweiz noch niedriger sind als in Europa,
steigt bei sinkender Risikoaversion auch
EUR/CHF zumeist an. Kurzfristig ist die
Risikofreudigkeit der Anleger schon sehr hoch.
Die steigenden Aktienmärkte der letzten
Wochen sind das beste Indiz dafür. AUD/CHF
ist dementsprechend seit Dezember um 8 %
angestiegen. Wir erwarten in den nächsten
Wochen fallende Aktienmärkte und damit auch
einen Anstieg bei der Risikoaversion. Das sollte
sich eindeutig negativ für EUR/CHF auswirken.
Risikoaversion im Moment sehr niedrig
0,70
0,65
0,60
0,55
0,50
0,45
0,40
0,35
0,30
0,25
0,20
RZB Risikoindex
EUR/CHF (invertiert, r. Skala) )
Dez. 02 Jun. 03 Dez. 03 Jun. 04 Dez. 04
Quelle: Thomson Financial Datastream, Raiffeisen Research
1,35
1,4
1,45
1,5
1,55
1,6
Einschätzung
Einflussfaktoren für CHF versus EUR
Schweiz
Wir rechnen kurzfristig auf jeden Fall mit einer
Aufwertung des Schweizer Franken. Entweder die
Risikoaversion steigt signifikant an oder die SNB
hebt im März die Leitzinsen an. Beide Faktoren
sprechen für eine Aufwertung der eidgenössischen
Währung. Bei steigender Risikoaversion und einer
damit einhergehenden Aufwertung des Schweizer
Frankens ist eine Zinsanhebung der SNB im März
wenig wahrscheinlich. Wenn aber umgekehrt die
Risikoaversion weiter zurückgeht und die Renditen
auf den Märkten steigen, dann gehen wir davon
aus, dass der Markt eine Zinsanhebung im März
einpreisen wird. EUR/CHF könnte durchaus auf
1,50 zurückfallen, ehe die Schweizer Währung
wieder nachgibt. In der zweiten Jahreshälfte erwarten
wir weder im Euroraum noch in der Schweiz
eine Zinsanhebung. Das Umfeld ist aber auch dann
gut für die eidgenössische Währung, weil ein
schwächer werdendes weltwirtschaftliches Wachstum
für den CHF spricht.
CHF: Langfristige Aufwertung
1.60
1.58
1.56
1.54
1.52
1.50
1.48
1.46
1.44
EUR/CHF-Wechselkurs
Prognose
2002 2003 2004 2005
Quelle: Thomson Financial Datastream
BIP-Wachstum 3
Geldmarktzins 4
Renditen 2
Glaubwürdigk. 1
Kaufkraftparität 3
Leistungsbilanz 1
Technik 3
Durchschnitt 2,4
1.60
1.58
1.56
1.54
1.52
1.50
1.48
1.46
1.44
Erklärung: Die Benotungsskala reicht von 1 bis 4. Die Note 1 (4)
bedeutet einen deutlich pos. (neg.) Einfluss auf die jeweilige
Währung. Alle Faktoren sind gleichgewichtet. Der Horizont für die
Einschätzung beträgt 3 Monate.; Quelle: Raiffeisen Research
4

Anhang
Schweiz
Ertragsprofil eines CHF-Kredites
mit variabler Verzinsung in
Abhängigkeit vom CHF/EUR-Kurs
Der bestimmende Faktor bei der Kalkulation der
Vorteilhaftigkeit eines Fremdwährungskredites ist
(neben der Zinsdifferenz) der erwartete Verlauf des
Wechselkurses.
Die hier vorgestellte Tabelle soll dabei eine
Entscheidungshilfe bieten. Ausgehend vom aktuellen
Zinsniveau (3-Monats LIBOR) in CHF und EUR
wird der Zinsvorteil eines CHF-Kredites errechnet
(zur Zeit rund 1,39 %). Aus dieser jährlichen
Zinsersparnis wird die maximale Aufwertung des
CHF gegenüber dem EUR (und damit implizit auch
gegenüber dem ATS) berechnet, die durch den
Zinsvorteil des CHF-Kredites gerade noch gedeckt
ist. Zu diesem Zweck muss natürlich eine Annahme
über den Verlauf der Zinsdifferenz getroffen werden.
Wir unterstellen für diese Berechnung, dass
sich die Geldmarktzinsdifferenz zwischen CHF und
EUR über die nächsten 5 Jahre kontinuierlich auf
0,5 % abbauen wird und dann konstant bleibt.
Die "maximale Aufwertung" ist die kumulierte
Aufwertung, ab der ein CHF-Kredit in die Verlustzone
gerät. Für einen Kredit mit 10-jähriger
Laufzeit bedeutet dies, dass der CHF über diese
Laufzeit maximal 7,3 % aufwerten darf (das heißt
ca. 0,70 % pro Jahr). Das entspricht einem Kurs
von EUR/CHF 1,44 am Laufzeitende. Jede Aufwertung
über dieses Maß hinaus macht den CHF-
Kredit teurer als einen vergleichbaren Kredit in
EUR.
Zinsvorteil eines variablen CHF-Kredites
Schweiz
Als weitere Entscheidungshilfe soll die beigefügte
Grafik dienen. Abgebildet ist der Kreditverlauf
eines Euro (Schilling) und eines Schweizer Franken
Kredits. Beide werden auf Grund der historischen
Geldmarktzinsen (3M Vibor bzw. Euribor sowie
3M Libor) sowie der historischen Wechselkurse
(ATS/CHF bzw. EUR/CHF) berechnet. Der Kredit
wurde vor zehn Jahren aufgenommen, die
Information bezieht sich somit im Gegensatz zur
Tabelle nicht auf ein mögliches Zukunftsszenario,
sondern auf die tatsächlich erfolgte monatliche
Entwicklung. Liegt die Linie des Fremdwährungskredits
oberhalb des Euro (Schilling)
Kredits, so hat die Aufwertung des Franken den
Zinsvorteil mehr als wettgemacht. Liegt die Linie des
Fremdwährungskredits unterhalb, so hätte sich der
Franken-Kredit gerechnet. Wie die Graphik zeigt,
sind also Einstiegs- sowie Ausstiegszeitpunkt wichtige
Determinanten der Profitabilität eines Franken-
Kredites.
Kreditentwicklung im Vergleich
1,7
1,6
1,5
1,4
1,3
1,2
1,1
1,0
0,9
Feb.95 Feb.97 Feb.99 Feb.01 Feb.03 Feb.05
Quelle: Thomson Financial Datastream, Raiffeisen Research
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
aktuell +1J +2J +3J +4J +5J +6J +7J +8J +9J +10J
Differenz 3M 1,39 1,21 1,03 0,86 0,68 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50
Max.Aufw. 1,4% 2,6% 3,5% 4,2% 4,7% 5,2% 5,7% 6,2% 6,7% 7,3%
CHF/EUR Kurs 1,54 1,52 1,50 1,49 1,48 1,47 1,46 1,46 1,45 1,44 1,44
ATS/CHF Kurs 8,93 9,05 9,16 9,24 9,30 9,35 9,39 9,44 9,49 9,53 9,58
Aktuell: CHF 3M-LIBOR: 0,69
EUR 3M-LIBOR: 2,17 Zinsdifferenz: 1,48
*Annahme: Die Zinsdifferenz verringert sich bis 2007 von 1,48% auf 0,5%.
CHF
EUR (ATS)
5