Mittelstandsanleihen 2013: Pro und Contra - BDO
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Beitrag<br />
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Aufstockung: 50 Mio. €) ausgegeben wurden. Zuvor hatte die<br />
Air Berlin Finance B.V. in 2007 <strong>und</strong> 2009 Wandelanleihen<br />
begeben <strong>und</strong> jüngst im Februar <strong>2013</strong> eine weitere Wandelanleihe<br />
mit einem Volumen von 140 Mio. € platziert. Hinsichtlich<br />
der gr<strong>und</strong>sätzlichen Wahl der Emissionsvolumen ist aus Praxiserfahrung<br />
jedoch einschränkend darauf hinzuweisen, dass<br />
das beabsichtigte Volumen kein „Wunschkonzert“ darstellt,<br />
da bereits oftmals zu beobachten war, dass nur ein Bruchteil<br />
des anvisierten Volumens tatsächlich nachgefragt wurde,<br />
<strong>und</strong> Anleihen somit nicht in der beabsichtigten Höhe platziert<br />
werden konnten.<br />
<strong>Contra</strong> Mittelstandsanleihe<br />
• Höhere Publizitätspflichten <strong>und</strong> damit verb<strong>und</strong>ene Folgekosten<br />
wie z.B. Folgerating<br />
Mittelständler, die es bislang gewohnt waren, relevante<br />
Unternehmenskennzahlen entweder nur im kleinen Gesellschafterkreis<br />
oder − aus Sicht vieler Mittelständler bereits<br />
„schlimmstenfalls“ − mit den syndizierenden Banken zu kommunizieren,<br />
werden durch die bestehenden Publizitätspflichten<br />
nach Notierung einer Anleihe in einem Mittelstandssegment<br />
an einer deutschen Börse ihre Kommunikationspolitik<br />
deutlich umstellen müssen. Insbesondere die Offenlegung<br />
der Jahresabschlüsse der letzten Geschäftsjahre, Veröffentlichung<br />
von Unternehmens-Finanzkalendern <strong>und</strong> Zwischenabschlüssen,<br />
Quasi-ad-hoc-Pflicht, die Darstellung ausgewählter<br />
Finanzinformationen sowie eine hervorgehobene Offenlegung<br />
von Risikofaktoren werden nicht für jeden Mittelständler eingängig<br />
sein. Gegenüber der klassischen Kreditfinanzierung<br />
oder auch dem Schuldscheindarlehen ergeben sich hier also<br />
deutlich weitergehende Pflichten. Andererseits darf nicht<br />
verkannt werden, dass auch durch die weiterreichenden Berichtspflichten<br />
der Bekanntheitsgrad des emittierenden Unternehmens<br />
erheblich gesteigert werden kann; dies vermag<br />
Ausstrahlungswirkung sowohl auf Seiten von Endk<strong>und</strong>en,<br />
Geschäftspartnern (Zulieferern etc.) oder auch Bankinstituten<br />
zu entfalten. Positive Nebeneffekte sind somit zumindest<br />
solange zu erwarten, als die zu berichtenden Finanzkennzahlen<br />
oder weiteren veröffentlichungspflichtigen Tatsachen die<br />
Erwartungen des Markts nicht negativ überraschen. Zu den<br />
zu veröffentlichenden (<strong>und</strong> zu aktualisierenden) Tatsachen<br />
gehört auch das Rating des Emittenten (sog. „Unternehmensrating“,<br />
für die Schuldverschreibungen selber gibt es<br />
regelmäßig kein Rating).<br />
• Mindestemissionsvolumina erforderlich (Fixkosten)<br />
Während die Darlehensfinanzierung über Bankinstitute im Regelfall<br />
keine Mindestkreditsumme erfordert, führen diverse<br />
Fixkostenblöcke im Emissionsprozess zumindest mittelbar<br />
zu einem erforderlichen Mindestvolumen von <strong>Mittelstandsanleihen</strong>.<br />
Zunächst ist der Emittent nach dem einschlägigen<br />
Wertpapierprospektgesetz (WpPG) verpflichtet, einen Wertpapierprospekt<br />
zu erstellen, genehmigen zu lassen <strong>und</strong> diesen<br />
sodann zu veröffentlichen. Angesichts der in den <strong>Pro</strong>spekt<br />
aufzunehmenden Mindestangaben, die sich gem. § 7 WpPG<br />
nach der Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Kommission<br />
vom 29.04.2004 zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG<br />
des Europäischen Parlaments <strong>und</strong> des Rates betreffend die<br />
in <strong>Pro</strong>spekten enthaltenen Informationen sowie das Format,<br />
die Aufnahme von Informationen mittels Verweis <strong>und</strong> die Veröffentlichung<br />
solcher <strong>Pro</strong>spekte <strong>und</strong> die Verbreitung von Werbung<br />
(ABl. EU Nr. L 149 S. 1, Nr. L 215 S. 3) in der jeweils geltenden<br />
Fassung richten, sind in der Praxis erhebliche Umfänge<br />
