Mittelstandsanleihen 2013: Pro und Contra - BDO

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Jan Odewald, Jane Evans* )
Mittelstandsanleihen 2013:
Pro und Contra
Viele mittelständische Unternehmen sehen sich mehr denn je vor die Frage gestellt, auf welche
Weise Herausforderungen wie weiteres Wachstum oder eine erforderliche Fremdkapitalumstrukturierung
gemeistert werden können. Seit dem Jahr 2010 hat sich den Unternehmen mit dem Instrument
der Mittelstandsanleihe eine Finanzierungsalternative eröffnet, von der zwischenzeitlich mehr
als 80 Marktteilnehmer Gebrauch gemacht haben. Der nachfolgende Beitrag skizziert ausgewählte
Vor- und Nachteile der Emission einer Mittelstandsanleihe für die Emittenten.
Einleitung
Was haben der Fußballklub Schalke 04, der Fruchtsaftproduzent
Valensina, der Lakritz- und Fruchtgummi-Hersteller
Katjes sowie der Publikumsverlag Bastei Lübbe
gemein? Alle weisen eine wesentliche Parallele auf: Sie
haben in jüngster Zeit erfolgreich den Gang an den Kapitalmarkt
gewagt und Mittelstandsanleihen emittiert.
Diesen Umstand teilen sie noch mit Gesellschaften wie
dem Zulieferer für die Energieindustrie SIAG, dem Solarmodulhersteller
SOLARWATT oder dem Projektentwickler
zum Bau von Biogasanlagen BKN Biostrom.
Jedoch haben die zuletzt genannten Unternehmen in
2012 sämtlich Insolvenzanträge stellen müssen; SIAG
sogar schon neun Monate nach der Emission und vor
Fälligkeit der ersten Zinszahlung.
Bei SOLARWATT führte der Insolvenzantrag dazu,
dass die Börsennotierung der „Sonnenanleihe“ zum
09.11.2012 gekündigt wurde und sie damit nicht mehr
an der Baden-Württembergischen Wertpapierbörse handelbar
war; die Befriedigungsquote für die Anleihegläubiger
betrug gem. dem von der Gläubigerversammlung
angenommenen und gerichtlich bestätigten Insolvenzplan
lediglich 16%.
Nicht zuletzt zeigt das jüngst beendete erste Quartal
2013 die beiden Seiten der Mittelstandsanleihen: Während
es der Deutsche Börse Ende März 2013 gelungen
ist, eine Unternehmensanleihe im Volumen von 600
Mio. € erfolgreich am Markt zu platzieren (die Schuldverschreibung
ist am regulierten Markt im Prime Standard
für Unternehmensanleihen an der Frankfurter Wertpapierbörse
notiert), hat das Amtsgericht Amberg Anfang
März 2013 dem Antrag der SiC Processing, deren Mittelstandsanleihe
seit März 2011 an der Börse Stuttgart
notiert ist, auf Eröffnung eines Insolvenzverfahrens in
Eigenverwaltung stattgegeben.
Diese von der Öffentlichkeit stark wahrgenommene Entwicklung
am deutschen Markt für Mittelstandsanleihen
wirft die Frage nach dem Für und Wider dieses relativ jungen
Instruments zur Unternehmensfinanzierung auf, die
im Folgenden auf Basis ausgewählter Thesen und nach
Eruierung der Motive der Emittenten diskutiert wird.
* ) Jan Odewald, Ass.
jur., Senior Manager/
Prokurist im Fachbereich
Corporate
Finance und Mitglied
„BDO Board Support“
der BDO AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft,
E-Mail: Jan.
