Mittelstandsanleihen 2013: Pro und Contra - BDO

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4 Beitrag Motive Die vorgenannten Zitate machen deutlich, dass insbesondere zwei Motive bei der Kapitalbeschaffung im Vordergrund stehen: Kapital-/Liquiditätsbedürfnisse und eine höhere Unabhängigkeit von Banken. Kapitalbedürfnisse können wiederum aus unterschiedlichen Gründen resultieren: Starkes organisches Wachstum, Diversifikationsstrategien oder der Eintritt in neue Märkte sind ebenso wie externes Wachstum (M&A) sicherlich die am häufigsten anzutreffenden Beweggründe. Besteht zusätzlich der Wunsch oder die Notwendigkeit, die Fremdkapitalseite zu Lasten der klassischen Kreditfinanzierung durch Banken umzustrukturieren, stellt die Mittelstandsanleihe als klassisches Fremdkapital neben dem Schuldscheindarlehen eine optionale Finanzierungsquelle dar. Durch die allgemein erwartete Entwicklung, dass die Banken im Zuge der Basel III- Vorgaben eine restriktivere Kreditvergabepraxis umsetzen werden (müssen), rücken diese Alternativen zusätzlich in den Vordergrund. Daneben haben die Unternehmen weiterhin die Möglichkeit der Aufnahme von Eigenkapital (z.B. Private Equity, IPO, Eigenfinanzierung) oder von Mezzanine-Kapital (z.B. Genussrechte). Pro Mittelstandanleihe • Keine Änderung der Gesellschafterstruktur oder der Rechtsform Die Begebung einer Mittelstandsanleihe erfordert ebenso wie die Aufnahme eines Schuldscheindarlehens nicht die Änderung der Rechtsform des Unternehmens und erspart somit von vornherein − anders als u.U. ein Börsengang − etwaige gesellschaftsrechtliche Umstrukturierungen. Ein Blick auf die praktischen Erfahrungen in den letzten drei Jahren zeigt auch, dass Emittenten sowohl in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft (z.B. DIC Asset AG, HAHN-Immobilien- Beteiligungs AG), einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (z.B. Valensina GmbH, Semper idem Underberg GmbH), der Kommanditgesellschaft (z.B. Bastei Lübbe GmbH & Co. KG, Textilkontor Walter Seidensticker GmbH & Co. KG) oder sogar als eingetragener Verein (Fußballclub Gelsenkirchen- Schalke 04 e.V.) den Gang an den Kapitalmarkt gewagt haben. Zudem führt die Begebung einer Mittelstandsanleihe auch nicht zu einer Änderung der Beteiligungsstruktur oder einer Minimierung der bestehenden Stimmrechtsverhältnisse − beide Umstände bleiben unberührt, was insbesondere für traditionelle Familienunternehmen oder inhabergeführte Gesellschaften von Interesse sein kann. • Flexibilität aufgrund eingeschränkter Verwendungspflicht und Besicherung Oftmals werden Mittelstandsanleihen ohne zusätzliche und konkrete Besicherung begeben. Hierin unterscheiden sie sich von klassischen Bankkrediten oder Schuldscheindarlehen, bei denen regelmäßig die Gewährung von Sicherheiten und/oder die Einhaltung bestimmter Verhaltensregeln bzw. Finanzrelationen (Covenants) oder Change of Control-Klauseln für den Fall des Wechsels der Mehrheitsverhältnisse vorgesehen werden. Insoweit haben oftmals anzutreffende Sicherungsübereignungen oder Forderungsabtretungen auch unmittelbaren Einfluss auf den operativen Handlungsspielraum des Kreditnehmers, der durch die geforderten Sicherheiten nicht unerheblich eingeschränkt werden kann. Zusätzliche operative Freiheit bietet die Mittelstandsanleihe gegenüber Bankdarlehen in Fällen, in denen Bank- oder Schuldscheindarlehen eine Zweckbindung der Darlehenssumme vorsehen. Zwar geben Emittenten von Mittelstandsanleihen