der <strong>Pro</strong>spektberichte zu beobachten. Wegen der zeitlichen<br />
Inanspruchnahme <strong>und</strong> der inhaltlichen Auseinandersetzung<br />
werden hierdurch nicht unerhebliche Beraterkosten verursacht<br />
<strong>und</strong> interne Kompetenzen geb<strong>und</strong>en. Weitere relevante<br />
Kostenblöcke im Rahmen des Emissionsprozesses entfallen<br />
insbesondere auf Ratingagenturen (z.B. Creditreform Rating<br />
AG, Euler Hermes Rating Deutschland GmbH) sowie etwaige<br />
Emissions- <strong>und</strong> Kommunikationsberater. Infolgedessen fließt<br />
den Emittenten im Rahmen des Angebots der Emissionserlös<br />
abzüglich der von der Gesellschaft zu tragenden Vertriebs-,<br />
Konzeptions- <strong>und</strong> Verwaltungskosten zu. Diese Emissionskosten<br />
liegen immerhin regelmäßig im einstelligen <strong>Pro</strong>zentbereich<br />
des Emissionserlöses; so wurde z.B. bei der Anleihe<br />
von Underberg mit gesamten Emissionskosten i.H.v. 4,5%<br />
des Gesamtnennbetrags der Inhaberschuldverschreibung<br />
<strong>und</strong> bei der „Sonnenanleihe“ von SOLARWATT gar mit sechs<br />
<strong>Pro</strong>zent gerechnet.<br />
• Laufende Zinszahlung im Zusammenspiel mit nicht ausgereiftem<br />
Geschäftsmodell<br />
Hinsichtlich der revolvierenden Zahlungszeitpunkte (z.B. vierteljährlich,<br />
jährlich) <strong>und</strong> dem erstmaligen Zeitpunkt der Zahlung,<br />
welcher auch erst in ferner Zukunft liegen kann, besteht<br />
eine Gestaltungsfreiheit. Jedoch muss der Businessplan des<br />
Emittenten konkret (<strong>und</strong> belastbar!) darauf ausgerichtet sein,<br />
dass die prospektierten Zins- <strong>und</strong> Rückzahlungen erfolgen<br />
können. Praktische Erfahrungen, welche einleitend anhand<br />
konkreter Beispiele unterlegt wurden, haben gezeigt, dass<br />
Investoren in Einzelfällen noch vor erstmaliger Zinszahlung<br />
mit der Insolvenz der Emittenten konfrontiert wurden. Somit<br />
war in der Praxis das Geschäftsmodell offensichtlich nicht<br />
so ausgereift <strong>und</strong> der Businessplan nicht so belastbar erstellt,<br />
als dass sich diese Gefahr nicht realisieren konnte.<br />
Wenngleich die eingangs aufgezeigten Beispiele sämtlich im<br />
Bereich Erneuerbare Energien zu verorten sind <strong>und</strong> damit<br />
eine Verallgemeinerung zunächst ausscheiden sollte (da insbesondere<br />
das Branchenrisiko der Überkapazitäten <strong>und</strong> die<br />
Unsicherheiten durch den hohen Einfluss gesetzgeberischer<br />
Maßnahmen zum Ausdruck kommt), bleibt dennoch festzuhalten,<br />
dass Unternehmen als Emittenten von <strong>Mittelstandsanleihen</strong><br />
ihre Planung zur Präsentation am Kapitalmarkt so<br />
glaubwürdig vorzubereiten haben, dass die geschuldeten<br />
Zinszahlungen vom Markt auch tatsächlich erwartet werden<br />
dürfen <strong>und</strong> sich dies in einer entsprechenden Cashflow-Planung<br />
widerspiegelt. Die Gefahr der Unfähigkeit, die Zinszahlungen<br />
fristgerecht zu leisten, würde neben der drohenden Insolvenz<br />
jedenfalls wegen der entsprechenden Öffentlichkeitswirkung<br />
mit einem erheblichen Reputationsverlust einhergehen.<br />
Fazit<br />
Die vorgenannten Argumente können nur erste Anhaltspunkte<br />
dafür liefern, inwiefern eine Anleihe für ein mittelständisches<br />
Unternehmen als Finanzierungsalternative in Betracht<br />
kommt. Die konkreten Überlegungen <strong>und</strong> das Abwägen des<br />
Für <strong>und</strong> Wider können nur unter Hinzuziehung erfahrener<br />
Berater (insbesondere Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte,<br />
Emissions- <strong>und</strong> Kommunikationsberater) erfolgen. In diesem<br />
<strong>Pro</strong>zess werden auch entscheidende Weichen zu stellen sein,<br />
damit die Emission für Unternehmen <strong>und</strong> Anleger ein Erfolg<br />
wird. Zu diesen Erfolgsfaktoren gehören insbesondere Kongruenz<br />
zum Finanzierungszweck, Laufzeit, Rating, Covenants<br />
<strong>und</strong> Kapitalmarktstory (Management, geplante Mittelverwendung,<br />
Zeitpunkt der Emission etc.), deren Untersuchungen<br />
einem separaten Beitrag vorbehalten bleiben müssen.<br />
02/<strong>2013</strong> Finanzierung im Mittelstand