Odewald@bdo.de
Abb. 1: Motive
* ) Jane Evans, Senior
Manager/Prokuristin
im Fachbereich Corporate
Finance (Strategic
Finance) der
BDO AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft,
E-Mail: Jane.Evans@
bdo.de
02/2013 Finanzierung im Mittelstand

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Motive
Die vorgenannten Zitate machen deutlich, dass insbesondere
zwei Motive bei der Kapitalbeschaffung im Vordergrund stehen:
Kapital-/Liquiditätsbedürfnisse und eine höhere Unabhängigkeit
von Banken. Kapitalbedürfnisse können wiederum aus
unterschiedlichen Gründen resultieren: Starkes organisches
Wachstum, Diversifikationsstrategien oder der Eintritt in neue
Märkte sind ebenso wie externes Wachstum (M&A) sicherlich
die am häufigsten anzutreffenden Beweggründe. Besteht
zusätzlich der Wunsch oder die Notwendigkeit, die Fremdkapitalseite
zu Lasten der klassischen Kreditfinanzierung durch
Banken umzustrukturieren, stellt die Mittelstandsanleihe als
klassisches Fremdkapital neben dem Schuldscheindarlehen
eine optionale Finanzierungsquelle dar. Durch die allgemein
erwartete Entwicklung, dass die Banken im Zuge der Basel III-
Vorgaben eine restriktivere Kreditvergabepraxis umsetzen
werden (müssen), rücken diese Alternativen zusätzlich in den
Vordergrund. Daneben haben die Unternehmen weiterhin die
Möglichkeit der Aufnahme von Eigenkapital (z.B. Private Equity,
IPO, Eigenfinanzierung) oder von Mezzanine-Kapital (z.B. Genussrechte).
Pro Mittelstandanleihe
• Keine Änderung der Gesellschafterstruktur oder der Rechtsform
Die Begebung einer Mittelstandsanleihe erfordert ebenso
wie die Aufnahme eines Schuldscheindarlehens nicht die
Änderung der Rechtsform des Unternehmens und erspart
somit von vornherein − anders als u.U. ein Börsengang − etwaige
gesellschaftsrechtliche Umstrukturierungen. Ein Blick
auf die praktischen Erfahrungen in den letzten drei Jahren
zeigt auch, dass Emittenten sowohl in der Rechtsform einer
Aktiengesellschaft (z.B. DIC Asset AG, HAHN-Immobilien-
Beteiligungs AG), einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung
(z.B. Valensina GmbH, Semper idem Underberg GmbH),
der Kommanditgesellschaft (z.B. Bastei Lübbe GmbH & Co.
KG, Textilkontor Walter Seidensticker GmbH & Co. KG) oder
sogar als eingetragener Verein (Fußballclub Gelsenkirchen-
Schalke 04 e.V.) den Gang an den Kapitalmarkt gewagt haben.
Zudem führt die Begebung einer Mittelstandsanleihe
auch nicht zu einer Änderung der Beteiligungsstruktur oder
einer Minimierung der bestehenden Stimmrechtsverhältnisse
− beide Umstände bleiben unberührt, was insbesondere
für traditionelle Familienunternehmen oder inhabergeführte
Gesellschaften von Interesse sein kann.
• Flexibilität aufgrund eingeschränkter Verwendungspflicht
und Besicherung
Oftmals werden Mittelstandsanleihen ohne zusätzliche und
konkrete Besicherung begeben. Hierin unterscheiden sie
sich von klassischen Bankkrediten oder Schuldscheindarlehen,
bei denen regelmäßig die Gewährung von Sicherheiten
und/oder die Einhaltung bestimmter Verhaltensregeln bzw.
Finanzrelationen (Covenants) oder Change of Control-Klauseln
für den Fall des Wechsels der Mehrheitsverhältnisse
vorgesehen werden. Insoweit haben oftmals anzutreffende
Sicherungsübereignungen oder Forderungsabtretungen auch
unmittelbaren Einfluss auf den operativen Handlungsspielraum
des Kreditnehmers, der durch die geforderten Sicherheiten
nicht unerheblich eingeschränkt werden kann. Zusätzliche
operative Freiheit bietet die Mittelstandsanleihe gegenüber
Bankdarlehen in Fällen, in denen Bank- oder Schuldscheindarlehen
eine Zweckbindung der Darlehenssumme
vorsehen. Zwar geben Emittenten von Mittelstandsanleihen
in den Wertpapierprospekten regelmäßig eine beabsichtigte
Verwendung des Emissionserlöses an, aber verpflichtend ist
dies nicht, so dass auch keine Sanktionen bei ggf. operativ
erforderlicher anderweitiger Verwendung drohen.