in den Wertpapierprospekten regelmäßig eine beabsichtigte Verwendung des Emissionserlöses an, aber verpflichtend ist dies nicht, so dass auch keine Sanktionen bei ggf. operativ erforderlicher anderweitiger Verwendung drohen. • Zulassungsvoraussetzungen und Folgepflichten geringer als bei der Emission von Aktien Objektiv betrachtet ist das Konstrukt der Mittelstandsanleihe insofern keine neue Erfindung, als dass Schuldverschreibungen seit Jahren von Unternehmen als Finanzierungsbaustein genutzt werden. Dass Emissionen von Mittelstandsanleihen dennoch seit 2010 so häufig zu beobachten sind, liegt daran, dass verschiedene öffentliche Kapitalmarktplätze eigene Segmente für die Emissionen von Anleihen mit deutlich niedrigeren Mindestvolumina im Vergleich zu klassischen Unternehmensanleihen eingeführt und damit zu einer verbreiterten Basis von potenziellen Anlegern beigetragen haben. Hierzu zählen die Börse Stuttgart („Bondm“), die Deutsche Börse in Frankfurt („Prime Standard“), die Börse Düsseldorf („der mittelstandsmarkt“), die Börse Hamburg/Hannover („Mittelstandsbörse Deutschland“) sowie die Börse München („m:access“). Damit unterliegen die potenziellen Emittenten von notierten Mittelstandsanleihen zwar zugleich der Wertpapierprospektpflicht sowie einem Genehmigungsprozess durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Gegenüber der Emission von Aktien sind jedoch sowohl die Zulassungsvoraussetzungen als auch die aus einer Notierung resultierenden Folgepflichten grundsätzlich weniger streng als bei/nach einem IPO. Die Folgepflichten eines Schuldscheindarlehens richten sich nach den vertraglich vereinbarten Regularien und können daher in einer weiten Bandbreite variieren. • Unabhängigkeit von klassischen Kreditgebern/Diversifikation der Finanzierungsstruktur Die klassische Unternehmensfinanzierung baut insbesondere auf kreditgebende Banken. Durch Börsen als vertrauensvolle (weil reglementierte) Handelsplattformen wird der potenzielle Adressatenkreis durch die Mittelstandsanleihe erheblich erweitert: Neben Privatanlegern oder „family&friends“ kommen insbesondere institutionelle Investoren, Vermögensverwalter, Family Offices, aber auch Versicherungen und Pensionskassen in Betracht, wenngleich das konkrete Grundinteresse der letztgenannten Gruppen regelmäßig auch vom beabsichtigten Emissionsvolumen angeregt wird (oder nicht). • Laufzeit von Mittelstandsanleihen vs. klassischen Krediten Vor dem Hintergrund, dass die Laufzeiten der Mittelstandsanleihen regelmäßig mit fünf bis sieben Jahren und mit einer endfälligen Tilgung ausgestaltet werden, ermöglichen sie eine laufzeitgebundene Planungssicherheit, die sie gegenüber einer oftmals kurzfristigeren Bankenfinanzierung vorteilhaft erscheinen lassen. Eine Anleihe ist im Gegensatz zu einer klassischen Kreditfinanzierung regelmäßig außerhalb eines Insolvenzszenarios unkündbar. Zudem bietet die Mittelstandsanleihe insofern eine gewisse Flexibilität, als dass zum einen Volumen zwischen zehn Mio. € und 200 Mio. € zu beobachten sind, und zum anderen auch Folgeemissionen bzw. Aufstockungen möglich und gebräuchlich sind. Im Sinne des Letzteren seien beispielhaft die notierten Schuldverschreibungen der Air Berlin PLC genannt, welche im November 2010 (Volumen: 200 Mio. €), im April 2011 (Volumen: 150 Mio. €) sowie im November 2011 und 2012 (Volumen: 100 Mio. € plus Finanzierung im Mittelstand 02/2013