• Zulassungsvoraussetzungen und Folgepflichten geringer
als bei der Emission von Aktien
Objektiv betrachtet ist das Konstrukt der Mittelstandsanleihe
insofern keine neue Erfindung, als dass Schuldverschreibungen
seit Jahren von Unternehmen als Finanzierungsbaustein
genutzt werden. Dass Emissionen von Mittelstandsanleihen
dennoch seit 2010 so häufig zu beobachten sind, liegt daran,
dass verschiedene öffentliche Kapitalmarktplätze eigene
Segmente für die Emissionen von Anleihen mit deutlich niedrigeren
Mindestvolumina im Vergleich zu klassischen Unternehmensanleihen
eingeführt und damit zu einer verbreiterten
Basis von potenziellen Anlegern beigetragen haben. Hierzu
zählen die Börse Stuttgart („Bondm“), die Deutsche Börse
in Frankfurt („Prime Standard“), die Börse Düsseldorf („der
mittelstandsmarkt“), die Börse Hamburg/Hannover („Mittelstandsbörse
Deutschland“) sowie die Börse München
(„m:access“). Damit unterliegen die potenziellen Emittenten
von notierten Mittelstandsanleihen zwar zugleich der Wertpapierprospektpflicht
sowie einem Genehmigungsprozess
durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
(BaFin). Gegenüber der Emission von Aktien sind jedoch sowohl
die Zulassungsvoraussetzungen als auch die aus einer
Notierung resultierenden Folgepflichten grundsätzlich weniger
streng als bei/nach einem IPO. Die Folgepflichten eines
Schuldscheindarlehens richten sich nach den vertraglich
vereinbarten Regularien und können daher in einer weiten
Bandbreite variieren.
• Unabhängigkeit von klassischen Kreditgebern/Diversifikation
der Finanzierungsstruktur
Die klassische Unternehmensfinanzierung baut insbesondere
auf kreditgebende Banken. Durch Börsen als vertrauensvolle
(weil reglementierte) Handelsplattformen wird
der potenzielle Adressatenkreis durch die Mittelstandsanleihe
erheblich erweitert: Neben Privatanlegern oder
„family&friends“ kommen insbesondere institutionelle Investoren,
Vermögensverwalter, Family Offices, aber auch
Versicherungen und Pensionskassen in Betracht, wenngleich
das konkrete Grundinteresse der letztgenannten
Gruppen regelmäßig auch vom beabsichtigten Emissionsvolumen
angeregt wird (oder nicht).
• Laufzeit von Mittelstandsanleihen vs. klassischen Krediten
Vor dem Hintergrund, dass die Laufzeiten der Mittelstandsanleihen
regelmäßig mit fünf bis sieben Jahren und mit einer
endfälligen Tilgung ausgestaltet werden, ermöglichen sie
eine laufzeitgebundene Planungssicherheit, die sie gegenüber
einer oftmals kurzfristigeren Bankenfinanzierung vorteilhaft
erscheinen lassen. Eine Anleihe ist im Gegensatz zu einer
klassischen Kreditfinanzierung regelmäßig außerhalb eines
Insolvenzszenarios unkündbar. Zudem bietet die Mittelstandsanleihe
insofern eine gewisse Flexibilität, als dass zum einen
Volumen zwischen zehn Mio. € und 200 Mio. € zu beobachten
sind, und zum anderen auch Folgeemissionen bzw. Aufstockungen
möglich und gebräuchlich sind. Im Sinne des Letzteren
seien beispielhaft die notierten Schuldverschreibungen
der Air Berlin PLC genannt, welche im November 2010 (Volumen:
200 Mio. €), im April 2011 (Volumen: 150 Mio. €) sowie
im November 2011 und 2012 (Volumen: 100 Mio. € plus
Finanzierung im Mittelstand
02/2013

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Aufstockung: 50 Mio. €) ausgegeben wurden. Zuvor hatte die
Air Berlin Finance B.V. in 2007 und 2009 Wandelanleihen
begeben und jüngst im Februar 2013 eine weitere Wandelanleihe
mit einem Volumen von 140 Mio. € platziert. Hinsichtlich
der grundsätzlichen Wahl der Emissionsvolumen ist aus Praxiserfahrung
jedoch einschränkend darauf hinzuweisen, dass
das beabsichtigte Volumen kein „Wunschkonzert“ darstellt,
da bereits oftmals zu beobachten war, dass nur ein Bruchteil
des anvisierten Volumens tatsächlich nachgefragt wurde,
und Anleihen somit nicht in der beabsichtigten Höhe platziert
werden konnten.
Contra Mittelstandsanleihe
• Höhere Publizitätspflichten und damit verbundene Folgekosten
wie z.B. Folgerating
Mittelständler, die es bislang gewohnt waren, relevante
Unternehmenskennzahlen entweder nur im kleinen Gesellschafterkreis
oder − aus Sicht vieler Mittelständler bereits
„schlimmstenfalls“ − mit den syndizierenden Banken zu kommunizieren,
werden durch die bestehenden Publizitätspflichten
nach Notierung einer Anleihe in einem Mittelstandssegment
an einer deutschen Börse ihre Kommunikationspolitik
deutlich umstellen müssen. Insbesondere die Offenlegung
der Jahresabschlüsse der letzten Geschäftsjahre, Veröffentlichung
von Unternehmens-Finanzkalendern und Zwischenabschlüssen,
Quasi-ad-hoc-Pflicht, die Darstellung ausgewählter
Finanzinformationen sowie eine hervorgehobene Offenlegung
von Risikofaktoren werden nicht für jeden Mittelständler eingängig
sein. Gegenüber der klassischen Kreditfinanzierung
oder auch dem Schuldscheindarlehen ergeben sich hier also
deutlich weitergehende Pflichten. Andererseits darf nicht
verkannt werden, dass auch durch die weiterreichenden Berichtspflichten
der Bekanntheitsgrad des emittierenden Unternehmens
erheblich gesteigert werden kann; dies vermag
Ausstrahlungswirkung sowohl auf Seiten von Endkunden,
Geschäftspartnern (Zulieferern etc.) oder auch Bankinstituten
zu entfalten. Positive Nebeneffekte sind somit zumindest
solange zu erwarten, als die zu berichtenden Finanzkennzahlen
oder weiteren veröffentlichungspflichtigen Tatsachen die
Erwartungen des Markts nicht negativ überraschen. Zu den
zu veröffentlichenden (und zu aktualisierenden) Tatsachen
gehört auch das Rating des Emittenten (sog. „Unternehmensrating“,
für die Schuldverschreibungen selber gibt es
regelmäßig kein Rating).
• Mindestemissionsvolumina erforderlich (Fixkosten)
Während die Darlehensfinanzierung über Bankinstitute im Regelfall
keine Mindestkreditsumme erfordert, führen diverse
Fixkostenblöcke im Emissionsprozess zumindest mittelbar
zu einem erforderlichen Mindestvolumen von Mittelstandsanleihen.