Beitrag 5 Aufstockung: 50 Mio. €) ausgegeben wurden. Zuvor hatte die Air Berlin Finance B.V. in 2007 und 2009 Wandelanleihen begeben und jüngst im Februar 2013 eine weitere Wandelanleihe mit einem Volumen von 140 Mio. € platziert. Hinsichtlich der grundsätzlichen Wahl der Emissionsvolumen ist aus Praxiserfahrung jedoch einschränkend darauf hinzuweisen, dass das beabsichtigte Volumen kein „Wunschkonzert“ darstellt, da bereits oftmals zu beobachten war, dass nur ein Bruchteil des anvisierten Volumens tatsächlich nachgefragt wurde, und Anleihen somit nicht in der beabsichtigten Höhe platziert werden konnten. Contra Mittelstandsanleihe • Höhere Publizitätspflichten und damit verbundene Folgekosten wie z.B. Folgerating Mittelständler, die es bislang gewohnt waren, relevante Unternehmenskennzahlen entweder nur im kleinen Gesellschafterkreis oder − aus Sicht vieler Mittelständler bereits „schlimmstenfalls“ − mit den syndizierenden Banken zu kommunizieren, werden durch die bestehenden Publizitätspflichten nach Notierung einer Anleihe in einem Mittelstandssegment an einer deutschen Börse ihre Kommunikationspolitik deutlich umstellen müssen. Insbesondere die Offenlegung der Jahresabschlüsse der letzten Geschäftsjahre, Veröffentlichung von Unternehmens-Finanzkalendern und Zwischenabschlüssen, Quasi-ad-hoc-Pflicht, die Darstellung ausgewählter Finanzinformationen sowie eine hervorgehobene Offenlegung von Risikofaktoren werden nicht für jeden Mittelständler eingängig sein. Gegenüber der klassischen Kreditfinanzierung oder auch dem Schuldscheindarlehen ergeben sich hier also deutlich weitergehende Pflichten. Andererseits darf nicht verkannt werden, dass auch durch die weiterreichenden Berichtspflichten der Bekanntheitsgrad des emittierenden Unternehmens erheblich gesteigert werden kann; dies vermag Ausstrahlungswirkung sowohl auf Seiten von Endkunden, Geschäftspartnern (Zulieferern etc.) oder auch Bankinstituten zu entfalten. Positive Nebeneffekte sind somit zumindest solange zu erwarten, als die zu berichtenden Finanzkennzahlen oder weiteren veröffentlichungspflichtigen Tatsachen die Erwartungen des Markts nicht negativ überraschen. Zu den zu veröffentlichenden (und zu aktualisierenden) Tatsachen gehört auch das Rating des Emittenten (sog. „Unternehmensrating“, für die Schuldverschreibungen selber gibt es regelmäßig kein Rating). • Mindestemissionsvolumina erforderlich (Fixkosten) Während die Darlehensfinanzierung über Bankinstitute im Regelfall keine Mindestkreditsumme erfordert, führen diverse Fixkostenblöcke im Emissionsprozess zumindest mittelbar zu einem erforderlichen Mindestvolumen von Mittelstandsanleihen. Zunächst ist der Emittent nach dem einschlägigen Wertpapierprospektgesetz (WpPG) verpflichtet, einen Wertpapierprospekt zu erstellen, genehmigen zu lassen und diesen sodann zu veröffentlichen. Angesichts der in den Prospekt aufzunehmenden Mindestangaben, die sich gem. § 7 WpPG nach der Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Kommission vom 29.04.2004 zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die in Prospekten enthaltenen Informationen sowie das Format, die Aufnahme von Informationen mittels Verweis und die Veröffentlichung solcher Prospekte und die Verbreitung von Werbung (ABl. EU Nr. L 149 S. 1, Nr. L 215 S. 3) in der jeweils geltenden Fassung richten, sind in der Praxis erhebliche Umfänge der Prospektberichte zu beobachten. Wegen der zeitlichen Inanspruchnahme und der inhaltlichen Auseinandersetzung werden hierdurch nicht