Zunächst ist der Emittent nach dem einschlägigen
Wertpapierprospektgesetz (WpPG) verpflichtet, einen Wertpapierprospekt
zu erstellen, genehmigen zu lassen und diesen
sodann zu veröffentlichen. Angesichts der in den Prospekt
aufzunehmenden Mindestangaben, die sich gem. § 7 WpPG
nach der Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Kommission
vom 29.04.2004 zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG
des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die
in Prospekten enthaltenen Informationen sowie das Format,
die Aufnahme von Informationen mittels Verweis und die Veröffentlichung
solcher Prospekte und die Verbreitung von Werbung
(ABl. EU Nr. L 149 S. 1, Nr. L 215 S. 3) in der jeweils geltenden
Fassung richten, sind in der Praxis erhebliche Umfänge
der Prospektberichte zu beobachten. Wegen der zeitlichen
Inanspruchnahme und der inhaltlichen Auseinandersetzung
werden hierdurch nicht unerhebliche Beraterkosten verursacht
und interne Kompetenzen gebunden. Weitere relevante
Kostenblöcke im Rahmen des Emissionsprozesses entfallen
insbesondere auf Ratingagenturen (z.B. Creditreform Rating
AG, Euler Hermes Rating Deutschland GmbH) sowie etwaige
Emissions- und Kommunikationsberater. Infolgedessen fließt
den Emittenten im Rahmen des Angebots der Emissionserlös
abzüglich der von der Gesellschaft zu tragenden Vertriebs-,
Konzeptions- und Verwaltungskosten zu. Diese Emissionskosten
liegen immerhin regelmäßig im einstelligen Prozentbereich
des Emissionserlöses; so wurde z.B. bei der Anleihe
von Underberg mit gesamten Emissionskosten i.H.v. 4,5%
des Gesamtnennbetrags der Inhaberschuldverschreibung
und bei der „Sonnenanleihe“ von SOLARWATT gar mit sechs
Prozent gerechnet.
• Laufende Zinszahlung im Zusammenspiel mit nicht ausgereiftem
Geschäftsmodell
Hinsichtlich der revolvierenden Zahlungszeitpunkte (z.B. vierteljährlich,
jährlich) und dem erstmaligen Zeitpunkt der Zahlung,
welcher auch erst in ferner Zukunft liegen kann, besteht
eine Gestaltungsfreiheit. Jedoch muss der Businessplan des
Emittenten konkret (und belastbar!) darauf ausgerichtet sein,
dass die prospektierten Zins- und Rückzahlungen erfolgen
können. Praktische Erfahrungen, welche einleitend anhand
konkreter Beispiele unterlegt wurden, haben gezeigt, dass
Investoren in Einzelfällen noch vor erstmaliger Zinszahlung
mit der Insolvenz der Emittenten konfrontiert wurden. Somit
war in der Praxis das Geschäftsmodell offensichtlich nicht
so ausgereift und der Businessplan nicht so belastbar erstellt,
als dass sich diese Gefahr nicht realisieren konnte.
Wenngleich die eingangs aufgezeigten Beispiele sämtlich im
Bereich Erneuerbare Energien zu verorten sind und damit
eine Verallgemeinerung zunächst ausscheiden sollte (da insbesondere
das Branchenrisiko der Überkapazitäten und die
Unsicherheiten durch den hohen Einfluss gesetzgeberischer
Maßnahmen zum Ausdruck kommt), bleibt dennoch festzuhalten,
dass Unternehmen als Emittenten von Mittelstandsanleihen
ihre Planung zur Präsentation am Kapitalmarkt so
glaubwürdig vorzubereiten haben, dass die geschuldeten
Zinszahlungen vom Markt auch tatsächlich erwartet werden
dürfen und sich dies in einer entsprechenden Cashflow-Planung
widerspiegelt. Die Gefahr der Unfähigkeit, die Zinszahlungen
fristgerecht zu leisten, würde neben der drohenden Insolvenz
jedenfalls wegen der entsprechenden Öffentlichkeitswirkung
mit einem erheblichen Reputationsverlust einhergehen.
Fazit
Die vorgenannten Argumente können nur erste Anhaltspunkte
dafür liefern, inwiefern eine Anleihe für ein mittelständisches
Unternehmen als Finanzierungsalternative in Betracht
kommt. Die konkreten Überlegungen und das Abwägen des
Für und Wider können nur unter Hinzuziehung erfahrener
Berater (insbesondere Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte,
Emissions- und Kommunikationsberater) erfolgen. In diesem
Prozess werden auch entscheidende Weichen zu stellen sein,
damit die Emission für Unternehmen und Anleger ein Erfolg
wird. Zu diesen Erfolgsfaktoren gehören insbesondere Kongruenz
zum Finanzierungszweck, Laufzeit, Rating, Covenants
und Kapitalmarktstory (Management, geplante Mittelverwendung,
Zeitpunkt der Emission etc.), deren Untersuchungen
einem separaten Beitrag vorbehalten bleiben müssen.
02/2013 Finanzierung im Mittelstand