unerhebliche Beraterkosten verursacht und interne Kompetenzen gebunden. Weitere relevante Kostenblöcke im Rahmen des Emissionsprozesses entfallen insbesondere auf Ratingagenturen (z.B. Creditreform Rating AG, Euler Hermes Rating Deutschland GmbH) sowie etwaige Emissions- und Kommunikationsberater. Infolgedessen fließt den Emittenten im Rahmen des Angebots der Emissionserlös abzüglich der von der Gesellschaft zu tragenden Vertriebs-, Konzeptions- und Verwaltungskosten zu. Diese Emissionskosten liegen immerhin regelmäßig im einstelligen Prozentbereich des Emissionserlöses; so wurde z.B. bei der Anleihe von Underberg mit gesamten Emissionskosten i.H.v. 4,5% des Gesamtnennbetrags der Inhaberschuldverschreibung und bei der „Sonnenanleihe“ von SOLARWATT gar mit sechs Prozent gerechnet. • Laufende Zinszahlung im Zusammenspiel mit nicht ausgereiftem Geschäftsmodell Hinsichtlich der revolvierenden Zahlungszeitpunkte (z.B. vierteljährlich, jährlich) und dem erstmaligen Zeitpunkt der Zahlung, welcher auch erst in ferner Zukunft liegen kann, besteht eine Gestaltungsfreiheit. Jedoch muss der Businessplan des Emittenten konkret (und belastbar!) darauf ausgerichtet sein, dass die prospektierten Zins- und Rückzahlungen erfolgen können. Praktische Erfahrungen, welche einleitend anhand konkreter Beispiele unterlegt wurden, haben gezeigt, dass Investoren in Einzelfällen noch vor erstmaliger Zinszahlung mit der Insolvenz der Emittenten konfrontiert wurden. Somit war in der Praxis das Geschäftsmodell offensichtlich nicht so ausgereift und der Businessplan nicht so belastbar erstellt, als dass sich diese Gefahr nicht realisieren konnte. Wenngleich die eingangs aufgezeigten Beispiele sämtlich im Bereich Erneuerbare Energien zu verorten sind und damit eine Verallgemeinerung zunächst ausscheiden sollte (da insbesondere das Branchenrisiko der Überkapazitäten und die Unsicherheiten durch den hohen Einfluss gesetzgeberischer Maßnahmen zum Ausdruck kommt), bleibt dennoch festzuhalten, dass Unternehmen als Emittenten von Mittelstandsanleihen ihre Planung zur Präsentation am Kapitalmarkt so glaubwürdig vorzubereiten haben, dass die geschuldeten Zinszahlungen vom Markt auch tatsächlich erwartet werden dürfen und sich dies in einer entsprechenden Cashflow-Planung widerspiegelt. Die Gefahr der Unfähigkeit, die Zinszahlungen fristgerecht zu leisten, würde neben der drohenden Insolvenz jedenfalls wegen der entsprechenden Öffentlichkeitswirkung mit einem erheblichen Reputationsverlust einhergehen. Fazit Die vorgenannten Argumente können nur erste Anhaltspunkte dafür liefern, inwiefern eine Anleihe für ein mittelständisches Unternehmen als Finanzierungsalternative in Betracht kommt. Die konkreten Überlegungen und das Abwägen des Für und Wider können nur unter Hinzuziehung erfahrener Berater (insbesondere Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte, Emissions- und Kommunikationsberater) erfolgen. In diesem Prozess werden auch entscheidende Weichen zu stellen sein, damit die Emission für Unternehmen und Anleger ein Erfolg wird. Zu diesen Erfolgsfaktoren gehören insbesondere Kongruenz zum Finanzierungszweck, Laufzeit, Rating, Covenants und Kapitalmarktstory (Management, geplante Mittelverwendung, Zeitpunkt der Emission etc.), deren Untersuchungen einem separaten Beitrag vorbehalten bleiben müssen. 02/2013 Finanzierung im Mittelstand
Seite 1: Beitrag 3 Jan Odewald, Jane Evans*

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